调低2013/14 摊薄后EPS 至0.47 元、0.61 元,维持“推荐”。 我国珠宝市场成长前景广阔、景气度高,虽然K 金市场尚处于培育期,近年来增速低于行业整体,但较强的品牌设计实力和渠道扩张加速将进一步提升公司的行业地位。我们预计公司2013、2014 年实现销售收入20.6 亿、23.7 亿元,考虑到公司定增进度低于预期、财务费用大幅提升、存货减值,及黄金占比提升导致毛利率下降等因素,将 EPS 由原来的0.54 元、0.68 元调低至0.47、0.61 元,对应PE=22X、17X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、K 金市场消费需求的培育和成长缓慢;2、下半年需求下降,同店增速大幅放缓;3、门店扩张效率不及预期。

投资要点 湖南区域龙头,进入战略扩张期。受益旺盛消费需求,公司上市至今内生增长强劲,但缓和的市场竞争格局下外延扩张缓慢,一直为我们所担忧。 近年来,为应对同店趋缓和抵御竞争对手进入,公司明显加快扩张步伐。 这一战略转型虽将给业绩带来压力,但也是保障未来发展所必需。 已有门店继续挖潜,长沙outlets新店成为增长点。公司三大主力店友谊A/B馆、友谊商城、阿波罗商业广场收入占比超60%,是主要的利润来源。 今年公司计划对友谊商城进行改造(6-9月停业装修),对业绩将有一定影响,其余两店仍将维持10%以上的收入增长。Outlets作为近几年唯一新店,今年1-5月收入增长超过50%,我们预计全年收入达7亿元、净利润3200万元,将成为未来几年零售业务主要利润增长点。 14-15年全面扩张,进入资本开支高峰期。未来两年公司已公告的新增门店达5家,包括长沙五一广场店(经营面积5万平)、国货陈列馆(3万平),邵阳店(3万平)、郴州综合体(5万平)和天津滨海outlets(6万平),累计资本开支超过30亿元。资本开支进入高峰期及培育期亏损对公司现金流和业绩均带来一定压力,不过公司自有资金相对充裕(17.5亿元)、且天津、郴州项目包含一定体量的住宅结算,将对现金流有一定帮助。 小贷及股权投资收益将对业绩形成补充。2012年小贷和担保业务、长沙银行股权投资合计贡献约8000万净利,并进一步增持长沙银行股权至7.8%,预计未来几年金融业务仍将保持高于主业的收入增长,长沙银行分红稳定,对公司业绩形成有力补充。 调降13-15年EPS至0.73、0.86和0.95元,维持“推荐”评级。我们预计13-15年公司零售主业收入增速分别为11.3%、23.6%、17.9%,考虑到战略转型带来的业绩压力,将EPS预测由原来的0.77、0.86、1.0元调低至0.73、0.86和0.95元,其中剔除地产项目后零售主业的净利润增速分别为9.0%、9.1%和12.4%。公司股价对应2013-2015年PE分别为11.3X/9.7X/8.8X。考虑到公司所处区域的消费增长潜力、新项目的长期成长性和地产项目结算利润超预期的可能,维持“推荐”评级。 风险提示:同店增速显著放缓;门店储备周期拉长;新店培育情况低于预期;债务规模和财务费用大幅提升;住宅项目收入确认推迟。