事件: 海尔智家 8月 29日晚间公布 2019年半年报。 上半年实现收入 989.8亿元,同比+9.4%,实现归母净利润 51.5亿元,同比+7.6%,上半年 EPS 合 0.81元。其中 19Q2单季度收入 50.4亿元,同比+8.7%,归母净利润同比+6.3%。 (由于 18Q3起 FPA 同一控制下合并报表,收入利润同比增速均采用追溯回调口径)单季收入/利润增速均较 19Q1有小幅放缓。 考虑 19年起公司并表Candy,由于 Candy并购初期存在较多的并购费用,尚有小幅亏损(估计超过 1亿元), 若去除 Candy 并表因素, 19H1公司收入同比增速约为 5%,利润增速约为 10%。 整体看,业绩表现符合市场预期。 收入分析:空调业务压力拖累主业表现,海外业务保持两位数增长大致拆分来看, GEA19H1实现收入约为 272亿元,同比+12.6%。原主业(不含 GEA、 FPA 以及 Candy 业务) 19H1推算收入约为 657亿元,估计同比低个位数增长,且 Q2增速略低于 Q1。 Candy 贡献收入超 40亿, FPA贡献收入约 20亿元(报表对应进行追溯回调)。 GEA 等海外业务是 19H1收入端实现同比+5%(不含 Candy)的主要拉动因素。 分内外销看: GEA 和海外主业均保持同比两位数增长。 公司 19H1海外市场收入 467亿元,同比+24%,整体收入占比进一步提升至 47%,大致剔除 Candy 增量,海外业务同比+13%,除并购业务外,原主业海外收入估计亦同比增长 10%以上。 19H1内销同比小幅下滑。 公司 19H1内销收入 522亿元,同比-1%,其中 Q2弱于 Q1。结合 1169( 海尔自有渠道) 披露的渠道服务收入来看, 18H2以来内销整体增长有一定压力。( 1169渠道收入受到集团黑电业务和自有渠道占整体销量比例影响,增速低于实际内销表现)。 分品类看(原主业): 冰洗个位数增长,空调压力较大。 大致推算来看, 19H1冰洗主业仍保持中个位数收入增速,较前期有一定放缓,主要系原材料降价红利下,产品均价提升幅度收窄。 空调 19H1需求和格局承压,同时经销商提货信心也受到一定压制, 预计两位数同比下滑。厨卫主业上半年为同比个位数增长。地产弱周期和政策红利退出,热水器业务自 19H1以来增速降档,但燃热渗透率空间仍在,保持稳定增长;厨电行业需求压力较大,但预计 19H1仍为正增长。 分季度看: 19Q2单季收入增速较 19Q1小幅放缓,冰洗热水器增长表现基本平稳,单季主要受到空调内销增速进一步放缓所拖累。 盈利预测、估值与评级公司半年报业绩符合预期,上半年在经济周期与地产压力下,空调拖累内销略有下滑,卡萨帝增速也有所放缓;受益人民币兑美元汇率贬值与Candy 并表,海外业务贡献高增长。展望下半年,虽然经济周期仍处底部,零售端尚未回暖,但考虑低基数以及冰洗稳定的行业属性,内销增速预期已明确见底,出口则继续受益汇率因素。不考虑物流业务出表在 19年三季度的一次性利润贡献,预计下半年仍有望实现两位数的利润增长,长期看点仍是领先的渠道协同体系以及高端化布局。 因物流业务出表在 19年三季度的一次性收益( 见 19年半年报第 169页) ,我们上调公司 2019年 EPS 预测至 1.47元(原预测 1.30元),维持预测 20~21年 EPS 为 1.43/1.58元, 对应 2019~21年 PE 为 11/11/10倍,公司当前估值处于周期底部,考虑到利率下行预期, 作为稳健消费股,估值具备明确修复空间,我们维持“买入”评级。 风险提示: 需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧。

投资建议: 苏泊尔2019H1收入增速有所放缓,但盈利能力继续提升。预计19年收入增速预计在10~15%之间,净利润增速快于收入增速,维持2019-21年EPS预测为2.32/2.71/3.24元,对应PE 30/25/21倍,目前市场已下调对苏泊尔的业绩预期,我们认为苏泊尔的增速下调主要系疲软的消费环境影响,长远来看,看好苏泊尔的持续增长能力,维持“买入”评级。 风险提示:大股东订单转移节奏放缓,内销市场需求不及预期。

收入分析:外销订单恢复增长,19Q2总收入同比增速回升至11.2% 外销订单恢复拉动增速回升。2017H2起因汇率波动加大,贸易关税等不确定性因素增加,海外客户小家电订单减少,公司接单也较为谨慎,导致外销收入增速低位波动。由于前期下单较为谨慎,海外客户库存较低,临近旺季补库存需求明确,因此19Q2公司外销订单同比增速恢复至8~9%,且有望持续至年底,奠定公司未来2个季度收入增速回升基调。 收入展望:外销为盾,内销为矛,2019H2收入有望实现10%左右增长。由于海外客户旺季补库存需求有望持续至年底,因此公司未来2个季度收入增速回升的趋势较为明确。2019年自主品牌摩飞经历调整后增长迅猛,收入实现翻倍以上增长的概率较高,内销收入有望继续保持快速增长。综合来看,2019H2公司收入将实现10%左右增长,较2019H1增速提升。 盈利分析:汇率和成本向好,盈利能力弹性较大 汇率和成本均有正向贡献,19H1净利率升至5.9%。18H1公司面临成本(塑料和包装等)上升和人民币兑美元汇率升值的双重挑战,盈利能力承压,19H1上述成本和汇率因素均有所好转,因此公司19H1毛利率同比+2.8pct,同时财务费用率小幅下降0.3pct,销售费用率因为内销团队激励增加而同比上升1.0pct。最终19H1净利率同比+2.3pct至5.9%。 盈利展望:预计全年归母净利润将实现20%以上增长。由于出口占比较高,汇率对公司盈利能力影响较大,18Q2~3盈利能力明显受益于人民币汇率贬值,利润基数较高,进入19Q3,人民币兑美元汇率也发生较大幅度贬值,目前来看19Q3汇率波动导致的利润压力不大。受益于成本红利、毛利率更高的内销占比提升等因素,预计19H2公司盈利能力稳中有升,全年归母净利润将实现20%以上增长。 激励基金方案出台,锚定利润和内销收入增长目标 公司同时公告了《年度业绩激励基金计划管理办法》,当公司年度业绩考核指标满足条件时,每年按公司新增净利润的一定比例提取业绩激励基金,奖励符合条件的激励对象的激励计划,从2019年度开始执行,实施年限暂定为3年,即2019年度-2021年度。 业绩激励基金的计提金额=(当年实现的考核净利润-2018年公司经审计的归属于上市公司股东净利润5.03亿元)×30%,单一年度计提最高不超过4,000万元。 公司年度经营业绩考核指标需要同时达到考核净利润和国内主营收入目标,方可计提年度业绩激励基金。 盈利预测、估值与评级 公司19Q2收入增速环比明显提升,主要因外销订单恢复较快增长,19H1净利润同比增速超出业绩预告上限(+70%),好于市场预期。2019H2收入增速有望提升至10%左右,预计19H2公司盈利能力稳中有升,全年归母净利润将实现20%以上增长。 因外销订单恢复情况和人民币兑美元汇率贬值幅度超出预期,上调2019-2021年EPS预测为0.77/0.81/0.89元(原预测为0.72/0.78/0.88元),对应PE为15/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:关税增加影响外销订单及盈利能力。

收入分析:传统品类承压,品类扩张贡献增量 2019年上半年大厨电需求较为低迷,根据奥维云网数据,2019H1烟机行业零售额规模同比-10.7%,燃气灶则同比-6.3%,燃气热水器同比-5.8%,传统厨电品类需求短期依然承压。 分品类看,烟灶承压,嵌入式新品贡献增量。烟机/灶具受行业需求下滑拖累,收入分别同比-6.8%、-10.8%。燃气热水器/电热水器收入分别为5.3/0.8亿元,同比-13.3%/-20.7%。嵌入式新品表现不错,洗碗机/蒸烤一体机/电烤箱分别实现收入3885万/5445万/5353万,分别同比+85%/+574%/+29%,净水器新产生收入4258万元。百得品牌收入7.42亿元,同比-7.6%,占总收入的25%。此外,华帝家居已实现收入8837万元,同比-22.7%。 分渠道看,工程/电商渠道好于线下零售。2019H1公司线下零售渠道受行业需求下滑拖累,估计同比下滑10%以上。由于开票结算时点延后,电商渠道和工程渠道存在部分已发出商品(存货-发出商品)但未确认收入的订单,电商渠道实现收入8.3亿元,同比+4.1%,占主营收入29%,工程渠道实现收入8962万元,同比下降44.9%,电商和工程渠道发货口径估计都有两位数增长。 盈利能力:利润率稳步提升,现金流继续大幅改善。 2019H1公司毛利率49.9%,同比+3.4pct,主要受益于:1)成本红利2)增值税降税。销售费用率因渠道投入增加同比+1.4pct,管理费用率小幅提升0.4pct,研发费用率继续同比提升0.8pct,同时因营业外收入增加、所得税率下降等影响,最终19H1净利率达到13.5%,同比+2.7pct。 2019Q2毛利率同比+3.9pct至51.4%,销售费用率同比+1.7pct,管理费用率/研发费用率分别同比+0.6pct/+0.9pct,因单季营业外收入同比增加1354万元,且所得税率仅为7.5%(18Q2为15.4%),19Q2单季净利率同比+3.4pct至16.4%,盈利能力创历史新高。 为未来蓄力:提升品牌形象,聚焦产品,推动零售转型 虽然需求环境不甚理想,但公司持续建设储备品牌、产品和渠道三方面的长期能力,不断提升产业竞争力,为未来蓄力。品牌端,公司坚持品牌投放,巩固品牌形象。虽然行业价格整体承压,但公司在稳定份额的同时,终端零售价基本维持;产品端,公司成立多个产品技术开发平台和产品管理中心,协作提升产品竞争力;渠道端,公司积极推动渠道职能从分销向零售转变,加强终端动销,并积极开拓建材连锁、新零售连锁等新兴渠道。 盈利预测、估值与评级 公司中报业绩符合预期,19Q2收入和利润增速延续上季度趋势,现金流继续大幅改善,经营较为健康。随着19H2基数降低,预计公司收入增速有望逐季回暖。受益于成本红利、增值税率/所得税率下降等积极因素,公司盈利能力有望继续好转。 我们维持2019~21年EPS预测至0.90/1.07/1.25元,当前股价对应PE为11/10/8倍,考虑到公司处于行业周期底部,后续改善趋势明确,维持“买入”评级。 风险提示: 需求改善不达预期;渠道转型不力;竞争持续加剧

事件: 美的集团公布 2019年半年报,公司 19H1实现营收 1537.7亿元,同比+7.8%;归母净利润 151.9亿元,同比+17.4%。其中 19Q2实现营收 785.7元,同比+7.8%,单季归母净利润为 90.6亿元,同比+17.9%。公司业绩符合我们前期预期, 19Q2单季收入增速与 19Q1持平,盈利能力继续大幅提升,在行业景气周期底部依然展现了较强的业绩确定性。 点评: 收入分析:空调表现强劲,内销强于出口 公司 19H1家电业务收入约 1300亿元,同比+9%,其中东芝收入约 80亿同比+5%;机器人板块实现营收 120亿元,同比-3.8%。 分品类看: 19H1暖通空调业务收入 714.4亿元,同比+11.8%。其中,中央空调受经济与地产周期影响,估计同比持平。家用空调及部品整体增速在13~14%左右,内销自 3月起利用成本与新渠道红利提前发动促销,份额大幅提升,估计空调内销收入实现 15%左右增长,外销受益人民币兑美元汇率贬值亦有较高表现。 19H1消费电器实现收入 583.5亿元,同比+5.6%。其中拆分来看, 1)洗衣机估计增速在 5%左右,其中出口好于内销,内销低个位数增长; 2)冰箱内外销均表现良好,实现 10%左右增长; 3)小家电整体实现低个位数增长,其中内销好于出口,出口主要受海外客户去库存影响。其中厨电完成改革后增长有所恢复, H1整体增速已达 10%左右。 分区域看: 19H1内销收入达到 916.6亿元,同比+9.1%,其中家电业务内销增速超过 10%,电商增速达 30%。 19H1海外收入达到 621.1亿元,同比+6.0%,占比达到 40%。 机器人业务:库卡收入小幅下滑,盈利有所改善。 库卡 19Q2实现营收8.0亿欧元,同比-6.0%, 单季归母净利 1800万欧元,同比有较大幅度下降,主要系 18Q2因为库卡出售联营公司股权获得较大额的一次性收益。剔除该影响后, 19Q2的 EBIT 同比增长 30%。 19H1整体看,库卡欧元口径收入同比-3.6%,人民币口径收入增速基本一致。公司对全年业绩指引未做调整,维持全年 33亿欧元收入目标( 18年为32.4亿欧元)和 3.5%EBIT 率目标( 18年为 3.0%)。后续收入端的增量贡献有望来源于医疗等新兴领域的增长以及通过合资公司对中国市场的逐步开拓( 19H1中国区业务收入占比约为 15%)。而利润的改善则来源于管理协同,人员和组织架构调整后的费用率改善。 投资建议: 公司中报交出靓丽答卷,收入增速稳定,受益成本、汇率与减税红利,盈利能力大幅提升,在行业景气周期底部展现了较强的业绩确定性。 优秀的利润表增速之外,现金流大增,费用预提充分,已基本锁定未来 1~2年稳定增长基调。公司未来看点仍是在产品升级、效率驱动战略下,各项业务份额的稳定提升,以及渠道融合与多品牌运营的持续摸索。 由于股本变动,我们调整公司 2019~21年 EPS 预测 3.35/3.76/4.18元 (原预测为 3.54/3.97/4.42元),对应 PE 为 16/14/13倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,并购整合低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019H1实现营业收入 35.3亿元,同比+0.9%,归母净利润 6.7亿元,同比+1.5%。其中 19Q2单季度营收 18.7亿元,同比-2.0%,单季归母净利润 3.5亿元,同比-2.1%,增速环比小幅放缓。 点评: 工程渠道增长 80%,洗碗机、蒸箱类为嵌入式亮点公司 19H1整体收入端增速表现与下游零售需求情况较为一致。 19Q2厨电零售需求较前期未有明显起色, 因此公司收入增速仍有压力。 拆分来看: ( 1) 分品类看: 2019H1烟机/灶具/消毒柜收入同比增速分别为-1.1%/-1.7%/+8.7%, 消毒柜受益于工程订单表现不错。 嵌入式品类洗碗机/蒸箱/烤箱/净水器收入分别同比+21.2%/-9.1%/-28.3%/-10.7%,洗碗机自产后取得突破, 蒸箱类(蒸箱+蒸烤一体机)收入同比+12%, 其余品类表现一般。 ( 2)分渠道看: 随着电商红利衰减和激烈的品牌竞争, 2019H1公司线上渠道估计增长 2%左右。线下零售渠道因需求疲弱,经销商提货意愿受到一定影响,收入同比两位数下滑。工程渠道估计同比增长 80%左右,工程渠道份额稳居行业第一,占整体收入比重预计已接近 15%。 ( 3)分量价看:根据奥维/中怡康零售监测,2019H1油烟机/燃气灶 ASP均小幅下滑,需求承压导致竞争格局偏紧,企业普遍向消费者让渡部分成本红利,预计出厂价对老板的收入增长贡献有限。 毛利率未受工程渠道拖累, 费用率控制良好, 盈利能力稳定虽然工程渠道占比快速上升,但受益于原材料价格下降、增值税降税、电商结算节奏等因素,公司 19Q1/19Q2毛利率同比+2.5/+0.2pct,单季销售费用率分别同比+2.4/-1.3pct, 19Q2管理费用率/研发费用率基本持平,财务费用因利息收入减少而上升 1.2pct,最终净利率为 18.8%,和 18Q2基本持平,盈利能力稳定。 工程渠道快速增长导致现金流承压, 但财务状况总体健康公司 2019H1经营净现金流为 6.6亿元, 同比-41%, 主要是因为工程渠道增速较快, 导致应收票据+应收账款同比增加 5.1亿元。但结合资产负债表来看, 2019H1末公司货币资金+其他流动资产接近 46亿元,基本无有息负债, 财务状况总体健康。 底部逐渐明朗, 19Q3起业绩有望出现边际改善在行业弱周期中,公司不断增强自身产品和渠道。 一方面继续加大新品研发力度,建立多元产品矩阵,洗碗机、蒸箱等嵌入式品类竞争力明显提升。 另一方面, 加大对经销商的支持力度,并通过 CRM 系统建设等举措打通代理商数据,加强对渠道的掌控力。 工程渠道持续拉动,零售渠道回暖,代理商信心有望回升。 公司在行业需求承压的背景下,积极开拓工程渠道,成为 19H1增长亮点,预计下半年仍能保持 50%+增长。 19H1低迷的零售需求有望随地产竣工出现逐步回升,届时代理商积极性也将恢复, 19Q3起业绩有望出现边际改善。 受益成本和降税红利,利润增速预计好于收入增速。 19Q2以来,公司线上线下零售均价降幅收窄, 后续受益于成本红利和增值税降税红利, 预计利润增速明显好于收入增速,公司对 2019Q1~3的利润增速指引为 2~10%,预计 19Q3起利润增速将企稳回升。 盈利预测、 估值与评级虽然 19H1地产调控和经济承压对行业需求仍有压制,公司 2019年中报未有明显改善, 但弱周期下公司勤修内功,努力弥补产品研发和渠道管理的短板, 随着零售渠道在下半年的回暖,加之工程渠道的持续拉动, 19Q3起业绩有望出现边际改善。 考虑到老品渗透率和新品多元化的空间, 厨电行业的成长仍可期待。 老板电器的品牌优势显著,产品和渠道能力有所改善,有望逐步走出底部,重归增长。 因 19Q2净利润略低于预期, 小幅下调公司 2019~21年 EPS 预测为 1.69/1.88/2.05元(原预测为 1.75/1.95/2.12元),对应 PE 为 14/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观地产因素拖累整体需求、原材料价格上升影响利润率表现。

19H1:收入增速小幅下滑,归母净利同比+7%。 长虹美菱发布 2019半年报,公司上半年实现营业收入 91.3亿元,同比-1.5%,归母净利润 0.54亿元,同比+7.2%,小幅改善。其中 19Q2单季收入同比-2.3%,增速较 19Q1小幅放缓,单季亏损 619万元,未能实现同比扭亏为盈( 18Q2单季亏损 558万) 。 收入拆分:空调出口订单调整效应仍在,结构升级驱动冰箱收入增长。 分品类看, 19H1冰箱/空调分别实现收入 38/40亿元,分别同比+4%/-9%,洗衣机/小家电业务分别实现营收 2.1/4.6亿元,同比-17%/+33%。洗衣机业务同比下滑主要系合作的 candy 品牌被海尔收购,出于品牌运营前景考虑,经销商减少提货。 分地域看, 19H1内外销营收分别为 64/21亿元,同比-3%/-2%。 冰箱: 冰箱内外销估计均保持同比正增长。内销方面, ASP 提升仍为行业规模和公司业务收入提升的主要拉动因素,但由于原材料价格走弱, ASP 增速亦出现环比走弱。 空调: 19H1空调内外销收入分别同比-7%/-12%.内销方面,主要由于空调零售需求依旧承压,且原材料价格走弱,竞争趋紧,产品 ASP 同比下降。出口方面,公司订单调整仍在进行,由于放弃低附加值订单,调整升级产品和客户结构,导致出口收入同比下滑。 利润拆分:出口业务仍待复苏,公司费用管控良好。 分品类看, 公司 19H1冰箱/空调毛利率分别同比+5.4pct/-0.9pct。估计冰箱内外销毛利率在成本红利和产品结构升级的共同作用下,均有显著提升。空调毛利率下滑主要受空调内销需求疲弱的拖累。 分地域看, 内/外销毛利率分别同比+0.9/+5.1pct,出口盈利情况提升更为显著。 19Q2单季来看, 毛利率为16.3%,同比+3.1pct。 费用率:新品推广+空调促销拉升销售费用率。 19Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/+0.2/+0.4/+0.3pct。销售费用率同比提升系: 1) “M 鲜生”等高端新品投放初期产生了较多的市场推广费用; 2)空调需求和格局压力下,适当加大产品促销力度。研发费用率提升则主要为产品结构升级,研发投入对应增加。财务费用波动则主要为公司单季产生了一定的汇兑损益。所以虽然单季毛利率有较为显著的提升,但费用率上升导致单季净利表现未有对应改善,小幅亏损。 经营展望:静待空调出口业务改善,冰箱业务支撑盈利大旗。 在订单调整,汇兑损益,以及空调内销承压等诸多因素作用下,公司单季利润端未能实现扭亏为盈,但 19H1综合来看,利润表现仍是稳中有升。拆分来看, 2019H1空调内外销业务净利润均有同比下滑,但冰箱等其他业务盈利表现有明显改善。虽然 19H2预计空调内销格局依旧偏紧,但公司对空调出口订单的调整以及对汇率敞口的管理有望逐步见效,原材料成本和增值税率调整红利利好冰箱盈利继续改善,公司当期核销坏账 1260万元,财务处理谨慎,业绩底部反转可期。 投资建议:资产安全边际高,业绩有望底部反转。 公司账面净现金资产(货币资金+理财产品-长短期借款)约 33亿元, 而公司当前市值仅 34亿元(截止 8月 15日收盘价)。截止 19年中报,市净率仅 0.7倍,安全边际较高。 考虑到冰箱盈利水平稳中有升,空调出口业务经营情况有望逐季改善,维持预测 19~21年 EPS 为 0.06/0.12/0.15元,现价对应 19~21年 PE 为 59/27/21倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。

事件: 欧普照明发布2019年半年报,2019H1公司实现收入37.78亿元,同比增长7.10%,归母净利润4.05亿元,同比增长13.09%,扣非归母净利润2.57亿元,同比增长1.79%,非经常性损益增量主要来自于政府补贴及理财收益。其中2019Q2实现营业收入21.15亿元,同比增长3.43%,归母净利润3.19亿元,同比增长10.73%,扣非归母净利润2.17亿元,同比增长0.30%。 由于Q2公司会计政策有所调整,生产设备折旧年限减少,全年影响利润4690万,估计Q2影响约2000万。此外非经常损益中还包含持续性较强的理财收益,若统一还原后H1扣非增速10%左右,略高于收入增速。整体来看考虑经济周期与地产的综合影响,公司经营底部明确,业绩符合预期。 点评: 收入分析:线下家居增速延续下滑,商照/海外短期放缓,后续有望恢复 1)上半年估计线下家居业务同比个位数下滑,其中专卖店受地产周期及渠道转型影响,收入仍有下滑。另外Q2流通渠道增速有所放缓,主要因定位略有调整,更多转向下沉市场以减少对专卖店渠道的分流。自18Q2专卖店渠道已调整超过一年,目前公司也在逐步加大对整装、设计师、存量装修等新渠道的拓展力度,随着后续竣工交房改善,增速有望逐步回暖。 2)电商渠道保持较快增长,商照/海外受短期因素影响略有放缓。上半年公司电商渠道持续保持20%以上增长,市占率仍有提升。商照增速略有放缓,与部分地产项目短期交货延后有关,预计Q3增速即可恢复。海外受部分地区经销商调整与产品认证影响,增速回落至个位数。 整体来看,虽然上半年收入增长承压,但考虑到经济周期与地产影响,公司依然保持了稳健增长,下半年随着家居逐步回暖,商照/海外增速恢复,预计收入增速有望回升至两位数以上。 盈利能力:行业竞争趋缓毛利率已同比企稳,持续加大研发投入。 2018年公司主动推动行业洗牌,毛利率同比下降超过4pct。19H1毛利率36.1%,同比-1.4pct,降幅有所收窄。其中Q2毛利率同比下降1.3pct,但若剔除资产折旧年限更改,估计毛利率已基本同比持平,行业竞争已有所趋缓。 19H1销售费用率同比下降1.7pct,主要因开店放缓,费用投放减少所致,基本抵消了毛利率下降的影响。管理费用基本持平,研发费用规模同比增长29.7%,超过收入增速,公司继续在照明技术与管理平台上加大投入,构筑长期壁垒。19H1经营性现金净流入2.12亿元,较上年同期的3800万元有所改善,其中Q2当季经营性净现金流入5.10亿元以上。 盈利预测、估值与评级 照明行业非标准、碎片化的产品形态以及流量分散、多元化的渠道形态,是过去行业集中度较低的主要原因。精细化的供应链与渠道管理能力是欧普照明得以持续领先的核心因素,背后又与公司良好的公司治理及优秀的管理团队密不可分。2019H1在行业低谷期公司虽然增速有所放缓,但经营良性健康,渠道改革持续推进,长期成长空间依旧广阔。 考虑到短期经济周期与地产带来的经营压力,我们小幅下调2019~21年EPS预测至1.33/1.59/1.85元(原预测1.40/1.74/2.01元),当前股价对应PE为22/18/15倍,结合后续经营底部的改善预期,维持“买入”评级。 风险提示: 需求改善不达预期;专卖店转型不力;竞争持续加剧。

投资建议: 中央空调业务提供盈利支撑。对于海信家电来讲,在空调需求和格局压力下,预计利润会有较大波动,而19H1弱行情下,不难看出公司最核心的资产价值以及盈利支撑在于海信日立中央空调业务。 若我们给予海信日立19年盈利15倍PE估值(大金工业PE_TTM基本围绕20倍上下波动),考虑到主业业绩不确定性较大,给予0.6倍PB估值(基于19年中报归母净资产),整体看对应公司当前合理市值约为198亿元(8月22日收盘总市值为148亿元),预计估值修复将持续进行。 维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/7倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

飞科电器发布 2019年中报,收入 17.2亿元( -5.0%),归母净利润 3.37亿元( -15.4%),收入延续下滑趋势,盈利能力下挫幅度超过市场预期。 点评: 收入分析:剃须刀收入连续下滑,电吹风收入顺势而起公司 19H1收入同比下滑 5.0%,其中 19Q2收入同比下滑 5.6%,延续18Q4以来的下滑趋势,降幅略有扩大。 从产品看,剃须刀是收入下滑的主要原因。 19H1剃须刀收入同比-11%,电吹风同比+21%,其他主营产品收入同比-13%,新品类中延长线插座 19H1贡献收入 2291万元。虽然电吹风因行业景气度较高,增速不错,但由于剃须刀收入占比超过 65%,剃须刀的双位数下滑无疑是整体收入下滑的主要原因。 从渠道看,线下收入因渠道反复调整降幅扩大,线上也未有增长。 19H1公司电商收入 9.6亿元,同比下滑 1%, 18H2线上收入收入已出现增长停滞迹象,而 19H1线下收入下滑 10%,公司对线下渠道的调整仍在反复摸索中。 盈利分析:毛利率降,销售费用率升,竞争加剧导致盈利能力下降19H1公司净利率同比下降 2.4pct 至 19.5%,主要因为 19Q2盈利能力下挫幅度较大。 19Q2公司单季净利率同比-4.3pct,一方面由于毛利率同比-2.1pct,另一方面销售费用率同比+3.8pct。 管理费用和研发费用小幅上升,研发费用同比增长 1000万左右,主要为研发人员薪酬和模具开发费等新品类研发相关支出增加。 毛利率的下滑可能是因为剃须刀竞争加剧。 分产品来看, 电吹风毛利率同比+5.8pct,大部分老品类毛利率稳中有升,但剃须刀毛利率同比-0.6pct,而挂烫机、吸尘器、插座等新品类暂时毛利率较低。在成本下行+增值税下调的背景下, 剃须刀的毛利率下滑估计是因为竞争在加剧。 促销费用的上升也证实了竞争加剧。 19H1公司销售费用率同比+2.5pct,同比增加的 3500万销售费用中 2300余万元来自促销费用的增长,但对份额的拉动暂时不明显,也从侧面证实了竞争的加剧。 因应收账款和存货上升较快,经营净现金流同比下降 40%2019H1应收账款同比增长 70%。 2019H1公司应收账款同比增长 2.45亿元至 5亿元,同比增长 70%,应收账款账面值同比增加主要有两方面原因: ( 1)电商客户应收账款增加较快;( 2)公司 2018年新设采购公司增加原材料集采比例,合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加,因此应收账款的上升预计为趋势性上升。 同时,公司最近几个季度存货上升较快。 2019Q2存货同比+3.6亿元至7.3亿元,其中大部分为产成品,预计跟销售不畅、优化经销商库存以及新品上市都有关。 因为应收账款、存货同时快速上升,2019H1经营净现金流同比下降 40%至 1.4亿元。 时不我与,期待公司为新一轮增长蓄力我们在此前的业绩点评中总结过公司的现状: 过去几年显著的电商红利正接近尾声,同时新品类贡献暂时较小,公司需要抓紧构筑未来增长能力。 而除了电商红利接近尾声的挑战外, 2019年中报显示,公司剃须刀等老品类也在面临竞争加剧的问题。 因此,我们对公司 2019H2的业绩并没有过多期待,但时不我与,我们期待看到公司能够从产品这一根本抓手出发,加大研发投入,同时加快渠道梳理,稳住老品类份额,同时抓住电动牙刷、高端电吹风等新品类不可多得的时间窗口,为新一轮的增长蓄力。 投资建议: 由于电商红利正接近尾声,且剃须刀等品类面临竞争加剧的问题,同时新品类贡献暂时较小,公司 2019年中报收入延续下滑趋势,盈利能力下挫幅度超过市场预期。因此我们下调 2019/20/21年 EPS 预测为 1.77/1.81/1.97元(原 EPS 预测为 2.22/2.33/2.53元),对应 PE 21/20/19倍,期待看到公司为新一轮的增长蓄力,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 市场竞争加剧; 2. 新品上市反馈不及预期。

事件: 九阳股份发布 2019年中报, 2019年上半年营业总收入 41.9亿元,同比+15%,归母净利润 4.1亿元,同比+9.7%,扣非归母净利润 3.8亿元,同比+29%, EPS 为 0.53元,同比+10%。公司同时披露中期分红预案,拟每 10股派发现金股利 5元,超市场预期。 收入分析: 食品加工机表现亮眼,外销关联交易贡献增量2019年上半年营业总收入 41.9亿元,同比+15%,其中 2019Q2收入 23.9亿元,同比+15%。 分产品看, 2019年上半年食品加工机表现最亮眼。 食品加工机 2019H1收入 18亿元,同比+16.6%, 主要源于破壁机的快速增长,豆浆机也止跌回升。 营养煲 2019H1收入 14.3亿元,同比+18.9%,其中给 Ninja 出口的 Foodi系列贡献收入 2.6亿元,电饭煲+压力煲为主的产品收入小幅下滑 3%,主要系上半年新品较少,新品发布集中在下半年。西式小家电收入 5.3亿元,大幅增长 16.5%,其中净水器收入增长 15%, 增速有所放缓,尚科宁家(中国)贡献收入 5377万元。电磁炉收入下滑 11.7%至 2.8亿元。

事件: 格力电器公布《关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告》,明确了股权转让基本情况、意向受让方的征集条件、公开征集受让方的确定等具体条款。 点评: 公告正式明确格力股权转让后续关键时间节点 本次股权转让价格经除权除息事项相应调整为为不低于44.17 元/股(今日收盘价为50.38 元/股)。受让方公开征集期为2019 年8 月13 日至9 月2 日,共15 个交易日。意向受让方提交申请材料前需缴纳人民币63 亿元作为缔约保证金。公开征集期满后,格力集团将组织评审委员会进行综合评审, 并最终确定最终受让方,确定受让方之后10 个工作日内与格力集团签订《股份转让协议》,签订《股份转让协议》之日起5 个工作日内支付交易价款总额的40%作为履约保证金。 集团对受让方要求严格,若最终落地对格力公司治理有明确提升 本次公告中对受让方的一些核心要求包括:1)意向受让方应为单一法律主体,或受同一控股股东或实际控制人控制的不超过两个法律主体组成的联合体;2)意向受让方承诺在受让股份后,股份锁定期不低于36 个月;3) 意向受让方应有能力为上市公司引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源,协助上市公司提升产业竞争力等。 同时,集团要求受让方在意向书中包含以下内容:1)改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施;2)意向受让方对上市公司后续发展战略的思路和计划;3)对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求,提出维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。 我们认为以上要求将保障受让方有意愿且有能力深度参与格力电器未来的治理和长期发展,帮助格力明确中长期战略规划并完善激励制度。若混改后续成功落地,将明确改善公司治理,带来长期经营质量与估值水平的提升。 下半年对格力基本面的关注核心是竞争策略的变化 在跟踪报告《何时重塑格局,期待王者归来》中,我们判断,格力新冷年的竞争策略有从防守转向进攻的可能性。若2019H2竞争策略更主动,适度促销,格力完全有能力扭转短期份额的下滑。如果能在混改落地后,进一步理顺渠道利益并推动渠道体系的改革提效,则凭借强大的品牌和制造壁垒,格力依然是家用空调领域的绝对龙头。 投资建议:公司当前股价接近历史估值底部,同时混改底价与现价折价仅12%,安全边际充足。后续股价核心催化一看混改的成功落地、二看竞争格局的重塑。长期来看,业绩的稳定增长、高股息带来的类债属性,以及估值的大幅修复空间构成了格力股价未来的预期收益,仍是当前市场中最具性价比的品种之一。维持19-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为10/9/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业需求低于预期;品牌竞争恶化;格力混改低于预期。

波澜不惊的需求下,正在发生多年未见之变局。 2019年上半年的空调零售市场显得波澜不惊, 不同品牌的内销增速却明显分化,美的和奥克斯份额逆势上升,曾经稳如泰山的”双寡头” 格局能否被撼动?这种变化是长期趋势吗,抑或是短期波动?奥克斯/美的逆势增长,共通性是拥抱新渠道。 近两年的最新变化是新渠道红利,数据显示,奥克斯近两年崛起和美的 2019H1表现优于行业,两者基本独占了新渠道红利。奥克斯 2018年电商收入占比近 7成;美的集团的 T+3改革和 2018H2去库存工作,为传统渠道效率升级、推出性价比产品做好了铺垫。总结两者的共通性: 提供高性价比产品,享受到了电商、网批等新渠道的增长红利。 渠道品牌放量源于先发优势,但无长期壁垒。 我们认为, 空调龙头无论是出于短、中、长期考虑,都有必要出手重塑行业格局,理想的时间段是2019-2020冷年。 从制造端来看,除了大规模制造管理优势,空调压缩机仍是空调制造的命门。 从渠道端看,新渠道对龙头公司是欢迎的。 若格力和美的在价格上持续施压,面对盈利能力和现金流强得多的“双寡头”,“奥克斯们”几乎无解。 格力策略推演:防守转进攻,先重塑格局,再升级渠道。 从降低库存、重塑格局、升级渠道等多个维度, 格力新冷年的竞争策略都有从防守转向进攻的可能性。 格力依旧掌握定价权,手中有充足的牌可以打,若 2019H2竞争策略更主动,完全有能力扭转短期份额的下滑。如果能借力混改东风,进一步强化渠道和上市公司的利益一致性,从而顺利推动渠道体系的升级,则凭借强大的品牌和制造壁垒,格力依然是家用空调领域的绝对龙头。 投资建议: 当前格力估值距离历史估值底并不远,安全边际足够。 如果格力的策略从防守转向进攻,市场有望扭转当前对格力较为谨慎的价值判断。 维持 19-21年 EPS 预测为 4.88/5.35/5.94元,对应 PE 分别为 10/9/8倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 行业需求低于预期;品牌竞争恶化;格力混改低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报业绩快报, 19Q2单季营业总收入 43.6亿元,同比+10.1%,利润总额 4.2亿元,同比+23.5%,归母净利润 3.2亿元,同比+12.6%,收入增速接近市场预期下限,盈利能力基本符合预期。 点评: 19Q2收入增速接近市场预期下限,盈利能力符合预期 19Q2单季营业总收入 43.6亿元,同比+10.1%,利润总额 4.2亿元,同比+23.5%,归母净利润 3.2亿元,同比+12.6%。收入增速较 19Q1继续小幅回落,受益于费用率下降和理财收益增长,利润总额增速较快,但所得税率上升,归母净利润同比增长 12.6%,盈利能力小幅提升,符合预期。 收入分析: 内销增速中枢回落,外销订单确定性依然较高 分区域看, 公司 19Q2内销收入增速较 19Q1继续小幅回落, 估计单季增速接近 10%,今年以来增速中枢回落, 主要系电商收入增速承压, 大厨电/厨房工具/家居环境电器等新品增速也较 18年有所放缓。 19Q2外销估计同比增长 10%左右,基本符合预期, 19年关联交易增长 14%的目标目前来看问题不大。 内销增速中枢的持续回落略低于市场预期, 好在有外销订单托底。 盈利能力: 费用控制良好, 所得税率影响短期盈利,年内有望调回 公司对费用率的控制依然良好, 19H1销售/管理费用率分别同比-0.57pct/-0.23pct, 19Q2单季销售费用率同比-1pct, 预计单季毛利率受益于成本和减税红利有所上升,加之理财收益同比增长较多, 19Q2利润总额同比+23.5%,但估计因子公司高新认证到期重新评定,所得税率暂时从 15%变为 25%,所得税同比增加较多,单季归母净利润同比增长 12.6%,略快于收入增速,基本符合预期。 业绩展望: 19年收入增速预计在 10~15%之间, 净利润增速更快 随着电商渠道和新品类增速的回落, 估计公司 19年内销收入增速回落至 10~15%, 19年出口关联交易预计同比增长 14%左右,增速可能依然呈现前低后高的态势。综合来看,公司 2019年收入增速预计在 10~15%之间。 由于 19年内外销增速相近,预计公司毛利率提升幅度将有所收窄, 有公司较强的费用管控能力作保障,预计 19年净利润增速依然高于收入增速,子公司所得税率上升只是暂时影响,年末重新认证后预计将追溯调整。 看好苏泊尔的持续增长能力,但增速不能简单线性外推 我们复盘过苏泊尔过去十多年接近 20%的年复合增长,直接受益于以下三大原因: ( 1)成功的品类扩张;( 2)强大的渠道布局;( 3) SEB 集团的外销订单转移。 这三大成功要素未来依然成立, 并且苏泊尔在经营的关键环节已经形成了其成熟而科学的内部体系, 能够保障其竞争力的稳定性和持续性。 因此,我们并不怀疑苏泊尔的持续增长能力。 但业绩增速不能简单线性外推。 2018年苏泊尔收入高增长的背景是: 1)苏泊尔培育多年的大厨电和厨房工具销售放量; 2)电饭煲、破壁机等品类红利尚存; 3)电商渠道受益于资源投入的增加快速缩小和竞争对手的差距,19年这些因素在发生明显变化,因此业绩增速并不能简单线性外推。 我们看好苏泊尔的持续增长能力,但苏泊尔的持续增长靠的是前瞻的长期战略,和机会来临时的把握能力, 一旦市场机会减少,增速预期自然也要降低。 投资建议: 内销增速中枢的持续回落导致苏泊尔 19Q2收入增速接近市场预期下限,盈利能力基本符合预期。 19年收入增速预计在 10~15%之间,净利润增速快于收入增速, 因内销增速略低于预期,小幅下调 2019-21年 EPS 预测为 2.32/2.71/3.24元(原预测为 2.36/2.81/3.36元), 对应 PE 30/25/21倍,我们看好苏泊尔的持续增长能力,维持“买入”评级,但业绩增速不能简单线性外推。 风险提示: 大股东订单转移节奏放缓, 内销市场需求不及预期。

原主业收入:低库存背景下积极促销,空调增速领跑行业 剔除kuka和东芝并表影响,公司原主业19Q1收入约657亿元,同比+9.3%。分品类来看: 暖通空调:根据各口径零售数据监测,我们估计公司Q1空调零售端增速超20%以上,线上增速超50%。出货端,根据产业在线及调研情况,估计空调Q1内销出货量增速15%左右,因降价促销,收入增速估计在10%左右。 冰洗:冰箱受益产品升级带来的均价的提升以及适当促销对自身份额的拉动,估计整体收入同比+10%左右。洗衣机收入同比增速约8%,其中估计内销收入个位数增长,出口低基数下实现两位数增速。其中内销增长主要依靠均价提升拉动。 小家电:估计单季收入同比低个位数增长,其中烟灶收入同比仍为两位数字下滑,主要系公司去库存策略为18Q2开始执行,故而18Q1出货端基数仍然较高。 零售份额提升+适度补库存,单季空调增速领先行业。19Q1公司在需求偏弱的大环境下,经营思路快速转向。一方面,通过爆款产品的降价促销获得份额的快速提升。另一方面,借助天猫优品平台的成立(阿里面向农村市场的官方直采直销店),在淘宝平台快速放量,实现渠道下沉,触达底层需求。从零售监测数据来看,美的空调线上线下销量份额均有快速提升,估计19Q1单季零售端增速接近30%左右。在零售增长较快背景下,公司适度补库存,出货增速亦有良好增长,领先行业。 并表业务:合资公司核算方式改变提升kuka盈利,东芝单季净利转正 库卡:收入同比基本持平,并表变动利润改善。库卡19Q1实现营收7.4亿欧元,同比-1%。在整体经济环境压力下,单季小幅下滑。其中库卡首次 将中国区业务和医疗业务作为独立业务模块进行独立披露。虽然收入端压力仍在,但中国区业务单季订单同比增长100%以上,随着后续与集团协同效应的发挥,增长潜力充足。 虽然单季收入端表现平淡,但公司单季盈利表现有显著改善,单季EBIT率同比+0.9pct,归母净利润同比+72%。根据公司季报解释,美的集团19年1月收购库卡中国区医疗/物流公司各50%的股权,其中物流合资公司不再并表在KUKA,改为投资收益核算,对KUKA单季EBIT率产生一定正贡献。 东芝:单季盈利同比转正,正式换帅协同可期。东芝单季收入端预计有小幅增长,并实现小幅盈利。公司18年全年成功实现扭亏为盈,而随着2019年美的集团副总裁王建国正式接任东芝家电的董事长,和集团之间协同有望更加充分的展开,一方面带动东芝自身业绩的稳步改善,一方面对美的海外市场的开拓拉动可期。 盈利分析:成本红利与汇率改善驱动毛利率提升,预提充分余粮充沛 降价促销实施无碍毛利提升。在19Q1弱需求环境下,公司为了实现自身稳定增长,采取了降价促销提升份额的经营模式。但从19Q1来看,公司单季毛利率同比仍有2.4pct的提升。我们认为背后支撑来源于两点: (1)公司T+3的高效快周转模式确保成本红利充分释放。对于美的来讲,由于“T+3”战略的实施,库存水平低于行业。所以在原材料成本进入弱周期后,能够更为充分的利用成本红利生产出“低价”产品。我们测算19Q1空冰洗行业综合成本分别下降5%、4%、8%,贡献显著。 (2)汇率改善驱动出口毛利率大幅上升。19Q1人民币兑美元平均汇率相较18Q1同比贬值达6%,驱动公司本季出口毛利率出现大幅改善,估计对毛利率提升贡献同样明显。 销售费用增长与促销和充分计提有关,余粮充沛为后续增长留足空间。 公司一季度销售费用同比+2pct,一方面与Q1促销力度较大有关,同时存在较多预提费用,其他流动负债科目单季环比大增约60亿,表明费用确认充分,为后续增长留足空间。管理+研发费用合计小幅同比+0.2pct。单季经营活动现金流118亿元,同比+168%,应收应付科目差值并未出现显著变化,充分体现了一季度良好的经营状态与赚钱效应。 变革整合为19年关键词:聚焦产品与效率 变革为19年关键词,静待新一轮改革发生。美的拥有成熟职业经理人体系,考核机制完善,要求有较快的短期经营调整能力。所以在19年整体需求偏弱的情况下,为了实现业绩增长,公司战略快速调整并取得了很好的效果。所以展望19年,在2012年以来改革红利逐步淡化的背景下,公司为了寻找新的成长的动力,必定会主动寻觅新一轮的变革整合。 (1)产品端:公司在中高端市场仍有一定提升空间,随着研发的持续投入,产品力有望切实提升。同时公司多品牌矩阵布局逐步成型,有利于实现市场分层:中低端市场冲量,高端市场短板加快布局。(2)效率端:渠道方面,公司正进一步推进渠道扁平化和快周转,力图实现端到端打通;公司组织架构方面,加大事业部之间的协同升级,近一年来,公司东芝库卡事业部换帅、事业部之间的整合、整体吸并小天鹅等事件都标示着公司组织架构变革逐步进入加速时。 盈利预测、估值与评级 公司一季报经营表现超预期,空调增速领跑行业,成本/汇率驱动毛利率显著提升。同时,现金流大幅增长,费用计提充分,为后续增长留足空间。我们认为此份季报充分展现了美的推动战略转型以来,围绕产品升级、效率驱动所带来的成果与优势。考虑到后续行业需求有望逐步改善,成本红利继续延续,我们小幅上调公司2019~21年EPS预测至3.54/3.97/4.42元(原预测为3.38/3.66/3.94元),对应PE为14/13/12倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本大幅上升,海外并购整合不及预期。