事 项 月17日五粮液武汉营销会议上决定将水晶五粮液出厂价直接降到609,取消市场支持和返利 主要观点 1、 五粮液14年一季度实际出厂价为570-580:13年五粮液给经销商返利支持,虽然之前出厂价729,直接返利70到659,然后一季度和二季度完成任务,给予经销商10-15%不等的返利,综和13年全年来看,五粮液去年小商的成本在620-630(因为在一季度打款之后再打二季度的款才给支持,后来小经销商陆续退出没拿到返利),而持续打款的大经销商的综合成本在590左右,今年取消返利改成市场支持,一季度五粮液要求一批价不低于609,核心经销商的经过费用支持后成本在570-580,所以事实上五粮液市场一批价580-590的时候已经实现顺价销售。 2、 出厂价明降暗升,直接出厂价降至609但是取消了支持和返利,等于出厂价实际提价在20-30元左右;公司提价主要是因为目前渠道信心不足,终端不进货,都是随进随出,这是公司在调价前对市场调研得出的结论,所以要通过价格重建渠道信心,明降暗升,年底政策取消的透明化有利于形成经销商一致的预期,对长期价格稳定有帮助。 3、 去年的经销商抓大放小的结构调整为管理市场价格打下基础:公司去年下半年经销商结构调整,抓核心经销商,总量是之前的三分之一左右,小商改从大商拿货,之前小商退出导致市场货源和价格混乱,结构调整后,有利于公司通过核心经销商理顺价格,同时小商从大商那拿货,降低了成本,公司直接给大商返利和支持,来维持渠道顺畅,降低小经销商运营成本,维护市场稳定。 4、 一批价会逐渐提升,渠道库存不存在问题,原有库存低,公司政策直接补贴,成本低;经销商原有的按729打款的商业库存、以及已经打款但未发货部分,五粮液对经销商补贴价差。按120的补贴直接货补;公司董事长谈了两个底线:查处和不补。也就是说,用两条底线来保证经销商必须将调货价、批发价从目前的575-590之间拉高到609。价格调整后,就明确了如果市场出货价低于609的话,就是低于成本,所以此前市场580的一批价就应该逐渐退出,一批价会提到600以上;5、 淡季消化提价因素,终端销售影响不会很大:一批提价只有20-30元,会刺激渠道进货,终端量的影响来看,一方面需求端没有问题,提价是为了理顺渠道信心, 20-30的终端价格提升不影响实际销量,而且公司选择在淡季提价,市场有足够的时间去消化6、 盈利预测与投资建议:维持公司14-15年的EPS为2.12、2.33元,对应8.1倍、7.40倍,维持“推荐”评级。 风险提示 中报在去年高基数下,面临大幅下滑的风险 行业短期还没有看到反转的迹象,在此之前市场分化,影响公司估值进一步提升 行业进入淡季,基本面缺乏有效利好刺激,市场分歧加大

事项 近日,我们参加了南方食品公司的投资者交流会,与公司领导就新产品营销、渠道拓展以及未来发展战略等问题进行了交流。 主要观点 1.公司历史遗留问题基本解决,未来发展轻装上阵。2004年公司成功重组原广西斯壮股份有限公司并借壳上市,但重组斯壮股份给公司带来很多业务纠纷,公司重组后就一直在处理这些纠纷,截止到2013年上半年这些历史遗留问题已基本解决,在此之前,公司也已经开始思考主业增长的问题。 2013年上半年公司完成向大股东广西黑五类食品集团有限责任公司的定向增发,并获得募集资金4.5亿元,这些募集资金偿还了公司之前大部分的银行欠款,其中包括一部分逾期贷款,这使得公司在之后的发展过程中得以甩掉历史包袱,轻装上阵。目前对公司主业百亿收入目标有利的是品牌影响力尚存,不利的是植物蛋白饮料市场已经“百花齐放”,竞品较多,虽然公司依然是芝麻糊类行业的绝对龙头。 2.传统产品芝麻糊增长平稳,未来3-5年收入有望保持20%左右的增长。2013年芝麻糊产品(包括爱心杯)收入8.04亿元,同比增长36.27%。预计2014年一季度收入增速在10%左右,增速放缓主要是受春节因素的影响。 未来芝麻糊类产品增长空间在于:(1)营销区域拓展和渠道下沉。目前芝麻糊产品是一个全国化营销的产品,消费没有区域性,但是区域间销售规模差别较大。比如,2013年北方最好的市场--河北省的销售额过亿元(含税,下同),但同期山东、河南市场只有2000-3000万。除此之外,公司在中心城市和一线城市渠道网络相对较好,但县级市场渠道网络一般,因此公司未来可通过强势销售区域复制和渠道下沉实现产品的增长;(2)产品结构提升。公司产品以中档为主,高、低档都没有,因此产品结构提升还有空间;(3)营销改善。由于历史原因,公司终端营销意识薄弱,去年年初公司已经聘请新的执行总裁,其丰富的渠道运作经验将会在一定程度上提升公司产品营销能力。 3.新产品芝麻乳为未来重点推广产品,今年收入目标“保3亿争5亿(含税)”。芝麻乳饮品在去年经历更换包装和代言人之后,产品包装、定位以及目标消费群体都已定型,公司也在去年8月份开始重点推广。2013年该产品销售5500多万。由于目前采用代工模式生产,因此2013年毛利率只有29%多一点(目标40%以上),预计今年一季度毛利率已提升至35%左右。 2013年该产品还处于招商和投石问路的阶段,开发300多家经销商,也进入了一些KA、餐饮和加油站的渠道,消费者和经销商反应较积极; 2014年对经销商进行加强扶优。其中,重点扶持销售额高于300万的经销商,目前和公司签订销售合同过300万的经销商有161家,过1000万的经销商有10多家。未来通过重奖少罚鼓励经销商做强做大,并力争完成今年芝麻乳饮品收入“保3亿争5亿(含税)”的目标。 4.增发夯实芝麻乳饮品增长基础,增加产品推广的营销投入。2014年3月公司已经公告非公开发行的预案,拟以不低于11.71元/股增发不超过8100万股(含8100万股,公司大股东黑五类集团承诺认购比例不低于30%),募集不超过9.5亿元,扣除发行费用后全部用于“江西南方7.5万吨黑芝麻乳生产基地建设项目”(2亿元)、“滁州南方15万吨黑芝麻乳生产基地建设项目”(5亿元)以及“补充流动资金”(2.5亿元),本次非公开发行还需要公司股东大会以及证监会审批通过。 由于目前芝麻乳产品都是采用代工生产,这一方面存在食品安全隐患,另一方面也在一定程度上降低了该产品毛利率(降低10个百分点左右),因此为了完成该产品毛利率达到40%以上以及2018年销售额达到30-50亿元(含税)的目标,产能建设势在必行。同时,流动资金的增加一方面可以降低公司的资产负债率,另外还可以加大对新产品推广的营销投入。 目前江西南昌生产基地公司已经利用自有资金提前建设,该基地有望在年底完成设备安装,2015年1月份试投产,并在2015年5月份正式投产。安徽滁州生产基地2015年开始建设,预计2016年投产。 5.盈利预测与评级:公司为芝麻糊行业的绝对龙头,随着历史遗留问题基本解决,公司管理层主要精力已经转到主业发展上。由于公司原有产品增长比较平稳,因此新产品芝麻乳就成为公司实现做大做强的主要驱动力,我们谨慎看好该产品未来的发展。预计公司2014-2016年净利润增速分别为93%、55%和39%,EPS分别为0.32元、0.50元和0.70元(增发摊薄前),对应PE分别为36倍、23倍和17倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示1.芝麻等产品原材料价格大幅上涨。 2.芝麻乳新产品推广不力。

事项 4月30日公司公布2014年一季报:实现收入27.97亿元,同比增长13.08%, 归属于母公司净利润6.34亿元,同比增长35.24%。扣非后净利润5.82亿元, 同比增长24.48%,EPS0.86元。 主要观点 1. 春节因素致一季度收入增速放缓。目前公司经销商订货已经实行周订单制度,即经销商提前一周向公司报库存和订单,同时打款,特殊时点为提前一个月订货。由于2014年春节在1月底,因此经销商都在12月底完成了打款和进货,从而在一定程度上减少了1月份经销商的打款和进货(一季度末公司预收账款环比年初下降78.57%),进而导致一季度收入增速下降。因为2015年春节在2016年2月份,因此该春节因素或在一定程度上影响公司全年收入增速。 2. 毛利率上升、费用率下降、处置非流动资产等因素共同驱动净利润超预期增长。一季度公司净利润增速35.24%,超市场预期(即使扣非后的净利润增速也达到24.48%,大幅超收入增速),主要原因:(1)毛利率持续提升,一季度公司毛利率达到41.02%,同比提升1.06个百分点;(2)费用率下降。一季度公司三项费用率为14.33%,同比下降1.25个百分点,其中管理费用下降幅度最大,下降了1.28个百分点,这是公司对供应链实施精细化管理的结果;(3) 营业外收入增长4043.67%,主要为一季度公司转让位于佛山市高明区荷城街道(三洲)海天大道北侧相关土地使用权获得收入6193.17万元。 3. 未来看点在于产品和渠道的协同增长。目前公司处于多品类拓展深化期, 因此这一方面要求渠道的深度和广度不断增强,以便能够“容纳”更多超10亿元和过亿元单品;另一方面需要公司培养更多超10亿元和过亿元单品来驱动渠道的扩张。目前公司渠道建设继续推进,未来3-5年渠道网络数量有望翻番,增量主要来自于空白县级市场开发和原有市场的拆分;单品培育方面:公司未来将在4个过10亿元单品的基础上主推拌饭酱、老字号高端产品和料酒, 其中拌饭酱去年销售额1亿元,公司也在通过收购的方式寻找新的潜力单品。 4. 盈利预测与评级:公司为调味品行业的绝对龙头,品牌和渠道优势明显, 在其渠道支撑下,产品组团发展的优势效应正逐步体现,因此未来5年的稳定增长可以期待。预计公司2014-2016年净利润增速分别为24.43%、19.90%和18.76%,EPS 分别为2.67元、3.20元和3.80元,对应PE 分别为25倍、21倍和18倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1. 行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2. 渠道下沉受到地方品牌阻击。