公司发布 23 年报：2023 年归母净利润同比-22.8%，NBV 同比+36.2%。 23 年 NBV+36.2%（假设调整前，下同），受居民储蓄需求旺盛、3.5%产品退市及 Q4 业务节奏平滑的影响，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度增速分别为 8.8%/75.5%/21.3%/91.4%，其中 Q2-Q3 受益 3.5%产品的退市，Q4 因监管调整业务节奏，开门红预售延后导致部分保单在当期生效。 23 年首年保费同比+38.9%，而 NBVM 同比-0.4pct 至 23.7%，降幅逐季收窄，个险/银保 NBVM 的变化幅度分别为-4.3pct/+0.9pct。展望 24年，受益旺盛的储蓄需求及代理人降幅收敛的趋势，预计个险渠道新单及价值保持稳定，而银保价值率提升弥补报行合一对保费的影响。 假设调整导致集团 23 年 EV 同比-2.4%（寿险-5%），因长端利率的下行，平安下调投资收益率假设 50BP 至 4.5%，同期下调风险贴现率150BP 至 9.5%（下调幅度符合预期），导致假设变动拖累 EV-6.1%，是 EV 增速下滑的主要原因，另外非寿险业务营运利润贡献 EV+0.9%，较去年同期-1.8pct，主因财险和资产管理业务板块；而 NBV 拉动 EV增长 2.5%，较去年同期+0.1pct，投资回报差异较去年同期+0.9pct。 风险加速出清导致净利润的增速低于预期。2023 年的归母净利润同比-22.8%，较 1-3Q 的降幅（-5.6%）有所扩大，主要是资产管理板块计提拨备，风险正在加速出清；OPAT 同比-19.7%，CSM 余额同比-6.1%，其中折现率变化导致 CSM 调整是 CSM 下滑的主要因素。但值得注意的是公司全年股息 2.43 元/股，同比+0.4%，连续 12 年保持稳定增长。 盈利预测与投资建议：预计 24-26 年 EPS 为 5.1/5.8/6.4 元，EV 法给予公司 2024 年 A 股 0.7XPEV 估值（H 股 0.6XPEV），对应 A 股合理价值 56.6 元/股（H 股 52.6 港币/股），维持公司 A/H 股“买入”评级。 风险提示：新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑

银行卡收单+数字支付龙头企业。拉卡拉是国内头部的独立三方支付企业，在银行卡和扫码收单领域渗透率都排在同业领先位置。经历三方支付牌照收紧及疫情降费让利，非银行支付行业逐渐出清，趋于成熟，拉卡拉等头部三方支付机构有望在行业回暖的背景下显露增长弹性。 支付行业收单量回升，支付费率增长。 （1）收单量呈现回升态势。23年消费市场持续复苏，根据央行数据，23年 H1银行卡消费金额达63.75万亿元，同增 0.66%，移动支付 484.29亿笔，金额 137.71万亿元，分别同增 11.09%、10.10%。 （2）支付费率逐渐增长。支付牌照政策收紧，企业竞争逐渐趋于理性，行业竞争减弱，第三方支付机构的议价能力增强，费率回升。 （3）行业格局趋稳。拉卡拉在银行卡收单位居行业前三，银行卡收单格局稳定；扫码收单领域，三方支付则主要与微信、支付宝竞合，支付间联模式趋于稳定且仍有长尾空间。 拉卡拉长期业绩支撑。 （1）发展跨境支付。公司具备跨境支付牌照，跨境支付优势显著，提供全币种收款服务，截至 23H1，公司跨境业务交易规模超过 200亿，已实现全球五大国际卡组织交易通道直连。 （2）持续发展扫码支付业务。公司一直以来坚持为实体小微企业提供收单服务，19年支付交易规模在 50万元以下的商户数量占比达 95%。18-23H1，公司扫码交易规模占比逐年上升，截至 23H1，占比在 23.35%。 （3）持续开发行业客户。公司依托开放平台广泛接入垂直行业 SaaS服务商，提供资金管理、店铺经营、供应链管理等服务。截至 23H1，公司已覆盖 30个细分行业客户，包括理想汽车、哈罗单车等。 盈利预测与投资建议。行业量价齐升和出清趋势有望支撑估值，预计24年实现归母净利润 8.3亿元，EPS 1.04元/股。给予公司 2024年合理估值 PE 为 17倍，对应合理价值 17.7元/股，给予 “增持”评级。 风险提示。商户拓展及管理风险、信息安全、市场竞争及政策风险等。

为什么推荐中国银河？（1）依托中央汇金，新高管团队成型。在支持国有大型金融机构做优做强政策下有望迎来发展新机；新任董事长王晟曾在中金投行部工作 20 年，有望强化银河投行业务。（2）基本面表现优异，行业排名大幅提升。公司财报显示，2023Q1-3 归母净利润为 66 亿元，排名行业第 4，较 17 年上升 6 位，ROE 行业排名第 6，截至 2023Q3，总资产行业排名第 5，较 17 年提升 3 位。（3）“五位一体”三年发展规划推出，调整投行条线、重塑机构业务，紧抓现代投行核心业务，公司有望迎来新一轮发展。 公司经营亮点突出。根据公司财报，（1）深耕经济发达地区，集聚优质客源，营业部数量位列行业第一。截至 23H1，拥有 479 家营业部，主要分布在广东、浙江、北京、上海、江苏等高净值客户集聚的经济发达地区，为各项业务提供坚实基础。（2）以债权投资为主，泛自营业务收入波动小。2018-2023H1，固收规模由 589 亿元增至 2512 亿元，占金融资产 60%以上，近五年泛自营业务收益率均值、稳定性同业前列。（3）海外布局进入快车道。2018 年起银河国际先后收购联昌证券、联昌集团控股，进军东南亚，经纪业务在新加坡和马来西亚市场排名保持前三。（4）短板业务正在扭转，全面转型财富管理、深入布局投行业务、大力发展衍生品业等，将提升公司的整体形象和综合实力。 盈利预测与投资建议：行业格局持续优化有望成为投资主线，公司发力投行与机构业务，财富、自营具备转型优势。参考近五年公司 PB估值，处于 1.0-2.2 倍，估值中枢位于 1.6 倍左右。预计公司 2023-2024 年每股净资产为 9.12、9.79 元/股，考虑行业交易机遇、公司经营稳定、基本面持续向好，参考历史及可比估值，给予公司 2024 年1.5xPB 估值，对应合理价值 14.69 元/股，考虑 AH 溢价，给予 H 股5.04 港元/股，首次覆盖，给予 A/H“买入”评级。 风险提示：宏观环境恶化，权益市场波动，政策变动及不及预期等

问财 HithinkGPT 大模型正式开放内测，在通用及金融领域均有较好表现。据官方公众号，HithinkGPT 大模型提供 7B、13B、30B、70B 和130B 五种版本选择，最大允许 32k 文本输入（最多 24000 字），支持API 接口调用、网页嵌入、共建、私有化部署等能力，并为用户提供一站式标注和评测服务。HithinkGPT 大模型在 10 多个主流 Benchmark测评集上的表现超越了主流开源模型 Llama-2；HithinkGPT-70B 大模型以平均 75.9 分的成绩通过 17 个金融领域考试，并且 HithinkGPT 在所有考试科目中都比开源模型更加优秀（仍需更多测试条件披露和实际使用反馈以持续验证）。同花顺的金融专业优势使得预训练金融语料达到万亿级 tokens，每月可新增数千亿 tokens 优质预训练数据以及数十万条优质微调数据，确保金融数据的实时性和准确性。 开放内测助力引流及变现。据公司公众号，C 端用户可通过扫码或者联系券商大 V 获取内测资格，截止 2 日 21 点，已有 1.5 万人排队申请中。作为国内金融领域首个应用大模型技术的智能投顾产品，具有较强的流量效应，短期有望助力问财专业版订阅变现以及通过广告给券商引流，带来新的收入增量。 看好公司作为金融信息服务龙头在金融+AIGC 领域的长期增长潜力。 垂类模型壁垒较高，应用前景广阔。公司已有十余年的人工智能技术及金融数据积累， C 端率先推出大模型应用问财、B 端发力平台型 MaaS服务助力机构客户落地个性化应用，有望打开长期成长空间。 盈利预测与投资建议。看好公司 AI 技术研发能力、商业变现场景与流量优势，当前权益市场仍处于底部震荡，盈利及风险偏好有待进一步回暖，预计 2023-2025 年归母净利润 16.95/20.23/24.71 亿元，参考历史及可比公司估值，给予 24 年 55x PE，对应每股合理价值 206.97 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。权益市场低迷或过度波动；行业竞争加剧；行业监管趋严等

业绩增长超预期，泛零售业务表现亮眼。公司发布2020年三季报，2020前三季度公司实现营收179.03亿元，同比+38.79%;实现归母净利润72.71亿元，同比+50.73%。2020三季度末公司净资产1067.82亿元，同比+27.88%。2020前三季度整体年化ROE（摊薄）9.09%，同比增长1.37个百分点。 多项业务同比增长，泛零售业务突出。多项业务同比增长，泛零售业务突出。1.经纪业务Q3单季净收入21.97亿元，同比+131.02%；前三季度累计净收入51.10亿元，同比+63.73%。 2.投行业务Q3单季净收入6.34亿元，同比+23.35%；前三季度累计净收入14.13亿元，同比+21.18%。3.资管业务Q3单季净收入2.51亿元，同比+5.02%；前三季度累计7.76亿元，同比+4.02。4.利息净利息净收入Q3单季8.04亿元，同比+74.78%；前三季度累计22.06亿元，同比+49.56%。5.投资+公允Q3单季20.70亿元，同比+55.76%；前三季度累计56.53亿元，同比+17.62%。 公司亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、泛零售业务增速明显高于行业。 公司亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、泛零售业务增速明显高于行业。招商证券受益集团协同优势，在零售业务上表现突出：2020前三季度全市场交易量同比增长58.56%，公司经纪业务收入同比增长63.73%；全市场日均两融余额同比+35.09%，公司利息净收入同比+49.56%。 投资建议：预计公司2020-2022年实现归母净利润99.96亿元、119.65、144.22亿元。对应2020-2022年末PB为1.79、1.67、1.55倍。公司A股历史PB区间为1.6-2.2倍，H股PB区间处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好，公司市占率及行业排名提升显著，改革成效逐步展现，给予公司A股2020年2.2xPB估值，对应合理价值25.85元/股；给予H股2020年0.9xPB，对应合理价值12.22港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动形成大额亏损等。

公司发布2020年三季报。2020前三季度，公司实现营收入257.37亿元，同比24.98%；实现归母净利润89.52亿元，同比+36.75%。加权ROE为6.89%，同比上升1.70个百分点。剔除客户保证金的杠杆倍数由2019年末的3.00倍提升至2020Q3的3.86倍。 综合优势更加突出，投行、经纪等多业务同比稳健增长。个人金融方面：（1）经纪方面，Q3收入28.45亿元，同比+112.03%，受益股基市场活跃，客户备付金+52.99%。（2）资本中介方面，三季度实现利息净收入16.63亿元，同比+12.13%。机构金融方面：（1）自营方面，公司Q3自营业务净收入23.84亿元，同比+132.11%，其中公允价值较去年同期+3.56亿元；衍生品业务亮眼，衍生金融资产同比+121.38%，较年初+362.46%。（2）投行方面，Q3净收入13.70亿元，同比+118.88%，主要由于证券承销收入上升。（3）投资管理方面，Q3公司实现净收入4.57亿元，同比30.32%，主动管理占比稳居前列。 公布A股股权激励计划，激励军心。9月7日，公司公布A股限制性股权激励公告，首次授予数量7930万股。10月28日，公司发布公告宣布出资14亿元参与设立上海生物医药产业基金，有利于促进公司的股权投资业务发展。 投资建议：公司综合实力强劲，营业结构重资产转型，未来ROE增长优势明显。预计公司2020-2022年每股净资产为16.78、17.25和18.54元，对应PB为1.00、0.97和0.90倍。结合行业发展前景和公司综合优势，可比龙头券商1.5X-2XPB的估值中枢，给予2020年1.5xPB估值，A股合理价值为25.17元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为13.80港币/股。维持国泰君安A股、H股“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动；信用风险溢价上升。

中长期来看，由于宏观经济环境、消费者需求的变化、人口红利的逐渐消退，平安率先拉开寿险改革大幕：（1）渠道升级主要聚焦于提升代理人收入、调整培训增加队伍技能。2020年8月份推出新的代理人基本管理办法、调整队伍的培训，逐步引导队伍朝专业化方向发展。（2）产品升级主要聚焦于“产品+”，丰富保障型产品和长期储蓄型产品体系，提升代理人的产品信心，且形成与同业对手差异化的竞争优势。（3）数据化经营聚焦于通过科技手段提升寿险经营效率，武装代理人。 平安寿险改革与友邦中国的两次五年计划改革有异曲同工之意。2010年友邦中国推出第一个五年计划（提升队伍收入、加强培训、提升招募标准），2013年提出第二个五年计划（投入高额资源提升队伍收入及培训体系）。友邦中国代理人数量由2009年的2.5万发展至2018年的4.3万人，人均产能也在持续提升，推动新单保费持续增长（09-19年新保费CAGR为21%）。产品方面坚持以保障型为主，价值率持续提升。量价齐升推动友邦中国NBV持续高增长，09-13年新业务价值CAGR为36%、2014-2018年CAGR为42%，呈现加速趋势。 短期平安负债端具备天时地利人和。所谓“天时”在于行业负债端趋势向上；所谓“地利”是公司根据市场环境和居民需求调整开门红策略；所谓“人和”为公司年开门红基数最低。我们认为2021年平安开门红增速有望实现20%以上增速，且预计将超越上市同业公司。 投资建议：我们预计2020-2022年公司EPS为6.07元/8.57元/10.19元，采用EV估值法给予公司2021年A股1.3XPEV估值（港股1.3XPEV估值），对应A股合理估值114.8元/股（港股合理估值133.5港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。寿险改革不达预期，开门红不达预期，长端利率下降。

公司发布三季报业绩报告，2020前三季度实现归母净利润33.98亿元，同比增长143.66%。实现EPS0.42元，加权平均ROE14.26%。l互联网证券流量转化优势明显，业务增速超预期，市占率持续增长。2020年前三季度，公司营业总收入同比增长92.00%，归母净利润同比增长143.66%，远超同行，预计市占率持续增加。 业绩受益于市场交易活跃与自身市占率快速提升。（1）股票市场成交活跃，带动公司证券经纪业务与融资融券业务营业收入提升。2020前三季度沪深股票交易量同比增长29.69%，截至9月两市融资余额同比增长55.16%。在市场的带动下，子公司东方财富证券本期实现利息净收入与手续费及佣金收入4.58亿元和11.04亿元，同比增长111.06%和121.00%。（2）基金市场规模迅速扩大，推动公司电子商务平台基金代销业务快速增长。根据wind数据统计，2020前三季度新成立基金发行份额为2.30万亿份，同比增长161.74%。公司作为互联网基金代销巨头，预计基金代销业务将保持高增长。 债转股发行提振公司资金端实力。公司前三季度所有者权益较初期增长49.94%，主要因为债转股的发行及净利润增加所致。公司融资持续进行。9月9日发布公告，拟向非公开投资者发行债券，9月30日发布公告，拟发行新债转股。资金提振公司盈利能力，未来成长可期。 证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。预计2020-2021年归母净利润分别为42.69、54.63亿元，对应最新收盘价PE为49.76x、38.88x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年60xPE估值，对应合理价值31.80元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示。经济下行超预期、多因素影响利率短期大幅波动、业绩不达预期、新领域投资出现亏损等。

2020上半年公司实现营业总收入114.99亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润43.34亿元，同比增长23.7%。 公司泛零售业务亮点突出：一是收入排名与市场份额跃升。2020上半年代理买卖证券业务净收入排名提升至行业第3名，较2019年同期上升4名，股基交易量市场份额提升至4.20%，股票期权累计开户数市场份额为8.77%，位居行业第1。二是当期财富管理计划客户数量爆发增长。2020上半年末公司财富管理高净值客户人数同比增长约37%（计算得人数应已达366万户）。三是良好的产品开发与销售支持财富管理转型的推进。2020上半年公司实现代销金融产品净收入同比增长127%。四是PB业务继续维持行业领先。公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名行业第1。 资管存续大体量为大集合公募化改造提供基础，受托管理规模排名大提升。2020上半年公司私募管理月均规模行业第2，较2018年排名第12、2019年末排名第4持续跃进；资管业务净收入排名行业第10。上半年公司已完成4只大集合产品公募化改造验收。 公司三大亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。公司已完成本轮配股，股本总数增至86.97亿股，完成募集资金148.98亿元。预计公司2020-2021年实现归母净利润94.54亿元、100.44亿元，对应2020-2021年末PB为1.86、1.77倍。公司A股历史PB区间为1.6-2.2倍，H股PB区间处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好，及公司市占率及行业排名提升显著，改革成效有望逐步展现，给予公司A股2020年2.2xPB估值，对应合理价值25.72元/股；给予H股2020年0.9xPB，对应合理价值11.69港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动形成大额亏损等。

公司披露2020半年报：归母净利润为686.83亿，同比-29.7%；归母营运利润743.1亿，同比+1.2%；EV 12571亿，环比+4.7%。 寿险改革进行时，叠加新冠疫情的冲击，价值下滑符合市场预期。上半年NBV 310亿，同比-24.4%，寿险改革持续推进，公司力保上年业绩导致开门红节奏扰动，且叠加新冠疫情对线下销售的短暂压制，传导至上半年新单同比-8%。且公司积极应对疫情推出部分短期险和策略性保障型产品，导致NBV Margin下滑8pct至36.7%。2019年11月公司启动一系列寿险改革项目（产品、渠道、数据化经营），其中渠道短期将聚焦“增员+增产”，通过调整基本法来提升队伍规模及产能。公司凭借多年的寿险经营、强大的代理人队伍、领先的科技实力、全面的综合金融服务能力、丰富的生态圈场景，我们认为公司有能力、有信心通过深化寿险改革，建立长期可持续的寿险价值增长平台。 归母营运利润同比增长1.2%。（1）寿险业务营运利润同比增长6.6%，较去年同期36.9%增速下滑，原因在于新单下滑导致的剩余边际摊销增速放缓至12.6%，另外由于持续加大科技投入和保单继续率下滑导致营运偏差下降19%至98.9亿；（2）财险业务营运利润同比-17.6%，主要原因在上半年信保业务综合成本率上升导致财险承保利润同比下滑37.7%，同时权益市场下滑导致年化总投资收益率下滑0.9pct。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司领先行业深化寿险改革转型，力争建立真正长期可持续的健康增长平台，预计2020年完成所有改革项目，2021年逐步显现效果。采用EV估值法，给于公司20年A股1.3X PEV估值（港股1.3X PEV），对应A股合理价值98.71元/股（港股111.47港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司披露2020年中报，业绩同比小幅下滑。2020上半年公司实现营收177.88亿元，同比-1.58%;归母净利润54.83亿元，同比-0.78%。 营收利润下滑主要系投资业务上半年表现较弱、投行增速较小及国际业务拖累。①2020H1海通国际净利润8.43亿元，较去年同期17.07亿大幅下滑。②投资业务收入61.12亿。同比增长仅1.90%（据中国证券业协会全行业同比+13.24%）。其中投资收益44.49亿，同比-5.27%。公允价值变动损益16.63亿（主要为科创板跟投及直投浮盈，据测算上半年浮盈为9.87亿元）。③投行业务上半年实现营收17.01亿，同比增长仅3.29%；据中国证券业协会统计，全行业投行业务上半年同比+28.10%。 杠杆率持续提升，年化ROE8.52%。2020H1，海通归母净资产1311.33亿元，同比+7.14%。杠杆率自2019年末的4.51倍上升至2020H1的4.66倍。剔除客户保证金杠杆倍数由2019年末的3.68倍小幅下降至2020H1的3.66倍。2020H1整体年化ROE8.52%，同比下降6.58pct。 营收结构持续重资产化转型。代理买卖净收入21.94亿，占总收入的比12.33%，同比+26.27%。利息净收入22.09亿，占12.42%，同比-1.96%。资管与基金业务合计16.39亿，占9.22%，同比+43.35%。代销金融产品业务0.41亿，0.23%，同比+76.91%。其他业务（商品销售）29.53亿，占16.60，同比-36.42%。其它收入9.39亿，占5.28%。2020H1重资产业务占比46.78%，较去年同期46.52%小幅提升。 投资建议。预计公司2020-2022年每股净资产为11.83、12.78、13.72元，对应PB为1.28、1.19、1.11倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020年1.25X-2.20XPB的估值中枢，给予公司2020年1.40xPB估值，A股合理价值为16.57元/股，给予H股合理估值0.8xPB，H股合理价值10.69港币/股，维持A、H股“买入”评级。 风险提示。权益及占债券市场波动导致业绩不达预期。

公司公布2020上半年业绩：上半年实现营业总收入96.25亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润15.26亿元，同比增长26.2%；基本每股收益0.22元。加权平均ROE 2.80%，同比增加0.49个百分点。扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后的调整后营业总收入为62.08亿元，同比增加32.2%；扣除其他业务成本后营业总支出为45.23亿元，同比增加36.8%。调整后利润率约为27%。 从公司收入端看，公司资管业务收入及投资收益（含公允价值变动）大增，公司强投资优势显著。2020上半年公司实现资管业务手续费净收入11.14亿元，同比增长33.6%；实现投资收益（含公允价值变动）29.61亿元，同比增长50.5%。两项业务占调整后总收入（扣除其他业务收入）比重分别为48%与18%。 股票质押业务规模压降，当期仍计提减值拖累业绩。2020上半年公司信用减值损失为12.90亿元。截至上半年末，全市场自有资金出资股票质押规模为3602亿元，较年初下降16%；公司股票质押业务余额179亿元，其中自有资金出资余额174亿元，较年初下降13%与12%。 公司为综合类中大型证券公司，资本实力较强，投资基因强大，兼备特色和成长性，质押业务风险正逐步暴露化解。预计公司2020-2021年实现归母净利润30.12、33.30亿元，每股净资产为7.93元、8.22元，对应年末PB 1.51x、1.46x。近三年公司A股估值PB中枢为1.5-1.7倍，H股估值PB中枢为0.7-1.0倍，当前流动性合理充裕，政策鼓励行业创新，行业ROE有望提升，亦有利于公司释放业绩弹性。给予公司A股2020年1.7xPB，对应合理价值13.49元/股，H股2020年0.7xPB，对应合理价值6.12港元/股，维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期；股票质押类业务风险持续爆发计提减值增加等。

公司披露2020年中报，业绩同比高增，相较月报测算超预期。2020上半年公司实现营收155.41亿元，同比+39.92%;实现归母净利润64.05亿元，同比+57.88%。 综合优势更加突出，多业务同比增长，投资表现亮眼。收入利润同比高增系多条线共同提振业绩：①投资收益86.06亿（去年同期为31.72亿），其中科创板跟投直投浮盈贡献8.72亿。②代理买卖同比+24.48%。③资管业务（资管+基金）同比+14.58%；④投行同比+108.88%。 杠杆率持续提升，年化ROE9.96%。2020H1，华泰归母净资产1250.56亿元，同比+7.05%。整体杠杆率自2019年末的4.47倍上升至2020H1的4.63倍。剔除客户保证金杠杆倍数由2019年末的3.62小幅下降至2020H1的3.52倍。2020H1整体年化ROE9.96%，同比增长2.32pct。 营收结构持续重资产化转型。投资业务收入总计78.43亿元，占总收入的比50.47%（其中投资收益86.06亿，公价值变动损益-7.63亿）。代理买卖（证券+期货）27.92亿，17.96%。资管16.97亿，14.58%（其中资管业务15.76亿，10.14%，基金1.21亿，0.78%）。投行12.61亿，8.12%。利息净收入10.22亿，6.58%。代销金融产品业务净收入1.85亿，1.19%。其它业务收入7.40亿，4.76%（其中大宗商品销售4.07亿，2.62%）。近5年间，重资产业务收入占比不断增加，自2016年H1的45.11%提升至2020H1的57.04%。 投资建议。资本市场改革深化，公司有望持续受益进一步崛起。预计公司2020-2022年每股净资产为14.25、15.27、16.38元，对应PB为1.45、1.35、1.26倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020年1.25X-2.20XPB的估值中枢，给予公司2020年1.60xPB估值，A股合理价值为22.80元/股，给予H股合理估值1.30xPB，H股合理价值20.35港币/股，维持A、H股“买入”评级。 风险提示。权益及占债券市场波动导致业绩不达预期。

公司披露2020半年报：归母净利润规模为82亿，同比-22%；归母净资产912亿，环比年初+8%；EV2248亿，环比+9.6%。公司“规模与价值并重”战略调整，NBVMargin下降拖累NBV增速，EV得益于假设调整及偏差正贡献超预期增长。 （1）上半年NBV52.2亿，同比-11.4%，若追溯调整同期基数则NBV同比-15.4%，基本符合市场的预期。公司NBV下滑的主要原因在于产品策略的调整，在开门红阶段重点推动年金险产品的销售，并且突发疫情打乱公司保障性产品销售节奏，导致NBVMargin下滑至15.3%；（2）上半年EV2247.6亿，环比年初+9.6%（追溯后EV增速为+7.7%），营运偏差和投资偏差分别拉动EV增长1.52%、1.26%，超出预期。全年考虑到内含价值预期回报及新业务价值的稳定贡献，且下半年权益市场的上行有望推动投资偏差贡献正向影响，预计2020全年EV增长15%。 保费“规模与价值并重”、队伍“做大做强”。上半年总保费968.8亿，同比+30.9%，市场份额同比提升0.92pt至4.85%。公司实施“二次腾飞”战略，在开门红阶段调整产品策略，银保渠道放开趸交限制，原保费规模同比+133.8%至291亿。上半年首年保费341.8亿，同比+119%，其中个险/银保新单保费增速分别为16%/629%，占新单保费比重为38.5%/57.2%。上半年代理人规模52.6万，同比+36.5%，但受累于疫情对销售的影响和人力高增速，质量指标呈现不同程度的下滑。 投资建议：维持公司“买入”评级。未来公司聚焦保障型产品销售及人力队伍的增长，NBV增速有望回暖，采用EV估值法得到公司A股合理估值为75.6元/股（EV估值法得到H股合理估值为50.8港币/股），对应2020年PEV估值为1X（A股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司披露2020半年报：归母净利润规模为142亿，同比-12%，归母营运利润174亿，同比+28%；归母净资产1968亿，环比年初+10.3%。NBV下滑符合预期，EV穿越周期超预期增长。 （1）上半年NBV112亿，同比-24.8%，主要是新冠疫情导致新单销售下滑的影响（年化新保费同比-20.7%），而产品结构的变化导致NBVMargin下滑2个百分点至37%，预计全年NBV随新单的回暖而较中报略有改善，约为-16%左右； （2）上半年EV4304亿，环比年初+8.7%超出市场预期（寿险EV+3.8%），集团EV超预期增长的原因在于上半年公司发行GDR，导致调整后净资产环比年初增长11.4%。全年考虑到内含价值预期回报及新业务价值的稳定贡献，且下半年权益市场的上行有望推动投资偏差贡献正向影响，预计2020全年EV增长16.5%。扣非后净利润稳定增长，略超预期。上半年公司归母净利润142.4亿，同比-12%，下降的主要原因：去年同期一次性退税增厚利润48.8亿导致基数较高、750曲线下移导致会计估计变更增提准备金42亿。扣非后净利润141.6亿，同比+24.8%，超出市场预期，主因公司税率下降（17.2%）及投资端表现相对亮眼（总投资收益同比+17.8%）。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司中报存在超预期点： （1）EV环比+8.7%高于预期； （2）归母净利润同比-12%（扣非+28%），在高基数及增提准备金背景下展现业绩韧性； （3）总投资收益同比+17.8%。基于公司兑现浮盈、权益市场及长端利率上行改善投资，我们上调公司2020-2022EPS至2.83/3.24/4.48元/股，采用EV估值法得到公司A股合理估值为45.8元/股（采用EV估值法得到H股合理估值为51.3港币/股），均对应2020年PEV估值为0.9X，维持A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。