收购民族证券获批,综合金融再巩固。7月18日方正证券公告公司发行股份购买中国民族证券有限责任公司100%股权的重大资产重组事项获得证监会无条件通过,意味着公司收购民族证券将进入实质性运作。整合后公司的总资产、净资产、净资本都有进一步提升,资本实力以及综合实力都获得大幅度的补充,为公司未来发展打下坚实基础。目前方正证券共有139家营业部,主要分布在浙江、湖南地区,民族证券共有51家营业部,主要分布在东北和西南地区,两者互补优势明显。同时民族证券在固定收益业务上的优势以及方正证券在股票权益类业务上的优势可进一步协同发展,实现整合溢价。 外延式扩张战略持续,开启行业市场化并购先例。方正证券的发展历程是并购重组的发展历史,2011年公司先后发起3次并购重组,依托方正集团强大的股东背景支持,公司外延式扩张战略持续落地。方正证券收购民族证券作为行业内第一例市场化并购案例,将开启行业并购的新浪潮。目前行业发展正处于拐点升级期,由政策引导式的发展方式转变为更加市场化的发展方式,市场化并购重组作为证券行业发展主线的特征将逐渐显现。参照国际证券行业发展一般规律,美国证券行业的发展即是一部并购重组史。国内证券行业总规模2.08万亿元,仅为于美国水平的6.27%;经纪业务收入依然贡献了行业收入的54.16%,依然高于美国的18.35%,并购重组不仅可以使行业获得整体发展,还可以进一步优化行业结构的生态环境。 收购民族证券资产评估价值略偏高,计划定增股票价格高于当前市价,短期面临一定压力,但长期依然看好。民族证券100%股权的评估价值为129.84亿元,对应PB为1.90,PE超过80倍,估值偏高。2013年底民族证券68.8亿的净资产里面有近57%的现金类资产,对于现金资产以1.90倍的价格进行收购显然是偏高的。方案中原定增发价格为6.09元/股,但二级市场目前价格为5.37元/股(7月18日收盘价格),发行价溢价13%,定增面临一定压力。但我们看好方正证券做大做强证券业务的决心及综合金融的发展战略,整合也将有利于方正证券的长期发展。预测收购民族证券后公司2014-2015年每股收益0.21元、0.25元,对应PE为21.5倍,18.9倍。 风险提示:并购整合不如预期,市场波动风险。

保险业复苏看寿险,新华是纯寿险标的。保险业正处于承保端恢复性增长、投资端收益率提升的周期性起点,但寿险与产险之间,我们更看好寿险:1)产险综合成本率刚性上升,利润挤压较为明显;2)产险投资资金沉淀较少,且投向趋于短配,投资收益率上升不及寿险资产。新华是纯寿险公司,受益寿险行业恢复性增长最为顺畅。 强大的核心资源能力,助力公司精准踩点,保费和份额持续增长。在市场集中度不断下滑趋势下,新华份额由2001年1.6%持续提升至2013年9.6%。持续创新能力和强势股东主导的准混合所有制是公司核心资源,前者帮助公司一次次精准踩点寿险业发展趋势,实现保费收入和市场份额持续提升,后者既奠定规范的治理结构又提供强大市场资源。另外,丰富的产品线、高产的网点、突出获客能力也构成核心资源能力。 承保端最坏时点已过,投资端收益率提升显著。2013年是公司价值增长战略转型年,随着险种更趋合理、业务结构更趋优化,公司最坏时期已经过去。投资端上,新华资产结构调整动力十足,投资收益率提升显著。2013年总投资收益率4.8%,较上年同期提升1.6个百分点,而2014年一季度年化总投资收益率达5.1%。 拟布局养老和健康产业,布局新一轮高增长。公司发布2014-2016年战略规划,拟融资约200亿元,充实资本金、提高偿付能力充足率,并积极布局养老和健康产业。我们认为,如果融资顺利,现有业务将进一步增长,而且切入到市场空间巨大的养老和健康产业,推动公司进入新一轮增长轨道。 估值水平已处于历史低点,小盘高成长溢价荡然无存。2013年2月份以来,新华估值水平一路向南,目前已处于历史最低点,P/EV仅0.97。我们认为,作为高增长纯寿险标的,最为受益行业改善,且总市值和流通市值最小,公司估值水平应高于同行。 调高评级至买入,合理估值区间27.58-29.35元,对应当前股价约40%空间。强大的核心资源能力帮助公司一次次精准踩点,市场份额持续做大,目前承保业务最坏时期已经过去,保费重新驶入高增长轨道且结构得到优化,投资收益率提升空间较大且对业绩的传导最为顺畅,在寿险业承保全面复苏、投资端收益率提升背景下,我们看好公司作为纯寿险标的的投资价值,提高评级由“增持”至“买入”。 风险提示:同业竞争过激引发价格战、银保收紧影响超预期、融资进展未达预期等。

投资要点: 浦发银行业内首发优先股预案,一季度业绩抢眼,气势如虹!①300亿优先股发行预案出台,拉开银行业优先股发行序幕;②收入结构持续优化,中间业务加速推进,同比大增72%;③主动加大拨备计提力度,资产质量维持良好。业内首占优先股政策红利,上海国资改革,与自贸区推进共同打开上升空间,建议维持重点关注! 浦发银行一季度净利润108.1亿元,同比增21%,超市场预期。公司利息净收入216.4亿元,手续费净收入50.1亿元,拨备前利润185.9亿元,同比分别增17%、72%、35%。 1、业内首发优先股预案,释放资产扩张空间。公司披露300亿元优先股发行预案,银行业优先股进程再度加速,预期升温。公司资本端的承压限制了公司的扩张速度,若优先股如期发行,可有效填补公司未来的资本空缺,公司一级资本充足率和资本充足率将分别提升124BP和125BP。资本水平的增厚将为公司业务发展提供有力支撑,或可为公司打开4000-5000亿元的资产扩张空间。 2、中间业务再提速,收入结构优化。受益于公司投行业务转型的顺利推进,结合公司科技金融优势,一季度公司中间业务发展再次提速,增速达72%,位居同业前列。公司综合金融平台搭建效应初显,收入结构持续优化,中间业务收入占比较年初提升4个百分点至18%。 3、拨备充足,风险可控。一季度公司主动加大拨备计提力度以应对风险,拨贷比较年初提升13BP至2.49%,拨备覆盖率较年初上升2个百分点至322%。公司新增不良贷款11.6亿元,不良贷款余额142亿元,不良贷款率0.77%,较年初微升3BP,资产质量保持良好。 4、维持“增持”评级。预计公司2014-16年净利润分别为512亿、632亿、770亿元,增长24%、23%、21%。14年EPS为2.72元,对应PE3.6倍,PB0.9倍,维持“增持”评级。 需注意同业监管力度和公司资产质量恶化超预期的风险。

净利高增长,华夏银行动能持续!资产规模稳健扩张,资产负债端均衡发展,同业业务稳步提升;互联网金融大力推进,“一站式”网络综合金融服务平台将助力公司获客能力升级;资产质量维稳,拨备反哺利润,未来优先股的应用或可缓解资本压力。 2014年一季度华夏银行归属母公司净利润37.2亿元,同比增长26%,高于预期。公司净利息净收入103.23亿元,手续费净收入17.35亿元,拨备前利润65.61亿元,同比分别增长11%、38%和20%。 1、资产规模稳健扩张,资产负债均衡。一季度公司总资产达1.7万亿元,较年初增加617亿元,增长4%,整体规模稳定提升,未来平台金融或成看点。资产负债端均衡发展,一季度新增贷款约400亿元,贷款净额较年初增长5%,新增存款433亿元,客户存款余额较年初增长4%。同业资产和负债均有小幅提升,分别增加264亿元和273亿元。 2、互联网金融加速,中间业务快增。公司大力推进金融互联网化进程,打造“华夏龙网”金融品牌,电子银行业务向“智慧电子银行”转型,同时全面升级和推广“小龙人”手机银行、微信银行、网上银行等的互联网综合金融服务,以客户为中心搭建“一站式”网络金融服务,为公司网上获客的提升打下良好基础。公司业务转型趋势延续,中间业务收入维持较快增长。 3、资产质量稳定,构筑扩张后盾。一季度公司不良贷款率0.91%,较年初微升1BP,处于合理水平。公司拨备力度有所放缓,反哺利润,拨备覆盖率达300%,仍处较高水平;核心资本充足率8.17%,较年初上升14BP,未来优先股的推出或将缓解资本压力,保障扩张可持续。 4、维持“增持”评级。预计公司2014-16年净利润分别为186亿、212亿、266亿元,增长20%、14%、26%。14年EPS 为2.08元,对应PE 4.1倍,PB0.6倍,维持“增持”评级。 需注意同业监管力度和公司资产质量恶化超预期的风险。

改革转型进行时 !一季度净利润增15%:14年公司进入换挡期,战略转型深化,主动进行同业业务压缩,小微业务领先优势持续,助力一季度净息差提升;事业部改革更进一步,业务转型持续,收入结构得到优化;资产质量保持稳定,资本水平仍显充足。14年PE 4.4倍,PB0.8倍,维持“增持”评级。 2014年一季度民生银行归属母公司净利润126.8亿元,同比增长15%,符合预期。公司利息净收入212.0亿元,手续费净收入87.1亿元,拨备前利润208.2亿元,同比分别增5%、21%、10%。 1、换挡期小微布局再深化。公司一季度资产总额达3.3万亿元,较上年末增1.7%,公司主动进行同业业务压缩以适应监管要求和市场环境的变化,存贷款增速放缓,战略转型已进入新一轮换挡期。公司继续推进两小战略,小微金融2.0版的布局深化,保持在小微方面的领先优势,小微客户数达210万,较年初增加20万户。公司对资产结构的主动调整助力净息差较年初提升13BP至2.62%。 2、改革升级,收入结构优化。事业部运营模式改革升级,进入2.0阶段,开始向专业化的投行方向转型,在同业中超前,改革成效预计在未来将逐步显现。受益于业务转型,公司收入结构得到持续优化,中间业务收入占比达到27.9%,较年初上升2.05个百分点。 3、资产质量稳定,资本水平充足。2014Q1年公司不良贷款率为0.87%, 较年初小幅上升2BP;拨备覆盖率为257%,维持高位较年初小降2pc,公司资产质量稳定且拨备充足。一季末公司核心一级资本充足率8.50%,较年初小幅回落33BP,资本充足率11.03%,较年初下降1.07个百分点,均高于监管要求。 4、维持“增持”评级。预计公司2014-16年净利润分别为516亿、618亿、760亿元,增长19%、20%、23%。14年EPS 为1.78元,对应PE 4.4倍,PB0.8倍,维持“增持”评级。 需注意同业监管力度和公司资产质量恶化超预期的风险。

投资要点 业绩爆发,平安银行快马加鞭,强势突进!一季度净利润大涨41%:投行、银行卡、托管、理财等业务强势增长,助力手续费收入迅猛提升,同比增速达91%;改革持续推进,公司揽储和定价能力大幅提升,一季度利息收入同比大增37%;资产质量维持良好,二级资本债等创新工具确保公司资本充足,资本充足率较年初提升0.89个百分点,资产扩张后劲十足!公司“三步走”战略厚积薄发,后续走势值得期待! 一季度净利润50.5亿元,同比增41%,大超市场预期。公司利息净收入115.5亿元,手续费净收入32.1亿元,拨备前利润87.8亿元,同比分别增33%、78%、52%。 1、“四轮驱动”猛发力,平台优势初显威。经过13年的主动布局和资源积累,公司业务转型加速推进,“四轮驱动”战略中的主要业务条线均呈现跃进式增长,投行业务快速扩张,“金橙”品牌优势增厚。借力集团公司平台优势进行交叉销售,结合互联网金融方面的提前布局,公司理财、代理和银行卡业务大幅增长。点面结合,全线开花下,公司14年一季度中间业务收入同比增幅达91%。 2、改革全面深化,零售业务转型成功。公司“三步走”战略进入第二年,事业部改革效果逐步显现。公司揽储能力得以大幅提升,一季度新增存款1656亿元,已达去年全年增幅的85%,同业领先,有效支撑公司资产快速扩张。公司持续推动“大零售”改革,加强对零售业务条线的整合和综合平台搭建,贷贷平安2.0和产业链金融等小企业金融业务的推广增强了公司在资产负债端的定价能力,公司一季度净息差同比提升24BP,利息收入实现同比大增37%。 3、资本补充有保障,资产扩张后劲足:一季末,公司不良贷款率0.91%,仅较年初微升2BP,公司资产质量维持良好;公司继续大力防范与化解不良贷款,报告期清收不良资产总额6.71亿元;拨贷比1.83%,较年初升4BP;公司对于二级资本债(3月初发行90亿)等创新工具的灵活运用,结合优先股推出的预期助力,将确保公司资充足本,保证扩张后劲! 4、维持“增持”评级。预计公司2014-16年净利润分别为202亿、253亿、305亿元,增长33%、25%、20%。14年EPS为2.12元,对应PE5.3倍,PB0.8倍,维持“增持”评级。

中国太保披露2014 年一季报:实现归属于母公司股东净利润32.11 亿元,同比上升44.3%,EPS 0.35 元;期末归属于公司股东的净资产为1032.45 亿元,BVPS11.39 元,较年初增长4.3%。对此我们点评如下: 寿险:开门红效果良好,个险大幅增长,银保扭转颓势,聚焦个险和期缴的转型成效明显,产品结构进一步优化。1)总量方面,保费收入383.54 亿元,同比增长25.2%, 其中,新单保费增长44.12%、续期保费增长13.82%;2)个险方面,受益于保险营销员数量和产能共同提振,个险业务增长29.8%,其中新单增长43.8%;3)银保方面,扭转下滑颓势,同比增长18%,占保费收入32%。总体而言,2014 年开门红效果良好,为全年增长奠定较好基础,但银保政策4 月份起再次收紧,将对银保产生一定压力。 产险:面对综合成本率上升压力,主动收缩并拓宽新渠道。一季度产险235.16 亿元, 同比13.2%,增速可能不到平安的一半。我们认为可能是面对综合成本刚性上升的主动收缩,放弃部分低毛利业务。同时,积极拓展电商销和交叉销售等新渠道,贡献约20%保费。我们预计综合成本率仍处于高位,但主动收缩和开拓新渠道有助于缓冲部分压力。 投资:投资结构调整,投资收益率将进一步提升。一季度末,投资资产7911 亿元, 较年初增长7.8%。我们认为,太保投资收益率将进一步提升:一方面,保险资金投资具有长周期性,利率的变动反映到财务报表上会存在一定的时滞;另一方面,调整投资结构,降低银行存款和国债等固息类资产占比的同时,增加商业银行理财产品、信托集合计划、银行信贷资产支持证券的比重。 投资建议:买入。公司寿险“聚焦个险、聚焦期缴”的转型正持续收效,产险主动收缩及新渠道将缓解部分成本上升压力。由于公司对测算内含价值的投资收益率假设较为保守,因此,投资收益率的提升对其内含价值增厚效果较为明显,给予买入评级, 合理估值区间为23.06-25.29 元。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

投资要点: 净利润同比增长28%。广发证券2013年实现营业收入81.95亿元,同比增长17%;归属母公司净利润28亿元,同比增长28%,每股收益0.47元,ROE8.3%,利润分配:每10股派发现金红利2.0元(含税)。业绩看点:经纪和投资业绩大幅回升,买方业务释放光彩,类贷款业务稳步增长,两融业绩快速提升,各新业务加速推进,看好公司创新业务的高弹性和发展潜力。 交易量回升提振经纪业绩,业务走向协同化。2013年经纪业务板块收入39.32亿元,同比增长48%。业绩大幅增长受益于去年同期交易量增长48%。股票交易市场份额下降2个BP至4.03%。在互联网金融趋势下,公司主动探索互联网金融经营模式,通过打造一站式电商平台,向财富管理模式转型,实现多种子业务协同发展。 投行业绩因IPO暂停欠佳,2014年迎来恢复性增长。因IPO暂停影响2013投行业务收入3.64亿元,同比下降66%。完成6个股权融资项目,主承销金额32亿元;完成债券发行29只,主承销总额309亿元。公司在会IPO项目居市场前列,今年投行业绩将恢复性增长。2013年完成9个企业挂牌新三板,居上市券商前列。 买方业务释放光彩,多元投资效应递增。投资业务收入25亿元,同比增长50%。公司加强多元化投资布局,权益与衍生品投资实现较好收益;固定收益投资业绩居前列。直投已形成多元化平台,2013年直投收益2.87亿元,同比增长11%。另类投资快速发展,全年投资收益2.67亿元,同比增长7393.64%。买方业务呈良好发展态势。 资管业绩稳步增长,产品线持续丰富。资管业务板块收入7.26亿元,同比增长12%。其中母公司管理资产规模1358亿元,同比增长5.26倍;实现资管收入3.15亿元,同比增长17%。持有的易方达和广发基金贡献管理收入3.94亿元,贡献稳步提升。公司持续推进产品线丰富战略,已形成权益、债券、现金、量化、QDII等完整产品线。资产管理子公司广发证券资产管理有限公司已成立,资管业务发展空间广阔。 类贷款业务持续提升,增长空间可期。2013年类贷款业务收入12.96亿元,同比增长270%。2013年底两融余额199亿元,市场份额5.76%;两融利息收入11.3亿元,同比增长215%,对收入贡献比达14%。约定购回式和股票质押业务快速推进,增长潜力可持续。看好公司新业务业绩提升空间。预计2014-15年EPS为0.6元、0.73元,维持增持评级。风险因素:交易量低迷,创新业务推进不如预期。

中国太保披露2013年报:实现归属于母公司股东净利润92.61亿元,同比上升82.4%,EPS 1.02元;期末归属于公司股东的净资产为989.68亿元,BVPS10.92元,较年初增长2.9%;寿险实现一年新业务价值74.99亿元,同比增长6.2%;集团内含价值1443.78亿元,较年初增长6.7%。对此我们点评如下: 寿险:聚焦个险和期缴的转型成效渐渐体现,银保继续低迷,个险稳步提升,产品结构优化下注重价值增长。1)银保方面,13年,全行业银保渠道仍处于低迷状态,公司银保渠道保费收入下滑11.2%,但得益于新型期缴业务的持续增长,银行渠道新业务价值率达到6.0%,同比提升1.0 个百分点。2014银保政策可能进一步收紧迷,产品结构仍然是看点。2)个险方面,受益于保险营销员数量和产能共同提振,个险业务总量增长13.6%,其中,新单保费增长10.4%、续期保费增长14.6%。3)在“聚焦个险,聚焦期缴”的策略稳步推进下,寿险业务内含价值972.98亿元,较年初增长14.11%,实现新业务价值74.99亿元,同比增长6.22%,两者增速均仅次于平安。 产险:保费增速高,但综合成本率上升侵蚀承保利润。受新车增速回升和机动车保有量增加的影响,2013年产险行业保费增速回升,公司增速17.3%,市场占有率维持12.6%不变。不过,市场竞争加剧及理赔成本上升抬升了公司综合成本率3.8个百分点至99.5%,侵蚀了承保利润。2014年,车险费率市场化预期下,价格战可能令财险盈利状况仍有进一步恶化的可能。 投资:受益利率市场化和投资结构调整,投资收益率好转。一方面是受益利率市场化的红利,另一方面是资产配置结构调整。2013年太保继续配置信用质量较高、收益率适宜的债券资产,以及债权投资计划、信托计划等另类投资,使固定收益类资产收益率持续提升。2013年,太保净投资收益率和总投资收益率均为5%。我们预计在优先股等投资品种不断丰富下,包括太保在内的保险业投资收益率有望进一步上升。 投资建议:尽管总保费收入增速较低,但保费结构优化与投资回报提升双轮驱动,中国太保业绩增长较好,目前内含价值仅0.99倍,处于历史低点,维持买入评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

业绩:2013年公司净利润40.35亿,同比增长33%,EPS0.42元/股,净利润增长主要归因于经纪业务收入回升,由于公司每月公告经营数据,业绩基本符合市场预期。经过业务收入重构,2013年海通证券新营业收入为105.6亿元,同比增长46%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为39.25、24.85、8.87、0.71、20.84亿元,占比分别为37%、24%、8%、1%、20%;同比增速分别为46%、-1%、11%、225%、-2%。根据对2013年综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是经纪业务,贡献25个百分点的增长。 公司经纪业务业务同比增长46%,主要归因于经营环境回暖。2013年公司经纪业务净收入为39.25亿元,同比增长46%。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场交易量回升,2013年累计日均成交额为2214.02亿元,同比57%。其中,公司市场份额约为4.92%,同比上升3.47%;公司折股佣金率维持在0.070%,同比-10.6%,略高于市场平均佣金率水平。受非现场开户、营业部成本降低、互网络经纪不断压低佣金率竞争等因素影响,市场佣金率下降趋势确定,未来公司佣金率水平还将随着市场平均佣金率水平下降而不断下滑,但由于公司两融业务开展顺利,对公司整体佣金率下滑起到缓冲作用。 公司投行业务收入同比增长11%,项目储备丰富,将受益IPO重启。2013年公司投行业务收入8.87亿元,同比上升11%,公司在13年IPO暂停的情况下,大力发展再融资业务,13年共完成股权和债券项目41 个,承销总金额694 亿元,其中,非公开发行项目12 个,可转债项目1 个,合计承销金额177 亿元。2013年1~9月市场股权类融资额为3022亿元,主要为再融资,同比-16%。目前,公司在会项目22个,将受益IPO重启。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比下降1%,公司正努力拓展多元化的盈利模式,提高抗风险能力。经过业务重构,公司2013年自营业务收入24.85亿元,同比下降1%。公司自营收益率相对稳定,截止2013年末,沪深300收益率为-8%,公司自营投资收益率为4%。截止2013年末,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)600.81亿元。公司努力拓展多元化的盈利模式,加大被动套保、主动套利、阿尔法策略等量化投资比重,量化投资收益率实现10.8%,能够有缓解抗市场波动带来的风险。 公司融资融券利息净收入同比增长195%,成为重要的收入增长点。截至2013年末,公司融资融券余额198.48亿元,市场份额维持在5.7%,两融利息净收入约12.9亿元,同比增长195%,收入占比14%,成为重要的收入增长点。由于公司资本势力雄厚、客户资源丰富且具有先发优势,公司未来两融业务竞争力仍然较强。 公司资产管理业务同比增长225%,资管规模不断增长。2013年公司资管业务收入0.71亿元,同比增长225%。公司2013全年发行各类理财产品190只,2013年末规模约2048亿,同比增长481%,伴随2014年基金业务的开展、集合资产管理门槛的下调,公司未来资管规模还有望不断增长。 公司成本管严格。2013年公司新营业支出、业务及管理费分别为50.97亿元、45.52亿元,分别同比18%、13%,但业务及管理费占比约43.5%,比去年同期(43.9%)基本持平,成本管理严格。 投资建议:维持“买入”评级。综合考虑到海通证券目前所在证券行业在金改中有望受益、经营环境不断回暖,公司有望不断受益行业创新改革政策红利,盈利能力不断提高,此外,公司传统经纪业务占比较低,公司未来受互联网金融冲击影响相对较小,我们维持对海通证券的“买入”评级。推荐理由: 1)业务结构相对平衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响相对较小。2013年年,公司经纪、自营、投行、利息收入占比分别为37%、24%、8%、1%、20%,相对其他上市券商收入结构更加均衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响相对较小。2)创新业务优势明显。公司不断获得创新资格,交易、托管、支付、融资和投资等基础功能更加健全,综合服务能力进一步加强;融资融券、约定购回、股票质押回购和收益互换等资本中介型业务规模显著增长,具有较强市场竞争力。随着行业创新政策不断落实,公司还将凭借资本、风控评级等优势优先获得试点资格,不断获得创新业务先发优势。3)估值安全。目前,公司PB1.46倍,处于历史较低水平,安全边际较高。我们预计公司13~15年EPS分别为0.51、0.60、0.72,对13~15年PE分别为18、16、13倍。 风险提示:创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值并影响投资业务收入;互联网金融发展超预期,导致交易佣金率大幅下降。

投资要点: 业绩:2013年公司净利润增长36%,综合收益增长1%,净利润增长主要归于经纪业务收入回升。经过业务收入重构,2013年东吴证券新营业收入为15.98亿元,同比增长8%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为8.24、4.04、1.23、0.33、2.16亿元,占比分别为52%、25%、8%、2%、14%;同比增速分别为42%、-11%、-45%、197%、0%。根据对公司2013年综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是经纪业务,贡献56个百分点的增长。 经纪业务收入增长42%,主要受益市场交易量回升。公司经纪业务收入8.24亿元,同比增长42%,其中,2013年公司折股佣金率同比下降9.4%,2013年末为0.081%,该佣金率水平仍然高于市场平均水平,公司属于区域性券商,多数营业部处于苏州地区,在区域内佣金定价能力较强,此外,由于两融业务交易佣金率较高,因此,随着公司融资融券业务比重的提高,也一定程度上提高了公司平均佣金率水平;公司经纪业务市场份额0.89%,同比1.78%,基本保持平稳。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于2013年证券市场回暖,2013年累计日均成交额为2214.02亿元,同比增长57%。 投行业务收入下滑43%,主要受IPO暂停影响。公司投行业务(承销收入+保荐收入+财务顾问收入)收入1.23亿元,同比下滑43%,公司投行业务收入下滑主要由于2013年承销费用较高的IPO项目停发,2013年市场股权类融资额为4068.93亿元,主要为再融资,同比-12%。目前,公司正在加大企业债、中小企业私募债、新三板等方面的拓展力度,承销业务方面加大重点区域项目营销,持续扩充项目储备,公司目前在会项目9家,随着2014年IPO重启,公司承销收入有望实现回升。 自营业务收入下滑11%,公司努力获取稳健投资收益。公司2013年自营业务收入4.04亿元,同比下降11%。目前,公司正在优化各类资产的资金配置,通过重点投资和组合投资相结合的方式,加强研究跟踪,发现投资机会,采用多种投资手段和工具,努力获取稳健投资收益。截止2013年末,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)60.80亿元,2013年投资收益率为7.2%,同期沪深300投资收益率为-8%,同期中证全债指数投资收益率为3%。 两融业务获得高速增长,增发有望再度推动两融业务发展。公司融资融券业务获得高速发展,截止2013年末,公司融资融券余额为24.18亿元,同比增长455%,两融利息收入大幅增长,2013年公司两融利息净收入约1.04亿元,同比862%,收入占比7%,成为公司重要的收入增长点。公司两融市场份额增长至0.70%,相比2012年的0.49%有较大幅度增长。我们认为,未来公司增发完成后,公司资本实力进一步增强,两融业务还有望获得大幅增长。 公司资管获得较快发展,但收入贡献较低。2013年,公司资管业务收入0.33亿元,同比增长197%,主因归于公司2013年资管产品发行顺利,规模增长较快,截止2013年末,公司资管业务共有集合产品9个,期末规模10.47亿元,其中报告期内新增5个,规模7.6亿元;定向产品53个,期末规模579亿元,其中报告期新增37个,规模710亿元。 新业务牌照获取顺利,打开未来成长空间。2013年,公司陆续取得了代销金融产品、受托管理保险资金、代理证券质押登记等多项新业务资格,随着增发后净资本进一步增强,公司创新业务将获得较多支持,实现快速发展。 投资建议:维持“增持”评级。1)公司增发在即,类贷款业务有望快速发展。增发后,公司两融业务等类贷款业务将获得更多资本金支持,有望进一步实现快速发展;2)受益投行业务市场回暖。伴随IPO重启,证券行业投行业务收入将大幅增长,公司投行有一定的项目储备,目前在会项目9家,投行业务有望受益;3)随着增发后公司净资本进一步提高,有利于公司获取更多新业务资格,从而加速公司创新业务发展。公司目前PB1.87倍,处于证券行业平均估值水平,考虑未来增发后公司多项业务有望受到资本实力增强而获得推进,我们给予维持公司增持评级。我们预计公司2014~2016营业收入分别为4.64亿元、5.64亿元、6.90亿元,EPS分别为0.23元、0.28元、0.35元,对应13~15年PE分别为31倍、26倍、31倍。 风险提示:创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值并影响投资业务收入;互联网金融发展超预期,导致交易佣金率大幅下降。

投资要点: 中国人寿披露2013年报:实现归属于母公司股东净利润247.65亿元,同比上升123.9%,EPS0.88元;期末归属于公司股东的净资产为2,303.31亿元,BVPS7.8元,较年初下降0.3%;实现新业务价值213亿元,同比增长2.2%;内含价值3422亿元,较年初增长1.4%。对此我们点评如下: 承保端:整体表现低于预期,不仅保费收入总量增长缓慢,而且业务结构不甚理想,以致内含价值和新业务价值增长较慢。1)保费总量:全年实现保费收入为3248亿元,较2012年同期上升0.8%,市场份额约为30.4%,较上年同期下滑2.1个百分点上半年。2)业务结构:首年保费1149.93亿元,同比下降8.82%,其中银保渠道下降14.58%,个险渠道下降1.19%;首年期缴保费较2012年下降11.48%,首年期缴保费占首年保费比重由2012年同期的36.11%下降至35.05%。3)保险代理人减少3万人,2013年末共有保险代理人65.3万人。4)内含价值增长缓慢,年末内含价值3422.24亿元,较2012年底增长1.4%,全年实现新业务价值为人民币213亿元,同比增长2.2%。 投资端:受益利率市场化,投资收益率正向传递。2013年公司息类收入稳定增长,净投资收益率为4.54%;价差收入大幅增长,资产减值损失显著下降,总投资收益率为4.86%。同时,调整投资结构:主要品种中定期存款配置比例由2012年底的35.80%升至35.93%,债券配置比例由2012年底的46.24%升至47.25%,股票、基金配置比例由2012年底的9.01%降低至7.50%。投资组合更趋谨慎。 投资建议:2013年整体经营状况低于市场预期,但2014年是中国人寿的战略转型年,将在保费结构和期限结构上做出优化,以提升业务价值。在利率市场化背景下,公司更趋保守的资产组合,将令投资收益率更为稳健。预计2014年承保和投资端均优于2013年。目前公司估值处于历史底部区域,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

中国平安3月14日披露了2013年报,内容如下:实现归属于母公司股东净利润281.54亿元,同比增长40.4%,EPS 3.56元;期末归属于公司股东的净资产为1827.09亿元,BVPS 23.08元,较年初上升14.47%;实现新业务价值181.63亿元,同比增长14.1%;内含价值3296.53亿元,较年初增长15.31%。对此我们点评如下: 寿险:增速强劲,内含价值较年初增长14.4%。增长的主要动力来自个险业务,在保险代理人数量和人均产能共同提振下,实现保费收入同比增长13.74%,同时,业务结构进一步优化,个险新单期缴率达94%。尽管银保业务有所下滑,但因占比仅5%,对保费增速的负面影响较低。受此影响,全年平安寿险内含价值增长14.4%至2,030.38亿元,新业务价值同比增长14.1%至181.63亿元,同行中表现最佳无疑。 财险:综合成本小幅提升,未来盈利状况或继续恶化。平安产险实现保费收入1,153.65亿元,同比增长16.78%,市场份额为较上年同期下滑0.1个百分点至17.8%。由于竞争日趋激烈、理赔支出增加及人力成本上升,行业盈利能力继续下行。平安财险2013年综合成本率为97.3%,较2012年提升2个百分点。 投资端:受益利率市场化红利,调整资产配置结构。2013年中国平安净投资收益率5.1%,创下平安上市以来的新高,总投资收益率5.1%,为2010年以来新高。其原因有二:一是受益利率市场化红利,保险业投资收益率全面回升。二是投资资金优化配置结构,加大优质债权计划投资力度。2014年利率维持高位为大概率事件。 综合金融优势逐步体现,互联网金融有待完善。公司交叉销售和远程销售管理平台日趋完善,协同效应不断增强。同时,积极布局互联网金融,虽未形成平台效应,但已迈出了重要一步。我们认为,只要补足互联网思维和专业人才上的短板,凭借平安集团的信用背书以及丰富的产品线,其互联网金融仍大有可为。 小非减持已基本完成,抑制股价因素消除。2013年小非将抛售约7.02亿股,套现资金约280亿元,成为股价上涨的最大压制因素。自2014年起,抛售压力大幅下降。 投资建议:保费结构优化与投资回报提升双轮驱动,中国平安业绩增长强劲,内含价值仅0.88倍,处于历史最低点。受益利率市场化和互联网金融布局,维持买入评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

马明哲率领平安互联网金融“五虎将”高调亮相,推出社交金融服务平台“壹钱包”。我们点评如下: 互联网金融将成为未来金融业竞争的主战场。无论是基金、银行,还是券商、保险,互联网金融对传统金融的冲击越来越明显,一个注脚是余额宝改写基金业格局。不过,这仅仅是开始。目前,互联网金融的发力点还只是停留在渠道层面,通过战略合作、收购、申请金融牌照来做大资产端将成为下一个发力点。从格局上看,“2+x”,阿里和腾讯依托强大的平台(电商vs社交)构筑起了“双雄”,除此之外,平台效应不显著的网站也在加入战局,如新浪、搜狐等门户网站,如百度等搜索网站、再如东方财富、搜房网、携程网等垂直网站。受压之下,传统金融机构也纷纷通过金融互联网来反击和应对。因此,互联网金融会成为今后金融业的一个重要标签。 壹钱包定位社交金融服务平台,与余额宝和理财错位竞争。壹钱包将平安所有业务前端导入一个APP,提供管理财富、管理健康、管理生活等三大核心功能,为现有客户移动化金融服务、增强用户粘性,同时,通过部分社交功能,吸引非金融客户加入并转化。其落脚点在于打造一站式综合理财平台。而余额宝和理财通,定位于全新的互联网理财模式,分别通过电商体系和社交体系进入金融业,凭借强大的互联网入口能力对接货币型基金提供中低端理财需求。因此,壹钱包提供一站式服务、客户从高中端往低端延伸,余额宝和理财通提供以货币基金为主的中低端理财服务,客户由低端向中高端渗透,形成了错位竞争。不过,中长期开,直面竞争不可避免,余额宝后背的阿里和理财通背后的腾讯都在不断丰富金融产品线,产品和客户重叠只是时间问题。 壹钱包有望塑造“3+x”的互联网金融格局。1)具备晋级的潜质。从互联网金融的现有实践看,入口能力是成功的基础,支付(消费)和升值是两大核心要件。入口方面,首先内部员工80万、其次已有客户8000万,将较为快速地形成平台效应,未来1-2年内注册用户有望超过2亿人。支付(消费)和升值方面,传统的产品线直接导入,提供多样化的产品和服务,容易形成一站式综合金融市场的闭环。2)壹钱包、余额宝和理财通各有千秋。壹钱包优势之一:背靠中国平安这样一家资本实力雄厚的传统金融巨头打造,信用背书高于纯虚拟化的余额宝和理财通,更容易获得用户信赖;之二:产品线更为丰富,能够打造一站式金融服务的闭环。而余额宝和理财通的优势在于分别占据PC端、移动端最好的入口,平台效应突出,用户体验也经过了考验,同时,正在形成“电商+社交+金融”的闭环。因此综合看,壹钱包有望跻入“3+x”格局。我们认为,观察壹钱包的关键点在于:用户体验是否友好、注册用户是否放量、能否以开放的心态提供第三方产品。 坚定看好中国平安,给予买入评级。从保险角度看,中国平安保费收入增长最确定,业务结构最优,目前市值仅是寿险的合理估值;从综合金融角度看,各项业务协调与交叉发展,形成线下平台化金融综合超市;从互联网金融角度看,壹钱包有望成为一款颠覆性产品并且后来居上,甚至成为最大的互联网综合理财平台。因此,在极高安全边际上,估值空间有望大幅提升,给予买入评级。 风险提示:信托业务风险;壹钱包用户体验不如预期;银行业务对估值的抑制。

事件:公司1月11日发布了关于发行股份吸收合并民族证券的预案的公告。公司拟通过向截至此次交易股权交割日民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权,民族证券全体股东以截至本次交易股权交割日各自所持有的民族证券股权(合计100%的股权)按比例认购公司新增发行股份;交易完成后民族证券成为方正证券全资子公司,民族证券各股东成为公司股东。本次交易发行价格为6.09元/股,本次增发新股数量约为21.68亿股,定增对象为民族证券6家法人股东。 对此,我们点评如下: 合并有望增厚公司净资产及当年业绩。若此次预案能够通过,则合并后公司业绩将进一步增厚,根据公告数据测算,公司合并民族证券有望增厚公司13年每股净资产约0.83元/股,预计增厚13年每股净利润约0.02元/股。 公司目前主要营收来源为经纪业务,合并民族证券有助增强公司主业竞争力。1)合并民族证券后,公司营业网点布局有望优化。民族证券营业网点分布广泛,区位分布特点突出,尤其在鞍山、通化、乐山等地区具有较高竞争优势。而公司营业部主要分布在湖南与浙江地区,客户资源相对集中,合并民族证券有望实现优势互补,有助公司较快开拓东北、西南及西北主要省市的经纪业务市场。2)合并民族证券后,公司经纪业务市场份额有望进一步提高。民族证券经纪业务具有一定市场竞争力,公司合并民族证券后,市场份额有望进一步增加,2013年有望达到1.7%。3)伴随公司对民族证券客户资源的整合、渠道的开发,公司融资融券、投行、资管等业务也有望受益于客户规模的增长,从而得到快速发展。 投资建议:维持“增持”评级。公司并购民族证券后经纪业务主业竞争力有望进一步增强,同时还有望通过客户资源及销售渠道的整合带动公司投行、资管及创新业务发展,在14年IPO开闸、新三版扩容等政策利好不断的大环境下,公司盈利能力有望进一步提升,公司未来“内涵式增长+外延式扩张”想象空间巨大。我们预计合并报表后公司13~15年EPS分别为0.16元/股、0.19元/股、0.22元/股,根据公司最近一个交易日股价测算,对应PE分别为38倍、31倍、27倍。 风险提示:股指大幅向下调整或降低行业整体估值并影响投资业务收入;公司并购预案未能获得董事会、股东大会及相关监管层的通过;竞争加剧导致佣金率大幅下滑。