综合实力排名第三的全牌照保险集团。作为地方央企的中国太保专注于 保险主业,围绕寿险和产险做深度业务链布局,形成了涵盖寿险、产险、 养老险、健康险和资产管理等全牌照的保险集团,其中,寿险业务和财 险业务稳居行业第三。 寿险业务:践行个险战略,聚焦优质成长。2011年,太保实施“聚焦 期缴、聚焦个险”的 1.0战略,带动了各项业务指标的全面好转。 2011-2018年,总保费、EV、NBV 复合增速分别为 11.3%、19.8%、 22.1%,稳居行业前列。同时,业务基础和品质不断提升,月均健康人 力和月均绩优人力占比持续上升,人均产能行业领先,保障类产品占比 不断提升,新业务价值率持续提升。2018年,太保全面推进转型 2.0, 再次强调高品质成长,目标成为“行业健康稳定发展的引领者”。 财险业务:非车业务快速增长,综合成本率稳步下行。中国太保加快 完善新型业务领域布局,车险业务增速放缓之际,非车险业务得到了快 速发展,其中,农险、保证险驶入快车道。同时,太保产险努力提升承 保质量,对费用进行了合理的控制,实现了综合成本率的降低,从 2014年的 103.8%下降到了 2019年上半年的 98.6%,提升了整体盈利能力。 资管业务:投资稳健,第三方资管占比持续提高。中国太保总投资资 产持续稳定增长,投资风格较为稳健,固定收益类资产占比高于同行, 而权益类占比低于同行业,在利率下行趋势中,太保增配权益和非标的 空间较大。同时,太保的第三方资管规模也呈现递增趋势,带来了稳定 且可观的管理费收入。 投资建议:维持“买入”评级。尽管 2018年以来新单保费负增长,但 深挖产能的举措将使公司率先探索出新的增长路径。预计公司 2019-2021年每股 EV 为 42.07、47.87、54.52元,对应 A 股 P/EV 为 0.92、0.81、0.71倍,我们以 2020年 1倍 P/EV 赋值,A 股合理价值 在 47.87元/股,对应港股合理价值 53.50港币/股,维持“买入”评级。 风险提示:代理人脱落超预期,开门红表现低于预期,利率波动超预期。

做大净资本,注重风控,打造平台型券商。公司成立于1999年,由国泰证券与君安证券重组合并而成,实质控制人为上海国资委。公司在2011-2015年行业大发展中完成赶超,整体实力进入行业第一梯队。纵观近10年公司发展路径,有如下三个特征:1)持续扩张净资本,为各项业务提供保障,实现了综合实力的整体跨越;2)业务均衡发展,打造平台型企业;3)战略上保持定力,注重风控,稳健致远。 业务体系全面均衡,稳居行业前列。公司以客户需求为驱动,打造了包括机构金融、个人金融、投资管理在内的业务体系:个人金融方面,转型财富管理,公司经纪业务保持强势,线上渠道活跃度居行业前列,线下推进网点与服务体系建设,实现分类分级服务,信息系统开发投入领先同业,转型基础牢固。机构金融方面,自营业务扩张,投行业务面临专业化压力。2015年以来,公司提出向低风险、非方向性业务转型,优化长期资产配置,现已初见成效,固定收益及权益衍生品均取得较好投资回报。投资管理方面,保持高主动管理与创新产品创设,私募股权业务稳步布局,利润贡献只待时日。 战略布局,后续潜在优势明显。1)财富管理:线上线下并进,强化金融科技创新。打造“君弘一户通”,实现客户资产全盘打通。客户质量高,渠道优势明显,金融产品丰富全面。2)创新业务:牌照布局齐全,以FICC为核心的综合金融交易业务链基本建立,充分受益政策支持。3)国际业务:布局时间早,业务模式成熟。从发展历程来看,国泰君安国际业已完成了两次收入驱动转型,经历了三个发展阶段。在加速对外开放预期下公司的国际业务将进一步显现优势。 投资建议:当下资本市场加大改革与开放力度,创新业务与国际业务是我国证券业发展的必然方向,国泰君安抢占先发优势,我们持续看好公司在这两大业务领域的发展前景。同时,新管理层带来新气象。预计公司2019-2021年每股净资产分别为15.63/17.02/18.58元,对应PB为1.1/1.0/0.9倍,结合公司未来盈利能力趋势变化,给予2019年1.5xPB估值,A股合理价值为23.45元/股,AH股业绩预测基本一致,按照当前AH溢价比例,H股合理价值为16.78港币/股。给予国泰君安A股、H股“买入”评级。 风险提示:成交金额大幅下滑;创新业务收入确认不及预期。

事件:2019年10月26日华泰证券发布《华泰证券股份有限公司关于GDR存续数量不足中国证监会核准发行数量的50%的提示性公告》。此前经证监会核准,公司于2019年6月先后在伦敦证券交易所共发行8251万份GDR。公司本次发行的GDR于2019年10月17日(伦敦时间)兑回限制期届满,可自由转换,截至2019年10月24日(伦敦时间)伦交所收盘,公司GDR存续数量为3987万份,不足中国证监会核准发行数量的50%。 点评:1)套利空间趋窄,自由转换后估值有望修复。截至10月24日,公司GDR存续数量不足50%。最初发行时两地价差高达20%,但双方市场在限制期内基本消化价差带来的可能套利空间,除10月21日当天华泰跌5.7%外,股价并未受到明显影响,此次自由转换实现后,预计此后华泰境内外股价套利空间缩小,估值有望得到一定修复。2)双向转换顺利实施,率先试水GDR提升国际影响力。GDR存续期内,国际合格投资者除通过国际订单市场买卖GDR外,也可通过英国跨境转换机构将GDR与A股股票进行跨境转换,跨境转换包括A股股票与GDR的先相互转换与生成,双向转换为两方市场投资者提供了更多投资选择。沪伦通跨境转换的顺利实施,华泰证券先行探索为其提升国际金融市场影响力打下基础。 投资建议:公司战略布局意图清晰,持续看好公司的发展前景。当下资本市场对外开放与深化改革的脚步加速,公司在国际市场方面持续发力,这也是今后我国证券业的必然方向,我们看好公司的发展前景。预计公司2019-2021年每股净资产为13.83元、14.61元、15.54元,对应2019-2021年末PB为1.23、1.16、1.09倍,处于15H1-2018年公司A股静态PB中枢内,结合公司未来业务盈利能力趋势变化,给予公司2019年1.8xPB估值,A股合理价值为24.9元/股,根据当下AH股折价规律,H股合理价值为17.2港币/股,且公司现PB估值低于头部券商,给予A股和H股“买入”评级。l 风险提示:市场成交金额持续下滑、资产质量大幅恶化等。

经营战略再调整,注重规模增长:自20111年上市以来,新华的经营战略经历了多次调整。2011-2015年,新华追求规模增长,市场份额一度行业第三,分红险和银保业务是最大亮点;2016-2018年,新华保险聚焦保障,以期交和续期保费增量逐步替代趸交保费,重点发展健康险和年金业务,初步建立了期交和续期拉动业务发展的模式,产品回归保障;进入2019年以来,追求规模增长再度提上日程,积极增员、发展个险业务的同时,重新回归银保成为新亮点,将通过银保趸交业务提升规模、巩固市场地位。经营战略的再调整,有助于新华新单保费增长,从而带动新业务价值绝对额的增长。 队伍规模增长蓄力未来,重塑新华销售文化:2015-2017年保险代理人从400万快速扩容至800万,但在此期间,新华销售队伍致力于改善结构而未追随同业大发展的步调。当下,规模增长成新命题,且代理人队伍结构相对完善,公司提出“最大最强队伍”战略,强化营销新人招募,据公司官网预估2019年底临近50万人,达到历史新高,队伍的持续增长为公司“价值与规模并重”的战略积蓄力量。 理财型产品行业性增长,新华具备有利条件:保险回归保障是长期趋势,但未来一段时间,理财型产品仍有较大空间。一方面,利率中长期可能处于下行态势,保险理财型产品的吸引力高于银行理财产品;另一方面,资管新规正式生效期日益临近,银行净值型产品存在供给缺口,保险理财型产品具有政策红利效应。新华首席执行官李全先生,长期从事投资管理业务,对“资产驱动负债模式”更具优势。 估值投资建议:以2019年1倍预测内含价值计算,参考AH股当前折价率,得到A、H股对应合理价值63.11元/股、40.48港币/股,维持A、H股买入评级。 风险提示:低利率环境下利差损风险加大,新单增长低于预期等。

固收、权益投资收益丰厚,净利润同比大幅提升2019 年前三季度,公司实现归母净利润577.02 亿元、同比增长190.4%,净资产3,887.54 亿元、较上年末增长22.1%,总资产36,090.78亿元、较上年末增长10.9%。公司实现总投资收益1,344.87 亿元,简单年化总投资收益率5.72%,同比提升231 个基点;净投资收益率4.83%,同比提升21 个基点。 保费、价值优化提升,销售队伍保持扩量2019 年前三季度,公司实现新单保费为1,622.15 亿元,同比增长6.55%;续期保费收入占总保费的比重为67.36%。实现新业务价值同比增长20.4%。截至报告期末,公司个险渠道队伍规模达166.3 万人,较2018年末增长15.6%,较2019 年中期增长5.72%。 投资建议10 月29 日收盘,公司港股股价为19.74 港币,按照当前汇率0.90 计算,折合人民币约17.77 元,约为10 月29 日A 股收盘价的58%。我们预计2019 至2021 每年EPS 分别为2.08、1.66、1.93 元,对应A 股股价PE 分别为14.9、18.6、16.0 倍,相应P/EV 估值0.92、0.81、0.73 倍。 基于公司业务模式较为稳定,假设其各项业务平稳增长,人寿保险剩余边际长期摊销稳定贡献利润,采用寿险评估价值法,对未来相关指标进行预测,得到公司A 股的合理价值为33.63 元每股(考虑一定折价,H 股合理价值为24.76 港币每股)、对应2019 年P/EV 为1.00 倍。 风险提示外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导;保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等。

三季报业绩披露公司前三季度实现归母净利润 229.14亿元,同比增长 80.2%, EPS2.53元/股;归母净资产 1702.33亿元,较年初增长 13.8%。年化净投资收益率4.8%,总投资收益率 5.1% 。 队伍专注质量,聚焦价值增长公司前三季度寿险业务收入同比增长 5%,其中个人客户代理人渠道实现收入 1708.34亿元,同比增长 6.8%,个险新单同比下降 12.3%。公司当前处于战略渐进期,全面转型 2.0时代,提出三个聚焦:聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能。未来公司团队有望进一步瘦身减负,提高优质人才占比。 财险相对平稳,借力科技赋能前三季度太保产险实现保险业务收入 1,004.56亿元,同比增长 12.9%其中:车险业务收入 674.47亿元,同比增长 5.3%;非车险业务收入 330.09亿元,同比增长 32.3%。未来公司将进一步开发科技手段,提升财险业务效率。以“太慧赔”为代表的科技工具,帮助打造全链条理赔服务体系。 投资建议公司利润释放主要因为所得税政策调整,公司当前 H 股相对 A 股折价26%。预计公司 2019-2021年 EPS3.72、 4.33、 5.08元/股。对应 A 股 P/E9.3、7.98、6.80倍,P/EV0.82、0.72、0.63倍。当前公司股价不足一倍内含价值,以 19年一倍内含价值预测,公司 A 股合理价值在 42.07元/股,对应港股合理价值 46.72港币/股(即时汇率 0.9004),维持买入评级。 风险提示负债端压力超预期,投资端波动过大等。

业绩表现好于前九月月报加总预期公司发布 2019年三季报, 2019年前三季度公司实现营收 327.74亿元,同比+20.45%; 实现归母净利润 105.22亿元,同比+43.85%。加权平均净资产收益率 6.68%, 同比增加 1.87个百分点。 公司剔除客户保证金的杠杆倍数由2018年末的 3.54倍提升至 2019Q3的 3.69倍。 业绩增长主要由于自营业绩同比大幅增长。 表现好于预期, 前九月月报加总数据中营收、净利润增速分别为 16%、 28%, 其中 Q1-3净利润较前九月合计数据多 30.96亿元,我们预计为旗下子公司并表的影响。 经纪、自营、投行、资管、资本中介收入占比分别为 17%、 38%、 9%、 12%、 5%。 自营业务拉动收入增长, 经纪业务持续转型财富管理重资产业务: 1) 自营方面, 受益市场回暖,自营业绩表现优异。 2019年前三季度公司实现自营业务净收入 123.95亿元,同比+40%。 9月 5日,公司获结售汇业务资格,衍生品业务或将得到促进。 2)资本中介方面,公司 2019年前三季度实现利息净收入 17.86亿元,同比+19%。 主要归于股票质押规模调整,过程中公司资产质量不断优化。 轻资产业务: 1) 投行方面, 2019前三季度投行业务净收入 29.81亿元,同比+23%。 2) 经纪方面, 2019前三季度经纪业务净收入 57.03亿元,同比2%。公司持续全面转型财富管理,拓展高净值客户,优化客户分级分类服务体系。 3) 资管方面, 2019前三季度公司实现资管业务净收入 41.01亿元,同比-1%。主要是资管新规下公司不断缩减通道资管业务规模。 收购广州证券事项过会, 减持中信建投、承销跟投科创板利润可期1)10月 30日,公司收购广州证券事项顺利过会,广州证券定位为在华南地区从事财富管理业务的专业子公司, 将进一步提升客户附加值, 强化中信证券在华南地区的市场竞争力。 2) 据建投公告, 7月 17日至 10月 14日,中信证券共减持中信建投股份约 4415万股,减持金额约 8.09亿元, 按建投招股书中 1元/股计算, 预计利润约 7.65亿元。 2)科创板方面,公司充分展现了投研能力与资本优势, 主承销科创板公司中成功上市 6家, 其中直投 2家,截至 10月 29日, 据测算, 科创板浮盈预计共 28.07亿元,居券商行业首位。 投资建议:持续看好公司作为行业龙头的发展前景资本市场深化改革背景下,证券行业头部化特征明显,公司作为行业龙头有望充分受益。 持续看好公司在创新业务上的表现。 预计公司 2019-2021年每股净资产为 13.76/15.03/16.44元,对应 PB 为 1.59/1.46/1.33倍, 考虑到头部券商业务集中度提升, 龙头券商的估值溢价,给予公司 2019年 1.9xPB估值, A 股合理价值为 26.2元/股, 按照当前 AH 溢价比例, H 股合理价值为 17.4港币/股,维持 A、 H 股“买入”评级。 风险提示制度创新低于预期;权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升等。

2019年前三季度实现归母净利润73.86亿元,同比大幅增长 公司发布2019年三季报,2019年前三季度公司实现营收251.47亿元,同比+55%;实现归母净利润73.86亿元,同比+106%。归母净资产1240.30亿元,同比+5.35%。加权平均净资产收益率6.09%,较去年同期增加3.05个百分点。公司剔除客户保证金的杠杆倍数由2018年末的3.86倍提升至2019Q3的3.95倍。业绩增长主要来自于自营业务。 自营业绩大幅增长,轻资产业务收入稳健上升 公司轻重资产均衡发展,逐步由轻资产向重资产转型。2019前三季度包括经纪、投行、资管业务内在的轻资产业务收入占比27%,包括自营、利息收入在内的重资产业务收入占比46%。 轻资产业务:1)经纪方面,2019Q1-3公司经纪业务净收入26.86亿元,同比+12%。公司经纪业务弹性较小,我们认为,公司在持续保持低佣金战略提高市场份额。2)投行方面,2019前三季度公司实现投行业务净收入25.67亿元,同比+35%。投行业务进一步向头部券商集中,公司未来市场份额有望再度提升。3)资管方面,2019Q1-3公司资管业务净收入16.20亿元,同比+15%,高于行业水平,体现稳健属性。 重资产业务:自营业务大幅增长,资产质量有所改善。1)自营方面,受市场回暖影响,2019前三季度公司实现自营业务收入83.93亿元,同比+244%。同时公司着力于培育衍生品等创新业务,创造新的盈利点。2)资本中介方面,前三季度市场两融规模增长25%,股票质押规模持续收缩。公司19Q1-3实现利息净收入33.64亿元,同比-3%。信用业务规模收缩,资产质量有所改善。 采用多种融资手段扩充资本实力 融资渠道不断拓宽,资本实力得到扩充。公司定向增发的申请业已回复反馈意见,拟募资不超过200亿元,主要用于增加资本金,优化资产负债结构,其中不超过100亿元用于扩大FICC投资规模。9月,公司获证监会核准发行不超过130亿元的公司债券,同时公司自8月获得金融债发行许可后,第一期金融债发行完毕,共募资70亿元。 投资建议:持续看好公司综合实力的提升 资本市场加速对外开放背景下,公司租赁&国际业务前瞻布局,塑造国际化金融平台,以海通国际为依托,近年来海外业务不断做大做强,服务范围辐射全球。我们看好公司的发展,预计公司2019-2021年每股净资产为11.06/11.81/12.62元,对应PB为1.27、1.19、1.12倍,低于公司A股2015H1-2017年末约1.7xPB的历史估值中枢,且AH溢价亦低于同行。审慎起见,给予2019年1.6xPB估值,A股合理价值为17.3元/股,按照当前AH溢价比例,H股合理价值为9.5港币/股,维持A、H股“买入”评级。 风险提示 成交金额进一步下滑;权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升;信用风险上升等。

受益市场回暖,投资业务增厚利润,优势显著 2019前三季度公司累计实现营业总收入136.1亿元,同比增加107%。扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后的调整后营业总收入为70.3亿元,同比增加51%。其中实现投资收益及公允价值变动合计29.9亿元,去年同期为-0.37亿元,占当期调整后总收入比例42.5%,占比持平今年上半年。 拆分费类收入:单季资管业务收入同比复增,经纪业务呈韧性 2019前三季度公司累计实现手续费及佣金收入(含经纪、投行及资管)32.9亿元,同比减少17%。经纪、投行、资管收入分别占调整后营业总收入16%、10%和19%,与半年报数据持平。资管业务上半年因受去年同期到期确认大额附加管理费及业务报酬形成影响,同比呈下降,三季度单季同比增长7%。经纪业务呈现韧性,Wind显示三季度单季两市日均成交金额4656亿元,环比下滑21%,公司经纪业务手续费收入单季环比下滑7%。投行业务收入持续回落,单季同比减少9.1%。证监会公告,截至10月25日,东方花旗共有IPO上报项目7家。 股票质押业务规模压降,风险暴露减值计提拖累当期利润 公司公告因股票质押业务中标的大连控股被证监会终止上市,计提单项信用减值准备约4.59亿元,减少公司9月净利润约3.45亿元。前三季度公司累计计提信用减值达9.33亿元。根据公司半年度披露,股票质押业务余额降至240.5亿元,从三季度财报看,买入返售资产合计236亿元,较二季末273亿元同比减少14%。 投资建议:公司有望在行业杠杆率提升中释放弹性 行业核心催化剂是流动性和监管政策,当前流动性合理充裕,政策鼓励行业创新,行业ROE有望提升,亦有利于公司释放业绩弹性。公司为综合类中大型证券公司,资本实力较强,投资基因强大,兼备特色和成长性。质押业务风险证逐步暴露化解。预计公司2019-2020年分别实现净利润23.3、25.0亿元,对应年末PB 1.31x、1.30x。行业发展获多项政策支持,公司资本及综合业务能力排名行业前列,有望迎来发展新机遇。公司估值回升有望至估值中枢。维持A股2019年1.6xPB,对应合理价值12.18元/股,H股2019年0.7xPB,对应合理价值5.92港元/股,维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示: 宏观经济大幅下行;资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期及减值损失增加;科创板挂牌进度不及预期导致投行及直投业务业绩释放;股票质押类业务风险爆发计提减值增加等。

公司发布三季度业绩:2019年前三季度累计实现归母净利润48.24亿元,较去年同期30.72亿元同比增长57%。加权平均ROE 6.27%,同比增加2.47个百分点。单季实现归母净利润13.21亿元,同比增长4.4%,环比减少5.2%。 受益市场回暖,投资业务增厚利润,单季持续提升 2019前三季度公司累计实现营业总收入128.99亿元,同比增加65.6%。其中实现投资收益及公允价值变动合计47.91亿元,同比增加205%,单季环比增加12%。占调整后营业总收入(扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后)比例41%(去年同期30%;今年上半年43%)。 拆分费类收入:经纪业务仍为主要营收贡献,投行业务呈暖,资管业务下滑 2019前三季度公司累计实现手续费及佣金收入(含经纪、投行及资管)54.55亿元,同比增加13%。经纪、投行、资管收入分别占调整后营业总收入27%、10%和6%,与半年报数据持平。经纪业务反映一定韧性,Wind显示三季度单季两市日均成交金额4656亿元,环比下滑21%,公司经纪业务手续费收入单季环比下滑11%。投行业务收入保持高增长,单季环比增长65%,根据证监会公告,截至10月24日,招商证券共有IPO上报项目18家,排名行业第7。资管业务或持续受资管新规下去通道降规模影响,单季同比及环比分别下滑11%与12%。 配股增强公司资本实力,员工持股计划推行激发活力 公司8月31日公告配股事宜已获证监会受理,拟配售AH股合计不超过20.1亿股,募资不超过150亿元,主要用于子公司增资,以大力发展另类投资业务及通过招证国际平台拓展国际业务。完成后公司净资产规模有望进入行业前五,直投、国际等非传统类业务实力得以强化。此外,公司10月15日公告员工持股计划参与对象全面涵括公司及全资子公司不超过1157人,认购金额不超过8.08亿元。有利于提升管理层及核心骨干积极性。 投资建议 公司兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。暂不考虑配股影响,预计2019-2021年公司每股净资产为12.46元/12.99元/13.54元,对应2019-2021年末PB为1.31x/1.26x/1.21x,近三年公司A股估值PB中枢处于1.4-1.8倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍。行业发展获多项政策支持,公司资本及综合业务能力排名行业前列,有望迎来发展新机遇。公司估值回升有望至估值中枢。给予公司A股2019年1.6xPB估值,对应合理价值19.9元/股;给予H股2019年0.9xPB,对应合理价值11.2港元/股。维持对公司A/H股买入评级。 风险提示 宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、交易量大幅下滑、资管新规细则文件出台严厉程度超预期、公司配股事宜及员工持股计划推进不达预期等。

三季报业绩披露 公司前三季度归母净利润130.03亿元,同比增长68.8%,EPS3.58元/股;归属于母公司股东的净资产为797.98亿元,较年初增长21.7%,BVPS为25.58元/股。年化总投资收益率4.7%,综合偿付能力充足率288.4%。 首年保费降幅收窄,结构持续均衡调整 1-9月公司实现总保费收入1079.21亿元,同比增长7.9%。其中长期险首年保费同比下降7.1%,续期业务同比增长10.2%,短期险同比增长24.6%。公司上半年个险人力规模达到历史最高38.6万人,同比逆势增长15.5%,预计未来将持续产品均衡策略,发展人力团队规模。投资收益持平,偿付能力充足公司前三季度维持年化总投资收益率4.7%,但考虑到四季度市场环境或有调整,投资收益或有所回落。公司当前综合偿付能力充足率288.4%,偿付能力充足,支持后续业务开展。 投资建议 公司利润释放得益于行业性政策红利,即所得税调整增厚本期利润。预计2019-2021年公司EPS3.80、4.99、6.85元/股,对应2019-2021年P/E13.00、9.9、7.21倍,P/EV0.78、0.68、0.61倍。以2019年预测每股内含价值(63.11元)计算,参考AH股当前折价率(H股相对A股折价42%,即时汇率0.90),得到A、H股对应合理价值63.11元/股、40.48港币/股,维持A、H股买入评级。 风险提示 增员不及预期,产品转型策略受阻等。

证券经纪业务对公司营收贡献维持高占比 以经纪和两融为主的证券业务收入及平台基金销售业务收入维持高占比。2019前三季度公司累计实现营业总收入30.97亿元,同比增加30.2%。其中证券业务实现手续费及佣金收入14.56亿元,占比47.0%;实现利息净收入5.82亿元,占比18.8%。合计证券业务营收贡献为65.8%,去年同期及今年上半年分别为57.8%和66.0%。 单季业绩抗压增长 根据wind数据,2019年三季度单季日均成交金额4656亿元,同比增加55%,环比下滑21%;三季度末两融余额为9489亿元,同比增加15%,环比增加4%。公司三季度单季手续费及佣金收入同比增长78%,环比小幅下滑4%;利息净收入同比增长46%,环比增长10%。公司业绩高弹性与抗压属性反映自身市占率提升及良好用户粘性。净利润高增长同时受益当期成本管控,前三季度净利润率为45%,去年同期为34%。 子公司多点开花+新发行可转债增厚资本,搭建完整财富管理平台架构 公司9月公告本轮可转债发行申请已获证监会意见反馈,拟募资不超过73亿元,主要用于扩张两融、证券投资业务及增资子公司东方财富创新资本。子公司西藏东财基金已于7月获证监会颁发《经营证券期货业务许可证》,有望在年内发行公募基金产品。产品线条不断丰富有利于公司发挥各版块间的协同效应,打造多元服务财富管理平台。 投资建议 依托流量优势,公司证券及基金代销两大业务板块展现较强的抗风险能力与成长弹性,海外平台强化及公募基金搭建有利于发挥协同效应,加强流量变现。公司兼具传统业务弹性优势与新业务增长的空间。预计2019-2021年净利润分别为17.3、19.0、23.0亿元,对应最新收盘价PE为44.7x、41.5x、34.3x。公司近五年历史估值中枢约为80xPE,在权益市场回暖及交易量活跃的背景下,给予2019年50xPE估值,对应合理价值16.5元/股。维持对公司增持评级。 风险提示 宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、可转债发行及子公司业务推进不达预期等。

具有先进公司治理模式和员工激励计划的综合金融服务平台 中国平安得到市场认可,原因之一在于治理结构优质、管理层稳定、经营目标明确、核心员工激励到位。中国平安股权结构分散,采用“五会”治理制度和“联席 CEO+矩阵”决策模式,在给予员工最好的培训的同时,通过员工持股计划,构建长效约束和激励机制。基于此,平安以一家大型综合金融公司体量却依然能大象起舞,引领行业发展。 以保险为核心的综合金融,打造了平安有别于同行的竞争优势 综合金融是平安区别同行的重要特征,其中,保险更是优势突出: (1)寿险方面,凭借强大的负债端能力,构建了显著竞争优势,具体表现为: 聚焦于价值增长优先于规模增长的经营理念,注重代理人收入增长促进代理人团队稳定及产能高效,以及产品结构不断丰富优化,新业务价值及价值率稳健增长。 (2)财险方面,平安的独到之处不仅在于综合成本率低于同行,而且保费增速高于同行。 科技赋能金融,构筑新的护城河,形成未来的竞争优势 科技是平安正在构建的第二重优势。平安对科技的持续高投入,将赢得更优质的未来船票:一是打造任意门,为平安获取海量的互联网用户,得以多维度接触年轻的消费者,赢取未来的竞争门票;二是通过科技手段,不断给客户画像,从而更为精准地定价和定损,不断降低经营成本。 投资建议 凭借金融和科技双重优势,平安实现了内含价值(EV)和新业务价值(NBV)持续领先同行的业绩回报。即便新单保费增速有所放缓,但未来 3年依然可以实现 18%-20%的内含价值增速,预计 2019至 2021年 P/EV估值对应 A 股当前收盘价分别为 1.39、1.17、1.00倍,维持 A/H 股买入评级。 风险提示 外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导;保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等;平安核心管理层变动;以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

公司为综合类中大型证券公司,资本实力较强,经营稳健 2018年末公司总资产规模为2269亿元,位居行业第10位。公司业务链完整,经营稳健,自2010年以来证券公司分类评级中均获得A类A级或以上评级。与同行比,投资属性突出是最大亮点。 投资基因强大,兼备特色和成长性 资管:高主动打造强业绩。主要通过全资子公司东证资管开展资产管理业务。东证资管收入稳健增长得益于高主动管理占比与良好业绩。东证资管主动管理规模排名行业前列,公募基金规模稳步提升支持总规模增长。此外东证资管权益类产品业绩亮眼,近三年大部分权益类基金表现优于沪深300。 自营:高杠杆固收业务为主。公司自营规模占净资本比重领先行业,其中固收类杠杆较高。2018年末非权益类自营及衍生品占净资本比重为254%,排名行业第3位。 投行:传统市占提升与资本化变现。公司传统股票主承销排名近年提升显著,近五年股票主承销金额排名从30名提升至15名。投行业务快速发展源于项目质量较优(近两年IPO过会率均为100%)及积极扩充团队,保持良好激励。此外,公司另类投资与私募股权子公司快速发展,投行资本化变现成为业绩增长新亮点。东证资本主要从事私募股权投资基金管理业务,管理规模在行业中排名靠前。东证创投为首家参与特殊资产领域的券商另类子公司。 公司有望在市场回暖及行业杠杆率提升中释放弹性 行业核心催化剂是流动性和监管政策,当前流动性合理充裕,政策鼓励行业创新,行业ROE有望提升,亦有利于公司释放业绩弹性。预计公司2019-2020年分别实现归母净利润22.4、24.0亿元,对应年末PB 1.31x、1.30x。复盘显示,近三年公司A股估值PB中枢处于1.5-1.7倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍。在当前行业基本面向好及市场回暖预期下,预计公司估值回升至估值中枢,给予A股2019年1.6xPB,对应合理价值12.18元/股,维持“买入”评级;给予H股2019年0.7xPB,对应合理价值5.92港元/股,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行;资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期及减值损失增加;科创板挂牌进度不及预期导致投行及直投业务业绩释放等。

中报业绩披露。 归母净利润105.45亿元,同比增长81.8%,EPS3.38元;归属于母公司股东的净资产为765.9亿元,较年初增长16.8%,BVPS为24.55元。内含价值1731.51亿元,较年初上升10.5%;新业务价值58.9亿元,同比下降8.7%;新业务价值率37.9%,年化总投资收益率4.7%。 所得税释放利润,业务结构更趋平衡。 公司上半年所得税大幅减少133.6%,使得归母净利润大幅增长,公司税前利润同比增长27.7%。上半年公司负债端逐渐好转,个险长险新单降幅2.4%,但短期险发力,同比增长42%。公司新业务价值同比下降8.7%,同时新业务价值率较去年同期的50.4%降至37.9%,主要考虑公司采取发展长期健康险为主,理财年金为辅的策略,寻求保费规模和质量的平衡。公司上半年个险人力规模达到历史最高38.6万人,同比逆势增长15.5%。 偿付能力充足,准备金持续释放。 公司综合偿付能力充足率为289.52%,偿付能力充足,本期公司因会计估计变更减少保险负债而增加的税前利润为7.07亿元。 投资建议。 预计2019-2021年公司EPS3.80、4.99、6.85元,对应2019-2021年P/E13.76、10.47、7.63倍,P/EV0.83、0.72、0.65倍。以2019年一倍预测内含价值(63.11元)计算,参考AH股当前折价率(H股相对A股折价42%,即时汇率0.90),得到A、H股对应合理价值63.11元/股、40.48港币/股,维持A、H股买入评级。 风险提示。 利率波动加剧,健康险销售不及预期,人力增长乏力等。