净利润同比下降 8%，ROE 同比下降 2pct。1）公司 22H 实现营业收入 348.85亿元，同比-8%，实现归母净利润 111.96亿元，同比-8%。2）公司 22H 实现ROE10.41%，同比下降 1.89pct，仍高于行业平均 4pct。截至 22H 末权益乘数4.52，同比-0.41，仍位于行业前列。3）自营、经纪、资管、投行、利息净收入（剔除其他业务）贡献度分别为 27%、17%、16%、10%、8%，其中自营、经纪占比分别降低 3pct、1pct。 投行经纪市占率再创新高，两融市占率保持平稳。1)公司 22H 实现投行业务收入34.53亿元，同比+4%。22H 公司股债承销规模合计高达 9285亿元，同比+15%，市占率由 21年末 14.11%升至 15.07%；其中 IPO 承销规模达到 651亿元，同比+80%，市占率升至 25.02%，高居行业第一。2）22H 公司经纪业务市场份额较 21年末提升 0.32pct 至 7.27%为历史最高，但由于代销金融产品收入同比下滑 39%至8.7亿元，公司 22H 经纪业务收入同比下降 13%至 58.86亿元。3）22H 公司利息净收入同比增长 18%至 27.38亿元。22H 公司两融余额 1105亿元，市占率 6.9%，较年初基本持平。 自营环比显著回暖，资管转型收益稳定。1）截至 22H 末公司金融投资类资产规模较年初微降 0.67%至 6105亿元，其中基金规模大增 42%至 482亿元，股票、债券类资产分别下降 11%、2%至 1579、2659亿元。22H 公司自营收入同比下降 17%至 94.62亿元，其中二季度收入 61.12亿元，相较一季度显著回暖。2）22H 公司资管业务收入 54.34亿元，同比微降 2%。22H 公司资管规模较年初小幅收缩 1.85%至 1.6万亿元，旗下华夏基金公募基金管理规模同比增加 9%至 1.14万亿元，为公司带来 36.98亿元资管收入，同比微降 0.1%，动荡市场环境下韧性凸显。 根据中报数据对投资收益率等指标进行调整，将 22-24年 BVPS 预测值由18.84/20.52/22.55元 调 整 至 18.55/20.01/21.84元 ， 按 可 比 公 司 估 值 法 给 予1.10xPB，同时维持 30%溢价率，维持公司 2022年 1.40xPB，对应目标价 25.97元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩表现靓丽，营收增长提速。江苏银行22H1实现归母净利润同比增长31.2%（vs26.0%，22Q1），我们认为公司利润增速的进一步提升主要受益于营收增长的提速和信用成本的下降。22H1公司营收同比增长14.2%（vs11.0%，22Q1），拆分来看：1）22H1公司利息净收入同比增长14.1%（vs13.7%，22Q1），增速继续保持在较高水平，仍然是公司营收高增的核心驱动；2）22H1公司非息收入同比增长14.6%（vs4.6%，22Q1），低基数下表现较好；22H1公司中收同比增长14.8%（vs9.8%，22Q1），高增长主要由财富管理类业务驱动。截至6月末，公司零售AUM达到1.05万亿，较年初同比增长13.6%，22H1资本市场低迷下公司财富管理业务仍有良好表现，反映公司零售财富管理转型效果明显。 息差逆势抬升，贷款保持高速扩张。22H1公司净息差为2.36%（vs2.28%，21A），资负两端均有贡献。资产端方面，公司上半年生息资产收益率为4.59%（vs4.53%，21A），其中贷款收益率为5.41%（vs4.36%，21A），我们认为主要得益于公司资产结构的持续优化。截至22H1，公司总资产同比增长12.4%，其中贷款增长继续快于总资产，截至22H1，公司贷款总额同比增长15.2%（vs15.4%）。 负债端方面，22H1公司计息负债成本率为2.46%，较21年下降7BP，主要受益于应付债券和同业负债在低利率环境下成本的下行，存款成本保持相对平稳。 资产质量延续改善，安全边际进一步提升。公司不良率在低位继续改善，截至22H1，不良率为0.98%，环比下降5BP，反映疫情带来的资产质量压力可控。前瞻性指标方面，公司关注类贷款占比为1.31%，环比下降2BP，逾期率为1.05%，较年初下降12BP。综合来看，公司资产质量表现继续保持在同业优异水平。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率为341%，环比上行10.6pct，风险抵补能力持续增强。 从中报表现来看，疫情影响下江苏银行的经营业绩优异，资产质量保持平稳。展望未来，依托区位优势以及零售、小微战略的持续推进，公司未来盈利增长有望保持在景气水平。结合公司中报表现，我们维持盈利预测不变，预计江苏银行22-24年EPS为1.74/2.11/2.55元，BVPS预测值为11.48/13.10/15.04元。按照可比公司估值法，维持公司目标估值22PB为0.75倍，维持目标价8.61元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示经济下行超预期；区域经济发展不及预期；局部疫情反复。

二季度业绩同比基本持平，1H22归母净利润同比增速收窄。1）公司1H2022年实现营业收入6.21亿元，同比增长14.60%，实现归母净利润5.22亿元，同比增长13.79%。其中，2Q22公司实现营业收入3.38亿元，同比增长14.46%，实现归母净利润2.56亿元，同比微增0.55%，造成上半年业绩增速环比一季度收窄。2）分部来看，1H2022建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.59%/23.41%，毛利占比分别为45.03%/54.97%。私募股权板块的贡献度正在加速提升中。 建材：煤价上涨致毛利率下滑明显，增收不增利，中长期来看该板块将是公司重要的现金流来源。1）1H2022公司建材分部实现营业收入4.76亿元，同比增长19.70%，实现毛利1.18亿元，同比下滑5.89%。“增收不增利”的主因系原材料煤价上涨明显，使得1H 毛利率同比下滑6.72pct 值24.76%。2）2Q22以来，公司在研发投入方面增长明显，2Q22研发费用为1361万元，同比增加17.7倍，主要用于建材板块的新技术、新工艺研发，一定程度拖累了二季度乃至上半年的业绩增速。 私募股权：管理费持平，直投贡献主要业绩增量，2H 建议关注新基金落地与业绩报酬释放。1）1H2022，公司PE 板块实现营收1.46亿元，实现毛利1.44亿元，同比基本持平，主要系公司在管PE 项目产生的管理费。2）相比之下，公司1H22实现投资净收益5.62亿元，同比增长6.39倍，剔除子公司会计核算方法变更带来的额外2.5亿收益以外，公司实现的投资净收益仍同比增长超3倍，在市场艰难与震荡时期公司加速确认项目收益，成为了上半年业绩增长的主要驱动力。与此同时，1H22公司公允价值变动损益为-1.30亿元，同比下滑160.61%，显示出震荡市还是为公司带来了一定浮亏。3）展望2H22，新发基金以及业绩报酬释放仍是最大的业绩变量。 考虑到公司业绩基本符合预期，维持22-24EPS 预测值1.89/2.773.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予22年5.40xPE，对应目标价值11.81亿元；2）私募：参考可比公司估值并给予20%的高成长溢价， 给予22年17.80xPE，对应目标价值218.31亿元。合并目标价值230.12亿元，上调目标价至30.14元，上调公司至买入评级。 风险提示新产品募集及业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。

盈利保持高增，非息收入表现亮眼。22H1 邮储银行归母净利润同比增长14.9%（vs17.8%，22Q1），业绩增速预计仍居大行首位。22H1 公司营收同比增长10.0%，增速较1 季度基本保持平稳（vs10.1%，22Q1），拆分来看：1）22H1 利息净收入同比增长3.8%，增速较1 季度小幅放缓（vs4.1%，22Q1），考虑到公司规模扩张保持强劲，预计主要是受到息差收窄拖累；2）22H1 公司中收同比增长56.4%，增速较1 季度进一步有所提升（vs39.6%，22Q1），主要是财富管理业务驱动。截至22H1，公司零售AUM 达到13.4 万亿，较年初增长7.0%，22H1 资本市场低迷下公司财富管理业务依然实现了良好的发展，反映公司稳步推进财富管理体系建设的成效显著。3）其他非息收入同比增长30.7%，主要由投资收益驱动。 资产端拖累息差环比下行，信贷保持高速增长。22H1 公司净息差为2.27%（vs2.32%，22Q1），息差收窄主要是受到资产端拖累，22H1 公司贷款收益率为4.61%，仍然处于下行通道中（vs4.68%，21A），与行业的整体趋势相符。展望22 年后续季度，考虑到降低融资成本的监管要求，公司资产端定价下行的压力仍然存在，但相比于其他国有大行，邮储银行目前存贷比仍处在较低水平，未来资产端有较大的提升空间，公司的息差表现有望持续优于同业。22H1 公司存款平均成本率为1.63%，较2021 年基本保持稳定（vs1.63%，21A）。从规模增长情况来看，截至22H1，公司贷款同比增长12.9%（vs13.7%，22Q1），增速继续保持在较高水平；负债端方面，公司存款同比增长11.1%，增速保持稳定（vs10.2%，22Q1）。 资产质量保持平稳，拨备夯实优于同业。截至22H1，公司不良率为0.83%，环比微升1BP，我们测算22H1 公司不良生成率为0.32%，维持在较低水平。前瞻性指标方面，公司半年末关注率/逾期率分别为0.51%/0.91%（vs0.48%/0.93%，22Q1），基本保持稳定，预计未来资产质量压力可控。公司半年末拨备覆盖率409%，环比下降4.3 个百分点，拨备水平保持充裕，未来拨备反哺利润的空间值得期待。 结合公司中报表现，我们维持公司的盈利预测不变，预计邮储银行22-24 年EPS 为0.97/1.12/1.28 元，BVPS 预测值为7.61/8.43/9.36 元。按可比公司估值法，维持公司目标估值22PB 为0.89 倍，维持目标价6.77 元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；房地产企业流动性风险继续蔓延；局部疫情反复。

业绩增速保持高位，非息收入表现亮眼。南京银行22H1实现归母净利润同比增长20.1%（vs22.3%，22Q1），增速较Q1略有放缓，但仍维持在较高水平，符合我们的预期。22H1公司营收实现同比增长16.3%（vs20.4%，22Q1），增速较Q1小幅放缓，拆分来看：1）22H1公司利息净收入同比下降0.6%，主要是受到净息差同比收窄的拖累；2）22H1非息收入实现同比增长50.9%，保持在较高水平，主要由投资收益拉动，中间业务收入同比下降3.9%，主要是受到代理及咨询业务拖累。 息差仍处下行通道，信贷保持高速扩张。公司22H1净息差为2.21%（vs2.25%，21A），息差收窄仍是受到资产端定价下行的拖累，22H1公司贷款收益率为5.27%，仍然处于下行通道中（vs5.42%，21A），与行业整体趋势一致。负债端成本稳中有降，22H1计息负债成本率为2.37%（vs2.43%，21A），预计主要受益于存款定价机制改革和市场利率处于低位，存款平均成本率为2.32%（vs2.35%，21A）。截至22H1，公司贷款总额实现同比增长17.6%（vs17.7%，22Q1），贷款增速继续保持在较高水平。Q2贷款投向仍然向对公倾斜，新增贷款中对公占比超过70%，预计基建、制造业为主要投向；负债端方面，公司存款增速进一步抬升，6月末存款总额实现同比增长16.7%（vs15.6%，22Q1），揽储能力保持优异。 资产质量保持稳定，拨备覆盖率保持高位。截至22H1，公司不良率0.90%，环比持平，我们测算公司Q2单季年化不良生成率0.86%，环比Q1上行23BP，疫情扰动下略有抬升，但仍处于较低水平。前瞻性指标方面，公司关注率为0.83%，环比1季度末下降17BP，逾期率为1.18%，较年初下降8BP。综合来看，公司资产质量表现继续保持在同业优异水平。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率为395%，环比略有下滑（vs398%，22Q1），但仍维持在较高水平，风险抵补能力雄厚。 22Q2疫情影响下南京银行的基本面保持稳健。展望未来，依托区位优势以及大零售、交易银行两大战略的持续推进，我们看好南京银行的高成长有望延续。结合中报表现，我们维持盈利预测不变，预计南京银行22-24年EPS分别为1.90/2.27/2.69元，BVPS预测值分别为12.18/13.76/15.64元。维持22年可比公司估值0.78倍PB，给予30%估值溢价，对应1.01倍PB，目标价12.30元，维持公司买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示经济下行超预期；区域发展不及预期；战略推进不及预期。

公司概况：深耕上海郊区，渠道和品牌优势突出。沪农商行于2005 年成立，是我国首家在农信基础上改制成立的农商行。与其他上海本土银行相比，公司渠道布局更集中在郊区（截至21 年末，公司外环以外网点占其总网点的65%以上）。依靠差异化的网点布局和多年的深耕细作，公司已在上海郊区市场建立了稳固的优势，截至21年末，沪农商行在松江、青浦、奉贤等多地的对公贷款市占率排名第1。 把握渠道和客群优势，加快零售业务转型。公司较早将推进零售业务发展列为核心战略之一，近几年在资产摆布方面高度倾斜零售，深耕重点目标客群，持续发力财富管理和个人信贷两大业务。截至21 年末，公司零售贷款占比达到32.4%，较2015年提升16 个百分点，零售AUM 达到6198 亿，AUM/总资产比例位居同业领先水平。21 年报中，公司提到“举全行之力优先发展零售业务”，战略重视程度远超以往。展望未来，立足区域和客群优势，公司在零售板块的发力值得关注。 立足精细化经营，小微和科创金融实现较快发展。公司充分发挥渠道下沉优势，对公倾斜小微，围绕经营区域内不同类别中小企业客户的需求，打造有梯度的产品体系和服务模式。值得注意的是，公司针对科技金融领域重点布局，逐渐形成品牌优势。 截至21 年末，其科技型企业贷款规模达到526 亿元，同比增长48.6%。政策规划引导下，上海创新资源逐步向郊区扩散，公司在科技金融领域的优势有望持续凸显。 财务分析：盈利能力领先，资产质量稳健。公司21 年ROE 为11.39%，上市农商行中仅次于常熟和无锡，分拆来看，中收、成本和拨备是主要支撑，净利息收入拖累较多。展望未来，随着零售转型的加速以及在高收益的零售非按揭贷款的持续发力，公司的盈利能力仍有提升空间。资产质量方面，公司经营稳健，核心指标持续位于同业较优水平。截至21 年末，不良/关注率分别为0.95%/0.47%。需要关注的是，公司涉房类贷款占比较高（开发贷/按揭占比分别为17.8%/18.1%，21A），但考虑到上海房地产市场流动性较好、政策风险较低，预计未来相关信用风险可控。 我们预计公司22-24 年EPS 为1.23/1.43/1.65 元， BVPS 为10.10/11.10/12.25 元。 我们采用相对估值法对沪农商行进行估值，可比公司22 年一致预期PB 调整后平均值为0.71 倍，按照此PB 得到公司对应目标价为7.19 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复；假设条件变化影响测算结果。

中信系优质管理层引领发展，打造核心竞争力。1）中信证券班底上任管理层，经验丰富、战略布局深远的团队赋予公司生命力和创造力，积极推进高ROE 业务发展，引领公司业务快速扩张，2021年营业收入/归母净利润增幅分别为58.1%/51.2%。 2）管理层积极推进战略融资，提升公司资本运作能力，为未来发展打下坚实基础。 优质管理团队、高成长业绩和资本运作能力均是公司重要的核心竞争力。未来公司仍有可能通过外延并购方式快速提升综合实力。 聚焦泛财富管理业务模式，着重基金投顾赛道弯道超车。1）公司以财富管理为战略核心，积极推动从传统零售经纪向财富管理转型，2021年代销金融产品收入0.68亿元，同比增幅132.54%，占经纪业务收入比重达到11%。2）公司把握基金投顾赛道，作为首批获得基金投顾业务资格的唯一中小券商，公司抓住机会迅速展业，2021年底公司基金投顾签约资产规模102.6亿元，服务客户数量15.03万户，规模与头部券商相近，处于行业领先地位，力图实现弯道超车。3）国资背景加持资源丰富，背靠长三角、立足苏南，区位优势显著，同时积极展开与中小银行和其他金融机构的合作，为公司聚焦“小B 大C”战略开展基金投顾业务提供广泛支持。 自营业务迅猛发展，衍生品业务发展亮眼。1）自营业务表现亮眼，2021年自营投资业务净收入13.94亿元，同比增幅达到105.3%，收入贡献占比达到47%，成为公司业绩的主要驱动因素之一。2022年一季度市场震荡下跌环境下仍然取得同比25.7%的增长，体现出公司出众的投资能力。2）新管理层同样带来专业衍生品业务团队，为开展衍生品业务打下良好基础。2021年末，公司衍生工具名义金额311.37亿元，同比翻番，基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.81亿元，进入业内前十名。3）公司重视发展场外衍生品业务，预计衍生品业务规模将进一步扩大。 我们预测公司2022-2024E BVPS 分别为6.14/6.54/7.03元，采用可比公司估值法，参考指标为市净率。参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年2.10xPB，对应目标价为12.89元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

老牌劲旅优势依旧，战略加快推进扩张提速。南京银行于 1996年成立，主要业务布局集中在南京和苏南区域。2017年以来，公司持续推进大零售和交易银行两大战略转型，受益于区域经济的活力和坚定清晰的战略定位，发展势能保持强劲，过去 4年间，公司贷款/存款总额的复合增长率分别达到 19.4%/10.4%。 纵深推进战略改革，零售发展大有可为。公司 17年提出大零售战略，以消费金融和财富管理为发展重心推动零售转型。2020年，公司启动大零售 2.0改革，旨在聚焦四类客群搭建分层管理体系，提升精细化服务能力。2.0改革为公司零售业务的发展注入了新的动能，截至 21年末，公司零售 AUM 达到 5667亿，同比增长 16%，零售业务营收同比增长 32%，在全部收入中占比达到 22%，较 20年提升 2.2pct。 交易银行战略加快推进，赋能对公高质量发展。对公方面，依托江苏区位优势和强大的股东背景，南京银行在科创、小微领域保持较快发展。17年公司启动交易银行战略，以现金管理和供应链为抓手，构建综合金融服务生态。目前，交易银行战略成效显著，在对公的获客、核心存款沉淀、中收获取等多个方面已起到重要作用。 财务分析：资产质量向好，盈利能力领先。南京银行 21年 ROE 为 14.85%，上市城商行中仅次于成都和宁波，高 ROE 主要由强劲的非息表现和较低的信用成本贡献。 展望未来，我们认为公司的 ROE 有望继续维持在同业中较高水平：1）区域优势、两大战略的推进、渠道网点的扩张，公司未来在存贷款和中收的高增长有望延续；2）贷款占比的提升以及在消费贷、信用卡等高收益资产的持续发力，未来净息差有望得到持续改善；3）存量风险已得到有效化解，信贷结构持续优化，短期增量风险可控；4）公司可转债仍有 170亿未转股，未来业绩有较大的增长潜能。 我们认为短期管理层的变动并不会动摇公司的核心竞争力，依托区位优势以及大零售、交易银行两大战略的持续推进，南京银行的高成长有望延续。我们预计公司 22-24年 EPS 为 1.90/2.27/2.69元， BVPS 为 12.18/13.76/15.64元。我们采用相对估值法对南京银行进行估值，可比公司 22年一致预期 PB 调整后平均值为 0.78倍，考虑到公司在成长性、资产质量等方面的优势，给予公司 30%的估值溢价，对应 22年PB 为 1.01倍，目标价 12.30元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；战略推进不及预期；假设条件变化影响测算结果。

21年净利润同比增长11.25%，1Q2022净利润同比增长超三成。1）公司2021年实现营业收入12.24亿元，同比下滑16.90%，实现归母净利润9.89亿元，同比增长11.25%。2）1Q2022公司实现营业收入2.83亿元，同比增长14.77%，实现归母净利润2.66亿元，同比增长30.35%。3）分部来看，2021年建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.03%/23.97%，毛利占比分别为51.26%/48.74%。4）公司21年销售净利率达到80.52%，同比提升20pct，1Q2022销售净利率进一步增至93.62%，同比提升11pct，不难看出，业务结构调整带来净利率持续快速增长。 21年：直投跟投PE 收益成最大利润增长驱动力。1）21年公司建材板块实现营收和毛利分别为9.30亿元/3.04亿元，同比分别下滑18.28%/14.04%，水泥和骨料贡献“一增一减”。2）21年公司实现私募股权管理收入2.93亿元，同比下滑11.93%。考虑到后续公司募集新产品与兑现业绩报酬的可能性，PE 投资管理板块或将贡献较大的业绩弹性。3）21年公司实现投资收益与公允价值变动损益6.99亿元，同比增长160.92%，主要为公司以自有资金参与的直投或跟投PE 投资项目的回报大幅增加所致。 1Q2022：营收稳健增长，直投项目投资收益支撑业绩高增长。1）1Q2022，公司营收与毛利均小幅增长，显示出建材及私募股权管理收入保持稳定。2）本季度最大的利润增长来源是投资收益，除了公司出售子公司股权带来的投资收益增加2.5亿元之外，公司实现投资收益1.66亿元，同比去年同期的-500万元提升明显，主要为投资私募股权项目所得，在二级市场行情低迷之时，PE 投资显示出其稳定性与优越性，在公司私募股权管理产生业绩报酬之前，将是公司最大的利润增长来源。 根据最新业绩及经营数据，将22-23EPS 预测值1.85/2.72微调至1.89/2.77元，新增24年预测值3.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，维持22年6.50xPE，对应目标价值14.21亿元；2）私募：参考可比公司估值，维持22年14.20xPE，对应目标价值174.16亿元。合并目标价值188.37亿元，调整目标价至24.67元，维持公司增持评级。 风险提示私募股权基金募集及业绩报酬回报不及预期，PE 管理收入及投资收益存在不确定性。

良好的区位条件，助力打造高成长标杆。江苏银行于2007年成立，公司主要业务网络布局于江苏省内，在当地区域性银行中市场份额处于领先。江苏省内经济发展动能强劲，民营经济发达、小微企业众多，为公司金融业务发展提供了良好的区域环境，过去5年间公司存/贷款复合增速分别达到9.9%/16.6%。 紧扣区域发展特色，小微和零售双轮驱动。1）公司成立以来聚焦中小企业客户需求，凭借渠道优势和不断升级的产品服务体系，目前在省内小微业务处于领先。截至21年末，小微贷款余额超过4800亿。2）公司2013年开始将零售业务摆在突出位置，其中财富管理和消费金融是重要突破方向，目前在生态建设和客户拓展方面进展良好，截至1季度末，零售AUM率先在城商行中突破1万亿。 资产质量稳步改善，未来增量风险可控。截至1季度末，公司不良率/关注率分别为1.08%/1.34%，拨备覆盖率为330%，整体资产质量表现已处于上市城商行中较优水平。2月以来，江苏省内受疫情影响较为严重，市场担忧公司小微业务资产质量压力边际抬升。但我们认为依托多年省内深耕细作所拥有的高质量客户资源和信贷结构的调整优化，公司未来的增量风险可控，资产质量有望保持稳健。 盈利能力有提升空间，关注转债转股进程。2021年公司ROE为12.6%，盈利能力与对标行相比稍显逊色，拖累主要来自负债端成本和信用成本。展望未来，我们认为公司ROE有持续的提升空间：1）江苏活跃的经济环境有望为公司资产端信贷增长提供持续的发展动能，小微和零售业务有望延续高增长；2）加快零售财富管理业务，中收贡献有望提升；3）资产质量压力可控，拨备有反哺利润的空间；4）公司200亿可转债尚未转股，当前股价距离强赎价仅有16.8%的空间，转债转股可期，有望缓解公司资本压力，支撑未来资产扩张速度维持在较高水平。 我们预计公司22-24年EPS为1.62/1.94/2.32元，BVPS为11.37/12.85/14.62元。我们采用相对估值法对江苏银行进行估值，结合资产规模和主营业务区域，选取了北京、上海、宁波、南京、杭州、苏州6家公司作为可比银行。给予公司22年0.75倍动态PB，对应目标价为8.58元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示经济下行超预期；房地产企业流动性风险继续蔓延；金融监管力度抬升超预期；假设条件变化影响测算结果。

1Q22公司净利润实现逆势增长，年化ROE出现小幅下滑。1Q2022，公司实现营业收入3.84亿元，同比下滑8.0%，实现归母净利润0.95亿元，同比逆势增长8.13%。2）1Q2022公司实现加权平均ROE3.95%，同比下滑0.4pct。3）分类收入来看，期货经纪佣金、利息净收入、资产管理收入、投资及衍生品收入分别为1.63、0.47、0.17、-0.10亿元，占比（剔除基差贸易收入）分别为74.13%、21.28%、7.94%、-4.65%，其中利息净收入占比大幅提升6pct。 一季度期货市场活跃度不佳，经纪、资管业务双双承压。1）1Q2022，全国期货市场累计成交量同比下滑17.07%，其中上期所、郑商所成交量分别同比下滑34.39%与22.62%，而大商所、中金所成交量分别增长5.83%与3.48%。受期货市场整体活跃度不佳影响，公司实现期货经纪佣金收入1.63亿元，同比下滑17.69%。2）相比之下，1Q2022公司实现利息净收入0.47亿元，同比增长13.96%，主要受益于客户期货保证金余额的提升。3）1Q2022，公司实现资产管理收入0.17亿元，同比下滑24.03%。受市场情绪及风险偏好下滑影响，预计公司“无忧”产品规模有所下滑，但考虑到今年以来权益市场投资难度加剧，赚钱效应差，公司主打CTA策略的资管产品有望取得明显的相对收益，其资管优势在期货行业有望日益稳固。 权益市场单边向下致公允价值浮亏明显，成本管控良好推动利润增长。1）1Q2022，公司实现投资收益及公允价值变动损益-0.10亿元，同比下滑207.65%，受一季度股票市场单边大幅下跌影响，预计公司权益持仓出现明显浮亏。2）1Q2022公司发生业务及管理费支出0.79亿元，同比降低42.58%，显示出公司在市场困难时期的较强的成本管控能力，成为净利润增长的一大原因。3）公司1Q2022实现其他业务收入（主要是基差贸易业务）1.64亿元，同比增长13.62%。相较之下，毛利率由0.66%增至2.90%，带动基差贸易毛利同比增长四倍至475万元。 受期货市场成交额下滑影响，将公司2022-2023年EPS预测值由1.62/2.11下调至1.40/1.96元，新增24年预测值2.60元，参考可比公司调整后估值，我们给予公司2022年17.60xPE，调整至目标价至24.66元，维持买入评级。 风险提示大宗商品价格波动超出预期；期货成交额超预期下滑；投资与风险管理业绩大幅波动。 盈利预测与投资建议

建材业务逐步转型至私募股权业务。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。公司2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。2016 年公司全年净利润仅有1.08亿元，而在2021 年前三季度，公司净利润达到6.48 亿元。公司ROE（摊薄）也从2016 年的3.11%攀升至2020 年的17.56%。 私募股权业务做大做强的政策红利不断。私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出。1）募资：各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力；2）投资：当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会；3）退出：全面注册制改革之下，科创板、创业板、北交所全方位发展，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力。1）公司的投资管理团队高素质且专业化，投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，多位拥有超10 年IDG 高管任职履历。2）公司的投资管理体系十分成熟，从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。 3）公司能够实时掌握投资企业的经营情况并进行针对性改进，综合提升投资企业的价值。4）公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，为争取最大程度实现投资收益保驾护航。 我们预测公司2021-2023EPS 分别为1.03/1.85/2.72 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予分部22 年6.50xPE，对应分部价值14.03 亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予分部22 年14.20xPE，对应分部价值170.06 亿元。合并目标价值184.09 亿元，对应目标价24.11 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示宏观政策和资本市场波动导致私募股权投资基金募集不及预期，退出渠道变少。 公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。 公司PE 管理收入、投资收益及公允价值变动损益存在较大的不确定性。

邮银协同，打造扎实的零售客户基础。 邮储银行依托 “自营+代理”模式，布局了数量居同业首位的网点，且网点深度下沉、布局均衡。渠道优势打造了邮储领先的负债端能力，截至 21年末，公司负债端存款占比为 96.3%， 同期其余 5家大行平均为 80.4%。 从成本率来看，公司 21年存款成本率为 1.63%， 优于同期上市银行平均水平（2.09%）， 虽然还原代理储蓄费后邮储的真实存款成本率会有所上升，但考虑到存款依然是银行经营的压舱石，我们认为更应关注存款背后反映出公司扎实的客户基础， 良好的客户关系和渠道优势有望为公司未来发力资产业务提供保障。 资产端极具发展潜力，高成长有望延续。 邮储信贷业务起步较晚，近年来在信贷业务有所发力， 逐步展现出发展潜力， 16-21年公司信贷业务的年均复合增长率达到16.5%，远高于五大行（平均为 10.1%）。 目前， 公司贷存比仍显著低于五大行，未来发展空间广阔。 我们以 21年数据静态测算若公司贷存比上升 2pct， 对应 21年净息差水平有望提升 2bps。 此外，公司资本管理高级法稳步推进，参照 6家已实施高级法的银行数据，静态测算若高级法顺利实施有望为邮储银行节约核心一级资本充足率 1.51pct，更高效率的资本管理将为公司资产端扩表提供资本支持。 存量包袱轻，资产质量稳定夯实。 公司信贷业务起步较晚，存量历史包袱轻，不良率持续保持在 1%以下，为大行中最优水平。动态来看，公司前瞻性指标同样优秀，潜在不良生成压力较小。此外，邮储拥有大行中最充裕的拨备覆盖，使得公司抗风险能力突出，未来拨备反哺利润的空间值得期待。我们以 21年末数据静态测算，假设公司拨备覆盖率下降 5pct，有望增厚当年利润 3.2%，提升 ROE0.39pct。 我们预计邮储银行 22/23年 EPS 为 0.97/1.12元， BVPS 预测值为 7.61/8.43元。 我们采用相对估值法对公司进行估值， 可比公司22年一致预期PB调整后平均值为0.66倍， 考虑到公司负债端的优势、资产端的潜力、 扎实的资产质量， 给予公司 35%的估值溢价， 对应 2022年 PB 为 0.89倍，目标价 6.77元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 经济下行超预期； 房地产企业流动性风险继续蔓延； 金融监管力度抬升超预期；假设条件变化影响测算结果。

ROE仍位居行业前列，高基数下归母净利润小幅增长。1）公司2021年实现营业收入298.72亿元，同比+27.93%，实现归母净利润102.39亿元，同比+7.67%。2）公司2021年实现加权平均ROE15.80%，同比下降超2pct，仍远超行业平均7.83%，高居行业前列。截至21年末权益乘数达4.51，较年初提升0.13。3）各主营业务中，自营、经纪、投行、利息、资管贡献度（剔除其他）为35%、27%、25%、8%、5%，其中自营占比下降4pct。 经纪与两融市占率双双提升，下高基数下IPO规模与市占率下滑。1）21年公司股基成交额市占率由2.93%升至3.15%（非年报披露口径，统一行业可比口径），同时受益于市场高活跃度，经纪收入同比+28.95%至62.36亿元。2）21年末两融余额达670.16亿元，较年初增加21.51%，市占率由3.41%增至3.66%。两融利息收入同比+43.36%至41.13亿元，带动利息净收入同比+31.54%至17.50亿元。3）21年公司合计完成股债承销规模1.55万亿元，同比+25.61%，市占率由11.59%增至12.03%，排名行业第二；高基数下公司IPO金额同比-36.50%至531亿元，市占率由17.80%下滑至8.81%，排名行业第三。“股冷债暖”影响之下，21年公司实现投行收入56.31亿元，同比微降3.85%。 高基数下自营收入小幅下滑，资管规模持续下降但结构改善。1）截至21年末公司表内金融资产规模较年初+12%至2099亿元；其中股票与基金类资产较年初分别+51%/+16%至234/96亿元；场外衍生品取得快速发展，21年新增场外期权与收益互换规模分别为3434/1030亿元，同比分别增加39.34%与150.83%。21年公司实现自营收入80.24亿元，同比-7.5%。2）21年公司实现大资管业务收入13.95亿元，同比+7.95%。虽然资管AUM较年初下滑12.9%至4273亿元，但是主动管理占比由69%升至90%。基金管理方面，公募管理规模较年初+80.95%至483亿元。 根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23年BVPS预测值由9.51/10.90增至9.58/11.00元，新增24年预测值12.65元，按可比公司估值法，维持30%估值溢价，给予公司2022年3.00xPB，调整目标价至28.73元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩保持高增轨道，ROE 持续行业领先。1）公司2021 年实现营业收入189.72 亿元，同比+7.92%，实现归母净利润47.43 亿元，同比+18.48%。2）公司2021 年实现加权平均ROE12.04%，同比增加1pct，较行业平均高出4pct+，持续位居行业前列。截至21 年末权益乘数达3.81，较年初增加0.19。3）业务结构方面，大资管、自营、经纪、信用、投行收入（剔除其他业务）占比分别为33%、25%、23%、11%、8%，其中大资管收入贡献度提升8 个百分点。 旗下双基金扛起大资管“鲜明旗帜”，经纪与信用收入双双大增。1）21 年公司实现大资管业务收入49.54 亿元，同比+50.90%。旗下控股的兴全基金与参股的南方基金21 年分别实现净利润22.35 亿元与21.63 亿元，同比分别增长39.96%与45.74%。在此带动之下，大资管利润贡献度（按股比折算）由20 年的26%提升至30%。2）21 年公司股基成交额市占率由1.71%小幅降至1.65%，受益于市场高活跃度，经纪收入同比增长28.17%至35.61 亿元，其中代销金融产品收入同增45.62%至6.64 亿元（占经纪收入比重由17%增至20%）。3）截至21 年末，两融余额达335.87 亿元，较年初提升9.20%，市占率由年初的1.90%小幅降至1.83%，21 年两融利息收入同增29%，助整体利息净收入同比增长47.70%至17.24 亿元。 金融资产规模持续扩张难改自营收入缩水局面，IPO 承销金额市占率小幅下滑。1）截至21 年末公司金融投资资产较年初增长11.55%至822.35 亿元；其中基金、债券规模较年初分别增长52.61%与12.85%，相比之下受股市波动加剧以及赚钱效应减弱的影响，股票规模较年初缩水3%，致21 年自营收入同比下滑21.42%至37.28 亿元。2）公司21 年实现投行收入12.42 亿元，同比下滑9.90%。其中公司完成IPO业务规模100.67 亿元，同比增长12.70%，市占率由1.90%降至1.67%。 根据年报调整投资收益率等指标，将22-23 年BVPS 预测值由6.71/7.42 调整至6.69/7.34 元，增加24 年预测值8.12 元，采用SOTP 分部估值：1）大资管分部采用可比公司估值，给予分部22 年21.0xPE，对应356.10 亿元；2）给予其他分部22 年0.8xPB，对应358.24 亿元。调整目标价至10.67 元，维持公司增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。