业绩保持高增状态，ROE达14.64%继续高居行业前列。1）公司2021年实现营业收入301.31亿元，同比+27.35%，实现归母净利润107.78亿元，同比+49.54%。 2）公司2021年实现ROE14.64%，同比增长1.1pct，保持行业领先。截至21年末权益乘数达6.59，继续高居行业第一。3）自营、投行、经纪、资管收入贡献度（剔除其他业务收入）分别为49%、24%、20%、10%，自营收入占比下滑3pct，但自营贡献度仍高居行业第一。 金融资产规模及IPO承销规模双双提升，股衍和投行两大扛鼎主业优势稳固。1）截至21年末金融投资资产规模较年初+21%至3442亿元；其中股权与基金类资产较年初分别+15%/+84%至1277/838亿元。作为传统优势主业，股票衍生品业务兼具稳健性与成长性，21年公司实现自营收入147.03亿元，同比增长12%。自2016年以来自营收入保持持续正增长，CAGR高达53.88%。1）公司另一优势主业投行业务实现收入70.36亿元，同比增长18%。21年公司完成A股IPO承销金额达1005.38亿元，排名行业第二；A股再融资承销金额813.14亿元，排名第二。作为保荐人与账簿管理人，分别承销港股IPO项目金额达59.81/40.0亿美元，排名第二与第一。 经纪、两融市场份额均稳中有升，大资管规模保持快速增长态势。1）21年公司零售客户股基成交市场份额同比由2.13%增至2.24%，机构客户成交市场份额亦创新高，叠加市场活跃度的提升，公司实现经纪收入60.31亿元，同比+31%，其中代销金融产品收入达11.36亿元，同比+46%。2）21年末公司两融余额较年初提升14%至555亿元，市占率提升2bps至2.74%。两融利息收入同比增长40%至28.57亿元。3）21年末公司资管AUM较年初增长80%至1.35万亿元，公募基金与私募股权AUM分别较年初增长54%/11%至852/2207亿元，规模快速增长助推公司大资管板块21年实现净收入30.44亿元，同比增长19%。 根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23年BVPS预测值由17.99/20.57调至17.93/20.46元，增加24年预测值23.45元，按可比公司估值法，维持10%估值溢价，给予公司2022年2.80xPB，调整目标价至50.20元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 盈利预测与投资建议

业绩增速较前三季度大幅放缓，ROE 增幅显著收窄。1）公司2021年实现营业收入432.05亿元，同比+13%，实现归母净利润128.27亿元，同比+18%。2）公司2021年实现ROE 为8.10%，同比+0.32pct，较行业平均仅高出0.27pct。截至21年末权益乘数达3.81，与年初基本持平。3）自营、利息、经纪、投行、资管净收入贡献度（剔除其他业务）分别为33%、21%、19%、15%、11%，自营占比下滑超4pct，利息净收入占比提升4pct。 经纪两融市占率双双下滑，IPO承销市占率下滑明显。1）21年公司股基成交额市占率由3.77%降至3.45%，佣金率微降至万分之2.66，但受益于市场高活跃度，经纪收入仍同比+16%至60.24亿元。2）截止21年末公司两融余额达739亿元，较年初+9%，较21H 下滑超3%，市占率由4.18%降至4.03%；叠加债务成本下滑，利息净收入同比增长35%至66.21亿元。3）21年公司实现投行收入49.25亿元，同比基本持平。报告期公司完成股债承销规模5786亿元，同比小幅增长2.34%，市占率同比由5.31%下滑至4.49%；其中IPO 规模347亿元，同比下滑43%，市占率同比由12.93%下滑至5.75%。 自营4Q21单季出现亏损，资管规模同比大幅下滑。1）截至21年末金融投资资产规模较年初+7.5%至2724亿元；其中债券与基金规模分别较年初+25%与+29%至1589与316亿元，占比分别较年初提升8pct 与2pct 至58%与12%。21年公司实现自营收入106.79亿元，同比-4%，其中单季自营收入-0.31亿元。2）21年公司实现资管业务收入36.64亿元，同比+9%，其中基金管理收入21.87亿元，同比+14%。公司资管规模较年初下滑54.58%至1110亿元。旗下海富通基金管理规模较年初增长32.1%至1653亿元。3）21年公司计提38.51亿元减值损失，同比减少16%，其中4Q 单季计提22.83亿元，超过前三季度总和，拖累业绩表现。 根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23年BVPS 预测值由13.27/14.24调整至13.26/14.16元，新增24年预测值15.24元，按可比公司估值法，切换估值年份至2022年，给予公司2022年0.90xPB，调整目标价至11.93元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比增长 23%，ROE 同比提升 1pct 至 9.73%。1）公司 2021年实现营业收入 379.05亿元，同比+21%，实现归母净利润 133.46亿元，同比+23%。2）公司 2021年实现 ROE9.73%，同比+1pct，较行业平均高出近 2pct。截至 21年末公司权益乘数达 4.44，较年初下降 0.06。3）自营、经纪、投行、资管、利息、直投收入占比分别为 33%、23%、13%、13%、11%、8%，其中直投收入占比下滑 6pct。 经纪两融市占率均小幅下滑，IPO业务持续回暖、市占率提升。1）21年公司实现经纪收入 78.79亿元，同比+22%，主要受益于市场活跃度提升。股基成交额市占率由7.75%降至 7.65%。2）两融余额同增 11%至 1377亿元，市占率由年初的 7.67%下滑至 7.52%，维持行业第二。融资融券利息收入达 90.79亿元，同比增长 48%，在此带动之下，公司 21年实现利息净收入 37.51亿元，同比增长 44%。3）21年公司实现投行收入 43.44亿元，同比+19%。据 Wind 数据，公司 21年股债承销规模 1.03万亿元，市占率同比由 6.52增至 7.97%；其中 IPO 业务持续回暖，主承销规模达378亿元，同比增长 57%，市占率由 19年的 2.65%回升至 6.27%。 股票与基金类金融资产规模大幅增长，AssetMark 平台资产规模持续扩张。1）截至 21年末公司自营资产规模较年初+17%至 3980亿元，股票与基金较年初增长 97%和 103%至 1163和 496亿元，占比由 17%和 7%增至 29%和 12%。场外衍生品及FICC 等市场中性策略主导下，自营业务持续稳健表现，21年公司实现自营收入112.71亿元，同比+11%。2）21年末公司资管规模较年初下滑 22%至 4449亿元（剔除公募基金），仍无碍主动管理转型效果凸显，公司资管收入同比41%至44.50亿元。3）21年末 AssetMark 平台资产规模同增 25%至 934.88亿美元。根据 CerulliAssociate，截至 3Q21，其在美国 TAMP 市场市占率稳定保持在 11.1%，稳居全行业第三。 根据年报微调经纪市占率等指标，将 22-23年 BVPS 预测值由 16.98/18.70增至17.18/18.86元，增加 24年预测值 20.78元，按可比公司估值法，切换估值年份至2022年，给予公司 2022年 1.00xPB，调整目标价至 17.18元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

21年公司业绩略超快报创历史新高，ROE 超12%创15年后新高。1）公司2021年实现营业收入765.24亿元，同比+40.71%，实现归母净利润231.00亿元，同比+55.01%。2）公司2021年实现ROE12.15%，同比高出近3.5pct。截至21年末权益乘数达4.91，同比20年末提高0.24，继续高居行业前列。3）剔除其他业务后，自营、经纪、资管、投行、利息净收入占比达到37%、23%、19%、13%、9%，其中利息、资管占比分别提升3pct、2pct。 市占率方面经纪升两融稳，股债承销均高居行业第一。1）公司21年实现经纪业务收入139.63亿元，同比+24%，主要受益于A 股日均股基成交额同比增长25%以及21年经纪市占率进一步由6.49%提升至6.95%。2）21年公司两融余额达1265.12亿元，市占率达6.9%，环比基本持平。两融利息收入同比增长50.62%至102.31亿元，助整体利息净收入同增106%至53.37亿元。3）公司全年实现投行业务收入81.56亿元，同比+19%。据Wind，21年公司股债承销规模合计高达1.82万亿元，市占率由12.87%增至14.11%，高居行业第一；其中IPO 承销规模达1081亿元，市占率17.93%，同样位列第一。随着注册制改革持续深入，其投行优势日趋稳固。 自营资产规模持续扩表，资管转型见成效、基金管理持续表现靓丽。1）截至21年末，公司权益资产规模达1776亿元，同比+19.33%，占比29%，主要受益于公司场外股票衍生品业务的持续发展，随着配股带来资本实力的大增，有望看到股衍规模的加速提升。在此带动下公司实现自营收入226.83亿元，高基数下同比+27%。2）公司年实现资管收入117.02亿元，同比+46%。公司资管部转型成果突出，集合资管规模同增154%至6605亿元，占比由19.04%增至40.63%。旗下华夏基金公募管理规模同比+29%至1.04万亿，带动公司基金管理收入同增46%至80.98亿元。3）公司全年计提减值35亿元，同比减少50%，助推公司业绩大幅增长。 受配股带来净资产与股本增加影响，将22-23年BVPS 预测值由16.77/18.42增至18.84/20.52元，增加24年预测值22.55元，按可比公司估值法，维持30%溢价率，给予公司2022年1.40xPB，调整目标价至26.38元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

净利润同增超两成，ROE高出行业平均3pct。1）公司2021年实现营业收入294.29亿元，同比+21%，实现归母净利润116.45 亿元，同比+23%。2）公司2021 年实现ROE10.67%，同比+0.7pct，较行业平均高出近3pct。截至21 年末权益乘数达4.42，较年初增加0.51。3）自营、经纪、投行、利息、直投、资管净收入（剔除其他业务）贡献度分别为39%、33%、10%、7%、7%、4%，其中自营占比提升4pct，利息净收入占比下滑6pct。 经纪两融市占率均提升，IPO 业务推动投行收入增长18%。1）21 年股基成交额市占率由4.14%增至4.75%，佣金率由万分之3.2 降至2.5，同时受益于市场日均估计成交额同增25%以及代销收入同增37%，公司实现经纪收入79.16 亿元，同比+18%。2）21 年末公司两融余额较年初+16%至965 亿元，市占率由5.13%提升至5.27%；受利息支出同比增长36%影响，利息净收入仅16.93 亿元，同比-35%。3）21 年公司实现投行收入25.42 亿元，同比+18%。据Wind 数据，21 年公司股债承销规模5226 亿元，同增14%，市占率4.06%，同比-0.25pct；其中IPO 承销规模达220 亿元，同比提升54%，市占率由20 年的3.04%增至3.64%。 金融投资资产扩表超35%自营表现靓丽，资管、基管“冰火两重天”。1）截至21年金融投资资产规模较年初+36%至3085 亿元；其中债券与基金资产较年初分别增长22%/53%至1967/238 亿元。受益于扩大公募基金配置与市场中性策略，自营表现兼具稳定性与成长性，21 年实现自营收入94.55 亿元，同比+39%。2）21 年末公司资管规模较年初下滑11%至4832 亿元。21 年公司资管收入同比下滑9%至10.39亿元。3）相比之下，公司旗下博时与招商基金21 年净利润分别同增43%与77%至17.79 与16.03 亿元，助公司实现16.00 亿直投收入，同比+53%。显而易见，公司旗下公募基金已成为大资管条线的“主力军”。 根据年报对经纪市占率等微调，将22-23 年BVPS 预测值由12.32/13.51 调整至12.41/13.46 元，增加24 年预测值14.59 元，按可比公司估值法，将估值年份切换至2022 年，给予公司2022 年1.40xPB，调整目标价至17.37 元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母营运利润增长稳健，分红回报有所抬升。公司2021 年实现归母净利润1016 亿元，YoY-29%，主要系投资减值计提与折现率变动影响，但归母营运利润达1480亿元，YoY+6.1%，业绩增长稳健；营运ROE 达18.9%，同比小幅下滑0.6pp；每股股息2.38 元，与归母营运利润挂钩的分红率达29.4%，YoY+0.6pp，股东回报稳中有升。EV 达1.4 万亿元，YoY+5.07%，低于预期，除NBV 动能减弱外，还受运营经验和投资回报负偏差拖累导致，分别为-1.3%和-1.9%。 NBV 仍显著承压，但队伍产能提升且收入稳定。公司2021 年NBV 实现379 亿元，YoY-23.6%，下半年表现有所恶化（2H21 下滑-43.3%），已连续2 年呈现大幅下滑态势（2020 年为-34.7%），主要系新单与Margin 共同拖累所致。Margin 同比下滑5.5pp 至27.8%， NBV-FYP 达1363 亿元，YoY-8.5%，其中个险渠道保障与储蓄混合型业务同比增长14.9%，需求仍较为可观。代理人21 年末为60 万人，较年初下滑41.4%，但人均首年保费同比增长超22%，综合金融协同下的收入保持相对稳定，仅小幅下滑0.6%。 财险质态有所改善，减值计提充分推动投资端迈过低点。21 年车险受商车费改影响，保费同比下滑3.7%至1888 亿元；意健险同比增速达32.6%，短期保障需求仍较为强劲。COR 同比优化1.1pp 至98%，其中费用率/赔付率分别-7.6pp/+6.5pp 至31%/67%，符合让利于消费者的监管导向，我们认为今年财险已步入量质齐升的向上通道，前景值得期待。总投资收益率与净投资收益率分别同比下滑2.2pp 和0.5pp至4.0%和4.6%，但全年对华夏幸福减值计提合计432 亿元，较1H21 新增计提73亿元，我们认为随着重整计划的推进，负面影响正逐步消退，投资端已迈过低点，对EV 增长的正向贡献值得期待。 公司科技业务持续孵化，综合金融优势持续凸显，但EV 增长低于预期，小幅下调2022-24 年EVPS 为85.53/95.88/107.39 元（原预测为91.26/103.11/-），对应P/EV 分别为0.56x/0.50x/0.45x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2022 年目标市值为12159 亿元，目标价为66.52 元（原目标价为71.24 元），对应集团2022 年P/EV 为0.78x，维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

全国家第三家A股上市期货公司，期货“一哥”优势稳固。1）永安期货的前身是1992年成立的潮州金融咨询；公司主营期货经纪、风险管理、资产管理等业务，为国内第3家A股上市期货公司，同时是业内唯一连续11年被中国证监会评为目前行业最高级别的A类AA级期货公司。2）公司总部位于杭州，为浙江省财政厅实际控制，地缘优势显著。3）2021H1，公司总资产（569.1亿元）、净资产（85.3亿元）、营收（166.8亿元）、净利润（7.4亿元）均位列可比上市同行TOP1，ROE（9.06%）等核心指标同样优于同行。 行业：历经三十年发展，机遇与挑战并存。1）2021年我国期货市场交易量、成交额均创历史新高，分别为75.14亿手、581.20万亿元；商品类仍为主要交易品种，广期所的成立或将进一步扩充标的品类。2）我国期货行业体量较小但稳步增长，2020年行业实现营收352.27亿元（YOY+29%）、净利润82.96亿元（YOY+47%）；行业同质化竞争的特点显著，经纪业务仍为主要的利润来源，风险管理、资产管理等创新业务仍有较大成长空间。3）随着券商系公司不断扩大并涉足期货行业，传统期货公司与其同台竞争能力有待提升。 业务：经纪业务为基础，风险管理业务行业领先。1）期货经纪业务：2021H1公司期货经纪业务实现净利润4.78亿元，为公司的最主要利润来源；由于公司机构客户规模、金融期货成交占比高于同行，2021H1公司境内经纪业务佣金率0.07bps略低于同行。2）风险管理业务：2021H1公司风险管理业务收入、营业利润分别为156.70、1.81亿元，业绩规模远超同行排名第一；其中，基差贸易为风险管理业务收入的主要来源，公司基差贸易业务规模增长迅速但利润率较低，2021H1配套贸易收入155.17亿元，利润率为2.7%。 我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.80/1.00/1.21元，采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司2021年36.0xPE，对应目标价为28.68元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示大宗商品价格波动超出预期；期货佣金率可能大规模下滑；监管政策可能逐步收紧；业务拓展可能不及预期。

传统业务与创新业务齐飞，期货行业进入上行周期。1）产品品类扩张带动市场交易规模上升，截至 2021年年末，期货期权交易品类已拓展至 94种，市场交易量上升至 74.14亿手，交易金额上升至 581.19万亿元，传统经纪业务发展迅猛。2）多项政策出台鼓励期货创新业务的发展，资产管理业务和风险管理业务前景广阔，有利于优化公司营收结构，多元化经营提升盈利水平。3）期货市场发展带动行业前进，分散化的竞争格局有望改变，市场集中度上升，截至 2021H，CR5、CR10和 CR20分别上升到 38.4%、57.1%和 80.1%，优质公司或可获取更好的发展机遇。 公司传统经纪业务实力雄厚，市占率和佣金率双重优势带动盈利增长。1）公司为全牌照期货公司，业务全面，股权集中度高保证公司战略实施的延续性。2）公司积极拓宽线下网点布局，客户规模稳步提升，机构客户保证金比重提高，2021年市占率稳中有升。3）公司佣金率高于行业平均，2021H 创下历史新高，达到万分之一，高于行业平均 0.75pbs，公司经纪业务营收领先行业，推动利润稳健增长。4)公司盈利能力同业领先，2021年第三季度，实现归母净利润 3.7亿元，超过去年全年。 2021H，公司年化 ROE 达到 23.3%，高于行业平均水平 8.6%。 公司创新业务布局深远，资产管理业务领先行业，风险管理业务有望成为新的增长点。1）公司深耕资产管理业务，积极践行主动管理策略，集合管理计划占比稳步提高，2020年实现资产管理业务收入 0.93亿元，位居行业首位，是当之无愧的期货资管行业的领头羊。2）公司积极发展场外衍生品业务，名义本金和权利金收入快速增长，2021年上半年，实现的名义本金达到 150.33亿元，权利金收入达到 3793.44万元。3）公司做市业务种类逐年上升，2021年涉及的做市产品品种上升至 20种，未来公司将进一步扩大做市服务，实现对金融衍生品的覆盖。 我们预测公司 2021-2023年 EPS 分别为 1. 12、1.62、2.11元，采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司 2021年22.0xPE，对应目标价 24.72元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 大宗商品价格波动超出预期；期货佣金率可能大规模下滑； 监管政策可能逐步收紧；业务拓展可能不及预期。

21年公司业绩大超预期创历史新高，ROE超超12%创创15年后新高。1）公司发布2021年度业绩快报，2021年实现营业收入765.70亿元，同比增长40.80%；实现归母净利润229.79亿元，同比大增54.20%，该利润水平大超此前我们的预期（198.58亿元），同时也大幅刷新公司业绩的历史新高（此前高点为2015年的198.00亿元）。2）公司2021年实现加权平均ROE12.01%，同比较2020年的8.43%提升显著，并创下2015年之后的新高。 公司各业务条线均衡发展，持续巩固与扩大行业“龙一”竞争优势。1）2021年A股市场日均股基成交额达1.09万亿元，同比增长20.35%，同时我们预计公司市占率稳中有升，共同助推经济业务收入增长。2）2021年公司完成IPO承销规模1098.25亿元，市占率为18.09%，高居行业第一；公司完成增发规模高达2039.36亿元，市占率为23.72%，同样高居行业第一，注册制改革持续深入，公司将重点受益。3）公司资管规模持续高居行业第一且已基本完成主动管理转型，考虑到公司大概率将分拆资管业务并成立资管子公司将促成资管业务发展进入快车道，叠加其控股的华夏基金，公司大资管条线前景广阔。4）场外衍生品与做市交易业务是公司重资产业务的核心驱动力，有望持续贡献中长期业绩增长动能。 配股安排尘埃落定，利空因素将快速出清。1）公司发布公告，将按照10:1.5的比例以14.43元/股的价格通过配股方式募集不超过280亿元的资金，其中A股和H股募集资金规模分别不超过230.65与49.35亿元，并将于1月27日公告发行结果。2）本次募资用于资本中介业务、子公司投入、IT系统建设以及补充营运资金的金额分别将不超过190、50、30、10亿元。3）考虑到配股将在短期内稀释ROE且配股价格较低将拉低公司整体股价，自公司宣布配股决定近一年以来成为压制公司估值与股价表现的主要因素，随着此次配股的正式落地，这一短期利空因素将快速出清。 受成交额上调及减值比率下调等影响，将21-23年BVPS预测值由15.11/16.26/17.59上调至15.37/16.77/18.42元，按可比公司估值法，将估值切换至2022年，维持30%溢价率，给予公司1.70倍22PB，上调目标价至28.51元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

中国平安正处于改革的关键节点，改革并非易事。站在当前时点，围绕着市场最为关注的四个问题，我们用历史作参考，以变化来展望，认为中国平安长期配置价值凸显。 核心观点寿险改革前景如何？财险业务何时可以复苏？公司三次大的改革转型均领先于行业，虽新单与价值率短期经历阵痛，但代理人产能在规模下滑的情况下保持稳定且略有抬升，我们认为公司有望在明年实现渠道、产品、经营的全面转型升级，扎实的存量业务也给予内含价值稳定的增长动能。车险虽在疫情影响下有所下滑，但在商车费改一周年到来之际已无继续下行压力，信用保证险主动收缩规模同时COR大幅改善，意健险也在激活居民保障意识的过程中也迎来较快增长，我们预计财险保费与质态有望实现同步提升。 稳健的投资回报是否可以持续？金融科技未来出路何在？公司长期投资回报稳健且优于市场，虽短期部分地产风险项目暴雷导致悲观情绪蔓延，但公司已充分计提减值且随着偿债方案推动有望实现冲回，多元资产布局也会带来更为稳健的风险与收益匹配。公司科技投入较为稳定，一方面科技赋能传统金融带来数字化转型成效显著，另一方面科技子公司逐步孵化，正从场景到盈利四阶段全面推进，对公司价值有较强的提振效应。 自上而下共享公司成长，交叉销售效应逐步体现。优异的股权结构赋予管理层更大的决策灵活性，市场化激励机制也使得管理层、员工与股东利益相绑定，保证了长期战略的有效落地。以客户为中心的经营理念，结合持续推进的综合金融战略，交叉销售效应逐步凸显，稳中突破的个人业务和持续发展的团体业务都是集团利润增长和发展进步的核心驱动因素。 财务预测与投资建议采用SOTP估值法对公司整体价值进行评估，预期2022年目标市值为13023亿元，目标价为71.24元/股，对应集团2022年P/EV估值为0.78x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

高基数下归母净利润微幅下滑，ROE 仍保持行业领先。1）公司21年前三季实现营业收入206.11亿元，同比+30%，实现归母净利润72.58亿元，同比微降3%，高基数下业绩有所承压。2）公司前三季实现年化ROE13.39%，仍保持行业领先。截至21Q3公司权益乘数增至4.46，较年初进一步提升0.08。3）自营、经纪、投行、信用、资管业务收入占比（剔除其他业务）分别为35%、29%、22%、9%、6%。其中自营、投行占比同比下降4pct，相比之下经纪占比提升6pct。 市场高活跃度加持下经纪、两融收入均快速增长。1）21年前三季公司实现经纪收入45.77亿元，同比+30%，主要受益于A 股市场日均股基成交额的“万亿”常态化。此外，预计公司代销金融产品业务表现同样优异。2）21年前三季公司实现利息净收入14.38亿元，同比增长34%。截至21Q3末公司融出资金余额达561亿元，较年初增长20.57%，市占率明显提升。3）公司前三季实现资管收入8.76亿元，同比增长2%。 高基数下自营收入小幅下滑，IPO 节奏显著放缓投行收入仍同增10%。1）公司21年前三季实现自营收入55.61亿元，同比减少9%。截至21Q3末公司金融投资资产规模1902.30亿元，较年初增长1.86%。高基数叠加三季度赚钱效应较差，公司自营板块业绩压力较高。2）21年前三季公司实现投行业务收入34.69亿元，同比下滑12%。21年前三季公司股债承销规模1.07万亿元，市占率11.47%，行业第二；其中IPO 规模363亿元，市占率9.5%，高基数下公司IPO 业务节奏明显放缓。3）前三季公司其他业务收入45.10亿元，同比增长超28倍，主要为期货子公司大宗商品销售业务规模增加所致。 财务预测与投资建议 维持公司21-23年BVPS 预测值8.34/9.51/10.90，按可比公司估值，维持30%成长龙头溢价，对应22PB 为3.30x，目标价31.38元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比增长25%，化年化ROE增至11%。1）公司21年前三季实现营业收入269.07亿元，同比+11%，实现归母净利润110.49亿元，同比+25%。 2）公司21前三季实现年化ROE10.98%，较去年同期提升1.5pct。截至21Q3公司权益乘数达4.77，较年初进一步提升0.27。3）剔除其他业务，自营、经纪、利息、投行、资管、直投业务收入占比分别为37%、23%、12%、10%、10%、7%。其中自营、利息占比同比增长3pct、4pct。 长去方向化自营稳健增长19%，两融助利息净收入同比大增67%。1）截至21Q3末，公司自营资产规模3817亿元，较年初提升13%，公司已成功完成自营转型FICC、衍生品等做市交易业务，助公司21前三季实现自营收入96.51亿元，同比+19%。2）受益于A股市场日均成交额的“万亿”常态化，公司21前三季实现经纪收入59.63亿元，同比+23%。3）截至21Q3公司融出资金1155亿元，较年初+13%；在两融业务的助推之下，公司21年前三季实现利息净收入30.05亿元，同比大幅增长67%。 IPO持续回暖态势难阻收入同比下滑，直投业务收入同比下滑超四成。1）公司21年前三季实现投行业务收入26.55亿元，同比-3%。前三季公司实现股债承销金额7240亿元，排名行业第四，市场份额同比上升3.38pct至8.1%，其中IPO金额达64亿元，高居行业第三，市占率达7.70%。2）公司前三季实现资管收入26.61亿元，同比-3%，资管整体表现不及可比公司。3）公司前三季实现直投收入18.45亿元，同比大幅下滑43%。4）公司前三季度冲回信用减值损失4.57亿元，较去年同期计提11.43亿元显著改善。 财务预测与投资建议维持21-23年BVPS预测值15.49/16.98/18.70元，按可比公司估值法，维持公司目标估值21PB为1.20x，维持目标价18.59元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比增长16%，ROE保持行业领先。1）公司21年前三季实现营业收入138.84亿元，同比+3%，实现归母净利润35.23亿元，同比+16%。 2）公司前三季实现年化ROE12.09%，同比+0.76pct，持续保持行业领先。 截至21Q3末权益乘数达3.85，较年初增加0.23。3）资管、经纪、自营、信用、投行收入（剔除其他业务）占比分别为38%、24%、17%、12%、9%。 大资管收入贡献度大幅抬升，经纪与信用业务表现靓丽。1）21年前三季公司实现大资管业务收入42.64亿元，同比+57%。主要受益于控股子公司兴全基金的业绩大增（根据少数股东损益增速判断兴全净利润增速超80%），在此带动下大资管收入贡献度同比由25%提升至38%。2）受益于三季度A股市场的高活跃度，公司实现经纪收入26.91亿元，同比增加33.30%。3）截至21Q3末两融余额达327亿元，较年初+5%，同时利息支出同比减少5%，公司前三季实现利息净收入12.96亿元，同比+60%。 滑金融资产规模增加难阻自营业务收入大幅缩水，投行收入同比下滑14%。1）截至21Q3末公司金融投资资产较年初+8%至796亿元，但是受A股市波动加剧以及赚钱效应减弱的影响，前三季度公司实现自营收入19.11亿元，同比大幅下滑53%。2）公司21年前三季度实现投行收入9.83亿元，同比下滑14%。前三季度公司完成股债承销规模合计达183亿元，市占率达1.26%；其中公司完成IPO承销规模87.98亿元，同比增长15%，市占率同比由2.02%提升至2.34%。 财务预测与投资建议维持21-23BVPS预测值6.12/6.71/7.42元，采用SOTP分部估值：1）大资管用可比公司PE估值，高成长性给予20%估值溢价对应30xPE，对应477亿元；2）其他分部按1xPB估值，对应410亿元。合并价值887亿元，对应目标价13.24元，维持公司增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比长增长11%，化年化ROE近近10%创近六年新高。1）公司21前三季实现营业收入90.03亿元，同比+20%，实现归母净利润25.44亿元，同比+11%。2）公司21年前三季实现年化ROE9.92%，较去年同期提升近1pct。 截至21Q3末公司权益乘数达4.11，较年初进一步提升0.2。3）剔除其他业务收入，经纪、自营、利息、投行、资管净收入占比分别为43%、22%、18%、14%、3%。其中自营、投行占比增长3pct、2pct，而利息净收入占比下滑7pct。 增自营投资收入同增31%，IPO显著复苏助投行收入增长34%。1）公司21年前三季实现自营收入16.18亿元，同比增加31%。公司金融资产规模快速回升，截至21Q3末公司金融投资资产规模758.73亿元，较年初增长3%，考虑到三季度赚钱效应较差，公司自营投资表现已出现明显改善。2）21年前三季公司实现投行业务收入10.29亿元，同比+34%。前三季公司股债承销规模1961亿元，市占率2.09%，同比增长0.7pct；其中IPO承销规模达80亿元，市占率达2.14%，同比出现显著改善。3）公司21年前三季实现资管收入1.86亿元，低基数下同比增长11%。 长经纪收入受市场提振同比增长16%，信用业务表现整体不佳。1）21年前三季公司实现经纪收入31.88亿元，同比+16%，主要受益于A股市场日均股基成交额的“万亿”常态化。2）前三季公司实现利息净收入13.20亿元，同比-19%，主要源于利息支出大幅增加17%。此外，截至21Q3末公司融出资金余额达347亿元，较年初增长11.07%。3）前三季公司业务及管理费用达45.77亿元，同比增长23%；公司冲回信用减值损失0.21亿元，较去年同期计提1.49亿元显著改善。 财务预测与投资建议维持公司21-23年BVPS预测值5.26/5.75/6.27，按可比公司估值，维持21PB目标估值2.40x，维持目标价12.64元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

核心观点 归母净利润同比增长16%，ROE 保持行业领先。1）公司21年前三季实现营业收入138.84亿元，同比+3%，实现归母净利润35.23亿元，同比+16%。 2）公司前三季实现年化ROE12.09%，同比+0.76pct，持续保持行业领先。 截至21Q3末权益乘数达3.85，较年初增加0.23。3）资管、经纪、自营、信用、投行收入（剔除其他业务）占比分别为38%、24%、17%、12%、9%。 大资管收入贡献度大幅抬升，经纪与信用业务表现靓丽。1）21年前三季公司实现大资管业务收入42.64亿元，同比+57%。主要受益于控股子公司兴全基金的业绩大增（根据少数股东损益增速判断兴全净利润增速超80%），在此带动下大资管收入贡献度同比由25%提升至38%。2）受益于三季度A 股市场的高活跃度，公司实现经纪收入26.91亿元，同比增加33.30%。3）截至21Q3末两融余额达327亿元，较年初+5%，同时利息支出同比减少5%，公司前三季实现利息净收入12.96亿元，同比+60%。 金融资产规模增加难阻自营业务收入大幅缩水，投行收入同比下滑14%。1）截至21Q3末公司金融投资资产较年初+8%至796亿元，但是受A 股市波动加剧以及赚钱效应减弱的影响，前三季度公司实现自营收入19.11亿元，同比大幅下滑53%。2）公司21年前三季度实现投行收入9.83亿元，同比下滑14%。前三季度公司完成股债承销规模合计达183亿元，市占率达1.26%；其中公司完成IPO 承销规模87.98亿元，同比增长15%，市占率同比由2.02%提升至2.34%。 财务预测与投资建议 维持21-23BVPS 预测值6.12/6.71/7.42元，采用SOTP 分部估值：1）大资管用可比公司PE 估值，高成长性给予20%估值溢价对应30xPE，对应477亿元；2）其他分部按1xPB 估值，对应410亿元。合并价值887亿元，对应目标价13.24元，维持公司增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。