从制药到流通皆处头部的全产业链医药龙头。（1）主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。（2）龙头地位：2022 年前三季度，上海医药，以1746 亿元营收额，位居全部A 股443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。（3）创新兑现元年将始：近6 年公司研发投入保持在A 股药企前五，研发投入从2015 年的6.2 亿元，持续增至2021 年的25 亿元；2023 年开始，每年将有1-2 个创新药大品种提交上市。 工业端，成长蓄力强劲。（1）短期：公司已有3 款自研新药，53 项在研，其中6 项已处临床三期。高血压等管线将有3 款创新药提交上市。（2）中期：公司百亿定增引入云南白药后，上游将获提质增效，下游将借鉴白药的气雾剂、创可贴、牙膏等产品在消费端成功经验，更好开发上药拥有的9 个核心品牌和八宝丹、六神丸等保密配方品种。（3）远期：公司是国内拥有罕见病批文量头部药企，未来将以上药睿尔为平台加快罕见病药品开发与引入。我们预计，公司工业端收入将随疫后修复、新药获批等提速增长；2022/23/24 年工业板块收入272/301/336 亿元， 同比增速8.39%/10.56%/11.61%。 商业端，平台协同与规模优势显著。公司是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药平台，覆盖超过31 个省市的超过3.2 万家医疗机构。基于传统分销业务，依托“互联网+”商业平台，公司融合线上解决方案和线下零售业务，为患者提供药品购买、健康管理、药品支付等服务；此外，公司还为新特药提供零售、临床、供应链等覆盖全生命周期的服务。创新模式下，“上药云健康”平台将会作为流量中枢，整合药企、医院、药房、患者资源，未来有望带来可观收入增量。我们预计，分销和零售2022/ 23/24 年收入2153/2368/2625 亿元，同比增长8.73%/10.26%/11.10%。 盈利预测与估值 我们预计， 公司2022/23/24 年营收2335/2572/2856 亿元， 同比增长8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14 亿元，同比增长10.85%/ 11.63%/16.05%。通过计算可比公司PE 对公司进行估值，我们认为，未来6-12 个月，公司的合理市值为853 亿元，对应未来6-12 个月的目标价23.09 元。给予“买入”评级。 风险提示 新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

公司聚焦药物品牌运营，随着新药审批加快、种类增多，品牌运营需求上升。（1）公司业务涉及医药产品的品牌运营（向终端消费者推广销售产品）、批发配送（针对医院、诊所和药房）及零售服务（线上+线下药房），是医药产品生产企业营销综合服务商，其中品牌运营业务为公司核心。（2）随着医药流通环节精细化分工、大量创新药企候选产品上市，尤其国内初创Biotech公司商业化能力较为薄弱，对品牌运营、孵化需求凸显。（3）此外，公司切入集采后失标的原研药品运营。跨国药企对中国市场不熟悉，缺乏中国市场开拓经验，后集采时代压缩原研药利润空间；跨国药企选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。 公司品牌运营业务孵化十余年，迪巧、泌特模式成功且可复制。（1）2005-2015年期间，公司处于业务探索及成长阶段，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌。（2）经过数十年积累，公司通过积攒的下游优质客户渠道，加强上游知名品牌的合作，合作厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业。（3）公司营收逐年增长，主营业务持续向好；2022年前三季度实现营业收入55.2亿元，同比增长5.43%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；预计未来品牌推广业务会是业绩增长点，预计2022/23/24年品牌推广业务营收35.74/42.21/49.77亿元，增速维持20%左右。 抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。（1）公司与上海谊众合作，就“注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化展开合作，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型，通过合作加速纳米胶束的市场认可度。（2）公司与巨子生物合作，对核心胶原蛋白品牌“可复美”的线下渠道开展商业化合作；有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力。 盈利预测与估值我们预计公司2022/23/24年实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%。我们采用PEG法对公司进行估值，参考同行业可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG；我们认为，公司的合理市值为139亿元，对应股价26.57元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险品牌运营业务集中风险、合作销售不及预期风险、国家政策风险、限售股解禁风险。

事件2022年12月27日，公司公告，控股子公司深圳新产业，于近日收到国家药监局颁发的关于角膜塑形用硬性透气接触镜产品（“OK镜”）的《中华人民共和国医疗器械注册证》。 点评角膜塑形镜品类持续丰富，自研KOK镜申报取得进展。 §公司此次获批产品为角膜塑形用硬性透气接触镜，是利用公司自主研发的光学设计系统，基于公司控股子公司ContamacHoldingsLimited的高透氧材料研制的新型角膜塑形用硬性透气接触镜产品。 §此次获批的产品适用条件为满足说明书要求，并且近视度数在-1.00D~-4.00D之内（包含-1.00D和-4.00D），散光度数不超过1.50D的配戴者近视的暂时矫正。 §此前，公司已于2021年通过收购上海亨泰视觉科技有限公司、厦门南鹏光学有限公司，获得了“myOK迈儿康”以及“亨泰Hiline”两款OK镜产品在中国大陆地区的独家代理经销权。 本次获批，丰富了公司OK镜产品系列，扩充了公司在近视防控及管理领域的布局。 随着国内疫情演进，医疗与医美消费端复苏已见曙光。 §医美：玻尿酸梯次化构建错位竞争体系，低中高端玻尿酸定位不同客户群体；尤其是高端线玻尿酸“海魅”在3季度收入增长较多。 §眼科：此次新产业拿到《中华人民共和国医疗器械注册证》后，公司成为中国在OK镜上拥有三张器械注册证的企业，其余企业多为一家企业一张证。公司在眼科板块全产业链布局，上游原材料顶尖Contamac、子公司美国爱锐光学设计实力、法国创新推注器企业ODC，产业链全面布局支持公司眼科未来持续的突破性产品迭出。除OK镜外，公司还拥有治疗白内障的人工晶状体、成人屈光晶体PRL（适用于1000-3000度超高度近视人群）、儿童离焦镜。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收20.18/25.32/32.47亿元；归母净利润2.82/4.65/6.96亿元。我们认为，公司在眼科与医美领域国际化布局，蓄势待发，医美及近视防控领域新品值得密切关注；维持“买入”评级。 风险提示医疗政策风险；市场竞争风险；新品推进不及预期等风险。

2022 年12 月22 日，公司宣布，由BioNTech 和复星医药供应的1.15 万剂复必泰mRNA 疫苗已抵运北京，用于在华常住德籍公民接种疫苗。 点评复必泰进入中国大陆，与BioNTech 合作又一里程碑达成。（1）复必泰是公司取得BioNTech 授权，在内地（大陆）与港澳台地区独家开发和商业化基于其专有的mRNA 技术平台研发的新冠疫苗。此前，复必泰已经获批在中国香港、中国澳门、中国台湾接种，此次批准是复必泰第一次进入中国大陆地区，接种对象为在华常住的德籍公民，预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都提供接种服务。（2）针对原始株和变异株的mRNA 疫苗都会提供。在这1.15 万剂中，既包括复必泰单价疫苗BNT16b2，也包括针对变异株OmicronBA.4/BA.5 的复必泰二价疫苗。单价苗和二价苗的区别是：复必泰二价疫苗每剂含有 15 微克编码原始毒株刺突蛋白的 mRNA 和 15 微克编码奥密克戎BA.4/BA.5 变异毒株刺突蛋白的 mRNA。除了添加奥密克戎 BA.4/BA.5 刺突蛋白的 mRNA 序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）公司与BioNTech 在华设立合资公司，mRNA 疫苗进展为公司再添弹性。两家公司设立的合资公司位于上海，由公司提供现金/厂房/生产设施，BioNTech 提供生产技术和技术许可；待技术转移之后，将由合资公司实现本土化生产和商业化。我们认为，若技术转移完成，公司有望在mRNA 疫苗技术上抢占先机。 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1） 2022 年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由 1 季度 43.55%、2 季度 45.76%至 3 季度46.51%，环比持续提升、营收结构优化持续。（2）近期临床进展：马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症上市申请获NMPA 受理；细胞治疗产品Tecartus 用于治疗复发/难治性成人前体B 细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验获NMPA 批准展开。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24 年营收449/517/597亿元，归母净利润 39.84/53.73/66.55 亿元。公司目前股价对应2022/23/24 年 PE 为 24/18/14 倍。维持“买入”评级。 风险提示新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

事件2022年12月4日，公司发布公告，公司控股子公司神州细胞工程有限公司收到国家相关部门的函件，公司自主研发的重组新冠病毒2价（Alpha/Beta变异株）S三聚体蛋白疫苗（项目代号：SCTV01C）经国家有关部门论证被纳入紧急使用。 点评SCTV01C是神州细胞工程针对新冠病毒变异快、以原始株为基础的国内外第一代疫苗对变异株中和抗体滴度和保护率下降等问题自主研发的新一代2价变异株重组蛋白疫苗，临床上拟用于预防新型冠状病毒感染所致疾病。 （1）其活性成分分别包含两种WHO认定的主要变异株阿尔法（Alpha）和贝塔（Beta）的重组S三聚体蛋白抗原，并采用比传统铝佐剂更能显著增强Th1细胞的水包油新型佐剂。（2）该疫苗于2021年11月获得国家药品监督管理局的应急批准进行临床试验，截至目前已在境内外开展多项临床研究并取得部分期中分析及免疫持久性分析结果。（3）已有临床前及临床研究数据显示，SCTV01C与灭活苗接种后的安全性高度相似；在免疫原性方面，针对当前流行的奥密克戎（Omicro）BA.1和BA.5变异株均能诱导出均一的、超高的真病毒中和抗体滴度，分别达到了对比灭活苗的预设优效终点指标和对比辉瑞mRNA疫苗的预设非劣终点指标，展示出了突出的广谱交叉保护优势和对未来可能出现的新变异株的高效防感染潜力；（4）此外，使用SCTV01C进行加强免疫后12个月时中和抗体滴度值仍可维持在170-678的较高区间，展示出SCTV01C突出的免疫持久性。 近期，除了公司的重组八因子（安佳因）有望在年内获批儿童市场新适应症外，还有阿达木单抗、贝伐单抗等将陆续在今年底或明年获批。全球领先的14价HPV疫苗也将在今年年底进入3期。后续亮点颇多。公司已按照GMP标准建立可商业化生产的动物细胞培养生产线，一期建成2条原液生产线（规模分别为2。 2,000L、4。 2,000L）和1条制剂生产线，二期在建生产基地有1条原液线（2。 5,000L）和3条制剂线。 盈利预测与投资建议我们维持盈利预测，预计2022/23/24年的营收为9.50/15.23/28.32亿元，归母净利润-4.63/-0.68/5.01亿元，维持“买入”评级。 风险研发进展、商业化进程不达预期，以及限售股解禁等风险。

2022年11月19日，公司公告其许可项目进展：项目，是复星医药产业于2020年3月获得德国BioNTech授权，在约定许可区域内独家开发、商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的、针对新冠病毒的疫苗产品；进展，是复必泰二价疫苗获中国香港紧急使用认可。 点评复必泰二价新冠疫苗在中国香港和中国澳门获批EUA。（1）复必泰原始株／Omicron变异株BA.4-5二价疫苗（每剂30微克）已分别获前述监管特别许可，可用于当地12岁及以上人群加强接种。（2）这是已上市复必泰BNT162b2的迭代和补充。复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA。除了添加奥密克戎BA.4/BA.5刺突蛋白的mRNA序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）此前，2020年3月16日，公司已获BioNTech授权，在中国内地及港澳台地区独家开发及商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的新冠疫苗。mRNA新冠疫苗复必泰已于2021年3月在港澳地区纳入政府接种计划，并于2021年9月在中国台湾地区开始接种。 防疫优化与第四针推进在即，mRNA疫苗进展为公司业绩与发展再添弹性。（1）公司此前早在2021年5月已与BioNTech签约，于上海设立合资公司，复星医药产业拟以现金/厂房/生产设施等、BioNTech以相关生产技术和专利技术许可等，各出资不超过1亿美元，各占50%注册资本。合资公司设立于中国上海，期限15年。规划年产能10亿剂mRNA新冠疫苗。合资公司的产品销售，将由复星医药产业之关联公司为CSO（不含港澳台），并支付后者相应费用。合资公司实现本地化生产和商业化之前，仍按原协议，即复星医药获得60-65%的毛利提成。（2）我们认为，公司在mRNA领域的抢先布局，是公司国际化专业决策力的佐证，为公司在此类前沿技术中抢得先机。（3）不过，mRNA疫苗的生产中，材料与过程都相对复杂，且复必泰二价苗在中国内地获批与否也存在较大的不确定性。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收449/517/597亿元，归母净利润39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应2022/23/24年PE为26/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

事件2022年 11月 18日，公司子公司复宏汉霖公告，与公司签订许可协议，授予公司在美国商业化汉斯状的独家许可协议。 点评全球化运营产品再添一子，汉斯状在美商业化加速。 （1）斯鲁利单抗（商品名：汉斯状）是公司控股子公司复宏汉霖自研的 PD-1单抗，于 2022年 3月在中国上市，现已获批 MSI-H 实体瘤、联合化疗用于 sqNSCLC 两项适应症。 （2）根据此次许可协议，公司取得汉斯状在美国的商业化权益，将支付复宏汉霖：①10亿元人民币的首付款；②5000万美元监管里程碑款项（若汉斯状 BLA 获得FDA 批准）；③后续不超过 6.5亿美元的销售里程碑款（若年度净销 售 额 达 到 3/5/10/15/20亿 美 元 ， 分 别 支 付0.45/0.75/1.5/1.8/2亿美元）；④特许权使用费（根据年度累计净销售额，使用费率 10%-18%不等）。 （3）公司目前已初步完成全球化运营体系建设，优势产品出海加速；已经在非洲、美国等海外国家建立了专业的商业化团队。截至 2022年上半年，公司在美国已经与 5家大型分销商、16家 GPO 开展合作。我们认为，汉斯状在美国的商业化交由公司独家负责，借助公司初步成型的海外销售体系，可以取得更高的认可度；公司也进一步丰富了具备出海潜力的产品管线。 （4）赴美上市的首发适应症为广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC+），获得美国 BLA 批准前，所有开发工作将继续由复宏汉霖完成。根据此前复宏汉霖与 FDA 讨论结果，会在美国招募 100名受试者进行桥接试验，预计会在 2023年底前提交 BLA。 斯鲁利单抗联合化疗治疗 SCLC 临床显示出优异的临床获益，对比安慰剂+化疗组，中位 OS：15.4个月 vs10.9个月;中位 PFS 5.7个月 vs4.3个月。 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。 2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由 1季度 43.55%、2季度 45.76%至 3季度46.51%，环比持续提升。营收结构优化持续。 盈利预测、估值与评级我 们 维 持 营 收 预 测 ， 预 计 公 司 2022/23/24年 营 收448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润 39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应 2022/23/24年 PE 为 26/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

事件2022年 11月 18日，公司公告，子公司博瑞制药（苏州）的吡美莫司原料药上市申请获得国家药监局批准。 点评中国首个吡美莫司原料药获批，发酵半合成平台合成实力再获验证。 （1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的公司，依托发酵半合成技术平台，成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、吡美莫司等多个技术难度和附加值较高品种。此前，公司吡美莫司系列产品收入主要来源于中间体子囊霉素，此次获批的是吡美莫司原料药，且是中国现阶段唯一获批该原料药的厂家。此外，吡美莫司原料药亦向美国提交 DMF 申请并获得受理，现正处于评审阶段。 （2）吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可抑制前 T 细胞及巨噬细胞产生和释放炎症细胞因子及介质，用于轻度至中度特应性皮炎（湿疹）的治疗。 （3）制剂端销售情况：根据 Newport 数据，2017年全球吡美莫司制剂端的销售额为2.48亿美元；根据米内网数据，2021年吡美莫司乳膏在中国样本医院的销售额约为 5000万元。 定增募集 2.26亿元，加强高端吸入制剂创新投入。 （1）公司以简易程序，拟以 18.18元/股的价格发行 1246万股向特定对象共募集 2.26亿元用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）。 此前，公司通过发行 4.65亿元的可转债，用于一期项目开发。 （2）吸入制剂是具有高技术壁垒的药械一体产品，目前国内市场几乎处于外资垄断状态。吸入制剂开发难点在于①处方设计②药物粉体技术③装置设计三方面。目前，公司在该领域有 4款产品在研； 进度最快的是吸入用布地奈德混悬液，已经进入中试阶段。 （3）创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。截至 2022年三季度，公司已经拥有发明专利 348件，布局国内外多个地区。 公司在仿制药上重点布局高端补铁剂和吸入剂、在创新药上重点布局偶联药物，BGC1201片已经取得药物临床试验批准通知书。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司 2022/23/24年实现营业收入11.08/13.26/16.23亿元，同比增加 5.31%/19.64%/22.38%；归母净利润 2.72/3.18/3.75亿元，同比增加 11.57%/16.70%/18.02%。 当前股价对应 2022/23/24年 35/30/25X PE，维持“买入”评级。 风险提示制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

事件2022年 11月 16日，公司发布公告，其自主研发的重组新冠疫苗 2价（Alpha/Beta 变异株）S 三聚体蛋白疫苗和 4价（Alpha/Beta/Delta/Omicron 变异株）S 三聚体蛋白疫苗已进行阿联酋 III期安全性和免疫原性临床试验与 mRNA 疫苗头对头比较的期中分析并取得积极结果。4价苗与辉瑞mRNA 疫苗头对头比较达到优效。 点评此前，公司已于 2022年 10月 18日，公告了上述 2价和 4价重组新冠病毒疫苗在阿联酋进行的 3期临床中，与灭活苗对照的临床数据；在临床安全性、免疫原性、广谱性方面均取得优异表现。针对 Omicron 的 BA.5变种，灭活苗、SCTV01C 和 SCTV01E 诱导的真病毒中和抗体滴度值较基线分别提高 2.07、15.89和 21.11倍。 此次，公司发布了上述 2价和 4价重组新冠病毒疫苗在阿联酋进行的 3期临床中，与 mRNA 新冠疫苗对照的临床数据。针对 BA.1，在 BA.1基线滴度值不高于 80的易感人群亚组中，mRNA 苗、2价苗和 4价苗诱导的真病毒中和抗体滴度值较基线提高 14.1vs14.8vs 24.8倍。针对 BA.5，在 BA.5基线滴度值不高于 80的易感人群亚组中，mRNA 苗、2价苗和 4价苗诱导的真病毒中和抗体滴度值较基线提高 13.1vs 32vs 22.6倍。相对于辉瑞mRNA 疫苗，针对 BA.1和 BA.5变异株，公司的 2价苗达到非劣预设终点；4价苗达到优效预设终点。 重组八因子、CD20之后，更多在研生物药及创新疫苗推进中，产能就绪。 近期，除了公司的重组八因子（安佳因）有望在年内获批儿童市场新适应症外，还有阿达木单抗、贝伐单抗等将陆续在今年底或明年获批。全球领先的14价 HPV 疫苗也将在今年年底进入 3期。后续亮点颇多。公司已按照GMP 标准建立可商业化生产的动物细胞培养生产线，一期建成 2条原液生产线（规模分别为 2*2,000L 、4*2,000L）和 1条制剂生产线，二期在建生产基地有 1条原液线（2*5,000L）和 3条制剂线。 盈利预测与投资建议我们维持盈利预测，预计 2022/23/24年的营收为 9.50/15.23/28.32亿元，归母净利润-4.63/-0.68/5.01亿元，维持“买入”评级。 风险研发进展、商业化进程不达预期，以及限售股解禁等风险。

业绩简评 2022年 10月 30日，公司发布三季报，2022年 1-9月营收、归母与扣非归母净利润分别为 316.10/24.54/28.59亿元，同比增长 16.87%/-31.15%/15.51%；单三季度营收、归母与扣非归母净利润分别为 102.70/9.07/ 13.53亿元，同比增长 1.72%/-16.20% /10.19%。归母净利润的同比下降，来自公司持有的 BNTX股价变动公允价值损失约 11亿元。业绩符合预期。 点评 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。 （1）2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由 1季度 43.55%、2季度 45.76%至 3季度 46.51%，环比持续提升。营收结构优化持续。 （2）PD-1单抗产品，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）自 2022年 3月获批上市以来，已有三项适应症的上市申请获受理；公司授予向Cipla Limited 及其控股子公司许可的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）于 2022年 7月获批于澳大利亚上市，并已覆盖原研药在当地所有已获批的适应症。 （3） mRNA 新冠疫苗复必泰，其儿童及幼儿剂型均已相继在港澳台地区获批。此外，针对奥密克戎 BA.4/BA.5的二价疫苗于 2022年 10月获批中国台湾地区紧急使用、并已于港澳地区分别递交了紧急使用及特别进口申请。 研发累计高增 19%至 37.61亿元，复星凯特的 CAR-T 细胞疗法二线上市申请获受理。 （1）公司前三季度累计研发投入 37.61亿元，研发费用 28.49亿元，同比增长 18%。 （2）公司的国内首个获批上市 CAR-T 细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）二线治疗上市申请已获国家药监局受理。 （3）公司分别于 2022年 1月、3月及 7月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的 MPP 许可、真实生物阿兹夫定的战略合作。 （4）公司股票激励计划推出，业绩目标值为 22/ 23/24年营收 448.51/515.79/593.16亿元，扣非净利润 38.67/45.63/53.84亿元。创新疫苗总部投建，拟投不超 10亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，推进疫苗管线发展。 盈利预测及投资建议 我们维持营收预测，预计公司 22/23/24年营收 448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润 39.84/53.73/ 66.55亿元。公司目前股价对应22/23/24年 PE 为 21/15/12倍。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

2022 年10 月30 日，公司发布三季报，2022 年1-9 月营收、归母与扣非归母净利润分别为316.10/24.54/28.59 亿元，同比增长16.87%/-31.15%/15.51%；单三季度营收、归母与扣非归母净利润分别为102.70/9.07/ 13.53亿元，同比增长1.72%/-16.20% /10.19%。归母净利润的同比下降，来自公司持有的BNTX股价变动公允价值损失约11 亿元。业绩符合预期。 点评 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1）2022 年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由1 季度43.55%、2 季度45.76%至3 季度46.51%，环比持续提升。营收结构优化持续。（2）PD-1 单抗产品，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）自2022年3 月获批上市以来，已有三项适应症的上市申请获受理；公司授予向Cipla Limited 及其控股子公司许可的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）于2022年7 月获批于澳大利亚上市，并已覆盖原研药在当地所有已获批的适应症。 （3） mRNA 新冠疫苗复必泰，其儿童及幼儿剂型均已相继在港澳台地区获批。此外，针对奥密克戎BA.4/BA.5 的二价疫苗于2022 年10 月获批中国台湾地区紧急使用、并已于港澳地区分别递交了紧急使用及特别进口申请。 研发累计高增19%至37.61 亿元，复星凯特的CAR-T 细胞疗法二线上市申请获受理。（1）公司前三季度累计研发投入37.61 亿元，研发费用28.49 亿元，同比增长18%。（2）公司的国内首个获批上市CAR-T 细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）二线治疗上市申请已获国家药监局受理。（3）公司分别于2022 年1 月、3 月及7 月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的MPP 许可、真实生物阿兹夫定的战略合作。（4）公司股票激励计划推出，业绩目标值为22/ 23/24 年营收448.51/515.79/593.16 亿元，扣非净利润38.67/45.63/53.84 亿元。创新疫苗总部投建，拟投不超10 亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，推进疫苗管线发展。 盈利预测及投资建议 我们维持营收预测，预计公司22/23/24 年营收448.56/516.74/596.83 亿元，归属母公司净利润39.84/53.73/ 66.55 亿元。公司目前股价对应22/23/24 年PE 为21/15/12 倍。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

2022年10月28日，公司发布3季报，2022年前三季度公司实现营收、归母与扣非净利润分别为29.88、4.95和4.81亿元，同比增长6.53%、5.35%与6.24%；三季度实现营收、归母与扣非净利润分别为10.12、1.73和1.66亿元，同比增长1.88%、2.51%和0.89%。业绩符合预期。 点评点评上游成本居高，中硼硅药玻销售稳健，常规业务疫后有所恢复。（1）2022年Q3实现销售收入10.12亿元，较Q2销售增加0.78亿元，环比改善8.33%；我们认为，上半年疫情对公司市场开拓的影响开始转好，尤其是针对非中硼硅的常规业务开展，但考虑到三季度全球及中国疫情时有波动，改善幅度较缓和。（2）成本端，我们认为目前仍处高位，Q3公司总体毛利率维持在26.8%，较Q2下降2.6%，国际海运费、煤炭、纯碱、天然气等成本居高不下，公司毛利率未恢复至原有水平。（3）公司作为中国药玻龙头，随着注射剂一致性评价、关联审评审批推进，将充分受益于药玻行业的产业升级。 公司治理确定性提升，中硼硅新产能投建。（1）公司与凯胜集团股权无偿划转事宜终止，公司治理确定性提升，股权结构及管理层将维稳，长期经营战略具有可持续性。（2）公司中硼硅模制瓶、管制瓶技术不断突破，中硼硅模制瓶中研发“轻量薄壁”技术，下游制药企业无需更换灌装设备就能升级药包材；中硼硅管制瓶中针对中硼硅玻管的拉管工艺经验不断积累，良率逐渐爬坡至稳定水平。我们认为，公司在现有技术的技术上不断精进，工艺壁垒不断提高，稳固行业内龙头地位。（3）2022年8月，18.66亿元定增募资过会，助力中硼硅项目提速。其中11.96亿元用于一级耐水药用玻璃瓶项目，上半年临时设施基本安装完成，目前开始基槽开挖；6.71亿元用于年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目，上半年陆续进行成型机、退火炉和插针机等进口设备的安装及验收。 盈利预测与投资建议预测与投资建议我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收42.27/48.63/55.68亿元，同比增长9.06%/15.07%/14.49%；归母净利润6.46/7.71/8.91亿元，同比增长9.25%/19.35%/15.65%。公司当前股价对应22/23/24年28/24/20XPE，维持“增持”评级。 风险提示风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、海运费等成本上升的风险。

业绩简评 2022年 10月 28日，公司发布三季报， 2022年前三季度实现营收、归母及扣非净利润 15.83、 1.62和 1.40亿元，营收同比增长 24.41%，归母及扣非净利润同比下降 47.91%和 52.02%；公司三季度实现营收、归母及扣非净利润 6.15、 0.91和 0.87亿元，分别同比增长 45.14%、 14.15%和 21.64%。 业绩符合预期。 点评 疫后修复显著，三季度营收同比高增 45%，医美与眼科贡献主要增长。 受3至5月上海地区新冠疫情影响，公司及位于上海地区的3家主要生产型子公司的部分订单顺延至第三季度完成。 在3季度，公司骨科、医美及外科产品收入均较上年同期有所增加，特别是医美产品线的第三代海魅玻尿酸及外用人表皮生长因子产品收入增长较多。 眼科新布局的视光领域， 一方面有南鹏光学于2022年1月开始的并表增量，另一方面角膜塑形镜及其配套产品收入较上年同期大幅增加。 公司于2021年9月开始并表的欧华美科，也贡献同比增量。 国内最高透氧率 OK 镜新品商业化推进及更多眼科在研新品值得关注。 公司已获得亨泰光学旗下“迈儿康 myOK”和“亨泰 Hilie”两款 OK 镜产品、儿童近视管理及控制光学镜片“贝视得”、以及硬性角膜接触镜（“RGP”）等产品于中国市场的独家代理经销权。 公司在近视防控与屈光矫正领域，拥有角膜塑形镜（OK 镜）、 PRL 等产品。目前，公司利用自主研发的光学设计系统，基于 Cotamac 全球领先的高透氧材料，研制的新型 OK 镜产品的临床试验已经完成，正在进行注册申报。 盈利预测与投资建议 我们维持盈利预测， 预计公司 2022/23/ 24年营收 20.18/25.32/32.47亿元； 归母净利润 2.82/4.65/6.96亿元。 我们认为，公司在眼科与医美领域国际化布局，蓄势待发；疫情影响至业绩触底， 医美及近视防控领域新品值得密切关注； 维持“买入”评级。 风险提示 医疗政策风险；市场竞争风险； 新品推进不及预期等风险。

2022年10月27日，公司发布3季报，2022年前三季度公司实现营收19.13亿元，同比减少6.58%，归母净利润为-8.27亿元；三季度实现营收8.46亿元，同比增长13.96%，归母净利润为-2.81亿元。业绩符合预期。 点评停诊负面影响迅速好转，收入环比持续改善。2022年Q1-Q3公司共取得营业收入19.13亿元，同比减少6.58%；归母净利润-8.27亿元，同比减少41.4%。公司自三月复诊以来，诊疗人数迅速回升，环比提升确定，2022年Q2/Q3营收环比分别增长150.33%/10.84%。我们认为，三季度疫情小幅波动对利润端造成影响，但公司正处于迈入盈亏平衡的关键时期，预计年底康复医院将有部分新床位投入使用，届时公司经营有望取得新突破。 高新医院取得辅助生殖IVF资质，公司业务由体内拓展至体外。公司专科强项辅助生殖资质升级，由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级到体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。IVF资质壁垒高，可以更好的夯实“综合医疗＋特色专科”的多层次、多样化医疗业务模式。公司辅助生殖医学中心团队由生殖领域知名教授、专家组成，西安高新医院获批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术，将优化业务结构，提高公司整体综合实力。 股权激励方案调整凝聚团队信心，商洛医院剥离资产结构改善。目前国内疫情防控形式复杂，基于此，公司及时调整业绩考核条件，以2020年营收为基数，由原来2021/22/23年营收增长率不低于80%/160%/260%调整至不低于80%/85%/165%。我们认为，公司适时根据外部经营环境对目标进行调整，可以增强员工信心，更好凝聚公司实力。公司与商洛交投签署《股权转让协议》，以1.7亿元将商洛国际医学中心99%的股权出售给商洛交投，有助于优化资产结构。商洛医院经营受疫情影响较大，尚处未盈利状态，股权转让后有助于减少亏损，改善资产负债率。 盈利预测与投资建议我们维持营收预测，预计2022/23/24年实现营收30.08/43.39/59.30亿元，同比增加3%/44.3%/36.7%；考虑到业绩恢复对人员激励费用增加、药品耗材、设备维修、电费等费用增加，我们下调归母净利润60%/33%/5%至-9.07/0.21/2.98亿元。维持“买入”评级。 风险提示医疗政策风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

事件2022年 10月 27日，公司发布 3季报，2022年前三季度公司实现营收 5.70亿元，同比增长 397.47%，归母净利润和扣非净利润分别为-6.88和-7.14亿元；三季度实现营收 2.19亿元，同比增长 162.3%，归母净利润和扣非净利润分别为-1.99和-2.19亿元。业绩符合预期。 点评泰它西普和维迪西妥单抗，营收环比同比皆增。 （1）两大核心产品自去年获批且成功进入 2022年国家医保后放量显著，2022年 Q3实现销售额 2.19亿元，同比增长 162.3%，环比增长 9.5%（包含部分与 Seagen 合作取得的技术服务收入）。 （2）泰它西普确证性临床数据积极，全球多中心Ⅲ期临床多国进展中。作为全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮（SLE）的抗体融合蛋白分子，泰它西普的冻干剂型于 2021年 3月附条件获批，其确证性临床结果于近日公布，泰它西普治疗组在接受 52周治疗后 SRI-4应答率显著高于安慰剂组（82.6% vs 38.1%），安全性数据良好。此外，公司针对注射剂型进行开发，并放眼全球，正在开展全球多中心Ⅲ期临床，目前已经在美国实现首例患者入组，中国和欧盟的临床试验获得批准。适应症拓展方面，除SLE 外，泰它西普还在类风湿性关节炎、lgA 肾炎、重症肌无力等适应症上进行开发。 （3）维迪西妥单抗作为中国首个国产 ADC，自上市来已获批胃癌和尿路上皮癌适应症。公司与国际 ADC 龙头 Seagen 合作，授予其海外开发权益，维迪西妥单抗价值、公司研发实力得以验证。 股权激励充分，团队稳固。公司公布 2022年股权激励计划，拟向 188名激励对象以 36.36元/股的价格授予 358万股 A 股股票。公司从累计营业收入、启动新临床试验两个维度设臵业绩考核目标（二者其一达成即为达成），一方面对已上市产品在销售上提出要求，一方面作为一家创新药企，保障后续管线不断注入新活力。 盈利预测与投资建议考虑到疫情散发、多地封控防疫对药品销售产生的不确定因素，我们审慎下调公司 2022/23/24年营收 5.89%/10.45%/9.96%至 8.03/14.66/21.62亿元。维持“买入”评级。 风险提示研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。