行业竞争呈三级分化局面,过去5年实现产能和产量同步增长我国鸡精、鸡粉生产企业可分为三类:一是拥有太太乐、豪吉、美极、家乐等品牌的雀巢、联合利华等外资企业;二是以广东佳隆、四川金宫味业等公司为代表的本土大型生产商;三是以低端产品、低廉价格游击于市场的各地中小鸡精、鸡粉生产企业。据日本味之素公司估计,2013年全球市场味精需求总量约为293万吨(其中中国市场155万吨),我国味精产业产能约为262万吨,实际产量约为157万吨,过去5年均实现双指标同步增长。 鸡精、鸡粉的消费比例正逐步提高,家庭消费替代空间大鸡精、鸡粉是复合调味增鲜剂,其鲜度是味精的1.5~2倍。近年来,鸡精、鸡粉占家庭消费的比例显著提高,在一线城市,家庭味精和鸡精、鸡粉的消费量比已由2008年的1:9攀升至1:4.55。鸡精、鸡粉的最重要的渠道是餐饮业与家庭消费,两者分别占据60%和32%的比例,剩余8%为食品制造。由于餐饮和食品加工业增鲜剂的使用量较大,因此价格低廉的味精仍是首选,使得我国鸡精、鸡粉和味精的总体消费比例仍然较低。经中国调味品协会调查,经济发达地区约80%的消费者认同鸡精、鸡粉产品的健康性和营养性,我们认为,由于餐饮和食品加工领域将始终贯彻“低成本”策略,因此鸡精、鸡粉行业未来的稳健增长点很可能是家庭消费领域。 产能释放与行业趋势相结合,公司正处于战略转型的关键时点公司招股书中提出的“2万吨鸡精、鸡粉生产基地建设项目”已于2013年三季度建成投产,目前运行顺利。新车间共包括10条生产线,其中5条生产鸡精,4条生产鸡粉,1条生产番茄酱(自有资金投资)。这也是公司募投项目延期且追加投入6000万元的主要原因,充分反映出公司用心做好产品的理念,自动化生产线不但可以使公司产能至少提升一倍以上,还将显著扩充公司产品线,产能释放顺应行业复苏是我们看好公司业绩增长的主要原因。 公司业绩有望高速增长,给予“买入”评级鸡精、鸡粉的提鲜效果上佳、成分较为健康,周边产品的开发布局也正完善,未来的趋势是逐步替代味精走进百姓厨房。随着餐饮业下滑见底,行业有望于下半年开始复苏。预计2014--2016年EPS分别为0.38/0.51/0.67元,对应当前股价的PE为30.92倍、23.32、17.79倍,首次给予“买入”评级。 风险提示:原料价格大幅上涨、行业增长放缓、销售不达预期和二级市场系统性风险或对股价造成不利影响。

加码传媒不能简单理解为“上规模”基于目前二级市场对公司转型方向的疑问,这里首先对公司的发展逻辑进行阐述。过去两年,各类概念层出不穷,环保、传媒、手游等题材都曾一度被市场追捧。在此期间,据我们了解,公司并没有热血来潮,而是想扎扎实实的在乳制品领域谋求发展。然而,近一年,乳品市场发生了较大变化,国内大型乳企对西南市场的压迫感有所增强,尤其是在乳饮料方面。作为区域龙头,公司一方面继续坚定加强乳业新品推广力度,维持对广西市场的统治力,而另一方面,乳业并购浪潮正在袭来,区域企业若想实现中长期战略扭转,就必须提升规模、走出去,公司董事长参与增发、御嘉影视换股的决定就充分表达了交易双方对公司前景的乐观态度。结合乳制品行业的形势变化、管理层的实际情况以及自身对传媒行业较为了解等多方面因素,我们认为公司加码传媒业能够盘活自身发展思路,变被动为主动,坚持双业并举,实现战略扭转。 传媒业:内容+渠道格局已经形成公司之前公告收购的御嘉影视是一家定位精品剧的电视剧内容制作公司,《我爱男闺蜜》、《大男当婚》等剧口碑不俗,根据央视索福瑞收视率调查公司(CSM)统计的省级卫视黄金剧场电视剧收视数据显示,《我爱男闺蜜》在四大卫视播放收视率所占的市场份额合计位列全国第一;此次公司并购盛世骄阳和北广高清两家公司,内容+渠道格局已经形成,我们看好公司未来在传媒娱乐行业领域的进一步发展。 给予2014年目标价19.02-24.10元,维持“买入”评级乳业方面:预计2014年归母净利润6100万,按行业2014年市盈率中值35X计算,二级市场价值应为21.35亿元;影视方面:御嘉影视按2014年6500万业绩承诺计算,给予影视剧行业平均30倍估值,2014年市值应为19.5亿元;盛世骄阳的行业竞争力较强,按2014年对赌业绩6000万(归母3000万)、35倍PE计算,市值应为21亿元(10.5亿元);北广高清按2014年对赌业绩2000万(归母1000万)、30倍PE计算,市值应为6亿元(3亿元),加总后,我们认为公司2014年的合理市值为54.35-67.85亿元。另外,假设公司完成御嘉影视的项目后,将再次增发市值3.75亿元获取盛世骄阳的控股权,那么,市值应再减去3.75亿元,计算得出50.6-64.1亿元,按首次增发后股本2.66亿计算,给予二级市场目标价19.02-24.10元,维持“买入”评级。

事件: 海天味业公告2014年一季报,期间实现营业收入27.97亿元,同比增长13.08%,净利润6.34亿元,同比增长35.24%,其中扣非后归属上市公司股东净利润5.82亿元,同比增长24.48%,每股收益0.86元。 主要观点: 业绩增速符合预期,毛利率持续走高一季度公司营业收入同比增长13.08%(略低于我们此前16%的预测值),在销售费用率环比下降1.8个点的情况下,我们认为经销商的积极性受到了一定程度的影响;另外,公司一季度净利润增幅达35.24%,略超预期,主要原因是毛利率环比上涨近两个百分点以及出售土地使用权获取的营业外收入所致。 未来看产品结构升级背景下的消费习惯升级酱油企业(生产者)的产品结构升级已接近完成,龙头公司纷纷推出各自的“原生态”或“功能化”产品,目前情况看,新产品尚未被消费者大范围接受;而消费习惯的改变既包括消费者对新产品的认可过程,也包括饮食健康化(如生抽比老抽健康)和饮食习惯的改变(如蚝油应用在更多的菜式上)。我们认为,消费习惯升级的过程会比较漫长,在此期间,调味品量价齐升的趋势将是长期而稳定的。 给予“增持”评级作为调味品行业的绝对龙头,公司在品牌、销量、毛利等多项指标上均享有较为明显的优势,预计2014-2016年EPS分别为2.66/3.20/3.64元,对应当前股价PE分别为25.0/20.8/18.3倍,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及食品安全问题对公司业绩产生的不利影响。

事件: 南方食品公布2013年年报:期间实现营业收入13.1亿元,同比增长41.89%;归属于上市公司股东的净利润0.41亿元,同比增长40.11%;扣非后净利同比增长128.5%;每股收益0.189元。 同日公布2014年一季报:期间收入同比增长22.82%,净利同比增长40.14%(扣非后增长13.61%),每股收益0.116元。 主要观点: 一季度略低于预期,二三季度有望提速2013年公司单季收入、净利润指标均呈现中间低、两头高的特点,主要原因是新品销售策略调整造成的。2014年一季度,公司预付款、存货同比分别上涨155.32%和82.64%,导致业绩略低于预期。但由于公司在此期间进一步推进了新老产品的渠道结合、新产品销售也渐有起色,在基数较低的前提下,公司2-3季度净利润的同比增速有望提升。 糊类食品是根基,黑芝麻乳是亮点2013年公司糊类食品收入同比增长36%、芝麻乳收入同比增长140%,主要原因是老产品渠道下沉以及四季度新品发力所致。我们认为公司传统糊类产品2014年增长幅度应在15%-20%,新产品销售额有望达到2.5亿元(详见3月11日报告)。 维持“买入”评级人口老龄化对食品行业的直接影响是居民日常饮食的健康化,随着时间推移,植物蛋白类饮料将愈发受到消费者青睐。预计2014-2016年EPS(摊薄后)分别为0.30/0.52/0.72元,对应当前股价PE分别为42.9/24.0/17.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及食品安全问题对公司业绩产生的不利影响。

事件: 1)皇氏乳业公告2014年一季报,期间实现营业收入2.51亿元,同比增长8.34%,扣非后归属上市公司股东净利润788万元,同比增长5.39%,每股收益0.05元;2)公司4月22日公告斥资6.8亿元收购御嘉影视100%股权。 主要观点: 一季度低于预期,上半年增长有保证公司一季度毛利率下滑幅度较大,主要原因是贸易收入大幅增加导致,乳制品毛利率并未受影响,随着原奶价格见顶,全年毛利率有望回升。一季报披露的2014年1-6月业绩预测显示,公司二季度(单季)归属上市公司股东净利润同比增长幅度将达31.77%-89.12%。 影视资产优良,兑现业绩承诺概率大御嘉影视创始人李建国先生在地产界被誉“豪宅之父”,并拥有14年影视行业经验。该公司具备较强的制作和盈利能力,作品储备也较为丰富,目前情况看,完成2014-2015年的承诺业绩问题不大。 公司当前合理市值应为47.35亿元,给予二级市场目标价17.80元,维持“买入”评级乳业方面:预计2014-2016年EPS(摊薄后)分别为0.23/0.35/0.48元,按2014年归母净利润6100万以及行业市盈率中值35X计算,二级市场价值应为21.35亿元;影视方面:按公司承诺利润以及电视剧板块估值计算,对应二级市场价值在20.47-22亿之间,考虑到公司精品剧的制作能力和优异的盈利水平,以及2014年承诺业绩相对2013年同比增长100%等因素,我们认为可以享有更高的估值水平,御嘉影视二级市场价值应在26亿元以上,对应2014年PE为40X。综合以上,本次交易完成后,我们认为公司2014年的合理市值为47.35亿元,按增发后股本2.66亿计算,给予二级市场目标价17.80元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动、食品安全问题以及影视剧发行不及预期对公司业绩产生的不利影响。

事件: 南方食品(000716)于2014年3月24日公告定向增发预案,拟增发8100万股,募集资金不超过人民币9.5亿元,其中,大股东黑五类集团认购比例不低于30%。另外,公司为建立科学、稳定、持续的分红机制,制定了未来三年股东分红规划(2014-2016年)。 评论: 增发解决产能瓶颈,未来提升黑芝麻乳产能22.5万吨国家统计局数据显示,2013年含乳饮料和植物蛋白饮料主营业务收入和利润总额分别为895.22亿元和125.42亿元。2008-2013年含乳饮料和植物蛋白饮料主营业务收入和利润复合增速分别为30.41%和43.31%。公司的植物蛋白饮料黑芝麻乳产品虽然起步较晚,但经过近年来的试产营销,罐装的黑芝麻乳以其独特的醇香口感、高营养价值、消费便利性等特点被广大消费者接受,产品正迅速打开市场,迈入高速成长阶段,而本次定增的资金投向(如下图)将有效解决公司的产能瓶颈和流动资金问题。 全资子公司江西南方黑芝麻食品有限责任公司在项目实施完成后,将每年新增7.5万吨黑芝麻乳产能,预计项目达产后,江西南方的黑芝麻乳将新增年均营业收入5.95亿元,年均净利润5335万元;新设立的滁州市南方黑芝麻食品有限公司将每年新增15万吨黑芝麻乳产能,预计项目达产后,滁州南方将新增年均营业收入11.8亿元,年均净利润1.19亿元。我们认为,新增产能不仅将大幅提升公司植物蛋白类饮料的自产比例,还将显著巩固公司在该领域的强势竞争地位,充分彰显了公司持续深度经营黑芝麻产业的决心。 分红规划确保股东利益定增方案公告的同时,公司还发布了未来三年的现金分红规划,规定公司在当年盈利且累计可供分配利润为正的情况下,采取现金方式分配利润,每年以现金方式分配的利润不少于合并报表当年实现的归属于公司股东的可分配利润的20%;公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的30%。该方案的实施需满足以下五个条件:我们认为,公司在黑芝麻乳销售预期向好的时点推出现金分红规划,充分表达了与投资者分享未来收益的愿望,应是中长期利好因素。 维持“买入”评级我们坚持认为,人口老龄化将有效促进我国居民日常饮食的健康化,随着时间推移,植物蛋白类饮料将愈发受到消费者青睐。预计2014-2015年EPS(增发摊薄后)分别为0.27元和0.40元,同比增长98%和51%,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及食品安全问题对公司业绩产生的不利影响。

挂面行业集中度仍具备提高空间2013年我国挂面行业CR5约为40%,截止2014年1月,行业前三的市占率分别为克明(19.1%)、金龙鱼(6.94%)和金沙河(6.19%),其中,主要竞争对手金龙鱼在2013年份额提升较快,但金龙鱼产品线较长,品种包含油、米,挂面等,重点不在挂面,很难对克明产生实质性威胁。在挂面行业整体产能过剩的背景下,预计未来2-3年是产业整合的关键期,假设公司能在此期间把2013年华东地区的成功经验快速复制到全国市场,则极有可能成为本轮产业整合的主导者,继续强势领跑挂面行业。 坐拥规模和渠道两大壁垒,行业地位稳固挂面产品的差异化不明显导致产品附加值偏低,创新难度也相对较大,因此,建立在品牌基础上的规模化优势是公司的主要竞争壁垒。过去十年,克明在商超渠道的进场费已累计投入近亿元,渠道庞大而稳定,其中湖北、湖南等主要市场的进场费率仅为1%(年销售额300万的大型商超仅需缴纳进场费3-4万元),是竞争对手的三分之一到十分之一,有效掌握了产品定价权。公司未来主要通过两种方法提升自身产能,一是公司募投项目将于未来1-2年逐步投产,二是在行业开工率不足35%的背景下,通过租用竞争对手的闲置生产线弥补短期产能缺口,避免继续扩大固定资产投资。我们认为,公司产能有望于2014年年底接近30万吨,完成收入与市占率同时提升的目标是大概率事件。 全国范围复制华东地区经验,收入与份额双提升是2014年首要任务公司去年在华东片区(含京津冀和东北地区)的表现较为突出,上海、江苏、浙江市场的整体增速达到50%以上,局部达到80-90%,华东经销商总数已超过1100家。2014年,公司会把华东的经验推广到其他地区,我们判断年收入增长幅度将维持在20%-30%的水平,预计费用率较2013年同比增长5-8个百分点,且华东区域的费用率依然较高。 结合原料价格波动调整出厂价,2014年应收账款预计稳中有降小麦价格每年都会平稳上涨,公司不受政策限制,在市场份额不受影响的情况下,可以随时调整价格。2013Q4毛利跌至历史低点主要是原料价格上涨,而公司提价滞后导致的。2013年12月的最后一次提价预计将确保2014年毛利率维持在20-23%的正常水平。另外,公司2013年应收账款同比上涨138%,其中,商超押款占现有应收的70%(一般2-3个月回款),其余部分主要是经销商额度提升所致,预计2014年应收账款不会继续上涨。 新品差异化有待提高,“鲜食面”有望于今年推出2013年公司新产品的推广情况低于预期,未达到提升整体毛利率的目的,这主要是新老产品缺乏明显差异所导致。挂面产品的口味区分主要依靠调味包,而相对于方便面,挂面调味包的市场接受度依旧有待提高。2014年,公司将首先对老产品进行梳理,淘汰部分销售欠佳品种,正在研发的“鲜食面”有望于下半年面世。 维持“增持”评级食品行业正处于“龙头抢份额、其他竞争者打差异化牌”的关键时期,克明作为挂面行业的绝对老大,凭借其在品牌、规模、渠道等方面的优势,未来2-3年收入与市占率双双提升的趋势较为确定。预计公司2014-2015年EPS分别为1.23元和1.55元,对应当前股价PE分别为25.4倍、20.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全、渠道扩张不达预期对公司业绩产生的影响。

预计2014年黑芝麻乳销售额将达2.5亿元,占比从十三分之一提升至五分之一 2013年公司实现食品业务销售收入8.7亿元,其中黑芝麻乳收入预计在6500万元左右,占比1/13。公开资料显示,黑芝麻乳自2013年四季度首次发力后,其良好的销售势头在今年年初得到延续,预计2014年一季度黑芝麻乳实际回款5000-6000万元左右,动销率约为60%,全年销售额将达2.5亿元。假设2014年“传统冲剂+爱心杯”销售收入增长20%,则2014年公司将实现食品业务收入12亿元,其中黑芝麻乳收入2.5亿元,占比提升至1/5。换言之,公司倾力打造的南方黑芝麻乳将很有可能从2014年开始崭露头角。 公司具备较强竞争壁垒,有望引领行业突出重围 草根调研数据显示,公司每年使用的黑芝麻原料占国内产量的30%以上,掌握了行业原料采购的话语权。此外,经过20年的悉心经营,南方黑芝麻品牌已深入人心,公司在黑芝麻领域的竞争地位难以撼动。预计芝麻乳销售规模有望于3年内突破5亿元大关,与此同时,公司食品业务整体销售收入将逼近20亿元。 上调至“买入”评级 人口老龄化对食品行业的直接影响是居民日常饮食的健康化,随着时间推移,植物蛋白类饮料将愈发受到消费者青睐。作为黑芝麻细分行业龙头,公司具备品牌、产能、渠道等多方面竞争优势。预计2014-2015年EPS分别为0.32元和0.50元,同比增长82%和56%,对应当前股价PE分别为40倍、26倍,上调至“买入”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及食品安全问题对公司业绩产生的不利影响。

预计2014年新增加盟店300家以上 受禽流感影响,公司2013年新开加盟店100余家,门店总数近2100家,同比增长5%。考虑到生产、配送等实际问题,公司2014年将主攻河南、安徽两地市场,并针对当地加盟商制定了优惠政策,规划新开加盟店数量300-400家,开店成本(含加盟费、装修、租金)约为10万元。预计公司2014年新增加盟店数量将在300家以上,门店数同比增长15%。 稳健经营、精耕细作是王道 新增门店是酱卤制品行业扩张的主要手段,我们认为,公司区域精耕、有序扩张的战略更能确保业绩平稳增长。草根调研数据显示,2013年绝味营收18-19个亿,5000家门店单店营收约为37万元;煌上煌营收9个亿,按95%收入来自加盟店计算,单店营收约为42万元。虽然加速开店能为公司带来短期爆发性增长,但熟食(尤其是肉制品)的生产、配送和管理流程相对复杂,过于激进的战略难免会引发盲目扩产、配送吃力、食品安全等一系列问题,因此,公司按年划分重点市场、重视区域精耕的做法是符合行业规律的明智之举。 给予“增持”评级 相对绝味,煌上煌的发展理念更符合酱卤制品的行业特性;相对周黑鸭,煌上煌的加盟店模式具有成本低、弹性强等特点。与此同时,为保护上游养殖、屠宰业的健康房展,预计市场对禽流感等负面因素的报道将有所减少,二级市场再次大幅回调的概率将有所降低。预计公司2014-2015年EPS分别为1.09元和1.37元,2014年给予公司30倍PE,目标价32.7元。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及突发禽流感疫情等因素对公司业绩产生的不利影响。

事件: 三全食品于2月28日发布2013年度业绩快报 点评: 四季度收入环比增速转好,数据符合公司“先市占率后利润率”的中长期战略报告期内,公司实现营业收入35.98亿元,同比增长34.23%;归母净利润1.17亿元,同比下滑16.71%;每股收益0.29元。扣除龙凤并表收入后,公司Q4收入增速达到44%,环比Q3提升18%,展现了公司提升市占率的决心。 龙凤“换血”基本完成,亏损源于管理问题1)研发方面:两家公司的研发团队已经整合完成,由于三全的研发能力较强,因此该部门未来将放在郑州。2)生产方面:两家公司的生产已经整合完成,其中,龙凤在成都的工厂已经关闭,转由三全成都基地生产加工;嘉善的工厂也进行了改造,负责生产三全在华东地区销售的的汤圆和面点。3)销售方面:龙凤的销售、市调和分析部门还是在上海,这样距离消费者更近一些。虽然龙凤的整体渠道力没有三全强,但管理层不会将两家的经销商融合在一起。2013年龙凤销售3个多亿,但依然处于亏损状态,2014年的主要目标是活化和升级龙凤的产品线,新产品开发与宣传策略等反面也需要改良。4)品牌定位差异:三全走的是年轻时尚化的品牌路线,而龙凤讲求传统和地域性的品牌优势。龙凤在上海销售额跟三全差不多,但价格要高于三全,体现出了龙凤在华东地区的品牌优势。5)企业文化嫁接:文化是企业发展的基石之一,文化嫁接是管理层近期要重点突破的问题。过去一年,龙凤的人员流动比例超过20%,主要发生在中高层岗位,因此可以说龙凤的“换血”行动已经基本完成,企业间的文化嫁接并无太大阻碍,龙凤的扭亏也将于最短的时间内完成。 股权激励的目标是将市占率提升至40%以上股权激励政策的制定主要考虑了两个方面,一是要符合公司的战略发展方向,二是能够有效促使团队完成既定的任务和目标。管理层最为重视的是销售额,其次是市占率,最后才是利润. 速冻米面食在我国部分地区的渗透率还比较低,但渗透率低并不代表消费者的需求有限。2014年开始,公司将着重完成两项任务,一是大中城市的产品结构升级与线上市场开发,二是三四线乡镇地区的渠道下沉。股权激励的目标如能顺利完成,公司的销售额将达到80亿以上,届时管理层将对市场竞争格局再做一次评估,只有当市占率超过40%后,才会重点抓利润率。湾仔的渠道在我国大部分地区只能到地级市(东部沿海能到三四线),而三全可渗透至三四线乡镇。由于湾仔的人力成本较高,往下走的效果预计不会太好。 虽然渠道深耕是2014年重点,但暂不考虑做冷链物流每个行业渠道深耕的软、硬件条件需求不同,中国市场的层级非常多,因此渠道深耕是提升公司市占率的重点工作,但公司目前还没有做冷链物流的打算,主要原因是不想将战线拉得太长。为保证渠道下沉工作的顺利开展,公司将采取向经销商提供车补、冰柜等方式进行配合。 预计2014年私厨的销售额将在1个亿以上,状元突破3个亿;火锅料的爆发期尚未到来,考虑研发副食。火锅料:2013年火锅料的销售额刚过亿,还处在培养期。现在的三全已经可以和以前的湾仔一样开始“养产品”。目前,火锅料市场还处于乱战期,餐饮业对半成品的需求正不断加大,但还不到发力的时候,公司将选择从品牌做起。新品开发:立足于大市场。中国速冻市场的品类较少,都在卖主食。副食市场尚未打开的主要原因是菜肴烹制的机械化设备没跟上。管理层认为,一个好的新产品需要在整个食品领域给消费者惊喜,口味必须无懈可击才能让竞争对手没有趁火打劫的机会。新产品成功与否的标杆是上架三个月后在当地的市占率要达到7%以上,私厨曾经做到过,而湾仔码头的新产品只能在广州和深圳地区达到这个标准。 维持“增持”评级速冻米面食品行业三全、湾仔和思念三足鼎立的格局已经确立,主要看点是市占率提升过程中三者之间的相互博弈。我们认为,三全作为行业龙头,不仅产品线布局较为均衡,且股权激励的目标与时点也恰到好处,应是行业领袖的有力竞争者。估计2014-2015年EPS分别为0.43元、0.55元,对应当前股价PE分别为48倍、38倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及食品安全问题对公司业绩产生的不利影响。

事件: 近期,我们对公司进行了实地调研。 主要观点: 酱卤制品行业集中度低 城市人的生活节奏不断加快,便利、健康、方便的熟食越来越受消费者青睐,其中酱油熟食的年消费量约为900亿元,绝味、煌上煌、周黑鸭三家的市占率尚不足5%,行业集中度亟待提高。 加盟店基数小、商业模式可快速复制,时机是关键 新增加盟店是公司业绩增长的主要方式,公司2000家门店的布局范围还比较集中(绝味已在全国布局5000家),具有“空间大”、“可快速复制”等特点, 因此,我们认为公司的主要问题在于投资时机的把握。 股权激励与业绩弹性或产生化学反应,最佳时机或已到来 公司90% 的销售通过加盟店渠道完成,接下来将在湖南、湖北、安徽、河南、浙江、东北等地大力拓展门店数量,预计未来三年年均新开门店500家以上。另外,公司股权激励方案既涵盖了大、小非解禁时点,也有利于提升管理层的积极性,或开启新一轮快速扩张。 上调至“买入”评级 加盟店基数直接决定了公司的扩张难度(基数越小,扩张预期越强),股权激励政策使董事会与管理层的目标更趋一致,给公司未来三年注入了强劲的增长预期。预计2013-2015年EPS 分别为0.99元、1.21元和1.53元,给予公司35倍PE,2014年目标价42元,上调至“买入”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及突发禽流感疫情等因素或将对公司业绩产生不利影响。

事件:煌上煌于10 月25 日发布2013 年三季报,报告期内,公司实现营业收入2.45 亿元,同比下滑3.37%;扣非后净利润4092 万元,同比增长51.76%;每股收益0.33 元。 点评: Q3 销售毛利率创2009 年以来新高 报告期内,公司销售毛利率、销售净利率分别为30.54%、13.25%,均为过去五年新高,主要原因是公司对原材料以及整体成本的有效控制。此外,报告期内公司销售期间费用率创下12.20%的新低,其与毛利率之间的剪刀差也创下历史新高。 肉制品或迎来阶段性行情 从过去一个季度的非酒类食品走势看,乳制品、调味品行业中的部分个股走出了一波极为强势的行情。进入四季度后,我们认为,迎来旺季的白酒,以及早前略显低调的肉制品有望迎来阶段性行情。公司作为我国酱卤制品的龙头企业,二季度一般为传统淡季,因此,下半年的环比恢复性增长将为公司提供较为有力的支撑。 维持“增持”评级 公司的2000 多家门店已覆盖我国南方酱卤制品的主要消费地区以及部分北方地区,“渠道”布局合理,“内容”扩充弹性较大,股权激励下的强大驱动力为公司注入了估值提升的预期。 估计2013-2015 年EPS 分别为0.98 元、1.12 元和1.44 元,对应当前股价PE 分别为28 倍、25 倍和19 倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格巨幅波动以及突发禽流感疫情等因素或将对公司业绩产生不利影响。

事件: 克明面业于10月24日发布2013年三季报,报告期内,公司实现营业收入2.95亿元,同比增长16.73%;净利润2163万元,同比下滑12.63%;每股收益0.26元。 点评: Q3小幅下滑,业绩总体平稳2013年前三季度,公司三项费用率基本保持平稳,业绩略微下滑的主要原因是:1)2012年Q3基数较高;2)年初至今,主要产品如意面的毛利率下滑。此外,其他品类的销售收入、毛利率均平稳增长,总体而言,公司前三季度业绩平稳。 面业公司的品牌差异仍未充分体现,新产品、新产能有望提升公司盈利能力品牌力是食品行业的“命根”,决定品牌力的两大因素是品质与时间(历史)。在我国的传统食品文化结构中,白酒公司的品牌力以及酒类产品的差异化已得到充分体现。而面、粉等产品尚缺乏清晰的层次感,消费者对于此类产品差异化的必要性也缺乏充分的认识,这使得市场对公司Q4即将推向市场的新产品给予了较高的关注,倘若新产品能与新增产能配合放量,则公司将迎来新一轮快速增长。 首次给予“增持”评级作为挂面行业的绝对龙头,公司的主要看点在于高端产品形成的差异化竞争优势,预计2013-2015年EPS分别为1.13元、1.43元和1.86元,对应当前股价PE分别为29倍、23倍和18倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:食品安全、新产品销售不达预期对公司业绩产生的影响。

事件: 洋河股份(002304)调研:我们近期前往洋河股份调研,就政府三公消费政策走向、行业发展方向、公司业绩变化原因和未来发展规划等多方面要素,与公司高管进行了深入交流。现形成调研简报如下: 投资要点: 1、三公消费限制是长期趋势,但行业发展大方向还是看好 本届政府上台后反腐决心很大,重提党的三大法宝:密切联系群众,实事求是,批评与自我批评。政府为了消除民间不满,稳定民心,反腐就首当其冲。从反腐趋势来看,应该是长效机制,但政府全面禁酒不现实,而是标准降低、频率降低。 最近中国轻工业在常熟开了峰会。大家认为白酒行业总的大方向还是看好。白酒行业和国家经济关联度很大,只要中国的经济总体上是向上走的,消费就一定会起来,白酒行业前景还是乐观的 2、上半年公司业绩增速放缓既有外部因素,也有内部因素 受宏观大环境影响,高档梦系列有一定程度下滑,但中档海之蓝系列、老名酒系列、柔和双沟都有增长;分区域来看,上半年省内同比增长2.6%,省外下降5%;从各省情况来看,表现不均衡,原基数大的省份增长放缓或有一定程度下滑,基数小的省份有较大程度增长。 上半年公司业绩出现增速放缓,除了有外部大环境不好的原因之外,也有公司内部管理上的因素。公司自身的原因是当大环境发生很大变化时,在营销人员观点转变和经销商转型调整等方面有些工作没有衔接好。公司目前已经意识到这些问题,并在采取行动。营销一直是洋河的优势,相信三季度以后会有积极的改善。 3、省外市场仍有增长空间,天之蓝今后将重点推广 目前洋河已布局全国,全国34个省(区市)除台湾之外都已覆盖,地级市333个行政区都有覆盖,县级行政区80%多覆盖,去年是70%多。 从未来业绩增长来看,省内仍能保持一定的增长,这主要取决于江苏市场人口多、人口基数大,经济和消费能力高。人口大的好处在于每年都有一部分年轻人成为酒龄人,特别是随着城镇化推进后饮用白酒的人群会更为增多。此外,江苏省经济发展领先全国,省政府提出两个率先,率先实现现代化和率先奔小康,2015年目标就要实现人均收入翻一番,而全国的目标是到2020年人均收入实现翻一番。 省外市场仍然有增长潜力,目前省外销售规模最大的是河南,其次是山东,第三是安徽,第四是上海。省外很多市场虽然都已覆盖到位,但仍需要进一步做深做扎实。对一些经济不发达的省份,基数小,空间更大,如西藏、青海等。目前在省外的销售占比不到35%,未来随着全国化步伐的加快,这一比例有望上升。 从产品运作情况来看,洋河的单品牌运作能力还是很强的,梦之蓝销售收入在两年前就超过了部分竞品。未来公司重点是打造天之蓝,把天之蓝作为全国性品牌来打造。 4、梨花村酒业部分品牌已经面市,未来会考虑继续收购合适项目 公司收购的梨花村酒业,部分品牌已经投放市场,目前市场走势较好。主业规模化是公司不变的战略,未来只要有合适的项目,公司仍会积极关注。 5、对电子商务的看法 电商是大的趋势,是现有模式的补充,但是对产品有要求,价格要不贵,一般是日用品,肉眼能识别质量。酒如果是高档产品在电商上如何让消费者认知?还有一个问题是价格如何线上和线下统一。电商之后全国统一价,还要再深入思考。公司对电商已经开始研究,但可能以后的趋势是官网自建。 6、盈利预测与投资建议 我们认为公司全国化布局已落实,后继跟进轻车熟路,市场投入将逐见成果;公司营销和管理变革能力强,始终走在行业前沿,以管理见成效;市场开拓除部分省份相对成熟,但大部分省份仍有很大增长潜力;公司产品结构简单,有利于加强消费者认知。下半年,我们认为公司业绩三季报见底后,四季度将逐步改善,2014年在新的基数上应该能继续保持平稳增长,建议投资者在三季报后积极关注。我们预测公司2013/13/14年EPS分别为4.96/5.85/6.83元,对于当前股价PE分别为9.83/8.33/7.14,维持公司“买入”评级。 7、风险提示 宏观经济形势继续恶化。

事件: 山西汾酒(600809)调研:我们近期前往山西汾酒调研,就政府三公消费政策走向、宏观经济发展形势、消费升级趋势、行业发展变化、公司营销和管理举措等多方面要素,与公司高管进行了深入交流。现形成调研简报如下: 投资要点: 1、政府反腐是个长效机制,但接待方面或制定相应标准 政府反腐是个长效机制,公款消费会越来越限制,下一步政府可能要进行公车改革(所有公车一律用红色牌照),官员的财产公布也将提上日程。但对于政务白酒消费,全面禁酒不现实,未来可能会制定明确的接待标准。总体来看,未来白酒消费会向大众化发展,韩国日本的白酒市场已经成熟,但是并不会萎缩,甚至还有增长, 2、城镇化建设是中国未来经济增长的主要引擎,2014年政府在经济上会有所举措 城镇化建设是中国未来经济增长的主要引擎。我国的产能过剩是相对的,我国传统制造业的生产和出口部分过剩,但对于消费和服务行业的固定资产投资还远远不够,我国城市交通拥堵,中西部很多城市建设还很差,都有很大的改善空间。 2013年,新一届政府上台后,需要一个磨合期。2014年,政府制定相应政策刺激经济是大概率事件。当然,政府即使在经济上有所投入也不会明确投入到白酒行业,对白酒行业的态度大的方向是不会限制,但也不会出台专门的措施支持。 3、行业标准需要进一步规范,行业调整需要时间 白酒行业的标准需要进一步规范,如塑化剂标准、酿造工艺标注问题等都需要明确的规定。目前的情况是,每年1200万吨的产量中有大概近一半是固液和液态工艺的酿造方法,但是并没有明确标注。事实上,液态工艺酿造的产品不足以定高价,大概50块钱就差不多,但是实际市场上很多液态酿造法的酒都卖到几百元钱,这是不正常的。行业标准进一步规范化之后,液态酿造法的白酒会还原其应有的价位,这对于固态酿造的名酒厂有帮助。 行业调整的时间不好说,以盛初为代表的咨询公司普遍认为是3年,但是行业规则和自律性的建立需要很长时间。从行业发展来看,主要看供求关系,现在供给过剩,名酒厂要逐渐驱逐那些劣质企业和逐步消化自身产能。 4、茅台五粮液进一步降价可能性小,未来行业竞争加剧但不会恶性竞争 对于经销商而言,都不太愿意亏钱做生意。茅台是第一品牌,经销商没必要亏钱卖酒,五粮液价格倒挂是因为茅台的价格横在那里,不降价的话价格没有敏感度,五粮液就卖不动。长期来看,价格倒挂都不是长久之计,企业必然会采取措施。部分区域名酒,做高端做不过茅台、五粮液,中低端营销力又不够,在行业调整的时候就比较难过,但其他品牌企业应该还是能维持正常的业务发展。 就未来市场竞争而言,竞争会加剧,但白酒企业都会比较理性,费用不会大幅增加,而只会逐步投入。况且即使在目前行业不是很景气的情况下,白酒企业仍然保持较好的盈利。因此,对未来行业竞争的看法是竞争相对加剧,但恶性竞争的可能性比较小,况且行业未来还是处在整体平稳增长的过程中。 5、消费升级是大趋势,汾酒省外开拓依然有很大空间 消费升级是大趋势,只是方向和速度的问题。从白酒行业内部而言,过去结构升级过了头,要回归理性。汾酒省内相对饱和,2012年省内销售收入37亿,省内的市场占有率预计在40-50%。但汾酒省外的空间还很大,目前省外过亿的只有河南、河北、山东、广东、北京,省外的市场占有率还是很低,还有很大的增长潜力,当然这需要公司合理的市场费用投入和合适的市场操作方法。 汾酒今年增长比较好的是浙江,海南这几年也比较好,今年预计可过亿。东北地区的黑龙江、吉林等地增长也比较大,北京上半年完成没有以前快。今年压力比较大的是山西周边地区,如陕西地区完成的就比较差,上海完成的也一般。 6、上半年收入增长不很理想,但全年目标完成预计可能性较大 上半年收入增长不很理想,但我们通过一线市场草根调研,与经销商沟通后还是很有信心,预计公司完成全年目标的可能性较大。2014年,我们认为在今年高基数上的情况下可能会略有增长,总体目标任务预计不会定很高。 关于预收账款的问题,1月份开始青花汾酒10%的市场保证金不预收了,另外现在行业相对寒流,经销商即使到旺季也不会积极打款,因为现在随时有货,经销商也有资金压力,因此一般都是快到临近节日了才进货。经销商延迟打款,更改打款期限,一季度即使实际产生销售收入,也可通过去年的预收账款先行支付,这也是一季度预收账款大幅下降的原因之一。 7、公司产品目前仍是顺价销售,各级经销商一般有10%的毛利空间 公司产品目前仍是顺价销售,30年青花今年比较难销售,但开始重点推荐20年青花。三公消费限制后,经销商都去开发私企了,目前汾酒经销商仍然是盈利的。总体来看,各级渠道商的毛利率大概10%左右,一批商在10-15%,年底完成任务有2-3%的返利,还有一部分费用支持,但是费用投入很谨慎,要求先提方案经过审批后公司才会投入并会跟踪投入的情况。 从经销商数量来看,今年增加了几十家,年初计划是跟去年一样增加200家左右,但是由于市场不好,很多经销还处于观望的态度,不敢下手。 8、竹叶青因产品定位问题,上半年销售同比下降 竹叶青还是没有考虑好定位等问题,竹叶青销售公司还在摸索如何定位如何营销,过去还是以汾酒的思路在做,但是保健酒和白酒还是不同的,因此方法还是没有摸索清楚。全年竹叶青跟去年持平倒是没有问题,预计今年可完成7000-8000吨左右。 9、销售人员激励与过去比有很大改善,但与部分民企比尚有差距 销售人员的激励考核与厂部人员不一样,厂部人员主要是定性考核,差距拉开难度比较大,但销售人员是定量考核,直接跟业绩挂钩,量化考核比较容易。从去年薪酬上来看,干得好20多万,不好的7-8万,总体上与过去相比好了很多,但与有些民营企业比可能还有差距。 10、盈利预测与投资建议 山西汾酒作为老四大名酒,品牌底蕴深厚,而清香鼻祖,产品有差异化,在市场竞争中有一定的壁垒。近几年,公司在名酒复兴的大战略规划下,梳理产品线,开疆拓土,公司发展已处在良性轨道上。2013年因受三公消费限制影响,上半年业绩小幅下滑。下半年,我们认为三季报见底后,四季度将逐步改善,2014年在新的基数上应该能继续保持平稳增长,建议投资者在三季报后积极关注。我们预测公司2013/13/14年EPS分别为1.91/2.35/2.84元,对于当前股价PE分别为11.17/9.09/7.51,维持公司“买入”评级。 11、风险提示 宏观经济形势继续恶化;国有企业机制,员工动力不足。