事件： 2024年一季度，公司实现营业收入 13.59亿元（+0.48%，同比，下同），实现归母净利润 1.48亿元（+4.68%），实现扣非归母净利润 1.40亿元（+0.2%），业绩符合我们预期。 单季度业绩高基数，口服剂型表现亮眼： 24年一季度，在 23年同期高基数背景下， 公司仍实现收入正增长。其中，按不同剂型分， 24Q1公司口服液 3.70亿元（+30.24%），考虑到公司口服液剂型中，金振口服液占比较高，我们认为，公司金振口服液 24Q1已扭转 23年下半年的颓势， 24年有望持续拉动公司非注射剂型的增长。 注射液剂型实现收入5.38亿元（-8.87%）， 胶囊剂型实现收入 1.97亿元（-4.88%），颗粒剂、冲剂实现收入 1.05亿元（-15.4%）， 片丸剂 8215万元（+1.84%），贴剂5067万元（-13.1%），凝胶剂 858万元（+260.97%）。 非注射剂合计收入8.13亿元（+7.5%）。 研发投入持续加强，成果不断转化： 24年一季度，公司持续优化销售费用管理， 销售费用 5.09亿元（-14.41%），销售费用率 37.44%（-6.52pp）； 管理费用 1.17亿元（+111.89%），管理费用率 8.57%（+4.5pp），主要系公司在人员架构调整的基础上，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致。 研发费用 2.04亿元（+15.02）， 研发费用率 15.02%（+1.08pp），研发费用投入增速持续高于收入增长，推动研发立项、 成果不断转化，24Q1，公司相继收到中药 1.1类创新药羌芩颗粒临床试验批准通知书、1类化学新药注射用 AAPB（两种规格）的《药物临床试验批准通知书》，分别瞄准流行性感冒和新型抗缺血性脑卒中神经保护剂市场，未来有望不断丰富公司产品矩阵。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26年盈利预测为 6.5/7.8/9.4亿元， 当前市值对应 PE 为 19/16/13倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

轻舟已过万重山， 不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。 东阿阿胶深耕阿胶行业 70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬” 3枚中国驰名商标， 核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。 目前， 东阿阿胶已成长为 OTC 第一大单品，滋补养生第一品牌。 2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。 2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至 2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。 2023年， 公司全年营收 47.15亿元（+16.66%，同比增长 16.66%，下同），归母净利润为 11.51亿元（+47.55%）， 扣非归母净利润 10.83亿元（+54.7%）， 业绩表现亮眼。 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。 后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据， 2023年，滋补保健类中药 OTC 产品销售额为 253.76亿元，同比增长 14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成， 2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。 公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。 “药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。 品牌营销方面， 公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。 2023年复方阿胶浆、 桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条” 阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态， 2023年收入快速破亿。 产品力提升方面， 公司积极拓展复方阿胶浆新适应症， 验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。 渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场 1619”品牌， 围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发， 有望满足更多消费者的滋补保健需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 13.87、16.42、 19.40亿元， 2024-2026年 P/E 估值分别为 30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。

事件：2023年全年实现营业收入82.22亿元（-0.33%，同比，下同），实现归母净利润9.87亿元（+14.49%），实现扣非归母净利润9.52亿元（+23.8%），业绩符合我们预期。 ““三核九翼”战略持续推进，主力产品表现亮眼：2023年，公司工业收入49.30亿元，同比增长10.34%，商业收入37.61亿元，同比下降11.19%。公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品有战绩。销售额过亿品种达到10个，核心品种速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队；其中清咽滴丸连续两年实现翻倍增长，京万红软膏实现50万家药店，10万家医疗终端覆盖，其余品种市场覆盖率同样得到显著提升。 分产品线看，23年公司心脑血管线实现收入23.72亿元（+20.17%），呼吸系统线实现收入3.87亿元（+37.44%），消化系统受公司主动进行渠道调整影响，实现收入2.32亿元（-23.63%），泌尿系统实现收入1.95亿元（-1.65%）；五官科实现收入2.66亿元（+91.51%）。 海外及电商渠道快速上量，学术推广进展可喜：23年为公司电商事业部发展元年，电商业务首年销售收入即突破4000万元，同时推动公司二三线品种牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道增强曝光；公司国际化发展持续推进，2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础。未来海外事业部有望维持高速增长。除此之外，公司新增10个品种进入20个国家和省市级指南、共识，未来有望通过学术成果的转化，在院端实现稳健增长。 控费能力进一步提升，24年目标明确：：23年公司销售费用21.63亿元（+7.98%），管理费用3.82亿元（+0.99%），财务费用-1562万元（+60.72%），研发费用1.85亿元（+20.56%），管理费用及销售费用均低于工业收入增速。2024年，公司目标明确，在市场营销领域围绕“产品求突破，区域广覆盖，渠道强渗透”开展工作，推动公司心脑血管、呼吸、消化、精品国药品类重点产品再创佳绩，推动核心工业保持两位数增长。 盈盈利预测与投资评级：考虑到公司投资收益部分23年基数较高，且混改过程中需要持续的费用投入，我们将24-25年盈利预测由13.9/17.4亿元下调至11.9/14.6亿元，同时预计26年公司归母净利润为17.5亿元，当前市值对应PE为19/16/13X，同时我们看好公司作为百年老字号在混改落地后的发展，维持“买入”评级。 风风险提示：市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

段落提要： 公司 2023年实现营收 78.25亿元（-23.7%，同比增速，下同）； 归母净利润 22.69亿元（-31.3%）；扣非归母净利润 21.04亿元（-34.9%）； 经营性现金流净额 35.50亿元（+8.0%）；业绩符合预期。 小分子业务仍保持高增长： 公司 2023年小分子业务实现收入 66.20亿元（-28.5%），剔除新冠业务后实现收入 42.00亿元（+25.6%）；其中 1）商业化订单收入 51.12亿元，常规订单收入 26.92亿元（+47.1%），确认收入商业化订单达 40个（同比持平），由于化工成本降低和工艺提升因素，毛利率同比提升 9.53pct 至 60.07%； 2）临床阶段订单 15.07亿元，确认收入项目386个（+27个），其中 III 期项目 69个（+7个）。 新兴业务项目加速落地，未来是重要支撑： 公司新兴业务 2023年收入 11.99亿元（+20.4%），其中 1）大分子业务收入 4.1亿元（+8.8%），开发新客户74家(+30余家），承接新项目 80项(+12个)，包括 33个推至 II 期的项目。 2）寡核苷酸是公司未来重要方向， 2023年承接新项目 35项（+10项），完成 1项验证生产项目， 1项验证生产项目进行中；且有 10条寡核苷酸中试—商业化生产线落地，具备 500Kg/年的合成产能； 3）制剂板块收入同比增长 18.4%，海外收入同比增长 20.5%； 2023年完成项目 148个，正在进行的制剂项目订单 156个，海外订单同比增长 50%； 4）生物大分子CDMO 业务收入同比增长 31.3%，在手项目 71个，其中 IND 项目 16个，ADC 项目 18个， AOC 项目 3个， BLA 项目 2个。 5）合成生物技术确认收入同比增长 38.13%，接触新客户 70余家，首个 IND 项目首批生产顺利交付。 GLP1相关 CDMO 业务是未来明确增长点： 随着礼来替尔泊肽和诺和诺德司美格鲁肽业绩释放，订单需求维持高增速，目前国内头部多肽 CDMO 产能紧缺，公司已具备 1.03万 L 的固相合成能力，预计到 2024年 6月底，固相合成总产能将超过 1.43万 L，可满足客户固相多肽商业化生产需求。 持续发展客户多元化： 2023年公司来自跨国药企的收入为 49.9亿元，常规订单收入为 25.7亿元（+75.1%），小药企收入为 28.4亿元（-1.5%）。全球活跃客户已经达到 1100家， 2023年美国市场常规收入为 28.47亿元（+47.5%），国内客户收入 14.8亿元（-5.3%）。 盈利预测与投资评级： 考虑到小分子 CDMO 行业压力，新冠大订单交付完成等原因， 我们将公司 2024-2025年归母净利润预期由 23.8/30.6亿元下调至 12.6/15.3亿元，预计 2026年归母净利润为 18.3亿元， 2024-2026年 P/E估值分别为 25/21/18X ，基于公司常规业务总体稳定增长，新业务持续放量， GLP1提供业绩新增长；维持“买入”评级。 风险提示： 订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

事件： 2023年，公司实现收入 4.14亿元（-4.52%，同比，下同），归母净利润 1.91亿元（+2.98%)，扣非归母净利润 1.68亿元（-2.71%）。 业绩低于我们预期。 脑膜保持稳健增长，集采进展顺利。 2023年公司脑膜实现收入 1.65亿（+5.87%）， 2023年内，公司产品可吸收硬脑（脊）膜补片先后参与了辽宁省牵头省际联盟（12省、自治区、兵团）和陕西省牵头省际联盟（6省）集中带量采购，公司均成功中选。公司可吸收脑（脊）膜补片在 2023年 6月的江苏省接续采购及 2024年 1月的河北省、山东省接续采购中成功接续中标。 重磅产品活性生物骨顺利完成转产验证，挂网入院持续推进。 公司活性生物骨用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的骨缺损。 2023年 11月 10日，天津市医药采购中心发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 2号）》，根据文件相关内容，公司产品活性生物骨不在本次集采范围之内。 公司活性生物骨已于 2023年顺利完成转产验证并上市销售，目前挂网入院工作正在持续推进中，已有超过 2/3的省份完成了挂网工作，有望在 2024年带来业绩增量。 随着种植牙集采全面落地，公司口腔修复膜及骨修复材料有望加速。 2023年公司口腔修复膜实现收入 1.99亿（-3.87%）。 骨修复材料实现收入 0.31亿（-22.20%）。 随着口腔种植医疗服务收费、种植体集中带量采购、牙冠竞价挂网综合治理等政策开展，单颗常规口腔种植牙的整体费用大大降低。公司产品口腔修复膜主要用于颌面外科和种植牙领域，骨修复材料主要用于牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复。随着种植牙费用的下调，未来种植牙市场需求空间广阔，也将有利于公司推动口腔修复膜和骨修复材料两个重要产品的市场销售，有利于其使用量和市场占有率的提升。 盈利预测与投资评级： 考虑到口腔行业诊疗量可能受经济环境影响，我们将 2024-2025年归母净利润由 2.71/3.44亿元调整为 2.26/2.75亿元， 2026年预计为 3.27亿元，对应当前市值的 PE 为 19/16/13X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看， 公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和 Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。 中期看， 公司乌灵胶囊和百令片从 2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。 长期看， 疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准， 子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 配方颗粒将迎来放量： 配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有 600多个科研专项的企业标准备案， 2021年底已建设完成年产能 800吨； 截至 2022年底公司已有国标省标 251个品种，且开始多省份备案； 2023年转换周期，业绩短期承压； 2024年有望开始放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由 3.7/5.0/6.5亿元上调至 3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年 P/E 估值 23/17/13X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

事件： 公司 2023年全年实现营收 73.84亿元，同比增长 4.21%，归母净利润 20.25亿元，同比增长 0.91%，扣非归母净利润 14.77亿元，同比下降 4.05%，经营性现金流 11.50亿元，同比下降 15.25%；单 Q4实现营收 17.34亿元，同比增长 3.22%，归母净利润 1.45亿元，同比下降63.86%，系商誉减值、税收、公允价值变动的影响，扣非归母净利润 2.79亿元，同比下降 19.74%；截至报告期末，公司净新增合同金额 78.5亿元，同比下降 18.8%，系新增订单中的过手费同比大幅下降的影响，累计待执行合同金额 140.8亿元，同比增长 2.1%。业绩低于预期。 业务增长和盈利能力在行业低谷期间表现出较强的韧性和可持续性： 由于新冠疫情、生物医药投融资景气度下滑对行业造成了一定冲击，公司业务受到影响，但收入端依旧保持了小幅增长。分业务看， 1）临床试验技术服务收入 41.68亿元，同比增长 1.04%，毛利为 15.92亿元，同比增长 2.58%，毛利率为 38.21%，比去年同期上升 0.58pct，增长原因为工作效率提升、疫苗项目收尾及其供应商的过手费下降。 2）临床试验相关服务及实验室服务收入 31.16亿元，同比增长为 8.63%，毛利为 12.47亿元，同比下降 0.10%，毛利率为 38.79%，较去年同期下降 3.39pct，系方达控股收入增长放缓和毛利率降低，以及毛利率较低的现场管理及招募服务业务增速较快拉低了整体毛利率。 国内业务稳健增长，海外平台能力不断强化，有望成为新的增长点： 截至 2023年末，在执行药物临床试验项目达 752个，同比增长 10.59%。 国内市场， 2023年公司服务了 22个中国已上市 1类新药的研发，以及6个中国已上市创新医疗器械的研发；海外市场：美国地区临床试验服务收入及在手订单均显著增长； 与 45个州超过 500家机构开展合作，在 EMEA 地区新成立医疗器械团队，支持超过 10个器械临床研究项目， 欧洲团队完成对克罗地亚 MartiFarm 和罗马尼亚 Opera 的业务和体系整合，形成了一体化服务平台；韩国团队规模扩张，进行中的临床项目超过 100个；澳大利亚地区新增合作项目 20个。同时，美国方达完成对 Nucro-Technics 收购，提升分析化学、微生物学、毒理学、生物分析和样品储存及稳定性测试服务水平。 公司海外业务全球化布局加速。 盈利预测与投资评级： 考虑行业变化和投资收益波动降低，我们预计公司 2024-2026年营业收入为 80.15/92.38/109.10亿元， 归母净利润为21.65/25.55/31.56亿元。当前市值对应 2024-2026年 PE 分别为 21/18/15倍。 考虑公司估值相对较低且海外业务开始贡献增量， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新药研发不及预期风险，行业竞争加剧风险，投资收益波动。

事件：2023年，公司实现收入17.37亿元（+13.89%，同比，下同），归母净利润6.67亿元（+6.85%)，扣非归母净利润5.72亿元（+2.27%）。 业绩符合我们预期。 23年年角膜塑形镜收入继续增长，月度订单波动较大。2023年公司角膜塑形镜实现收入8.17亿（+7.06%），毛利率89.20%（-0.42pct），月度订单呈现由低走高然后又下滑的起伏态势，主要由于高端消费疲软、减离焦框架镜竞争和市场竞争加剧所致，公司积极调整销售策略，23Q4增幅较好。 23年护理液产品收入下滑，毛利率有所提升。2023年公司护理品实现收入2.63亿（-12.02%），毛利率为57.33%。主要由于：1）护理品品牌增多，竞争加剧；2）电商平台销售份额提高，线下专业机构销售份额减少；3）公司调整产品结构，加大了对自产护理品的推广，报告期内推出了一些推广促销政策。自产护理品净利率较高，有利于后续护理品销售持续稳定拓展。 23年普通框架镜业务增速较高，毛利率由于产品结构变化有所下降。 2023年公司普通框架镜实现收入3.45亿（+70.47%），毛利率为56.74%（-10.40%）。2023年公司普通框架镜业务增幅较高，主要来自于新并表子公司的医疗设备、耗材的销售收入和公司推出的减离焦框架镜等非硬镜类产品的销售。 盈利预测与投资评级：考虑到23Q4业绩恢复情况较好，24年趋势有望延续，我们将2024-2025年归母净利润由7.46/8.45亿元调整为7.69/8.81亿元，2026年预计为10.15亿元，对应当前市值的PE为22/19/17X。维持“增持”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

事件： 2023 年，公司实现收入 12.84 亿元（ -37.63%，同比，下同），归母净利润 1.12 亿元（ -81.30%)，扣非归母净利润 1.08 亿元（ -81.68%）。 业绩低于我们预期。 集采后公司销售费用降幅明显，研发费用同比增加。 2023 年公司销售费用 5.61 亿（ -21.10%），研发费用 1.3 亿（ +10.66%），销售费用率43.69%，研发费用率 10.14%。 报告期内，公司基于多品牌、全产线的产品布局，持续优化产品结构，夯实运动医学、骨修复材料等细分产线，探索布局神经外科、骨科康复、微创骨科、数智化骨科等领域。运动医学全产线取证，形成整体解决方案，为公司发展提供新的增长点；新型骨水泥、关节陶瓷、增强 PEEK、钽金属等骨科材料研发均有突破进展；骨科内窥镜、微创手术设备、 3D 打印、神经外科等术式补充及新领域方面布局完善；积极拓展组织修复领域 PRP 产品适应症，临床应用覆盖取得显著效果。 骨科集采继续取得佳绩，国内份额有望提升。 公司 2023 年 9 月在京津冀创伤类产品省级联盟集采中以理想价格全线中标。同年 11 月，公司在国家运动医学产品集采中全线中标，需求总量占比显著提升，可吸收锚钉产品在此次带量中取得突破性进展。 盈利预测与投资评级： 考虑渠道库存及行业手术量影响，我们将2024-2025 年归母净利润由 7.32/8.47 亿元下调为 2.69/3.51 亿元， 2026年预计为 4.15 亿元，对应当前市值的 PE 为 38/29/25X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

事件： 2023年，公司实现收入 247.39亿元（+36.83%， 同比增长36.83%， 下同），归母净利润 28.53亿元（+16.50%)，扣非归母净利润 27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为 71.41亿元，并表净利润为 4.25亿元，剔除昆药影响， 2023年营收较 2022年略有下滑。单 Q4季度，公司实现收入 61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为 4.07亿元（-6.57%）。 CHC 板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。 2023年公司年销售额过亿元的品种 39个。 CHC 健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+ 2.82%），其中，品牌 OTC 业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。 CHC 业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过 40万家药店。 999感冒用药及易善复占据同类目排名 Top1位置。处方药业务实现营收 52.20亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及 15省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。 融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。 昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域， 2023年，昆药集团实现收入 77.03亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润 4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药 1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。 盈利预测与投资评级： 考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我 们 将 2024-2025年 归 母 净 利 润 由 34.31/39.78亿 元 下 调 为33.43/38.66亿元， 2026年预计为 44.14亿元，对应当前市值的 PE 为15/13/12X。 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

事件： 2023全年实现营收 16.50亿元（+35.71%，同比，下同）；归母净利润 5.34亿元（+49.13%）；扣非归母净利润 4.68亿元（+45.54%）； 业绩超我们预期。 单 23Q4收入环比加速，研发投入增加明显。 23Q4单季度公司实现收入 4.37亿元（+32.80%），实现归母净利润 1.31亿元（+34.11%），实现扣非归母净利润 1.08亿元（+21.78%）。单 Q4毛利率 70.95%，净利率28.77%， 23Q4销售费用 7168万元（+16.04%），研发费用 6959.89万元（+71.62%）。 全年电生理手术量目标顺利完成，新品入院及在研项目进展顺利。 2023年公司在超过 800家医院完成三维电生理手术 10,000余例，手术量较 2022年度增长超过 200%。公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成 200余家中心的准入。电生理产品线在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 血管介入市场覆盖医院数持续增加，产品持续升级。 公司 2023年产品入院家数较去年底增长超 600家，整体覆盖医院数 3,600余家，其中外周线入院增长超 30%，冠脉线增长接近 20%。截至报告期末，在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、 TIP 覆膜支架进入临床试验阶段。 国际市场良好增长，同比实现增长 72.62%。 其中，中东非洲、独联体区域同比增长超 100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI 自主品牌及 EP 自主品牌是国际业务增长的驱动源头。 盈利预测与投资评级： 考虑到心血管行业发展良好。我们将公司 2024-2025年归母净利润由 6.93/9.08亿元上调至 7.04/9.10亿元， 预计 2026年公司归母净利润为 11.63亿元， 当前市值对应 PE 为 41/32/25X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

事件：2023全年实现营收77.03亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。 业务调整及计提减值影响表观业绩，24年有望轻装上阵：：2023年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23年收入整体有所下降；此外，23Q4单季度公司实现收入20.1亿元（+0.14%），实现归母净利润5867万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460万元（+388.53%）。其中，单Q4公司计提较大减值，信用减值1192万元，资产减值5212万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23年计提减值，同时叠加23年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。 业“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR过超过20%：：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。 业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。 2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。 盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025年归母净利润由6.4/7.7下调至6.1/7.6亿元，预计2026年公司归母净利润为9.7亿元，当前市值对应PE为25/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等

段落提要： 公司 2023年实现营收 403.4亿元（+2.5%， 括号内为同比，下同）；归母净利润 96.1亿元（+9.0%）， non-IFRS 净利润 108.6亿元（+15.5%）， 业绩基本符合预期。 剔除新冠小分子业务保持高增长， TIDES 加速： 2023年公司化学业务实现收入 291.7亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为 36.1%，其中 D&M 业务增长 55.1%； non-IFRS 毛利率同比提升 0.1pct 至 42.7%。 公司 2023年 CDMO 分子管线新增 1255个分子（Q3增加 329个），新增商业化和 III 期品种 20个；总计 3201个, 包括 61个商业化和 66个临床 III 期项目。新分子业务(TIDES)收入 34.1亿元（+64.4%），在手订单+226%； TIDES D&M 服务客户 140个（+36%），服务分子数量 267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至 267个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。 测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速： 2023年公司测试业务收入 65.4亿元（+14.4%）。拆分来看， 2023年 1）实验室分析及测试服务收入 47.8亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长 27.3%，苏州和启东的 5.5万平米新设施产能落地， GLP 产能增加 2万平米； 2）临床 CRO&SMO 业务收入 17.6亿元（+11.8%），其中 SMO 收入+26.1%，业务受到一定影响； CRO 业务帮助客户获得临床申请批件 21个，申报递交 5项上市申请； SMO 赋能 54个项目。 生物和 ATU 业务稳步提升， DDSU 业务下滑： 生物学业务 2023年实现收入 25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长 26%，占比 28%； 核酸类新分子平台服务客户数达到 200家， 2021至今交付项目 900个。 ATU 业务实现收入 13.1亿元（+0.1%）， Q3收入 3.1亿元（+2.7%）；合计拥有的 64个项目中，其中商业化订单 1个， III 期项目 5个； 1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的 FDA 上市许可申请； 2）助力客户完成一个 CAR-T 细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）； 3）签订一项商业化 CAR-T 产品的 LVV 生产订单（2024上半年放量）。 DDSU 实现收入 7.3亿元（-25.1%），目前已有 3款药物合作上市（新冠 2，肿瘤 1），销售分成将实现突破。 公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量： 2023年美国地区收入261亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为 12%。持续绑定大客户，前 20大制药企业收入同比增长 44%。从利润率看，公司 Q4毛利率为 40.85%，同比提升 3.11pct，环比下滑 1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。 盈利预测与投资评级： 考虑到小分子 CDMO 行业压力和美国地缘政治压力，我们将 2024-2025年的归母净利润由 119/147亿元下调至 99/109亿元，预计公司 2026年归母净利润为 124亿元， 2024-2026年 P/E 估值分别为 15/14/12X ;公司作为 CRO 平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

专注基因治疗药物二十年，核心产品商业化在即：公司自主建立了六大核心技术平台，研发梯度科学合理，核心团队成员拥有资深专业的研发及管理经验。股权激励形成长期人才绩效优势，近期完成的定增加速推进研发与商业化进程，管线加速进入收获期。聚焦CLI蓝海市场，重磅单品NL003蓄势待发：银发经济优质赛道,老龄化趋势加快，CLI市场有望爆发。现有治疗手段无法满足亟待解决的临床需求，存在大量空白。基因治疗未来可期，前沿生物技术引发CLI治疗变革。产品设计精雕细琢，NL003在生长因子选择、递送载体、目标基因设计、给药方法等诸多方面都存在着巨大优势。目前CLI市场格局属亟待开发的蓝海市场，竞争格局好，景气度高。差异化布局，NL005潜力十足:AMI病情凶险死亡率高，PCI手术渗透率增加,但是再灌注疗法治疗AMI易造成缺血再灌注损伤MIRI，目前尚无有效治疗药物获批上市。除MIRI外，NL005还进行了ALI/ARDS及干眼症等多适应症的临床前布局，未来可期。 仿创结合，眼科产品现金流助力创新:眼科产品布局丰富，内生现金流稳定。此外，公司充分利用现有滴眼液生产技术和产能优势提供CMO/CDMO服务，以增加造血功能、缓解资金压力。集采推动国产替代逻辑快速进展，盐酸奥洛他定滴眼液中选第四批集采，地夸磷索钠滴眼液中选第九批国采，未来也将继续凭借优质低价的优势参与玻璃酸钠滴眼液市场竞争。盈利预测与投资评级：用PS法估算得出的公司股权价值为72.22亿元。公司专注于基因治疗领域的长期规划和精细发展，形成了显著的技术领先地位，旗舰产品NL003Ⅲ期临床试验成功，重磅单品蓄势待发。公司布局了合理的研发梯度，且已建立起规模化生产体系，保障新产品上市后的快速商业化进程。鉴于公司的长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：商业化拓展不及预期，市场竞争及技术迭代风险，研发失败风险，政策与监管风险，审批注册风险，北交所流动性风险。

9MW2821积极拓宽适应症，逐步成长为全球性大单品：：尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）、食管癌（ESCC）表现优秀，UC、CC均登上国际大会口头汇报，ESCC获得快速通道认定”。Ⅰ/Ⅱ期研究入组患者已超过280例，除UC、CC、ESCC等仍然有数个临床适应症探索，期待更多数据披露。 全球首款针对宫颈癌的Nectin-4ADC产品，数据同领域领先：：2024年3月在美国SGO上，以聚焦全体会议口头报告（FocusedPlenaryOralPresentation）的形式读出数据。其中，Nectin-43+的宫颈癌受试者中，26例患者ORR和DCR分别为50.00%和92.31%；在免疫检验点抑制剂治疗失败的受试者中，21例患者ORR和DCR分别为38.10%和85.71%。非头对头条件下，有效性数据领先于同领域竞品Tivdak（TFADC）、AK104（PD-1/CTLA-4双抗）、戈沙妥珠单抗（TROP2ADC）等。 全球首款针对食管癌的Nectin-4ADC产品，数据同领域领先：在食管癌适应症，截至2024年2月，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组下，单药治疗并完成至少一次肿评的30例晚期食管癌患者的ORR和DCR分别为30%和73.3%，其中28例接受过化疗及免疫治疗。非头对头条件下，有效性数据暂时领先于康辰药业（KC1036）及第一三共（B7H3ADC）。我国食管癌新发22.4万例，死亡18.75万例，1L治疗后仅有化疗和PD1作为备选疗法，市场广阔且格局良好。 全全的球第二款针对尿路上皮癌的Nectin-4ADC产品，比相比EV已经展现了BIC数据：：9MW2821的疗效及安潜下均优于EV，具备全球竞争力。 9MW2821的二/三线UC历史数据，2023年10月份公告37例ORR为62.2%，历史表现ORR随样本量提高。在2023ESMO口头报告中，9MW282安全性表现良好，Grade3/4TRAEs为35.1%，最常见的3/4级TRAEs为化疗相关，未观察到治疗相关死亡。EV的不良反应有黑框警告，有周围神经病变（52%）、眼疾病（40%）等特殊毒性。 多项创新产品亮相AACR大会：2024年美国癌症研究协会(AACR)年会上，以壁报形式公布3项临床前研究成果。包括9MW3811（IL-11抗体）、2MW4991（靶向整合素αvβ8）、2MW4691（CCR8/CTLA-4的双特异抗体）。 盈利预测与投资评级：受到反腐政策等影响，我们将2023-2025年收入预测由2.00/6.83/13.65亿元调整为1.28/4.00/7.50亿元。创新Nectin-4ADC产品9MW2821具备全球竞争力，出海潜力较大。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、研发进度不及预期、竞争格局加剧等