业绩总结:公司2015年实现营业收入7.3亿元,同比增长2.4%;净利润2538万元,同比下滑18%。 招标降价与非经常损益影响业绩。1)从各业务板块来看,工业板块为公司的主要业绩来源,受招标降价影响,收入较上年同期下降4.9%,毛利率亦有所下滑;受承接总代业务影响,商业板块同比增长13.4%,该板块毛利率较低,贡献业绩较少;酒店业务与2014年基本持平。2)除了招标降价致使主营业务略有下滑外,计提资产减值损失734万元是公司净利润大幅下滑的主要原因,我们认为非经营因素对公司业绩为短期影响,2016年有望重拾增长。 虎骨酒进军保健品市场值得期待。公司目前有两个国家一类新药,即人工虎骨粉和金天格胶囊。1)金天格胶囊在骨质疏松类市场占有率约35%,2015年销量同比增长约10%,受招标降价影响销售额有所下滑,随着营销力度加强,预计2016年将重拾增长;2)市场对人工虎骨酒期望较高,由于虎骨粉之前申报的是药品,故做保健品需要重新申报,若成功获批将为公司打开新增长空间;3)公司目前主打产品为金天格胶囊,结构较为单一。除了通过加大研发投入进行新产品开发,公司也在积极寻找合适标的来改善产品结构。 外延扩张进军骨科医疗器械与3D打印。公司拟收购及增资取得常州华森20%股权、认购华森三维4.76%股权。1)常州华森产品主要包括创伤类和脊柱类骨科器械,业务与公司骨科产品形成协同,有利于延伸公司的产品线,强化公司在骨科领域的优势。2)华森三维主营3D打印,为个性化医疗提供方案,以销售3D打印机硬件为主,为医生、病人提供骨科数字定制化解决方案,未来发展空间巨大。 盈利预测及评级:我们预测公司2016-2018年摊薄后EPS分别为0.14元、0.20元、0.26元,对应PE分别为81倍、58倍、44倍。预计金天格胶囊将恢复增长,市场对人工虎骨酒获批预期较高,通过定增介入骨科材料市场,并进军3D打印将进一步提升公司估值,后续外延扩张预期强烈。维持“买入”评级。 风险提示:非公开发行进展或低于预期;新产品获批速度或低于预期。

事件:公司2015实现营业收入17.8亿元、归母净利润2.2亿元,同比增长分别为10%、10.8%。 药品保持平稳增长,医疗服务增速加快。1)药品类产品保持平稳增长,其中主要业绩来源为治痔类产品,受营销推广加强影响增长8.2%,表现略超预期。 其它药品收入与2014年持平,其眼霜产品目前处于推广阶段,估计销售额8000万元,为未来的潜在增长点;2)医疗服务业务表现靓丽,实现收入1.2亿元,同比增长53.8%,高速增长的主要原因是医院床位增加、合并范围扩大所致;3)毛利率与净利率均保持稳定。 旗舰店+共建科室,医疗服务腾飞在即。公司在医疗服务领域采取“旗舰店+共建科室”战略,旗舰店和共建科室之间可通过技术输出、患者转诊的模式实现资源共享,共同做大做强医疗服务。1)目前旗舰店已在西北、东北、华北、华中布局,定位中高端、专业化、品牌化,床位数已由2014年的600张扩建到2015年的1000张,在全国的肛肠科市场中规模优势凸显;2)公司于2015年初步提出“在全国范围内选取100家县级公立医院开展合作”的规划,以轻资产模式实现医疗服务领域的快速扩张,目前已布局临朐县人民医院,估计单个合作医院肛肠科收入规模1500-2000万元,未来发展值得期待。 互联网医疗有序推进,打造“小马医疗”平台。公司于2013年开始布局互联网医疗,是国内唯一布局肛肠科互联网医疗的企业。目前“小马医疗”平台已进入流量导入阶段,已导入医院100余家、医生600余名、患者4000余名。未来将在平台上引入延展业务,如肛肠科相关药品、器械、保健品等,构建能提供肛肠科整体解决方案的生态链。我们认为“小马医疗”的推出将有助于公司实现自有产品的放量、为公司旗下医疗机构导入患者流量,其平台定位亦将为公司酝酿更多增长点。 盈利预测及评级:预测2016-2018年每股收益分别为0.57元、0.61元和0.65元,对应PE分别为29倍、27倍、25倍。我们认为:公司作为肛肠健康领域绝对龙头,当前正积极推进医疗服务与互联网医疗建设。鉴于公司主营业务保持稳定增长,毛利率水平较高,后期医疗服务与互联网医疗业务若顺利推进将打开公司估值天花板,维持“买入”评级。 风险提示:医疗服务与互联网业务或推进缓慢;主要品种或面临降价压力。

事件:公司发布员工持股计划草案,员工自筹1.9亿元,按照1:1进行融资,总金额不超过3.9亿元。 大手笔员工持股,看好公司长期发展。此次员工持股计划规模较大,以1:1融资共计3.9亿元左右,按照最新收盘价测算接近900万股,占总股本的比例约为3.3%。员工持股计划共覆盖232人,其中高管8人出资额占比77%,人均持股375万元,其他员工不超过224人,出资额占比23%,人均持股39万元。总体来看,此次员工持股计划规模大且覆盖面广,人均出资额高,深度绑定员工与公司利益。股票全部通过二级市场购买(集合竞价或大宗交易),相当于变相增持公司股份,表明员工长期看好公司未来发展前景,对当前股价也形成强力的支撑作用。 血制品量价齐升,业绩高增长趋势明显。从采浆量来看,公司浆站数量从2014年的5个浆站增长到目前的10个浆站,2016-2017年采浆量将实现30%以上的复合增速,且后续每年估计还会有1-2个浆站获批,未来3年内有望达到15个浆站,采浆量迎来持续高速增长。从血制品价格来看,自最高零售价放开以来,血制品价格显著提高,白蛋白、静丙和纤原提价幅度分别在10%、10%和130%左右,吨浆收入和吨浆利润均出现大幅度提升。 打造综合性医药集团,外延扩张预期强烈。在控股股东知名医药投资机构高特佳的支持下,公司管理层积极落实打造综合性医药集团的发展战略,在壮大血制品主业的同时,也通过外延并购持续扩张产品线和扩大规模。公司先后收购了天安药业83%股权和新百药业100%股权。天安药业主打产品为二甲双胍,是应用最广泛的口服降糖药,预计2015年销售额达到1亿元;新百药业的生化药属于稀缺品种,缩宫素与纤原均应用于妇产科,具有显著的协同作用。在血制品供不应求的大趋势下,公司可以通过经销商协助销售更多的化学药和生化药产品,从而推动产品放量。我们认为公司将持续扩大规模,未来有望向口服降糖药等领域持续收购,具有强烈的外延并购预期。 业绩预测与估值:预计2015-2017年EPS分别为0.57元、1.21元、1.88元,对应PE分别为77倍、36倍、23倍。考虑到公司血制品量价齐升带来的业绩弹性大,非血制品业务外延并购预期强烈,员工大手笔参与持股计划,看好公司长期发展期间,我们维持“买入”评级。 风险提示:新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险、新浆站投产进度或低于预期的风险。

业绩总结:公司2015年实现营收4.29亿元,同比+17.4%;营业利润1.22亿元,同比+28.40%;扣非后净利润1.02亿元,同比+34.9%;归母净利润1.25亿元,同比+29.44%;每股收益1.63元,分配预案为每10股转增10股。 定量类产品持续发力,助力公司业绩超预期。公司前三季度收入和净利润同比增速分别仅6%和10%,而第四季度单季收入和净利润同比分别为50%和90%,进而导致全年业绩超预期。从具体产品看,下半年定量类产品持续发力(慢性病同比30%+传染病检测同比100%),定性产品有一定程度恢复增长(妊娠恢复同期水平+毒品检测同比11%)。从期间费用率看,由于高毛利的定量产品收入占比从44%提高到了53%,带动毛利率提升近2%,同时由于上市后财务费用率下降了近2%,从而公司整体净利率提高了3.5%,导致净利润增速远超收入增速。我们持续看好定量类产品的发展,全年业绩值得期待。 公司在国内POCT产业中处于领先地位。POCT是IVD行业增速最快的细分领域,2018年我国POCT行业有望达到90亿元,2013-2018年复合增速有望保持在25%左右。公司专注于POCT,技术实力雄厚,2011年获批建设“自检型快速诊断国家地方联合工程实验室”,已开发出妊娠、传染病、毒品(药物滥用)、慢性病检测等多个产品系列,凭借质量和成本优势,已销往全球110多个国家和地区,充分享受POCT市场扩容带来的红利,未来发展前景广阔。 全过程慢病健康管理有望打开成长新空间。POCT产品直接采集患者数据,能够把握终端患者数据,在慢性病管理方面具有天然优势。据中报披露,公司正在进行移动医疗系统的研发。招股说明书披露,公司计划在未来3年里打造覆盖糖尿病、心脑血管病和呼吸道病的诊断、控制和反馈的全过程健康管理产业链。另外公司还将打造电子商务销售平台和健康管理信息平台,发展线上线下渠道,抓住终端客户资源,提供全方位健康管理服务。我们认为:随着渠道打通,公司将从POCT产品延伸到下游健康管理服务,有望打开公司成长新空间。 盈利预测及评级:考虑到公司定量类产品呈高增长态势,业绩超预期,我们上调公司2016-2018年EPS到1.73元、2.11元和2.54元,对应PE分别为57倍、47倍和39倍。考虑到POCT行业广阔的前景,公司的市场稀缺性和在慢病管理领域的布局,我们看好公司中长期发展前景,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争或加剧;健康管理产业链整合或低于预期。

事件:公司公告业绩快报,2015年实现收入25亿元(+12%),净利润3.9亿 元(+30%)。 OEM品种催动收入高增长,盈利能力提升显著。1)我们估计公司一线成熟产品妇炎洁、可立克、优卡丹、闪亮滴眼液表现稳健,自产产品收入增速在5% 左右。和力物联OEM模式下产品增长迅速,估计增速在30%以上。2)净利润增速远超收入增速主要源于公司整体盈利能力的增强。公司拥有1000 余个产品品种,和力物联新增1500 余个整合品种,药品品种迅速增加为公司增加了产业链上下游的议价能力,此外,公司还加强了成本管控,我们估计公司毛利率和期间费用率均有所下滑。 顺应医改趋势,“零售药店+药房托管”战略布局终端。我们认为在公立医院“医药分开”趋势下,终端价值将得以释放。公司将通过零售药店和药房托管两种模式布局终端:1)通过整合京卫大药房连锁、叮当连锁药店,公司目前拥有自有和加盟药店合计500 家左右,将在全国主要城市以2.5 公里为半径发展建设3000 家药品零售门店,药店特点是具备医疗服务资质的“前店后医”模式,将为自有产品的放量提供通道,通过嫁接医疗服务实现终端O2O;2)通过药房托管模式占领公立医院药房终端。拟在2017 年年底之前在江西省整合切入55 家公立医院药房建设,未来5年在全国市场发展托管500 家以上公立医院药房。我们认为庞大的自有产品群和京卫元华代理的新特药品种为公司开展药房托管奠定了基础。 FSC全产业链业态稳步推进。公司通过整合产品集群、整合渠道、布局终端, FSC全产业链业态雏形已现。1)整合通化中盛+和力物连,产品品种已放大至近3000个;2)已有的6家商业公司将上承生产商,下接终端,压缩中间流通环节;3)将发展集医药展示、医药库存、医生药师执业场所、店对门配送为一体的数十万家客户近邻终端体系。我们认为公司FSC模式下将实现由品种、终端扩张带来的收入规模扩大和由中间环节压缩带来的盈利能力提升,药店医疗服务化亦在酝酿由分级诊疗带来的新增长点。 业绩预测与估值:我们预测公司2016-2017年EPS 分别为0.33 元和0.44 元, 对应PE 分别是24 倍、18 倍。我们看好公司全产业链布局战略,具备医疗服务资质的药店终端将享受由医院医药分家与分级诊疗带来的政策红利。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:非公开发行进展或低于预期;FSC全产业链布局进度或低于预期。

事件:公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过10.2亿元,用于新工厂搬迁扩建、收购及增资取得常州华森20%股权、认购华森三维4.76%股权、补充流动资金。其中大股东认购1.1亿股(9.8亿元)、员工持股计划认购500万股(4250万元)。 中国骨科材料市场未来空间广阔,蕴含国产化机遇。骨科材料市场占全球生物材料市场的37.5%,为生物材料需求最大科室。估计2015年全球骨科市场规模约470亿美元,中国骨科规模为166亿元,约为美国骨科市场规模的1/10,未来空间广阔,在老年化驱动下增速约18%,远超全球3%的水平。关节类、创伤类和脊柱类是中国骨科医疗器械三大主流类别产品,除创伤类是唯一一类没有被国外厂商主导的产品外,关节类、脊柱类市场主要由强生、史塞克等海外公司主导,国产化空间巨大。 常州华森产品质量优异,将于公司产品形成协同。常州华森成立于2002年,产品主要包括创伤类和脊柱类,2015年实现营业收入1.6亿元、净利润4744万元。其产品质量优异,吻合器已获得了美国FDA510(K)认证,中芯钻髓内钉、数字化定制、足踝产品、骨盆钢板等在国内均属于独家产品。其产品不但出口到南美、中东等发展中国家,且已开始进入美国、法国等欧美传统发达国家。我们认为常州华森业务与公司骨科产品形成协同,本次增资有利于延伸公司的产品线,强化公司在骨科领域的优势。 华森三维主营3D打印,为个性化医疗提供方案。随着骨科疾病的多样化及复杂化,患者的个体化治疗至关重要。3D打印解决方案作为创新的技术手段,在骨科领域受到越来越多的关注与青睐,若按照骨科器材市场的10%计算,2015年中国的整体潜在市场约16.6亿元。华森三维以销售3D打印机硬件为主,为医生、病人提供骨科数字定制化解决方案,便于生成医生以及病人可以直观看到的实物、辅助医生进行手术的术前规划和病患之间的沟通、提高手术的成功率、缩短手术时间,减少病人痛苦以及提高医生效率。 业绩预测与估值:我们预测公司2015-2017年摊薄后EPS分别为0.06元、0.14元、0.21元,对应PE分别为172倍、72倍、50倍。预计金天格胶囊将维持20%左右的较高增速,市场对人工虎骨酒获批预期较高,此次通过定增介入骨科材料市场,并进军3D打印将进一步提升公司估值,后续外延扩张预期强烈。上调至“买入”评级。 风险提示:非公开发行进展低于预期;新产品获批速度或低于预期。

事件:公司股东大会通过了大股东提案,公司将把疫苗资产转移给大股东,大股东则把全部血制品业务通过作价入股置入公司的控股子公司成都蓉生。 血制品量价齐升,行业景气度持续提升。2010年卫生部测算我国采浆量需求约8000吨,预计目前的采浆量需求超过12000吨,然而2015年实际采浆量仅为6000吨左右,存在巨大的供需缺口。2013-2015年期间,广东、江西等省份浆站审批态度转暖,全国共新批浆站40多个,浆站总数超过200多个。在供不应求现状长期存在的大背景下,增加浆站供给将是大势所趋,未来几年或将迎来浆站审批高峰期。自2015年6月1日最高零售价限制放开以来,血制品步入阶梯式提价阶段。我们分析认为最具提价空间的产品依次是人纤维蛋白原、静丙、凝血因子,近期纤维蛋白原提价80-130%,静丙提价10-20%也验证了我们的判断,但与国外价格相比仍然存在至少一倍以上的提价空间。血制品供不应求的状况在未来5-10年都将长期存在,随着采浆量和价格逐步提升,血制品行业有望保持20%以上的高增长态势,是医药行业景气度最高的子领域。 重组铸就国内血制品龙头。除天坛生物以外,大股东旗下的血制品业务还包括上海所、兰州所、武汉所和贵州中泰,共计拥有48个浆站,采浆量超过1000吨,是国内当之无愧的血制品龙头。公司持有成都蓉生90%的股权,成都蓉生2015年采浆量约为580吨,归属上市公司的权益采浆量为540吨。我们预计血制品业务注入后公司将持有成都蓉生65%-70%的股权,权益采浆量为650吨左右,短期直接增幅在20%左右。从长期来看,公司有望回收成都蓉生少数股权形成全资控股,再加上中生股份单个浆站平均采浆量(现在是1000/48=21吨)将逐步提高到卫计委要求的30吨左右,即便不考虑新浆站获批,远期采浆量有望超过1400吨。 协同效应明显,吨浆利润逐步提升。2014年公司吨浆利润仅为40万元左右,中生旗下其他血制品业务的吨浆利润更低仅为30多万,远低于华兰生物和博雅生物吨浆利润接近100万。但完成重组后,随着协同效应释放,公司吨浆利润将逐步提升:1)血制品批文将从8个增加到10个(新增凝血酶原复合物和狂免),各子公司通过工艺输出和生产协调将提高吨浆收率和利润;2)销售渠道、研发能力、管理运营等方面具有明显的协同效应,综合盈利能力将逐步提升。 业绩预测与估值:如不考虑业务重组的影响,我们预计2015-2017年EPS分别为0.02元、0.06元、0.14元,对应PE分别为1813倍、457倍、209倍。但如仅考虑血制品业务,2015-2017年净利润预计分别为2.5亿、3.0亿、3.9亿,对应PE分别为60倍、50倍、39倍。考虑到重组完成后公司作为中生旗下唯一的血制品平台,血制品业务将大幅度扩张且提升空间大,给予“增持”评级。 风险提示:重组进度或低于预期的风险;业务整合或低于预期的风险。

业绩总结:2015 全年实现营业收入、扣非后净利润分别为22.8 亿元、0.61 亿元,分别为同比增长30.1%、-39.5%。2015Q4 实现营业收入、扣非后净利润分别为7.6亿元、0.13 亿元,分别同比增长75.5%、-13.1%。 商业占比提升拉动收入增长,费用增加导致利润下滑。公司全年营业收入为22.8 亿元,同比增长约30%。其中工业、商业分别约为7.2 亿元、16.1 亿元,同比增长约10%、42%。期间内商业占比为71%、同比上升约4个百分点,拉动收入高增长,其主要原因为子公司维高公司和福生公司销售规模增加所致。扣非后净利润约为0.6 亿元,同比下滑近40%,主要原因如下:1)医药商业收入占比提升,公司整体毛利率约为21%,同比下滑约4.5 个百分点。其中商业、工业毛利率分别为3.4%、58%,同比下滑约4个百分点、3.5个百分点;2)期间费用上升,由于公司在2015 年进行了营销转型,导致费用大幅上升,销售费用、管理费用同比增长约为25%、28%。2015Q4 实现营业收入同比增长超过75%, 原因为2015Q4 商业收入增长超预期;而同期的扣非净利润下滑约13%,原因为Q4 持续加大销售投入,导致费用上升。公司整体库存量下降约18%,其中儿童药健脾和通便准备推非OTC 市场,为适当备货;其他如特色中药、妇科产品等均采取去库存。我们认为公司销售体系调整已经接近尾声,持续高费用投入概率较小,预计2016 年扣非后净利润将出现恢复性增长。 夯实基础,营销转型。1)战略定位大健康,打造中医药生态圈和生态系统。以中成药为核心,以儿科为特色,打造精品国药,并构建包含中医文化、原材料控制、工艺保护、终端和专业人员的中医生态系统,增加用户粘性;2)通过重构销售市场体系,加强营销体系建设。2015 年通过飞龙、菁合、蓝鹰三大计划提升团队整合力,初见成效,员工积极性提升。同时扩建了营销队伍和营销网络,加大学术推广力度并拓展医院市场,后期将加大非OTC 市场的覆盖力度; 3)梳理内部管理流程,完成组织架构的调整和完善,进一步实现各部门间资源共享和协同,解决管理效率的问题;4)积极寻求新的业绩增长点。参与投资美国FE3 项目,产品具有优势且给药方式先进,将有力补充公司的在研梯队。与广州医科大学附属医院合作,探索医药商业新模式。 盈利预测及评级:预计2016-2018 年的每股收益为0.73 元、0.88 元、1.08 元, 对应市盈率为36 倍、30 倍、24 倍。我们认为随着公司管理层已经完成调整, 营销及管理体制变革已经初见成效,且核心产品如龙牡、生血等渠道梳理完成。随着营销售网络扩张及新盈利点贡献利润,2016 年或将迎来业绩恢复,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产品销售或低于预期风险

事件:子公司投入约8.5亿元通过二级市场买入澳大利亚上市公司PrimaryHealthCareLimited(代码PRY)的11.17%股权;并与全资子公司VISION共同投资1.8亿元在国内设立眼科医疗服务公司,加快海外眼科资源在国内落地。 医疗服务战略布局宏大,外延并购持续扩张。公司在2014年报中首次提出探索开拓具备大幅增长潜力的医疗健康等新兴产业业务,制定了宏大的战略发展规划,力争在3-5年内通过外延并购使医疗业务收入达到50亿左右。公司执行力超强,在不到1年时间里完成多项并购,总投资达到17亿。2015年7月收购VISION眼科连锁医院19.99%的股权,然后通过要约收购在12月份完成全资控股,2014年收入和利润分别为5.4亿和0.6亿;近期再下一城收购PRY的11.17%股权,收入和利润规模高达79.6亿和5.9亿,而且后续很可能复制VISION模式获得对PRY的控股权,外延扩张趋势十分明显。 VISION眼科医院国内落地,PRY也有望复制模式。我们认为收购VISION和PRY仅仅是公司拓展医疗服务的起点,获得优质的海外医疗医院是第一步,后续引入国内畅享医疗服务政策红利才是核心。此次公司与VISION合资在国内设立眼科医疗服务公司就是明证。VISION是澳大利亚最大的眼科连锁医院,能够提供眼科保健、诊疗和手术等服务,主要收入来自于技术要求最高的检查治疗业务,技术水平不低于国内三甲医院水平,但明显高于以视光业务为主的民营医院,凭借先进技术将具备显著的竞争优势。PRY业务遍布澳大利亚,提供综合性医疗保健服务,覆盖了诊疗服务、病理学检测、影像诊断、辅助生殖等领域,并为3500多家医院诊所和1.7名医生提供临床和管理软件。预计PRY先进的病理学检测、辅助生殖等业务也会引入国内,加快国内医疗服务业务拓展。 吸纳海外优质医疗资源,堪称A股经典案例。公司先后收购VISION和PRY堪称A股并购的经典案例。从标的资质来看,VISION和PRY均处于行业领先地位,将其先进技术和团队引入国内落地,能够凭借技术优势迅速推广。从估值来看,澳大利亚平均估值低于A股,VISION和PRY的估值仅在14倍左右,与国内并购相比成本更低。且考虑到A股医疗服务估值的溢价,标的并入上市公司后还能显著提升估值,发挥稳定市值的作用。从业务整合来看,VISION和PRY均为澳大利亚上市公司,主要股东为PE投资者,股权十分分散,管理层具有良好的职业经理人素养,财务公开透明,并购不会影响标的公司业务经营,能够实现平稳过渡,管理运营成本最低。 业绩预测与估值:我们预计2015-2017年EPS分别为0.26元、0.42元、0.55元,对应PE分别为44倍、27倍、21倍。考虑到幕墙内装主业海外应收账款影响逐步消除,医疗服务外延并购持续推进,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:并购进度或低于预期的风险;医疗服务业务整合或低于预期的风险。

事件:公司发布年报,2015年全年公司实现营业收入217.27亿元,同比增长14.67%,归母净利润10.97亿元,同比增长44.97%,扣非后归母净利润10.65亿元,同比增长44.24%,全年实现EPS2.53元。从单季来看,四季度实现营业收入55.71亿元,同比增16.86%,四季度实现归母净利润1.69亿元,同比下降18.56%。 工业增速符合预期,阿卡波糖收入过10亿,百令胶囊销售创新高。1)2015年医药工业实现收入47.36亿元,同比增长28.93%,毛利率水平为84.56%,工业增速整体基本符合预期;2)主打产品阿卡波糖成为继百令胶囊之后公司又一个销售收入突破10亿元的大品种,估算收入增速超过30%。作为国内治疗Ⅱ型糖尿病的一线用药,进入2012年新版基药目录后,深耕基层市场,公司近两年增加销售人员主要加大对基层布局,不断扩展基层销售及市场覆盖率,销售持续攀升;3)百令胶囊销售收入创新高,受北京等部分省市加强对辅助用药的控制,或对百令胶囊收入有一定影响,大医院增长面临一定压力,但竞争格局较好,预计仍将长期维持30%左右增速;4)免疫抑制剂产品线增速提升,受益于国内器官捐献总体回升,器官移植领域趋于活跃,环孢素、他克莫司、吗替麦考酚酯三大主流免疫抑制剂销售增速均出现明显回升,公司凭借齐全的产品线、具有竞争力的价格,在国内具有较好的患者认知度,进口替代效应明显,我们估算收入约9亿元。 商业收入增速有所放缓,但毛利率提升。公司商业板块实现收入169.91亿元,同比增长11.24%,毛利率7.09%,虽然收入增速有所下降,但毛利率提升幅度明显,我们判断主要原因为浙江省四季度对严厉的药品价格政策进行了一定调整,另一个原因为玻尿酸收入增长较快,预计全年实现销售收入超过2亿元。 公司未来看点在于:1)两大股东以67.31元/股的价格30亿元大比例参与公司定增,后续外延扩张预期较为强烈;2)超级抗生素达托霉素将开始实现收入,2014年全球销售额超过14亿美元,预计公司未来收入可达5亿元人民币;3)甲磺酸伊马替尼片、迈华替尼、磺达肝癸钠等在研品种有望在今年陆续获批。 盈利预测及投资建议。预计公司2016-2018年每股收益为2.85元、3.69元、4.82元,对应市盈率为24倍、19倍、14倍。我们认为:公司核心产品市场竞争力强,后续产品梯队丰富,当前价格具有安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:公司药品招标价格或大幅降低;产品研发进度或不及预期。

事件:公司公告拟与合富医疗展开战略合作,双方旨在构建统一服务平台、业务模式创新、前沿技术引进推广等领域开展战略合作。 合富医疗专注IVD流通,其特点为全院统一采购。合富医疗于1997年成立,业务范围主要集中于中国大陆。在临床检验领域摸索了十余年后,于2008年提出“层峰计划”,即提供全院体外诊断集中采购及物流管理服务,在统一物流的服务下最大化经营效益。其核心是全院统一采购,同时协助医院从“加强监管、填补漏洞、降低成本、资源共享”等多方面提升管理效益。目前销售额5.4亿元,国内客户50余家。 公司与合富的牵手将形成业务协同及规模效应。我们认为公司与合富的合作将有以下几个方面的影响:1)业务协同:合富深耕中国市场将近10年,具备渠道优势,润达的医学实验室综合服务更为完善,二者的协同将有助于市场开发的推进,扩大销售规模;2)规模效应:二者均为IVD流通领域的领头羊,不考虑协同业务增量的情况下预计2016年销售额合计约25亿元,上游供应商的议价能力将得以增强,基础设施的成本将进一步摊薄,盈利能力将得以提升。 我们保守估计采取合作模式后二者整体净利率有望提升2个百分点,为润达贡献业绩增量2000-4000万元;3)未来两者或存股权整合预期;横向扩张+纵向延伸,长期增长可期。1)公司开展的IVD综合流通服务符合当前医改背景下的行业趋势,增强客户粘性。目前已在华东地区布局完善,开启省外复制阶段。上市后全国性网点正在加速铺设,我们预计随着其它网点的陆续放量,业绩将进入高速增长阶段。2)公司将深入挖掘其平台价值,在现有业务深化的基础上谋求产业链延伸:向上丰富产品线,已通过外延并购初步形成覆盖生化诊断、免疫诊断和分子诊断的产品线布局;向下开展第三方服务,与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务,试水社区检验中心。 业绩预测与估值:我们预测公司2015-2017EPS分别为1.07元、1.52元和2.00元,对应PE分别为64倍、45倍、34倍。考虑到公司业务顺应行业趋势,具备龙头企业潜质,员工持股激励充分,后续外延发展值得期待,维持“买入”评级。 风险提示:异地扩张低于预期风险;供应商相对集中风险;营运资本短缺风险。

业绩总结:2015全年实现营业收入、扣非后净利润分别为12.1亿元、3亿元,分别为同比增长0.15%、同比下滑14.4%。2015Q4实现营业收入、扣非后净利润分别为4亿元、0.77亿元,分别同比增长9.2%、-0.5%。 行业及内部调整影响,业绩增速低于预期。公司全年营业收入为12.1亿元,同比几乎持平,增速创历史新低。主要原因为:1)政策对肠外营养药偏紧,公司产品在部分省份出现弃标和降价现象,导致收入下滑;2)2015年公司内部进行销售板块人事调整,影响部分产品销售。2015年库存量出现11%下滑,预计利空因素已经释放完毕,综合考虑我们预计2016年公司收入增速在10%以上。 如从细分产品类别来看,大容量、小容量、冻干同比增长分别约6.2%、-7.3%、3.9%,具体如多烯实现销售额近3亿元,甲磺酸多拉司琼及注射用复方维生素(3)等新产品销售收入同比增长超过150%。公司扣非后净利润为3亿元,同比下滑约14.5%,其增速低于收入增速约14.5个百分点,主要原因如下:1)公司整体毛利率约为67%,同比下滑约2.7个百分点,收入及利润结构均发生变化,其中毛利率较高的小容量剂型产品出现负增长,且部分原料药毛利率及增速均出现下滑;2)由于研发投入持续增加,导致管理费用率上升约5.5个百分点,销售费用率上升约1.5个百分点。从2015Q4的情况来看,由于销售板块人事调整完毕,产品增速回升。同时2015Q4单季度毛利率为65%,环比改善较大。我们预计2016年净利润增速或超过15%。 立足国际视野,加快多领域产品布局。1)公司积极转型动力十足,在医疗器械领域积极开展产品布局。通过海外参股等方式取得了心衰监测、腹腔手术镜、血管支架、促软骨再生材料等器械的独家销售代理权,成果收获丰厚,预计后续仍有超预期表现。部分海外器械产品自2017年起或将贡献利润;2)通过海外参股模式获得1类新药MBN-101,该产品在美国已经顺利进入二期临床试验,且获得FDA快速审评通道资格。公司在取得独家专利许可权后,将尽快推进MBN-101在中国作为1.1类新药进行临床研究和注册,预计未来市场空间超10亿元,有力补充了公司在研产品梯队;3)与以色列企业成立并购基金,主要在以色列先进的生命科学、医疗保健、医疗器械和药物(尤其是创新药物)领域进行投资,该基金的成立或将加快公司海外布局进度;4)同时布局新药海外研发注册,公司首个新分子实体药物已申请包括中国、美国、欧盟、日本等20余个国家的专利,并在澳大利亚完成一期临床,由仿制药研发向创新药研发跨步。 盈利预测及评级:预计2016-2018年的每股收益为0.41元、0.50元、0.60元(下调盈利预测的主要原因为肠外营养行业整体增速下滑,且面临降价等多重风险),对应市盈率为37倍、30倍、25倍。我们认为公司新药批件较多,招标开展后将明显受益。虽然短期受行业因素影响导致业绩增速放缓,但其长期投资价值明显,且有重磅品种获批,代理器械销售放量、海外研发推进、外延扩张等多个股价催化剂,故维持“买入”评级。 风险提示:产品获批或低于预期,招标或低于预期,药品招标降价风险。

业绩总结:公司2015年实现营业收入18.6亿元(+39.2%)、净利润1.7亿元(+40.3%)。从单季度来看,公司2015Q4实现营业收入5.5亿元(+63%),净利润4984万元(+39.58%)。 业绩保持高速增长,规模优势凸显。1)受益分级诊疗与医改提速,公司近年收入均保持30%以上增速。从业务结构上来看:医学诊断服务维持30%以上的增速;并表因素推动下体外诊断产品增速达52%,为收入高增长的主要动力;健康体检业务尚处培育期,贡献业绩较小。2)从盈利能力上来看,受业务结构调整,毛利率同比下滑约3个百分点;随着规模效应凸显,期间费用率下降约1个百分点。3)从单季度来看,Q4对全年收入贡献较大,主要系并表因素所致。 医学诊断布局有序推进,奠定高增长基础。公司加速推动“4+4”的扩张战略,每年至少新设4家独立实验室。在2015年通过投资新建与并购整合进入安徽、陕西、河南等新区域,完成一级中心实验室布局;同时加大合作共建力度,利用合作伙伴资源启动空白区域市场的前期筹建工作,预计2016年的扩张目标将提前完成。目前公司已建或在建实验室网点超过26家,并逐步形成以大区为核心的分布式运营管理模式,有利于实验室设置标准分级与快速推进区域中心下沉式布局,我们认为公司医学诊断服务将维持30%以上的高增速。 渠道布局加速,新业务进展顺利。1)公司以“服务+产品”为策略,即以产品代理打通医院渠道,该模式现已进入由浙江向全国扩张阶段。目前已通过战略投资整合了北京、浙江、云南、新疆等地的IVD产品代理商,外延扩张显著提速,渠道优势得到进一步的巩固,同时将显著增厚业绩;2)公司后续有望增持博圣生物到55%,涉足前景广阔的精准医疗领域;遗传、分子病理等高端检验业务发展迅速;健康管理业务、司法鉴定业务、CRO等业务亦在酝酿新增长点。 盈利预测及评级:考虑渠道方面外延扩张带来的业绩增量,预计公司2016-2018年EPS分别为1.01元、1.50元、1.98元(原预测2016-2017为0.92元和1.34元),对应PE分别为52倍、35倍、26倍。虽然短期估值较高,但考虑到公司传统业务快速增长态势有望延续,渠道整合方面外延预期强烈,精准医疗、健康管理等新业务市场前景广阔,我们维持“买入”评级。 风险提示:独立医学实验室业务增速或不达预期的风险、CRO业务开拓进度或低于预期的风险、博圣生物整合或不达预期的风险。

业绩总结:2015全年实现营业收入、扣非后净利润分别为54.5亿元、15亿元,分别同比增长36%、18.4%。2015Q4实现营业收入、扣非后净利润分别为16.6亿元、4.4亿元,分别同比增长18.5%%、4.8%。 业绩点评:公司全年营业收入为54.5亿元,同比增长36%。其中阿胶系列同比增长约26%,增速上升约10个百分点,原因如下:1)收入增长主要是提价影响;2)此外由于阿胶系列受提价渠道控货影响,2014年全年销售基数较低,导致2015年出现增速较快。具体产品我们预计阿胶块约为30亿元,阿胶浆超过10亿元,桃花姬及其他产品预计在2-3亿元。2015年扣非净利润为15亿元,同比增长约18%,扣非净利润增速低于收入增速约18个百分点,主要原因如下:1)整体毛利率约为65%,同比下降约1个百分点,为药辅业务剥离所致。但阿胶系列、医药贸易等业务板块毛利率均出现上升,产品梯队优势逐渐显现;2)期间内销售费用为13亿元,同比增长接近70%,期间费用率增加约55%。销售费用增加主要是在提价后为稳定市场份额,加大市场推广力度所致。同时管理费用及财务费用均有不同程度增长。梳理阿胶系列提价时间点,近两年分别为2015年11月17日(第四季度)提价15%,4月10日(第二季度)桃花姬提价25%,2014年8-9月(第三季度)阿胶系列提价53%。由于2014Q4处于提价后补渠道同时叠加消费旺季等因素使得单季度基数较高,且2015Q4提价未在当季体现,故导致2015Q4净利润表观增速较慢。我们预计随着提价效果显现,2016Q1净利润增速或超过15%。 阿胶终端需求稳步增长,终端提价及衍生产品多举措保增长。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶存在持续提价预期。由于养殖户对毛驴养殖积极性仍不高,短期内驴皮资源仍较紧缺,我们认为阿胶系列仍存在提价预期。对驴皮的长期战略,公司将采用建设养殖基地、与养殖户合作等方式,挖掘毛驴经济价值,调动养殖户积极性;2)产品提价终端接受程度较好,同时布局高端市场。阿胶用户主要集中在东部沿海发达地区,品牌忠诚度高,且已经培育了良好的服用习惯,提价后客户流失的比率较小。此外产品多层次覆盖客户群体,贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求;3)大健康领域为新的增长点。持续推进阿胶衍生品开发,预计目前衍生品的收入占比约在5%,主要品种是保健食品桃花姬。后期将向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点。 盈利预测及评级:预计公司2016-2018年EPS分别为2.90元、3.43元,4.07元,对应市盈率分别为17倍、14倍、12倍,公司具有优秀的品牌、渠道及终端能力,且具有稀缺资源及业绩增长稳定等特征,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、产品销售或不达预期。

事件:公司出资7.19亿元收购乐普药业40%股权已完成工商变更登记手续,乐普药业成为公司全资子公司。 药械协同效应明显,乐普药业持续高增长。此次收购使得公司完成对乐普药业全资控股,从交易定价来看也很合理,乐普药业2015年净利润为1.2亿元,对应PE为15倍,2016年净利润预计为1.9亿元,动态PE仅为9.46倍。乐普药业的主要产品为氯吡格雷,主要用在PCI手术前后防止血小板凝集,而公司的主打产品心脏支架也用于PCI手术,乐普药业能够借助公司的营销渠道迅速推动产品放量。自2013年公司控股乐普药业以来,氯吡格雷销售额从2013年的0.43亿增长到2015年的1.98亿,也带动了乐普药业的净利润持续超预期。 乐普药业2016-2018年净利润预计将分别达到1.9/2.6/3.3亿元,同比增速分别为58%/37%/28%。氯吡格雷市场空间超过60亿,乐普药业市场份额仅在5%左右,还有巨大的增长空间,考虑到氯吡格雷和心脏支架协同作用明显,氯吡格雷将持续放量,带动乐普药业业绩超预期是大概率事件。 管理层执行力强,心血管平台逐步完善。公司自2014年完成混合所有制改革以来,持续推进以医疗器械、药品、医疗服务和移动医疗四位一体的心血管产业链平台。公司战略清晰,执行力强,已经初步完善了心血管平台。器械以心脏支架为核心,重磅产品双腔起搏器、完全可降解支架和左心耳封堵器将在2016-2018年陆续获批上市,成为新的业绩增长点;药品逐步覆盖抗凝药氯吡格雷、降血脂药阿托伐他汀钙、降糖药艾塞那肽,并继续向降压药等重磅品种延伸;移动医疗通过心血管患者互联网社区和医药电商衔接医院、医生和患者;医疗服务将重点打造网络医院平台、县级心血管重点专科和血液透析中心。 医疗服务持续延伸,打造全新商业模式。公司正在重点打造网络医院平台,形成北京总部-五大区域中心-基层诊所的多层次布局,线上通过优质的心血管专科医生提供远程医疗,线下连接到县级药店诊所网点,诊所销售的各种心血管药物、器械和保健品将成为网络医院重要的现金流,2016年计划将诊所网点扩大到1000家。公司还将在三四线城市收购医院,打造成小综合强专科的心血管医院集群,借助专家资源提供优质的心血管诊疗服务,并成为衔接基层诊所与顶级心血管医院之间的转诊通道。 盈利预测及评级:暂不考虑2016年非公开发行的影响,我们预测公司2015-2017年摊薄后EPS分别为0.60元、0.82元、1.09元,对应PE分别为57倍、42倍和31倍。考虑到公司心血管平台发展前景广阔,医疗服务持续外延扩张,我们首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:主要产品招标降价的风险;并购标的业绩或不达预期的风险。