业绩简评 养元饮品2017年实现营业收入77.41亿元,同比-13.03%;实现归母净利23.10亿元,同比-15.72%;扣非净利润18.92亿元,同比-20.80%。公司拟每10股送4股;每10股派发现金红利26元(含税),分红率约为3.6%。 经营分析 核心区域销售下滑,中期内市场挖潜仍是公司核心战略:17年公司收入同比-13.03%;销售量同比-13.36%,符合前期招股说明书预告。2017年四大核心区域(华东、华中、西南、华北)均有10-20%的下滑,我们认为这主要来自于其核心产品的品类老化以及乳企高端产品的冲击。高端白奶及常温酸奶对于旺季在Q4/Q1的养元形成一定的终端产品替代,同时今年春节错峰也是重要原因,因此预计18Q1大概率呈现环比好转。 收入降费用不降,费用整体仍延续扩张战略、提升品牌影响力是核心:销售费用率提升1.81ppt至13.86%,销售费用总额相比16年几乎持平。其中,广告费用小幅下滑约11.5%,主要是由于16年基数相对较高。进入18年,公司已冠名了央视《经典咏流传》、加入央视“国家品牌计划”以及电视剧《好久不见》软广植入,这说明广告费用投放高峰仍在持续。我们认为这是公司提升品牌影响力、推动品类功能化扩张以及维护渠道利益的重要举措。 经营范围变更隐含更多扩张的可能性:公司近期对经营范围作出变更,核心是将原来的“生产饮料(蛋白类饮料)、罐头(其他罐头)”变更为“生产饮料、罐头”,这代表着公司未来不排除会跳出其原有核心业务--植物蛋白饮料而进入其他类饮料市场的可能。 投资建议 预计2018-2020年公司收入分别为82.0亿元/88.7亿元/93.1亿元,同比+5.9%/+8.1%/+5.0%,净利润分别为24.3亿元/25.9亿元/27.7亿元,同比+5.3%/6.4%/7.1%,对应PE分别为16X/15X/14X。相较于可比公司承德露露,目前养元的估值低于其约15%,我们看好公司18年后收入恢复正增长及其带来的估值修复,维持“买入”评级。 风险提示 老品继续下滑,影响收入;费用大举投放,但市场反应一般,影响利润率

业绩简评 天润乳业2017年实现营业收入12.4亿元,同比+41.7%;实现归母净利0.99亿元,同比+26.6%。公司拟每10股派发红利2.90元(含税),同时拟以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 经营分析 疆内收入仍保持两位数增长、疆外收入保持160%以上高增长:2017年公司共计实现乳制品销售13.7万吨,同比+31.6%。同时吨价提升约7.6%。疆内收入仍保持约两位数增长,预计销量增长约为5-6%。疆外销售增长达164.5%,预计销量增长在150%附近。 酸奶/UHT两翼齐飞、奶啤重拾增长,18年新品仍可期:收入占比最高的核心酸奶业务仍保持约36%的高速增长,收入规模首次超8亿元,新品表现出色。在酸奶业务的带动下,UHT白奶业务在疆外实现快速增长,实现62%的超高增速。而奶啤业务17年贡献惊喜,同比增长94%、这源自于公司去年对奶啤业务的重视程度加强。 成本上涨拖累毛利率、费用端表现好于预期,净利率下滑主要受营业外收支净额拖累:公司整体毛利率-3.01ppt至27.97%,这主要源自于成本端尤其是辅料及包材成本的上升,而原奶成本则基本保持稳定。费用端表现则好于预期,销售费用率-1.59ppt至12.55%,管理费用率下降2.03ppt。 18年高成长仍可期,疆外市场挖掘潜力仍然巨大:疆内市场增长目标18年仍维持在两位数。疆外市场增长目标在70%左右。18年疆外市场重心将围绕核心市场渠道扩张,公司18年也将对重点区域市场&潜力KA渠道做出针对性费用支持以保障销售任务目标达成。 投资建议n预计公司2018-2020年实现收入16.7亿元/20.8亿元/25.0亿元,同比+34%/25%/20%;实现归母净利1.54亿元/1.97亿元/2.40亿元,同比+55%/28%/22%,不考虑股本摊薄折合EPS分别为1.49元/1.90元/2.32元,目前股价对应PE为27X/21X/17X,维持“买入”评级。

业绩简评。 贵州茅台2017年实现营业总收入610.6亿元,同比+52.1%;归母净利270.8亿元,同比+61.97%。拟每10股分红109.99元,股息率1.5%。 经营分析。 利润小幅高于前期预告: 公司前期预告2017年全年归母利润将同比+58%,实际归母利润同比+62%小幅高于此前预告。单Q4公司实现营业收入157.67亿元,同比+28.9%;实现归母利润70.95亿元,同比+66.8%。 收入端基本符合预期,利润端小幅超预期。四季度收入增速环比看有所下滑的主要原因在于17Q3单季度投放量较多致17Q4投放量环比有所减少。 茅台酒销量超3万吨、实现收入超500亿元,18年预计650亿元以上、同比增长25-30%:16年茅台酒实现报表收入367.14元,对应销售量约为2.3万吨。前期公司公告茅台酒销量同比增长34%,因此17年茅台报表确认销量在接近3.1万吨,对应收入523.94亿元,同比+42.71%。由于自今年初起茅台酒价格平均上调18%左右,叠加约8-10%的增量,今年茅台酒收入增速有望上看25-30%,因此大概率实现收入650亿元以上。 预收账款环比减少30亿元,或源自收入确认及春节打款节奏:年末预收账款144.2亿元,环比减少约30.4亿元。我们认为这应与收入确认节奏及春节打款节奏有关。17年年报中确认的茅台酒超3万吨,应略超全年实际发货量。此外,由于茅台17年改变了经销商打款模式,打款与拿货间隔显著缩短,考虑到今年春节时间较晚,因此春节打款高峰应错位到今年一月份。 预计18年全年看批价稳中有升、区间窄幅震荡: 今年年初提价之后,经历短期市场混乱后,后续随着茅台年前加大年前发货力度以及云商出货配额占比提升,整个春节期间茅台批价运行态势稳定,呈现窄幅震荡行情。今年茅台批价管控预防批价快速上行仍然是重中之重,预计全年均将是窄幅震荡走势。 投资建议。 预计18-20年公司营业总收入为805亿元/950亿元/1094亿元,分别同比增长32%/18%/16%;归母利润分别为370亿元/448亿元/529亿元,分别同比增长37%/21%/18%,折合EPS 分别为29.43元/35.66元/42.12元,目前股价对应PE 为24X/20X/17X。维持“买入”评级。 风险提示。 需求下滑:茅台酒具有一定的投资属性,若投资属性减弱将引致需求下滑;

经营分析 Q4屠宰量持续恢复,受猪肉均价影响,屠宰端收入略有下滑:2017年公司共屠宰生猪1,427万头,同比+15.5%,其中Q4单季屠宰418万头,同比+22.0%,屠宰产能利用率继续提升。受猪肉价格下滑对于消费信心的提振,2017年公司共销售生鲜冻肉近152万吨,同比+11.6%,Q4单季共销售生鲜冻肉42.9万吨,同比+11.3%。但全年猪肉销售均价同比-14.1%,致使2017年全年生鲜冻品销售收入同比-4.1%,Q4单季同比-6.1%。 肉制品端产品结构持续改善:2017年公司共销售肉制品158万吨,同比-1.4%,但均价同比+1.8%,整体肉制品收入全年同比小幅+0.4%。但Q4单季受春节延迟错峰影响,肉制品销量同比-2.1%,在均价基本保持稳定的情况下,Q4单季肉制品收入同比-2.2%。2018Q1预计受春节因素影响,肉制品销售增速改善明显。 屠宰端营业利润改善贡献弹性:2017年全年受屠宰产能利用率提升,单位成本下滑,整体屠宰端营业利润率同比+0.6ppt至2.0%,头均利达43.2元/头,其中Q4单季屠宰利润率为2.4%,同比+0.8ppt/环比-0.2ppt。受前期高价库存原材料以及促销低端产品影响,肉制品2017全年营业利润率同比-0.5ppt至20.7%,或因鸡肉价格的提升,Q4营业利润率同比-0.5ppt/环比-2.0ppt至20.5%。2017年屠宰端/肉制品端收入分别同比-4.1%/+0.4%,而营业利润分别同比+40.9%/-1.8%,屠宰端贡献了2017年双汇业绩的弹性,我们期望看到2018年肉制品端持续的结构改善能够带来业绩的增长。 投资建议 我们预计2018-2020年公司收入分别为541亿元/587亿元/642亿元,分别同比+7.2%/8.5%/9.5%,净利润分别为46亿元/50亿元/56亿元,分别同比+6.9%/8.7%/12.4%,对应EPS分别为1.401元/1.522元/1.711元,目前公司股价对应18年PE为18X,维持买入评级。 风险提示 猪肉价格急涨带来屠宰端利润下滑/肉制品结构改善不及预期,收入下滑。

经营分析 液态奶收入增速乏力,低温巴氏奶表现亮眼:2017年光明液态奶收入同比-3.7%,其中常温部分收入同比-13.2,%,料莫斯利安受竞品铺货影响,收入下滑幅度较大。而低温部分收入同比+2.2%,料低温酸奶总体略有下滑,巴氏奶略有增长,其中优倍表现亮眼,预计收入有望实现同比高个位数增速。 受益于婴幼儿奶粉占比提升,新莱特收入利润高速增长:受益于产品结构中高毛利婴幼儿奶粉占比的提升,2017年新莱特录得收入41.95亿元,同比+47.6%,录得利润2.86亿元,同比+57.8%。若粗略剔除新莱特的影响,则2017年光明本土收入同比+0.7%,利润同比+2.6%。 受原材料价格影响,毛利率同比下滑:2017年光明整体毛利率同比-5.4ppt至33.3%,料主要受包材及白糖价格上涨影响。其中Q4单季毛利率分别同比-2.1ppt/-4.0ppt,料主要是由于巴氏奶加工工艺升级,相应提高了对于原奶要求,导致了原奶成本的上升。光明在华东地区已在去年年底和今年年初分别对入户巴氏奶和商超巴氏奶提价,预计今年这部分毛利影响将会消除。 广告营销费用大幅下滑,控费成效明显。2017年光明整体销售费用率同比-4.0ppt 至23.8%,其中广告费用同比-24.8%, 而营销及销售费用同比-17.7%。我们认为光明华东市场受国内外乳企冲击,必要的营销投放属于为维护市场的必须,预计未来销售费用将会提升。而受折旧摊销以及股权激励回购注销,管理费用同比-0.8ppt 至3.1%。虽然费用大幅下滑,但未能平衡原材料成本上升的冲击,公司经营性利润同比-2.7%至12.7亿元。 投资建议 我们预计2018-2020年公司收入分别为233亿元/255亿元/282亿元,分别同比+7.6%/9.4%/10.5%,净利润分别为6.58亿元/7.42亿元/8.57亿元,分别同比+6.7%/12.7%/+15.5%,目前公司股价对应18/19年PE 分别为25X/22X,维持买入评级。 风险提示 华东市场其他乳企费用投放加速,侵蚀光明市场份额。

Q4疆内外业务收入弹性均大幅开启,疆内收入+23%、疆外收入+117%:单四季度公司白酒业务实现收入6.21亿元,同比+41.55%;其中,Q4疆内白酒收入同比+22.66%,疆外白酒收入同比+116.55%。上海卓君、浙江商源、四川华龙祥以及品牌运营中心是下半年以来疆外业务增长的最大推手,尤其是新经销商华龙祥由于Q3才新加入,Q4贡献环比Q3大幅提升。 Q4低毛利物流业务收入较少未对毛利率产生影响,广告投放增大推高费用率:由于低毛利的物流业务在Q3贡献较多,导致Q3单季度毛利率降低,而Q4白酒业务收入占比高达98%,拉伸单季度毛利率重回50%左右的正常水平。费用率方面同比去年提升2.31ppt,主要是因为:(1)公司于Q4在央视7套、9套投放广告,(2)由于经营目标完成,公司在管理费用中计提了管理层绩效奖金,管理费用中“职工薪酬”项同比大增181%。2017年绩效激励奖金规模显示伊力特改革后的现金激励措施也足够优秀。 预计2018年基本面大概率迎来加速改善,公司站在冲击行业第二梯队的新起点:2017年,销售层面实现了品牌运营公司的正式运营及新大商——华龙祥的加入。我们预计2018年公司走出疆外的脚步将提速,将有望在更多区域取得突破。我们认为伊力特的基本面将在2018年迎来加速改善,公司的种种改革动作将在今年逐渐显现,2018年将是伊力特体现改革效果、涅槃重生并冲击国内白酒行业第二梯队的新起点。 预计18-20年收入为24.5亿元/29.4亿元/34.1亿元、分别同比+28%/20%/16%,归母净利分为4.68亿元/5.80亿元/6.90亿元,分别同比增+33%/24%/19%,折合EPS分别为1.06元/1.31元/1.56元,目前股价对应PE为20X/16X/14X,维持“买入”评级。

业绩简评 洽洽食品公布2017年业绩快报,2017年预计实现收入35.9亿元,同比+2.3%,实现归母净利3.18亿元,同比-10.04%。按快报计算,17Q4单季录得收入10.84亿元,同比+10.5%,录得归母净利8,186.8万元,同比+0.3%。 经营分析 传统红袋产品升级到位,Q4收入增速超预期:洽洽2016Q3收入出现下滑,公司调研发现主要是传统红袋瓜子品质落后所致,从16年年底开始对传统红袋产品品质和包装开始升级,升级逐步到位后,2017年9月份开始红袋收入止跌企稳,10月份开始回升,预计2017年传统红袋产品收入超15亿。 新品蓝袋、每日坚果发力,成为新的收入增长点:在传统产品企稳的同时,洽洽新品持续发力。蓝袋瓜子2017年预计收入超5亿,超公司预期(16年收入约为2.5亿),预计2018年收入有望冲7亿。2017年5月初洽洽开始推广黄袋每日坚果,选取20多个城市作为试水城市,2017年预计贡献收入达2亿,2018年每日坚果设定销售目标5亿左右。这两款新品在2018年将继续提高渠道的渗透率,成为新的收入增长动力。 预计18年毛利率企稳,配合新品渠道下沉推广费用高:2017年洽洽利润增速不如收入增速的主要原因是由于升级原料后带来的毛利率的下滑以及新品推广所带来的销售费用的上升。从17年年底的原料采购成本来看,同比基本持平,2018年毛利率有望企稳。公司预计2018年将配合新品渠道铺设,加大市场推广费用的投入,费用端的压力依然较大。 盈利预测 我们预计2017-2019年公司收入分别为35.9亿元/38.2亿元/41.5亿元,分别同比+2.3%/6.2%/8.6%,净利分别为3.18亿元/3.49亿元/3.88亿元,分别同比-10.0%/9.5%/11.2%,对应EPS分别为0.628元/0.688元/0.765元,目前股价对应18年PE为20X。 风险提示 新品替代老品,收入增速下滑:由于蓝袋产品对于红袋产品具有一定的替代效应,由于红袋收入占比较高,一旦下滑将会拖累收入增速;市场投放费用超预期,将拖累利润增速。

行业弱复苏转向正和博弈:我们认为啤酒行业“16年见底、17年筑底并稳步向好,18年将加速向好”。预计18年产量仍是微增局面、但竞争趋缓已成事实,因此今年在收入端不下滑的前提下,上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业盈利端改善速度取决于提价、费用压缩及关厂动作。(1)提价方面,受制于成本压制,18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切,而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级;(2)费用方面,18年行业竞争整体加剧的可能性极低,费用整体下滑趋势将大概率维持;不过18年是世界体育大年,后续还要密切跟踪赛事营销费用支出情况;(3)关厂方面,预计个别关厂动作仍会持续。 燕京啤酒多个提价动作获证实:目前北京地区“清爽”及浙江仙都“本生”提价已获证实,主要是受制于包装物及燃料成本提升。浙江仙都量能占比总体不超5%,提价意义有限;但北京区域“清爽”为基础产品,预计北京区域此次提价产品覆盖面为燕京总体量的10-15%,终端提价约30%会对业绩有较大贡献。同时根据近期跟踪显示,近期广西漓泉及内蒙雪鹿两厂也均有提价动作,预计提价幅度5%上下。漓泉和雪鹿两厂合计产量超过100万吨,若正式提价后能够覆盖大部分产品,预计也将对燕京18年利润产生较为明显的正贡献。 是否能顺利实施关厂计划是18年的核心看点:目前燕京啤酒总产能在800万千升上下,但整体产能利用率仅为55%左右,因此关厂动作若实施将极大地利好于利润端。由于行业关厂高峰在15-16年已过,17年以来行业实际关厂动作较前期已相对较少,因此关厂与否对于燕京而言仍是不确定项,份额和利润仍是两难抉择。市场更乐见关厂提利润的行为,后续仍需保持跟踪。 投资建议 预计17-19年营业收入分别为118.8亿元/125.7亿元/136.6亿元,同比+2.7%/5.7%/8.7%,归母净利分别为3.32亿元/5.45亿元/6.25亿元,折合EPS分别为0.118元/0.193元/0.222元,目前股价对应18/19年PE为35X/30X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期:目前行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。天气因素不利:低温雨雪天气对啤酒销售显著不利。

经营分析 新开店目标完成,单店收入预计维持小幅上涨:绝味预计前三季度门店约为9,000家,按照计划上限新增1200家加盟门店,直营店维持100家不变计算,2017年预计门店总数为9,300家,同比2016年+14%左右,单店收入同比+2.9%,基本达到年初目标。我们认为新开店计划无需急躁,控制好开店节奏,更易降低出错的可能。若按公司此前计划的每年增加800-1,200家的开店计划,而单店收入同比+3%计算,公司2018年收入增速有望超12%。 Q4单季由于去年高基数,增速环比下滑:绝味前三季度的利润增速远高于收入增速的主要原因在于低成本下毛利率的提升(同比+4ppt),由于绝味采购原材料多集中于年底,并采用加权平均法计算成本,16Q4公司毛利率环比提升2.4ppt至33.9%,我们预计主要是由于低价原材料的影响,进入17Q4,由于前期环保政策的影响,鸭副采购成本继续下滑的可能性不大,毛利率大概率维持前期35%的水平,导致Q4毛利同比增速有限。同时16Q4的销售费用率仅为7.9%,2017年绝味的广告宣传力度明显增强,我们预计此部分费用亦影响了Q4单季的利润同比增速。 18年增加单店人流量和复购率仍然是主要任务:除了稳定的开店步伐,我们认为2018年在鸭成本相对不太宽裕的情况下,绝味将继续改善旗下SKU,剔除老旧产品,增加品种多样性,提升毛利率的同时提升了客单价。在依靠加盟商跑马圈地的过程中,增加单店人流量和复购率比直接提价更为重要。 投资建议 我们预计2017-2019年收入分别为38.6亿元/44.6亿元/50.6亿元,同比+18%/16%/13%,净利润分别为5.03亿元/6.02亿元/7.08亿元,同比+32%/20%/17%,对应EPS分别为1.227元/1.468元/1.726元,目前股价对应18/19年PE分别为24X/20X,维持买入评级 风险提示 竞争加剧:竞争者进入休闲卤制品市场;鸭成本上涨超预期,影响毛利。

业绩简评 茅台发布公告预计2017年度实现归母净利同比将增加约97亿元(约264亿元),同比增加58%左右;预计2017年度实现扣非后净利润与上年同期将增加约96亿元(约265.5亿),同比增加57%左右。 经营分析 业绩符合预期,17年完美收官:按照公告,17Q4单季度公司实现归母净利润约64元,同比增长50%左右。此外,公司此前曾公告预计17年全年收入超600亿元,折合17Q4单季度实现收入在155亿元以上,同比增长在23%以上(我们预计17Q4单季度157亿元,同比增长24.5%),主要是17Q3单季度投放量较多致17Q4投放量环比有所减少。至此,茅台17年全年收入增速约50%、利润增速约58%,17年实现完美收官。 17年茅台酒实现收入预计超500亿元,18年预计超650亿元、同比+30%:16年茅台酒实现报表收入367.14元,对应销售量约为2.3万吨。前期公司公告茅台酒销量同比增长34%,因此17年茅台报表确认销量实际超3万吨,预计对应收入超500亿元。由于自今年初起茅台酒价格平均上调18%左右,叠加约10%的增量,今年茅台酒收入增速有望超30%,因此大概率实现收入650亿元以上。 提价后批价总体走势可控,批价管控工作仍是今年重点:今年年初提价之后,经历短期市场混乱后,后续随着茅台加大年前发货力度以及云商出货配额占比提升(30%提升至40%),批价上行覆盖掉提价后走势基本平稳,近期维持在1650元附近。由于年前批价上行并不显著,预计年后淡季批价也会因1499元建议零售价为底而下行空间可控(预计100元左右)。今年茅台批价管控预防批价快速上行仍然是重中之重,我们认为茅台此次提价并未彻底一步到位,批价管控工作加强也将为后续可能的提价动作预留余地。 投资建议 预计17-19年公司营业收入为602亿元、789亿元、931亿元,分别同比增长50%、31%、18%;归母利润分别为264亿元、370亿元、444亿元,分别同比增长58%、40%、20%,折合EPS分别为21.05元、29.48元、35.35元,对应PE为32X/25X/21X。继续维持“买入”评级。 风险提示 需求下滑:茅台酒具有一定的投资属性,若投资属性减弱或将引致需求下滑;批价泡沫化:批价若快速上行或将增强市场的不稳定情绪。

业绩简评 公司发布2017年年度业绩预告修正,预计2017年归母净利同比+157.99%-195.37%,盈利10,132万-11,600万元,相比三季报公布的业绩预告,下修了业绩上限约500万元。 经营分析 新品推广费用或影响Q4利润:百草味于2016年8月份并入好想你报表,也就是说17Q4是可以完全回溯同比去年业绩。按照最新预告计算,好想你整体17Q4单季归母净利约为1,321万元-2,789万元,同比-46%-+14%之间,若按照Q3季报的预告,则同比-46%-+34%之间。我们预计下修业绩上限的原因主要是(1)由于好想你在9月份推出的新品“清菲菲”,将其作为大单品打造,相应投入费用较多;(2)百草味Q4相较三只松鼠收入依然保持较高增速,预计线上平台引流促销费用较多;(3)入仓比例的上升以及包材运输成本的上升带来的毛利率的下滑。 预计百草味Q4线上收入增速35%左右,增速超三只松鼠:根据我们草根调研数据,百草味阿里渠道Q4线上收入增速同比约为35%左右,而三只松鼠受制于原料供应以及高基数影响,Q4略有下滑;良品铺子Q4增速亦有回落,相较竞争对手,百草味凭借推陈出新的新品,好想你的供应链支持以及精准的广告投放,依然保持着较高的增速实属不易。 2018年协同效应将发挥更大作用:2016年好想你和百草味的结合,意义就非常明确。百草味需要好想你的产能、线下渠道以及融资平台,而好想你需要百草味的创新能力、线上运营经验以及品类拓展能力。两家公司经历了两年的磨合,期间都遇到了并购后通常会遇到的问题,这些不和谐的因素在17年业绩中都有反映。我们相信在度过了两年的磨合期后,百草味和好想你协同效应会更加明显,在理顺各自的市场定位、互学互补后,在零食电商整体度过爆发期后,百草味和好想你能够更加健康稳健的发展。 投资建议 我们预计2017-2019年收入分别为43.0亿元/54.1亿元/65.1亿元,利润分别为1.08亿/2.06亿/2.97亿元,对应EPS为0.209元/0.399元/0.577元,目前公司股价对应18/19年PE分别为28X/19X。维持买入评级。 风险提示 零食电商竞争加剧,投放的费用效用低于预期,将影响利润水平

业绩简评 伊力特发布公告称接到控股股东新疆伊力特集团通知,其所持公司部分股票为标的的非公开发行可交换公司债券事宜已全部完成。本期可交债实际发行规模为人民币四亿元整,投资者有权在2018年8月18日至2021年1月22日期间将其所持有的本次可交换公司债券交换为伊力特A 股股票。 经营分析 可交债事项终落地:公司于去年9月8号公告其控股股东伊力特集团拟发行3年期可交换债券,规模不超过4亿元。经历三个多月的准备期,公司于1月11日公告可交债事项已取得上海证券交易所出具的无异议函,并与今日正式公告可交债发行事项已全部完成,可交债事项终落地。 发行可交债是伊力特改革进程中的里程碑式事件:对于新疆建设兵团旗下国企,通过发行可交债以引入战略及财务投资者,这一举措堪称公司开启改革的里程碑式事件。公司第一大股东伊力特集团(实际控制人为新疆建设兵团农四师国资委)发行可交债后持有股份将大概率降至50%以下,这本身对于农四师国资系统而言就是一种突破。同时,通过发行可交债引入战略及财务投资者,也将助力伊力特未来继续深化体制改革、销售改革等改革事项。 持续看好陈董事长改革魄力:作为空降领导,陈智接棒董事长一职本身就代表着控股股东、伊力特公司双方求变求新的诉求。自16年7月上任以来,陈总在突破体制及原有销售制度等方面做了诸多努力,品牌运营公司、可交债发行、新经销商及合作方谈判、原有经销体制修正革新等等方面均体现陈总上任以来的改革决心及辛勤努力。 预计基本面有望迎来加速改善,公司站在涅槃的新起点:2017年,销售层面实现了品牌运营公司的正式运营及新大商--华龙祥的加入。我们预计2018年公司走出疆外的脚步将提速,有望在更多区域取得突破。我们认为伊力特的基本面将在2018年迎来加速改善,公司的种种改革动作将在今年逐渐显现,2018年将是伊力特体现改革效果、涅槃重生的新起点。 投资建议 我们略上调此前的盈利预测,预计17-19年收入为19.3/24.5/29.4亿元,同比+14%/27%/20%,对应EPS分别为0.83/1.11/1.36元,同比增长32%/33%/23%,目前股价对应PE为36X/27X/22X,维持“买入”评级。 风险提示 疆外竞争激烈,扩张受阻;疆内市场形势发生变化,销售下滑。

投资逻辑 费用推动调味品收入增速及产品结构升级提速。我们认为,今年以来调味品行业龙头企业海天味业和中炬高新的增速远超行业增速的原因有以下三个方面:(1)宏观因素:外出就餐比例增加、餐饮行业强劲依旧;(2)中观因素:调味品行业进入提价周期;(3)微观因素:龙头企业费用投放进入高峰期,推动收入增长和产品结构升级提速。 行业升级大背景下,美味鲜差异化定位正进化为主流打法。这一观点从两个角度理解:(1)“产品差异化定位转向主流”:近年来,以海天为代表的领军企业不断推升酱油产品升级,特级酱油已渐成主流,因此美味鲜的产品差异化定位也逐渐进化为主流。与此同时,渠道差异化特点也被迅速抹平,随着厨邦自身实力的强大,公司开始加大餐饮渠道投入,同时这也与我们下一个论点--“价格差异化定位偏向主流”高度相关。(2)“价格差异化定位偏向主流”:近年来海天味业与美味鲜酱油吨价差距已由30%+缩小至不足20%,即美味鲜酱油定价正逐渐向市场主流消费价格带移动。同时,美味鲜酱油价格总体维持稳态也有助于其餐饮渠道的开发。 未来美味鲜有望延续迫近海天盈利能力的趋势:中炬高新盈利能力近年来有加速迫近海天味业的趋势,原因在于:(1)成本端:中炬高新规模优势及产出效率明显弱于海天味业,但得益于自动化程度更高且人工成本更低的阳西产能的持续扩张及占比提升,公司生产端效率正在快速改善,最为明显的是直接人工成本项。(2)费用端:扣除干扰项之后,我们认为公司管理费用率和财务费用率都在持续改善,但管理费用端改善贡献更大。而销售费用端,今年以来的行业费用投放高企是多种因素综合推动,核心是海天开启费用战之后、中炬高新执行跟随战略加大投放,这是特定时期内的特定举动。 投资建议 预计2017-2019年营业收入分别为37.2亿元/43.4亿元/49.6亿元,同比+17.8%/16.5%/14.3%,净利润分别为4.95亿元/6.23亿元/7.55亿元,同比+36.7%/25.9%/21.1%,对应EPS分别为0.62元/0.78元/0.95元。对标海天味业,给予调味品业务2018年33XPE,叠加房地产业务35亿元市值估值,目标市值240亿元,对应目标价30元,给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险;后续费用加剧或效果不达预期:股东减持风险;等。

经营分析 我们认为,恒顺12月份收入开始呈现爆发态势的原因,主要有三点: (1)销售提薪,加强销售主管观能动性。自18年起恒顺销售员工普遍提薪30-35%,同时提高了绩效奖金对应的销售任务,这在一定程度上加大了销售人员的主观能动性。 (2)加强市场活动以配合提价。16年提价后,由于相关市场配合动作配合不足,因此17年整体销售情况较为一般,预计17年调味品业务收入增速在6%左右,扣除提价后量基本没有增长。因此,2017年10月恒顺再次对部分核心SKU提价,但开始加大市场活动配合,有效拉动了终端销量。 (3)华东核心市场打款给予部分返点政策。为加强经销商春节备货打款力度,近期华东核心市场给予了返点政策支持,提振了经销商打款热情。 考虑到今年过年时间较晚(晚去年近三周),实际上16年12月更迫近春节备货期、基数也相对较高,因此在基数较高的情况下,恒顺12月取得超20%的增长实属难得。进入1月,由于今年1月将是完整的春节备货月,而17年1月27日便已除夕,20号左右全国物流基本已停,实际销售日期不足三周,所以今年1月预计也将是高速增长一个月份,当然这也将是整个消费品将共同面对的短期月度低基数利好。 投资建议 由于恒顺于17年11月底公告收到政府土地收储补偿款1.57亿元,预计将于17年贡献归属上市公司净利润4300万元,因此17年盈利情况相对特殊,18年预测恢复正常。 预计17-19年公司实现营业收入15.35亿元/17.50亿元/19.30亿元,同比增长6%/14%/10%;归属母公司净利润为2.53亿元/2.55亿元/2.90亿元,同比增长50%/0%/14%,对应EPS0.42元/0.42元/0.48元,目前股价对应PE为28X/28X/25X,维持“买入”评级。 风险提示 后续费用效果不达预期:不排除后期行业费用投放整体加剧后费用边际效果不达预期。高管减持风险:管理层持股计划若减持将会对股价造成波动;等

事件公告 茅台今日公告:2017年度生产茅台酒基酒约4.27万吨,同比增长9%;预计茅台酒销量同比增长34%左右;预计实现营业总收入600亿元以上,同比增长50%左右;预计利润总额同比增长58%左右。公司力争2018年度实现营业总收入增长10%以上。自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。 经营分析 17年茅台实现收入预计超500亿元,报表确认销量3万吨以上:16年茅台实现报表收入367.14元,对应销售量约为2.3万吨。此次公告茅台酒销量同比增长34%,因此17年茅台报表确认销量实际应接近3.1万吨,预计对应收入超500亿元。同时,按照公司公告数据,折算Q4收入增速预计在24%左右,相比前三季度略有放缓,这主要是因为Q4茅台实际投放量相较去年增幅较小。公司此前公告18年茅台酒销售计划约为2.8万吨,市场普遍预期实际销售应在3.3万吨上下,因此仅从量上看,明年茅台酒增长将面临显著瓶颈,因此提价成为顺理成章的事项。 提价时点超预期,飞天出厂价提至969元、涨幅约18%:尽管提价顺理成章,但此次提价时点自18年初开始仍超预期。飞天出厂价提价至969元,提价150元。前期市场乐观预期是春糖之后3、4月份提价,中性预期普遍在中秋之前,因此提价覆盖18年全年将对公司业绩产生积极影响。叠加量(约10%)和价(约18%)的涨幅考量,在销量不超预期的情况下,预计18年茅台酒收入将同比增长30%左右。此外,茅台公司要力争18年实现系列酒100亿元销售目标(含税),这一数字预计要比17年增长40%以上。因此茅台公司18年报表收入增速仍大概率维持在30%以上。 明年批价管控工作预计仍是重点:今年在茅台强力管控之下,批价虽然持续上行但并未快速、大幅泡沫化。提价之后,批价也大概率随之上行,因此我们预计明年茅台批价管控预防批价快速上行仍然是重点。同时,我们认为茅台此次提价并未彻底一步到位,批价管控工作加强也将为后续可能存在的提价动作预留余地。 投资建议 白酒板块最确定品种,仍维持战略首推:提价将开启茅台18年业绩弹性,我们上调此前盈利预测。预计17-19年营业收入为602亿元、789亿元、870亿元,分别同比增长50%、31%、10%;归母利润分别为267亿元、372亿元、421亿元,分别同比增长60%、39%、13%,折合EPS分别为21.25元、29.61元、33.50元,12月27日收盘价对应PE为31X/22X/20X。上调目标价至830元,继续维持“买入”评级。 风险提示 需求下滑:茅台酒具有一定的投资属性,若投资属性减弱或将引致需求下滑;批价泡沫化:批价若快速上行或将增强市场的不稳定情绪。