一、 事件概述. 老白干酒公布2014 年报,报告期内实现营业收入21.09 亿元,同比增长17.0%;归属上市公司净利润5914 万元,同比下滑9.8%,折合EPS0.42 元,拟每10 股派现1.5 元。 二、 分析与判断. Q4收入、利润实现大幅增长,包装材料成本下滑大幅推升主业毛利率. 2014 年公司营业收入21.09 亿元,同比增长17.0%,Q4 单季度收入8.71 亿元,同比增长47.36%;归属上市公司净利润5914 万元,同比下滑9.80%,Q4 单季度净利润1365 万元,同比增长66.26%。全年酿酒主业收入18.29 亿元,同比增长5.90%;养殖业收入4078 万元,同比下滑28.51%;饲料业务收入1766 万元,同比下滑4.95%;服务业收入2.07 亿元,全部为Q2 新设全资子公司老白干品牌管理有限公司贡献,占上市公司全年增量收入的67.5%。公司全年酒类销售量30175 吨,同比增长7.76%,吨价由上年的6.17 万元/吨微降至6.06 万元/吨,但白酒业务毛利率大幅提升12.79pcts至65.32%,主要是包装材料成本下降较多。报告期末预收账款同比大增34.27%至5.32亿元的历史最好水平,显示经销商打款意愿较高、明年收入保障性增强。 期间费用率攀至历史高位,今年有望回落至35%左右水平. 2014 年公司期间费用率攀升至38.95%的历史高位,同比提升7.20pcts,是业绩下滑主要原因。销售费用率同比提升5.88pcts 至 29.73%,主要是为应对行业困境广告费、促销等增加较多;管理费用率同比提升1.07pcts 至8.19%,主要是工资薪酬、运输费等增加较多;财务费用率同比提升0.26pct 至1.03%,主要是短期借款利息支出增加所致。预计今年费用率将有望回落至35%左右水平,主要是收入基数增长基础上预计销售及管理费用增长幅度有限,同时今年募集资金到位后将大幅降低财务费用支出。 混改将有望开启公司腾飞之路,2015年酿酒主业10%增长目标预计完成难度不大. 公司公告将引入战略投资者、经销商及员工持股,从根本上解决了企业经营动力不足的困境。此外,公司将在产品结构、渠道发展、品牌营销及技术升级等方面进行资金投入,以达到中短期内提升省内市场份额和中长期内布局全国市场、点状突破重点市场并逐渐渗透全国市场的战略目标。公司计划2015 年实现主营业务收入22.78 亿元,同比增长约8.8%,预计酿酒主业增长目标在10%左右,预计完成任务难度不大。 三、 盈利预测与投资建议. 我们上调此前盈利预测,预计公司15-17 年EPS 分别为0.96/1.61/2.18 元,目前股价对应PE 分别为46X/27X/20X,维持“强烈推荐”评级,合理估值50 元。 四、 风险提示. 行业持续处于低谷,费用投放超预期

一、 事件概述。 青青稞酒发布2014 年度业绩预告修正公告,预计2014 年营业收入同比下滑5%-10%,归属上市公司净利润下滑由0%-15%修正至下滑15%-20%。 二、 分析与判断。 受行业调整深度影响,公司Q4业绩未达预期。 公司公告称,预计2014 年营业收入较去年同期下滑5%-10%,折算Q4 实现营业收入2.28-3.0 亿元,相比上年同期的2.90 亿元增长幅度为-21.5%至3%,受行业调整深度影响,预计大概率实现负增长,收入增长情况未达预期。公告将归属上市公司净利润预计变动区间由下滑0%-15%修正至下滑15%-20%,折算Q4实现归属上市公司净利润约为2793 万元至4660 万元,相比上年同期的6872 万下滑32.3%-59.4%、减少约2200 万元至4100 万元。 业绩大幅下滑主要来自于费用端支出增长较大。 公司Q4 单季度归属上市公司净利润同比下滑幅度较大,一方面是由于Q4 公司销售受行业调整影响大概率出现负增长导致,但另一方面我们在前期报告中所担心的风险提示成真,费用端支出增加幅度超预期才是Q4 业绩大幅下滑的核心原因。为应对行业调整局面,公司加大了市场营销力度和管理支出,预计Q4 销售费用及管理费用相比去年同期增加约2000 万左右;财务费用方面,西藏子公司于今年Q2 短期借款2.48 亿元预计Q4 增加部分利息支出,同时Q3-Q4 期间公司多次购买银行理财产品,导致存款利息收入减少转而体现为投资收益,但综合来看,“投资收益-财务费用”的变动对公司实际业绩影响预计较为有限。 预计2015年公司基本面将有望迎来温和复苏。 我们判断白酒行业将于2015 年二季度起开始底部复苏,公司基本面将有望迎来温和复苏局面,预计收入及利润将实现两位数增长。同时,今年起公司正式开启多元化经营战略,马克斯威葡萄酒及新品橡木青稞酒的上市也将有望对公司业绩有所贡献。 三、 盈利预测与投资建议。 预计公司14-16 年EPS 分别为0.70/0.81/0.94 元,目前股价对应PE 分别为29/25/21X,维持“强烈推荐”评级,合理估值22 元。 四、 风险提示。 费用投入大幅超预期

一、事件概述 恒顺醋业公布业绩预增公告,预计2014年实现归属于上市公司股东的净利润上年同期相比增加100%左右。 二、分析与判断 业绩基本符合预期,财务费用下降是主要贡献来源 公司预计2014年归属上市公司净利润同比增长100%、约为7800万元上下(2013年净利润约3912万元),与我们之前预测的8200万元较为接近,基本符合预期。对业绩增长贡献最大的预计仍是财务费用的下降,预计公司全年财务费用约为4500万元上下,相比去年同期的9362万元大幅下降4500万元以上。但与此同时,销售收入增长及毛利率提升所带来的净利润增长预计被上升的销售费用及管理费用(预计已计提高管激励基金)所抵消。 预计2014年调味品主业增速约16%,毛利率维持上升态势 我们预计2014年度调味品主业增速约为16%、达到11亿元左右规模。草根调研显示,得益于市场基础良好、费用投放力度配合等利好因素,苏、皖等大本营市场保持稳定增长,但外围市场自今年Q2以来相比上年同期情况稍差。从产品结构来看,各大区积极实施产品结构调整,加强了对适销及高毛利产品(如新恒香、新B香、金优)等产品的销售力度,同时由于公司于Q1对部分主力产品提价(幅度5%-10%),预计全年毛利率仍维持上升态势。 再次强调:2015年将是公司充满希望的一年,我们看好公司未来长期发展 2015年对于公司是充满希望的一年,新任管理层第一个完整考核年度、激励机制完善、增发资金落实等因素都将推动今年公司基本面有超过以往的改善。(1)2015年是新任管理层第一个完整考核年度,公司有较为充足的动力做好经营。(2)中高层及核心业务骨干的年度业绩激励基金计划实施,一线销售人员激励提升也同步进行,将充分调动经营团队和销售团队的积极性;(3)增发资金到位后公司一直未有较大动作,公司今年有望在广告端(已投央视)、销售端等领域采取超过前几年的费用投放动作,对销售推动将大有裨益。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.27/0.41/0.56元,目前股价对应PE为68/45/33X。尽管目前估值较高,但我们认为公司基本面有望迎来真正改善,同时公司也具备一定的国企改革预期,因而仍维持“强烈推荐”评级,合理估值22元。 四、风险提示 费用投放超预期,销售低于预期

一、事件概述. 沱牌舍得1月9日公告,沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市人民政府批准通过。 二、分析与判断. 沱牌舍得集团重组方案获得政府批准,改制预期终于落地. 公司公告称,1月9日收到射洪县政府国有资产监督管理办公室《关于四川沱牌舍得集团有限公司战略重组事项进展情况的通知》,沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市人民政府批准通过。公司此前曾于2014年9月1日公告称射洪县政府拟引进战略投资者对沱牌舍得集团有限公司进行战略重组,如今改制预期终于落地,也验证了我们此前白酒行业深度报告《白酒迎来三年牛市,静待业绩和国企改革双轮驱动》(2014/08/14)中对公司改制步伐有望走在行业前列的判断。我们此前推荐的“沱牌舍得+老白干酒+金种子酒”的国企改革标的组合中前两家已取得重大进展,预计金种子酒取得突破的时间也不会太久。 政府出让集团实际控制权,战略投资者将取得集团70%股权. 公司公告称,射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78%股权,同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资11,844万股。完成战略重组后,投资者持有沱牌舍得集团70%的股权,射洪县人民政府持有沱牌舍得集团30%股权。这一方案昭示在本次战略重组完成之后,射洪县政府将向新近的战略投资者让出沱牌舍得集团及股份公司的实际控制权,这一改制方案相比之前老白干的改制方案(政府仍握有公司实际控制权,高管、部分经销商及员工参与持股)更具突破性、更加彻底,有望充分释放公司经营活力。 改制取得突破将是公司最大制度红利,有望推动公司快速走出谷底. 我们认为,改制事宜取得突破将为公司发展提供最大制度红利,有望推动公司快速走出谷底。白酒上市公司中洋河、今世缘改制完成后的快速发展已为正在推动国企改革的白酒企业树立了良好的示范效应,符合企业发展规律的改制将对企业经营层面形成极强的正向推动作用。 三、盈利预测与投资建议. 预计公司14-16年EPS分别为0.05/0.22/0.40元,目前股价对应PE为410X/93X/51X。尽管短期估值偏高,但我们预计此次改制事宜取得重大突破将对公司未来业绩及近期股价具有较强的正向推动效应,仍维持“强烈推荐”评级,合理估值30元。 四、风险提示. 白酒行业基本面持续恶化,重组事宜进展不顺.

一、事件概述。 老白干酒发布公告,拟向五家投资者发行不超过3500万股股票,发行价为23.58元/股,用于偿还银行贷款及补充流动资金,本次认购股票锁定期为三十六个月。 二、分析与判断。 改制动作五年后终落实,引入战略投资者、员工及优秀经销商持股。 老白干曾于2009年7月公告拟引入战略投资者及职工入股,但因多方原因始终无实质性进展,如今终于正式落地。公司拟向航天基金、泰宇德鸿、汇添富定增37号、鹏华增发1号、汇添富资管计划五家投资者共计发行3500万股,占发行后总股本20%,锁定期三年。其中前两者为战略投资者,合计占发行后总股本9.94%;汇添富定增37号、鹏华增发1号为经销商参股,合计占发行后总股本的6.97%;汇添富资管计划为公司员工持股,合计占发行后总股本的3.09%,参与对象为公司董监高及其他员工共计830人,其中董监高13人,认购金额不超过2395万元,平均认购金额约为184万元,普通员工817人,认购金额不超过10365万元,平均认购金额约为12.7万元,此次员工激励方案虽然较为普通,但意义非凡。 改制将提升经营活力及企业竞争力,利于公司快速、健康发展。 洋河及今世缘作为白酒企业改制的先行者,其改制后释放的企业经营活力为其他企业树立了良好的示范效应。老白干长期面临发展动力不足的困境,本次增发引入战略投资者及优秀经销商,将有效提升公司资本实力,进一步强化与核心经销商的合作及利益共享;董监高绝大部分成员及817名中低层员工参与增发也有利于完善公司与员工的利益共享机制,提升公司凝聚力及经营活力,利于公司快速、健康发展。 融资不超过8.253亿元将有效优化资本结构、改善财务状况、提升经营实力。 本次增发募集资金总额不超过8.253亿元,将用于偿还银行贷款(不超过3亿元)和补充流动资金。老白干Q3财报显示,公司资产负债率达到72.11%,银行借款规模攀升至3.78亿元,面临较高的财务风险,预计按本次计划偿还贷款后公司资产负债率将下降至48.43%,资本实力及抗财务风险能力得到明显加强,同时财务费用已占利润总额的20%以上,此举将有效降低财务费用,显著提升盈利能力。除此之外,公司将在产品结构、渠道发展、品牌营销及技术升级等方面进行流动资金投入,以达到中短期内深化河北省内市场、提升省内市场份额和中长期内布局全国市场、点状突破重点市场并逐渐渗透全国市场的战略目标。 三、盈利预测与投资建议。 以原始股本为基数,考虑到增发资金到位后将对公司财务费用产生巨大影响,我们上调公司盈利预测,预计公司14-16年EPS分别为0.33/0.90/1.45元,目前股价对应PE分别为79X/29X/18X,上调评级至“强烈推荐”。 四、风险提示。 行业持续处于低谷,费用投放超预期。

一、事件概述 近期我们调研加加食品,向公司管理层沟通解三季度经营情况及未来发展战略。 二、分析与判断 未来将执行“大单品战略”,多维度推动大单品放量 逐步减少老抽、重心转向生抽的“淡酱油战略”不变,将收入规模较大但产品等级和利润率都不高的老抽产品(如收入规模早已过亿的“老抽王”)逐步缩量,重心转向生抽产品。同时,以原酿造的推广面扩大为新起点,公司未来三至五年将坚定实施“大单品战略”,以新产能保障、费用配合、渠道变革等多维度推动高端新单品原酿造快速放量以及原有明星单品面条鲜重新焕发活力。 顺应消费结构升级,原酿造或将是未来三至五年公司增长倚仗 原酿造四月初发货,截至Q3末总销售额近两千万元,湖南、广西两省占一半左右。原酿造的问世改变了公司之前面临的产品老化及高端缺失局面,且渠道毛利空间较高(约70%),加之公司Q4将配合大力度费用投放为明年新产能释放做准备,预计今年完成五千万收入的目标难度不大,2015年则着眼目标翻番。我们判断原酿造未来放量的过程将同步于国内酱油单瓶主流终端价格区间由6-8元提升至8-12元的过程,因此我们认为原酿造是加加着眼于未来三至五年的战略性产品,将逐渐由目前的“高端新品”演变为未来公司收入增长所依赖的“核心中坚产品”。 茶籽油仍需培育消费群体,保本务实基础上寻求稳步增长 茶籽油目前定位略有尴尬,定位超高端但品牌支撑不足且产品没有门槛,同时5L装368元价格与普通植物油价差过大,仍需要花较长时间去培育消费群体。因此后续将不会全国大面积推广,仅挑选部分城市做样本市场,以较小投入、务实保本的基础上需求稳步增长。此外,1万吨油品新产能除可出品茶籽油外,亦可出品其他植物油品,公司可根据销售情况较为灵活开展生产。 “增收”、“放量”至上消化新产能,费用投放加强将影响短期业绩 20万吨新增酱油产能的消化将是决定公司未来发展的关键所在。由于新产能将主要制造中高端产品,公司原先成熟的三四线城市大流通渠道难以满足未来发展需求,自今年Q4起将重点投入费用加码一、二线城市市场及KA渠道建设,预计公司短期业绩将因费用率上升而受到一定程度的负面影响。 三、盈利预测与投资建议 预计14-16年公司EPS为0.33/0.37/0.42元,目前股价对应PE为38/34/30倍,维持“谨慎推荐”评级,合理估值14元。 四、风险提示 费用投放超预期、销售情况低于预期

一、事件概述。 近期我们调研了克明面业,与公司管理层沟通三季度经营情况及未来发展战略。 二、分析与判断。 产品及营销策略发展一定变化,“面条专家”定位面临转型要求。 产品战略方面,公司定位将逐渐由面条专家向厨房食品转移。今明两年是量变过程,公司将改变过往以中高端产品为主局面,进一步扩充挂面产品线,以充分覆盖高中低档不同需求。但未来单纯依靠挂面产品无法满足渠道精耕和精细化管理要求,公司会逐步向多品类方向扩张。营销策略方面,东北、华北市场交由华东市场团队管理,根据不同市场采取不同策略,拓展型市场加大招商力度、开发更多客户,成熟型市场则通过丰富产品线、提高铺市率和渠道拜访率实现渠道精耕。 保鲜面、冷冻面系列新产品定位高端,冷藏面1-2年目标收入过亿。 保鲜面定位高于挂面,推广初期难有利润。以日本为发展样本,未来保鲜面、冷冻面占比上升是中国面条市场发展的必然趋势。目前公司冷冻面及半干面产品已在华东苏果、物美等卖场铺货,冷藏乌冬面上市时间稍晚。公司对冷冻面短期收入目标不高,仅规划千万收入级别;但对冷藏面突破抱有希望。目前该细分市场中味千以约一亿元年收入规模领跑,公司计划未来1-2年完成亿元年收入目标。 成熟型市场焕发新春,发展型市场增速更高。 得益于积极的费用投放策略及较强的新客户(经销商及直营商超)开发力度,公司今年保持快速增长态势,收入占比35%左右的华中市场(湖南、湖北、江西等省),收入增速近20%;发展型市场复制华东市场成功经验,通过积极扩展经销商数量、加大中低端产品促销力度取得更高增速,华北、华南、西南等市场均取得30%及以上的收入增速,京津冀市场Q3收入增速更是达到60%以上。 未来2-3年“收入、份额至上”大方向不改,今年Q4业绩有一定压力。 近几年来挂面市场集中度提升显著,市场洗牌过程或将持续3-5年。公司做股权激励时也着重考虑此点,2014-2015年以增收为主。待市场格局相对稳定后,收入与净利润的增速差额会逐渐收窄。去年Q4收入基数较高加之今年春节时间较晚,今年Q4收入压力不小;同时考虑到全年净利润增速10%目标(Q4要至少完成3200万以上净利润),Q4费用投放力度也将有所控制,对公司而言是两难抉择。 三、盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS为1.12/1.25/1.42元,目前股价对应PE为38/34/30倍,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示。 原材料价格出现大幅走高,费用投放超预期。

一、事件概述 青青稞酒公布2014年三季报,报告期内实现收入10.66亿元,同比下滑7.10%;归属上市公司净利润2.70亿,同比下滑11.27%,折合EPS0.60元。 二、分析与判断 Q3收入、净利润成功实现正增长,基本面走出最差时期 Q3收入3.47亿元,同比增长7.85%,净利润9692万元,同比增长7.49%,基本面已走出最差时期。目前省内市场持续推进产品结构调整;省外市场发展势头优于省内市场,样本市场甘肃今年有望达3亿元收入规模,河南、山东、江苏、江西、湖北等外围市场拓展均取得较好突破。Q3投资收益因银行理财收益同比增加452万元,贡献本期净利润增长额(675万元)约2/3。 Q3毛利率同比有所下滑,预计低端产品占比持续提升 1、Q3毛利率同比有所下滑,预计是低端产品占比持续提升,产品结构有所降级。Q3预计延续了上半年以来低端产品增速高于中高端产品的趋势,导致Q3毛利率同比小幅下滑2.08pct至69.98%。2、二季度末预收账款932万元,同比下滑3396万元;销售商品、提供劳务收到的现金11.88亿元,同比下滑8.96%,与营业收入下滑幅度基本接近。 财务费用走高小幅推升期间费用率,预计费用投放器高峰已过 Q3公司期间费用率提升2.86pct至25.77%,主要是财务费用走高所致。本期销售费用率18.61%与去年同期的18.50%基本相当,结束了连续几个季度销售费用率同比上行的态势,与我们此前判断一致。Q3管理费用率6.83%也与去年同期的6.57%相近。财务费用率由-2.87%提升至0.33%,主要是本期支付西藏天佑德贷款利息及因购买银行理财产品导致利息收入转为投资收益所致。 纳帕红酒有望年内上市销售,为Q4及2015年提供收入新增长点 公司2013年底收购美国纳帕葡萄酒庄,正式开启多元化经营战略。目前公司纳帕红酒已基本完成灌装,预计12月起将正式在国内上市销售。公司红酒定位主打性价比,预计终端售价区间为100-600元,将重点建设电商渠道以匹配低毛利、高品质的性价比定位,有望为公司Q4以及明年提供新的收入增长点。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS分别为0.79/0.93/1.10元,目前股价对应PE分别为22/18/16X,维持“强烈推荐”评级,合理估值22元。 四、风险提示 费用投入大幅超预期

一、事件概述 承德露露公布2014年三季报,报告期内实现营业收入21.07亿元,同比增长3.34%;归属于上市公司净利润为3.43亿元,同比增长26.47%,折合EPS0.68元。 二、分析与判断 Q3收入微幅增长,增量预计仍主要来自于果仁核桃露 前三季度,公司实现营业收入21.07亿元,同比增长3.34%;归属于上市公司净利润为3.43亿元,同比增长26.47%;Q3单季度公司实现营业收入5.73亿元,同比小幅增长1.56%,增量贡献仍主要来自于果仁核桃露;归属上市公司股东净利润7930万元,同比增长23.92%,基本符合预期。由于去年Q3因节日促销成效较好以及郑州产能提升而贡献较高收入基数,同时我们预计本期公司核心产品杏仁露收入出现微幅负增长,导致今年Q3收入增速下滑幅度较大;而本期净利润保持20%以上增长的核心原因则主要来源于费用率同比大幅下滑约3.5pct。 Q3毛利率总体保持稳定,维持较高水平 去年Q3由于核桃露出厂价提升、成本严格管控以及郑州产能提升显著,毛利率提升至38.91%的较高水平。今年Q3公司整体毛利率为38.08%,同比小幅下滑0.83pct,由于本报告期内并未发生大幅影响成本项的变化,因此总体来看公司本期毛利率基本保持稳定状态,总体维持在较高水平。 Q3期间费用率显著下滑,主要来自于销售费用率的下降 Q3公司期间费用率为18.90%,同比大幅下滑3.46%,主要来自于销售费用率的下降(17.65%,同比降低3.12pct),我们预计一方面是由于Q2广告宣传投入力度大幅提升,公司在Q3保持了相对稳健的费用投放;另一方面则应是郑州产能利用率提升对于物流费用的节省。管理费用率2.17%,同比去年的2.16%保持基本稳定。财务费用率-0.92%同比去年下滑0.35pct,主要是本期利息收入增加所致。 三、盈利预测与投资建议 预计14-16EPS为0.83/1.00/1.17元,目前股价对应的PE为25/21/18倍,维持“强烈推荐”评级,合理估值25元。 四、风险提示 原材料价格出现大幅波动,销售情况不达预期

一、事件概述 恒顺醋业发布三季报,报告期内公司实现营业收入8.65亿元,同比下滑1.60%;归属上市公司净利润5512万元,同比增长104.5%,折合EPS约0.1966元。 二、分析与判断 Q3调味品收入增速显著低于预期,提价小幅提升毛利率水平 Q3公司实现营业收入2.75亿元,同比下滑15.63%,母公司之外收入大幅减少,预计地产收入减少为核心要素。Q3母公司营业收入2.39亿元(贡献调味品主业大部分收入),同比增长7.27%,尽管我们此前下调Q3调味品主业收入增速水平预期至13%-15%,但实际增速仍显著低于预期,我们认为主要是:(1)行业整体增速放缓;(2)Q2提价行为仍未完全消化;(3)苏、皖等大本营市场收入基础较高而外围市场销售Q2以来持续难见好转。Q3实现归属母公司净利润1797万,同比增长103.7%,仍然主要是财务费用降低所致。Q3母公司口径毛利率33.53%,同比提升1.03pct,上半年提价行为逐渐落实对毛利率起到正面促进作用。 Q3销售费用率提升幅度高于财务费用率下滑幅度,推升期间费用率同比提升 Q3期间费用率24.83%,同比提升0.94pct,主要是销售费用率提升幅度显著高于财务费用率下滑幅度。销售费用率提升4.34pct至14.80%,主要是增发资金到位后公司在一定程度上增加了市场营销方面的投入;管理费用率提升0.73pct至7.16%,预计主要是职工薪酬等项增加所致;财务费用率下滑4.12pct至2.87%,主要是增发资金到位后偿还了部分银行贷款导致利息支出大幅减少所致。 2015年将是公司充满希望的一年,看好公司未来长期发展 我们目前对恒顺的看法是:短期谨慎、中长期看好。2015年对于公司将是充满希望的一年,新任管理层第一个完整考核年度、激励机制逐步完善、增发资金落实到实际经营当中等因素都将推动公司基本面在明年将有超过以往的改善。(1)2015年是新任管理层第一个完整考核年度,一般而言公司都有较为充足的动力做好经营。(2)激励机制逐步完善,针对中高层及核心业务骨干的年度业绩激励基金计划出台,一线销售人员激励提升也同步进行,将充分调动整个经营团队和销售团队的积极性;(3)增发资金到位后公司一直未有较大动作,我们预计明年公司有望在广告端、销售端等领域采取超过前几年的费用投放动作,对公司明年的销售推动将大有裨益。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.27/0.41/0.56元,目前股价对应PE为59/39/29X,仍维持“谨慎推荐”评级,合理估值17.5元。 四、风险提示 费用投放超预期,销售低于预期

一、事件概述。 沱牌舍得公布2014年三季报,报告期内公司实现营业收入10.29亿元,同比增长1.53%;归属于上市公司股东的净利润608万,同比减少18.85%,折合EPS0.018元。 二、分析与判断。 Q3延续Q2复苏态势,产品结构降级正在接近尾声。 Q3收入增速15.36%,连续两个季度保持正增长。今年前三季度公司实现收入10.29亿元,同比增长1.53%;Q3实现收入2.98亿元,同比增长15.36%,延续了Q2以来的复苏态势。公司产品结构调整与渠道精耕工作效果持续显现,伴随“舍得”系列量价渐稳,中高端产品下滑态势持续收窄,同时低端酒因销售政策倾斜及消费刚性仍保持微幅增长,推动公司连续两个季度保持收入正增长。与此同时,中高端下滑态势减弱预示产品结构重心下移进程正在接近尾声,毛利率环比小幅提升0.75pct至49.84%,我们判断未来毛利率下行空间已不大,全年产品结构及毛利率有望保持稳定。 Q3同比大幅减亏,费用投放虽环比小幅提升但不改总体回落趋势判断。 1、尽管Q3毛利率同比降低约7pct(比二季度降幅收窄约3pct),但费用率大幅下滑15pct至39.05%(环比下滑1.86pct)是减亏主因。尽管销售费用率环比提升5.05pct,但不改我们对费用率总体回落趋势之判断。2、Q3经营性现金净额年内首次转正(0.29亿元),延续环比改善趋势,应主要是广告费用投入减少及预收款项增加所致。3、Q3公司预收账款为1.70亿元,环比增长0.34亿元,相比去年同期仅小幅减少0.26亿元,亦说明公司销售及经销商打款情况正在出现积极改善。 公司公告拟引入战略投资,将为公司发展提供最大制度红利。 我们曾于8月14日深度报告《白酒迎来三年牛市,静待业绩和国企改革双轮驱动》中重点提及公司改制计划将走在行业前列,9月1日公司发布公告称射洪县政府拟引进战略投资者对四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组。我们认为公司改制事宜有望在董事长李家顺最后一届任期(2014-2017)完成,为公司发展提供最大制度红利。 三、盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS分别为0.05/0.22/0.40元,同比增速分别为50%、317%、80%,目前股价对应PE为283X/64X/35X,强烈推荐,合理估值18元。 四、风险提示。 白酒行业基本面持续恶化,费用投放超预期。

一、事件概述 中炬高新公布三季报,报告期内公司实现营业收入19.39亿元,同比增长16.59%;归属上市公司股东净利润2.09亿元,同比增长约54.63%,折合EPS0.262元。 二、分析与判断 Q3美味鲜收入增速约14%、净利润增速约10%,低于市场预期 Q3公司实现营业收入6.09亿,同比增长10.51%;归属母公司净利润5561万,同比增长14.75%,折合EPS0.07元,业绩低于此前市场预期。前三季度,美味鲜实现营业收入17.5亿元,同比增长18.2%;净利润2.08亿元,同比增长33.3%;Q3单季度收入5.9亿元,同比增长约14%,净利润0.65亿元,同比增长约10%,总体看美味鲜Q3毛利率基本稳定、净利率因费用率提升而出现较快下滑(Q3净利率11.0%,环比H1下滑1.3pct),单季度业绩低于市场预期。 预计Q4美味鲜增速有望企稳回升,全年有望实现收入23.4亿元 美味鲜前三季度收入增速连续下滑,分别为23%、18%和14%,主要是三大原因导致:(1)宏观经济疲软,调味品行业整体受累增速放缓;(2)中山四期去年满产为去年Q2、Q3提供较高收入基数以及今年阳西产能贡献增量有限;(3)上半年一批价上调,部分终端价格调整滞后挤压中间渠道利润,或终端价实现上调后对短期销量产生一定负面影响。考虑到终端提价效应逐渐会被市场和渠道消化以及Q4阳西基地产能贡献将环比增加,我们预计Q4美味鲜收入增速将企稳回升,预计全年美味鲜实现营业收入23.4亿元,同比增长约17.6%。 毛利率总体稳定、略有下滑,费用率大幅提升拖累业绩 Q3公司总体毛利率35.19%,环比二季度仅小幅下滑0.7pct,与我们之前“总体稳定、略有下滑”判断一致。总体净利率9.67%,环比二季度大幅下滑1.57pct(美味鲜环比下滑1.3pct),主要缘自费用率的提升。Q3公司期间费用达到24.81%,为近年来最高水平,环比、同比分别提升3.85pct和2.30pct,我们认为主要是激励基金预提费用、广告促销费用以及阳西资产转固摊销等费用增加所致。 Q3其他业务无亮点,营业外收入增加使得母公司减亏 上半年公司完成两处物业处置工作,如无意外Q4也将不会有物业处置收入。Q3母公司实现营业收入1524万元,亏损438万元,同比减亏约555万元,主要是来自合同违约金等营业外收入增加所致。房地产业务方面,预计Q3中汇合创仅贡献收入300-500万元。二期项目销售仍无明确时间表,预计中汇合创全年结算收入约0.2亿元,业绩微亏,2014-2015两年都将是房地产业务小年。 三、盈利预测与投资建议 我们认为伴随Q4公司基本面回暖,公司股价有望见底回升。维持此前的盈利预测,预计公司14-16年EPS为0.36/0.44/0.53元,目前股价对应的PE为28/23/19X,维持“强烈推荐”评级,合理估值13元。 四、风险提示 调味品原材料成本大幅提升,销售情况低于预期

一、事件概述。 海天味业发布2014年三季报,报告期内公司实现营业收入72.77亿元,同比增长15.76%;归属上市公司净利润15.32亿元,同比增长27.17%,折合EPS1.03元。 二、分析与判断。 三季度主业环比改善趋势持续,仍然是调味品板块表现最为优秀的公司。 今年前三季度,公司实现营业收入72.77亿元,同比增长15.76%,第三季度实现营业收入22.51亿元,同比增长19.47%,增速环比提升3.89pct,;归属上市公司净利润15.32亿元,同比增长27.17%,第三季度实现归属上市公司净利润4.37亿元,同比增长28.11%,增速环比大幅提升11.32pct。收入情况三季度环比二季度改善显著,二季度经销商调整所带来的短期负面影响已逐渐消除。前三季度营业收入已完成全年经营目标的74%,总体经营情况仍属稳健,预计全年完成经营目标、达到股权激励行权2014年业绩考核目标(收入增速不低于16.8%、净利润增速不低于24%)的难度不大。总体来看,海天仍然是调味品板块中表现最稳定、业绩最出色的公司。 三季度原材料涨价拖累毛利率,费用管控依然出色。 1、毛利率环比下滑约2pct,但不改全年向好趋势。三季度毛利率39.32%,相比上半年的41.19%下滑约1.87pct,白糖价格三季度有所反弹是主因。我们认为单季度毛利率下滑不足畏惧,产品结构升级、二期产能利用率提升等因素仍将保障未来毛利率整体性持续向好。2、费用率与上半年基本持平,预计全年同比下降1pct左右。第三季度期间费用率14.86%,环比上半年小幅下滑0.12pct,基本延续上半年以来的投放节奏。环比上半年来看,销售费用率小幅提升0.20pct至10.25%,广告及促销费用增长是主因;管理费用率下滑0.03pct至5.22%,基本与上半年相当,体现费用控制依旧出色;财务费用率下滑0.30pct至-0.61%,利息收入及汇兑净收益增加应是主因。3、预收账款增加额同比收窄,应付款项大幅增加。三季度公司预收账款增加0.59亿元至3.03亿元,相比去年同期的1.21亿元增加额有所减少;各类应付款项达到11.3亿元,相比去年同期增加近3亿元,也是三季报经营活动产生的现金流量净额大幅增长的重要原因之一。 三、盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS为1.35/1.64/1.94元,目前股价对应的PE为28/23/20X,维持“强烈推荐”评级,合理估值45元。 四、风险提示。 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期。

一、 事件概述。 近期,我们参加了青青稞酒子公司--西藏天佑德青稞酒业有限责任公司开业投产仪式,并同时与公司管理层进行了调研。 二、 分析与判断。 新产地:西藏子公司投产,占据中国生态酿酒制高点。 作为国内青稞酒标准制定单位,公司坚持以产品驱动为主导,持续关注产品品质。西藏公司年储备青稞原料3万吨,年生产优质青稞原酒3000吨,境(全球四大纯净生态产区之一)、水(接近矿泉水标准)、粮(黄金产区优质青稞)、窖(花岗岩条形窖池)、艺(400年传承古法工艺)五位一体,打造品质更为优秀的“天佑德”系列产品,占据中国生态酿酒制高点。除此之外,公司正大力推进产品溯源体系建设,力图实现对产品全链条的追溯跟踪以及全程质量监控。 新产品:红酒年内开启销售、橡木及低度青稞酒开发正在推进。 1、红酒。公司2013年底收购美国纳帕葡萄酒庄,正式开启多元化经营战略。纳帕山谷是新世界红酒的精华出产区,是美国红酒文化的代名词。目前公司纳帕酒庄红酒正在灌装,预计年底前将到货国内24万瓶,12月起将正式在国内上市销售。目前美国红酒在国内市场仍面临开拓不足的情况,因此公司红酒定位主打性价比,预计终端售价区间为100-600元,同时将重点建设电商渠道以匹配低毛利、高品质的性价比定位。2、橡木及低度青稞酒。除红酒外,公司未来还将积极推进“橡木青稞酒”和低酒精度青稞酒的开发,但推出市场仍需等待。 新动销:省内市场主动调整产品结构,省外市场继续突破。 上半年省外市场收入下滑幅度高于省外市场,核心原因是在行业不景气情况下主动调整了产品结构,降低了低毛利中低端瓶装酒而增加了价格较低而毛利率更高的散酒占比,这一举措也推升省内业务毛利率提升至72%的高位。省外市场发展势头优于省内市场,我们预计样本市场甘肃今年有望达到3亿元收入,河南、山东销售超出预期,江苏、江西、湖北等地拓展也取得较好突破。单品方面,公司的核心单品--终端零售价168元的出口型天佑德保持良好的逆市增长态势,我们预计今年有望取得超过3亿元的收入规模。 三、 盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS分别为0.79/0.93/1.10元,目前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“强烈推荐”评级,合理估值22元。 四、 风险提示。 行业景气度持续下行,费用投入大幅超预期

一、 事件概述 海天味业公布首期限制性股票激励计划(草案),拟以17.61元/股的价格向93名激励对象授予658万股限制性股票,占公司现总股本0.44%。 二、 分析与判断 业绩考核要求兼具“稳健”和“挑战”两层含义 公司公告显示:第一期解锁要求2014年、2015年营业收入同比增速分别不低于16.8%和15.0%,净利润增速不低于24%和21%;第二期解锁要求2016年营业收入和净利润同比增速分别不低于14%和18%;第三期解锁要求2017年营业收入和净利润同比增速分别不低于13%和17%,即未来四年营业收入和净利润的复合增长率分别不低于14.7%和20%。从可达性来看,解锁要求的业绩指标兼具“稳健”和“挑战”两层含义。“稳健”是指本次授予股权的解锁条件是海天自身前期制定的稳健型经营目标(2013年股东大会时提出的2014年经营目标即为营业收入和净利润增速分别不低于16.8%和24%,预计2015-2017年解锁条件亦应为公司年度经营目标);“挑战”则指公司2017年145亿收入及33亿净利润的最低经营目标仍属伟大计划,在国内调味品市场竞争日趋激烈的背景下,2014年任务完成难度已然不大,但为实现2015-2017年经营目标海天人仍需要付出巨大的努力。 激励对象涉及技术、营销、生产、工程、管理,受益面进一步扩大 本次股权激励对象共93人,涉及核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员,占公司在册员工总数2.49%,受益面进一步扩大。从职位来看,激励对象均属于对公司未来经营发展有直接影响的关键力量,本次激励的重要性不言而喻。93人中,隶属营销口的共计45人,上至三大营销中心总监、下至区域经理皆大面积覆盖,占本次激励计划的近半壁江山,充分体现了海天对于销售工作的重视。同时,生产、工程、管理等骨干人员的加入也将保障公司平衡、和谐、顺利发展。 预计此次股权激励总成本约7251万元,对业绩影响有限 按照公司预计,在解锁条件全部达成以及限制性股票全部解锁情况下,此次股权激励计划总成本合计约为7251万元,2014年-2017年每年的摊销成本分别为520万元、3122万元、2285万元、1024万元和299万元,2015年-2016年摊销成本较高,但对当期业绩负面影响预计最高不超过1.5%和1%,影响较为有限。 三、 盈利预测与投资建议 我们暂不调整公司盈利预测,预计公司14-16年EPS 为1.34/1.64/1.94元,目前股价对应的PE 为27/22/18X,维持“强烈推荐”评级,合理估值41元。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期