投资要点 公司公告非公开发行A股预案,拟发行股份数量不超过2.47 亿股,募资总额不超过57.99 亿元,扣除发行费用后的募集资金净额中36 亿元用于偿还带息债务,剩余资金将用于补充流动资金。发行价格为23.50 元/股。15 年4 月16 日,公司分别与发行对象中国人寿、招商财富、泰康资管、中信建投基金、汇添富、安徽铁建、中融鼎新和亿利资源签署了股份认购合同,限售期36 个月。 募资资本助力未来外延式扩张加速。从历史发展来看,公司在产业投资上具备较丰富经验,前期通过收购整合和睦家、禅城医院、佛山医院等在医疗服务版块上实现了一定布局,通过收购Alma、德企miacom Diagnostics等在海外高端医疗器械布局。公司一直坚持“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展道路,未来还将持续加大对医疗服务领域的投资,同时积极推进国际化战略,提升业务规模。本次非公开发行募资补充流动资金,有利于增强公司资本实力,加快外延式扩张。 盈利预测。我们预计公司2015-17 年EPS 为1.15、1.41、1.75 元,对应市盈率分别为21、17 和14 倍。此次增发将助力公司医疗服务和国际化战略的实施,定增对象有望带来一定的资源和协同效应,形成覆盖全产业链的医疗产业集团,维持“增持”评级,建议积极配臵。 风险提示。外延拓展低于预期,工业业绩低于预期,行业政策变化。

近日,公司公告非公开发行A股预案,拟发行股份数量不超过2.47 亿股,募资总额不超过57.99 亿元,扣除发行费用后的募集资金净额中36 亿元用于偿还带息债务,剩余资金将用于补充流动资金。发行价格为23.50 元/股。15 年4 月16 日,公司分别与发行对象中国人寿、招商财富、泰康资管、中信建投基金、汇添富、安徽铁建、中融鼎新和亿利资源签署了股份认购合同,限售期36 个月。 募资资本助力未来外延式扩张加速。从历史发展来看,公司在产业投资上具备较丰富经验,前期通过收购整合和睦家、禅城医院、佛山医院等在医疗服务版块上实现了一定布局,通过收购Alma、德企miacom Diagnostics等在海外高端医疗器械布局。公司一直坚持“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展道路,未来还将持续加大对医疗服务领域的投资,同时积极推进国际化战略,提升业务规模。本次非公开发行募资补充流动资金,有利于增强公司资本实力,加快外延式扩张。 盈利预测。我们预计公司2015-17 年EPS 为1.15、1.41、1.75 元,对应市盈率分别为21、17 和14 倍。此次增发将助力公司医疗服务和国际化战略的实施,定增对象有望带来一定的资源和协同效应,形成覆盖全产业链的医疗产业集团,维持“增持”评级,建议积极配臵。 风险提示。外延拓展低于预期,工业业绩低于预期,行业政策变化。

我们预计公司2015-2017年EPS分别为3.28、4.19和5.29元,对应估值为46、36、29倍,在“一核两翼”的发展战略之下,公司将着力打造“传统中医药+现代健康生活+现代流通方式”发展模式,整体业绩触底反弹将是大概率事件,后续型在衍生品、员工激励、对外合作、渠道重构方面的进展值得期待,未来无论是片仔癀锭剂的价值回归,还是依托锭剂+衍生品+渠道改革打造的大健康O2O养生平台都将是公司新战略的和新看点,我们维持对公司的“增持”评价,继续建议积极配臵,看好公司的长期成长空间。 股价催化剂:外延式发展及对外合作超预期,大健康产品及新业务拓展超预期风险提示:高端消费市场持续遇冷,大健康产品及对外合作进度低于预期

投资要点 翰宇药业子公司翰宇香港今日与普迪医疗就“无创连续血糖监测GlucoPred”产品在中国市场的推广代理合作签订代理协议。香港翰宇将分三期向普迪医疗支付5,000万挪威克朗作为独家代理费用。 投资要点:此次协议的正式签署是公司与普迪医疗合作的重要节点,标志着双方合作进程正顺利推荐。普迪医疗愿意以临床试验成功和完成欧盟认证作为时间节点安排分期费用支付,显示了其对产品技术水平的信心,双方同意未来将产品进行本土化生产也为其后续成本的降低创造了有利条件。目前GlucoPred临床试验进展顺利,如未来其能够达到或接近传统指血监测精度(如误差在10%左右)则有望成为业内颠覆性产品,占领糖尿病慢病管理的硬件入口制高点,从而为公司构建慢病管理网络提供强有力的支持。 盈利预测:我们认为公司作为国内多肽行业的龙头企业,国内制剂产品结构持续改善,海外业务也将充分受益于多肽专利药到期的仿制药发展机遇,而其通过品种研发、收购成纪药业、投资普迪医疗在慢病管理领域打造“药物+器械+移动互联网”三位一体慢病管理平台的努力也值得期待。 我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.42、0.58、0.79元。公司战略清晰,成长空间广阔,标的也具备一定的稀缺性,我们维持公司的“增持”评级,继续看好公司的前景,建议积极配置。 股价催化剂:多肽海外业务及慢病管理业务超预期、外延式并购超预期 风险提示:多肽海外业务低于预期、无创血糖监测研发存在不确定性

投资要点 近日,北陆药业公布了2015年一季报,报告期内,公司实现销售收入1.16亿元,同比增长47.57%,归母2043万元,同比增长28.90%。EPS0.07元。 投资要点:我们估计公司传统对比剂产品增长在20%左右,二线品种(特别是已经获批的碘克沙醇和二季度有望获批的碘帕醇)后续有望实现招标放量,九味镇心颗粒是国内唯一一个通过SFDA批准治疗焦虑障碍的纯中药制剂,市场定位独特,今年在各省的招标过程中有望进一步受益,长期有可能成长为与对比剂旗鼓相当的大品种。当期中美康士等子公司实现营业收入1,760.11万元,归母净利润225.81万元(51%股权),全年超过2600万元承诺业绩的目标将是大概率事件。我们认为中美康士技术储备丰富,与医院合作关系稳定,另一子公司南京世和在基因测序临床应用方面也拥有出色的生物信息系统分析及商务化能力,两大新兴业务前景看好。 盈利预测:我们认为公司制剂业务产品布局合理,未来有望保持平稳较快增长,所收购的中美康士、南京世和均是业内具有领先地位或优秀技术储备的公司。而无论是此前公司推出的激励计划、董事长的增持以及战略投资者的引入都表明了公司管理团队和产业资本对于企业长期发展的信心。 预计公司15-17年EPS分别为0.42、0.57、0.81元,维持“增持”评级,公司作为主业增长较快,拥有基因测序+细胞治疗两大新兴领域的标的,市值空间依然较大,继续看好公司的长期发展,建议积极配臵。 股价催化剂:持续开展外延式并购 风险提示:新业务拓展不达预期,外延并购慢于预期。

投资要点 国药一致公告与南方医科大学第五附属医院签订医疗合作项目,拟为其提供供应链延伸服务,以提高该院供应链管理水平,并提升与医院合作深度。 五附院定位广州北部医疗中心和医联体核心,质地优良,未来继续扩张可期。近年来,作为两广地区的商业龙头,公司在既有业务稳定增长的同时积极加快推动经营创新,在供应链管理、DTC、B2B电商等领域积极拓展,我们认为公司未来进一步推进医药商业业务转型(如开展GPO、药房托管、供应链管理等业务)的确定性显著增强盈利能力有望进一步提升。而其作为国控旗下重要企业,先后获得国控注资参与增发以及获批首批国企改革试点单位,显示了在国药集团中的重要地位,后续有望在国药集团国企改革和解决同业竞争的过程中争取更多资源。 盈利预测:我们认为作为两广地区的医药商业龙头,公司未来有望在商业新业态新模式新领域积极布局。从历史发展来看,公司自身运营管理优秀,随着各项新业务的积极开展,其商业业务的盈利能力也将具备进一步提升的可能性,在此基础上有望进行的包括GPO采购、医院信息化改造、PBM管理等各个方面的业务延伸,也都将为公司商业业务打开更大的空间。我们预计公司2015-2017年EPS分别为2.23、2.74、3.17元,对应估值36、30、26倍,对比同类医药商业上市公司的市值和销售规模,公司存在商业资产价值重估的空间,继续维持对公司的“增持”评级,建议积极关注。 股价催化剂:国企改革超预期,进一步推进医药商业业务转型。 风险提示:商业业务拓展低于预期,资产整合低于预期。

我们认为,在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下,国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长,公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业,通过近几年的基层渠道建设,销售规模效应逐渐显现,在研品种丰富,管理激励机制日益完善,毛利润率和费用弹性也将逐步显现,随着未来产品梯队的不断完善,其产品销售集群化的效应将日益凸显,后续通过合理的线上线下病人管理,也有望进一步增强客户粘性,保持产品销售的快速增长。我们预计公司2015-2017年EPS 为0.35、0.46、0.61元,对应估值67、51和39倍,考虑其作为国内胰岛素领军者的标的稀缺性及胰岛素业务增长的可持续性,维持对公司“增持”评级。 股价催化剂:利用现有产品和患者基础推广慢病管理及互联网医疗 风险提示:新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不佳

近日,现代制药公告2014 年年报,报告期内实现营业收入27.49 亿元,同比增长16.98%,实现归属母公司净利润1.90 亿元,同比增长43.08%,基本每股收益为0.66 元。公司业绩与此前的业绩快报一致。 核心制剂增长良好。心绞痛用药(硝苯地平为主)实现收入4.13 亿元,同比增长37.78%,降压药(依那普利为主)实现收入1.58 亿元,同比增长12.42%;皮质激素用药(国药容生的甲泼尼龙为主)实现收入1.25 亿元,同比下滑17.77%,公司核心工业品种均保持不错的增长趋势。 原料药预计盈亏平衡。去年公司原料药实现收入5.74 亿元,同比增长20.25%,对应毛利率提升1.58 个百分点至27.30%,预计公司原料药业务在该毛利率水平下基本保持盈亏平衡。 盈利预测。我们认为公司作为制剂研发能力突出,品种具看点的化药企业,未来硝苯地平、甲泼尼龙在基药放量和进口替代的下有望保持较快增长,管理层激励机制的改善也将为其内生性增长加速提供有利的催化剂;而在外延发展方面,公司此前并购的容生,川抗等企业已经在利润和品种方面为公司作出了较大贡献,也展现了公司较强的并购能力,预计在激励到位的情况下不排除公司外延也有望提速;我们看好公司在激励机制改善下依靠内生和外延双轮驱动的成长空间,看好公司在国药集团内部的长期定位角色。预估公司2015-2017 年EPS 分别为0.88、1.10、1.38 元,对应估值为43、35、28 倍,我们维持“增持”评级,建议逢低布局中长期持有。 风险提示。管理改善及外延式并购低于预期,海门基地未来新增折旧较大。

投资要点 司各项业务稳定增长,上海爱尔首次实现盈利,表明公司已经具备了在一线城市成功经营的实力。公司2020 年布局150-200 家医院的目标可能提前完成,未来扩张完成后可能向上下游延伸。公司目前扩张的形式是产业基金+合伙人制度,会在合适时机将产业基金的医院纳入上市公司。公司在加快探索互联网+眼科的模式,预计年内会有实质性举措,董事长为首的工作小组在重点推进,会吸取国内外的一些经验,并紧密结合专科+连锁的特点。一方面公司通过远程会诊的方式,一级医院带动二三级医院,远程做医患互动,另一方面公司精耕细作CRM,通过O2O、通过微信、会员活动,增强线上营销和会员管理。此外,董事长亲自在国外考察调研,会探索眼镜营销新模式、增加新业务,目前处于探索期。 我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.63、0.83、1.11 元,对应2015-2017年的市盈率分别为55X、42X 和31X,公司作为优质的民营医院标的,在医疗服务行业发展的大潮中长期前景广阔,在眼科领域的相对垄断优势逐步巩固,继续维持“增持”评级,建议逢低配置。

近日,鱼跃医疗公布了2014 年年报,报告期内公司实现销售收入16.82亿元,同比增长18.08%,实现归属于母公司净利润2.97 亿元,同比增长15.09%,EPS0.56 元。公司拟每10 股转增1 股。 我们认为公司作为以家庭医疗器械和医用高值耗材为主导业务的医疗器械企业,此前在家用医疗器械方面渠道优势明显,品种布局齐全,而经过过去几年的研发并购其医院产品线也已渐成规模。公司管理层有着清晰的战略定位和很强的执行力,其集团公司在产业并购、互联网医疗方面的前瞻性布局也颇值得关注。我们认为未来随着公司新产品的逐步放量、临床销售渠道的日益完善以及上械集团的逐步整合,公司利润有望逐步重新进入增长快车道,我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.70、0.88、1.09元。如考虑上械集团并表的影响,其备考2015-2017 年EPS 分别为0.82、1.04 元、1.30 元,对应估值为44、34、28 倍,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:新品种推广进度低于预期,上械集团整合低于预期。

投资要点 事件:近日,北陆药业发布2014年年报,报告期内公司实现销售收入4.40亿元,同比增长32.68%,实现归属上市公司股东经流年8677万元,同比增长31.52%(扣非后同比增长33.16%),EPS0.28元,公司拟每10股派0.6元(含税)。同时公司公告2015年一季度净利润同比增长20-45%。 投资要点:公司既有业务增长较快,新并表的细胞治疗企业中美康士运行良好,业绩超预期。我们认为公司制剂业务产品布局合理,对比剂、精神神经、内分泌三大领域基本形成,未来在二线产品新近医保、招标放量的背景下有望保持平稳较快增长。此外公司通过并购前后切入基因检测+细胞治疗两大新兴领域,所收购的中美康士、南京世和均是业内具有领先地位或优秀技术储备的公司。而无论是此前公司推出的管理层激励计划、董事长的增持、针对公司管理层的增发以及战略投资者的引入都表明了公司管理团队和产业资本对于企业长期发展的信心。不考虑增发摊薄的影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.42、0.57、0.81元,对应估值59、44、30倍,继续维持公司的“增持”评级,继续看好公司的长期发展。 风险提示:新业务拓展不达预期,外延并购慢于预期。

事件:近日,上海医药公告2014 年年报,报告期内实现营业收入923.99 亿元,同比增长18.12%,实现归属于上市公司股东净利润25.91 亿元,同比增长17.06%,EPS0.96 元。利润分配方案为拟每10 股派2.90 元(含税)。同时公告拟发行公司债券,票面总额不超过80 亿元。 点评:公司当期业绩超出我们此前预期(10%-15%)。 工业稳健商业转型,整体业绩平稳成长:报告期内,公司工业业务实现销售收入111.03 亿元同比增长3.69%,毛利率48.23%,同比上升0.16 个百分点,盈利能力持续提升。公司64 个重点产品实现销售收入66.78 亿元,同比增长3.54%,其中全年销售收入超过1 亿元的品种为24 个。报告期内,公司调整了产品聚焦战略的品类,将原64 个重点品种调整为60 个,继续推进“一品一策”的战略,整体来看公司的工业业务在营销改革中继续保持了稳健的增长。商业业务方面,公司实现销售收入820 亿元,同比增长20.58%,毛利率为6.07%,同比上升0.02 个百分点,剔除上药科园等外延收购的并表影响,公司全年商业业务收入增长约为15%,内生持续较快增长。公司商业业务的多项新业态继续推进,其中高端药品直送业务(DTP)实现销售收入22.82 亿元,同比增长29.66%;疫苗业务实现销售收入25.55 亿元,同比增长42.74%;高值耗材业务实现销售收入13.12 亿元,同比增长54.35%,各项新业务持续高速增长。整体来看,鉴于新并表企业由于过渡期成本费用等因素,对公司利润的影响较小,因此公司内生增速实现了平稳增长,而值得注意的是,公司在报告期内调整了会计估计政策,对应收账款计提坏账准备的账龄法比例进行调整,改动后对1 至2 年的应收账款计提50%的坏账准备,对2 年以上全部100%计提,医药商业企业由于业务模式的原因应收账款规模庞大,在报告期内由于追溯调整减少当期归母净利润8513 万元,剔除此项会计政策的影响,公司全年归母净利润增速接近20%,扣非后归母净利润增速约为9%。而尽管此项会计政策的变更在短期内对业绩造成压力,但长期来看更加有利于公司对应收账款的控制。 设立云商公司快速切入电商,丰富线下资源打造独特优势:此前公司公告拟设立上海医药大健康云商股份有限公司(暂定名),占其70%股权。新设公司将通过组建具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验的专业团队,打造线上三大平台(电子处方平台、药品数据平台、患者数据平台)、线下三层网络(专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房),定位为为患者提供处方药O2O 销售、健康管理的服务及贸易型电商。我们认为,中短期内公司将首先将众协药业的团队与业务进行嫁接,而其DTP 业务非常适合进行互联网O2O 模式的改造,通过电子处方的对接,可以使得相关服务更加顺畅便捷。 我们认为,随着互联网医药电商政策的放开,多点执业、远程医疗等配套政策的落地,未来药品销售渠道将会发生改变,社会药房的占比将逐步加大。 公司此次以DTP 业务为切入点,以高端药品为先发品类,得以以自身的优势业务快速切入医药电商领域,同时以医药电商的模式进一步巩固公司DTP 的行业地位(相关数据表明,公司DTP 业务目前市场份额约为30%,国内居首)。 而展望未来,我们预计公司在DTP 业务的基础上,也会逐步向慢性病用药市场拓展,并逐步进入健康管理领域,其现有的线下资源(包括DTP 药房覆盖22 个城市的26 家定点药房,65 家托管药房与多家医院企业合办药房,1895家连锁零售药房与1193 家直营药房)都将为公司提供显著的先发优势和竞争壁垒。此外,公司在部分合办药房已经实现了部分自费药品的定点处方药销售,现有的托管药房中也有超过40 家实现了HIS 系统对接,我们预计公司后续也会充分利用自身的网络优势与良好的医院及政府关系,在更多的领域上进行业态创新(如GPO 采购等),并以自身的区域网络优势顺应行业趋势在医保控费等领域有所建树。 子公司管理层持股,市场化激励机制提高管理绩效:本次公司在设立新的互联网药品营销平台时,由现任子公司众协药业总经理的自然人持有30%的股份,并提及未来投资双方将给予管理团队市场化的激励。这种在子公司层面的混合所有制模式,对现有的经营体制做了有力的补充。我们预计,后续不论是众协药业管理团队的嫁接,还是外部具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验专业团队的引入,都可以通过子公司股权的形式予以激励,进而增加了公司对相关高端人才的吸引力,也能够充分激发管理团队的积极性进而带来更优的管理绩效。值得注意的是,大健康云商公司的管理层规格较高,这种设臵一方面表明公司对于该平台公司后续发展的充分重视,另一方 面结合混合所有制的公司架构,也为后续与大型平台型电商公司等各类合作提供了灵活的操作空间。同时,这种较为市场化的公司组建模式,在后续也为公司在子公司层面各项新型业务的开展提供了良好的模式借鉴和案例参考。 产品研发进展顺利,外延发展持续推进:报告期内,公司投入研发费用5.12亿元,在创新药、首仿抢仿药及现有产品的二次开发上做了合理分配,目前已有约60 个品种正在等待CDE 的审批。在研发的基础配套方面,公司持续优化研发体系,成立了创新理事会(研发决策与咨询机构,结合了生产、市场、学科带头人等),使产品研发更加贴近市场需求;确立了中央研究院和各个子公司的研发定位;将中央研究院以分公司的形式独立运作,提高研发人员的积极性和研发效率;拟于沈阳新建化药中试基地及研究院分院;着力加强对外合作,其中与上海复旦张江生物医药股份有限公司(“复旦张江”)联合研发的“重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc 融合蛋白注射液”获得临床试验批件,正在进行I 期临床研究;1.1 类新药多替泊芬仍在进行II 期临床研究;“重组抗 CD20 人源化单克隆抗体注射液”的临床申请于2014 年5 月获得国家食品药品监督管理局受理等等,公司的工业研发已经逐步步入快车道。 内生研发之外,公司在报告期内也通过外延并购的方式,进一步拓展了在西北、华北等地区的商业业务规模,同时通过收购广东桑尼克实现了向医疗器械业务的拓展。我们认为,后续公司会继续在工业、商业等领域积极寻找优质标的,持续推进外延式发展。 财务指标整体稳定:当期公司销售费用率下降0.41 个百分点至5.22%,管理费用率小幅下降0.29 个百分点至3.20%,两项费用率的下降显示出公司积极通过精益六西格玛管理的方式,在控费及提升整体经营效率的努力方面初显成效。财务费用方面,公司进一步扩大了现金池的建设,公司内部融资规模进一步扩大至24 亿元,直接降低了财务费用1.1 亿元。现金流方面,公司当期经营性净现金流为13.36 亿元,从四个季度的对比来看,现金流情况环比改善明显。公司期末应收账款为199.41 亿元,同比增长31.33%,增速较快我们认为主要是由于公司纯销业务比例提升,而纯销业务相对账期较长所致。 公司整体销售毛利率为12.34%,同比下降0.75 个百分点,主要是由于公司商业业务较工业业务增长较快所致。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,未来在新品研发及外延拓张方面的发展也值得期待;其医药商业业务在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,而通过积极涉足互联网医药新业态新模式,在相关政策的红利之下也有望获得更大的成长空间。同时,借由本次子公司管理层持股及互联网平台构建的尝试,公司也在顺势而为积极践行互联网思维之下的自我创新,其在国企改革大趋势下的新变化也值得期待。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.10、1.27、1.47 元,对应动态市盈率分别为20、17 和15 倍,公司目前的估值仍然较低,商业业务向互联网领域的转型有望为公司打开新的成长空间,激励机制的改革也值得期待,我们维持对其的“增持”评级,建议积极参与。 风险提示:互联网模式转型低于预期,外延式扩展慢于预期,激励改革低于预期。

事件: 近日,上海凯宝公布了2014 年年报,报告期内公司实现营业收入14.81 亿元,同比增长11.93%,归属上市公司股东净利润3.49 亿元,同比增长9.58%(归属于上市公司股东扣非后净利润为3.45 亿元,同比增长15.38%),EPS0.55 元。 利润分配方案为每10 股派2 元(含税)转增3 股。同时,公司预告2015 年一季度归属于上市公司股东净利润同比增长5%-20%。 点评: 公司当期业绩基本符合我们此前的预期(同比增长10%-15%)。 痰热清平稳增长,后续成长空间可期:报告期内,公司核心产品痰热清注射液实现销售收入1.47 亿元,同比增长11.90%,继续保持平稳增长。分季度来看,公司2014 年第四季度实现销售收入3.53 亿元,较前三季度增速明显回升,我们认为这一方面有一定的季节性因素,另一方面也显示出此前由于行业政策及营销策略导致的增长阶段性减速有望逐步改善。痰热清在甲型H1N1、H7N9、人禽流感、手足口病、登革热等历次重大疫情中均被卫计委和中医药管理局列为临床指南用药,目前已经进入广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等省份基药目录,2014 年12 月又被国家食品药品监督管理总局列为中药保护品种,为今后产品保护和市场推广打下了坚实的基础。出于谨慎性的考虑,公司在痰热清基层医院的推广中相对稳健,采用以学术部为执行主体,对进入医院进行逐院的学术跟进,为医生普及痰热清的产品知识及不良反应的处理方法,再加上相关政策环境的影响,此前新开院进度相对较慢。报告期内公司完成了三万例痰热清注射液安全性再评价工作,开展了抗耐药菌株的研究,下一步还将继续痰热清注射液的有效性再评价和经济性再评价,有望为后续的产品推广提供支持。鉴于痰热清覆盖医院数量仍有较大提升空间,公司募投项目厂区三期工程也已经于2014 年4 月份顺利投产,产能瓶颈得以解决,我们认为该产品后续仍有较大的成长空间。二线品种方面,多索茶碱胶囊销售收入同比增长26.68%,也开展了低价药品卡托普利缓释片的招商工作,整体情况稳定。 此外,在营销模式方面,公司也提出实时应用互联网与新媒体,宣传产品、品牌,加强客户合理用药教育及培训;应用大数据研究、管理慢性病人群,开展电商营销工作,提升营销模式等,我们认为公司后续也不排除会择机做出相应布局。 内生外延同推进,产品结构不断丰富:为了解决目前单一产品的问题,近年来公司持续在研发、合作与收购方面发力,其中,体外培育熊胆粉研究已列入国家“十二五”重大新药创制项目,抑郁症1.1 类中药新药“忧欣定胶囊”处于II 期临床研究阶段,经典方丁桂油软胶囊、用于治疗偏头痛的疏风止痛胶囊、抗失眠的花丹安神合剂、痰热清系列产品痰热清口服液都处于III 期临床研究阶段,多个在研产品有望在未来2 年内逐步上市。同时,痰热清胶囊已经于2013 年底获得生产批件,目前已经开始上市销售,公司正在持续推进区域市场的招商代理工作,其他相关的上市准备工作也在稳步推进。我们预计未来胶囊剂型将主要针对非住院患者(轻症患者)和住院病人出院后的巩固治疗。此外,我们在现有产品梯队的基础上,也会充分利用目前的资金优势,积极推进外延式拓展。 财务指标总体稳健:在财务指标方面,报告期末公司应收账款为3.58 亿元,同比增长33.86%,增速快于收入增速,我们估计主要是由于信用期内赊销金额增加所致,总体上应收账款占比依然在合理范围之内。报告期内公司存货为1.08 亿元,较年初增长7.56%,原材料有所减少,而在产品、库存商品都相应增加,显示出公司新产能逐步投产后前期为了应对生产需求而进行的原材料储备已经开始逐步消化,而且终端需求依然稳定。公司当期经营性净现金流为2.82 亿元,同比增长4.49%,整体情况良好。在各项费用方面,公司当期发生销售费用7.16 亿元,对应销售费用率为48.31%,同比下滑1.58 个百分点;公司当期发生管理费用1.28 亿元,对应管理费用率为8.65%,同比上升0.14 个百分点,主要是由于科研投入加大等费用增加所致。整体上公司费用控制良好,费用率的下降对于公司的利润增长也产生了积极地贡献。 盈利预测:我们预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.68、0.82 和1.00 元,对应动态市盈率分别为24、20 和16 倍。我们认为公司将会进一部增加医院覆盖数量,并对原有医院进行深度开发,同时也会稳健地在基层市场进行拓展。在主导产品继续保持稳健较快增长的同时,通过内生研发和外延收购使后续产品不断丰富,费用率的下滑也将对公司利润起到正面贡献。公司业绩稳定增长的确定性较强,经营状况稳健,我们继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:单一品种风险,动物性药材政策风险,行业政策风险

事件: 近日,公司公告拟以现金12.70 亿元收购先强药业97.69%股权。此前,公司公告2014 年年报,实现营业收入13.09 亿元,同比增长20.04%,实现归属于母公司净利润2.25 亿元,同比增长19.64%,EPS0.62 元。 点评: 拟收购先强药业,积极扩充产品线:本次公告的交易中,标的公司主要涉及抗病毒类、抗生素类、产科类及心脑血管类药物,主要产品包括抗病毒药物注射用单磷酸阿糖腺苷及其原料药、炎琥宁注射液;产科用药盐酸利托君片及盐酸利托君注射液;抗生素药物头孢克肟分散片;心脑血管类药物非诺贝特胶囊Ⅱ、盐酸甲氯芬酯胶囊、乙酰谷酰胺注射液、环磷腺苷葡胺注射液等。南方所数据显示,先强药业核心产品注射用单磷酸阿糖腺苷在2013 年度全国单磷酸阿糖腺苷制剂市场排名第1 位,头孢克肟分散片在2013 年度全国头孢克肟制剂市场排名第4。2014 年单磷酸阿糖腺苷系列产品实现销售收入4396 万元,占先强药业母公司主营业务收入36.81%;头孢克肟系列产品实现销售收入5458 万元,占45.7%;两大核心品类占先强药业母公司主营业务收入82.51%,核心产品销售占比较高。先强药业2014 年实现净利润6026 万元,同比下滑36.26%(扣非后下滑28.68%),主要是由于GMP 改造期间仅将注射用单磷酸阿糖腺苷委托加工,其他产品生产销售受到影响所致,2014 年底相关生产开始恢复。本次交易中,先强药业承诺2015-2017 年扣非后净利润不低于8000 万元、9600 万元、11520 万元,公司拟以12.70 亿元收购先强药业97.69%的股权,对应2015 年承诺业绩约为16 倍,整体价格较为合理。通过本次交易,公司进一步扩充了产品线,快速切入了抗病毒类、抗生素类、产科类等化学制剂领域,加强了心脑血管、糖尿病慢性并发症化学药品领域的布局。 主营业务平稳增长,招标推进之下业绩增长有望加速:公司2014 年实现销售收入13.09 亿元,同比增长20.04%,实现归属母公司净利润2.24 亿元,同比增长19.64%。其中中成药实现营业收入10 亿元,同比增长11.76%,化学药实现营业收入1.85 亿元,同比增长2.48%,中药材销售业务实现销售2391万元,同比增长929.04%,中药饮片销售5143 万元,同比增长896.04%,原料药中间体销售4098.13 万元,同比增长1547.36%。中药饮片销售、原料药中间体销售业务为新增业务,主要为益康中药和凌晟药业2013 年底起并表所致。2014 年基药招标整体进度较慢,在一定程度上影响了公司的业绩增长,我们测算公司复方血栓通收入增速近20%,报告期内,公司中成药毛利率同比提升8.03 个百分点,主要是由于三七等原材料降价所致。目前,复方血栓通已在广东等十余个省的基药招标中顺利中标,其中新增山东、上海等用药大省;二线品种中,脑栓通胶囊已进入广东、重庆基药增补,随着招标的持续推进,复方血栓通等产品的增长有望加速。 积极布局新领域,外延扩张持续推进:报告期内,公司积极布局眼科用药和老年用药等领域,技术受让品种富马酸氯马斯汀口服溶液、普拉洛芬滴眼液获得药品补充申请批件(生产批件),技术受让品种萘敏维滴眼液、复方氯化钠滴眼液、盐酸洛美沙星滴眼液、磺胺醋酰钠滴眼液、醋酸氢化可的松滴眼液、盐酸吗啉胍滴眼液、利巴韦林滴眼液、滴眼用利福平、氯霉素滴眼液、马来酸噻吗洛尔滴眼液、牛磺酸滴眼液的药品注册申请已获得广东省食品药品监督管理局受理。虽然前期公司收购的益康中药和凌晟药业均未达成业绩承诺(其中凌晟药业由于环评停产、市场开发低于预期等原因2014 年亏损2195 万元,根据相关协议两家被收购企业均将通过现金补偿的方式履行业绩承诺),但我们认为随着公司产品和渠道协同的进一步理顺,已布局的眼科用药、抗病毒用药和中药饮片等新领域都将获得良好的成长。 盈利预测:我们认为,公司作为广东地区具有一定特色和业务规模的中药企业拥有包括复方血栓通胶囊、脑栓通等优质独家品种,在三七保持价格低位的情况下,随着更多的省份基药中标及放量,复方血栓通有望为公司贡献较为可观的业绩弹性。外延拓张方面,公司陆续拓展了中药饮片、中药种植、眼科用药、抗病毒用药等领域,加强了公司在心脑血管类、糖尿病慢性并发症等领域的布局。总体而言,公司经营稳健,销售能力健全,未来发展战略清晰,考虑到公司此次收购的时间进度存在不确定性,暂不考虑收购增厚,我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.78、0.96、1.16 元,对应动态市盈率分别为25、21、17 倍,维持其“增持”的评级。 风险提示:复方血栓通胶囊放量不达预期,产品降价,外延拓展不达预期

投资要点事件: 近日,常山药业公布了其2014 年年报,报告期内公司实现销售收入8.11 亿元,同比增长15.15%,归属上市公司股东净利润1.34 亿元,同比增长16.10%,EPS0.70 元。公司拟每10 股转增15 股派0.85 元,同时公司预告2015 年一季度业绩增长0-10%。 点评:公司的年报业绩与业绩快报基本相符。 制剂+原料药业务Q4 均有所恢复,15 年有望加速增长:报告期内,公司制剂销售保持了快速放量的态势,低分子肝素钙注射液实现收入55,804.45万元,较上年同期增长30.36%,毛利润率微幅提升0.85 个百分点,样本医院终端数据也显示2014 年全年公司低分子肝素钙增长显著,对于GSK进口产品的替代趋势依然在延续。而在原料药方面,公司四季度的销售情况也有所好转,全年普通肝素原料药实现收入18,291.91 万元,较上年同期下降15.90%;依诺肝素钠原料药实现收入2,166.74 万元,较上年同期下降0.93%,较三季度情况明显好转。制剂与原料药业务的单季度的复苏使得公司Q4 业绩明显改善。2015 年Q1 公司预计利润增长在0-10%之间,我们预计其主要原因是公司当期所确定的原料药收入较少,且Q1 为季节性淡季,公司投资转固后的新增折旧对利润影响较大所致。展望2015 年全年,我们预计在政策稳定的情况下公司低钙依然能够依托基药放量和进口替代的支持维持25-30%左右的较快增长,而原料药业务则有望迎来复苏(2014 年公司普通肝素钠原料药业务毛利润率仅为3.48%,同比下降12.80个百分点,已失去盈利能力),总体而言,预计公司2015 年有望较2014 年有比较明显的增长加速。 研发项目继续推进,血透领域值得期待:报告期内,公司继续推进各研发项目,包括已申请临床的艾本那肽后续临床准备工作,以及那屈肝素钙、依诺肝素钠后续注册工作,同时也在加快申报西地那非药品注册,争取产品早日上市为公司带来效益。前期公司公告利用自有资金2,000 万元出资设立全资子公司久康医疗投资管理河北有限公司,计划以自有资金对医院和独立血液净化中心进行投资,并对所投资项目进行管理,我们认为河北省内医药资源丰富,公司作为正定当地仅有的医药上市企业具有一定的区位优势,公司设立医疗投资公司将是公司进军血透等医疗服务领域的第一步,在血透方面未来公司有望从石家庄本地开始,逐步通过设立独立血透中心并将其拓展至河北省其他地区,从而与自身的药品业务(如肝素等)形成良性互动,延伸其上下游一体化产业链。而由于透析病人属年均医疗费用较高的慢性病人,这也为公司介入慢病管理、医院业务和进行品种并购叠加提供了有利的条件,此类业务的长期空间值得关注。 财务指标总体正常:报告期内各项财务指标总体正常,当期发生销售费用2.09亿元,同比增长31.77%,与公司制剂销售增长幅度相匹配,发生管理费用9131万元,同比增长7.23%,主要系研发折旧、人员薪酬等有所上涨所致。在现金流方面公司当期经营性净现金流为-8497 万元,主要是采购原材料增加以及支付各项税费增加所致(当期经营性现金流量净流出额较上年增加了6,972.29 万元,增长了457.37%),期末公司应收账款为1.55 亿元,同比增长19.11%,与收入增长总体相符。 盈利预测:我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.94、1.23、1.61 元,对应估值分别为48、37、28 倍,公司作为国内唯一完成肝素全产业链布局的企业,在低分子肝素制剂、高端肝素原料药方面优势明显,此前几年中公司依靠制剂业务的快速发展完成了原料药向制剂企业的一次转型,展望未来,公司一方面在不断丰富自身的二线品种,另一方面,公司也在积极布局医疗服务市场和慢病管理市场,从而逐步减少对低分子肝素单品的依赖,如果未来公司能够实现二次转型则其远期市值空间值得期待。考虑到公司2015 年业绩增长加速概率高,我们维持对其的“增持”评级,建议关注公司新业务拓展情况。 股价催化剂:公司血透等新业务超预期,公司业绩超预期 风险提示:新产品研发慢于预期,新业务拓展低于预期