事件: 近日,红日药业公布了其2013年中报,报告期内公司实现营业收入9.41亿元,同比增长103.62%,实现归属上市公司股东净利润1.65亿元,同比增长53.26%,扣非后净利润同比增长50.31%,EPS0.44元。 点评: 公司的中报业绩基本符合我们此前的预期(同比增长55%) 母公司血必净维持较快增长,二线品种平稳发展:报告期内,母公司主打品种血必净注射液销售收入为47,902.71万元,比上年同期增长208.07%,刨去销售方式变化的影响,我们估算血必净上半年的销量约在1400万支左右,同比增长在40%以上。与收入增长相对应,当期血必净毛利润率提升5.24个百分点至90.93%,同时母公司销售费用达到3.79亿元,同比大幅增长509.52%,我们认为这些指标的变化一方面与公司营销方式变化有关,另一方面也与公司加强产品自主营销团队建设,加大销售投入有关。 在二线品种方面,公司盐酸法舒地尔注射液和低分子量肝素钙注射液销售收入分别同比增长49%和16%,刨除销售方式变化的影响我们预计其销量基本持平。报告期内,公司血必净大楼正式通过GMP认证,已投入生产,大幅提高了血必净的生产能力。展望全年,我们预计血必净在产能释放和终端需求拉动的双重影响下将继续保持30-40%左右的较快增速,而二线品种也将维持平稳发展。 康仁堂保持快速增长,省外扩张初见成效:报告期内,公司全资子公司康仁堂的中药配方颗粒实现销售收入3.27亿元,同比大幅增长64.77%。当期中药配方颗粒毛利润率也提升了3.35个百分点至77.83%,我们认为公司毛利润率的提升主要是受到产量扩大的规模化效应、部分中药材价格下跌以及在部分产品价格调整三方面因素影响所致。报告期内,公司继续开拓京津以外省份市场,报表数据显示公司在华南、西南、华东、东北等区域的销售收入增速均明显快于华北地区。同时我们发现康仁堂当期也继续加大了销售费用投入(我们简单将合并报表销售费用减去母公司销售费用的差额视同为康仁堂的费用投入,则其当期销售费用存在122%的同比增速),显示公司正在继续加大其对中药配方颗粒的人员配臵和省外扩张投入力度。我们认为,与传统中药饮片相比,中药配方颗粒拥有使用方便,质量可控等优势,将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构成部分替代。而另一方面,由于在未来一段时间内中药配方颗粒并不会放开经营牌照,存在较高的政策壁垒,康仁堂有望继续受益于行业的快速增长,在津京地区继续保持垄断地位的同时,利用其终端调剂的优势不断开拓外地市场,保持较快的增速。 财务指标总体正常,三季报有望继续保持较快增速:报告期内公司各项财务指标总体正常,当期应收账款为4.87亿元,较去年同期增长较快,我们估计这与公司血必净销售方式变化及业务规模扩大相关。公司当期存货1.6亿元,较去年同期1.3亿增长并不明显,考虑到公司产品的较快放量,我们认为血必净和中药配方颗粒的终端消化情况都较为良好。同时需要注意的是,2012年11月公司公告完成了对康仁堂剩余36.25%股权的收购(2012年10月起并表),由于这部分股权2012年仅并表一个季度,而2013年可实现全年并表,因此这部分股权将对公司今年前三季度的利润同比增速构成正面影响,考虑到2012年Q3公司业绩基数不高,我们预计公司2013年三季报仍有望继续保持较快增速。 盈利预测:我们认为,公司主打产品血必净在产能释放和营销逐步强化的影响下未来2年仍有望保持较快增长,而子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大,今年前三季度康仁堂少数股东权益的并表也将有助于公司表观业绩的增厚,公司全年仍有望维持较快的业绩增长。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.93、1.30、1.77元,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化,费用投入超预期

事件: 近日,众生药业公布了其2013年中报,报告期内营业收入5.28亿元,同比增长26.78%,归属上市公司股东净利润9334万元,同比增长11.18%,扣非后同比增长12.27%,EPS0.26元。同时公司预告其1-9月份利润同比增长0-20%。 点评: 公司的中报业绩略低于我们此前的预期(EPS0.26元)。 核心品种复方血栓通胶囊加速成长,省外扩张初见成效:报告期内,公司实现中成药销售4.44亿元,同比增长34.67%。我们估计公司第一主打品种复方血栓通胶囊(2012年销售超过4亿元)保持了较快的增长。作为此次新引入2012版基药目录的中药独家品种,复方血栓通胶囊日用药金额较高,在适用症方面也有独到之处(主要集中在眼科、心脑血管、神经内科等领域)。参考业内其他中药企业(如步长、以岭药业等)主打品种进入基药目录后的放量情况,加之目前其在基层市场较低的销售基数(且主要销售集中在此前进入省级基药增补目录的广东省),我们认为随着今年下半年开始各地陆续开展基药招标,该品种有望在未来的2-3年内实现较快速的扩张,保持30%或更快的年均增速。在营销方面,公司现有销售人员600-700人,省内省外人员分布各半,人均销售额超过100万元,在口服制剂企业中数较高水平,覆盖医院数量达到5000余家,具有较好的自主营销基础。目前公司以新版基药目录为契机,提出“抢时间、广覆盖、结同盟、促增长”的方式,考察、筛选了一批具有专业学术素养和专业推广能力的代理商,加快对于公司薄弱区域、薄弱环节以及薄弱品种的改善,为未来自建销售团队和代理销售比翼齐飞奠定基础。报告期内公司广东省内销售2.9亿元,同比增加12.48%,省外销售2.3亿元,同比大幅增加51.01%,占主营业务收入的43.80%,显示公司省外扩张已初见成效。 中药材成本上升拖累业绩,14年三七有望迎来价格拐点:报告期内公司中成药毛利润率为65.19%,同比大幅下滑5.77个百分点,成为拖累业绩的重要因素。我们认为复方血栓通胶囊的主要原材料三七(估算成本约占到中药材总成本的80%以上)价格上行是其毛利润率下滑的主要原因。今年以来无数头三七价格区间保持在550-760元/kg,而去年同期的价格区间为300-680元/kg,步入2013年6月下旬,由于陈货几乎消化殆尽,新货尚未上市,价格保持上升,这也将对公司全年的业绩构成一定压力。但同时需要看到,由于2013年三七可采挖面积在7万亩以上(是去年的两倍,产量可到10000吨以上,而市场需求仅为7000-8000吨),后续伴随三七产新的大量上市,价格回落的可能性较大。虽然药农在前期获利颇丰,资金充裕的情况下可能采取惜售囤货的方式以求保价,但由于2009年云南主产区干旱以来,三七产区扩种明显,考虑到其3年的生长周期,预计2014-2015年三七价格有望进一步回落。考虑到公司的三七原料库存量不大(估计约为2个月)且采用加权平均法计算原材料成本,未来三七价格一旦下跌,公司业绩弹性将较快显现。根据我们的估算,公司每年大约使用三七300-400吨,未来如三七价格下跌可在相当程度上增厚公司业绩。 二线产品不乏亮点,战略清晰聚焦两大领域:除复方血栓通胶囊外,公司的二线产品中也不乏亮点,其中脑栓通2012年估计实现销售收入5000-6000万元,作为独家品种在治疗和预防脑中风复发方面具有较好效果,目前该品种已经进入广东省基药增补目录,未来也不排除在更多省份进入增补目录,从而快速占领基层市场。由于该品种目前销售基数不大,产品属性较好,我们预计其在未来2年内都有望维持50%以上的高速增长,长期来看不排除成为与复方血栓通胶囊规模相仿的重磅品种。在新品种研发及外延式收购方面,公司战略也较为明晰,未来将聚焦心脑血管和退行性老年疾病,力争打造“有特色、值得信赖的品牌医药企业”,自主研发品种方面,其治疗帕金森症的一类新药健行颗粒目前也正在进行临床实验。而随着GMP改造大限的临近,中小医药企业加速退出市场,目前账上现金充足的公司也有望在未来通过并购或收购品种实现外延式扩张。 财务指标总体稳健:报告期内公司各项财务指标表现平稳,公司当期应收账款增至2亿元,增幅略超过收入增长,推测可能与省外医院推广及新经销商的加入有关,这也间接导致公司当期经营性净现金流同比减少约2400万元。在期间费用方面,公司当期发生销售费用1.7亿元,同比增长17.60%,对应费用率为32.30%,同时下降2.5个百分点,推测主要系销售规模效应所致;当期发生管理费用3590万元,同比增长46.57%,对应费用率为6.80%,同时上升约1个百分点,主要系研发投入增长所致。整体而言公司各项费用率变化不大,财务指标表现平稳。 盈利预测:我们认为,公司作为广东地区具有一定特色和业务规模的中药企业拥有包括复方血栓通胶囊、脑栓通等优质独家品种,2014-2015年借助新版基药目录的实施和省外扩张有望实现加速成长,而三七等中药材未来可能的降价也有望为公司贡献较为可观的业绩弹性。总体而言,公司经营稳健,销售能力健全,未来发展战略清晰,收入端也有加速增长的趋势,是值得中长期关注的中型市值公司。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.58、0.82、1.15元,给予其“增持”的评级。 股价催化剂:基药放量超预期,三七价格大幅下跌。 风险提示:公司静态估值偏高,三七等原材料价格保持高位。