H115净利润同比增长11.6%,符合预期 公司公布了H115业绩,收入95.7亿元,同比增长10.6%,归属于母公司净利润31.8亿元,同比增长11.6%,其中,二季度收入和净利润分别同比增长11.0%和12.3%,符合我们的预期。上半年省内和省外的收入增速分别为3%/21%,省外主要增长动力来自于河南、山东和浙江。 产品结构重归升级轨道,净利率稳步上行 公司净利润率为33.3%,同比略微提升0.3pts:1)公司上半年白酒毛利率同比提升0.4pts,产品结构重归升级轨道,整体蓝色经典收入占比仍在提升,我们估计海之蓝上半年收入有望实现双位数增长,天之蓝增速转正。2)销售和管理费用率分别下降0.5/0.3pts;公司14年做了大量终端渠道维护工作,主力销售区域竞争优势在加强,费用的规模化效应在15年将有所体现。 创新能力领先于行业 公司业务创新近年来一直有条不紊地发展:1)推进互联网思维的商业模式,打造洋河一号O2O平台以及B2C旗舰店,上半年收入和注册人数均已超过年度目标的50%;2)产品创新能力强,产品体系不断丰富,微分子酒作为健康低度酒推出后市场反应良好,预调酒将择机上市,我们预计未来还会继续开发创新酒种;3)我们认为公司未来有望通过资本手段推动行业整合,打造平台型企业。 估值:维持“买入”评级和目标价104元 我们维持15-17年EPS预测,和104元目标价,目标价基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC假设为8.7%),对应15/16年PE为30/25倍,维持“买入”评级。我们认为,公司收入增长稳定,产品结构重归升级轨道,渠道和产品创新颇具亮点,当前股价对应2015/16E PE为16/13倍,估值仍有提升空间。

上半年净利润同比增长16.1%,符合预期。 伊利15年上半年收入和净利润分别实现299亿元和27亿元,同比增长9.4%和16.1%,扣非后净利润同比增长23.3%;对应2季度收入和净利润同比增长5.4%和12.5%,符合我们的预期。我们认为公司2季度收入增速相对1季度下滑主要由于:1)冷饮业务受到天气影响同比下降,2)液态奶买赠促销力度较大影响收入增长。 市占率有望继续提升。 公司15年上半年收入增速高于行业与主要竞争对手,液态奶和奶粉收入分别同比增长8.3%/9.7%,体现了公司强大的渠道力和营销能力,与竞争对手的差距被进一步拉开,截至6月份,伊利液态奶的市占率为29.6%,同比提升2.3个百分点,我们认为在产品创新能力、渠道精耕与新兴渠道拓展、热门综艺节目的强势营销的推动下,公司市占率有望继续提升。 高端产品收入增长显著,毛利率持续上升。 公司15年上半年毛利率同比提升1.9pts,其中,液态奶和奶粉毛利率分别提高1.6/6.2pts,主要由于结构升级以及原奶价格下降,液态奶和奶粉的高端产品增长显著:1)液态奶中,金典、畅轻、每益添分别同比增长20%/60%/51%,安慕希收入超过10亿,同比增长9.8倍,我们预计液态奶高端产品收入占比有望从14年的42%提升到15年的45%;2)奶粉继续稳固中资行业第一的地位,其中金领冠珍护收入同比增长33%。我们认为下半年原奶价格将维持低位,结构升级有望带来毛利率的继续提升。 估值:维持买入评级,目标价27.5元。 我们维持2015-17年盈利预测和27.5元的目标价,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC6.5%)推导,对应2015/16年PE为31/25x。

H115净利润增长9.1%,业绩符合预期 2015年上半年,公司收入和净利润分别为157.8亿元、78.9亿元,同比增长10.2%、9.1%,其中,二季度单季度收入和净利润分别同比增长5.3%和下滑-0.2%,业绩符合预期。上半年公司经营活动产生的现金流49亿元,同比增长14.3%,预收账款余额为23.4亿元。 渠道动销良好,预计茅台酒全年销量增长5-10% 分产品来看,1)茅台酒实现收入153.3亿元,同比增长11.5%,主要是销量推动,我们认为商务消费和大众消费的承接力强,全年有望实现的5-10%的销量增长,持续提升高端酒市场份额。2)系列酒实现收入4.4亿元,同比下滑21.8%,略低于我们预期,公司上半年制订了“三茅一曲四酱”系列酒组合,目前仍然处于产品调整期;我们认为系列酒符合大众消费区间,有茅台品牌力背书,长期来看,我们看好茅台系列酒带来的增量。 公司力挺一批价,重在维护经销商盈利 茅台7月将零售指导价从1099上调至1199元,8月中旬要求经销商一批价提高至850元。茅台目前渠道库存低,终端需求稳定,中秋旺季来临之前调高零售指导价以及一批价有望催化整体价格带上行,经销商盈利水平得以进一步维护。据我们终端调研显示,茅台一批价正逐步上移至850元,而终端价格并未有大的波动。 估值:维持“买入”评级,目标310元 我们看好公司在高端白酒的市占率进一步上升,预计15-17年EPS为14.72/15.47/16.30元。基于瑞银VCAM工具(WACC为8.6%)进行现金流贴现得到目标价310元,对应15/16年PE为21/20倍,公司目前股价对应15年13倍PE,估值处于历史较低水平,具有吸引力,维持“买入”评级。

下半年肉制品新品放量有望带来收入增速反转 受益于新品推广和渠道扩张,在连续一年收入下滑以后,我们预计H215肉制品收入有望反转实现5-10%的增长:1)1、2季度公司有节奏的稳步推出新品,今年下半年到明年有望逐步上量;2)3季度公司计划推出Smithfield西式低温肉制品,下半年有望借助Smithfield的品牌力和双汇的渠道力逐步发力;3)渠道拓展和精耕,公司上半年肉制品新增销售网点6万多个。 中美猪价差有望平抑全年肉制品成本压力 上半年公司高温/低温肉制品毛利率上升2.4%/4.1%,在中国猪价快速上涨的环境下,公司仍然有能力维持毛利率稳步提升,我们将公司肉制品15-17年毛利率预测值从27.4%/27.7%/27.7%上调至29.6%/30.6%/30.7%,我们认为:1)进口猪肉原材料替代有望继续平抑国内猪价上涨对成本的影响;2)公司有低成本的猪肉原料储备;3)新产品上量带来产品结构持续提升。 下半年收入利润有望同比提升 我们预计15-17年净利润将同比增长7%/12%/7%:1)收入端,由于上半年肉制品收入下滑幅度较大,我们将15-17年收入增速从13%/13%/12%下调至0%/8%/12%。但我们认为在肉制品新品放量以及上游均价提升的预期下,下半年总收入有望同比止跌;2)我们将公司2015-17毛利率预测值从20.2%/20.4%/20.5%调整至20.3%/20.7%/20.2%,其中上游毛利率承压,但肉制品毛利率提升显着;3)公司近期推出多个SKU,短期内费用投入压力较大,但新产品培育完成,规模效应体现后,费用率上升空间不大。 估值:下调目标价至29元,维持“买入”评级 我们将15-17年EPS由1.36/1.54/1.72元下调4%/5%/9%至1.31/1.46/1.56元,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC7.1%)得出目标价29元,对应15/16年PE分别为22/20x。我们认为新产品的销售超预期,是估值修复的催化剂,维持“买入”评级。

上半年净利润下降9.8%,业绩基本符合预期。 双汇公布H115业绩,收入为203.5亿元(-3.3% YoY),归属于上市公司股东的净利润19.8亿元(-9.8% YoY),EPS为0.60元,基本符合我们的预期。业绩对应2季度收入和净利润分别同比下降3.5%和5.1%。 上游收入保持增长,屠宰头均盈利下滑。 受到猪价快速上涨的影响,上半年屠宰量下滑19.1%,但高猪价有利于提高生鲜冻品均价,总体生鲜冻品收入增长5.8%。我们预计下半年猪价将持续高企,仍将维持屠宰量疲弱但生鲜冻品均价较高的格局,猪价上涨对2015年上游总体收入增速影响中性,但产能利用率的降低对屠宰头均盈利影响负面,上半年屠宰业务毛利率下滑2.9pts至8.81%。 肉制品毛利率上升,主要受益于低价美国进口猪肉。 上半年猪价快速上涨,YTD生猪和猪肉价格分别同比上涨13%/8%,而公司高温/低温肉制品毛利率上升2.4%/4.1%,主要受益于:1)利用中美两国的猪肉价差做了部分原料替代,目前中美猪价差约170%,我们估计当中美猪价差高于60%的时候,进口猪肉便能覆盖运费关税等中间成本,公司预计15年将进口15-20万吨美国猪肉,大部分将于下半年实现,我们认为进口猪肉有望继续平抑国内猪价上涨对成本的影响;2)公司仍有低成本的猪肉原料储备;3)推出新产品,调整产品结构;4)利用鸡肉以稳定成本。 估值:维持目标价31.3元,维持“买入”评级。 我们维持15年盈利预测和目标价,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC 7.1%)得出目标价31.3元,对应15/16年PE分别为23/20x。我们认为新产品的销售超预期,是估值修复的催化剂。

H115净利润同比增长21.9%,基本符合我们的预期 海天公布了H115业绩:收入56.5亿元,同比增长12.3%;归属于母公司净利润13.4亿元,同比增长21.9%;扣非后主业净利润同比增长26.7%,基本上均符合我们的预期。其中,二季度收入和净利润分别同比增长10.0%和30.4%。 结构升级继续推动毛利提升 公司酱油/调味酱/蚝油2015年上半年收入同比增长7.9%/13.5%/26.4%:1)酱油增长主要来自于明星产品金标生抽的升级,以及14年12月酱油5%的均价提升;2)调味酱中,拌饭酱、黄豆酱等高毛利产品增长较快,结构升级显著;3)蚝油的快速增长主要受益于产品渗透率提高和区域扩张。公司H115毛利率43.9%,较去年同期提升2.7百分点,我们认为主要受益于产品结构的持续升级、平稳的原材料价格以及规模效应。 有望逐步成为平台型企业,看好长期发展空间 调味品行业集中度低且品类繁多,海天在酱油行业市占率达到20%左右,但在整个调味品行业占比仅为3%。我们认为,海天已建立起强大的品牌和渠道优势,有望逐步向平台型企业发展,通过内部培育和外延并购的方式扩展产品类别。公司在15年主要推广料酒、拌饭酱、苹果醋等新产品,我们认为公司也有可能借助并购介入其他调味品子行业,打开长期增长的空间。 估值:维持“买入”,目标价43元 我们维持2015-2017年EPS预测0.94/1.15/1.37元。基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC=8%),得到目标价43元,对应15/16年PE分别为45/37x。

15年收入增速有望维持在10%以上 我们预计,公司15年收入增速有望维持10%以上:1)我们认为原奶成本下降后,给公司毛利额带来较大提升空间。公司未来在线下渠道的促销方式将进一步多样化,15年销量增速有望明显快于14年;2)产品结构持续升级,ASP有望继续提高。我们预计,15年公司高端产品收入占比达到40%以上。 盈利能力仍有提升空间 我们认为,公司盈利能力仍有提升空间:1)15年原奶价格可能同比继续下降。主要原因是:一方面,过去1-2年中国奶牛养殖规模化速度明显加快,单位产奶量明显提高,散户对原奶供应的边际效用明显弱化。另一方面,海外奶粉价格从14年开始快速下降,导致进口奶粉量明显增长;2)盈利能力较高的高端产品占比进一步上升。除金典系列外,高毛利新产品如植物蛋白牛奶,安慕希酸奶等市场反应较好,产品结构进一步优化;3)15年成本下降后,公司应会相应增加一些市场促销,但即使考虑到促销力度加大,原奶成本下降贡献也会明显超过销售费用的增加,公司整体盈利水平仍有望提升。 预计进口奶整体影响有限 14年,进口奶增速明显放缓,主要原因是:1)进口奶渠道周转率远低于国产品牌,渠道利润较低,经销商动力不足;2)国产品牌促销力度加大,导致进口奶性价比有所下降。我们认为,进口奶对国内液态奶行业竞争格局影响有限。伊利等国内龙头乳制品企业已经在海外奶源布局上形成了明显的壁垒,也陆续推出了进口SKU产品,未来有望逐步转型为全球乳制品企业。 估值:重申Key Call,维持买入评级,目标价37.4元 我们基于瑞银VCAM贴现现金流模型,推导出目标价为37.4元(WACC=6.4%),对应2014/2015年PE分别为27x/22x。

茅台未来消费量仍有提升空间 我们认为,中国高端白酒未来消费个性化趋势会越发明显,随着家庭和个人消费在高端白酒中的占比不断提高,品牌高端白酒的粘性依然存在,茅台增长模式将从过去的“量价齐升”逐步变为“以量补价”。茅台为了稳定市场价格,宣布15 年对于经销商不增加计划。但我们认为,这并不意味着15 年飞天茅台销量不增长,考虑到14 年新开发的小商计划量将延续到15 年,我们预计15 年飞天茅台销量同比增长6%,看好其在高端白酒市场的占有率持续提升。 经销权放开变相推动渠道扁平化进程 我们看好茅台自上而下的渠道扁平化策略:(1)由于外部环境因素,导致茅台批价快速回落,茅台渠道利润空间大幅减少,从而变相淘汰资金实力相对较差,终端运作能力较差的经销商。(2) 与13 年底招大商不同,14 年开始茅台放开经销权的主要目的在于拓展小商的数量。小商的作用:一方面加快渠道布点,承接一部分原有公务消费的量,实现进一步扁平化,进一步增加消费者粘性;另一方面,小商不会出现大量倒货,对稳价放量也起到一定帮助。 下调盈利预测,但净利率向下空间并不大 我们将公司14-16 年EPS 从13.57/14.71/15.93 元下调至13.34/13.68/14.33元,主要原因:1)考虑到公司短期为了保价而控量,我们将2015/16 年飞天茅台销量增速预测从10%/10%下调为6%/6%;2)随着渠道扁平化的推进,我们上调了14-16 年的销售管理费用率假设。通过我们的敏感性分析显示,系列酒比重上升和费用率上升对净利率影响并不大。 估值:维持“买入”评级,下调目标价至205 元(原221 元) 基于盈利预测下调,我们将目标价下调至205 元,目标价基于瑞银VCAM 工具(WACC 为9.1%) 进行现金流贴现推导,对应14/15/16 年PE 为15/15/14 倍。茅台在高端酒中渠道力和市占率持续提升,目前股价对应15 年12 倍PE,我们认为,股价向下风险不大,向上估值弹性较大,维持“买入”。

15年收入增速提升至27% 我们预计公司15年收入增速将从14年10%提升至27%:1)受益于铺货率提高和品类扩张,商超和电商增速有望分别达到60%和80%,两个渠道合计占比达到43%(13和14年占比分别为22%和33%);2)随着专卖店渠道的持续升级,单店收入继续提升,专卖店收入有望从14年的-4%提升至8%。 15年费用率有望下降 我们认为公司2015年销售费用率将开始下降(从14年26.7%下降至25%):1)未来商超更多采用经销商模式,经销商将承担超市铺货和推广费用,总体超市费用投入增幅减少;2)公司和上海电视台签订战略合作协议,不支付公司广告费用,而是在上海收入预算部分对电视台提成。我们认为广告费用绑定销售增量的模式有望降低整体广告费用率。 职业经理人到位,公司治理结构有望逐步完善 公司从12年开始产品定位从高端礼品到休闲大众,渠道从专卖店为主到多渠道并行的转型。新管理均在大型食品零售企业工作多年,积累了丰富经验层。 到位后坚持执行既有战略。我们认为公司治理结构从家庭企业逐步转变为职业经理人治理结构,公司治理结构逐步完善,有望提高公司运营和管理效率。 估值:上调评级至“买入”,上调目标价至24元 由于14年收入增长略低预期,我们下调14年EPS至0.46元。但考虑到随着商超加速招商/铺货以及电商将要推出的坚果品类,我们相信15年开始收入增长将提速,我们上调公司15年收入增速并下调费用率假设,将15/16年EPS上调至0.68/0.87元,并上调了中长期收入增速假设,根据瑞银VCAM工具通过现金流贴现(WACC8.3%)得到新目标价24元,对应14-16年PE分别为52/35/28倍,收入增速超预期和一致预期的上调将有望成为股价催化剂。

14 年三季度收入略超预期,净利润低于预期 14 年前三季度,公司收入和净利润分别同比下降21.4%和33.7%,EPS 为1.24 元。其中,三季度单季度收入和净利润分别同比下降6.6%和46.3%。 公司三季度收入略超预期,净利润低于市场预期。 净利润低于预期主要来自于季度销售费用大幅增加 三季度公司销售费用11 亿,较去年同期上升7.5 亿。我们预计,销售费用大幅增长主要是来自于:5 月17 日五粮液宣布降价之前的出厂价为729 元 /瓶(含120 元返利),这部分返利费用集中在三季度体现,我们预计单季度体现6-7 亿。 淡季批价有所回落,销售基本企稳 我们预计,五粮液目前整体渠道库存为一个月左右。国庆中秋旺季过后是传统的白酒销售淡季,五粮液10-1 以后推出了“2 吨609 元配1 吨509 元”的奖励计划,鼓励中小经销商打款的积极性,但同时也使得批价有所回落,目前批价平均为540-560 元。我们预计,公司7-8 月合计回款约为16-18 亿,9月单月回款约为18 亿左右,10 月也基本处于正常水平,销售回款基本上企稳。 估值:维持“买入”评级,目标价下调至25 元 由于销售费用大幅增加,我们将14-16 年EPS 从1.85/1.95/2.01 元下调至1.51/1.67/1.75 元,基于瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现(WACC 假设为9.0%),下调目标价至25 元,对应14/15/16 年PE 为17/15/14 倍。我们认为目前股价已经反映悲观预期,15 年收入及盈利出现恢复性增长概率较大,维持“买入”评级。

业绩略低于预期 14 年前三季度,公司收入、净利润和现金回款分别同比下降1%、3.4%和1%,EPS 为9.36 元,其中,三季度单季度收入、净利润和现金回款分别同比下降5.3%、9.4%和22.6%,业绩略低于市场预期(下降0-5%)。 三季度收入下降主要是因为去年三季度基数较高 我们认为,三季度收入下降5.3%,主要原因是:(1)去年三季度反映计划外增量约为2000 吨左右。今年新增计划外2000 吨,将平均反映到7-12 月;(2)去年计划外新增量价格为999 元,今年计划外价格为平均879 元(1.5吨999 元配3 吨819 元);(3)年份酒和系列酒仍然销售压力比较大。 全年完成收入增长3%的计划应问题不大 我们认为,公司全年完成收入增长3%的计划问题不大(对应四季度收入增长8%):1)公司在8 月份提出,已经完成全年计划的经销商,可以以“1 吨999 元配2 吨809 元”的方式进行计划外增量,但是由于目前临近年底,经销商计划外增量的积极性并不大(12 月可以预提1 月计划),我们预计这部分新增量为100 吨左右;2)公司在10 月初针对去年执行计划外增量(999 元)的经销商,增配40%的819 计划量,我们预计这部分将在今年四季度至明年上半年新增1000 多吨左右的发货量;3)我们预计春节旺季之前年份酒和系列酒的销售降幅将有望缩窄。 估值:维持“买入”评级,目标价221 元 我们预计公司2014-16 年EPS 为13.57/14.71/15.93 元,我们看好茅台未来在高端白酒市场占有率提高。目标价221 元基于瑞银VCAM 工具(WACC 为9.2%)进行现金流贴现推导,对应14/15/16 年PE 为16/15/14 倍。

业绩基本符合我们预期,基本面企稳 14 年前三季度,公司收入和净利润分别同比下滑5.7%和11.5%,现金回款同比增长0.1%,EPS 为3.7 元。其中,单季度收入和现金回款分别同比增长0.3%和17.7%,净利润同比下降7%,基本符合我们预期。从目前情况来看,我们认为公司基本面基本已经企稳,继续下行的风险不大。 公司三季度收入主要增长应仍然来自于蓝色经典我们预计,三季度蓝色经典收入增长5-10%,其中,海之蓝同比增长10-15%,天之蓝同比持平或略有增长,梦之蓝仍然在消费降级但销量同比持平。 目前,海之蓝已经成为全国销量最大的单品。 15 年蓝色经典有望保持稳定增长,创新类产品或将成为新的增量 我们预计,明年蓝色经典依然保持10%左右的收入增长。针对年轻消费者,公司在品类创新和酒体创新上已经走在整个白酒行业前沿。洋河“微分子”分为33.8 度和43.8 度两种规格,目前虽然定价还略高(分别为478 元和598元),但主要定位在“更加绵柔”的口感,进一步减轻喝酒的压力。“微分子”目前已经完成20 个左右试点区域的导入,我们预计在15 年可能会在江苏及周边区域全面铺开。此外,洋河对于预调酒已经研发了近两年,我们预计在明年上半年可能会推出相关产品。 估值:维持“买入”评级,目标价86 元 我们基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC 假设为9.3%)得出目标价86元,对应14/15/16 年PE 为20/18/17 倍,维持“买入”评级。

业绩基本符合市场预期 14 年前三季度,公司收入同比增长5.2%,净利润同比下降3.9%,三季度单季度收入同比增长8.8%,净利润下降0.5%,基本符合市场预期。 收入增长主要还是来自于年份原浆的增长 我们预计,三季度年份原浆整体增长10%以上,其中献礼版基本与去年同期持平,5 年增长15%-20%,8 年同比持平。中秋国庆旺季期间,部分地区的献礼版和5 年市场价格均出现5-10 元左右上涨,渠道库存也相对较低,市场处于相对比较良性的发展。 公司在安徽市占率有望进一步提升 古井目前在安徽部分区域市场已经超过口子窖,特别是在合肥市场基本上全面超越口子窖,取得了相对战略性的地位。古井目前在安徽白酒市场的占有率第一,为20%左右(第二和三名分别是金种子和口子窖),由于竞争相对表现较弱,我们预计未来古井在安徽市场的竞争能力将进一步提升。 估值: 目标价29 元,维持“买入”评级 我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC 为9.3%)得出目标价29 元,维持“买入”评级。目标价对应14/15 年PE 为23/20 倍。

14 年前三季度净利润增长82.5%,略超我们的预期 14 年前三季度,公司收入和净利润(扣除去年股权激励抵税影响5.66 亿)分别同比增长15%和82.5%,净利率为8.5%,EPS 为1.16 元。其中,三季度单季度收入和净利润(扣除去年股权激励抵税影响)分别增长16.3%和80.1%,净利率为8.7%。由于公司三季度原奶价格较去年同期已经回落5%左右,产品单价较去年同期提升10%左右以及产品结构的升级(我们估计影响单价5%左右),毛利率较去年同期上升6 个百分点。 销售结构继续提升 分业务板块来看:(1)三季度液态奶收入同比增长接近18%,高端产品占比接近40%。其中,金典三季度增长40%左右,儿童奶增长20%以上,安慕希和香蕉牛奶季度环比增长30%以上,低温明星产品每益添和畅轻同比增长100%以上。(2)三季度奶粉收入整体增长5-8%,增速较二季度有所放缓。其中,婴幼儿奶粉增长13%左右,主要增长来自于金领冠(同比增长50%左右),而成人粉有所下降。(3)三季度冷饮收入同比持平或略有下降。 员工持股计划彰显管理层对于未来增长的信心 公司公布员工持股计划草案,涉及中高层317 人,在2014-2023 年分十年滚动实施,每年存续期24 个月,资金来源主要是前一年扣非后净利润增量部分的30%。首期员工持股激励资金总额为1.44 亿元,计划在股东大会批准以后6 个月在二级市场上择机购买公司股票。员工持股计划奖励基金作为中高层薪资奖励的新增部分,将在税前扣减公司当年净利润。我们认为设立员工持股计划之后,将有效提升中高层员工的积极性(基层员工在10 月份已经提工资10-15%),提升整个经营团队的稳定性。 估值:重申Key Call,买入评级,目标价37.4 元(原37 元) 我们将14-16 年EPS 从1.36/1.65/1.90 元上调至1.41/1.70/1.98 元(已计入14-16 年员工持股计划带来的费用分别为0.05/0.10/0.05 元),基于瑞银VCAM 现金流贴现模型,上调目标价至37.4 元(WACC=6.4%),对应2014/15 年PE 分别为27x/22x。

3Q14业绩低于我们和市场预期,肉制品销量以及吨利润低预期是主要原因 14年前三季度,公司收入和净利润分别同比增长2.0%和11.6%,其中,三季度单季度收入和净利润分别同比下降0.7%和15.7%,净利率较去年同期下降1.3个百分点,低于我们和市场预期。我们认为,肉制品销量低于预期主要是因为公司一些新增技改产能(如郑州SFD、芜湖、南宁等)由于政府立项和审批缓慢,造成产能投放不足,利润低于预期来自成本环比上涨、固定摊销加大和政府补贴滞后。 看好公司销售渠道和产品结构的转型效果 我们预计,15年上半年,由于猪肉鸡肉价格同比涨幅较大,再加上公司大低温产品投入初期费用相对较大(包括部分固定费用前置、市场投入费用以及冷链费用等),公司盈利压力依然较大。但是,我们更加看好公司未来在产品结构和渠道构建上的转型思路。(1)我们看好公司明后年在大低温产品的转型思路,大低温是肉制品消费升级的趋势。我们预计,公司低温西式海威夷将在明年上半年上市,美式SFD产品将在明年三季度上市。(2)公司未来将在巩固原有优势渠道的基数上,依托大低温产品拓展五大类餐饮渠道。 下调2014-16年盈利预测 我们主要下调了销量预测,以及提高了费用率假设,将14-16年EPS从2.30/2.67/3.13元下调至1.93/2.12/2.39元(其中,我们将股权激励费用调整为持续投入费用),其中:1)预计屠宰量继续平稳增长,14年达到1490万头,14-16年同比增长12%/11%/11%;2)预计肉制品(相比屠宰量)增长较为缓慢,低温肉制品未来增速快于高温肉制品。14年肉制品总销量达到173万吨,14-16年同比增长1%/6%/6%;3)预计原料成本上升,15年猪肉价格同比上涨幅度约为10%左右,其中上半年同比涨幅较大(一季度有望达到25%左右)。 估值:下调目标价至36元(原48元),维持“买入”评级 目标价基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC为7.4%),对应14/15年PE分别为19/17x。