核心观点 仅考虑目前的业务和投资项目,公司未来三年业绩就能呈现持续良好的增长。我们预计公司原有多品牌服装主业今年有望逐步企稳,明年开始将呈现双位数以上的增长,再加上投资的香港联众和广州若羽臣的投资收益,将为公司近几年的业绩提供良好的保障。 公司近日发布公告,拟非公开发行股票不超过4637万股,拟募集资金不超过15亿元,发行价格为32.35元,锁定期3年。我们认为,本次定增向公司总经理兼实际控制人之一申今花(董事长的妹妹)认购资金7亿元,占总募集资金的47%,充分彰显了大股东对公司未来发展的强烈信心,另外几个定增对象也主要是一级市场知名投资机构旗下的产品,利益充分捆绑有利于为公司后续的并购整合提供更多的资源。本次定增主要投向之一是韩国时尚品牌的引进和运营项目。从服饰到化妆品、整形美容等韩国时尚产业在中国具有广阔且持续高速增长的市场需求,公司实际控制人在韩国具有丰富的商业资源,中韩自贸区的未来签订也将进一步加快中韩相关资源的对接和落地,因此我们看好这一定增方案对公司发展的深远影响和积极贡献。 把握“互联网+”历史机遇,打造互联网化与国际化的“泛时尚生态圈的战略日益清晰。在本次停牌期间,公司投资收购了香港上市的智力运动产业龙头联众28.9%的股权,投资国内领先的品牌电子商务营销和运营服务提供商若羽臣20%的股权,同时投资国内领先的时尚移动电商明星衣橱5%的股权,再加上之前收购的韩国第二大婴童品牌阿卡邦26.63%的股权,公司从去年底以来围绕泛时尚产业的国际化和互联网化的布局日益清晰。我们预计公司后续还将深化泛时尚产业领域的并购整合,包括体育和娱乐领域的布局。 财务预测与投资建议 由于终端零售没有明显的好转,我们下调公司未来3年各品牌销售增速,不考虑定增对股本和业绩增长的影响,预计公司2015—2017年的每股收益分别为0.66元、0.84元和1.02元,其中预计主业15年盈利1.1亿元,考虑到公司在“互联网+”方面的持续布局,给予公司主业20%的估值溢价,给予其15年89倍PE估值,对应市值98亿元,加上公司持有的联众16亿市值与阿卡邦6亿市值,合计目标市值为120亿元,对应目标价60元,给予市值预期上调公司评级至“买入”。 未来公司股价催化剂将来自围绕泛时尚产业的进一步整合并购的落地。 风险提示:终端复苏低于预期的风险、产业整合和战略调整的挑战等。

核心观点 公司14 年营业收入与净利润分别同比增长4.85%与132.62%,扣非后净利润同比下滑43.66%,投资业务盈利的大幅增长是公司14 年盈利增速表现出色的主要原因。公司同时公告15 年一季度营业收入与净利润分别同比增长24.68%与82.79%,纺织城地块收储带来的约5.7 亿元利润推动一季度业绩继续大幅增长。 14 年至今公司国内品牌服装业务表现稳健,14 年收入小幅下降3.21%,盈利同比增长1.44%,毛利率同比提升5.04 个百分点,15 年一季度公司国内品牌服装业务收入与盈利分别同比增长3.76%与43.79%,90%以上的直营占比与全产业链布局是公司品牌服装业务领先于多数同行取得稳定增长的主要原因。 国内房地产市场成交的持续低迷对公司地产业务带来一定的影响,14 年公司地产板块收入同比增长12.65%,净利润同比下降89.53%,15 年一季度公司地产板块收入同比增长33.94%,净利润同比下降35.17%,季度末房产预收款为89亿元,考虑到公司14 年已经对存货大幅计提减值,15 年地产板块将轻装上阵。 受益于资本市场的大幅上涨以及14 年起公司对宁波银行的投资由成本法改为权益法,14 年与15 年一季度公司投资业务净利润同比都有大幅提升。公司前期在创投方面的积极布局为后续经营创造了良好的保障,利用充沛的资金向大健康养老产业的投资转型也将使公司逐步分享这一朝阳产业的巨大市场潜力。 公司公告以不低于17.58 元/股的价格非公开发行不超过2.84 亿股,募集不超过50 亿元用于O2O 营销平台、服装生产基地以及地产开发等项目。O2O 营销平台的打造是公司顺应“互联网+”国家战略、加快品牌服装业务模式变革转型的重要环节,我们看好公司90%直营基础上服装O2O 项目未来的推进前景,通过现有直营店改造升级、O2O 信息化系统建设,线上线下渠道融合等方式,建设以大会员制为核心的O2O 营销平台,在提升服装业务竞争力的同时,打通会员体系、挖掘客户的后续消费能力、增加客户的粘性和忠诚度等措施,为后续公司不同业务板块(包括大健康、金融控股平台等)的联动与协同发展奠定基础。 财务预测与投资建议. 考虑到资本市场的上涨以及公司房地产结算进度的,我们下调公司地产业务收入增速,上调投资收益,预计公司15—17 年公司每股收益分别为1.64 元、1.44 元与1.54 元(原预测15-16 年每股收益为1.18 元与1.06 元),其中15 年盈利预测中服装业务和地产业务盈利分别为8 亿元和7 亿元,参考男装及地产板块可比公司估值水平,分别给予公司服装和地产15 年38 倍和23 倍PE 估值,投资方面仅考虑宁波银行和浦发银行100 亿元市值,合计公司估值为565 亿元,对应目标价25.37 元,维持公司“增持”评级。公司后续股价催化剂包括健康养老项目的落地、控股30%的汉麻产业重大重组后的股权升值以及创投项目IPO 等。 风险提示:金融市场调整对投资板块的影响,服装零售和地产持续低于预期等。

公司15 年一季度营业收入与净利润分别同比增长18.52%与16.01%,实现每股收益0.28 元。随着六神销售旺季的到来,同时考虑到公司新品放量的节奏,预计后续公司收入和盈利增速均有提升空间。 一季度花王代理业务比重的继续提升使公司毛利率同比下降2.54 个百分点。期间费用率同比下降2.62 个百分点,其中销售费用率由于营销力度的加大,同比上升1.18 个百分点,管理费用率受到股权激励费用摊销减少的影响,同比下降3.78 个百分点,财务费用率则变动不大。 由于产能搬迁与提前备货导致的原料与成品库存的增加,一季度公司经营活动现金流量净额同比有明显下滑,季度末存货余额较年初上升24.57%,应收账款较年初上升18.57%。 在行业增速放缓与竞争加剧的情况下,公司在各细分领域始终保持着明显超越行业平均水平的销售增速。考虑到大股东17 年以后的解禁以及公司新一期股权激励方案,未来在新产品、新渠道、新市场和新模式(电商大数据分析)等共同推动下,我们判断中期看公司业绩增速将呈现逐步抬升的趋势。做好公司经营实现股权价值的增长符合包括大股东平安在内的所有家化股东的根本利益,这也是我们看好公司经营和股价增长的基本出发点之一。 公司股价从14 年至今明显滞后于大盘指数表现,但从公司盈利增速、经营质量及未来业绩增速预期等指标来看都明显超越两市上市公司平均水平,我们认为公司股价从中长期看仍有较大上升空间,未来股价催化剂来自于国内的投资合作、海外并购方面项目的落地、新品的放量以及天江药业股权的出售等。 财务预测与投资建议. 不考虑出售天江药业股权的影响,我们维持对公司2015—2017 年每股收益分别为1.60 元、1.95 元与2.41 元的预测,DCF 估值目标价52.71 元,对应2015 年33 倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示. 天气异常对销售的影响、新品牌低于预期,人事可能发生的波动等。

公司14 年营业收入与净利润分别同比下降15.85%与9.50%,2014 年在外销市场竞争加剧以及公司主动缩减油品贸易规模的情况下,公司新材料蜡烛与油品贸易收入分别同比下降11.94%与19.06%。公司同时公告15 年第一季度营业收入同比下降6.54%,由于上海月沣自的并表,净利润同比大幅增长88.28%,公司预计15 年上半年净利润同比增长70%-100%。 14 年公司毛利率同比上升0.7 个百分点,其中新材料蜡烛毛利率同比上升3.91个百分点,油品贸易毛利率同比下降2.48 个百分点。上海月沣的并表使15 年一季度公司毛利率同比提升21.35 个百分点,期间费用率同比上升11.34 个百分点。 14 年公司投资的杭州悠可与广州栋方继续保持快速增长,其中杭州悠可受益于现有品牌线上销售以及代理品牌数量的增长,14 年收入与净利润分别同比大幅增长78.43%与110.02%,广州栋方收入与净利润也有21.87%与91.15%的增长。 15 年公司将继续外延的整合推进,进一步完善公司化妆品产业链整合的闭环,并把公司发展带到新的高度。公司14 年收购了三家产业链内位于电商、线下渠道和专业的生产研发三个领域优秀的公司,平台搭建初具雏形。15 年化妆品专业团队和品牌品类并购合作等落地将是重要看点,后续公司将通过多种方式将产业链条上团队优秀、模式创新、前景看好的相关标的逐个拉进这个平台,并逐步进入外延扩张的正循环。 我们看好公司的创新商业模式和发展逻辑,中长期市值有望达到150 亿-250 亿之间。在化妆品产业平台搭建顺利推进的情况下,我们以谨慎的3%-5%的行业市场份额测算,对应公司中长期的报表收入在60 亿-100 亿之间,对应公司盈利将达到6 亿-10 亿元之间,按照国际市场成熟化妆品行业龙头25 倍左右的估值水平测算,公司中长期市值有望达到150 亿-250 亿之间。 财务预测与投资建议. 不考虑未来任何的并购预期,我们预计公司15-17 年每股收益分别为0.29 元、0.36 元与0.43 元,参照行业内可比公司估值,维持公司15 年100 倍PE 估值,对应目标价29 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:化妆品业务拓展进度低于预期、新团队到位时间不确定等。

事件: 公司公告与韩国上市公司ISE COMMERCE COMPANY签订投资协议,以1.15亿元认购其新发行450.95万股,占其17.67%股份,成为ISE第二大股东。 核心观点 在中韩即将签订自贸区协定大背景下,在跨境电商发展如火如荼的基础上,本次公司战略投资韩国跨境电商龙头企业,对公司未来发展具有深远意义。ISE是韩国国内提供电商服务的领军企业,旗下主要运营WIZWID 网站和WConcept网站,其中WIZWID网站是韩国内第一家提供跨境电商服务的网站,在韩国代购电商市场占有率达50%,WConcept网站是一家面向韩国市场提供时尚品牌的电商平台,在韩国时尚品牌电商市场占有率第6位。14年ISE营业收入约10694万元人民币,对应本次投资估值P/S为6倍左右,基本符合国内外跨境电商主流企业成长期平均估值水平。本次投资将推动公司业务属性从品牌商向“品牌商+跨境电商”的有效延伸,对公司长期发展和估值水平也将产生深远影响。 本次投资的最重要意义是双方在中国境内成立合资公司,共同拓展庞大的中国市场对国外品牌消费品的需求,特别是对接中国消费者对韩国服饰、化妆品等高性价比产品日益爆发式的增长需求,从这个角度分析,公司将成为资本市场目前唯一的韩国进口电商平台。本次收购后,双方将共同投资一家中国境内企业,其中森马服饰控股,该境内企业将依托ISE在跨境电商领域的优良基础,全面对接并分享中国消费者对欧美韩品牌的庞大需求。 我们对公司主业维持原有观点:休闲装增速的逐步复苏和童装维持持续较快增长将带动公司15年收入和盈利增速同比进一步提高。15年在管理层减持需求的推动下,依托公司充沛的现金(40亿元左右),我们预计后续将有包括儿童互联网平台、高端品牌服饰、互联网社交平台等投资并购项目逐步落地,将成为公司股价持续的催化剂。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2015-2017年每股收益分别为2.04元、2.48元与2.97元的预测,参考品牌服饰及跨境电商可比公司平均估值水平,给予公司2015年39倍PE估值,对应目标价79.56元,公司是我们15年板块重点推荐的“成长+弹性预期”品种之一,维持“买入”评级。 风险提示:国内品牌服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理挑战。

核心观点。 公司14年营业收入和净利润分别同比增长18.67%和18.28%,其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比增长15.46%和8.15%,15年第一季度公司营业收入与净利润分别同比增长20.79%和21.42%,增速环比14年有所提升。14年公司净新开店117家,年末门店数达到1731家,其中Discovery线下店铺达到54家。公司公布年报、一季报同时公告出资255万元与奇虎360旗下世界星辉以及公司部分高管与核心员工合资成立北京野玩科技有限公司,通过建立户外类智能硬件平台进一步延伸公司在智能户外领域的布局。 年报显示公司费用控制良好,盈利质量同比改善。公司期间费用率14年全年同比下降1.41个百分点,15Q1同比下降1.21个百分点。年报和一季报毛利率整体保持平稳。14年公司电商收入4.43亿元,同比增长62.69%,销售占比继续提升至26%。14年公司经营活动现金流量净额同比上升33.28%,一季度末公司应收账款较年初下降7.1%,存货较年初上升24.37%。 我们预计15年户外用品行业线下零售端仍然面临一定的压力,线上仍是产品销售的主要增长动力,包括微商等多种形式将成为有效补充,考虑到国内户外行业仍处于消费初级阶段,市场基数较小,行业日益分化的竞争格局将有利于公司这样的龙头进一步提升销售规模与市场份额。 三条主线相辅相成、齐头并进的战略日益明晰,15年体育产业方面的落地布局也是重中之重。围绕大众健康生活方式,公司明确了以用户为核心,构建户外用品、旅行服务和大体育板块协同发展的转型战略目标。15年公司户外用品行业稳健发展,旅行业务整合将带来销售新增长,同时15年是公司布局体育产业战略元年我们判断今年公司体育方面的项目将呈现逐步落地的态势,我们判断公司15年的股价走势整体将伴随体育产业主题和投资项目催化呈现波段式抬升态势。 财务预测与投资建议。 暂不考虑易游天下并购对报表影响,我们预计公司15—17年每股收益分别为0.67元、0.82元和1.01元,维持公司15年53倍估值,维持目标价35.51元风险提示:线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战等。

公司2014 年营业收入和净利润分别同比增长5.68%和19.56%,扣非后净利润同比增长21.01%,其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比增长10.17%和27.18%,增速环比有所提升。年报预告拟10 转10 股派1 元。 期间费用的有效控制与理财收益的增加拉动公司净利润增速超越收入的增长。14年公司期间费用率同比下降2.54 个百分点,全年公司毛利率同比基本持平,14年公司运营质量较为健康,其中经营活动现金流量净额同比显著改善,存货余额较年初下降7.35%,应收账款较年初上升10.42%。 面对行业的调整期,14 年公司主动关闭整合了部分经营不善的网点并重点推行大店计划,保证终端销售面积,全年公司净关店195 家,其中直营网点减少30 个,加盟网点减少165 个,年末网点数为2015 家。全年公司新渠道(包括电商和团购)实现收入3.59 亿元,同比增长6%,收入占比达到18%,其中电商收入下半年低于预期,全年增长一般。 较高的直营占比、鲜明的品牌特色、精细化管理和风格一致化的大家居发展模式一直是公司区别于竞争对手的主要优势。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期生存发展壮大的消费品牌企业之一, 公司通过之前对深圳高新投的投资迈出了对外灵活投资的第一步,在提高公司资金使用效率的同时,未来深圳高新投作为优质资产上市后将为公司提供丰厚的投资回报,而深圳高新投以及公司的合作方深圳远致投资及其旗下相关方均具备丰富的PE 经验和项目储备,在公司资金充沛的情况下,未来不排除为公司提供进一步投资的机会。 我们判断 15 年家纺行业出现大复苏的概率不大,公司未来股价的催化剂主要来自于大家居业务的拓展和投资领域的可能进一步突破。 财务预测与投资建议. 我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为1.00 元、1.12 元与1.24 元,参考可比公司估值水平,同时考虑到公司充沛的资金带来的对外投资预期,给予公司15 年31 倍PE 估值,对应目标价格31 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:终端零售复苏进程慢于预期。

核心观点。 公司2014年营业收入与净利润分别同比增长4.32%与12.78%,其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比上升5.37%和8.32%。14年在下游品牌服饰内需低迷和出口弱复苏的大背景下,公司整体保持了稳健增长,其中拉链业务与国际市场收入分别同比增长了14.77%与19.03%。 14年公司毛利率同比上升0.73个百分点,分业务来看,主要来自于拉链与其他服装辅料业务毛利率的提升,分地区来看,主要是国际业务毛利率有8.29个百分点的提升。全年公司期间费用率同比基本持平,其中由于利息支出的减少,财务费用率同比下降了0.69个百分点。 14年公司经营活动现金流量净额总体良好,同比小幅下滑6.41%,年末公司应收账款较年初增加8.34%,存货余额较年初上升17.66%。 公司从13年开始一直在进行战略调整,包括精细化的生产管理、加强客户的结构优化、绑定大品牌企业客户等,这将进一步巩固公司在辅料细分领域的竞争地位,从经营业绩来看这些举措在逐步发挥作用,从未来的业务发展看,我们认为公司纽扣业务将保持总量稳健发展态势,更多的变化来自产品结构调整,而拉链业务因为下游运用范围更为广泛、市场更为分散,无论从销售规模还是毛利率水平看,公司这样的具有多业务协同性的龙头企业在行业洗牌过程中还有较大的提升空间。 我们始终认为公司不是简单的加工制造企业,其在研发、营销和管理等方面的综合优势需要市场审视其合理价值,经过行业洗牌后,像公司这样具有综合竞争力的全球细分龙头在中长期有望得到更多市场份额和更高的估值水平。 财务预测与投资建议。 我们预计2015—2017年公司每股收益分别为0.80元、0.93元和1.07元,参考可比公司平均估值水平,给予公司2015年21倍PE估值,对应目标价16.80元,维持“增持”评级。 风险提示。 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

核心观点 公司2014年营业收入与净利润分别同比下降13.79%与23.84%,扣非后净利润同比下降45.93%,由于13年四季度业绩基数较低,14年第四季度单季公司营业收入和净利润同比都有明显的提升。 毛利率的下滑与期间费用率的上升继续拖累业绩。14年公司毛利率同比下降2.27个百分点,其中第四季度单季毛利率同比下降了8.46个百分点。由于销售收入的大幅下滑,全年公司整体期间费用率同比上升2.67个百分点,利息收入的增加部分弥补了期间费用的压力。 14年公司经营质量保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长12.25%,年末公司应收账款较年初下降33.12%,存货余额较年初上升12.99%。行业低迷阶段公司继续线下渠道的调整,年末公司渠道总数2821家,净关店681家,从目前零售端运营和订货会情况看,预计15年仍有一定程度的渠道调整压力。另一方面公司电商渠道继续保持稳健增长,14年线上销售约4.3亿元,同比增长超过40%,线上收入占整体销售比重已提升至18%。 从目前行业零售环境看,我们认为男装行业的调整还没有结束。15年公司收入端仍有压力,报表端随着存货处理压力的逐步缓解,盈利同比有望出现改善。 在近年来国内零售环境调整和公司面临经营压力的大背景下,公司除了加强产品开发的调整,积极推动批发向零售的模式转型,提升品牌营销与供应链管理能力之外,也在利用充沛的资金进行消费品以及金融领域的投资,提升资金的使用效率与含金量。14年至今公司已经在时尚、金融产业进行了一些布局,我们预计未来公司股价的催化剂更多也将来自于投资领域的进一步突破。 财务预测与投资建议。 根据目前的零售大环境以及公司年报情况,我们下调公司未来3年收入增速,预计公司2015—2017年每股收益分别0.40元、0.47元和0.56元(原预测2015-2016年每股收益为0.46元与0.53元),参考可比公司估值水平,同时考虑到公司充沛的现金带来的并购预期和其在商业模式方面的创新,给予公司2015年47倍PE 估值,对应目标价格18.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示:终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

核心观点 公司2014年营业收入与净利润分别同比下降4.76%和4.06%,扣非后净利润同比下降5.69%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比下降13.23%和23.07%,增速环比前三季度出现下滑。14年公司收入的下降主要是衬衣和棉花销量同比下降,面料产能没有增加。 14年公司毛利率同比上升0.54个百分点,其中第四季度毛利率同比下滑2.26个百分点,环比提升1.93个百分点。分产品来看,全年衬衣产品毛利率同比提升0.33个百分点,面料产品毛利率同比基本持平。由于销售收入的小幅下滑,15年公司整体期间费用率同比上升1.29个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升0.34与1.43个百分点,财务费用率由于利息支出的减少,同比下降0.48个百分点。 14年公司经营活动现金流量净额同比下降23.51%,年末公司应收账款较年初下降24.41%,存货余额较年初小幅上升6.53%。 未来公司产能扩张将主要集中于东南亚地区,其中柬埔寨600万件衬衣项目一期已经投产,未来柬埔寨项目二期衬衣、缅甸衬衣项目以及越南新增面料产能的陆续投放将帮助公司进一步完善公司海外产业链布局。 我们始终认为公司是真正具有国际竞争力的中国高端制造企业之一,也是行业内少数未来有望保持稳健增长预期的公司之一,未来行业集中度与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,海外设厂将进一步解决国内人工成本上涨给公司带来的压力从而带来衬衣新增产能的贡献。15年国内棉价的企稳微升有望带动公司收入与盈利增长的逐步恢复。依托互联网对C2B 业务的探索从长期看也将给公司的股价和估值带来不一样的提升空间。 财务预测与投资建议 考虑到新疆鲁泰销售收储棉的减少以及海外产能释放的节奏,我们下调未来3年公司面料、衬衣及棉花收入预测,预计公司15—17年每股收益分别为1.09元、1.20元和1.30元(原预测15—16年每股收益为1.31元与1.43元),参考纺织制造行业可比公司平均估值以及公司历史估值水平,给予其20%估值折价,给予公司15年15倍PE 估值,对应目标价16.35元,维持公司“买入”评级。 风险提示:外围市场需求疲弱、汇率波动和棉花价格波动对短期业绩的影响。

公司化妆品行业资源整合者的定位与“互联网+“的平台整合规划走了一条完全不同于传统化妆品企业的成长路径,巨大的行业市场空间与创新的商业模式有望将公司规模与市值带上更高更远的位置。 核心观点. 行业够大,公司够小,品种稀缺、未来弹性空间大。国内化妆品行业4000 亿左右的市场容量,每年复合增长10%左右,行业够大,增长够稳定,但行业整体呈现“大行业+小公司“的特征。从全球范围看化妆品行业诞生了不少千亿以上市值的牛股。A 股市场目前仅有上海家化,青岛金王凭借转型进入化妆品领域,目前市值很小,未来经营规模和市值空间的弹性都很大。 我们认为公司转型化妆品行业平台商的成功概率很大。(1)国内化妆品行业目前仍较为分散,零售形势变化引发的行业格局波动为新进入者提供了良好机会。(2)相对同行,公司商业模式更有创新性和系统性,与传统化妆品品牌公司发展自成体系、逐步培养新品牌与新品类的策略不同的是,金王在战略上定位于化妆品行业资源整合者与平台商。平台上的各企业独立经营又资源共享和业务协同,未来“互联网+”策略和有效的激励将加速公司转型的步伐。(3)公司转型执行力较强,速度快。14 年公司一口气收购了三家业内优秀的公司,分别位于电商、线下渠道和专业的生产研发三个领域,平台搭建已初具雏形。(4)15 年化妆品牛人团队的搭建和和品牌品类并购合作的落地将进一步完善公司产业闭环的搭建,大大提升公司转型的成功率。(5)借力资本市场平台(包括定增引入战投带来的资源),后续将有更多产业链条上团队优秀、模式创新、前景看好的标的进入这一平台,16 年起公司将逐步进入内生协同增长和外延扩张的正循环。 看好公司创新商业模式和发展逻辑,中长期市值有望达到150 亿-250 亿之间。在平台搭建顺利推进的情况下,以谨慎的3%-5%的行业市场份额测算,对应公司中长期的报表收入在60 亿-100 亿之间,对应公司盈利将达到6 亿-10 亿元之间,再按照国际市场成熟化妆品行业龙头25 倍左右的估值水平测算,公司中长期市值有望达到150 亿-250 亿之间。 财务预测与投资建议:不考虑任何新外延和业务协同,我们谨慎预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.16、0.29 与0.35 元。短期参考电商运营可比公司平均估值水平,再考虑到公司标的的稀缺性和商业模式创新性,给予公司30%溢价,即2015 年100 倍PE 估值,对应目标价29 元,首次给予“买入”评级。 风险提示:新材料蜡烛原材料石蜡等受原油价格大幅波动的风险,海外市场对蜡烛需求大幅下降,化妆品业务拓展进度低于预期,新团队到位时间不确定性等。

核心观点 公司双主业服装+地产整体发展稳健。90%以上的直营占比以及全产业链布局使公司品牌服装业务领先于多数同行取得稳定增长。14年公司地产业务做了大幅度的存货减值,15年将轻装上阵。 公司一直是正宗的银行影子股,目前公司持有宁波银行10.93%的股权以及浦发银行0.87%的股权,对应目前市值达到90亿左右。 公司也是真正的创投股,前期在投资方面的布局为公司经营创造了良好的保障。 目前公司持有杭州创业软件15.71%(医疗信息化龙头)的股权,后续预计还会IPO,同时公司持有深圳中欧创业投资合伙企业(有限合伙)15%的股权、中信夹层(上海)投资中心(有限合伙)1.96%的股权和绵阳科技城产业投资基金(有限合伙)2.22%的股权,后续将有储备项目IPO。 公司日前公告成立10亿元的健康产业基金,正式进军大健康养老产业,这也是公司未来投资转型后的长期大方向之一,后续投资金额有望进一步扩大。根据公告该基金主要投资大健康产业处于成长期、扩张期、成熟期,具有良好的行业发展前景和极具并购价值的企业进行股权投资;并关注优秀上市公司的定增机会,以及医疗健康产业国有大中型混合所有制改制重组的投资机会。我们预计一期5亿元投资将较快有项目落地。 财务预测与投资建议 根据之前的业绩预告,我们预计公司2014—2016年公司每股收益分别为1.43元、1.18元与1.06元。15年盈利预测中服装业务和地产业务盈利分别为7.85亿元和8.11亿元,参考男装及地产板块可比公司估值水平,分别给予公司服装和地产15年35倍和16倍PE估值,投资方面考虑仅宁波银行和浦发银行90亿元市值,合计公司估值为495亿元,对应目标价格22.23元,维持公司“增持”评级。后续股价催化剂包括纺织城项目拆迁收储将为公司15年上半年带来5.7亿元的税后利润、健康养老项目的落地、控股30%的汉麻产业重大重组后的股权升值以及创投项目IPO等。 风险提示: 地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响。

核心观点 公司2014年营业收入与净利润分别同比下降9.25%与9.41%,实现基本每股收益0.17元,其中第四季度营业收入与净利润分别同比下降10.26%与11.02%。 欧美市场需求疲软以及产品销售结构的变化使得公司14年业绩没有明显的起色。 14年公司毛利率同比上升3.54个百分点,其中第四季度单季毛利率同比提升了7.09个百分点。由于销售收入的下滑,全年公司期间费用率同比上升1.43个百分点,其中财务费用率同比上升1.26个百分点。由于销售收现金额的下降以及原材料采购的增加,公司经营活动净现金流净额同比没有明显的改善,年末公司应收账款较年初上升11.29%,存货余额较年初上升18.13%。 14年欧美市场的复苏低于预期,非洲与国内市场保持较快增长。分地区来看,全年欧美市场回暖乏力,公司美洲市场销售下降28.24%,欧洲市场销售下滑7.55%。非洲市场保持较快增长,销售同比上升18.51%。国内发制品系列产品销售受到整体零售环境低迷的影响,全年销售收入同比增长10.25%,增速较13年略有放缓。 从长期战略看,未来公司将稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本的上升。我们认为国内人口老龄化将为公司国内零售业务带来更大的发展空间,同时公司也在积极拓展美发沙龙业务与电子商务新兴渠道,中长期看,随着国内业务销售占比的逐步上升,公司未来业务属性有望从制造企业向品牌消费品企业转型,估值也将得到相应的提高。 但考虑到目前国内外的经济环境,我们判断公司经营调整需要一定的时间。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015—2017年每股收益分别为0.21元、0.25元与0.31元,参考公司近5年的历史平均估值水平(32倍PE),给予公司2015年32倍PE估值,对应目标价6.72元,维持公司“增持”评级。 风险提示 原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险

核心观点 公司2014年营业收入和净利润分别同比增长19.38%与12.22%,剔除改变天江药业股权投资持有意图带来的计提递延所得税费用(7516万元)的影响,全年净利润同比增长21.61%,第四季度公司收入与净利润增速环比前三季度继续提升。此外家化公布了针对中层以上管理人员的三年期股票期权与限制性股票激励计划以及针对全体职员的员工持股计划,其中股权激励行权条件为以2013年为基数,2015-2017年营业收入增速不低于37%、64%与102%,加权平均净资产收益率不低于18%,结合去年新董事长激励方案,此次股权激励与员工持股计划代表着核心管理层对公司未来业绩持续增长的信心。 收入构成的变化(花王代理业务比重继续提升)导致14年公司综合毛利率同比下降1.14个百分点,全年公司整体期间费用率控制得当,同比下降0.73个百分点,销售费用率同比上升0.57个百分点,其中营销费用同比增加30.9%,管理费用率受到股权激励费用摊销减少的影响,同比下降1.34个百分点,财务费用率同比持平。14年公司整体仍保持着良好的盈利质量,经营活动现金流量净额同比上升9.80%,年末应收账款与存货分别同比上升23.55%与20.13%。 14年在行业增速放缓与竞争加剧的情况下,公司在各细分领域始终保持着明显超越行业平均水平的销售增速。考虑到大股东17年以后的解禁以及公司新一期股权激励方案,我们判断中期看公司业绩增速将呈现逐步抬升的趋势。 公司股价从14年至今明显滞后于大盘指数表现,但从公司盈利增速、经营质量及未来业绩增速预期等指标来看都明显超越两市上市公司平均水平,我们认为公司股价从中长期看仍有较大上升空间,未来股价催化剂来自于新品的放量、天江药业股权的出售以及可能的并购整合。 财务预测与投资建议 不考虑出售天江药业股权的影响,我们预计公司2015—2017年每股收益分别为1.60元、1.95元与2.41元。考虑到公司一贯良好的盈利质量以及市场无风险收益率的下降,DCF估值目标价上调至52.71元,对应2015年33倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示:天气异常对销售的影响、新品牌低于预期,人事可能发生的波动等。

事件:公司公告出资2.31亿元以股权受让和增资相结合的方式合计取得易游天下74.56%的股权;子公司非凡探索与越野一族签署战略合作协议,双方共同就户外越野自驾领域赛事承办推广、俱乐部运营管理、联成产品开发销售等方面进行战略合作。 核心观点 此次收购易游天下是公司户外旅行领域的又一重大布局。易游天下定位于旅行O2O综合服务商,以ETS系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展B2B2C业务,目前已积累了丰富的旅行产品供应商和优质的线下零售门店、个人旅行顾问等资源。此次收购将进一步夯实公司在旅行业务板块布局,充分利用易游天下在旅行系统平台、供应链上下游资源等方面的优势,形成与旗下绿野、极之美等户外旅行业务单元的协同整合,提升公司对目标用户的综合服务能力及用户黏性,促进探路者户外旅行综合服务平台的建设与完善。 越野一族(FBLIFE.COM)是以越野为主题的涵盖汽车、户外旅行、赛事等领域的户外平台类网站,拥有国内外约60万实名会员与600万受众群体,每年承办各类大中型主题活动上千次。非凡探索运营的Discovery品牌本身也定位户外自驾领域,此次战略合作有利于将双方在各自领域的优势进行充分整合与互补,通过共同承办专业级越野赛事、开发联成系列产品等方式形成对用户在户外自驾领域“产品+服务”的综合服务能力,进一步提升用户黏性,获得内容传播与商业收益的双赢,带动Discovery品牌未来销售收入的提升。 围绕大众健康生活方式,公司明确了以用户为核心,构建户外用品、旅行服务和大体育板块协同发展的转型战略目标。15年是公司布局体育产业战略元年,目前公司已经启动了体育产业并购基金与体育赛事运营、营销方面的布局,冰雪领域的布局也在积极推进之中,我们判断今年公司体育方面的项目将呈现持续落地的态势,这也是公司15年股价的主要看点之一。 财务预测与投资建议 我们维持对公司14—16年每股收益分别为0.58元、0.67元和0.82元的预测,参考体育产业相关公司平均PE估值,我们给予公司15年53倍PE估值,对应目标价35.51元,维持公司“买入”评级。 风险提示:线上销售持续低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理挑战等。