公司2014 年前三季度营业收入与净利润分别同比下滑11.77%与58.38%,扣非后净利润同比下滑85.07%,其中第三季度单季公司营业收入同比下滑16.14%,单季亏损912 万元。公司预计2014 年净利润同比下降幅度为20%—50%。 公司第三季度单季亏损低于市场预期,主要原因是期间费用的大幅增加、毛利率的下降和资产减值损失的同比增加。由于销售规模的下降与期间费用绝对额的上升,前三季度公司期间费用率同比上升13.59 个百分点,其中销售费用率同比上升7.53 个百分点,管理费用率与财务费用率分别同比上升3.27 与2.79 个百分点。前三季度公司毛利率同比下滑1.16 个百分点,其中第三季度毛利率下滑了3.79 个百分点。毛利率的下滑我们认为是收入中过季货品和电商比重增加所致。 由于存货跌价准备的增加,前三季度公司资产减值损失同比上升150.27%,也在一定程度上进一步拖累了盈利。 由于销售收入下降回款减少、人工费用及税金的上升,前三季度公司经营活动现金流出现明显的下滑,季度末公司应收账款较年初下降22.65%,存货余额较年初上升1.44%。 考虑到去年四季度公司盈利基数比较低,预计公司全年盈利减速将有所收窄。 未来公司的看点在于产业整合(账面资金较为充沛)和品牌定位的调整。公司目前停牌也正是因为拟收购韩国童装品牌,后续并购整合仍然值得期待。另外公司在品牌定位和运营策略上也可能从单纯的高端女装向更大众时尚、更快供应链的产业调整拓展,以进一步提升公司发展空间。公司之前公告的另类股权激励方案也有利于保障其后续各项事宜的更快推进。 财务预测与投资建议 考虑零售大环境的低迷和公司三季报情况,我们预计公司2014—2016 年的每股收益分别为0.89 元、1.06 元和1.29 元(原预测为0.94 元、1.13 元和1.37 元),维持公司2015 年23 倍PE 估值,对应目标价24.38 元,维持“增持”评级。 风险提示 终端复苏低于预期的风险、产业整合和战略调整的挑战等。

核心观点。 公司2014 年前三季度营业收入和净利润分别同比增长3.51%和15.79%,扣非后净利润同比增长20.25%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长2.46%和15.77%。公司预计2014 年净利润同比增幅在0%—30%之间。 在终端零售相对低迷的情况下,期间费用的有效控制继续拉动公司净利润增速超越收入的增长,前三季度公司期间费用率同比下降2.92 个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比下降2.11 与0.83 个百分点,财务费用率变动不大。 前三季度公司毛利率同比小幅提升0.46 个百分点,其中第三季度单季毛利率提升了1.04 个百分点。 三季度公司继续保持了健康的运营质量,经营活动现金流量净额同比改善明显。 季度末公司存货余额较年初下降0.91%,季度末公司应收账款较年初下降31%(增加了加盟商从银行获取信用额度的支持,降低了公司对加盟商的授信额度)。 较高的直营占比、鲜明的品牌特色、精细化管理和快速发展的电商模式一直是公司区别于竞争对手的主要优势。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得投资的品牌服饰品种之一。尽管目前行业面临一定的调整,但我们认为未来需求若复苏,公司仍有较大发展空间。同时正在规划中的大家居产业值得后续关注。 我们看好国内家纺行业的长期逻辑始终没有变化:行业整体消费程度低于服装,未来将更充分受益于消费升级,同时行业更为标准化的属性也决定了未来集中度将有很大提升空间。龙头公司受益于上市的先发平台优势,同时从长期看,定位大家居和线上线下共同发力的战略也为他们提供了更大的发展空间。在本轮行业调整中,相对服装龙头公司,家纺龙头已经率先确立底部实现经营和报表的健康增长,在行业板块中相对更具稳定性和防御性。 财务预测与投资建议。 我们维持公司2014—2016 年每股收益分别为0.85 元、0.96 元与1.12 元的预测,维持公司2015 年17 倍PE,对应目标价16.32 元,维持公司“买入”评级。 风险提示。 终端零售复苏进程慢于预期。

投资要点 公司2014年前三季度营业收入与净利润分别同比下降8.89%与9.08%,实现基本每股收益0.14元,其中第三季度单季公司营业收入与净利润分别同比下降13.63%与12.09%,环比上半年有所下滑(有一定的同期基数影响)。 前三季度公司毛利率同比上升2.33个百分点,其中三季度单季毛利率同比提升了2.39个百分点。前三季度公司期间费用整体控制良好,绝对额同比下降8.36%,期间费用率同比小幅上升0.11个百分点。 前三季度由于销售收现金额的下降,公司经营活动净现金流净额没有明显的改善,季度末公司应收账款较年初下降13.32%,存货余额较年初上升10.35%。 受欧美市场低迷影响,公司今年整体经营不如人意,非洲市场和国内市场基本能保持稳健增长,也是公司未来的主要看点。 从长期战略看,未来公司将稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本的上升。我们认为国内人口老龄化将为公司国内零售业务带来更大的发展空间,同时公司也在积极拓展美发沙龙业务与电子商务新兴渠道,中长期看,随着国内业务销售占比的逐步上升,公司未来业务属性有望从制造企业向品牌消费品企业转型,估值也将得到相应的提高。但考虑到目前国内外的经济环境,我们判断公司经营调整的周期可能拉长。 财务与估值 我们维持对公司2014—2016年每股收益分别为0.18元、0.22元与0.27元的预测,维持公司2015年23倍PE估值,对应目标价5.06元,维持公司“增持”评级。 风险提示 原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。

今年全国大部分地区较早的入秋时间有利于公司秋冬产品的销售。8 月份以来全国大范围较低的平均气温虽然对探路者春夏商品售罄率产生一定的影响,但考虑到公司秋冬商品相对行业更高的全年销售占比(2/3 左右),较早的入秋时间有利于公司附加值更高的秋冬商品的终端销售。另一方面由于公司电商业务销售主要在下半年实现,同时考虑到电商业务全年收入占比将提高到30%左右,我们预计公司从三季度开始收入提速将更为明显,同时考虑到后续费用的投入,盈利增速全年将基本维持我们之前的预期。 绿野平台处于夯实完善之中,今年目标活动人次向翻倍增长靠近。上半年绿野平台活动人次实现80%的同比增速,随着旅游出行旺季来临,全年将冲刺100%的增长。今年绿野平台在夯实基础、逐步补齐产业链各环节的过程中,先后推出绿野旅行与微信平台,9 月份通过并购“极之美”获得出境游资质,我们认为国内以自然为主题的旅行消费仍需要时间去培育成熟,绿野平台的打造也需要时间去整合完善,短期来看绿野对公司的业绩贡献较为有限,但公司战略先行已经占据行业制高点,未来将充分受益于此领域的广阔机会。 随着管理层行权的结束与利益的逐步理顺,看好公司股价四季度的表现。我们预计9 月份公司股权激励行权结束,管理层与股东利益更趋于一致,未来大股东的解禁、公司在产业链进一步的大型并购整合预期以及四季度的估值切换有望进一步驱动公司股价的上涨,我们看好探路者在四季度的波段性投资机会。 财务预测与投资建议. 我们维持公司2014—2016 年每股收益分别为0.64 元、0.80 元和0.96 元的预测,DCF 估值目标价格19.07 元,维持公司“买入”评级。公司是我们2014 年度行业重点推荐的三大品种之一,未来股价的催化剂主要来自于户外大产业平台的持续并购整合、智能可穿戴设备领域的新产品不断推出、户外旅行领域尤其是各地具有特色的户外俱乐部的进一步整合等。 风险提示. 线上销售低于预期、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战。

公司2014 年上半年营业收入与净利润分别同比下降6.51%与7.32%,实现基本每股收益0.09 元,其中第二季度营业收入与净利润分别同比下降4.90%与5.38%,环比略有回升。欧美市场需求疲软以及产品销售结构的变化使得公司上半年业绩没有明显的起色。 上半年公司毛利率同比上升2.37 个百分点,其中二季度单季毛利率同比提升了2.07 个百分点。上半年公司期间费用整体控制良好,绝对额同比下降8.06%,期间费用率同比下降0.32 个百分点。上半年由于销售收入现金额的下降,公司经营活动净现金流净额没有明显的改善,半年末公司应收账款较年初上升7.85%,存货余额较年初上升2.87%。 上半年欧美市场复苏低于预期,非洲与国内市场保持较快增长。分地区来看,上半年欧美市场回暖乏力,公司美洲市场销售下降21.95%,欧洲市场销售下滑13.42%。上半年非洲市场保持较快增长,销售同比上升13.68%,国内发制品系列产品在整体零售环境低迷的情况下,上半年销售收入同比增长14.19%,增速较13 年略有提升。 从长期战略看,预计未来公司将稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本的上升。我们认为国内人口老龄化将为公司国内零售业务带来更大的发展空间,同时公司也在积极拓展美发沙龙业务与电子商务新兴渠道,未来随着国内业务销售占比的逐步上升,公司业务属性也将从制造企业向品牌消费品企业转型,估值也将得到相应的提高。 财务预测与投资建议. 根据中报情况我们下调公司未来3 年收入增速预测,预计公司2014—2016年每股收益分别为0.18 元、0.22 元与0.27 元(原预测为0.21 元、0.27 元和0.34 元),参考公司近两年半的历史平均估值水平(23 倍PE),我们给予公司2015 年23 倍PE 估值,对应目标价5.06 元,维持公司增持评级。 风险提示. 原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。

核心观点 公司2014年上半年营业收入和净利润分别同比增长16.29%与17.08%,扣非后净利润同比增长15.78%,其中第二季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长17.78%与17.54%,增速环比一季度有所提升。在行业增速放缓与竞争加剧的情况下(上半年全国百家重点零售企业与限额以上批发零售业化妆品类零售额分别同比增长0.3%与10%),上半年公司依然保持了相对较快的销售与盈利增速。 收入构成的变化导致上半年公司综合毛利率同比下降1.48个百分点,其中第二季度毛利率同比下降2.90个百分点。上半年公司整体期间费用率控制得当,同比下降0.56个百分点,销售费用率同比上升1.74个百分点,其中营销费用同比增加31.95%,管理费用率受到股权激励费用摊销减少的影响,同比下降2.24个百分点,财务费用率同比持平。 上半年公司整体仍保持着良好的盈利质量,经营活动现金流量净额同比小幅下降7.49%,半年末应收账款同比上升51.07%,存货同比上升10.96%。 2014年对公司而言是全面进入“平安时代“后需要整合和观察的一年,包括新战略的执行、新品牌和新品类的渠道渗透和营销推进,更包括新团队的磨合、管理层的重新调整。特别是后者是影响公司中短期估值和股价的重要因素之一。我们认为对于激烈竞争的化妆品企业而言最重要的还是以企业为家的团队,这也是公司之前一直能获得估值溢价的重要因素之一。 考虑到公司的业绩增速、估值和优异的财务质量,再结合大股东的持股成本(2011年底收购公司,成本折合24元/股),我们分析认为目前价位中期看仍有较大上升空间。我们认为从去年以来的大股东和管理层之间的风波从本质上影响的是市场对公司的长期预期和长期估值,未来相当长一段时间公司股票上涨将更多来自于盈利的增长和可能的并购推动。 财务预测与投资建议 我们小幅调整公司2014—2016年每股收益预测至1.47元、1.76元与2.10元(原预测分别为1.49、1.78、2.13元),DCF 估值对应目标价48.29元,维持公司“买入”评级。 风险提示:天气异常对销售的影响、新品牌低于预期,核心管理层发生波动的风险。

核心观点 公司2014年上半年营业收入同比下降5.16%,净利润同比增长90.52%,扣非后净利润同比下滑13.16%。分业务来看,地产板块受到市场整体成交持续放缓的影响,收入与盈利小幅下滑,品牌服装板块盈利能力提升与投资业务的同比大幅增长是公司上半年盈利增速表现出色的主要原因。 上半年公司国内品牌服装表现与目前零售情况基本吻合,销售收入同比小幅增长1.13%,得益于毛利率的提升(同比增加3.55个百分点)与费用的有效控制,盈利同比增长27.25%,远好于同行的表现,门店数量净增加45家,较高的直营占比与全产业链布局使公司品牌服装业务整体健康度好于同行。 全国房地产市场成交持续低迷对公司地产业务带来一定的影响,上半年公司地产板块收入与净利润分别同比下降4.79%与2.42%。半年末公司房产预收款为138.11亿元,考虑到未来2-3年仍是确认高峰,预计公司地产业务将保持呈现稳健的收入规模。 由于14年起对宁波银行的投资由成本法改为权益法,上半年公司投资业务净利润大幅提升,从全年来看投资板块盈利也将明显好于去年。近年来公司投资业务逐步由金融投资向产业投资转型,调整投资结构,预计产业投资占比的提升将使投资板块未来整体收益趋于稳健。 在今年品牌服饰公司多数业绩较差的情况下,公司盈利表现突出。随着沪港通临近,目前公司较低的估值水平与6%的股息率有望使公司股价吸引力进一步加强。 财务预测与投资建议 我们小幅调整公司盈利预测,预计公司2014—2016年每股收益分别为1.10元、1.04元与1.10元(原预测为1.01元、1.12元与1.18元),其中纺织服装业务每股收益分别为0.33元、0.35元与0.37元,地产业务每股收益分别为0.34元、0.64元与0.70元,参考可比公司估值水平,给予公司纺织服装和地产业务15年15倍和6倍PE估值,参考宁波银行市值,给予投资板块1.15元/股的价值,公司合理估值10.24元,维持公司“增持”评级。 风险提示 地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响。

核心观点 公司2014年上半年营业收入与净利润分别同比下降28.07%与41.02%,扣非后净利润同比下降59.47%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比下降21.61%和44.1%。公司预计前三季度净利润同比下降幅度为30%—50%。 上半年公司毛利率同比下降1.9个百分点,其中二季度单季毛利率同比大幅下降了6.42个百分点(主要是子公司杭州肯纳一次性处理部分货品)。由于销售收入的大幅下滑,上半年公司整体期间费用率同比上升4.1个百分点,利息收入的增加部分弥补了期间费用的压力。 上半年公司经营质量保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长15.09%,半年末公司应收账款较年初下降25.95%,存货余额较年初下降23.5%。 行业低迷阶段公司继续线下渠道的调整,上半年净关店347家,另一方面公司电商渠道保持稳健增长,上半年网络销售约1.3亿元,同比增长超20%,仍以处理库存为主,线上收入占整体销售比重提升至12.7%。 男装整体调整晚于全行业,最早有望于15年下半年开始复苏。男装行业调整始于2013年初,经过一年多的去库存及渠道调整措施,行业库存压力有所减轻,各品牌营运质量得到一定改善,但主动调整与经营转型成效尚不明显,考虑天气对14春夏销售的压力,我们预计行业最快也要到15年下半年逐步企稳好转。 由于去年四季度业绩基数较低,下半年公司业绩下滑有望收窄。公司之前召开的14年秋冬订货会预计双位数下降,预计下半年公司主业收入与盈利仍将下滑,考虑到去年四季度业绩基数较低,下半年销售收入与盈利下降幅度将有望收窄。 财务预测与投资建议 根据公司中报情况,我们下调未来3年公司渠道扩张速度预测,预计公司2014—2016年每股收益分别0.42元、0.50元和0.57元(原预测为0.52元、0.60元和0.68元),参考可比公司估值水平,同时考虑到预计公司14—16年相对更高的盈利增速以及公司充沛的资金带来的产业整合预期,给予公司2015年20倍PE 估值,对应目标价格10元,维持公司“增持”评级。 风险提示 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

公司2014 年上半年营业收入与净利润分别同比增长7.59%与20.97%,扣非后净利润同比增长35.28%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长11.43%与20.84%,收入增速环比有所提升。公司预计2014 年前三季度归属于母公司净利润同比增幅在0%—30%之间。 毛利率的提升与期间费用的有效控制依然是驱动公司净利润增长高于收入增速的主要因素。上半年公司毛利率同比提升1.42 个百分点,期间费用率同比下降0.71 个百分点,其中销售费用率同比下降2.33 个百分点,财务费用率由于利息收入的下降有所上升,管理费用率则变动不大。 分品牌来看,上半年巴拉巴拉保持快速增长,销售同比上升30.90%,收入占比提升至40%,毛利率也有1.75 个百分点的提升;森马继续关闭部分非盈利店铺,销售小幅下滑4.35%,毛利率变动不大。 由于政府补助减少以及购买商品、支付薪酬税费等支出的增加,上半年公司经营活动现金流量净额同比下降74.63%,半年末存货余额较年初上升24.36%,应收账款较年初下降33.98%。 公司是我们14 年板块重点推荐品种之一:(1)目前市场低估了公司大众服饰业务的发展空间,过分纠结于其200 亿的总市值,我们判断未来公司市值还有较大增长空间。(2)在儿童产业链延伸的工作上公司拥有扎实的基础,作为行业先行者更有可能分享这万亿以上市场的蛋糕。(3)公司内部具有良好的激励机制规划。(4)从理论上分析公司核心管理层也有做好经营的强大动力。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2014—2016 年每股收益分别为1.63 元、2.01 元与2.35 元的预测,维持公司2014 年26 倍PE 估值,对应目标价42.38 元,维持公司“买入”评级。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理挑战。

核心观点 公司2014年上半年营业收入与净利润分别同比增长0.28%与14.72%,实现基本每股收益0.31元,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比下降6.17%和1.69%,公司预计2014年前三季度净利润同比增长0%-30%。 毛利率的提升及期间费用率的下降是推动上半年公司净利润增长高于收入增速的主要原因。上半年公司毛利率同比上升1.31个百分点,分业务来看,主要来自于拉链与其他服装辅料业务毛利率的提升,分地区看主要是国际业务毛利率有9个百分点的提升。上半年公司期间费用率整体控制较好,同比小幅下降0.19个百分点,其中由于利息支出的减少,财务费用率同比下降了1.08个百分点。 上半年公司经营活动现金流量净额同比小幅下滑5.13%,二季度末公司应收账款较年初大幅增加84.17%,同时存货余额较年初也有49.78%的上升。但公司经营质量整体在同行中仍相对稳健。 公司从13年开始一直在进行战略调整,包括精细化的生产管理、加强客户的结构优化、绑定大品牌企业客户等,这将进一步巩固公司在辅料细分领域的竞争地位,从经营业绩来看这些举措在逐步发挥作用,今年外围经济的好转也为公司国际业务提供了有利的外部条件。 我们始终认为公司不是简单的加工制造企业,其在研发、营销和管理等方面的综合优势需要市场审视其合理价值,经过行业洗牌后,像公司这样具有综合竞争力的细分龙头在中长期将有望得到更多市场份额。 财务预测与投资建议 我们预计2014—2016年公司每股收益分别为0.71元、0.82元和0.91元,维持公司2014年15倍PE 估值,对应目标价10.65元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

核心观点 公司2014年上半年营业收入与净利润分别同比下滑9.73%与34.84%,扣非后净利润同比下滑64.12%,第二季度单季公司营业收入与净利润分别同比下滑9.72%与44.07%。公司预计前三季度净利润同比下降幅度为30%—60%。 上半年期间费用的大幅增加依然是拖累盈利的最主要原因。由于期间费用绝对额的上升以及销售规模的下降,上半年公司期间费用率同比上升12.7个百分点,其中销售费用率同比上升8.18个百分点,主要由于营销管理人员人力成本、商场费用的增长,管理费用率与财务费用率分别同比上升1.67与2.84个百分点。上半年公司毛利率变动不大,其中二季度毛利率同比上升3.06个百分点。 经营活动现金流有明显的改善。由于采购商品支付现金的减少,上半年公司经营活动现金流量净额同比大幅提升,半年末公司应收账款较年初上升9.58%,存货余额较年初下降10.13%。 上半年公司净减少11家门店,分品牌来看,主品牌朗姿净增17家,莱茵净关店11家,卓可与玛丽安玛丽则分别净关店7家与12家。上半年朗姿销售收入同比下降10.16%,占整体销售比重达到61%,莱茵、卓可与玛丽安玛丽销售收入分别同比下降1.13%、23.75%与4.37%。此外公司代理的韩国高端女装品牌吉高特上半年实现收入568万元。全年看,我们预计净开店在10—20家左右。 国内低迷的零售环境再加上公司近年组织架构及管理模式调整带来的费用增加对公司经营业绩产生了较大的影响。预计未来公司仍将继续把重点放在终端精细化管理与现有门店店效的提升之上,维持谨慎的渠道扩张节奏。考虑到去年下半年特别是四季度盈利基数比较低,我们预计全年盈利减速将有所收窄。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014—2016年的每股收益分别为0.94元、1.13元和1.37元(原预测1.04元、1.17元和1.35元)。参考可比公司估值,同时考虑公司参股民营银行以及14—16年更高的盈利复合增速预期,给予公司一定估值溢价,给予其2015年23倍PE估值,对应目标价25.99元,维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌不断扩充引发的经营管理风险。

核心观点 公司2014年上半年营业收入和净利润分别同比增长21.1%和26.93%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长26.89%和19.71%,相比一季度,二季度收入同比提速明显,盈利增速略有放缓(资产减值损失增加)。截止二季度末,公司2014春夏产品订单执行率达到92%。 中报显示公司经营质量整体良好。上半年公司毛利率同比小幅上升0.69个百分点,期间费用率整体控制较好,同比下降2.33个百分点,中期末公司应收账款较年初小幅上升4.2%,存货较年初上升9.64%。 上半年公司净新开店72家,其中探路者品牌净新开店46家,二季度末公司网点数达到1686家,其中Discovery网点数达到26家。公司上半年电商收入1.62亿元,同比大幅增长127.38%,销售占比继续提升至26%。 由于公司电商业务销售主要在下半年实现,同时考虑到电商业务全年收入占比将提高到30%左右,我们预计公司三季度开始收入提速将更为明显,同时考虑到后续费用的投入,盈利增速全年将基本维持30%左右的水平。 我们对行业维持前期看法:预计户外行业2015年下半年有望恢复,行业结构分化利于公司这样的龙头企业。 我们看好公司由单纯的户外产品销售商向户外行业综合服务平台转型的大方向,也认可公司灵活务实的作风带来的长短期发展平衡。2014年上半年公司正式启动互联网转型的“商品+服务”战略,作为一家机制领先、激励完善的学习型公司,公司对于市场机会的敏锐度、前瞻性、经营执行力和实际操作中的灵活务实作风将保障其长期竞争力明显高于同行。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014—2016年每股收益分别为0.64元、0.80元和0.96元的盈利预测,根据DCF估值目标价格19.07元,维持公司“买入”评级。未来公司股价的催化剂可能来自于智能可穿戴设备领域的新产品开发、户外旅行领域的进一步整合等。 风险提示 线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战。

公司2014 年上半年营业收入和净利润分别同比下降32.71%和42.88%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比下降31.44%和42.78%,公司预计2014年前三季度净利润同比下降20%—50%。公司同时公告出资5700 万元收购广州伊烁服饰95%股权,伊烁服饰主营业务为法国ELLE 品牌女装和ELLE Girl 品牌少女装及配饰在中国地区的运营。 上半年公司毛利率同比提升2.09 个百分点,由于销售收入的大幅下滑,上半年公司期间费用率同比大幅上升了7.62 个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别上升了5.08 与1.30 个百分点,进一步拖累盈利增速。 分渠道来看,上半年加盟渠道销售收入下滑34.36%,自营收入变动不大。自营业务毛利率同比上升10.16 个百分点,好于加盟业务表现。上半年公司经营活动现金流量净额没有明显的改善,半年末公司应收账款较年初增长1.99%,同时存货余额较年初也有6.54%的上升。 全年业绩同比预计有明显下降,考虑基数原因,下半年降幅预计收窄。今年仍将是公司的内部调整年,考虑到零售大环境的低迷和公司正在向快时尚模式转型中引发的加盟订货磨合调整,我们预计14 年下半年公司业绩增速难有明显的起色。 公司未来关注点仍聚焦于转型的成效。14 年公司将积极向快时尚模式转型,除了持续推进O2O 业务外,公司本次公告也明确了多品牌全渠道发展的战略,结合公司6 月底公告拟以2 亿元资金收购整合多个独立电商品牌的事项,我们判断公司后续再多品牌整合和互动方面可能会有更多的布局。 财务预测与投资建议. 考虑到今年公司仍处于转型调整阶段,我们下调公司未来3 年公司收入增速预测,上调期间费用率水平预测,预计2014—2016 年公司每股收益分别为0.41 元、0.48 元和0.57 元(原预测14~15 年为0.73 元与0.90 元)。考虑到公司战略上在O2O 与多品牌整合方面的布局,我们根据可比公司给予公司一定的估值溢价,给予公司2015 年23 倍PE 估值,对应目标价格11.04 元,维持公司“增持”评级。 风险提示:国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。

核心观点 公司2014年上半年营业收入与净利润分别同比增长1.76%和14.59%,扣非后净利润同比增长20.99%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长1.96%和17.66%,增速环比有所提升。 上半年公司毛利率同比上升2.73个百分点,其中第二季度毛利率环比提升1.95个百分点,符合我们一季报分析中的判断。分产品来看,面料产品毛利率继续提升了3.42个百分点。上半年公司对期间费用控制得当,整体期间费用率同比小幅上升0.71个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升0.32与0.95个百分点,财务费用率由于利息支出的减少,同比下降0.56个百分点。 上半年公司经营活动现金流量净额同比下降18.6%,二季度末公司应收账款较年初下降32.05%,存货余额较年初小幅上升8.77%。 今年公司将有1000万米面料新增产能逐步贡献,同时上游配套项目也将启动一期10万锭纱锭和1.6万锭倍捻,项目完成后将有利于公司进一步节约成本,提升面料毛利率。600万件柬埔寨衬衣项目一期预计将于9-10月份投产,将为公司带来新的产能增长,在缅甸的投资将帮助公司进一步完善海外产业链布局。 我们始终认为公司是真正具有国际竞争力的中国高端制造企业之一,也是行业内少数未来有望保持稳健增长预期的公司之一,未来行业集中度与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,今年起实行的棉花直补政策在中长期也有利于公司提升出口竞争力,海外设厂将进一步解决国内人工成本上涨给公司带来的压力从而带来衬衣新增产能的贡献。在互联网时代公司设立线上销售平台,依托原有产业优势谋求积极转型也将给公司的股价和估值带来不一样的提升空间。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为1.18元、1.31元和1.43元,维持公司2014年10倍PE估值,对应目标价11.80元,维持公司“买入”评级。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格急剧波动对短期业绩的影响。

核心观点 休闲服饰业务经营稳步向上,童装仍有巨大外延与内生成长空间。森马品牌领先同行走出谷底,确立稳步向上的经营态势,未来将聚焦三四线城市,把重点放在提升产品竞争力和经营效率上。童装多品牌群搭建完成,未来在外延扩张与内生增长上仍有不小上升空间,国内大众服饰领域集中化发展趋势正在形成,相比国际同行,公司两大大众服饰业务的规模、市值和市场份额仍有较大增长空间。 电商业务采取O2O 与高性价比独立电商品牌并行策略,特别是后者符合行业发展方向,未来发展值得期待。目前公司线下已有品牌的O2O 业务在持续推进,模式和其他同行类似。今年6月公司推出的独立电商品牌哥来买定位高性价比,标准化、大规模采购的产品,符合行业消费大趋势,未来值得期待。 儿童产业的进一步延伸将是公司重大新看点。近日公司通过收购进入早教行业,公告也显示公司未来将继续开展针对儿童教育和儿童文化等相关行业的投资并购,中期来看森马将在儿童产业领域打造线上线下两个平台,线上平台将集合儿童用品、教育、文化等板块,线下平台将以 “梦多多小镇”项目为模板精简压缩后逐步向全国购物中心复制推广,从而共同推动儿童产业各业务的协同发展。 公司是我们14年板块重点推荐品种之一,理由如下:(1)目前市场低估了公司大众服饰业务的发展空间,过分纠结于其200亿的总市值,我们判断未来公司市值还有较大增长空间。(2)在儿童产业链延伸的工作上公司拥有扎实的基础,作为行业先行者更有可能分享这万亿以上市场的蛋糕。(3)公司内部具有良好的激励机制规划。(4)从理论上分析公司核心管理层也有做好经营的强大动力。 财务预测与投资建议 我们小幅调升公司未来三年的盈利预测,预计公司2014—2016年每股收益分别为1.63、2.01、2.35元(原预测1.63、2.00、2.32元),考虑到大众服饰业务历来是产生大市值公司的沃土,同时公司又是目前A 股市场中万亿级儿童大产业整合的唯一投资标的,目前儿童产业链整合延伸已经有落地的行动,路径也日益清晰化,根据可比公司估值,维持公司2014年26倍PE估值,对应目标价42.38元,我们上调公司投资评级由“增持”至“买入”。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理挑战。