公司2013年营业收入与净利润分别同比下降20.23%与32.44%,扣非后净利润同比下降40.84%,终端零售的持续低迷与春节的提前对公司冬装销售带来不利影响,电商收入的快速增长部分弥补了线下业务收入的下滑。四季度公司回收较多渠道库存,收入冲减及存货减值准备的增加使四季度单季公司收入和净利润同比分别下滑51.87%与96.07%,营业利润出现亏损。 13年公司毛利率同比上升1.54个百分点,由于收入的下滑,公司整体期间费用率同比上升3.82个百分点,其中销售费用率与管理费用率同比上升2.61与1.70个百分点,财务费用由于利息收入的增加而有所下降。全年公司经营质量继续保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长55.52%,年末公司应收账款同比下降26.71%,存货余额同比上升27.27%。 13年公司加快淘汰线下亏损店铺,全年净关店505家;线上渠道保持快速增长,全年收入接近2.9亿元,同比增长超过60%,占销售比重达到10%。 男装整体调整晚于全行业,最早有望于15年开始复苏。男装行业调整始于2013年初,经过一年的去库存及渠道调整措施,行业库存压力有所减轻,各品牌营运质量得到一定改善,但主动调整与经营转型成效尚不明显,我们预计14年男装行业去库存及渠道调整的过程仍将继续,预计行业最快也要到15年开始好转。 今年公司主业仍面临不小压力。公司之前召开的14年两季订货会预计都出现了双位数下降,因此我们预计全年主业收入与盈利仍将有所下滑,考虑到公司投资理财额度的增加和品种的拓宽,我们预计投资收益的增加有望部分弥补公司主业盈利上的下降。 财务与估值 根据公司订货会情况,我们下调公司近三年渠道扩张速度和同店增长预测,预计公司2014-2016年每股收益分别0.52元、0.60元和0.68元。参考可比公司估值水平,维持公司2014年15倍PE估值,对应目标价格7.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

投资要点 富安娜2013年营业收入和净利润同比分别增长4.89%和21%,扣非后净利润同比增长15.35%。受国内零售环境持续低迷的影响,公司第四季度单季收入和盈利分别同比增长4.09%和7.08%,较前三季度明显降低。 毛利率的提升是全年公司盈利增速明显超过收入增长的主要因素。受益于直营和电商收入占比的提高,13年公司毛利率同比提升2.93个百分点,其中第四季度单季同比提升1.26个百分点。全年公司期间费用率控制得当,同比小幅上升1.14个百分点,其中管理费用率同比上升0.87个百分点,销售费用率与财务费用率变动不大。由于原材料采购的增加,13年公司经营性现金流净额同比出现下滑, 年末应收账款同比上升6.66%,存货同比上升31.15%。 13年公司新渠道销售保持高速增长,全年公司新渠道(包括电商和团购)实现收入3.38亿元,同比增长51.36%,收入占比达到18%,电商业务收入的强劲增长一定程度上弥补了公司实体渠道销售增速的放缓(同比下降1.78%)。 较高的直营占比、鲜明的品牌特色与精细化管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势。公司在电商业务拓展方面领先于同行,同时积极定位“大家居“理念, 产品线已涉足家居品类,为未来潜在的市场扩张打下基础,小宜家模式是公司中期发展目标。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得投资的品牌服饰品种之一。 我们看好国内家纺行业的长期逻辑始终没有变化:行业整体消费程度低于服装, 未来将更充分受益于消费升级,同时行业更为标准化的属性也决定了未来集中度或将有很大提升空间。龙头公司有望受益于上市的先发平台优势,同时长期看定位大家居和线上线下共同发力的战略也为他们提供了更大的发展空间。 财务与估值 我们小幅下调公司近3年收入增速预测,预计14-16年每股收益分别为1.10元、1.29元和1.48元(原预测14-15年每股收益为1.08元和1.33元),参考行业平均估值,给予公司14年17倍PE 估值,对应目标价18.70元,维持公司“买入”评级。 风险提示:终端零售复苏进程慢于预期,大股东可能减持带来的短期股价扰动等。

鲁泰2013年营业收入与净利润分别同比增长9.78%和41.17%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长8.58%和31.06%,全年实现每股收益1.04元,盈利超出我们及市场的一致预期。公司同时公告追加投资柬埔寨全资子公司1200万美元,计划扩大当地工厂衬衫产能至600万件。 毛利率的提升与期间费用率的有效控制依然是公司净利润增长超越收入增速的主要驱动因素。13年公司毛利率同比上升3.96个百分点,其中第四季度毛利率同比提升7.49个百分点,环比仍有明显增长。全年公司整体期间费用率同比下降1.12个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别下降0.32与0.44个百分点。经营质量继续保持优异,全年公司经营活动现金流量净额同比增长24.22%,年末公司应收账款较同比上升22.93%,存货余额同比下降2.33%。 考虑2013Q3开始长绒棉价格的上涨,预计公司主导产品面料订单价格将继续小幅提升,由于公司原料的提前储备,预计上半年其主营毛利率环比将继续上升,一季度盈利增速有望在30%以上。今年公司还有1000万米面料新增产能投产,上游配套项目将启动一期10万锭纱锭和1.6万锭倍捻,有利于进一步节约成本,提升面料毛利率,而三季度末开始海外衬衣项目也将逐步发挥贡献。 公司是真正具有国际竞争力的中国高端制造企业,也是行业内少数未来增长预期较为明朗的公司之一,未来行业集中度与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,今年可能实行的棉花直补政策中长期也有利于公司保持毛利率的稳定性和产品出口竞争力。公司上市以来持续的业绩增长、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的核心能力,此次海外设厂将进一步解决国内人工成本上涨给公司带来的压力,大股东在1月份的集中增持也反映了对公司价值的认可。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为1.23元、1.42元和1.58元(原预测2014-2015年每股收益为1.16元与1.34元),维持公司2014年12倍PE估值,对应目标价14.76元,维持公司“买入”评级。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格急剧波动对短期业绩的影响。

投资要点 公司2013年营业收入同比增长41.32%,净利润同比下降14.88%,扣非后净利润同比增长39.49%。受益于地产板块确认收入的快速增长,公司全年销售收入略超我们预期,由于退地损失及投资板块计提减值准备的影响,公司净利润低于我们预期。13年公司较低的业绩基数为今年的恢复性增长提供了基础。 13年公司品牌服装业务收入同比增长4.57%,净利润同比下降21.37%,毛利率与期间费用率的一降一升是拖累盈利的最主要因素。全年公司新增网点216家,服装存货余额较年初上升8.75%,较为合理。公司较高的自营收入占比使得报表更贴近行业终端销售真实情况,考虑到男装行业疲软的零售现状和公司在渠道方面的精简整合,我们预计14年公司品牌服装业务收入仍将小幅增长。 13年公司地产业务确认收入同比大幅增长91.27%,受退地赔偿支出影响,净利润同比增长15.57%。从公司在手及新增储备项目来看,未来2-3年仍处于地产项目结算高峰,我们预计收入将保持稳健增长,盈利也将与收入更为匹配,年末公司预收房款达到158亿元,为后期收入结算确认提供保障。 受计提资产减值准备的影响,全年公司投资业务亏损4.9亿元。今年公司投资业务将继续由金融投资向产业投资转型,西气东输管道项目有望在14-15年开始贡献收益,对宁波银行投资由可供出售金融资产变更为长期股权投资,今年开始将贡献较为稳定的投资收益,产业投资占比的提升将使投资板块收益趋于稳健。 财务与估值 根据公司会计确认变更与房地产结算进度,我们小幅上调未来3年公司地产业务收入增速与投资收益预测,预计2014-2016年每股收益分别为1.01元、1.12元与1.18元(原预测2014-2015年每股收益为1.08元与1.24元),其中纺织服装业务每股收益分别为0.30元、0.34元与0.36元,地产业务每股收益分别为0.60元、0.66元与0.68元,参考同行估值水平,给予纺织服装和地产业务14年15倍和6倍PE估值,参考宁波银行市值,给予投资板块1.15元/股的价值,对应公司合理估值为9.25元,维持公司“增持”评级。 风险提示 地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响。

投资要点 公司2013年销售收入同比下降4.51%,净利润同比增长23.81%,剔除上海伟星光学股权转让的影响,全年销售收入同比略有增长。第四季度单季公司销售收入同比下降11.59%,受益于毛利率的明显提升、资产减值损失的冲回和管理费用的有效控制,第四季度公司净利润同比大幅增长125.97%。 13年公司毛利率同比上升3.06个百分点,分业务看,主要来自于纽扣与其他服饰辅料业务毛利率的提升,分地区看,出口业务与国内业务的毛利率分别提升6.74与2.56个百分点。全年公司的期间费用率整体控制较好,同比小幅下降0.46个百分点,销售费用率与管理费用率的同比变动都不大。 从年报看公司整体财务保持稳健风格,13年公司经营活动现金流量净额/净利润比为1.69,年末公司应收账款与存货同比分别下降11.31%与10.13%。 受欧美经济危机和国内品牌零售低迷的影响,公司13年一直在进行战略调整,包括精细化的生产管理、加强客户的结构优化、绑定大品牌企业客户等,这将进一步巩固公司在辅料细分领域的竞争地位。从13年的经营效果看,这些举措已经在发挥作用,在今年外围经济好转与行业出口继续保持弱复苏的大背景下,预计公司的收入将有望明显提速(从目前订单量情况看也有部分验证),但我们预计未来公司盈利和收入增速的差距将逐步收窄。 我们始终认为公司不是简单的加工制造企业,其在研发、营销和管理等方面的综合优势需要市场审视其合理价值,经过行业洗牌后,像公司这样具有综合竞争力的细分龙头在中长期将有望得到更多市场份额。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年公司每股收益分别为0.92元、1.06元和1.18元(原预测2014-2015年每股收益分别为0.90元与1.06元),考虑同行估值与公司未来3年业绩复合增速,以及公司作为中间消费品品牌溢价,给予一定估值溢价,维持公司2014年15倍PE估值,对应目标价13.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

投资要点 四季度销售放缓及费用投入的增加使13年盈利低于预期。近日公司公布业绩快报,2013年营业收入和净利润分别同比增长7.77%和0.56%,每股收益0.64元,其中四季度受终端销售低迷的影响,公司主动控制加盟商拿货节奏,同时业务转型过程中费用投入较高,使得四季度单季公司销售收入与净利润分别同比下降15.34%与27.78%,导致全年盈利增速低于我们预期。 公司将14年定调为调整转型之年,预计业绩难有明显改善。今年公司将控制线下渠道扩张速度,考虑到零售端的低迷以及13年上半年较高的基数,我们预计14年上半年公司业绩增速面临不小的压力,从全年来看也难有明显的起色。 公司未来关注点仍聚焦于转型的成效。14年公司将积极向快时尚与互联网(包括移动互联网)转型,降低订货会比重,增加补货比例,提升整体供应链效率,从源头减少终端库存,此外公司的产品定位(单价较低,容易实现线上线下同价)与加盟商定位(小而分散、资金实力不强、普遍年轻并愿意配合公司互联网化转型)比较适合O2O 战略推进,针对加盟比例较高的特点,公司在加盟利益分配、引流与固化等方面也做了系统的安排,我们预计公司与微信的全面合作将于今年上半年推出,未来公司的关注点仍在转型的成效上。 财务与估值 考虑到今年公司仍处于转型调整阶段,我们下调公司未来3年公司加盟与自营收入增速,上调期间费用率水平,预计2013—2015年公司每股收益分别为0.64元、0.73元和0.90元(原预测为0.73元、0.93元和1.19元)。考虑到公司战略上在互联网及O2O 方面的积极布局,我们给予公司一定的估值溢价,给予公司2014年18倍PE 估值,对应目标价格13.14元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。

投资要点 公司13年营业收入同比增长3.26%,净利润同比增长18.56%。其中第四季度受到暖冬及零售低迷的影响,单季度营业收入同比下滑3.49%,净利润同比增长22%。公司13年毛利率同比提升1.59个百分点,全年公司期间费用率同比下降2.66个百分点,是驱动公司13年净利润增长高于销售增速的主要因素,其中销售费用率同比下降2.41个百分点。全年公司经营活动现金流量净额同比上升34.61%,年末存货余额与应收账款分别较年初下降15.02%与6.11%。 分品牌来看,13年巴拉巴拉保持快速增长,销售同比上升19.90%,收入占比提升至36%,净增门店163家,毛利率提升2个百分点;森马关闭了部分非盈利店铺,门店净减少391家,销售小幅下滑。 预计13年公司电商收入5亿元左右,未来在战略上公司积极重视互联网对行业的影响,目前与互联网巨头公司的合作也在逐步推进之中。考虑到公司较高的加盟占比和一贯的经营作风,预计整体推进节奏会较为稳健,后续效果有待观察。 公司是行业中少数已经走出拐点的企业之一,预计未来森马品牌在激烈的竞争中将保持稳健发展,提升店效是重要目标,未来开店重点将放在三线城市购物中心与四线城市,同时进一步扩大老店面积。巴拉巴拉作为国内童装第一的龙头地位日益稳固,其较低的规模基数仍有不少外延扩张的空间,二胎政策放开也将带来长期利好,预计后期凭借品牌群的发展战略巴拉巴拉有望保持20%左右的持续增长,整体档次也将有所提升,此外集团投入的“梦多多小镇“项目在消费群上与巴拉巴拉重叠,目标涵盖整个儿童产业,有望产生良好的互动。我们判断后续围绕巴拉服装品牌打造大儿童产业王国可能是公司发展的长期重要方向之一。 财务与估值 我们小幅上调未来三年巴拉巴拉收入增速,预计2014-2016年公司每股收益分别为1.63元、2.00元与2.32元(原预测2014-2015年每股收益为1.56元与1.87元),考虑到公司更早改善的基本面及儿童产业更大的潜力,给予公司一定估值溢价,给予2014年22倍PE估值,对应目标价35.86元,维持“增持”评级。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷的风险和多品牌战略的整合管理风险等。

13 年公司盈利略超市场预期,经营现金流继续保持优异增长。公司13 年营业收入和净利润分别同比增长11.74%与28.76 %,扣非后全年净利润同比增长39.97%,公司13 年盈利略超市场预期,而且是在当年股权激励费用摊销超预测基础取得,更为难得。不考虑会计差错更正,13 年公司营业收入同比增长10% 左右,低于预期,主要是去年管理层风波拖累了佰草集的销售增速。在13 年充满波折和整体国内零售低迷的背景下,公司各主要品牌继续保持超越行业的良好增长,毛利率提升和销售费用率下降是推动盈利增长超过收入增速的主要因素。 未来公司仍将聚焦于两个超级品牌(六神与佰草集)和两个主品牌(美加净与高夫),同时大力发展新品牌启初。六神继续围绕中草药核心理念,深度发展中药健肤系列,未来可能有更多产品投放市场。佰草集将针对不同渠道主推三大系列品牌,提高单产,加强投入,太极丹有望进一步丰富产品线。美加净定位“天然成分与高性价比”,产品日益丰富,整体档次上移。高夫将在今年4 月完成渠道梳理,产品渠道定位进一步清晰,下半年有望恢复良性增长。启初将在今年继续拓展渠道,丰富产品,在母婴店与花王合作联动,逐步进入放量期。 我们看好公司的大逻辑没有改变:国内日化行业超过2000 亿元的规模和连续多年10%左右的复合增速为公司提供了足够大的市场空间,市场内外资品牌竞争格局的变化有利于本土龙头进一步做大做强。参考国外成熟市场经验,多品牌平台类日化公司往往强者恒强,而日韩经验显示本土日化品牌在本土市场牢牢占据龙头地位,公司作为本土唯一一家多品牌平台化发展的公司,未来空间巨大。 财务与估值 考虑到后葛总时代公司费用投入以及经营增长节奏的调整以及国内整体零售的减速,我们小幅下调了未来三年主要品牌的销售增速预测,上调期间费用率预测, 预计公司2014-2016 年每股收益分别为1.51 元、1.94 元和2.36 元(原预测14-15 年每股收益为1.69 元和2.20 元),DCF 估值目标价格50.20 元,对应2014 年33 倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示 天气异常对销售的可能影响、新品牌拓展低于预期,核心管理层发生波动的风险。

投资要点 13年盈利略低于我们预期,主要受商业市场开发项目费用拖累。近日公司公布业绩快报,2013年营业收入和净利润分别同比增长23.13%和16.76%,每股收益0.75元。受益于成衣市场商铺部分转让,13年四季度销售收入同比增长82%,净利润也有明显提升。但由于原皮市场未开业的情况下费用已陆续确认,同时成衣市场前期广告投入也将在13、14年分摊,导致全年盈利增速略低于我们预期。 未来业务看点主要在上游业务和下游商业市场开发项目业绩的逐步提升。分业务来看,我们预计13年公司出口业务收入小幅下降,国内零售保持较快增长,但增速较12年有所回落。未来公司出口业务整体将保持平稳态势,考虑到国内低迷的零售环境,预计公司国内零售业务将保持渠道数量与收入规模的稳健增长。 13年公司通过香港子公司收购的欧洲养殖农场未来有望向国内出口原皮及种貂,预计14年开始贡献部分收入。此外,原皮市场预计也将在14年逐步贡献业绩,l公司从13年开始积极贯彻“原料—制造—销售—市场开发“的全产业链发展策略,在上游资源领域加强控制权(收购拍卖行拍照与欧洲貂场、开发原皮交易市场二期),下游则积极发展国内零售业务,开展成衣市场建设。公司已经跳出了原有制造加工业务属性,未来作为行业第一且唯一的上市公司整合全产业的策略将为公司市值扩张提供较大发展空间。我们认为在保持国内零售与商业市场开发稳步推进的同时,公司收购的欧洲貂皮养殖场也将逐渐成为一个新的亮点。 财务与估值 我们小幅下调公司未来3年内销收入增速预测,上调商铺业务收入与期间费用率预测,预计2013—2015年公司每股收益分别为0.75元、0.90元和1.06元(原预测0.81元、0.93元和1.10元),其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.66元、0.75元与0.84元,商铺业务每股收益分别为0.09元、0.15元与0.22元。参考同行,进行分部估值,维持裘皮服饰业务2014年14倍PE估值,维持商业市场业务租金稳定后每股收益(0.39元/股)18倍PE估值,对应目标价格17.52元,维持公司“增持”评级。 风险提示 原皮交易市场二期和裘皮制品交易中心租售比率和租金水平不确定性风险。

投资要点 瑞贝卡13年营业收入同比下降5.18%,净利润同比增长8.86%,其中第四季度单季公司营业收入同比下降6.56%,净利润同比增长70.39%。公司13年毛利率同比提升1.24个百分点,其中第四季度单季同比提升11.86个百分点,侧面反映了出口市场需求回暖给公司盈利带来的正面影响。 期间费用拖累盈利,经营现金流出现好转。13年公司期间费用率(主要是国内市场相关费用增加)同比上升2.72个百分点,对整体盈利有所拖累。由于税费返还的增加以及原材料采购的减少,公司全年经营活动净现金流开始转正,较12年有明显改善。 报告期欧美需求复苏疲弱,非洲与国内市场保持较快增长。分地区来看,13年欧美市场回暖乏力,由于美国市场高档发条订单的阶段性下滑,13年公司美洲地区销售下降19.74%,欧洲市场小幅下滑2.84%。随着公司在非洲地产地销规模的上升、产品线的丰富及市场的进一步拓宽,非洲市场实现了较快增长,全年销售同比上升21%,毛利率同比也有4.29个百分点的提升。国内市场受到直营店铺调整及整体零售环境的影响,13年增速有所放缓,全年发制品销售同比增长11%。 公司整体战略清晰,向品牌零售转型有望进一步提升估值。从长期战略看,公司未来将有望稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本上升。我们认为国内人口老龄化将有望为公司国内零售业务带来更大的发展空间,同时公司也在积极拓展美发沙龙及电子商务等新兴渠道,随着国内业务销售占比的逐步上升,公司业务属性也将有望从制造企业向品牌消费品企业转型,估值也将有望得到相应的提高。 财务与估值 我们小幅下调未来3年公司美洲市场销售增速预测,预计2014-2016年公司每股收益分别为0.22元、0.29元与0.37元(原预测2014年和2015年分别为0.23元和0.32元),参考公司近两年半的历史平均估值水平(26倍PE),维持公司2014年26倍PE估值,对应目标价5.72元,维持公司“增持”评级。 风险提示原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。

投资要点 近日朗姿股份公布13年业绩快报,收入同比增长23.39%,符合之前的预期,净利润同比小幅增长0.58%,低于预期。全年实现每股收益1.16元。 渠道扩张与老店增长贡献收入增量,期间费用继续拖累业绩。受益于门店扩张与老店的增长,2013年公司收入增速好于行业整体表现,但公司组织架构重组后人员开支、开关店费用与商场费用的大幅增加使得期间费用拖累了公司盈利增速。分季度来看,四季度受到零售环境本身和较高基数等各方面因素影响,公司单季度销售同比增长11.96%,增速环比有所下降,净利润同比下降10.16%。 终端零售低迷,刚性费用开支使上半年盈利进一步承压。由于2013Q1收入基数较高,而2014Q1行业低迷的大环境没有改变,天气又不利于冬装和春装销售,我们预计一季度公司销售收入同比将出现下滑,考虑到刚性的费用开支,我们预计上半年公司盈利下降速度可能超过收入。 2014年公司将保持谨慎的渠道扩张,期间费用绝对额很难有所下降,期间费用率取决于下半年收入端能否恢复增长。考虑到低迷的零售环境,今年公司将保持谨慎的开店节奏,重点放在终端精细化管理与现有门店店效的提升之上。2014年公司仍处于管理架构调整阶段,从全年来看,期间费用绝对额很难有所下降,整体盈利也将因此受到影响。 财务与估值 考虑到今年依然低迷的行业零售环境与公司刚性的费用开支,我们小幅下调公司2013-2015年各品牌开店增速预测,同时小幅上调未来三年期间费用率水平预测,预计公司2013-2015年的每股收益分别为1.16元、1.35元和1.64(原预测为1.23元、1.54元和1.98元),参考行业平均估值同时考虑到公司目前女装唯一上市公司的稀缺性,给予公司一定的估值溢价,维持公司2014年20倍PE估值,对应目标价27元,维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌扩充引发的经营管理风险。

投资要点 公司是全球发制品行业龙头企业,85%以上销售来自欧美及非洲市场,约占全球假发行业11%市场份额。公司对美国市场采取ODM模式,自有品牌主要针对国内、欧洲与非洲市场,自2003年上市以来公司销售收入与净利润年复合增长18.12%与14.49%。 出口业务:随着外围经济特别是美国经济的复苏,公司出口自13年下半年起形势逐步改善,预计14年出口将呈现明显复苏。三大出口市场的整体态势如下(1)美国市场终端需求逐季度好转,经销商去库存接近尾声(2)欧洲市场整体平稳(3)黑人人口基数、低渗透率和消费刚性决定了非洲巨大的发制品消费潜力。 国内零售:作为蓝海行业中的龙头企业,公司竞争优势突出,预计14年起将再次发力。(1)假发制品行业是国内消费品行业中为数不多的蓝海领域之一,具有规模基数小、人均消费低、行业增速快、竞争不激烈等特点,公司在国内假发零售市场龙头地位无人能比,未来将最充分受益于行业的快速增长(2)随着国内消费环境逐步走出低谷,同时伴随公司国内零售业务多品牌、多品类、多人群和多渠道方面的齐头并进,我们判断公司14年国内零售业务将有望再次发力,之前召开的14年春夏订货会结果也部分印证了这一趋势。 公司整体战略清晰,未来品牌零售空间更大。从长期战略看,公司未来将稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本上升。我们认为国内人口老龄化将为公司国内零售业务带来更大的发展空间,而随着国内业务销售占比的逐步上升,公司的业务属性也将从制造企业向品牌消费品企业转型,估值也将有望得到相应的提高 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.18元、0.23元与0.32元,未来3年盈利复合增长24%。14年公司出口将呈现明显复苏态势,国内零售业务也将再次发力,参考公司近两年半的历史平均估值水平(26倍PE),我们给予公司2014年26倍PE估值,对应目标价5.98元,首次给予公司“增持”评级。 风险提示 原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。

投资要点 13年终端低迷和主动调整导致公司业绩降幅较大。1月27日公司公布13年业绩快报,公司全年销售收入与净利润分别同比下降20.23%与33.26%。零售持续低迷再加上暖冬与春节的提前对公司冬装销售带来不利影响,电商收入的快速增长部分弥补了线下业务下滑。13年四季度公司回收较多渠道库存,收入冲减及存货减值准备的增加使第四季度公司收入和净利润同比下滑51.86%与98.96%,营业利润出现亏损,这也是公司业绩显著低于市场预期的最主要原因。 直营表现好于加盟,整体收入下滑与刚性费用支出使期间费用率明显上升。我们预计13年公司直营收入实现个位数增长,加盟收入由于订货额的减少同比出现大幅下滑,全年预计门店数量为净减少。由于收入的大幅下降与租金、人工费用等刚性支出的影响,公司的期间费用率显著上升,进一步拖累了盈利增速。 男装整体调整晚于行业,预计最早有望于15年开始复苏。男装行业调整始于2013年初,经过一年的去库存及渠道调整措施,行业库存压力有所减轻,各品牌营运质量得到一定改善,但主动调整与经营转型成效尚不明显,预计14年男装行业去库存及渠道调整的过程仍将继续,行业最快有望于15年开始好转。 2014年公司主业仍面临不小压力。公司之前召开的14年春夏订货会预计出现双位数的下降,我们预计即将召开的14年秋冬订货会同比下降是大概率事件,因此预计全年主业收入与盈利仍将有所下滑。考虑之前公告投资理财额度的增加和品种的拓宽,我们预计投资收益有望部分弥补主业盈利上的下降。 财务与估值 根据公司业绩快报及订货会情况,我们下调了公司近3年渠道扩张速度和同店增长预测,预计公司2013-2015年每股收益分别0.50元、0.52元和0.60元(原预测为0.68元、0.77元和0.94元)。参考可比公司估值水平,维持公司2014年15倍PE 估值,对应目标价格7.80元,维持公司“增持”评级。未来公司股价催化剂来自于2015年的盈利复苏预期,同时考虑到公司充沛的资金,建议关注未来公司在行业整合方面可能带来的投资机会。 风险提示 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

投资要点 富安娜公布业绩快报,公司2013年营业收入和净利润分别同比增长4.92%和18.73%,实现每股收益0.96元。 公司2013年全年业绩略低于市场预期,但在重点品牌服饰公司中仍处于较优良水平,我们测算公司第四季度收入和盈利分别同比增长4%和1%左右,较前三季度明显降低,反映国内零售环境的持续低迷对公司经营也产生了一定的影响。我们判断公司2013年加盟收入是下降的,公司全年仍保持收入小幅增长主要来自于电商业务的强劲增长。2013年公司盈利增速明显超过收入增速,主要原因在于收入结构调整(直营和电商收入比重提高)带来的毛利率提升、理财收益和政府补助的增加。 公司未来战略清晰,仍将立足于艺术家纺的品牌理念,强调产品差异化和特色, 在渠道上积极拓展大店和旗舰店,不断延伸产品多样性,由家纺向大家居发展, 小宜家模式是公司中期发展目标。 较高的直营占比、鲜明的品牌特色与精细化管理是公司区别于竞争对手的主要优势,也是公司在行业低迷背景下保持更稳定经营业绩的主要原因。公司在电商业务拓展方面领先于同行,同时积极定位“大家居“理念,产品线已涉足家居品类, 为未来潜在的市场扩张打下基础。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得投资的品牌服饰品种之一。 我们看好国内家纺行业的大逻辑始终没有变化:行业整体消费程度低于服装,未来将更充分受益于消费升级,同时行业更为标准化的属性也决定了未来集中度将有很大提升空间。龙头公司受益于上市的先发平台优势,同时长期看定位大家居和线上线下共同发力的战略也为他们提供了更大的发展空间 财务与估值 我们小幅下调公司近3年收入增速预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.96元、1.08元和1.33元(原预测为1.00元、1.18元和1.47元),维持公司2014年21倍PE 估值,对应目标价22.68元,维持公司“买入”评级。 风险提示 终端零售复苏进程慢于预期,大股东可能减持带来的短期股价扰动等。

投资要点 2013年公司盈利增长略超预期。公司之前公布业绩快报,2013年收入和盈利同比分别增长30%和48%,略高于市场一致预期,也显著领先于行业增速,我们认为公司电商业务的高速发展、对期间费用的有效控制、毛利率的稳定和政府补助的增加是公司业绩实现快速增长的重要因素。 l 2014年秋冬订货整体符合预期,2014年全年收入增长预期相对明朗。近日公司公告2014年秋冬订货会结果,订货金额较2013年秋冬实际执行的订单金额增长25%,本次订货会结果整体符合市场预期。结合之前7月公告的2014年春夏订货会结果,再考虑公司电子商务(包含绿野整合)的高速发展,我们预计2014年公司收入增速基本在25%-30%之间。 控股绿野打造户外旅行综合服务平台,助力户外“淘宝”战略推进。公司近日公告控股绿野网55.67%的股权,公司将以绿野网为基础,搭建一个服务于全球户外运动和深度体验式旅行的服务平台。未来公司将结合自身“产品渠道优势“与绿野网的”客群优势“,以消费者全方位户外体验为目标,在线上线下渠道、户外商品服务等方面进行交叉销售和业务协同,分享户外行业产业链各个环节带来的经济效益。 我们看好公司的战略转型前景,转型有望为公司未来收入增长提供更广阔的空间,也为公司市值和估值提升提供了良好的基础。2013年公司明确将由单纯的户外产品销售商向户外行业综合服务平台(类似于户外行业的“淘宝”)转型, 我们认为公司的战略转型从中长期看已经使得其跳出了行业产品销售的竞争范畴,站在了比竞争对手更高的层面,也脱离了所有还在纠结于产品经营的传统消费品企业,真正回归到以用户为中心的商业本质。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.59元、0.76元与0.98元,按照DCF 估值目标价格21.05元,对应2014年28倍PE, 调公司评级至“买入”。 风险提示 线上分销放开带来的产品体系和价格体系挑战以及可能线下渠道的冲击,战略转型带来的管理挑战等。