扣非后业绩增长1%,EPS0.68元。 全年收入40.4亿元(+10.9%),净利润2.9亿元(+23.2%),扣非后净利润2.3亿元(+1.0%),EPS 0.68元,略超预期。综合毛利率为24.0%,基本持平,得益于贸易业务毛利率大幅提升4.0pp,抵消因招采量下降导致生物制品业务毛利率下降2.9pp 所产生的影响。三项费用率为18.3%,略增1.5pp,控制较好。经营性现金流净额2.9亿元(+13.6%),经营质量较好。拟每10股派2.05元。 生物制品收入相对平稳,化药收入翻番,即将迎来业绩拐点。 全年分产品来看:①生物制品收入11.8亿元,降1.8%,其中招标苗降6.1%,主要是因为14年政府招采总量下降,口蹄疫三价苗招标比重提升,而公司于9月份才拿到三价苗生产批文,且缓解产能瓶颈的新建项目尚未释放产能影响市场苗供应,尽管如此,常规疫苗全年增18.7%,且主要来自蓄用常规苗增长带动;②化药收入4.6亿元,增112.9%,得益于13年12月收购胜利生物后,带来出口扩大,同时产品结构得以优化;③贸易收入17.4亿元,增6.5%;④饲料收入6.3亿元,增11.4%,呈现逆势增长。 目前,公司口蹄疫三价苗已在多个省份中标,且产能问题逐步解决,我们判断今年生物制品业务有望实现较快增长,为公司迎来业绩拐点奠定基础。 产品线丰富,新建项目将陆续投产实现工艺升级和产能扩张。 公司产品线齐全,2014年在主营业务板块实施了70余项新产品、新工艺、新技术研发项目和20余项工艺改进项目,新增口蹄疫三价苗等22个生产批文;获得口蹄疫O 型灭活苗、猪支原体肺炎(RM48株)活疫苗、猪口蹄疫O 型合成肽疫苗(多肽98+93)、重组新城疫病毒灭活疫苗和鸡新支二联灭活疫苗等5个新药证书。此外,兰州厂新建口蹄疫悬浮培养车间已投产,保山口蹄疫悬浮培养、成都猪蓝耳活疫苗等生产车间的9条疫苗生产线也已通过GMP 复验,预计上半年投产,产能瓶颈问题将得到解决。 风险提示:行业政策风险;新建产能进度低于预期。 正迎来业绩拐点,国企改革预期强烈,市值被低估,维持“买入”。 由于生物制品业务平稳度过低迷期,且今年年初口蹄疫三价苗参与招标情况良好,整体业绩略超预期,上调盈利预测,预计15-17年EPS0.81/1.03/1.25(原15-16EPS0.75/0.93,新增17年预测,不考虑出售金达威股权影响)。公司是动保行业国家队龙头企业,新品上市与产能释放带来业绩拐点,国企改革蕴含巨大红利,且市值被严重低估。目前股价对应15年PE25X,上调1年期合理估值至26元(对应16PE25X),维持“买入”评级。

事项: 近日,康美药业与广东省中医院签订了《中药饮片代煎及药品配送服务协议》。 国信观点:此次公司拿到广东省中医院(三甲医院,开放床位超3,000 张,2014 年药品采购额约16 亿元)中药材煎煮和配送资质,是公司广州“虚拟药房”的第一步,我们观察到有几个重点:1、公司直接获取医院的电子处方,从而实现了电子处方向康美的直接流转。2、药品的采购:煎煮中心中药饮片和中西成药采购权全部交给康美供给。3、公司与广东省中医院的独家合作地位维持时间长达5 年以上。我们认为“虚拟药房”向深圳、北京等地推开,将极大提升公司中药饮片的销售量。同时“虚拟药房”作为药房托管的升级版,将大大提高公司产业链的博弈能力。 根据分部测算结果,2014-2016 年EPS1.07 元/1.33 元/1.73 元,同比+25%/25%/31%。增加医疗服务板块之后,公司16 年合理市值估值在984-1039 亿,对应股价合理估值在46-48 元(参见前期系列研报)。目前股价31.79 元,维持“买入”评级。 评论: “虚拟药房+GPO”强化公司互联网医疗战略,将明显带动公司中药饮片销售量. 此次公司拿到广东省中医院(三甲医院,开放床位超3,000 张,2014 年药品采购额约16 亿元)中药材煎煮和配送资质,是公司广州“虚拟药房”的第一步,我们观察到有以下几个要点:1、“医院将所有门诊(不含珠海分院)患者已办理完成代煎或代送手续的处方推送给公司,委托公司进行药品调剂、中药煎煮及药品配送服务。”这意味着公司将一步读取医院的电子处方,从而实现了电子处方向康美的直接流转。 2、“药品的采购:公司的药品调剂和中药煎煮中心使用的药品全部由公司采购,饮片质量必须与医院饮片一致,中西成药按照医院规定的用药目录(药品名称、剂型、规格、生产厂家须与医院一致)采购”。这意味着煎煮中心的中药饮片有可能全部由康美供给。考虑到广东省中医院药品采购超大的金额(中药饮片年销售额达到数亿,煎煮率约20%-30%),该项目对于公司中药饮片业务的带动作用明显(2014 年公司中药饮片销售总金额约25 亿)。这也代表公司获得了医院部分药品集中采购权(GPO)。 3、“公司与广东省中医院签订的协议有效期为五年。合作期满前半年双方可就继续合作事项进行协商。”这意味着公司与广东省中医院的独家合作地位维持时间超长。 我们在之前发布公司深度报告中提示投资者:公司目前在和专业电商企业合作在广州试点“虚拟药房”,有几家省级中医院已经连上康美网络平台,公司直接读取这些医院的电子处方并集中配药煎煮并配送至患者家中,患者应用“康美通”app 进行在线预约就诊,在线支付,未来还可以进行慢病管理,从而构成虚拟医院雏形。这一试点今年还将在北京、上海、深圳、成都等地推广。倘使虚拟药房项目向全国推广,则该模式对公司中药饮片业务的带动作用巨大。 这也有利于公司互联网医疗服务与物联网进一步的融合,增强公司全产业链的竞争力。 我们再次强调,康美电商平台拥有复合竞争优势,其中:“康美健康”门户网站采取垂直第三方平台运作,目前拥有会员60 多万,每个月的流水在2000-3000 万。同时直销业务以“康美人生”为主体进一步强化公司电商布局。公司电商业务的最终目标是连接企业用户,个人用户,政府机构,行业组织,医生,医疗机构的健康云服务平台。在这个平台上患者实现预约就诊,在线购药,在线支付,药品自动配送,日常生活的健康管理,这也构成了虚拟医院的雏形。而本次中医药管理局的许可代表了政府层面对公司的鼓励,未来康美和各地中医院、互联网巨头合作时的阻力会降低,“康美健康云平台”将更快落地成型,“电商+虚拟医院+互联网金融”的发展战略将进一步得以强化。 虚拟药房既是虚拟医院的一个环节,又是“药房托管”的升级版,大大提升公司产业链的博弈地位. 公司从2013 年初开始推进药房托管业务,我们估计目前达成药房托管协议的医院超过100 家,药品年销售额超过100亿,事实上公司业务发展的路径符合我们的预期,我们在2014 年3 月3 日发布的研究报告《时代的变革:从南京医药到康美药业》明确提出,“药房托管”是医药分家的过渡形式,未来一定会向更高级的形式演进,而演进过程将不断提升托管企业对上游的博弈能力,以康美药业为例:我们认为康美药业的盈利来自于以下几方面:1. 自产的中药饮片独家供应(净利率超过20%)。 2. 自产或独家代理的制剂品种的独家供应(净利率约10%)。 3. 对于上游药品供应商的二次议价(压价率10%-20%)。压价的能力来自于两点:①托管企业将传统的多级经销渠道进行压缩,从而获得部分以前渠道供应商留下来的利润。②托管企业作为药品进入医院的唯一集中供应商拥有对医药工业企业进行一定程度的议价能力。 4. 未来有可能进一步拿到高值耗材类的配送权,高值耗材的渠道利润更大,托管企业通过压缩渠道获得的利润药高于药品。 “药房托管-虚拟药房”对产业的影响. 我们认为:药房托管大致对医疗机构,患者和地方政府有利;对流通企业和工业企业有所压抑,这会改变流通企业的产业竞争格局(参见国信医药前期对药房托管的专题研报)。 1. 医疗机构受益。医院无需再承担药品库存管理和药房药库物流人员管理压力,将医院内部物流成本大部分转移给了上游企业。同时还会获得固定资产租金、学科建设支持和学术活动支持,变相补偿了药品零差率的部分损失;另外还以极低的成本或零成本享受医药流通企业的“增值服务”。 2. 患者受益。政府主导药房托管的重要原因是降低药品价格。以鄂州为例:从2013 年7月初开始,鄂州市公立医院药房全部实施托管经营后,医院药品按不高于湖北省招标挂网价的价格销售,在取消15%加成后,基本药物再向患者让利5%。 3. 地方政府受益。医药流通企业直接或间接补偿了部分医疗机构的药品收入损失,给地方政府财政减少补偿医院的压力。 4. 流通企业受抑。托管企业掌控了医院终端药品配送权,这样会压缩流通环节,同时打击竞争对手,我们可以判断未来医药流通业的行业集中度将进一步提升。 5. 生产厂家受抑。通常流通企业拿到药房托管权的一个条件是向医院做部分返利。这会通过倒逼生产厂家让利转嫁部分成本,或者从提高效率角度,更倾向于从有质量保障的大型普药企业大批量采购更多种药品,从而使大型企业得到发展;同时工商业一体化的企业托管药房之后会倾向于用自己的产品,这样会淘汰部分小的制药企业,制药工业的行业集中度也会得到进一步提升。 中药材大宗交易平台基础牢固,强化互联网金融战略、重构贸易业务估值。 e 药谷是“实体市场与虚拟市场相结合”,集成中药材信息服务、中药材电子交易与结算服务为一体的中药材大宗交易平台。 全国中药材现货交易额达到2000 亿,若发展电子交易和期货市场,交易额有可能超万亿,未来还将进一步发展供应链金融等业务。而这一切的基础在于:完善的仓储物流体系+全国主要中药材市场控制+大数据系统支撑,基础牢固: 1、公司拥有包括北京、东北、上海、普宁、四川在内的分布在全国30 多处现代化仓储物流中心,这能解决中小交易商的成本压力并聚拢人气。2、公司控制包括普宁、亳州、西宁在内的多个全国性药材交易市场;基于对中药材产地和中药材交易市场掌握,公司能够推进药材标准化并进行背书,而这是任何期货交易市场能够形成的必要条件。3、公司基于覆盖全国区域的中药材价格采集体系,编制康美-中国中药材价格指数,成为发改委2012 年编制的的12 个国家级重要商品价格指数之一,这使得行业信息透明,降低交易过程中的信息不对称情况,促进产业链有序发展。 目前e 药谷月交易额超过200 亿,其中实物交割约为20 亿。“实物交割+虚拟交易”的模式逐步成熟将使得公司拥有中药材的定价权。公司贸易业务的商业模式将逐步从传统的贸易商逐步转成中药材市场的做市商、中药材流通行业供应链综合服务商,贸易业务的估值体系将向上重构。 盈利预测与投资评级:医疗服务板块贡献新增市值,上调合理估值,维持“买入”。 传统业务维持一直以来的判断: 3 年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5 年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016 年贸易业务净利润为14.6 亿/14.6 亿/14.6 亿(此前预期为15.3 亿/15.3 亿/15.3 亿),中药饮片+消费品净利润为7.46 亿/11.25 亿/16.69 亿,西药业务净利润1.61 亿/3.11 亿/5.34 亿。 此前我们对贸易业务给予10 倍/10 倍/10 倍的估值,由于中药材大宗交易平台的推进将使得公司从传统的贸易商转型为中药材流通业供应链综合服务商(事实上公司从3年前就开始摸索供应链合作等盈利稳定的贸易模式),我们将贸易业务合理PE 估值提升到15 倍/15 倍/15 倍,对应合理估值218 亿/218 亿/218 亿。中药饮片+消费品净利润给予35倍/35 倍/35 倍的估值(电商业务带来的估值溢价),合理估值261 亿/394 亿/584 亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20 倍/20倍,合理估值在32亿/62 亿/107亿。 医疗服务板块:我们给予康美医院25-50 亿市值估值。而网络医院目前没有成熟的参考体系,参照宜华健康等公司目前的估值,网络医院的市值估值在50 亿-80 亿,公司在医院和连锁药店终端,以及优秀医师把握的资源上要强于宜华健康,公司网络医院估值不低于50-80 亿,医疗服务板块的整体估值能够增厚公司16 年静态市值75-130 亿。 根据以上分部测算,2014-2016 年EPS1.07 元/1.33 元/1.73 元,同比+25%/25%/31%。公司16 年合理市值估值在984-1039 亿,对应股价合理估值在46-48 元。目前股价31.79 元,维持“买入”评级。

扣非增后业绩增长112.8%,EPS1.44 元,再超预期. 2014 年收入10.62 亿元(+58.3%),净利润4.04 亿元(+61%),扣非后净利润4.02 亿元(+113%),EPS 1.44 元,略超预期。受益于产能扩张及工艺不断提升之后的规模成本效应,综合毛利率提升5.6pp 至76.2%,三项费用率同比降低7.4pp,盈利能力再次提升,盈利质量优异——净利润率高达37.8%,ROE达24.76%、经营现金流净额5.85 亿元远超净利润。拟每10 股派3 元。 14Q4 由于第二期3 条5000L 悬浮生产线投产,收入和净利同比大幅增长78%、164%;口蹄疫疫苗产能翻番,将为2015 年业绩持续强劲增长奠定坚实基础。 口蹄疫疫苗处于“量价齐升”爆发阶段,业绩将持续高增长. 14 年全年生物制品收入10.2 亿元,同比增62.4%,业绩增长主要来源于口蹄疫疫苗持续高速增长,其中市场苗和政府招采苗预计收入分别约5.0 亿元、4.9亿元,同比增速分别达到108%、37%。第四季度口蹄疫疫苗产能翻倍之后,规模成本优势将在2015 年得以全面体现,推动业绩持续高速增长可期。 储备产品丰富,2015 年起新品陆续上市将推动公司中长期发展. 公司拥有兽用疫苗国家工程实验室,新产品将陆续上市支撑中长期发展。目前猪圆环苗和重组新城疫病毒灭活疫苗(A-Ⅶ株)已经获得新药证书,预计今年下半年上市;伪狂犬疫苗,正在进行技术改造,预计今年可上市;布鲁氏菌病疫苗,已引入菌种,新厂区建成后即可投产;牛鼻气管炎+腹泻二价苗,正处于中试阶段;猪蓝耳苗,正与台湾企业合作研发基因工程苗,如若试验符合预期将引入国内。此外,全资子公司扬州优邦拥有9 个禽苗、3 个猪苗产品批文,新建的4 条生产线已全部通过农业部GMP 动态验证,即将迎来收获期。 风险提示:养殖规模化进程缓慢;新品推出低于预期。 优秀公司,业绩率超预期、股价屡创新高,维持“买入”投资评级. 由于口蹄疫增长强劲超预期,上调盈利预测,预计15-17EPS 1.96/2.59/3.28(原15-16EPS1.85/2.30 元,新增17 年预测、未考虑增发摊薄)。公司是勇于创新的民营企业,激励到位,以工艺和质量标准升级、营销模式创新引领动物疫苗产业升级和转型。并拥有国际化视野,加大国际化合作为公司引进优质新品,未来亦有望将产品销往海外。现阶段在口蹄疫疫苗大品种推动下 “量价齐升”推动业绩屡超预期,股价屡创新高。2015 年起产品线将极大丰富,推动中长期发展可期。目前股价对应15 年PE28X,上调1 年期合理估值至72-78 元(对应16PE28-30X),维持“买入”评级。

事项:17日晚,安科生物发布资产重组预案:公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购上海苏豪逸明制药有限公司100%股权,并拟向公司员工持股计划发行股份募集配套资金。公司股票将于3 月18 日复牌。 国信医药观点: 公司内在优秀,主要产品生长激素和干扰素所处行业空间广阔,生长激素在营销发力、合作门诊扩张、科室扩张等带动下未来几年有望持续高增长,市场份额在稳步提升;干扰素剂型齐全、预灌封较具竞争力、出口大幅增长带动稳定较快增长;百年老字号余良卿营销变革后还有很大挖掘潜力,化药稳定增长;现有业务保证公司未来几年维持相对较高的增速。公司在研产品储备丰富,既有现有产品的升级,又通过持续并购获取长远发展的潜力新产品,长期前景广阔。 暂不考虑此次外延并购及摊薄,维持预计公司15-17 年EPS 为0.49/0.64/0.83 元;若考虑此次收购并表及摊薄,预计15-17 年EPS 为0.55/0.71/0.90 元。我们认为,公司内在优秀,生长激素空间广阔有望持续高增长,余良卿挖掘潜力大,且储备产品丰富,未来有望“内生+外延”双轮驱动下实现快速成长。鉴于公司内在优秀且外延预期强烈,市值小具备成长空间,上调1 年期合理估值至22-25 元(对应15PE 40-45X,按并表EPS 计算),维持“买入”。 评论: 本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案概述. 本次交易包括两部分:发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金。 1) 拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买上海苏豪逸明制药100%股权。根据公司与苏豪国际、通益投资、周逸明等18 名交易对方签订的附生效条件的《购买资产框架协议》,根据标的资产预估值,共支付交易对价40,500 万元。 其中,现金支付15,226.875 万元,占比37.60%;发行股份作价支付25,273.125 万元,占比62.40%,向交易对方非公开发行16,748,250 股。本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格为公司第五届董事会第十三次会议决议公告日前120 个交易日公司股票交易均价的90%,即15.09 元/股。最终发行价格尚需经公司股东大会批准,并经证监会核准。交易对方因本次重组而获得的公司股份自上市之日起12 个月内不转让。 2) 拟向公司2015 年度员工持股计划发行股份募集配套资金,该持股计划为公司及下属子公司董事、监事、高级管理人员和其他员工拟共同参加的员工持股计划,募集资金金额不超过本次交易总金额的25%,预计本次配套融资金额不超过10,125 万元,发行股份数不超过6,469,648 股,发行价格应不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的90%,即15.65 元/股。本次向员工持股计划募集配套资金发行的股份自上市之日起36 个月内不转让。 苏豪逸明是专业的多肽药物原药料企业,产品丰富,成长性优良. 上海苏豪逸明制药有限公司是国内生产多肽类原料药的主要企业之一,其主营业务为从事各种多肽类原料药的研究、开发、生产和销售,主要产品分为多肽类原料药和客户肽。其中,多肽类原料药包括胸腺五肽、生长抑素、鲑鱼降钙素、缩宫素、奥曲肽和胸腺法新,客户肽主要包括比伐卢定、阿托西班、依替巴肽、卡贝缩宫素等。 苏豪逸明优势: 拥有国际先进水平的实验室设施、多肽合成系统、分离纯化系统、冷冻干燥系统等仪器设备,建立国内领先的活性小分子多肽类药物及前体物规模化研发的高技术平台,自主研发了独有的适合工业化生产的固相合成工艺路线,为国内外多肽制剂企业提供具有价格优势的高质量的多肽类原料药产品。其中,缩宫素获欧盟欧洲药品质量管理局(EDQM)认证,未来有望做高端多肽原料药出口。 拥有产品的核心专利技术和持续的自主研发能力,产品品质高、质量稳定,下游客户主要为国内知名药品生产厂家,如翰宇药业、扬子江药业、海南中和药业。 目前主要生产鲑降钙素、胸腺五肽、醋酸奥曲肽、生长抑素、胸腺法新、缩宫素等多肽类原料药,并有多项产品正在进行临床实验,在十多年的发展中积累了拥有十余项发明专利及多名多肽类领域的资深研发人员。 同时,苏豪逸明拥有良好的成长性:承诺公司2015- 2017 年实现净利润分别不低于3000 万元、3600 万元、4320 万元,否则将按照《盈利补偿协议》的约定对上市公司予以补偿。 其中,苏豪逸明2014 年收入和净利润较2013 年有所下滑,主要原因:一方面由于国家新版GMP 认证规定,无菌药品生产企业应在2013 年12 月31 日前通过认证,而多肽药物多为注射剂型,导致公司下游客户在2013 年度加大原料药采购力度,增加产品库存以避免未能及时通过新版GMP 认证而无法继续生产的风险,进而导致公司下游客户在2014 年度为消化上一年度的产品库存减少了原料药的采购;另一方面,部分客户在2013 年12 月31 日未能及时通过新版GMP认证导致在2014 年一段时间内无法生产而减少了原料药的采购。 随着GMP 认证因素的消除,2015 年公司收入及净利润将恢复到稳定增长状态。截至2015 年2 月底,公司在手订单金额约为4100 万元;截至目前,公司已实现营业收入超过1600 万元,均较去年同期增幅显著。 重组与安科生物优势互补,快速切入潜力巨大的多肽药物产业链. 多肽类药物技术含量高、研发难度大,因此多肽类药物制剂报批门槛较高。同时多肽类药物具有高附加值、高效低毒等特点,是未来生物制药的主要发展方向。 重组完成后,苏豪逸明将成为安科生物的全资子公司,快速切入潜力巨大的多肽药物产业链,安科生物将通过涉足多肽类生物制药领域谋求新的利润增长点,拓展延伸公司在生物医药领域内的业务覆盖面及渗透力度,优化业务结构。同时,安科生物还可以利用苏豪逸明多肽类原料药的研发、生产能力,结合安科生物已有的产品生产线,以市场为导向,开发出符合市场需求的新产品、新剂型,提升上市公司的核心竞争力和盈利能力。 原料药开发是制剂申报的重要因素之一。安科生物则拥有冻干粉针、注射液、口服制剂等各类药品制剂完善的生产体系及丰富的产业化经验。本次重组完成后,上市公司将利用自身的制剂优势,结合苏豪逸明的原料药优势,积极申报多肽类药物制剂,使新药报批的周期大大缩短,从而快速进入多肽类药物领域。 苏豪逸明现有的主导产品及在研项目的制剂产品在临床上主要用于肝病、妇科疾病、生长发育等治疗,而安科生物在上述领域拥有完善的销售网络和销售体系有助于未来上市公司在多肽类药物制剂产品的市场化推广。 外延发展逻辑不断兑现,未来仍有望继续拓展,值得期待. 公司自14 年初开始加快外延发展,希望借助外延式扩张更加地带动企业发展,并为长远发展布局储备产品线。总体来看,14 年以来公司收购效率非常高、执行力强,2 月份收购KGF-2 项目,4 月份收购北京惠民中医儿童医院,6 月份重大资产重组(终止),9 月份收购泽平制药,加上此次收购,公司外延步伐逐步加快,并逐步转向真正有利润、有潜力的标的。 我们预计公司未来继续朝着“有利润的企业+潜力在研产品”两个方向继续外延扩张,值得期待。 公司内在优秀,外延持续助力,上调目标价至22-25 元,维持“买入”. 公司内在优秀,主要产品生长激素和干扰素所处行业空间广阔,生长激素在营销发力、合作门诊扩张、科室扩张等带动下未来几年有望持续高增长,市场份额在稳步提升,干扰素剂型齐全、预灌封较具竞争力、出口大幅增长带动稳定较快增长,百年老字号余良卿营销变革后还有很大挖掘潜力,化药稳定增长,现有业务保证公司未来几年维持相对较高的增速。公司在研产品储备丰富,既有现有产品的升级,同时公司通过持续并购获取长远发展的潜力新产品,长期前景广阔。 暂不考虑此次外延并购及摊薄,维持预计公司15-17 年EPS 为0.49/0.64/0.83 元;若考虑此次收购并表及摊薄,预计15-17 年EPS 为0.55/0.71/0.90 元。我们认为,公司内在优秀,生长激素空间广阔有望持续高增长,余良卿挖掘潜力大,且储备产品丰富,未来有望“内生+外延”双轮驱动下实现快速成长。鉴于公司内在优秀且外延预期强烈,市值小具备成长空间,上调1 年期合理估值至22-25 元(对应15PE 40-45X,按并表EPS 计算),维持“买入”。

扣非净利润增19.0%,EPS0.99元,基本符合预期 2014年公司实现收入5.4亿元(+21.4%),归母净利润2.0亿元(+19.4%),扣非后净利润1.8亿元(+19.0%),EPS0.99元基本符合预期,保持稳健增长。 经营性净现金流1.5万元(+33.9%),经营质量较好;公司产品结构调整得当毛利率提升1.71pp至68.90%,但股权激励费用增加约2400万致期间费用率上升1.90pp至32.42%。公司拟每10股转增3股派3.6元(含税)。 公司预计2015Q1净利润在2648.5万元-3583.2万元,同比增-15%-15%,主要是因出口收入确认降低影响(14Q1有约1200万可以贡献净利润在700-800万,而15Q1暂未确认收入,但15年Q1签订的出口订单已超14年全年),若不考虑此影响预计国内保持20%左右的稳健增长。 推出新产品,开辟新渠道,长远发展空间依然巨大 从2014年全年看,我们预计试条增长近30%,仪器投放销量增约10%。14年公司先后推出手机、安易、“金”系列(金准、金稳)、微信血糖仪等新产品,产品逐步走向中高端化、网络化。并不断强化、丰富多层次渠道,其中对OTC渠道,加强渠道管控,强化管理和品牌建;电商渠道,通过电商平台积极拓展线上产品推广业务,14年公司通过电商销售的规模位居线上同品类销量之冠,预计5000万元左右;医院市场,通过“金”系列产品,积极参与学术推广和医院招投标活动,已开始起步。海外渠道,强化与TISA公司合作,搭建国际市场业务团队,初步构建国际经销商网络,积极开发新兴市场,如印度、巴基斯坦。 逐步转型做糖尿病健康管理,值得期待 公司积极布局糖尿病健康管理,已先后布局手机血糖仪、微信血糖仪、糖护士APP、糖尿病专科医院,初步形成“线上糖护士+线下糖尿病医院”的糖尿病健康管理闭环雏形,由纯硬件设备厂商逐步转型为“设备+应用+服务”模式。未来公司将继续围绕慢性病健康管理领域持续布局,为公司长远发展增添动力。 公司质地优异,业务衍生和转型值得期待,维持“买入”投资评级 公司质地优秀,在新产品、新渠道推动下长远发展空间有望逐步打开,并积极布局糖尿病健康管理和服务,估值有望继续提升。预计公司15-17年EPS为1.22/1.47/1.83元,上调1年期合理估值至55-61元(对应15PE45-50倍),维持买入。

扣非增33.2%,符合预期,预计Q1 增55%-70%超预期. 2014 年,公司实现收入189.5 亿元(+13.3%),净利润7.6 亿元(+31.6%),扣非后净利润7.4 亿元(+33.2%),EPS 1.74 元,符合预期。综合毛利率同比提升1.78pp 至22.0%,整体费用率为15.3%,同比增1.16pp,主要是销售费用率增0.82pp,管理费用率和财务费用率基本持平。公司拟每10 股派9.2 元。 公司预计2015Q1 净利润在3.1-3.4 亿元,同比增55%-70%,超预期(有中美华东剩余25%并表及税率变化因素),其中中美华东预计收入增30-40%。 百令和阿卡波糖继续较快增长,其他产品稳健增长. 14 年医药工业收入36.7 亿元,增25.0%,分产品看:预计①百令胶囊收入13亿元,增速近30%,产能瓶颈解决后有望保障持续较快增长;②阿卡波糖收入近9 亿元,预计增速近40%,公司已于去年建立专业社区推广队伍继续加大基层市场推广,进口替代空间仍大,预计未来几年仍将保持超30%增速;③免疫抑制剂收入7 亿元左右,增近20.0%,超预期,其中环孢素增10%左右,他克莫司增超40%,15 年有望突破2 亿,吗替麦考酚酯增15%。④泮托拉唑收入超5 亿,增20%。 借助区域商业龙头优势进军大健康产业,探索健康服务新模式. 14 年医药商业收入152.4 亿元,增10.9%,保持平稳增长。14 年公司继续推进商业模式创新,建立健康产业组织架构,逐步形成健康体验馆、中药香文化、医疗美容、器械租赁、名医馆等组成的健康产业体系;同时积极引导客户充分利用华东医药商务网(B2B)电子商务平台,促使业务保持了较快增长。公司看好国内美容市场,宁波公司拥有韩国LG 玻尿酸中国总代理权,14 年代理收入约0.8 亿,15 年有望翻番。 风险提示。医保控费长期化的风险;环孢素与阿卡波糖基药招标降价的风险。 公司质地优秀,积极探索健康服务新模式,维持“买入”评级. 公司工商业齐头并进,工业主要产品增长强劲,并借助商业区域优势积极探索健康服务新模式,盈利能力有望持续提升。公司有望启动再融资解决负债率偏高问题,助力长远发展。预计公司15-17 年EPS 为2.56/3.21/3.96 元,给予一年期合理估值72~77 元(15 PE 28~30x),维持“买入”评级。

事项: 近日,广东省卫生和计划生育委员会向公司下发《关于康美药业设臵康美医院为网络医院开展远程医疗服务的复函》(粤卫函[2015]282号),同意康美医院设臵网络医院。 国信医药观点: 我们认为本次网络医院的批复,是公司拿到《国家中医药管理局办公室关于同意康美药业股份有限公司作为国家中医药管理局信息化医疗服务平台试点单位的函》之后的第一个项目落地,而该政策也隐含了国家中医药管理局鼓励公司在全国范围内推进虚拟医院的架构。对比公司与A股另外一家涉及网络医院的公司宜华健康,可以看到:宜华健康通过增资和受让股权拿到了友德医科技20%的股权,而且是以诊所和药店加盟的形式推广网络医院;康美是以自有医院为主体,全资持有网络医院100%股权。考虑到公司与全国超过2000家医疗机构和15万家药店已建立长期合作,未来亦有可能大量引进外部医疗机构,药店和医生的加盟。结论:康美的网络医院潜力更大。 由于在我们之前的估值体系中并没有给予公司医疗服务业务的估值,而康美医院已经开业近两年,网络医院的架构又使得公司医疗服务战略愈发重要,因此有必要更新原有估值体系。根据我们前期调研,了解到康美医院目前的床位数已经开到300-400张(住满的概念),今年还会继续增加床位,目前的运营水平大约等同于一家二甲医院,而未来床位数达到1000张之后的运营水平约等于一家三甲医院的水平,1000张床位的综合性医院成熟期收入平均水平为10亿,假设对应12%的净利率水平,则成熟期净利润在1.2亿元以上,二级市场的普遍市值估值在50亿左右,考虑到2016年康美医院运营4年,处在8年成熟期的居间位臵,我们给予康美医院25-50亿市值估值。而网络医院目前没有成熟的参考体系,参照宜华健康等公司目前的估值,网络医院的市值估值在50亿-80亿,公司在医院和连锁药店终端,以及优秀医师把握的资源上要强于宜华健康,公司网络医院估值不低于50-80亿。综上,医疗服务板块的整体估值有望增厚公司16年静态市值75-130亿。 根据分部测算,2014-2016年EPS1.07元/1.33元/1.73元,同比+25%/25%/31%。增加医疗服务板块之后,公司16年合理市值估值有望在984-1039亿,对应股价合理估值在46-48元。目前股价28.47元,维持“买入”评级。 评论: 公司是首家以自有医院为主体,架设网络医院,并全资持有100%股权的上市公司 多年来,公司与全国范围2000多家医疗机构以及15万多家连锁药店建立了深度业务合作关系,并自行投资建设运营具有三甲规模的综合性医院----普宁市康美医院,设计床位1000张。医院功能完善,学科齐全,拥有目前国际上最先进的医疗设备200多台(套),包括西门子128层高配螺旋CT、1.5T高配磁共振成像系统(MRI)、三维C臂X线成像系统(术中CT)等全套西门子影像设备等。医院配备了完善的信息管理系统,诊疗实现一卡通集成,临床检验报告自助打印,网络实现千兆到桌面,医疗危急值点对点传送并警告,影像图片实时传送到医生桌面,实现了患者诊疗过程无纸化,病历资料、数据、图像实时传输,为远程会诊、网络医院建设提供了硬件支持和基本保障。 根据国家卫计委《关于推进医疗机构远程医疗服务的意见》的文件精神,公司规划将通过康美信息化医疗服务平台作为技术支撑,以康美医院为主体对象和复制样本,实现医疗体系全方位信息化,促使传统医疗和互联网高效结合,更好地提升医疗效率,具体规划包括: 1、患者个人远程咨询系统 网络医院将提供web平台、手机APP等终端,通过终端上集成的在线聊天、电话、视频等方式实现医患沟通。服务内容主要针对多发病、常见病、慢性病等,通过网络医院系统为消费者提供用药指导服务,健康管理、健康咨询和健康宣教服务,远程解决消费者轻、慢病需求,实现不限地域的医疗资源优化配臵。 2、远程预约就诊系统 企业信息化医疗服务平台将整合全国多家医院的网络平台,患者可通过网络医院手机/电脑终端等方式,实现全国范围内的医院和医生查询并进行远程挂号;系统将同时提供号源对应的导诊、候诊服务;患者通过导诊系统到医院就诊之后,通过手机终端的方式即可进行诊间支付、报告远程查询、复诊管理等全流程就医服务。 3、远程会诊系统 根据《关于加强远程医疗会诊管理的通知》的要求,依托信息化医疗服务平台完成了医疗机构远程会诊平台建设,可通过远程影像、远程心电、远程病理、远程中医辨证等多种方式,针对急重、疑难、复杂病症,利用最先进的远程视频、音频、检测、远程传输设备,为远程会诊提供技术支持。医疗机构远程会诊平台可聚集全国范围内相关学科专家进行网络会诊,同时可通过发展多点执业,吸纳不同来源的执业医师资源,实现优势医师资源和基层医师资源的整合,让优质医疗更多、更好、更快地服务基层。 4、网络医院远程控制中心 网络医院建设综合性远程控制中心,负责全系统流程的所有技术系统维护和业务控制。包括医院、医生、药房管理;处方、病历、用户信息、病理数据等资料管理;咨询订单管理、远程会诊管理、影像资料管理、新技术管理等;预约挂号、导诊候诊、诊间支付、报告查询、负责管理等。 5、网络药房及物流配送体系 公司依托信息化医疗服务平台建设的网络药房借鉴院内处方管理系统,医生通过个人远程系统、会诊系统、影像诊断等远程系统为患者诊疗后,利用网络药房系统出具医嘱。网络药房工作人员根据医嘱发药、代煎、配送,亦可选择自取。 6、建立医疗健康档案 在医疗安全保障方面,为规避医疗风险,将建立患者健康档案,通过健康档案和电子病历的规范和集成,形成完善的个人医疗数据库。通过信息化医疗服务平台建立医生和患者长期一对一服务模式,形成信任持续的医患关系,有助于医生对患者的健康情况进行深入、长期、全面的了解,降低医疗纠纷。 我们将公司与A股另外一家涉及网络医院的公司宜华健康进行对比,可以看到:宜华健康通过增资和受让股权拿到了友德医科技20%的股权,而且是以诊所和药店加盟的形式推广网络医院;康美是以自有医院为主体,并全资持有网络医院100%股权。考虑到公司与全国超过2000家医疗机构和15万家药店的已建立长期合作关系,未来亦有可能大量引进这些医疗机构,药店和医生的加盟。 网络医院是公司拿到中医药医疗服务信息化试点之后的落地项目,进一步强化“电商+虚拟医院”的发展战略 我们认为本次网络医院的批复,是公司拿到《国家中医药管理局办公室关于同意康美药业股份有限公司作为国家中医药管理局信息化医疗服务平台试点单位的函》之后的第一个项目落地,而该政策也隐含了国家中医药管理局鼓励公司在全国范围内推进虚拟医院的架构。 我们之前发布公司深度报告中提示投资者公司目前在和专业电商企业合作在广州试点“虚拟药房”,有几家省级中医院已经连上康美网络平台,公司直接读取这些医院的电子处方并集中配药煎煮并配送至患者家中,患者应用“康美通”app进行在线预约就诊,在线支付,未来还可以进行慢病管理,从而构成虚拟医院雏形。这一试点今年还将在北京、上海、深圳、成都等地推广。而这本次网络医院的批复,更是将“虚拟医院+电商”的战略进一步深化。 我们再次强调,康美电商平台拥有复合竞争优势,其中:“康美健康”门户网站采取垂直第三方平台运作,目前拥有会员60多万,每个月的流水在2000-3000万。同时直销业务以“康美人生”为主体进一步强化公司电商布局。公司电商业务的最终目标是连接企业用户,个人用户,政府机构,行业组织,医生,医疗机构的健康云服务平台。在这个平台上患者实现预约就诊,在线购药,在线支付,药品自动配送,日常生活的健康管理,这也构成了虚拟医院的雏形。而本次中医药管理局的许可代表了政府层面对公司的鼓励,未来康美和各地中医院、互联网巨头合作时的阻力会降低,“康美健康云平台”将更快落地成型,“电商+虚拟医院+互联网金融”的发展战略将进一步得以强化。 中药材大宗交易平台基础牢固,强化互联网金融战略、重构贸易业务估值 e药谷是“实体市场与虚拟市场相结合”,集成中药材信息服务、中药材电子交易与结算服务为一体的中药材大宗交易平台。 全国中药材现货交易额达到2000亿,若发展电子交易和期货市场,交易额有可能超万亿,未来还将进一步发展供应链金融等业务。而这一切的基础在于:完善的仓储物流体系+全国主要中药材市场控制+大数据系统支撑,基础牢固:1、公司拥有包括北京、东北、上海、普宁、四川在内的分布在全国30多处现代化仓储物流中心,这能解决中小交易商的成本压力并聚拢人气。2、公司控制包括普宁、亳州、西宁在内的多个全国性药材交易市场;基于对中药材产地和中药材交易市场掌握,公司能够推进药材标准化并进行背书,而这是任何期货交易市场能够形成的必要条件。3、公司基于覆盖全国区域的中药材价格采集体系,编制康美-中国中药材价格指数,成为发改委2012年编制的的12个国家级重要商品价格指数之一,这使得行业信息透明,降低交易过程中的信息不对称情况,促进产业链有序发展。 目前e药谷月交易额超过200亿,其中实物交割约为20亿。“实物交割+虚拟交易”的模式逐步成熟将使得公司拥有中药材的定价权。公司贸易业务的商业模式将逐步从传统的贸易商逐步转成中药材市场的做市商、中药材流通行业供应链综合服务商,贸易业务的估值体系将向上重构。 盈利预测与投资评级:医疗服务板块贡献新增市值,上调合理估值,维持“买入”投资建议 由于在我们之前的估值体系中并没有给予公司医疗服务业务的估值,而康美医院已经开业近两年,网络医院的架构又使得公司医疗服务战略愈发重要,因此有必要更新对康美的估值。 根据前期调研,了解到康美医院目前的床位数已经开到300-400张(住满的概念),今年还会继续增加床位,目前的运营水平大约等同于一家二甲医院,而未来床位数达到1000张之后的运营水平约等于一家三甲医院的水平,1000张床位的综合性医院成熟期收入平均水平为10亿,对应12%的净利率水平,成熟期净利润在1.2亿以上,二级市场的普遍市值估值在50亿左右,考虑到2016年康美医院运营4年,处在8年成熟期的居间位臵,我们给予康美医院25-50亿市值估值。而网络医院目前没有成熟的参考体系,参照宜华健康等公司目前的估值,网络医院的市值估值在50亿-80亿,公司在医院和连锁药店终端,以及优秀医师把握的资源上要强于宜华健康,公司网络医院估值不低于50-80亿,医疗服务板块的整体估值能够增厚公司16年静态市值75-130亿。 传统业务维持一直以来的判断:3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016年贸易业务净利润为14.6亿/14.6亿/14.6亿(此前预期为15.3亿/15.3亿/15.3亿),中药饮片+消费品净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,西药业务净利润1.61亿/3.11亿/5.34亿。 此前我们对贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,由于中药材大宗交易平台的推进将使得公司从传统的贸易商转型为中药材流通业供应链综合服务商(事实上公司从3年前就开始摸索供应链合作等盈利稳定的贸易模式),我们将贸易业务合理PE估值提升到15倍/15倍/15倍,对应合理估值218亿/218亿/218亿。中药饮片+消费品净利润给予35倍/35倍/35倍的估值(电商业务带来的估值溢价),合理估值261亿/394亿/584亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在32亿/62亿/107亿。 根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.07元/1.33元/1.73元,同比+25%/25%/31%。公司16年合理市值估值在984-1039亿,对应股价合理估值在46-48元。目前股价28.47元,维持“买入”评级。

扣非增24.0%,EPS 0.38 元,符合预期,预计Q1 增20-30%. 2014 年,公司实现收入5.4 亿元(+26.0%),净利润1.1 亿元(+22.2%),扣非净利润1.1 亿元(+24.0%),EPS 0.38 元,基本符合预期。利润增速低于收入增速主要是因为新厂房投入使用折旧增加、单位生产成本增加导致综合毛利率下滑1.8pp。但公司费用控制较好,整体费用率为46.8%,同比降0.9pp,变化不大。实现经营性现金流量净额1.1 亿元(+104.2%),现金流量良好。公司拟每10 股派1.5 元送3 股。 公司预计15 年Q1 净利润1900-2400 万元,同比增7.4%-35.6%,我们预计增速在20%-30%之间,保持良好增长。 生物制品高增长,化药增速加快,中成药有望恢复良好增长. 全年分产品来看,生物制品收入3.1 亿元,增36.6%,其中生长激素收入1.53亿元(+36.3%)已成公司第一大产品,干扰素收入1.51 亿元(+35.3%),均表现较佳;化药收入9461.8 万元,增21.3%,增速较前几年有所加快;中成药收入1.2 亿元,降1.0%,相比上半年降幅明显缩小,随着GSP 认证去库存影响逐步消去,及市场拓展加强,15 年有望恢复良好增长;收购的惠民中医儿童医药全年收入1253.2 万元,Q4 已扭亏为盈,预计15 年可贡献利润。 研发投入暴增,在研产品梯队丰富. 2014 年公司研发投入8624.0 万元,占营收比重高达15.1%,同比增235.6%。 目前公司在研项目进展顺利,产品储备丰富,并逐步走向高端化;其中,生长激素水针剂申报生产已获受理,预计年内可获批,成为第2 家拥有水针剂企业,长效生长激素已进入II、III 期合并临床,生长激素成人适应症已启动临床试验,未来公司生长激素的竞争力将大大增强;KGF-2 处III 期临床,长效干扰素已启动Ⅰ期临床。化药研发方面,首仿药富马酸替诺福韦二吡呋酯(片)在生物等效性临床试验,其他首仿如罗氟司特、米诺膦酸和头孢地尼等已经申请临床。 风险提示:主要产品竞争加剧,面临降价风险;在研产品进度低于预期。 内在优秀,外延有望再助力,持续布局潜力新品种,维持“买入”. 不考虑外延并购,预计15-17 年公司EPS 为0.49/0.64/0.83 元。我们认为,公司内在优秀,生长激素空间广阔有望持续高增长,余良卿挖掘潜力大, 储备产品丰富,未来几年内生增长能保持较高水平,外延预期强烈,未来有望在“内生+外延”双轮驱动下实现快速成长。鉴于公司内在优秀且外延预期强烈,在研产品梯队丰富,市值小具备成长空间,给予1 年期合理估值19.6-22.1 元(对应15PE 40-45X),维持“买入”。

e 药谷:“实体市场+虚拟交易”,重构贸易业务估值。 e 药谷是“实体市场与虚拟市场相结合”,集成中药材信息服务、中药材电子交易与结算服务为一体的中药材大宗交易平台。全国中药材现货交易额达到2000 亿,若发展电子交易和期货市场,交易额有可能超万亿。目前e 药谷月交易额超过200 亿,其中实物交割约为20 亿。“实物交割+虚拟交易”的模式逐步成熟将使得公司拥有中药材的定价权。公司贸易业务的商业模式将逐步从传统的贸易商逐步转成中药材市场的做市商、中药材流通行业供应链综合服务商,贸易业务的估值体系将向上重构。 e 药谷的基础:仓储物流体系+中药材市场控制+大数据系统。 1、公司拥有包括北京、东北、上海、普宁、四川在内的分布在全国30 多处现代化仓储物流中心,这能解决中小交易商的成本压力并聚拢人气。2、公司控制包括普宁、亳州、西宁在内的多个全国性药材交易市场;基于对中药材产地和中药材交易市场掌握,公司能够推进药材标准化并进行背书,而这是任何期货交易市场能够形成的必要条件。3、公司基于覆盖全国区域的中药材价格采集体系,编制康美-中国中药材价格指数,成为发改委2012 年编制的的12 个国家级重要商品价格指数之一,这使得行业信息透明,降低交易过程中的信息不对称情况,促进产业链有序发展。 B2C 和OCO:以垂直门户网站为基础,构建健康云平台。 “康美健康”门户网站采取垂直第三方平台运作,目前拥有会员60 多万,每个月的流水约在2000-3000 万。公司电商业务的最终目标是连接企业用户,个人用户,政府机构,行业组织,医生,医疗机构的健康云服务平台。在这个平台上患者实现预约就诊,在线购药,在线支付,药品自动配送,日常生活的健康管理,这也构成了虚拟医院的雏形。 提高贸易业务估值,维持“买入”。 预计2014-2016 年EPS1.07 元/1.33 元/1.73 元,仍采用分部估值法,我们将公司贸易业务的合理估值由10 倍提升至15 倍(中药材流通行业供应链综合服务商的溢价),公司合理市值估值在474 亿/617 亿/826 亿,15-16 合理股价估值28-38 元。目前股价22 元,1 年期股价空间25%-67%,维持“买入”评级。

事项:康美药业公告拟投资10亿元建设中国-东盟康美玉林中药产业园项目、出资8800万收购上海金藤通讯设备公司。国信观点:根据我们前期的实地调研,在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于:1、供给医院和零售终端,消费属性非常强,没有明显的周期性,稳定增长;2、中药饮片终端价格存在刚性,中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率,与贸易业务天然形成对冲机制;3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快,一般在2-3年左右就能收回投资,现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到:北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨(新增产能6000吨),其中仅广安门中医院14年对公司饮片的需求估计达到2000吨,公司投产第一年产能利用率就达到80%,需求十分旺盛,我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿,贡献净利润约在1.2亿,项目投资规模约3亿,因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本,投资回报率非常高,我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。此外,公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司,主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房,拿地成本约2667元/平米,本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心(包括消费品、西药等),以适应快速增长的上海市场(消费品、西药等)的需求。 根据分业务测算,我们预计2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元/32.03元。目前股价17.03元,PE16/13/10,1年期股价空间35%,2年期股价空间88%,维持“买入”评级。 评论: 公司公告概述:玉林中药产业园项目背景。 中国-东盟自由贸易区是中国与东盟十国组建的自由贸易区,现已成为一个涵盖11个国家、19亿人口、GDP达6万亿美元的巨大经济体,是目前世界人口最多的自贸区,也是发展中国家间最大的自贸区,东盟和中国的贸易占世界贸易的13%。广西是中药资源大省,现知中药材基源种4,064种,排名全国第二,约占全国药用植物资源(11,146种)的1/3,丰富的基源种为广西中药材产业的发展提供了丰富的种质资源。 长期以来,我国中药饮片行业处于小而散的市场竞争状况。据统计,截至2014年10月末,我国有约877家中药饮片加工企业,产业规模超过1,000亿元,但行业内多为产值仅百万或千万规模的中小企业,达到亿元规模的屈指可数。前期,由于缺乏炮制规范和产品质量标准,中药饮片的生产流通较为混乱,针对这一行业特点,国家药监局等部门逐步完善行业管理规范。国家药监局规定2004年7月1日后中药饮片包装必须符合要求,2008年1月1日起所有中药饮片生产厂必须通过GMP认证;国家药监局2012年出台规定要求所有中药饮片企业于2015年12月31日前重新完成GMP认证工作。随着上述法规体系的建立和完善,中药饮片市场逐步得到规范,以往多小散乱的生产流通局面将逐步改善,遵循以质取胜、信誉良好的品牌企业将获得发展良机。据统计,2010年至2013年,全国中药饮片的市场容量为702亿元、854亿元、909亿元和1,259亿元。 基于以上背景,公司计划在广西玉林建设中医药健康产业园,项目计划用地总面积约500亩(具体以国土部门最终测量结果为准),计划建设标准中药饮片生产基地、中药材加工及提纯基地、现代仓储物流及配套设施等。本项目计划总投资10亿元(不含土地费用和配套流动资金),预计项目建成完全达产后年可加工生产中药材30万吨以上。初定工期计划为4年,预计首期工程约为24个月。 中药饮片项目属于高周转率高回报率的项目,参照北京中药饮片项目。 根据我们前期的实地调研,在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于:1、供给医院和零售终端,消费属性非常强,没有明显的周期性,稳定增长;2、中药饮片终端价格存在刚性,中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率,与贸易业务天然形成对冲机制;3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快,一般在2-3年左右就能收回投资,现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到:北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨(新增产能6000吨),其中仅广安门中医院14年对公司饮片的估计在2000吨,公司投产第一年产能利用率就达到80%,需求十分旺盛,我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿,贡献净利润约在1.2亿,项目投资规模约3亿,因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本,投资回报率非常高。我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。 收购上海金藤获得3.3万平土地和厂房,用于上海分公司物流仓储中心,以适应快速增长的上海市场。 公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司,主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房,拿地成本约2667元/平米,本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心(包括消费品、西药),以适应快速增长的上海市场(消费品、西药)的需求。 观点回顾:贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。 中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8-10倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 观点回顾:公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。 公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。 我们预计公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。 贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。 根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价17.03元,1年期股价空间35%,2年期股价空间88%,维持“买入”评级。

事项:近期,公司公告了大股东减持计划实施完毕,并发布了2014 年业绩预告。 国信医药观点:腹透业务长期市场前景广阔,虽然目前公司腹透业务规模较小但亮点颇多,正蓄力待发,大股东长期坚定看好公司前景。我们认为,从15 年起受益于费用大幅下降和普通输液恢复良好增长,公司业绩有望显著回升。公司的腹透业务身处肾透析治疗广阔领域,受益招标加快放量将更加显著,提供业绩弹性。同时,根据公司血液净化事业部设臵的规划,我们预计公司会在腹膜透液产品开拓的基础上逐步扩展至整个血液净化领域(包括腹透、血透、透析服务、血液净化等),未来有望形成“产品+服务”的创新模式。由于14 年输液竞争加剧导致主业有所下滑及费用大幅增长吞噬了利润,我们下调14-16 年EPS 至0.12/0.22/0.30 元(原为0.22/0.39/0.56 元)。我们认为,目前股价已较充分反应公司经营的低谷,后面随着腹透放量和大输液恢复良好增长,业绩弹性较大,且公司可能会切入透析服务领域前景广阔,我们长期看好公司前景,维持“买入”评级。 评论: 费用大增导致14 年利润下滑,15年业绩有望显著回升. 公司发布2014 年业绩预告:预计2014 年营收8.67-11.27 亿元,同比增0-30%,净利润6076-9722 万元,同比下降50%-20%。收入增加主要是因为7 月起沈阳汇通医药并表所致,净利润下降较多主要原因:1)预计2014 年股权激励费用4000 万元左右,致管理费用大幅上升;截止2014 年9 月底公司有高达7.3 亿元短期借款,预计全年财务费用近3000 万元,股权激励费用和财务费用成为吞噬利润主要原因。2)因竞争加剧,普通输液销量及价格略有下降,导致整体毛利率有所下降。3)市场投入加大销售费用增加较快。 我们认为,2015 年公司有望从费用困境中解脱出来,首先15 年股权激励费不到2000 万,相比于14 年已有大幅下降;其次创业板再融资放开后公司有可能启动再融资解决资金需求,改善财务结构,将大幅降低财务费用。此外公司也在积极调整营销策略,加大考核力度,并不断整合拓展沈阳会通医药渠道资源,15 年起普通输液有望恢复良好增长,同时腹透业务受益招标加快继续显著放量。因此我们认为公司15 年业绩在费用大幅下降和输液恢复良好增长下有望显著回升。 14 年腹透业务亮点颇多,正蓄力待发. 公司腹透产品是国内仅有的两家非PVC 包材产品,2011 年获批上市,经过1 年多的生产工艺调试,于2012 年下半年才真正投入销售。腹透业务在2014 年迎来了突破,有了显著放量,其中Q3 单季度发货量较Q2环比增长117%,14 年以来每月新增腹透患者环比增长10%,预计开发的腹透病人接近3000 人,预计销量接近 300 万袋,基本完成年初目标。 2014 年公司全方位推进腹透业务,亮点颇多: 腹透中标区域达12 个,分组竞标形势较好,15 年招标大年继续利好:目前公司腹透已在 12 个区域中标,有6 个是按非PVC 和PVC 包材分组中标的(这样公司产品类似独家产品,即能确保中标,又无降价压力),如北京、甘肃、湖北、山东等;15 年是招标大年,随着各省基药招标不断的推进,腹透放量趋势将更加明显。销售方面公司也积极调整,加强了绩效考核,在山东、广东、沈阳地区表现出色销售上量较快,目前在山东市场占有率已达到40%,公司将把山东省的成功经验和模式向全国推广。 多中心临床对比试验顺利推进,与医院合作更加密切:截止2014 年9 月底公司与卫生部合作的57 家多中心临床比对试验(与百特产品比对)已完成全部750 例病人入组,该项目的推进对公司腹透产品的学术推广至关重要,能极大提升公司在透析领域的品牌形象和学术地位,同时也增强了医院、医生的品牌认可度。 逐步与医院开展合作腹透中心:目前公司腹透产品已开拓300 多家医院,其中已与20 来家医院开展“萌芽计划”共建腹透中心推广腹透技术,形成区域技术服务中心,对市县级医疗机构进行腹透治疗的培训和指导,形成“中心医院→基层医院→患者”三级网络,预计后续将进一步扩大合作医院数量。同时公司也通过医师培训项目及肾友会等各种活动推广腹透治疗方式,加强患者随访和市场产品质量信息的反馈,加强对腹透病人的管理和积累病人数据,提升公司服务和产品的认知度,不断提升华仁腹透产品的患者认知度和黏度。 引进国内肾病领域最权威专家入驻院士工作站:2014 年2月25 日山东省首个血液净化产品的院士专家工作站在公司挂牌,以中国工程院院士、解放军肾脏病研究所所长、解放军总医院肾病专科医院院长陈香美为首席科学家的10人专家团队将定期在工作站指导公司血液净化产品的研发工作,该工作站将发挥院士专家技术引领的作用,积聚创新资源,突破关键技术制约,推动产学研紧密合作。 15 年在招标加快和服务体系建设不断完善下,腹透蓄力待发:14 年下半年各省基药招标已明显加速,预计大多在15 年上半年完成,公司腹透产品将在更多省份中标,放量趋势将更加明显;15 年公司将进一步加大腹透的服务网络建设,计划用2 年时间构建好“技术指导-患者教育-产品配送-售后服务等”体系,提升医生和患者对腹透的认知度和满意度。同时我们预计未来公司可能会建设自己的透析管理中心来增强对患者的管理和服务。 公司腹透新产品储备极其丰富,已是国内腹透产品规格最齐全的企业:公司于2015 年1 月14 日取得腹膜透析液(乳酸盐-G4.25%)5个规格(1L、1.5L、2L、2.5L、3L)药品注册批件, 公司目前在售的是乳酸盐-G1.5%和乳酸盐-G2.5%的腹透液,乳酸盐-G4.25%的上市将丰富产品品类,优化产品结构。同时公司在研腹透液新产品储备丰富,低钙乳酸盐、碳酸盐腹膜透析液均处注册申报阶段,中性、新型渗透剂和盐酸艾考糊精腹膜透析液等已立项研究,未来将成腹透产品系列化发展。此外公司也在积极研发腹膜透析耗材,正在审批的有腹膜透析体内导管、体外导管、碘伏冒等。 产能释放+渠道整合,15 年大输液业务有望回升. 公司专注于双管双阀非PVC软袋输液生产,是国内高端大输液代表企业,拥有国内最大的非PVC软袋输液单体工厂,市场占有率居国内非PVC 软袋输液行业前列。相对于玻瓶、塑瓶和PVC 软袋输液,非PVC 软袋输液具备门槛高、附加值高,具有部分替代玻瓶、塑瓶、PVC 软袋的趋势,是输液包材升级方向。 目前公司输液总产能约5 亿袋,而产量仅2.5 亿袋左右,产能利用率仅50%。未来几年公司不会再扩增普通输液产能,将会注重产出,努力开拓市场对接产能释放,目标是在1-2年内产能利用率能达到80%-90%。 公司全资子公司青岛华仁医药包装材料有限公司于2014 年6 月收购沈阳会通医药,该公司掌握有200 多家优质医院渠道,将其打造成为公司的药品销售、医疗服务等项目的商业平台,同时加强公司产品在东北地区的市场占有率。随着对沈阳会通医药的渠道整合,销售上采取的差异化闭环式营销,我们预计15 年起公司普通输液业务将恢复良好增长。 近年来公司治疗性输液保持良好增长趋势,公司也在积极调整产品结构,加大对高毛利率的治疗性及营养性输液的推广,但产品线仍显单薄。目前公司治疗性和营养性输液新产品醋酸钠林格注射液、复方电解质注射液和丙氨酰谷氨酰胺注射液等已完成现场核查,有望在2015 年上半年上市,丰富产品线。 大股东坚定看好公司前景,将与公司共成长. 华仁世纪集团是公司控股股东,成立于 1987 年,是一家民营企业,实际控制人为梁福东先生,其持有集团83.14%股权。 经过27 年发展,华仁世纪集团已形成了以健康产业、房地产、矿产资源业为主业,以投资板块作为资本运作平台,带动高新技术及信息、文化旅游产业良性发展的产业新格局。集团于1996 年调整产业结构,将发展重点转向健康产业领域。 目前华仁药业已成为集团健康产业的支柱,是集团旗下首个成功上市的公司。 华仁世纪集团曾在2014 年4 月底至5 月份先后两次增持公司股票,彰显了对公司长远发展的信心。集团此前持有上市公司50.63%股权,持股比例非常高,近期集团出于自身经营资金需要在2014 年12 月1 日至2015 年1 月30 日期间累计减持6050 万股,减持价仅略高于此前的增持价,减持后仍持有41.64%股权,仍是绝对控股股东。 上市公司层面,实际控制人梁福东间接持有34.62%,董事长梁富友持有0.43%股权,两者为兄弟关系。董事长梁富友军人出身,曾是公司技术中心主任,从98 年创立公司至今一直带领公司成长为国内非PVC 软袋输液细分市场前三甲,其个人不仅有强大的执行力也是输液行业专家。同时公司激励充分,上市后分别在2011年和2013 年进行两次股权激励,高管通过股权激励均持有股数股份,利益与公司一致。 此外公司第二大股东是红塔创新投资,持有9.1%股权,其作为在公司上市前即进入的战略投资者一直坚定持有公司股票,显示了对华仁药业前景的看好。 大股东坚定看好公司前景,腹透正蓄力待发,维持“买入”评级. 我们认为,从15 年起受益于费用大幅下降和普通输液恢复良好增长,公司业绩有望显著回升。公司的腹透业务身处肾透析治疗广阔领域空间巨大,正蓄力待发,受益招标加快放量将更加显著,提供业绩弹性,大股东长期坚定看好公司前景。 同时,根据公司血液净化事业部设臵的规划,我们预计公司会在腹膜透析业务开拓的基础上逐步扩展至整个血液净化领域(包括腹透、血透、透析服务、血液净化等),未来有望形成“产品+服务”的创新模式。由于14 年输液竞争加剧导致主业略有下滑及费用大幅增长吞噬了利润,我们下调14-16 年EPS 至0.12/0.22/0.30 元(原为0.22/0.39/0.56 元)。我们认为,目前股价已较充分反应公司经营的低谷,后面随着腹透放量和大输液恢复良好增长,业绩弹性较大,且公司可能会切入透析服务领域前景广阔,我们长期看好公司前景,维持“买入”评级。

业绩快报超预期 公司发布2014年业绩快报:2014年公司主营收入8.15亿(同比-5.36%);净利润2.46亿元(同比+31.53%),EPS0.77元,超出我们此前预期(0.75元)。 其中:Q4单季利润达到达到6171万元,同比增速达到42%,单季净利润增速进一步加快。 肝素原料药行业景气度提升,公司自身积极因素在15年将体现 分产品来看,我们预计:2014年“怡开”增速约在30%以上,原料药为负增长。 收入增速较慢的原因在于:公司调整原料药(主要是肝素类和胰激肽原酶)订单结构,主动放弃掉低毛利的订单,转而承接单位金额小而毛利率更高(包括)的订单。我们看到利润增速远高于收入增速,其原因在于:1、订单结构的调整使得原料药毛利率明显提升,2、肝素原料药景气度使得原料药毛利率进一步提升。同时15年更加乐观的正向因素正在出现:门冬酰胺酶的原料药正在报FDA的认证,15年下半年有望开始出口销售,胰激肽原酶的下游客户逐步增多(对韩国市场的开拓有可能在15年有突破),低分子肝素原料药的占比继续提升。 我们总体判断15年原料药业务毛利增速不会低于14年。 胰激肽原酶(怡开)进入糖尿病指南突破长期制约瓶颈 胰激肽原酶作用机理清晰(改善微循环),靶点明确(水解激肽原),安全可靠(内源性生物制药,副作用小,长期临床经验),是医保目录中唯一注明可用于糖尿病并发症的药物。公司“怡开”具备单独定价权,在胰激肽原酶的市场中获得第一位的份额(高达75%),具备极强的竞争力。该产品目前仅在天津,江苏,北京等地重点销售。14年胰激肽原酶进入了中华医学会《中国2型糖尿病防治指南》,使得“怡开”突破了用药限制,未来有望放量增长。 上调盈利预测,维持“买入”评级 我们上调盈利预测,预计14-16年EPS0.77/1.00/1.30元,对应PE31/24/18。 公司核心产品“怡开”突破长期增长瓶颈,同时公司积极寻找外延式机会,因此我们维持“买入”,一年期合理估值30-35元(15年30-35倍)。 风险提示 “怡开”推广进度低于预期。

事项: 2015年1月23日晚,三诺生物公告预计2014年公司实现归属于上司公司的净利润为16,530万元-21,489万元,同比增长0-30%;同时公司公告同海外客户TISA公司签订了《古巴市场OEM产品主合同》和《委内瑞拉市场OEM产品主合同》,TISA公司将向公司采购一批血糖监测系统,用于古巴和委内瑞拉市场销售,合同总金额8,673,872.00美元。 国信医药观点:公司战略清晰,在稳固OTC渠道龙头的基础上,逐步推出中高端血糖仪使产品形成系列化提升单个终端的销售额,进入品牌塑造阶段,同时积极开拓“医院+海外+移动医疗”等更多渠道,长远发展空间有望逐步打开。同时公司逐步由“血糖仪专家”迈向“糖尿病专家”,积极布局糖尿病健康管理,已由纯硬件设备厂商转型“设备+应用+服务”,未来有望成为糖尿病综合服务商。小幅下调公司14-16EPS为1.02/1.29/1.62元(原为1.09/1.42/1.82元),15年对应PE仅28倍,在医疗器械板块估值是最低的,15年板块平均估值达47倍;但公司质地优秀,可以看得更长远,布局糖尿病健康管理有望提升估值水平,预期未来一年期合理估值至43-45元(对应15年33-35X),维持“买入”。

事项: 康美药业公告完成优先股发行。 国信观点:本次优先股实际融资规模低于原方案:现方案融资总规模(优先股30亿+公司债24亿)低于原方案(优先股60亿)的规模。我们预期本次优先股发行之后,中短期无利空因素,从而建立起股价向上的良好环境。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们此前预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿,2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿。我们将本次优先股对普通股15-16年EPS的摊薄影响按比例分摊至贸易业务和非贸易业务,调整之后公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。 贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。 根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价16.27元,1年期股价空间40%,2年期股价空间95%,维持“买入”评级。 评论: 本次优先股发行对15-16年普通股EPS摊薄约0.05/0.05元,优先股发出利空出尽。 本次优先股融资规模为30亿,利息率为7.5%。由于本次优先股发行是臵换长期贷款,我们计算优先股发行对普通股EPS的摊薄程度为:(融资规模*贷款利率*(1-企业所得税率)-融资规模*优先股利率)/普通股总股本。得出15-16年普通股EPS分别被摊薄0.05元/0.05元。 本次优先股实际融资规模低于原有方案。优先股原定是60亿的规模,考虑到市场低迷的环境便向监管层报了新方案:优先股+债务融资。其中优先股缩减为30亿,债务融资24亿,总融资规模低于原定的60亿。这个方案被监管层批准,在此背景下公司发行了本次优先股融资。我们预期本次优先股发行之后,中期无利空因素,从而建立起股价向上的良好环境。 终端形态的业务处于高速增长通道,3年内将成为利润大头。 终端形态的业务包括:中药饮片、消费品(直销+电商)、药房托管(医药商业+制药工业)。中药饮片行业处于持续快速的增长的阶段,公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速(5年的复合增速约30%+)。消费品业务受益于公司多年来对原材料质量,产品品质和“康美”品牌的宣传,从而打下了极好的基础,借助直销与电商两大渠道利器,消费品业务有望保持5年50%的复合增速。药房托管业务进展迅速,不仅带来医药商业和医药工业的快速增长(5年30%以上的复合增速),更是强化了公司在产业链的博弈地位。我们大体估算:终端消费形态的业务的利润未来3年的复合增速在40%以上,3年后将成为公司利润大头,该业务的PE将长期保持在30倍以上。 贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。 中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。 估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8-10倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。 公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们此前预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿,2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿。我们将本次优先股对普通股15-16年EPS的摊薄影响按比例分摊至贸易业务和非贸易业务,调整之后公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。 贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。 根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价16.27元,1年期股价空间40%,2年期股价空间95%,维持“买入”评级。

事项:普洛药业收购控股孙公司浙江普洛得邦医药销售有限公司(以下简称“得邦医药”)49%股权对应的少数股东权益。 国信观点:本次收购标的最近拿到原山西惠瑞作为全国独家代理的4 个品种:注射用氟氯西林钠、西尼地平片、二氯醋酸二异丙胺注射液、注射用尼莫司汀。我们预计这4 个品种2014 年净利润超过2000 万,2015 年增速在30%以上。这4个品种拿进来等于对得邦医药进行增资,这部分以49%的少数股东权益体现,以此推算本次收购对价估值不到10 倍PE(2015年)。 我们认本次收购有效扩充了公司产品线,并表明公司正在持续执行制剂转型战略。原因在于:1.公司主业有安全边际,2.公司积极转型向上有空间。主业安全边际在于:我们预计全年主业净利润的大幅增长(今年主营业务超过70%的增长),明后年在CMO 和制剂快速增长的带动下保持快速增长。公司向上的弹性在于:1.大力发展制剂研发,每年投入超1 亿的研发费用使得未来每年都有新品种上市,2015 年盐酸美金刚预期以及1 类新药预期,已经收购的山西惠瑞在研4 个肿瘤化药品种,2.公司在公告中表明积极寻找外延式收购标的。我们认为大股东做大做强医药产业的决心大,而股东实力亦成为其保障。预计2014-2016 年净利润3.45 亿(主业2.61 亿)/4.84 亿(主业4.67 亿含外延预期)/6.63 亿(主业6.46亿含外延预期),主营业务同比+74%/79%/38%。EPS0.30/0.42/0.58(暂不考虑可能的并购带来的摊薄),PE27/19/14,维持“买入”评级。 评论: 交易概述:本次收购对价不到10 倍PE(2015 年)。 普洛得邦医药销售有限公司是公司下属全资子公司浙江普洛得邦制药有限公司的控股子公司,主要业务为药品流通,目前拥有注射用氟氯西林钠、阿莫西林克拉维酸钾胶囊、头孢克肟分散片等19 个药品品种的经销权,2014 年1-10 月净利润为-42 万。 据我们前期对公司的调研了解到:得邦医药在近期刚刚拿到原山西惠瑞代理的4 个品种的全国独家代理权(已在公告中体现):注射用氟氯西林钠、西尼地平片、二氯醋酸二异丙胺注射液、注射用尼莫司汀。其中:注射用氟氯西林钠同种产品生产厂家少,疗效好,目前在全国14 省的增补目录中,销售增长空间较大;西尼地平片属于心血管用药中第四代的钙拮抗剂,同种产品生产商较少,效果明确,疗效确切,已进入国家低价药目录,预计未来市场广阔;二氯醋酸二异丙胺注射液为护肝药,用于脂肪肝,肝内胆汁淤积、一般肝脏机能障碍及急、慢性肝炎、肝肿大、早期肝硬化的治疗,属各级医院护肝类一线药;注射用尼莫司汀为肿瘤专科产品。 这4 个代理品种进入得邦医药等于是对得邦医药的增资,该部分的对价是以得邦医药49%的少数股东权益存在,而“普洛药业”收购得邦医药49%的这部分的对价是2.25 亿,我们预计这4 个品种在2014 年的净利润超过2000 万,2015 年将获得30%以上的增长,整体收购对价不到10 倍PE(2015 年)n 本次收购配合此前对山西惠瑞的收购,有效扩充公司制剂产品线。 公司在9 月下旬完成对大股东和山西惠瑞原股东的定向增发,顺利将山西惠瑞收购进来。山西惠瑞为一家新建医药企业,公司主要创始人在医药行业具备深厚的背景,现有自产品种文号包括:盐酸法舒地尔注射液、阿加曲班注射液、奥拉西坦注射液、依达拉奉注射液、灵宝多糖注射液、三尖杉酯碱注射液。目前已完成心脑血管类注射剂4 个产品的申报,正在药品审评中心排队待审评。公司与国外制药企业战略合作,已完成了4 个特色肿瘤注射剂产品的前期研究工作,公司尚有数个心脑血管及肝病领域注射剂产品正在研发过程中。而本次收购是将山西惠瑞代理的4 个竞争格局较好的品种纳入上市公司,这也说明了公司正在持续执行制剂转型战略。 大股东做大做强医药主业意愿强烈,主业有安全边际,向上有空间,维持买入。 我们认为公司主业有安全边际,公司积极执行原料药向制剂转型,发展有空间。 主业安全边际在于:我们预计全年主业净利润的大幅增长(今年主营业务超过70%的增长),明后年在CMO 和制剂快速增长的带动下保持快速增长。而公司CMO 业务我们认为在国内原料药企业当中走在相当靠前的位置,公司覆盖的大客户包括辉瑞、诺华、默克、阿斯利康、吉列德、Lonza 等,服务产品分布于临床研究(主要为临床二期和三期的项目)和商业化生产两个阶段,产品治疗领域包括心血管、精神类、抗病毒等。2014 年CMO 业务的收入大约为5-6 亿,增速约为50%,我们预计明年CMO 业务的增速将继续保持50%的水平。 公司向上的弹性在于:1.公司大力发展制剂研发,每年投入超1 亿的研发费用使得未来每年都有新品种上市,年内盐酸美金刚预期,明年有1 类新药预期,收购的山西惠瑞在研4 个肿瘤化药品种,2.公司积极寻找外延式收购标的。我们认为大股东做大做强医药产业的决心大,而股东实力亦成为其保障。 预计2014-2016 年净利润3.45 亿(主业2.61 亿)/4.84 亿(主业4.67 亿含部分外延预期)/6.63 亿(主业6.46 亿含部分外延预期),主营业务同比+74%/79%/38%。EPS0.30/0.42/0.58(暂不考虑可能的并购带来的摊薄),PE27/19/14,维持“买入”评级。