投资评级与估值:下调公司13 年EPS 至 0.3 元(原0.44 元),若考虑此次收购13 EPS 预计为0.4 元,对应13 年动态市盈率 17.5 倍,给予“增持”评级。考虑此次收购完成后,公司13 年权益产量增至1001 万吨(此前为823万吨),13 年EPS 增至 0.4 元。收购后公司账面资金仍达70 亿元,高于正常生产经营需要,同时,负债规模持续扩张,考虑公司13 年业绩承诺(12 亿元),公司后续或仍有资产扩张的可能,给予“增持”评级。 公司13 年中报业绩0.18 元/股,同比下降10.62%,低于预期。公司13 年上半年实现营业收入43.84 亿元,同比增长44.02%,其中煤炭采选板块实现收入34.26 亿元,同比增长62.16%。上半年公司实现归属上市公司股东净利润3.21 亿元,EPS 0.18 元,其中二季度EPS 0.06 元,环比下降54.9%。公司上半年完成原煤产量529 万吨,同比增长72.4%,精煤271 万吨,同比增长94.8%。 煤价下行,销售承压,成本大幅攀升拖累业绩。按原煤口径测算,公司13 年上半年吨煤综合售价648 元/吨,与12 年基本持平(12 年同口径测算632 元/吨)。但公司13 年库存商品金额4.4 亿元,较12 年年底大幅攀升2.7 亿元,焦煤景气下行时期公司销售面临压力。同时,公司13 年上半年吨煤成本大幅攀升,按原煤口径测算,吨煤成本高达360 元/吨,较12 年上升89 元/吨(12年同口径吨煤成本271 元),其中吨煤折旧37 元/吨,较12 年上涨16 元/吨。 此外,根据测算,吨煤原材料成本有较大幅度提升。 财务费用环比上升,母公司财务费用大幅降低。公司上半年财务费用5.8 亿元,同比增长21%,其中二季度财务费用3.6 亿元,较一季度环比增加1.4 亿元,增幅64%。公司二季度环比新增有息负债22.7 亿元(其中长期借款13.4亿元;应付债券9.8 亿元,一年内到期非流动负债减少13.1 亿元,短期借款增加12.6 亿元)。但母公司上半年财务费用为 -426 万元,其中二季度财务费用为 -1688 万元,母公司通过向子公司提供贷款的内部资本运作方式取得利息收入,从而降低母公司财务费用。 实际所得税率有所上升暗示部分子公司或二季度亏损。母公司利息支出向子公司转移有效解决了母公司财务费用无法抵税的问题,但公司13年上半年实际所得税率仍高达31.2%,较12 年上升1 个百分点,其中二季度实际所得税率37.4%,较一季度环比提高10.5 个百分点。实际所得税率的上升暗示公司部分子公司出现大额亏损,不能实现抵税效应。 收购重启总价降低,增厚13 年EPS 0.1 元,测算收购P/E 22.6 倍,收购价仍处高位。公司重启前度收购,合计收购价款39.9 亿元,其中华瀛柏沟(收购价3.41 亿元)与华瀛集广(收购价4.61 亿元)维持前收购价,银源新安发此次收购价5.98 亿元,较上次降低1.02 亿元;银源华强收购价8.74 亿元,较上次降低1.9 亿元;银源兴庆收购价11.17亿元,较上次下降1.4 亿元;康伟森达源收购价6 亿元,较上次下降2.62亿元。按最新权益可采储量计算,此次收购吨可采储量收购价款22.43元,较前次收购方案下降3.9 元/吨。此次收购增加公司权益产能220.5万吨,按当前煤价下测算公司原煤吨煤净利80 元/吨计算,收购增厚公司归属净利润1.76 亿元,增厚13 年EPS 0.1 元,收购P/E22.6 倍,收购价格仍处高位。 股价表现催化剂:焦煤价格继续回升核心假设风险:需求恢复低预期,焦煤价格再度回落

投资评级与估值:下调公司13年EPS 至0.32元/股(原0.36元/股),维持“增持”投资评级。下调盈利预测主要是下调公司煤炭价格假设。同时相应将14-15年盈利下调至0.35元/股和0.37元/股。公司未来产量增长主要集中在陕蒙基地,考虑公司内生产能仍有释放空间,投资评级维持“增持”。 公司2013年上半年每股收益0.21元,同比下降43.2%,基本符合申万预期。 公司实现营业收入403.98亿元,同比下降11.6%,归属上市公司股东净利润27.42亿元,同比下降44.3%。其中,13Q1 EPS 0.12元/股(YOY -40%),12Q2EPS0.09元/股(YOY -43.75%,QOQ -25%)。 煤炭产量小幅增长,主要来自王家岭煤矿。公司13年上半年商品煤产量5884万吨,同比增长5.2%,其中平朔矿区产量4501万吨,同比增长1.4%;大屯矿区404万吨,同比增长3.6%;东坡煤矿349万吨,同比下降15.9%,大中公司151万吨,同比下降26%,朔中公司264万吨,同比下降21%;唐山沟公司66万吨,同比下降2.9%;南梁矿区(产量104万吨)与陕西公司(产量69万吨)分别同比增长44%和1280%。13年上半年产量增长主要来自中煤华晋王家岭煤矿,华晋公司上半年产量301万吨,同比大幅增长288万吨。 煤价大幅下降,成本控制得力。公司上半年综合煤价436元/吨(YOY -12.1%)(Q1 448元/吨,Q2 424元/吨)。公司动力煤综合售价416元/吨(YOY -16.1%)(Q1 425元/吨,Q2 407元/吨),其中出口现货煤价624元/吨(YOY 21.7%),内销长协价格434元/吨(YOY -6.3%)(Q1 446元/吨,Q2 424元/吨),内销现货价格383元/吨(YOY -26.1%)(Q1 394元/吨,Q2 368元/吨)。公司焦煤现货价格810元/吨(YOY -0.2%)(Q1 946元/吨,Q2 701元/吨)。贸易煤综合售价506元/吨(YOY -19.7%)(Q1 502元/吨,Q2 511元/吨)。

基于公司会计政策调整,考虑公司13 年成本控制有力,上调13 年EPS至0.32 元(此前为0.17 元),同时考虑当前煤价下整合矿投产将对14 年业绩形成拖累,上调14 年EPS 至0.33 元(此前为0.19 元),公司当前估值16.6 倍,给予“增持”投资评级。公司13-15 年EPS 分别为0.32、0.33和0.33 元。考虑到公司仍然具有资产注入预期,给予“增持”投资评级。 股价表现的催化剂为煤价反弹回升,资产注入预期增强。 核心假定的风险为煤价继续下行。

投资评级与估值:下调公司13年盈利预测0.27元/股,对应13年估值23倍。 14-15年EPS预计为0.42元、0.56元,14年估值15倍。我们认为公司未来看点依然是新建矿井的陆续投产,集团成熟矿井适时注入,贸易板块管理提升,短期缺乏催化因素,我们下调评级至增持。 公司13年中期EPS0.15元/股(除权后考虑),同比下降46.7%,略低于申万预期。公司二季度单季实现每股收益0.02元/股,环比大幅下滑84.6%。公司13年上半年实现销售收入478.13亿元,同比增长8.5%,归属于母公司净利润3.02亿元,同比下滑46.7%。上半年公司实现原煤产量543万吨,同比减少23.4万吨,煤炭开采业务实现营业收入27.58亿元,同比下降29.44%。完成煤炭贸易量5,847.4万吨,同比减少1,322.31万吨;完成煤炭铁路发运量996.6万吨,同比减少210.8万吨。煤炭贸易业务实现销售收入339.97亿元,同比减少109.77亿元。 二季度受特殊因素影响煤炭产量减少,但依然是利润主要来源。公司上半年实现原煤产量543万吨,二季度产量264万吨,环比一季度减少15万吨。产量减少原因主要在于二季度经坊煤业由于地质因素影响生产40天左右,另外,大平煤业工作面搬迁,凌志达申请验收等因素也对产量有所影响。煤炭开采业务5个矿井总共实现净利润7.60亿元,归属母公司净利润4.48亿元。 海运业务上半年减亏2423万元。太行海运上半年共完成航次74个,完成航运量377.7万吨,同比增加47.61万吨;完成运费收入1.12亿元,亏损7553万元,同比减亏2423万元,二季度同一季度亏损额相当。 煤炭贸易业务大幅亏损,其他贸易业务逆势大幅扩张。公司上半年煤炭贸易业务实现销售收入339.97亿元,同比减少109.77亿元,上半年煤炭贸易业务毛利率仅为1.39%,比去年同期减少0.02个百分点,比12年全年下滑0.16个百分点。其他贸易业务上半年逆势大幅扩张,成为拉动公司收入增长的主力部分,总共实现营业收入109.51亿元,同比增长241.48%,相当于12年全年的金额,但这部分毛利率仅为0.87%,较12年全年水平下滑1.68个百分点。推算贸易业务公司上半年总共亏损7500多万元。 期间费用率有所下降。公司13Q2公司期间费用率环比下降0.19个百分点至2.29%,同比下滑0.40个百分点。其中,销售费用率环比上升0.05个百分点至0.54%,管理费用率环比下降0.28个百分点至0.96%,财务费用率环比提升0.04个百分点至0.80%。公司1季度所得税费用率20.5%,二季度所得税率为39.58%,中期集中缴税所致。 股价表现催化剂:资产注入,旺季需求超预期,贸易业务减亏超预期。 核心假设风险:需求不振,煤价格承压继续下跌。

投资要点: 公司13年中报业绩0.27元/股,同比下降51.74%,业绩基本符合申万预期。 公司上半年营业收入405.9亿元,其中煤炭业务收入129.3亿元,同比下降18.15%,实现归属上市公司股东净利润6.4亿元,同比下降51.74%。其中,二季度归属上市公司净利润1.37亿元,受12年上半年盈利基数相对较高影响,同比降幅高达77%,二季度EPS0.06元。 二季度煤价下跌压力叠加销售结构调整,拖累煤炭业务盈利水平。13年上半年公司综合煤价467.5元/吨,同比下降12%(12年上半年综合煤价533.1元/吨),其中,喷粉煤上半年综合售价765元/吨,同比大幅下降21%,其余各煤种价格均有不同程度下跌(块煤894元/吨,同比下降6%;洗末煤373元/吨,同比下降10%;煤泥228元/吨,同比下降29%)。公司产销情况同样受市场疲弱因素拖累,13年上半年公司产销量分别为1599万吨和2767万吨,分别同比下降2.97,%和6.65%。同时公司洗出率大幅下降至84%(2012年上半年洗出率为91%)其中,喷粉煤销售314万吨,同比下降14.44%,在销售结构中占比由此前的12.5%下降至11.3%。煤价的下跌与高价煤销售占比的下降共同导致公司13年上半年煤炭业务收入大幅下降。 成本管理小幅回补盈利。公司13年上半年吨煤成本395元/吨,同比下降7%(12年上半年吨煤成本425元/吨),外购煤价下跌是吨煤成本下降的主要原因,13年上半年外购煤炭吨煤成本378元/吨,环比12年下半年下降72元/吨。 此外,从8月开始,山西省政府宣布暂停转产基金与环境恢复治理保证金将带来公司吨煤成本下降15元/吨。 整合矿亏损拖累业绩,达产后贡献仍然有限。天泰13年上半年亏损9236万元,作为公司平定地区资源整合平台,天泰目前已有兴裕、泰昌、裕泰三座矿井进入试生产阶段,预计14年能够达产,但当前煤价下预计仍难有盈利贡献。 下调公司13年盈利预测为0.4元/股(原先为0.52),当前P/E23.5倍,下调评级至“增持”。预计公司13-15年EPS分别为0.4元、0.31元和0.28元。煤价下跌与销售结构调整共同拖累公司盈利,当前煤价下整合矿投产仍难对公司业绩有所贡献。考虑公司当前估值略高于行业平均水平,下调评级至“增持”。 股票表现催化剂:冶金煤量价回升 核心假设风险:需求增速进一步下滑