进入新兴领域,迎来爆发式增长,推荐评级。 公司为传统改性塑料巨头,产品主要用于电线电缆。经过多年研发和布局规划, 公司切入LED 照明用高性能改性塑料和金属结构件CNC 业务领域,直接享受LED 照明井喷和消费电子“金属化”浪潮所带来的红利,进入一片蓝海。发展进入新阶段,业绩迎来爆发期,预计14-16 年EPS 分别为0.18、0.45、0.67 元,复合增速接近90%,推荐评级,合理估值18 元。 传统改性塑料产能翻番,收入利润双提升 公司13 年底拥有改性塑料产能10 万吨,产能利用率超过90%以上。募投项目再增10 万吨,4 月份以来陆续投产,进入国内一线巨头行列,规模效应愈发突出。新产能定位高端,提升整体盈利水平,传统业务迎来收入利润双提升。 LED 照明用高性能改性塑料-站在风口下 公司经过多年研发和技术储备,成功切入LED 照明用改性塑料领域,涵盖LED 灯具材料(包括光扩散材料、导热材料、阻燃遮光材料)、LED 灯具套材的一体化产品体系。对应市场空间超过100 亿元以上,在LED 照明普及的带动下, 仍在高速增长,为刚刚兴起的市场,名副其实的蓝海。公司为该领域当前最有竞争力的厂商,已和飞利浦和德豪润达等巨头建立紧密合作关系。站在风口下, 业绩进入井喷期,13-15 年该业务收入分别为500 万、6000 万和2 亿元。 CNC 业务-受益消费电子“金属化”浪潮 自Iphone 5 以来,消费电子采用金属结构件已形成一股不可逆的浪潮。受益消费电子终端出货量的快速增加和金属结构件渗透率的提升,金属结构件的需求增速未来维持在50%以上,2017 年时市场空间有望达到200 亿美元。CNC 全球存量有限,为苹果系掌控,且新增产能较难,当前面临极大的供需缺口。拥有CNC 机台,技术先进的国内厂商将面临巨大的发展空间。公司参股兴科电子,拥有500 台产能,订单饱满,预计15 年贡献约2000 万利润。 3D 打印材料-储备新的增长点 公司积极研发高性能、低成本的3D 打印材料,储备新的增长点。三大核心材料PA、PEEK 和ABS 的研发稳步推进,等待行业机会的来临。 催化剂:公告新订单;业绩数据抢眼

维持推荐评级,合理估值11.85元。 公司经营持续向好,盈利创下历史最好水平。内涵挖潜效果明显,各项业务呈现全面向好趋势,尤其印染业务,面对14H1染料价格大涨,毛利率却同比提升3.31pct,印证我们之前对印染格局“马太效应”明显,强者更强的判断。半年报首次提及“市值管理”,凸显公司对市值合理反映公司内在价值的诉求。公司经营稳健,财务基础扎实,预计14-16年EPS分别为0.79、0.95和1.15元,基本面向好的程度以及公司市值管理意识的加强,超出我们预期,将合理估值从9.48元提升至11.85元,对应14年15x,推荐评级。 经营持续向好,符合之前预期。 公司14H1实现收入15.92亿元,同比增长12.63%;归母净利润1.77亿元,同比增长24.19%,EPS为0.28元,基本符合我们预期。综合毛利率同比提升0.7pct,整体盈利能力在进一步上行,外加投资收益超过2000万元,推动净利率提升1.45pct。分季度来看,Q2收入增速虽略低于Q1,毛利率环比提升3.2pct,同比提升1.2pct,经营呈现持续向好趋势。 印染龙头将充分受益印染产能淘汰的进程。 国内印染企业近2000家,且95%为中小企业,高能耗且高污染。自2010年国家不断推出日益严苛的政策,强制淘汰落后产能。我们判断这种趋势是不可逆的,且会持续强化。具备环保、电力配套、一体化的优势印染企业将获得更多的订单,填补落后产能退出后的空白,市场份额提升顺乎逻辑,对下游的议价能力会进一步加强。马太效应会愈发凸显,印染龙头的空间被进一步打开。 公司首提“市值管理”,凸显决心。 公司在半年报中首提“市值管理”,表明管理层对市值合理反映公司内在价值的诉求。我们认为这是一个巨大变化。公司经营稳健,在传统行业中发展空间被打开,理应获得价值重估的过程。结合13年报中,公司明确提出“风险可控下多元化”为既定战略,寻求新增增长极为公司规划的目标。公司财务数据扎实,印染独特的模式提供了的稳定的现金流,我们认为公司具备开拓新业务的能力。 风险提示。 印染需求下滑;淘汰落后产能低于预期

维持推荐评级,合理估值17.25 元 基础化工产品景气程度不一,整体已现向好趋势,盈利能力开始回升。精细化工中的安赛蜜仍是业绩最大变量,格局有望得到重塑。安赛蜜的价格上涨5000元/吨,增厚EPS 0.1 元,弹性较大。预计14-16 年EPS 分别为0.69/0.88/1.09元,同比增长31%/28%/24%。公司基本面改善速度和强度有可能超出预期,维持“推荐”评级,合理估值17.25 元。 业绩符合预期,经营持续向好 公司14H1 实现收入15.75 亿元,同比增长8.24%;归母净利润0.89 亿元,同比增长0.64%,EPS 为0.32 元,基本符合我们的预期。公司产品的盈利能力已有明显回升,综合毛利率同比提升1pct 达到14.48%,拖累利润增速跑输收入增速的是费用提升,销售费用和管理费用分别增加56%和35%。华尔泰投产,折旧压力较大,给公司今年业绩带来一定制约。Q1 和Q2 净利润环比增速分别为36%和50%,下半年需求有望回暖,公司经营呈持续改善态势。 基础化工产品涨跌互现,静待需求向好 基础化工产品涨跌互现,硝酸和三聚氰胺由于产品价格下滑,毛利率同比下滑6pct 和13pct;碳铵、季戊四醇和甲醛则明显回暖,毛利率分别提升8pct、12pct和15pct,带动基础化工产品在整体收入增长11%时,毛利率提升0.63pct。公司基础化工产品种类较多,和宏观经济紧密相关,通过内涵挖潜,节能降耗,维持稳定运营,静待下游需求回暖。 行业整合值得期待,安赛蜜景气回升已经确立 安赛蜜毛利率同比增加1.2pct,盈利回升确立。13 年安赛蜜平均价格在2.7 万元/吨,在原料双乙烯酮爆炸事件刺激下,当前安赛蜜价格已至4 万元/吨,公司作为行业主导者,涨价节奏控制得当。如顺利行业整合,根据价甜比,安赛蜜的合理价格在5.5-6 万元/吨,仍有2 万元/吨的涨幅空间。不排除在一超独霸的格局下,价格创下历史新高的可能。我们测算,安赛蜜每涨5000 元/吨,将增厚EPS 0.1 元。持续上涨的价格构成最好的股价催化剂。 风险提示 新增产能出现;宏观经济持续下滑

维持推荐评级。 维持我们之前的观点:长期,定制模式逻辑清晰,三大核心技术持续获得专利期内高端订单,构成长远发展之源;短期,三大基地蓄势待发,储备品种充足,迎来业绩的爆发期。市场之前对增长的诸多疑虑,随着三大基地事实上的投产运营而消退。预计14-16年EPS为0.27/0.41/0.58元,维持推荐评级。 业绩符合预期,拐点确定无疑。 14H1实现收入2.77亿元,同比增长45.39%;归母净利润0.28亿元,同比增长6.17%,EPS0.09元,基本符合我们预期。收入大幅增长源于BPP的强劲销售和建农并表,受新增特种化学品的低毛利率拖累,公司整体毛利率比去年同期低3个pct,另外公司全面布局致使管理费用较大提升,使得利润增速未能匹配收入增速。单季度来看,14Q2收入同比增长70%以上,利润增长超过40%,结束了自从12Q4以来利润没有明显增长的趋势。随着三大基地的投产,收入扩张伴随盈利提升,业绩迈过拐点进入快车道已无疑义。 建农基地已并表,南通基地即日投产。 建农基地已于2月份并表,上半年经营良好,超出预期。由于建农的原料药资质仍未到位,我们判断特种化学品业务主要为原料药的初级产品,毛利率较低,下半年资质完备后,盈利能力向上空间较大。南通基地已完成一切流程,正在紧密试生产,即日投产。作为旗舰基地,第一条投产的线为ABAH线,一旦运行顺利,BPP线将紧接投产。南通基地投产后,产能制约解除后带来的盈利能力提升,将和收入的快速增长实现共振,共同驱动业绩爆发式增长。 超级品种BPP仍耀眼,未来有望贡献近10亿收入。 14年上半年BPP销售仍极为强劲,我们判断上半年销量接近去年全年水平。源于康宽在全球范围内热销,其他农药巨头寻求复配,推动康宽膨胀式扩张,作为杜邦核心供应商,公司将充分受益。千吨规模的BPP生产线投产后,有望贡献近10亿收入,此外受限于产能,BPP当前盈利能力远低于历史均值(35%以上),向上腾挪空间大,BPP的强劲增长有望持续引爆公司业绩。 风险提示。 投产进度低于预期;新客户开拓不力

推荐评级: 定制模式成长逻辑清晰,公司技术体系优势突出,定位专利期内高端定制,近年来客户开拓实质性成果显著,藉此 未来有望不断赢得新订单,获得长远发展;短期内,三大基地带来业绩保证,尤其是旗舰基地-南通基地的投产品 类和储备产品,收入将实现翻番,我们认为雅本未来几年均处于业绩的爆发期。长期、短期皆有看点。预计 14-16 年 EPS 为 0.27、0.41 和 0.59 元,公司有望实现 100 亿市值空间,强烈看好,推荐评级。

维持“推荐”评级,合理估值17.25 元 安赛蜜行业正在发生深刻的变革,行业整合若能顺利完成,金禾一家独占全球70%的份额,安赛蜜将进入单寡头时代,行业格局甚至还优于染料。由于安赛蜜在下游所占成本极低,金禾有望迎来安赛蜜的量价齐升。预计14-16 年EPS分别为0.69/0.88/1.09 元,同比增长31%/28%/24%。公司基本面改善速度和强度有可能超出预期,维持“推荐”评级,合理估值17.25 元。 安赛蜜有望迎来单寡头时代,格局甚至优于染料 安赛蜜全球产能约为2.3 万吨,金禾和苏州浩波合计占据全球70%的份额。在经历了数年的恶性竞争后,苏州浩波在多种因素之下,陷入不可挽回的经营困境,难以为继。我们判断大概率将由金禾来主导完成行业的整合,届时金禾将独占全球70%的份额,获得绝对的掌控权,安赛蜜将进入单寡头时代,竞争格局甚至优于染料。 公司优势冠绝行业,新增产能较难 化工产品的景气反转,市场最大的担忧来自新增产能。我们认为无需担心,1,投资壁垒较高,5000 吨的安赛蜜再加上配套的双乙烯酮和三氧化硫,投资额在5 个亿,万吨投资达到10 亿元,不可谓不高;2,成本优势,收率和原料配套是核心,金禾多年摸索拥有行业内最低成本,才能在价格战中“熬死”浩波,对新进入者形成威慑;3,下游食品饮料出于口味一致性和安全性考虑,不会轻易更换供应商,新进入者开拓市场的过程会极其漫长。 安赛蜜价格开始上涨,进入上行通道 13 年全年平均价格在2.7 万元/吨,14 年来价格开始底部回升。在原料双乙烯酮爆炸事件的推动下,安赛蜜价格从3 月份的3.3 万元冲至当前的4 万元/吨,月均3000-4000 元/吨的涨幅。“价格战”结束后,根据价甜比,安赛蜜的合理价格在5.5-6 万元/吨,仍有2 万元/吨的涨幅空间。不排除在一超独霸的格局下,价格创下历史新高的可能。我们测算,安赛蜜每涨5000 元/吨,将增厚EPS 0.1 元。持续上涨的价格构成最好的股价催化剂。 风险提示 新增产能出现,产品价格出现下滑盈利预测和财务指标

事项:甜味剂安赛蜜价格近期呈现持续上涨态势,行业格局有望出现重大变革,上市公司里金禾实业显著受益。结合我们近期对行业和公司的研究及跟踪,做出最新点评如下。我们将有后续报告予以深入阐述,敬请关注。 评论: 格局发生变革,行业集中度在提升。 作为一个细分行业,安赛蜜的竞争格局较好。从全球范围来看,我们估计产能在2 万吨出头,具体分布为:金禾9000吨,苏州浩波 6000 吨,山东明辉1500 吨,北京维多1000 吨,杭州三和1000 吨,德国Nutrinova 约3000 吨,其余合计约为2000 吨。在这其中,德国的Nutrinova 一直未扩产能,始终维持在3000 吨左右,且主要供应欧洲和北美市场。 山东明辉已经停产,为了维持现有客户,外购(我们推测主要来自浩波和金禾)再贴牌卖给客户。维多1500 吨产能,时开时停,缺乏稳定生产。金禾和浩波实际上掌控了全球70%以上的份额,具有绝对的话语权。 金禾从06 年开始从事安赛蜜行业。作为行业内的新进入者,遭到了浩波的强烈压制。行业呈现恶性竞争,价格从彼时的6 万元/吨下降到了13 年下半年的3万元/吨的历史低点。 而现在格局发生了明显变化。金禾稳扎稳打,规模不断扩大,品牌和渠道均在不断的建立和完善之中。而浩波由于各种原因,自身经营持续恶化,竞争力不断下滑,从价格的主导者,变成了价格的跟随者。我们判断现在价格的主导权在金禾手中,金禾制定价格,业内跟随,行业秩序呈现类染料格局。 最大竞争对手浩波陷入不可挽回的经营困境。 苏州浩波现在困难重重。由于产品价持续倒挂,作为其核心产品,我们推测浩波盈利堪忧。根据公开资料显示,浩波拟计划于2010 年IPO,未果的原因可能在于盈利下滑。作为化工企业,浩波在张家港的厂房面临搬迁问题。根据我们的测算,考虑到配套,如果全部顺利搬迁,仍需要5 亿以上的投资,我们认为在当前的经营困境下,搬迁或许意味着浩波的死亡。而从政府层面推进的进度来看,需要在2015 年前(含15 年)全部完成搬迁,浩波处境难言乐观。因此,推测浩波可能的结局之一,即永久退出这个行业。 由于浩波曾在2010 年谋求IPO,而在IPO 无望的情况下,我们推测公司的股东(包括PE 等)寻求合适的退出路径实属情理之中。从常理推测,我们认为股东会更倾向于出售,而从行业已亏损数年来看,外行接手的概率很小,我们猜测届时仍将在行业内进行整合。 金禾的安赛蜜成本业内最低。 不同企业的成本相差巨大。在这其中,有两个因素极其关键。1:原材料是否配套,如双乙烯酮和三氧化硫,国内只有浩波和金禾有配套,其余均外购,一体化与否对成本影响很大。2:安赛蜜的收率。当前世界主流工艺为,双乙烯酮和三氧化硫反应制得安赛蜜,金禾最初收率约在40-50%之间,因此成本较高,而经过近两年的自主研发以及外部技术引进吸收,收率已提升至当前的68%,为国内最高水平。浩波的收率预计在60%左右,十个点的收率,以3万元/吨售价来看,就是3000 元的吨成本差异,决定了金禾比浩波更有成本优势。以目前原料测算,我们判断金禾的安赛蜜完全成本约为3.1 万元/吨,当前现货价在4万元/吨左右,吨净利超过6000 元。 正常情况下,我们推断浩波的完全成本约在3.5 万元/吨左右,但这其中需要考虑到当前浩波沉重的财务费用,预计每吨将增加4000 元的财务成本。总体来看,当前浩波的完全成本约在4 万元/吨附近。以当前售价来衡量,浩波仍处于盈亏边缘,难言乐观。 产销规划—60%以上市场份额。 从13 年数据来看,浩波销量约在5000 吨左右,而金禾则达到6600 吨,13 年全行业销量在16500 吨,金禾所占份额达到40%。5 月份单月销量达到600 吨,我们推测上半年销量预计在4000 吨左右,公司计划14 年销量达到7500-8000吨,我们认为难度不大。 从金禾对食品添加剂领域的持续投入来看,公司规划在15 年市场份额要扩充到60%以上,在安赛蜜需求没有显著增长的情况下, 对应的销量在1万吨以上。蚕食对手市场份额是自然之举,届时公司有望在安赛蜜行业获得一超独霸的市场地位。 其它盈利点—基础化工向下,精细化工朝上。 当前公司主营的基础化工盈利不佳,硝酸价格和毛利率呈现下滑趋势,毛利率低至1%,基本不盈利。硝酸已淘汰了15万吨老产能了,现有的40 万吨均采用最新的技术和工艺。 NPG(新戊二醇),当前价格在12600 元/吨,完全成本在8000-9000 元/吨,吨净利超过2000 元,贡献新增赢利点。 值得一提的是双乙烯酮,金禾的安赛蜜配套了原料双乙烯酮,吨耗在0.7 左右,产能约为10000 吨。以14 年安赛蜜约7000 吨销量测算,今年预计消耗双乙烯酮5000 吨,剩下5000 吨用于外卖。双乙烯酮由于江苏天成爆炸事件,价格从8000 元/吨直冲至15000 元/吨,接近翻倍,而其完全成本约在6000-7000 元/吨。以当前价格测算,吨净利也超过5000元,预计14 年双乙烯酮将贡献近3000 万净利润。 价格有望持续上涨。 安赛蜜价格当前确已进入上涨期,从4月份开始提价。彼时价格仍在3.3-3.4 万元/吨左右,当前现货价则在3.9-4.0 万元/吨之间。需要注意的是,当前3.9-4.0 万元/吨是现货价,由于年初就已签订约1/4 的销量长单,因此平均下来价格中枢在3.7-3.8 万元/吨之间。 价格不断上涨的原因:1)原料双乙烯酮价格的暴涨。当前国内外普遍采用双乙烯酮和三氧化硫合成安赛蜜,而双乙烯酮国内产能约10 万吨左右,占比30%的江苏天成化工在4 月份发生爆炸,使得双乙烯酮价格从8000 元/吨暴涨至15000元/吨,推动下游安赛蜜价格上涨。2)恶性竞争&良性合作?我们推断出于后续可能的良性合作的考虑,金禾实现一定幅度提价,既能让公司实现部分盈利,也卡在竞争对手成本线附近,给对手造成持续压力。 我们判断在浩波的结局有个明确结论前,价格不会出现大幅上涨,预计4.5 万元/吨是个上限,距离现在仍有5000 元的空间。若价格继续上行,给竞争对手足够的缓冲,这有悖于竞争规律。一旦浩波的问题被解决,而金禾的市场份额如期达到60%以上,我们判断产品价格将呈现持续上涨态势。以历史水平来看,5.5-6.0 万元/吨为其合理价位。不排除在一超独霸的单极格局下,价格创下历史新高的可能。前两月中,月均价格涨幅在3000-4000 元/吨,一旦提价周期启动,我们预计仍保持这样一增速水平。 弹性足,价格上涨5000 元,增厚EPS 0.1 元。 当前公司股权激励已完成,股价承压因素得到消除。仅以安赛蜜来估算业绩弹性,当前价格下安赛蜜已有超过5000 元的吨净利。价格上涨5000 元/吨,增厚EPS 约为0.1 元,弹性巨大。对于周期品来说,持续上涨的价格构成股价最好的催化剂。 我们预计2014-2015 年EPS 分别为0.69 元和0.88 元,推荐评级。

推荐评级,合理估值17.50 元。 长期,定制模式逻辑清晰,三大核心技术持续获得专利期内高端订单,构成长远发展之源;短期,三大基地蓄势待发,储备品种充足,迎来业绩的爆发期。 预计14-16 年EPS 为0.35/0.54/0.76 元,结合可比公司,给予14 年50xPE,合理估值17.50 元,强烈看好,推荐评级。 有别于大众的认识。 1、三项核心技术的再认识,藉借高壁垒获得持续订单,市场对此认识不足。 雅本的手性、氮杂环、多糖技术,为发展之源,分别为国际医药/农药研发的热点和前沿所在,代表着新药突破的方向。雅本积累多年,客户开拓实质性进展显著,凭借核心技术,后续有望获得持续新订单,构建长远发展的基础。 2、三大基地蓄势待发,未来几年均处于爆发期,市场对此缺乏认识。 市场担心太仓基地的BPP 存在下滑风险,我们认为作为近年来最成功的杀虫剂,氯虫苯甲酰胺仍处上升期,增速仍在30%以上。市场对南通基地的爆发存在疑虑,而我们认为南通基地定位“高大上”,规模&规格均远超之前,正在为拜耳、巴斯夫、杜邦等农药巨头大体量定制专利期内高端新品种,市场需求强劲,3-5 个过亿品种的实现确定性强,当前投产在即。由于储备品种丰富,远景空间在10-15 亿元。盐城基地,具备终端生产资质,一期主打原有品种,二期将注入雅本的新品种,增长强劲。我们判断雅本处于业绩爆发的前夕。 3、CMO 巨头的历程可复制,并购助推成长,市场对此缺乏认识。 市场对CMO 巨头成长历程缺乏认识,我们认为雅本当前类似于印度CMO 巨头Piramal 的成长情形,即将开始tenbagger 之路。市场忽略并购对于CMO的成长作用,而我们认为对国际巨头资产的收购,至关重要。根据CMO 行业的成长逻辑,我们判断后续雅本进行外延式扩张是大概率事件。 催化剂。 公告获得新技术突破、巨头订单、并购巨头资产。 风险提示。 BPP 出现需求下滑;基地投产低于预期。

事项: 我们在4月29日当天首发报告,在阶段性底部,强烈推荐雅本化学,如期开启一波气势如虹的涨势。结合我们之前对雅本的紧密跟踪研究,做出点评如下。请继续密切关注我们紧接的深度报告以及市场最紧密的观点! 评论: 强烈看好,维持推荐评级,6个月合理估值17.50元 预计14 -15年EPS 分别为0.35、0.54和0.76元,增速分别为84.3%、54.7%和41.1%。6个月合理估值17.50元。三大基地布局完成后,将是一飞冲天,强烈看好,推荐评级。 定制产业的宏观背景:两个大趋势——向东方转移和向优势企业集中,雅本等优势CMO最为受益 向东方转移—向中印转移。总体来看,定制行业核心主导仍集中在欧洲,在全球体系中占据超过7成的市场份额。尤其是医药的高端定制,基本都在欧洲,诞生了一些著名的定制巨头,如DSM、LONZA 和BI 等。BI 作为医药巨头,本身也从事CMO业务,LONZA 则专注农药更多。定制业务朝东方转移,源于欧洲成本太高,且随着时间推移,亚洲的规范体系已经建立起来。日本和韩国都有一些定制业务,但中印最为受益。印度在医药体系尤其是仿制药上,优势很明显,但由于国土常年温度较高,农化定制相对较差。而中国则有显著的原料优势,技术体系和EHS 体系也日渐完备,成为跨国巨头的首选。 向优势企业集中—雅本受益。上世纪90年代以来,低端的农药和医药代工企业遍地开花,都是一些初级产品的加工,集中在台州等地区。近年来门槛极大提高,全部要求进园(化工工业园),非五百强或知名企业,入园很难,生存难以为继。 客户的选择标准也更苛刻,使得优势企业获得更多且更优质的订单。很多巨头将其战略核心产品拿到了中国,如杜邦的BPP,这在之前无法想象。但客观来说,国内医药的整个定制体系与欧洲的DSM和BI等仍有差距,跨国巨头的最高端定制仍集中在欧洲,国内优势企业与他们仍有些差距。 雅本的战略定位—专注CMO,农药医药并重 战略定位—专注于CMO业务,空间更广。雅本研发出众,然而并没有去重点发展CRO业务,相反向CMO业务聚焦。从CRO 本身来看,分为两个主要环节,药物的化学合成、筛选和临床I期到IIa 期阶段的测试。前者代表为药明康德,后者主要为泰格医药。通常意义上一个“重磅炸药”的前期投入(15亿美元以上),80%为以上两个部分,剩下的20%为与其配套的中间体原料。雅本看重的是医药上市后放量的空间,更具有爆发性,空间也更大。 药明康德模式的业务,本身要求壁垒并不算太高,投入也不多,需要实验室以及充足的人力,这块在张江做的很多,竞争激烈。泰格医药模式的业务,需要有较多的医院资源,雅本并不擅长。雅本更多集中在临床IIb 期以后乃至上市后的放量业务,此时药品的风险已大大降低,且对原料的需求从kg 级上升到吨级。这块空间更为广阔,投入也较大,需要申报环评和安评,不仅需要科学技术,更需要工程技术,壁垒较高。客户乐意看到雅本定位的清晰,并且愿意提供资源帮助,近年来在工程技术上的储备和积累也日渐深厚。 业务选择—农药or 医药?雅本上市以来的医药业务不算顺利,这和业态密切相关。从投入来看,雅本一直定位农药和医药并重。 但从事实来看,医药的价格敏感度较低,对体系的要求却极为严格,更为重要的是,不确定性太大。有些新药即使上市,销售不达预期也是常有的事情,而当初在承接订单的时候,也会去相信客户对新药良好预期的判断(低于预期,实际也是客户本身意料之外的),造成雅本的医药业务有些波折。之前给几个医药巨头供应的抗病毒药物等,均因下游因素造成供应中断。 对于是专利药还是仿制药的选择,雅本定位一直很清晰,专注专利期内药物,仿制药只有上亿的品种,才会考虑。仿制药数量可观,价格下行是趋势,届时拼的是成本,因此小品种没有意义,大体量的才会有效益,梯瓦的ABAH即为明证。 而对于农药而言,价格敏感度高,不确定性低,而且上市后放量很快,通常在1-2年内就能实现放量,对业绩支撑明显。 且更为重要的是,规模上来之后,毛利率通常还有明显的提升,这也造成了近年来公司一直农药偏重。 竞争格局的理解—没有明显冲突 和天马精化:没有定制业务,不具有可比性。 和博腾股份:各有技术优势,且技术优势重叠的领域并不多,没有明显冲突和药明康德:之前药明康德专注做CRO 业务,和雅本的业务处于产业链的前后端,不具有竞争关系。总体来看,药明康德和客户绑定的很好,通过FTE 模式,默克和礼莱是他们最大的客户。由于业务不同,我们判断不会对雅本构成竞争。 和联化科技:联化科技定制做的很好,经历了一个非常好的发展期。 n 产品需求仍在增长,基地布局合理待爆发 农药产品—杜邦BPP,增速仍在30%以 上康宽仍在增长,全球收入已经达到8亿美元,增速仍在30%以上。公司BPP 毛利率有一定下滑,汇率因素影响较大。市场担心BPP 的前景,我们认为无需担心,撇除本身30%增长外,康宽二代也在崛起,仍会用到BPP。我们判断,未来BPP 仍是公司增长的引擎之一。 医药产品—抗癫痫药ABAH和黑色素瘤药BAZI,需求重启 ABAH是下滑的,源于上游供应出了问题。未来ABAH会考虑向下游延伸,进入原料药领域。雅本定位中间体,并不打算向API 延伸,但对于像ABAH这种非专利期的品种,成本被压缩,印度唯价格论,价格竞争手段激烈。因此向下游延伸,做到原料药,若能通过欧盟认证,将直接供给梯瓦,会有更多优势。梯瓦当前为抢占左乙拉西坦的市场份额,已经在扩充产能,我们判断凭借雅本和梯瓦深度信任的合作关系,未来给雅本的订单有望翻倍增长。 BAZI 上市以来,表现一般,源于黑色素瘤相对小众,且由于价格高昂,在欧洲推广一般。上市之初,罗氏就已备过货了,但罗氏为这块新药申请了新的适应症,需求重启是预料的到的。 总体来看,未来医药可能更多集中在太仓生产。医药并不需要太多设备,柔性生产设备较多。由于医药品种远比农药品种丰富,因此雅本承接了多个医药品种,通过柔性生产设备切换,并不占用太多资源,相反可避开单一品种上市的风险。 建农基地—并表完成,投产在即 13年底收进来,已于14年2月份并表。建农基地有农药定点资质,拥有原药业务和中间体业务。 未来会注入雅本本身业务,带动新的增长。公告13年建农亏损1000多万元,13年当年就能实现扭亏。建农基地已开工,14Q2后将会逐渐贡献效益。 南通基地—大体量高规格定制基地,爆发性强 南通环评已经通过,需要拿到试生产批文后进入试生产。14Q1还无法投产,需要到Q2。南通比预期的要晚一些,我们判断主要是审批原因,发改委立项、安评和环评,越发严格,时间是之前的4-5倍。南通基地定位高端,体量巨大,我们认为公司会因此慎重选择项目。只有订单的储备和规模达到一定水平,如过亿品种,才考虑开车。根据我们的判断,公司从上市以来就与国际巨头密切合作,保持着每年新增2-3家客户的势头,在手订单已足够支撑未来的发展。一旦投产,爆发力不可阻挡。

推荐评级,合理估值17.5 元 预计14 -15 年EPS 分别为0.35 和0.54 元,给予14 年50xPE,合理估值17.5元。三大基地布局完成后,将是一飞冲天,强烈看好,推荐评级。 利润增速低于收入增速,费用是主因 14Q1 实现收入1.15 亿元,同比增长19.02;净利润1140 万元,同比下滑18.63%,实现EPS0.05 元,经营现金流同比大幅改善。自2013 年以来,公司利润增速均低于收入增速,源于两个主要原因:1、受限于产能,公司核心产品BPP 将部分生产环节外包,造成毛利率下滑,14Q1 综合毛利率同比下降近5 个pct;2、费用大幅提升,建农并表以及大力研发投入带来的管理费增加,此外超募资金用完,银行借款增加带来的财务费用上升。 农药中间体继续高增长,医药中间体短期瓶颈不影响未来前景13 年农药中间体营收同比增长65.63%,源于核心品种BPP 业务的放量增长,我们推断13 年BPP 销量同比增加50%以上。受益杜邦康宽在全球范围内推广应用,14Q1 农药中间体继续维持高增长态势,我们预计增速预计在30%以上。至于医药中间体,抗黑色素瘤中间体BAZI 由于罗氏在12 年时集中补过库存,13 年销售一般,延续到14 年Q1。但罗氏申请了黑色素瘤药的新适应症,14 年将重启BAZI 增长。供给梯瓦的抗癫痫中间体ABAH 销量仍有增长,毛利率出现下滑,事实上梯瓦仍在扩充左乙拉西坦产能,我们判断后市公司有望拿到更大的订单,规模化生产下迎来盈利水平提升。 布局完成,迎来收获期公司的三大基地:太仓、南通和盐城基地,战略定位清晰,科学规划,精心布局,至此已大功告成。太仓基地,以医药为主,未来定位为高端的中试孵化基地,培育新品种;南通基地,高规格,大规模,将作为“雅本制造”的旗舰基地,14 年二季度将迎来投产;14 一季度已经完成建农并表,建农基地由中间体向制剂延伸,具备终端生产资质,未来将承接着国际原料药和制剂产能的转移;雅本作为国内首屈一指的优质CMO,布局完成后将是一飞冲天。 催化剂公司公告新订单;新基地投产

维持推荐评级,合理估值12.4元短期看点,风电回暖带来结构泡的底部回升,有望迎来价量齐升;中短期,后加工业务“短平快”,夯实业绩基础;中长期,外延式扩张,构建新蓝海。预计14-16年EPS 分别为0.18、0.31和0.46元,给予15年40xPE,合理估值12.4元,强烈看好,推荐评级。 一季度成功扭亏,符合预期14Q1实现收入1.23亿元,同比增长-1.87%;净利润210万元,扭转自13H1以来的亏损态势。其中非经常性损益对利润的贡献约为1600万元。一季度净经营现金流约为-2400万元,在13Q4的-3600万元的基础上环比已有大幅改善,经营基本面正在逐步好转。 结构泡沫量增价升有望在2-3季度来临总体来看,1季度是风电的传统淡季,公司结构泡销量与去年基本持平。13年销量同比增长20%以上,在风电产业复苏的环境下,14年结构泡的销量有望超预期。关于价格,一季度仍保持平稳,我们判断在全球没有新增产能的背景下,风电回暖通过产业链传导至原材料端,届时有望迎来结构泡提价,时间点可能在二季度后,我们测算价格提升15%,将增加3000-4000万元的净利润。 进军轨交领域,打开新的蓝海 世界范围内结构泡的80%以上用于风电,国内则达到90%,使得结构泡过于周期性波动。公司收购新光环保,意义:1)新的高速增长利润源,业绩承诺:14-16年实现净利润不低于2600万、3600万和5800万元。2)更为重要的是,借此进入的轨道交通领域,在高铁重启的大背景下,不仅体量堪比风电,也为天晟众多储备的新材料找到新的应用领域,开启高成长的道路。 风险提示 风电再次下滑,竞争恶化催化剂公告新订单结构泡顺利提价

维持推荐评级,合理估值7.0元 我们认为,随着国内国外两个市场的开拓,ES 纤维终将迎来放量期。新增订单将陆续在14年体现,15年宝洁的大订单更是值得期待。毛条盈利能力强,稳定增长,是业绩稳定的基石。考虑到短期需求低迷,将14年EPS 从0.45元下调至于0.35元,给予14年20xPE,合理估值7.0元,维持推荐评级。 业绩略低于我们预期 13年营业收入16亿元,同比增长7.31%;净利润2.39亿元,同比增长10%,全年实现EPS 0.30元,略低于我们预期。14Q1收入3.44亿元,同比增长12.91%;净利润0.48亿元,同比增长10.55%,EPS 0.06元。从13Q4开始,公司结束了过去7个季度收入增长缓慢的状态,13Q4单季度收入增速达到24%,为过去8个季度的最高水平,我们认为这意味着产销有了实质性突破。 毛条和12年基本持平,14Q1增速为10%左右 13年毛条销量比12年增长6%,但由于主要原材料PTA 持续下降,毛条价格在14100元/吨基础上降低了700-800元/吨,造成毛利率下滑了3个pct。公司毛条主要用于出口纺织,一季度为传统淡季,受外围经济拖累,14Q1销量同比增长为个位数。我们认为,公司毛条市场份额超过60%,核心意义在于垄断地位所带来的市场掌控力和盈利能力,销量上更多是稳定的增速,期待爆发式为非理性。14年公司将再投6000吨产能,届时产能达到42000吨。 ES 纤维静待14年订单兑现 预计13年ES 纤维销量4万吨,和12年基本持平,差异化品种占比提升,价格重心得到上移。事实上从13年5月份开始,原材料PE 供应中断,ES 纤维13年只生产了9个月。14年Q1受订单影响,增速不到10%,考虑到14年的新增订单基本体现在2季度,包括北京大源为金佰利配套的生产线。我们判断,2季度后随着新增订单的兑现,在销量上将得到反映,15年宝洁的突破更是带来销量的根本性提升,我们预计国内部分将至少增加6-8万吨销量。 风险提示 下游纺织继续低迷,毛条销量下滑ES 纤维下游客户开拓乏力,新增订单缺乏

强烈推荐评级 预计14-16年EPS 分别为0.18、0.31和0.46元,对应当前股价42x、25x 和16x。公司短期,长期看点兼备,业绩反转重新进入高增长通道,再加上新材料标的具有稀缺性,未来三年复合增速超过50%,推荐评级。 短期看点:底部反转+业绩拐点,结构泡涨价带来业绩弹性 在认可13年下半年风电回暖,并在14年持续向上的逻辑下,我们判断叶片用结构泡将迎来底部回升。在寡头垄断的格局下,预计14年下半年有望实现提价。初步测算,PVC 结构泡提价15%,将带来3000-4000万元利润,增厚EPS 0.11-0.12元。 中短期看点:后加工业务,短平快,带动业绩快速增长 后加工业务符合当前公司侧重短平快项目的布局,深耕市场多年,迎来收获期。之前主要配套大金、夏普等高端客户,品质出众。现在通过略微降低价格,来实现对中低端客户的渗透,市场份额迅速扩大。近几年来增速都在30%以上, 预计随着配套长虹、海信等客户的推进,14年增速仍有望维持在40%以上。 中长期看点:新产品+新领域,提升价值,后劲十足 收购新光环保,获得收入增量,更是打开蓝海市场。新光环保承诺14-16年贡献利润2600万、3600万和5800万元,增量可观。更为重要的是,借助新光的体系,天晟有望寻找到一个体量堪比风电的结构泡应用领域。结合高铁重启的大背景,公司众多储备项目和技术,有望重造一个天晟。 催化剂: 结构泡顺利提价;定期报告亮丽 风险提示: 风电复苏低于预期;后加工开拓不顺;新材料产业化失败

推荐评级,合理估值9元,50%空间 涤纶毛条地位垄断,价格手段轻易扫除小厂商,增长无虞;ES纤维14年销量预计增长50%以上,实现量价齐升。预计13-15年EPS分别为0.33/0.45/0.59元,给予14年20xPE,合理估值9元,50%+空间,推荐评级。 有别于大众的认识-ES纤维之前为何增速缓慢? 1)纺粘布强度高,适合高速生产线,成本略低:欧美缺乏ES纤维产能和工艺,再加上欧美的肤质特征,对材料的柔软,舒适,透气等使用性能要求不高,因此宝洁等垄断世界卫材的欧美巨头都采用纺粘布,而非ES纤维布。 2)国内ES纤维主要用于卫生巾:在中国的卫生巾中70%以上为热风布,但纸尿裤中20%不到为热风布(ES纤维布),由于卫生巾增速3-5%,纸尿裤增速15%以上,这也解释了为什么江南高纤的ES纤维增速不高的原因。 有别于大众的认识-这次有什么不一样? 1)ES纤维布用户体验佳,符合当前需求:ES纤维布柔软,透气,蓬松,用户体验极佳,日本的花王、尤妮佳都在采用,代表着消费升级的方向。纺粘布坚硬,透气性差,易于刮伤皮肤。卫生材料向中高端迈进,必将采用ES纤维。 2)宝洁的意识和觉醒,14年采购ES为大概率事件:宝洁在中国的纸尿裤份额持续下滑,而采用ES纤维布的尤妮佳和金佰利则持续上升。内外压力之下,宝洁开始着重思考产品的升级换代以挽回颓势。这从2013年9月宝洁全球高管来华考察供应链以及重点考察江南高纤可以看出转型的决心。 3)高纤产能扩张,稳定供应:宝洁等巨头因为自身体量原因,对原材料的稳定供应极为看重,江南高纤14万吨的产能,打消了巨头的最后一点疑虑。 4)重塑行业标准和格局,彻底放量:宝洁采用ES纤维后,世界几大卫材巨头悉数采用了ES纤维布,这将起到重塑行业标准的作用。以宝洁、金佰利和尤妮佳在国内超过40%的纸尿裤份额来看,中小厂商的效仿跟随,将彻底改变国内纸尿裤中ES纤维布占比不到20%的格局,带来ES纤维真正的放量增长。 催化剂:公告和巨头的合作;羊毛价格大涨

本报告导读: 公司香精香料新产品开拓进展明显,业务有望进入快速成长期;聚苯硫醚投产在即,国内进口替代空间广阔,盈利能力较强,这两项业务是公司未来增长的主要看点投资要点: 给予“增持]”评级。我们预计公司2013/2014/2015年EPS为1.27/1.70/1.99元,我们给予公司2013年EPS20倍PE估值,得出目标价为25.40元,给予“增持”评级。 维生素业务未来下行风险较小。VE行业进入壁垒较高,目前国内需求已经出现底部回升态势,VE价格未来将缓慢回升到110~130元/公斤的合理区间。VA市场集中度同样较高,我们判断未来VA价格也将自底部区域回升到合理区间。 香精香料业务成长空间较大。2013年公司的新产品市场开拓顺利,开工率提升拉动收入和毛利率上行。我们预计,新产品满开可令香精香料销售收入翻倍,业务成长空间广阔。此外,2013年起芳樟醇的出口需求开始底部回升,价格也有所企稳,该产品的盈利也有望提升。 新材料-聚苯硫醚有望进入收获期。全球聚苯硫醚未来供需形势变化较小,较高的技术壁垒导致我国聚苯硫醚进口替代需求较大,预计2012年国内需求量为5.22万吨,而进口量约为3万吨。此外,供给量的不足限制了聚苯硫醚需求增长,乐观预计国内供应能力的提升有望令我国聚苯硫醚实现年均20%的需求增速,市场空间较大。我们预计公司的5000吨/年聚苯硫醚产能于2013年9月底开始试车。若公司试车成功且市场推广顺利,后期聚苯硫醚产能将逐步扩至3万吨/年。 风险因素:维生素价格大幅下滑,聚苯硫醚试车进度低于预期。