妙可蓝多，以奶酪棒为切入口快速成长的奶酪之王。今年66月妙可蓝多市占率超越百吉福成为CC端奶酪第一品牌，我们认为妙可蓝多在短期内快速崛起主要由于：1）公司以品类中销售额增速最快的奶酪棒为切入口，实现品牌=品类，占住消费者心智，从而快速获得市场份额；2）采取“农村包围城市”战略，首先进入低线级市场，避免了和国际品牌的正面竞争，再反攻一线不断扩大覆盖范围。 通过复盘日本奶酪市场的发展历史，我们发现：1）作为舶来品，消费者教育是奶酪行业发展的关键驱动因素；2）日本企业通过打造零食大单品不断拓宽C端的产品矩阵做大市场；3）由于本土企业拥有更强渠道力、更了解本土消费者，日本奶酪销售额CR5中3家为本土企业。参考奶酪在日本的发展路径，我们认为未来我国有望通过持续推出大单品打开C端。另一方面，占据渠道优势、了解本土消费者的国产品牌有望持续获取市场份额，占据市场领先地位。 竞争加剧，妙可蓝多率先破局。高成长、高毛利的奶酪棒细分市场吸引了大量参与者进入，低温奶酪棒竞争日趋激烈。在这样的背景下：1）妙可蓝多通过和蒙牛强强联手，进一步增强了自身实力：蒙牛的渠道、营销、研发资源可以赋能妙可蓝多；2）妙可蓝多率先推出常温奶酪棒，打开第二成长曲线：由于产品、产线的打磨均需时间，占据先发优势的妙可蓝多可以率先占据市场稳住自身优势。 妙可蓝多在常温奶酪棒上的核心优势在于：11）产品力强：公司率先推出常温奶酪棒产品，且产品口感保持和低温奶酪棒一致水准；22）生产设备优势：公司前期与设备供应商共同合作进行研发，并签订了排他协议。当前已提前布局充分产能，拥有一定的产能壁垒。 奶酪千亿市场空间可期，奶酪棒为超级大单品。我们认为到2025年奶酪市场规模约448亿元，2020-2025年CAGR为24.6%；2030年奶酪市场规模约1273亿元，其中C端约有927亿元，C端2020-2030年CAGR为26.6%，其中大单品奶酪棒市场空间预计可达500亿元，奶酪棒中低温奶酪棒市场空间预计200亿元，常温奶酪棒预计300亿元。 盈利预测、估值与评级：常温奶酪棒推出后公司的中长期空间进一步被打开，公司卡位的奶酪细分市场增速快且具备较大空间。我们维持妙可蓝多2021-2023年归母净利润预测分别为3.10/6.45/10.91亿元，折合2021-2023年EPS分别为0.60/1.25/2.11元，当前股价对应2021-2023年PE分别为89x/43x/25x，维持“买入”评级，综合绝对估值和相对估值结果，给予目标价75元。 风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全

事件：公司发布2021 年三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润为14.67-17.60 亿元，同比增长0%-20%；第三季度归母净利润为2.02-3.03 亿元， 同比下降40%-60%；预计第三季度收入较去年同期略有下降。 销售及运营机制变革，致公司收入短期承压： 从公司内部经营情况看，2021 年7 月起，公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，具体表现为搭建全营销链路的数字化体系、加强品牌和市场管理。由于变革需要打破现状，进行新的尝试，短期对公司业绩带来一定的压力。长期来看，线上线下一体化变革聚焦内部资源分配，模式跑通有利于集团内的资源统筹安排，届时对公司利润率有正向影响。 从公司外部经营环境看，第三季度国内疫情反复，消费渠道结构有所改变，致公司境内线下业务承压；境内线上业务保持较快增长；境外LSG 实现快速增长。综合以上因素，并叠加去年同期高基数的因素，公司预计第三季度收入较去年同期略有下降。 销售费用增加和非经常性损益亏损，使21Q3 净利润有较大幅度下滑： 21Q3 受品牌推广费、平台费用的增加和非经常性损益的影响，公司预计21Q3 归母净利润同比下滑40%-60%，前三季度归母净利润同比增长0%-20%。具体来看，公司预计21Q3 非经常性损益金额为-2,500 万到-4,500 万元（20Q3 非经常性损益金额为1,659 万元）；21Q1-Q3 公司非经常性损益金额为-2,086 万元， 对净利润的影响金额为8000-10000 万元，非经常性损益包括公司收到的政府补助、持有的金融资产本报告期公允价值变动损益及投资收益等。 公司持续构建线上渠道壁垒： 疫情使消费者购物习惯逐步由线下转向线上，对于公司既是机遇也是挑战。线上竞争较激烈，为应对挑战公司持续提升线上渠道竞争力：1）2020 年公司并购线上代运营商广州麦优，提升电商运营能力；2）与京东、阿里等平台深度合作， 为公司提供数字化指导，有助于公司进行精准化营销。 盈利预测、估值与评级：我们维持2021-2023 年收入预测为80.09/98.61/118.75 亿元，维持2021-2023 年归母净利润预测为19.48/23.55/27.71 亿元，折合2021-2023 年EPS 分别为1.15/1.39/1.63 元，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为21x/17x/15x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。

事件：泸州老窖发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过 883万股，约占公司目前股本总额的 0.6%，其中首次授予不超过 795万股，预留 88万股。授予价格为 92.71元/股，本计划首次授予对象不超过 521人，计划有效期不超过 72个月，包括 24个月限售期和 36个月解除限售期。 股权激励如期落地，机制改革释放公司活力。公司股权激励计划首次授予对象不超过 521人，包括董事、中高层管理人员、核心骨干人员等，其中董事长刘淼、总经理林锋分别持有总授予量的 1.09%，其余管理层、核心骨干等 519人合计持有授予总量的 87.86%，预留 9.96%。授予价格为 92.71元/股，约为上周五收盘价（186.4元）的 50%。本次股权激励计划之前已有预期，4月底公司发布《高级管理人员薪酬与考核管理办法》，提出打造以经营业绩为主要依据的考核牵引机制、以价值贡献为导向的薪酬激励机制，6月底股东大会亦提出在国资委支持下有望实行高管中长期激励计划。如今股权激励计划正式落地，精准绑定核心管理层，充分调动核心骨干积极性，机制改革下公司发展活力有望进一步释放。 考核目标积极，达成确定性较高。本次激励计划公司层面业绩考核要求为：①2021-23年净资产收益率不低于 22%、且不低于对标企业 75分位值；②相较2019年，21-23年净利润增长率不低于对标企业 75分位值；③21-23年成本费用占营收比例不高于 65%。对标企业为申万饮料制造中 21家可比 A 股上市公司。 公司 2020年净资产收益率/销售净利率分别为 28.2%/35.8%。根据 Wind 一致预测，相较 2019年，对标企业 21-23年净利润增速 75分位值分别约为11%/34%/65%，根据我们预测，公司 21-23年净利润增速有望达到63%/100%/137%。另外初步测算 21-23年股份支付费用为 0.46/2.79/2.55亿元，占营收比重相对较低，综合判断本次股权激励业绩考核达成确定性较高。 国窖全年回款无忧，品牌复兴趋势明确。短期跟踪来看，截至 9月初全国各区域国窖回款进度达到 80%，部分区域已完成 90%，中秋旺季动销表现平稳，达成全年回款任务确定性较高。发货进度 80%左右，预计 10月旺季剩余配额将释放完毕。多数地区库存位于较低水平，主流批价 910-920元，实际成交价 1000-1050元。公司 21年严格执行配额制控货，推动顺价销售，同时坚持终端费用投放以加大触及核心消费者，增强政商务圈层教育，品牌复兴步伐稳步推进。 盈利预测、估值与评级：暂不考虑费用影响，维持 2021-23年 EPS 预测分别为5.16/6.35/7.52元，当前股价对应 P/E 为 40/32/27倍。目前估值水平性价比较高，基本面维持稳健，股权激励有望提供进一步催化，重申“买入”评级。 风险提示：国内疫情加剧影响旺季动销，高端白酒市场竞争加剧。

江淮名酒，厚积薄发。今世缘前身为江苏高沟酒厂，历经两次行业调整，营收规模稳步上升。回顾公司发展历程，我们认为今世缘稳健增长的主要驱动为：1）国企改制，理顺机制：2003-2005年国有企业改制提高经营效率，而后经营层持股比例提高，骨干员工通过持股平台入股，利益绑定增强。2）品牌升级，顺势而为：早期高沟美酒具备名酒基因，之后伴随白酒行业逐渐进入调整期，公司于1996年推出今世缘品牌定位中高端，2004年黄金时代伊始推出国缘品牌，2018年新一轮行业复苏期推出国缘水晶V系，占位高端白酒赛道。33）渠道演变，不离其宗：公司从政务团购起家，后延伸向商务团购，以政商群体带动大众消费。 并采用厂商协同模式加强管控，利益共同体延续下经销商团体较为稳固。 苏酒双雄，错位争锋。鉴于洋河和今世缘在江苏互为主要竞争对手，我们对其展开全方位对比。11）国企改革：涟水县政府长期扶持今世缘做大做强，公司股改后形成清晰的国有股东和经营层持股结构，宿迁市酒业产区建设带动集群发展，洋河改制较今世缘更早，激励机制较为完善。22）产品力：今世缘和洋河错位竞争，今世缘聚焦次高端市场，近年持续加大产能布局。洋河蓝色经典覆盖多个价格带，基酒产能储备充足。33）品牌力：今世缘和洋河各有千秋，今世缘聚焦“缘”文化，今世缘品牌和国缘品牌分别侧重喜庆文化与省内政商群体，洋河大众营销能力出色，通过广告宣传和营销积累品牌力。44：）渠道模式：今世缘采用“1+1+N”深度协销、直分销结合的渠道模式，大商与厂家结成利益共同体，渠道管控较强。 洋河过去依赖深度分销模式，近两年向“一商为主、多商为辅”模式转型。 省内空间可期，省外逐步开发。1）今世缘基地市场土壤优渥：2019年江苏白酒流通规模432亿元，白酒消费升级趋势显著，地产酒在次高端及中端价格带表现强势。22）省内市占率有望持续提升：从产品维度预计2025年今世缘在省内高端/次高端/中端/低端白酒市占率有望提升至5%/25%/20%/2%，从区域维度预计2025年今世缘在淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南大区市占率提升至16%/19%/36%/14%/22%/10%，综合测算今世缘在2021-2025E省内销售规模CAGR有望达到17-18%，市场份额有望超过16%。33）省外市场基数较低，今世缘重点发力环江苏市场，通过品牌导入和渠道布局逐步渗透，省外市场有望加速成长。 盈利预测、估值与评级：考虑公司品牌势能提升、产品结构升级，上调2021-23年净利润预测为19.5/24.5/29.5亿（较前次预测+5%/+3%/+6%），对应EPS为1.56/1.96/2.35元，当前股价对应P/E为28/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：国缘四开销售不及预期，VV系列表现不及预期，省内外市场竞争加剧，国内疫情反复。

事件： 2021年 8月 11日，金龙鱼发布 2021年半年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润 1032.30/29.70亿元，同比+18.69%/-1.24%， 二季度实现营业收入/归母净利润 521.48/14.00亿元，同比+10.82/-21.85%。 厨房食品量价齐升，饲料原料业务平稳增长： 1） 分产品看： 2021年上半年厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他产品实现营收 660/365/8亿元，分别同比+22.19%/+12.35%/50.50%。其中，从销量来看，厨房食品/饲料原料及油脂科技产品分别同比+6.00%/-9.87%；从吨价来看，上述产品分别同比+15.28%/+24.66%。 2021年上半年公司收入增长主要靠价格拉动，公司为应对原材料成本的大幅上涨，上调了部分产品售价，并持续推广高端产品。 2）分渠道看： 2021年上半年厨房食品经销和直销收入分别为 320/340亿元，分别同比+10.17%/+36.20%。截至 6月底，公司共有经销商 5289家，较去年底净增加 192家。 毛利率小幅改善，投资收益损失拖累净利润： 1） 2021年上半年/21Q2公司毛利率分别为 11.94%/10.63%，分别同比+0.80/+0.74pct， 主要受市场行情上涨影响， 2021年上半年饲料原料及优质科技板块利润率提升 3.81pcts，带动整体毛利率上涨。此外，上半年厨房食品毛利率下滑 0.92pct，一方面系随着疫情好转，低毛利率的餐饮渠道产品占比提升；另一方面系原材料上涨幅度过大，尽管公司上调部分产品售价，依然未能完全抵消原材料上涨影响。 2） 2021年上半年/21Q2公司销售费用率分别为 4.26%/3.81%，分别同比-0.05/-0.01pct，主要系销售服务费下降。 3） 2021年上半年/21Q2管理费用率分别为 1.55%/1.48%，同比-0.06/+0.09pct。 4） 2021年上半年投资收益为-18.77亿元，去年同期为 4.08亿元，拖累净利润表现。 4） 综合来看， 2021年上半年/21Q2公司销售净利率达到 3.22%/2.87%，同比-0.43/-1.23pcts。 积极拓展新渠道，品类扩张有序推进： 1） 精耕现有渠道，开发空白市场。公司对较为发达的城市的经销商做进一步细分；对于空白市场，如餐饮渠道，公司也在积极开发经销商填补空白。 2）公司积极推广调味品业务， 其中“丸庄” 酱油定位高端，以黑豆为原材料打造差异化产品，销售遍布全国； “梁汾” 山西陈醋定位中高端，在固态发酵醋中具备成本优势，侧重在北部区域销售；公司也在开拓中央厨房业务，有望发挥规模和业务协同优势，提供新的业务增长点。 盈利预测、估值与评级： 考虑公司投资收益不确定性较高，我们下调 2021-2023年净利预测分别为 69.60/88.78/99.03亿元（较前值-15.8%/-5.1%/-7.5%） 。当前股价对应 2021/22/23年 PE 为 60x/47x/42x，维持“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险， 食品安全风险， 套期保值风险。

预制菜行业：高景气度，千帆竞发。 1）短期逻辑： 中餐标准化浪潮， 疫情冲击传统餐饮业，预制菜行业站上风口。 2）长期逻辑： 餐饮连锁化加速，外卖兴起，B 端亟需降本增效；家庭结构小型化，“速食”成消费风潮，居民做饭技能及需求弱化，倒逼预制菜行业崛起，呈现高景气度。 3）行业现状： 目前我国预制菜行业尚处起步阶段，多派系公司争相切入，一片蓝海千帆竞发。 4)市场规模： 据上下游双角度测算， 2019年我国预制菜市场规模为 2633亿左右， 2025年有望达到万亿规模， 2019-2025年 CAGR 约 25.42%。 对标日本：放量当时， 短“B” 长“C” 。 1）时代背景带来发展机遇： 从经济发展、社会结构和生产要素价格层面看，中国与日本 70-80年代类似，该阶段正值日本速冻调理食品快速放量。 2）从中日差异看发展路径： 日本 90年代便利店体系搭建完成，解决了 C 端冷链配送问题，此后速冻调理食品 C 端消费逐步赶超 B 端；我国冷链配送“最后一公里”问题尚待突破，短期内 B 端为主要渠道。 味知香： 产品筑基，渠道扩容。 1）产品结构多元，产能加速扩张： 公司产品在行业内相对高质高价，使用柔性生产线搭建多元产品矩阵，持续进行工艺改进，保障竞争优势，募投项目大规模扩产突破产能瓶颈。 2）加盟店投资回收期短，开店空间广阔： 拆分味知香单店模型，其投资回收期仅 6个月，开店初始投资 7万元左右，门槛较低，有助于迅速扩张；目前公司加盟店在华东地区农贸市场覆盖度近 1/4，据测算达成全覆盖的收入增量空间为 8.6亿元。 3）品牌体系布局完善，战略眼光长远： 公司通过“味知香”、“馔玉”两大核心品牌兼顾 B、 C市场，新设“味爱疯狂”、“搜香寻味”、“味知香工坊”等品牌系列，分别进军火锅食材、地方特色美食、调味品等全新品类，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。 4）营运层面：高效造血，高周转率。 2018-2020年公司收现比分别为 111.4%/110.6%/108.7%，净现比分别为131.5%/84.4%/107.8%，销售回款状况良好，盈利质量较高；存货、总资产周转率高于同业，具备较强营运能力。 盈利预测、估值与评级：预测公司 2021-23年营收分别为 7.79/9.70/12.08亿元，归母净利润为 1.59/2.02/2.49亿元， 对应 EPS 为 1.59/2.02/2.49元，当前股价对应 P/E 为 44/35/28倍。 考虑预制菜行业为快速发展的高景气度新兴赛道，公司产品体系与渠道布局优势突出， 开店空间广阔，后续产能突破瓶颈，业务增长有望提速，首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 食品安全风险， 宏观环境变化风险， 原材料价格波动风险，新股股价波动风险。

事件：公司发布非公开发行A 股股票预案，发行对象为不超过35 名特定投资者， 拟募集资金总额不超过23.84 亿元用于产能建设。 立足长远，彰显发展信心。本次非公开发行募集资金拟用于全资子公司广东、江苏、广西、辽宁、湖南、四川六大生产基地的建设。（1）截至2021 年一季度末，公司在全国范围内建立21 个生产基地，门店总数12579 家。产能利用率常年达80%以上，部分地区甚至超过100%。考虑全国可扩容的门店总量以及公司近10%左右的市占率水平，公司迈入门店加速扩张的发展阶段。供应链的优化有利于保障主业顺利拓展。（2）强大的供应链能力是公司实现品类扩张的核心竞争力，此次产能扩张除了保障主业，亦为公司以卤味赛道为代表的美食生态项目加速落地做好储备。根据测算，建成后合计扩产达16 万吨，若按照三年的建设周期，未来三年产能复合增速有望达到28%，彰显公司发展信心。（3）本次新增产能平均投资成本约为1.49 万元/吨。按照公司2020 年固定资产加在建工程折算，公司现有产能平均成本约为1.14 万元/吨，考虑柔性供应链以及环保成本，我们认为此次募资金额具备合理性。 疫情复发不改单店改善趋势。2021 年疫情反复，叠加整体消费信心较弱，竞品开店速度明显放缓。但是，公司上半年净开店超过700 家，且关店率估计低于2.5%。公司基本锁定全年开店目标，同时亦为下半年门店营收爬坡打下坚实基础。从全国面数据来看，社区店、街边店同店表现持续改善，交通枢纽、高势能门店单店营收相比2019 年恢复至八成左右。进入7 月份以来，虽有洪水及疫情扰动，但公司单店营收持续改善，相较于2019 年同期实现小幅正增长，主因体育营销活动以及数字化提升运营水平。 品牌营销渐入佳境。最近两年公司加大力度补齐短板，持续强化品牌营销建设。进入2021 年，针对零售业态用户去中心化、产品碎片化、消费者年轻化的现状， 公司积极探索相应的品牌建设对策。2021 年下半年，公司将持续进行营销转型， 运用媒体、广告宣传等动销手段，通过搭建快消行业营销机制，提高单店营收。公司会员人数接近6000 万，品牌营销渐入佳境有望提升消费者复购次数，进而提升单店营收表现。 盈利预测、估值与评级：定增扩产立足长远，品牌营销提升单店营收。维持2021-23 年归母净利润预测为10.28/13.52/16.41 亿元，对应EPS 分别为1.67/2.20/2.67 元，当前股价对应 PE 为43/32/27 倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判下行，经济大幅下行。

事件：公司发布2021 年半年报，上半年实现营收490.87 亿元，同比增长11.68%， 归母净利润246.54 亿元，同比增长9.08%。Q2 单季营收218.16 亿元，同比增长11.61%，归母净利润106.80 亿元，同比增长12.53%，业绩符合预期。 茅台酒增长稳健，直销渠道快速发展：1）分产品系列来看，21Q2 茅台酒收入183.57 亿元，同比增加7.74%，维持稳健增长，非标产品提价后二季度开始发货，估计对Q2 收入增长贡献较高。系列酒收入34.18 亿元，同比增长37.71%， 快速增长主要因去年同期基础较低以及今年价格有所提升。2）分销售渠道来看， 21Q2 直销渠道收入47.27 亿元，同比增加47.06%，公司21 年以来加大直销平台投放量，Q2 直销收入占比21.71%，相较Q1（17.54%）继续提升。批发渠道收入170.48 亿元，同比增加4.55%，增长较为平稳。 税金扰动消除，净利率有所提升：1）21Q2 毛利率91.01%，同比基本持平（-0.2pct），销售费用率3.32%，同比+0.75pct，主要因加大系列酒促销导致销售费用大幅增加（Q2 销售费用同比增加44%），管理费用率7.82%，同比提升0.6pct。公司在Q1 受消费税缴纳拖累，净利率同比下滑，Q2 税金扰动消除（税金及附加占收入比例14.34%，同比-1.8pct），净利率52.42%，同比提升0.92pct。2）21Q2 销售回款279.69 亿，同比增长13.79%，进一步验证二季度销售表现稳健。截至6 月底合同负债92.44 亿元，相比一季度末增加39.03 亿元， 估计主要与渠道为三季度旺季提前打款有关。 茅台酒直销投放加大、系列酒产品升级为后续主要增长驱动：短期动销来看，目前整箱/散瓶飞天批价3700/3000 元，达到历史高点，估计主要因贵州省内国资平台出货放缓、渠道备货中秋导致供给收紧，同时也验证飞天茅台需求持续旺盛。21 年非标产品部分配额转向自营渠道，实际均价提升，上半年公司已在重庆新开自营店，5 月在深圳新成立茅台酒销售公司，后续自营比例提升预期较强。在茅台酒整体销量平稳、飞天出厂价预期不变的情况下，估计渠道结构转变为21 年收入和业绩增长的主要驱动。系列酒借酱酒红利快速发展，渠道推力较强，预期21 年主要凭借产品提价与结构升级实现较快增长。 盈利预测、估值与评级：近期公司股价波动较大，市场存在一定悲观情绪，我们认为公司基本面坚挺，业绩增长确定性无虞。飞天茅台手握高端白酒定价权，需求支撑较强，公司品牌力有望长期延续，为具备高投资价值的优质标的。维持2021-23 年净利润预测为548.1/637.0/723.8 亿，对应EPS 为43.63/50.71/57.62 元，当前股价对应PE 分别为38/33/29 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构转变不及预期。

事件：公司发布2021 年股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权数量850 万股，约占目前公司股本总额的5.02%，授予对象不超过9 人，包括公司董事、高级管理人员以及其他核心管理人员，行权价格为108.2 元/股，考核年度为2021-2025 年。 以核心管理层为激励对象，进一步加强利益绑定。公司较早开始建立激励体系， 2017 年完成股份制改造后，2018 年对部分高管及有突出贡献员工进行股权激励，将13%（上市后稀释为9.75%）的股份通过1 元/股的增资方式授予激励对象，除四位高管直接授予股份外，另成立广州立兴、广州立创作为员工持股平台合计授予8.1%的立高股份，对员工间接实施股权激励。本次激励计划中，董事长彭裕辉、董事及副总经理赵松涛和陈和军分别获授125/100/350 万份股票期权，占授予总量的67.75%，上述人员为公司核心领导层，对公司经营管理、发展战略具有重大影响力，本次计划有利于加强利益绑定，凝聚立高、奥昆的核心管理团队。 考核周期长达五年，定位长远发展目标。本次激励计划行权条件包括公司层面业绩考核与个人层面绩效考核，考核年度为2021-2025 年，业绩目标为以2020 年为基准，2021-2025 年营收增长率分别达到40%/75%/118%/170%/240%。公司所处的冷冻烘焙行业为发展迅速的新兴赛道，据我们估算，2020 年国内冷冻烘焙产品的收入规模约60-80 亿元，2025 年有望达到300-400 亿元，CAGR 达30-40%，市场潜力空间较大，同时行业集中度相对较低，市场竞争也日趋激烈。本次考核周期长达五年，对收入增长设定了较高目标，发展计划定位长远， 彰显公司的长期发展信心。 公司具备领先的产品研发与销售服务能力，产能保障下后续高增长可期。公司较早打造出挞皮、甜甜圈等适合工业化生产的品类，并对大单品继续进行产品升级， 此外，冷冻蛋糕、丹麦系列等也为发展空间较大的品类，新品冷冻慕斯实现较快增长。公司深耕下沉渠道，为小B 客户提供全面服务，客户粘性较高，2020 年以来以山姆店为主的商超渠道发展迅速。产能方面，公司在7 月公告广州奥昆竞得广州市南沙区工业用地使用权，用于建设冷冻烘焙半成品生产线和中央工厂冷链物流中心，产能扩张加快，有利于保障未来长期发展。 盈利预测与估值：维持2021-23 年净利润预测3.06/4.01/5.23 亿元，对应EPS 为1.80/2.37/3.09 元，当前股价对应P/E 为67/51/39 倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，宏观环境变化风险，原材料价格波动风险。

苏酒龙头，砥砺前行：洋河股份成立以来几经辉煌，早期洋河大曲蝉联三届国家名酒称号，20世纪90年代末期逐渐掉队。2002-2012年洋河实现快速发展，2013-2015年行业调整期间亦有力控制下滑幅度，2016年行业复苏以来公司发力次高端及以上产品，但产品老化、渠道库存积压、价格受损等隐患逐渐显现，2019下半年针对困境开启全面调整，同时也伴随着一定的业绩阵痛期，2019-2020年营收同比下滑。 深挖症结，剖析困境：11）2015年后高端和次高端白酒带动行业复苏，政商务精英对白酒消费的引领作用增强，公司沿用过去的深度分销模式，渠道战略未及时调整，享受大商资源较少。22）以销量、业绩为导向的考核制度下，压货、窜货现象较为严重，形成库存积压与价格受损的恶性循环，厂商关系亦有所恶化。33）海之蓝、天之蓝需求疲软，公司发力梦系列高端产品，但未取得明显成效。 全面变革，成效初显：11）调整管理团队，以2019年刘化霜主导营销工作为变革起点，21年新领导班子就位，股权激励计划落地。22）以梦6+为抓手，打造梦6+大单品，渠道利润和推力得以增厚，省内更新换代基本完成，之后继续推出梦3水晶版，实现品牌结构升级。33）对症下药进行渠道改革，从深度分销转向“一商为主，多商为辅”，改变过去以销量为主的考核指标，关注渠道库存，加强价格管控，费用投放亦侧重终端消费者。目前改革目标初步兑现，以梦6+为主的梦系列成为主要增长引擎，渠道改革获得一定成效，库存水平处于良性。 天时地利，增长可期：11）白酒行业消费升级、高端白酒价格持续处于高位，600元次高端价格带享受增长红利，2019-2024E的CAGR有望达到20%。目前该价位尚无全国性大单品，梦6+较早进行战略布局，具有先发优势。22）江苏省内白酒消费升级趋势显著，未来主流价格带有望上移至600元左右，在梦6+所处价位，省内竞品规模较小，另外省内浓香氛围浓厚，预期酱酒热不会对梦系列造成较大冲击。33）省外以河南、山东、安徽为主要市场，发展潜力较大，公司围绕江苏省展开辐射，省外拓展以近江苏市场为主，仍待后续培育。 盈利预测、估值与评级：公司改革目标初步兑现，梦6+将享受次高端白酒红利快速增长，水晶版二季度以来逐步改善，有望在中秋旺季开始放量。后续公司业绩增长有望提速，当前估值水平具备一定性价比。维持2021-2023年归母净利润预测分别为84.32/97.48/112.94亿元，对应EPS分别为5.60/6.47/7.49元，当前股价对应PE分别为31/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：梦6+省外放量不及预期，水晶版市场接受度不及预期，天之蓝、海之蓝升级未顺利推进。

事件：东鹏饮料发布2021 年半年度报告，2021H1 实现营业收入36.82 亿元、yoy+49.11%，归母净利润6.76 亿元，yoy+53.14%。其中2021Q2 实现营业收入19.71 亿元、yoy+28.30%，归母净利润3.34 亿元、yoy+16.09%，公司业绩处于预告区间中枢。 核心产品维持快速增长，省外市场持续发力：分产品看，核心产品能量饮料延续较高增长态势，H1 实现收入35.47 亿元（占比96.59%），yoy+56.11%。东鹏特饮作为公司的主导产品，销售收入占能量饮料比例超过 98%，500ml 金瓶收入占比持续提升；新品方面，东鹏加気21H1 实现收入3114 万元（2020 全年实现收入2138 万元），0 糖特饮自21 年4 月推出后已实现收入3074 万元。非能量饮料H1 实现收入1.25 亿元，yoy-32.98%。分地区看，广东区域仍为公司核心市场，H1 实现收入16.55 亿元，收入占比45%，yoy+39.47%。省外市场开拓顺利，全国区域（除广东区域和直营本部外的销售区域）H1 实现收入16.48 亿元，yoy+60.25%。直营本部H1 实现收入3.70 亿元，yoy+51.31%。 毛利率有所提升，费用投放加大致使利润率出现波动： Q2 毛利率为49.8%， yoy+5.01Pcts，主要由于1）高毛利单品500ml 金瓶占比持续攀升；2）大宗原材料聚酯切片（提前锁价）、白砂糖等原材料成本下降；3）规模效应下单位固定成本降低。Q2 销售费用率为23.46%、yoy+7.15Pcts。主要系公司在五大卫视投放上市宣传片，增加冰柜投放&加大商超促销力度，使得宣传推广费用增加。Q2 管理费用率3.96%、yoy+0.89Pct。主要由于新激励机制下员工薪酬上涨。综上， Q2 净利率约16.94%、yoy-1.78Pct。 丰富产品矩阵，深化渠道建设，助力公司快速发展：产品方面，子公司广东东鹏的“牛磺酸B 族维生素饮料”产品已获得国产保健品注册证书，有利于扩充产品矩阵，提升公司在能量饮料领域的竞争力。H1 公司加大品牌推广力度，在多个热播剧中投放贴片广告；与高德地图展开联动，精准触达开车一族，未来品牌知名度有望持续提升。截至2021H1 公司已有2002 家经销商，全国销售网络覆盖约179 万家终端门店。 盈利预测、估值与评级：我们维持东鹏饮料2021-2023 年EPS 分别为2.63/3.38/4.27 元。能量饮料是软饮料赛道中的景气赛道，东鹏作为排名第二的优质企业，具备长期增长潜力。维持“增持”评级。 风险提示：全国化进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

事件： 百润股份发布 2021年半年度报告， 2021H1实现营业收入 12.12亿元、同增 53.72%，归母净利润 3.69亿元，同增 73.94%。其中 2021Q2实现营业收入 6.95亿元、同增 54.35%，归母净利润 2.38亿元、同增 58.25%， 利润落在此前预告的区间上限。 预调酒业务高速发展，推动收入快速增长。 分产品看： H1预调鸡尾酒实现收入10.56亿元、同增 50.56%，其中 Q2预调酒收入约 5.99亿元、同增 50.11%。 H1食用香精实现收入 1.38亿元、同增 63.92%。 分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，H1实现收入 8.46亿元（占比约 71%），同增 44.15%。线上渠道保持高速增长， H1实现收入 2.97亿元（占比约 25%），同增 59.49%。根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据， Q2锐澳品牌在阿里系电商平台共实现销售额 0.89亿元，同增 258%。即饮渠道从疫情影响中逐渐恢复， H1实现收入 0.51亿元，同增超 300%。 精细化费用投放，净利率有所提升。 H1综合毛利率为 66.9%、同减 2.2Pcts，其中 Q2毛利率为 66.7%、同减 3.9Pcts，主要是受到收入准则影响，运输费用计入营业成本。 H1销售费用率为 19.5%、同减 5.5Pcts，其中 Q2销售费用率为17.2%、同减 3.1Pcts，除准则变化原因外，主要由于公司持续推进精准营销，费用投放效率有所提高， H1广告费用率同减 2.8Pcts。 H1管理费用率约 4.6%、同减 0.9Pct，其中 Q2管理费用率约 4.5%、同降 0.7Pct。综上， H1净利率达30.4%、同增 3.5Pcts，其中 Q2净利率达 34.2%、同增 0.8Pct。 持续推陈出新，强化品牌建设，未来发展值得期待。 产品方面， H1公司陆续推出 5度“清爽” 、 0糖&9度“强爽” 以及气泡水新品、并在“强爽” 系列中新增苹果西打口味。品牌方面， H1公司赞助《对你的爱很美》、《乌鸦先生与蜥蜴小姐》等多部热播电视剧， 提高品牌知名度， 并且持续加码“强爽” 系列的配套营销工作，例如推出全新品牌 TVC、 成为广州 TTG 电竞战队合作伙伴等。另外， 公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区” 为核心理念，启动威士忌自有品牌的前期宣传。我们认为，公司具备较强的产品打造能力，能够持续推出大单品，同时渠道推力&品牌拉力不断增强，未来发展值得期待。 盈利预测、估值与评级： 我们维持百润股份 2021-2023年 EPS 分别为1.07/1.46/1.97元。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。维持“买入” 评级。 风险提示： 行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件： 东鹏饮料发布 2021年半年度业绩预告，预计 2021H1实现营业收入36.00-37.20亿元、同增 45.8-50.6%，归母净利润 6.65-6.85亿元，同增50.7-55.2%。其中 2021Q2预计实现营业收入 18.89-20.09亿元、同增45.8-50.6%，归母净利润 3.23-3.43亿元、 同增 12.3-19.3%。 大单品放量&渠道拓展顺利， 收入&业绩符合市场预期： 大单品 500ml 金瓶持续放量，省外渠道拓展顺利， 推动公司收入&业绩维持较快增长， Q2表现符合市场预期。 公司精准定位核心消费人群， 通过差异化&性价比产品 500ml 金瓶成功实现突围。 目前该产品仍处于成长期，依然具备较强势能。 与此同时， 公司持续拓展全国渠道， 加强华东&华中&西南等地区的传统渠道建设， 并加速开发商超等现代渠道及加油站便利店等特通渠道。 省外市场拓展顺利， 产品渗透率有所提升， 带动公司收入较快增长。 产品线日益丰富，品牌形象深入人心： 公司积极把握消费趋势，推出由柑柠檬茶、东鹏加気等产品， 进一步丰富产品矩阵。 2021H1抓住低糖低脂风口，推出东鹏0糖特饮，打造“无负担&够能量&好口感” 概念。此外，公司注重品牌建设，通过经典广告语和饱和式营销强化品牌定位。 2021H1公司与广汽传祺跨界营销，触达驾驶者消费群体；赞助《理想照耀中国》、《致敬百年风华》等多部主旋律电视剧和综艺节目，打造民族品牌形象；邀请 16位一线明星拍摄上市祝福短片，进一步拉升全国品牌知名度。 因地制宜建设销售网络， 全国化扩张值得期待： 公司锐意进取， 不断深化渠道建设， 借助一元乐享&扫码赢红包活动激发终端销售意愿&消费者购买意愿， 预计未来省内和省外收入之比将达到 2:8。 经销方面，公司采用因地制宜的模式：精耕核心区域，由业务人员协同经销商/邮差开发并维护市场；弱势区域进行大流通管理，与经销商合作， 由公司提供必要支持。直营方面，覆盖中石油&中石化以及 KA 渠道，并且积极布局电商平台。 截至 2021年 6月， 公司已覆盖 170万终端网点，较红牛 400-500万终端网点仍有较大提升空间， 期待公司加速全国化拓展，持续助力业绩增长。 盈利预测、估值与评级： 我们维持东鹏饮料 2021-2023年 EPS 分别为2.63/3.38/4.27元。 能量饮料是软饮料赛道中的景气赛道， 东鹏作为行业内排名第二的优质企业，具备长期增长潜力。 维持“增持” 评级。 风险提示： 全国化进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2021 年半年度业绩预增公告，初步测算2021 上半年实现营业收入117.3-124.2 亿元，同比增长70%-80%，实现归母净利润33.7-36.9 亿元， 同比增长110%-130%。其中Q2 单季实现营收44.0-50.9 亿元，同比增长59%-84%，实现归母净利润11.9-15.1 亿元，同比增长213%-297%，超出市场预期。 青花系列快速放量，省外市场高速增长。1）分产品来看，上半年增速亮眼主要得益于青花系列快速增长，收入占比估计达到35%，其中青花20 占比较高，收入同比实现翻倍以上增长，青花30 系列收入规模估计超过10 亿，复兴版市场接受度良好。玻汾维持高速增长态势，估计上半年收入同比增长70%左右，占比约30%。老白汾、巴拿马收入占比约25-30%，5 月以来巴拿马增速有所提升。2）分地区来看，上半年省内市场表现良好，估计收入同比增长20%左右，省外市场收入同比大幅增长，估计上半年收入同比翻倍，收入占比达到60%，公司围绕“1357+10”的市场布局，加速拓展省外市场，环山西市场以及南方市场收入大幅增长。截至6 月底，全国市场可控终端网点数量超过100 万家，经销商结构和渠道持续优化。3）盈利能力方面，初步测算上半年净利率约28.7%-29.7%，同比提升5.5-6.5pct，Q2 单季净利率27.0%-29.7%，同比提升13.3-15.9pct，主要因中高端产品占比提高、产品结构优化。 下半年青花系列以控量为主，品牌升级持续推进。上半年全国多数市场回款进度达到70%，省内打款进度超过70%，表现优于去年同期。下半年青花系列进入控量阶段，以稳定价格为主，预期增速将有所放缓，青花30 复兴版发力千元价格带，以占位高端市场、拔高品牌高度，目前复兴版批价750-770 元/瓶，终端成交价900-1000 元/瓶，挺价效果良好，青花20 动销强劲，目前批价355-365 元/瓶。7 月初青花40·中国龙正式上市，定价3199 元/瓶，进军超高端市场， 进一步拉升品牌势能，后续公司将继续集中资源投入青花系列。省外市场布局从过去的“抓两头，带中间”逐步转向各价格带全面覆盖，全国化布局持续推进。 盈利预测、估值与评级：考虑公司上半年营收和业绩完成情况超出预期，后续高端化战略推进，公司品牌底蕴深厚，费用投放有望释放规模效应，上调2021-23 年净利润预测为49.5/70.9/96.5 亿元（较前次预测+8.4%/+14.9%/+19.4%）， 折合EPS 分别为4.06/5.81/7.91 元，对应P/E 为77/53/39 倍，维持“买入” 评级。 风险提示：青花高端系列表现不及预期，省外市场拓展不及预期。

事件：妙可蓝多发布 2021年半年度业绩预告，预计 2021H1实现营业收入 20-21亿元、同增 85%-94%，归母净利润 0.95–1.10亿元、同增 195%-241%。其中2021Q2预计实现营业收入 10.5-11.5亿元、同增 52%-67%，归母净利润0.63-0.78亿元、同增 185%-253%。 利润符合市场预期，净利率环比改善： 根据业绩预告，预计 21H1净利率约为4.8%-5.2%、同增 1.8-2.3Pcts，其中 21Q2净利率约 6.0%-6.8%、同增2.8-3.6Pcts， 较 21Q1提升 2.6-3.4Pcts，净利率水平环比有所改善。 根据凯度消费者指数， 截至 2021H1中国奶酪市场中妙可蓝多的市占率为 34%，百吉福市占率超 20%，伊利市占率约 10%。 高景气度的奶酪行业持续吸引着新进入者，行业竞争格局边际有所加剧，短期公司有可能会维持较高的费用投放，以加强消费者的教育&持续提升自身市场份额。 线上表现强劲， 收入符合市场预期： 根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据， 2021年 6月妙可蓝多在阿里系线上平台共实现销售额 2963万元。 根据妙可蓝多官方公众号信息， 618期间公司在多平台&多类目的销售额均拔得头筹，包括：京东自营流量及访客指数第一；天猫芝士&奶酪黄油双类目第一； 抖音自播奶酪类目第一；拼多多旗舰店奶酪类目第一； 天猫旗舰店/京东自营/拼多多销售额分别同增 43%/172%/288%，我们估计 618期间大单品奶酪棒的收入超过千万。 新品稳步推进，有望打开成长空间： 展望未来， 公司将不断推陈出新， B 端&C端均值得期待。 从零售端看， 预计公司 9月将推出常温奶酪棒。 常温奶酪棒的经销商将会单独招募，和低温奶酪棒经销商相区分。 常温奶酪棒有望成为下一款儿童经典零食， 并进一步打开公司大单品奶酪棒的增长空间。 从餐饮端看， 蒙牛入主后，公司成为蒙牛旗下境内奶酪业务的唯一平台，两者强强联手，蒙牛将赋能公司 B 端业务， 进一步打开公司未来发展空间。 盈利预测、估值与评级： 我们维持妙可蓝多 2021-2023年 EPS 预测分别为0.75/1.25/2.11元。 妙可蓝多在奶酪领域积累深厚， 定增落地&蒙牛入主，叠加常温新品推出，有望进一步打开公司中长期空间，我们看好妙可蓝多的增长潜力，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。