经营逐渐修复， Q4营收同比增长 19.4% 大亚圣象发布 2020年年报， 2020年公司营收同比下滑 0.5%至 72.64亿元， 归母净利润同比下滑 13.1%至 6.26亿元， 归母净利润不及我们此前 7.26亿 元的预测值，主要系由 2020年确认大额汇兑损益及利息支出增加所致， 扣 非归母净利润同比下滑 15.0%至 6.00亿元。 分季度看， 20Q1/Q2/Q3/Q4单 季 营 收 同 比 分别 变 动 -46.6%/6.9%/4.2%/19.4% 至 7.55/17.85/21.16/ 26.08亿元，单季归母净利润同比分别变动-188.0%/59.9%/-0.5%/-21.5%至 -0.56/2.14/2.69/1.98亿元。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.35、 1.48、 1.68元，维持“买入”评级。 木地板业务收入同比增长 4.1%，中高密度板业务逐渐修复 地板方面，疫情后公司率先进行全系列产品升级，推出的抗菌地板深受消费 者欢迎， 同时公司加大广告投放及营销创新， 2020年木地板业务收入同增 4.1%至 53.29亿元，其中 20H1/H2营收分别同比变动-9.2%/14.7%。 板材 方面， 受疫情下家具企业复工延迟等因素影响， 2020年中高密度板收入同 比下滑 20.0%至 14.80亿元，其中 20H1/H2营收分别下滑 42.1%/3.8%， 下半年明显好转。 2020年木门及衣帽间业务收入同比下滑 9.3%至 562万 元。 毛利率方面，由于新准则下销售运费、安装费归类至业务成本，木地板、 中高密度板业务毛利率分别同比下滑 9.5/4.4pct 至 33.6%/15.7%。 品牌形象深入人心，不断创新营销模式 公司系地板与人造板行业龙头企业，竞争优势突出。品牌方面， 2020年“中 国 500具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值达 572.59亿元，多年位 居家居行业榜首，大亚人造板以 182.81亿元品牌价值蝉联中国人造板行业 榜首； 产品方面， 成功推出抗菌板、 无醛认证系列地板和运动地板，人造板 持续推出新品完善产品矩阵； 此外，公司拥有年产 8000万平方米地板、 185万立方米中高密度板和刨花板生产能力，规模化生产优势明显； 营销方面， 国内拥有近 3000家地板专卖店，积极开拓营销模式，推出全国线上线下直 播活动和“圣象社区”数字营销平台，不断提升产品市占率。 经营逐渐修复，维持“买入”评级 地板业务与板材业务逐步修复， 结合 2020年财务数据、略微下调地板零售 及人造板收入预测， 预计公司 2021-2023年归母净利润为 7.38、 8. 12、 9.20亿元（2021-2022年原值 8.08、 8.50亿元），对应 EPS 为 1.35、 1.48、 1.68元。参考可比公司 Wind 一致预期 2021年 16倍 PE 均值，给予公司 2021年 16倍 PE，对应目标价 21.60元（前值 29.26元），维持“买入”评级。

经营持续向好，Q4归母净利同比增长104.9%志邦家居发布2020年年报，2020年公司营收同比增长29.7%至38.40亿元，归母净利润同比增长20.0%至3.95亿元，扣非归母净利润同比增长25.8%至3.59亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别变动-21.2%/22.2%/41.9%/46.2%至3.26/8.98/11.48/14.68亿元，单季归母净利润同比分别变动-241.3%/21.4%/19.8%/104.9%至-0.45/0.95/1.47/1.98亿元。我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.25、2.75、3.40元，维持“增持”评级。 大宗渠道收入高速增长，衣柜/木门加速发展分渠道看，疫情下积极赋能经销商、家居需求逐步释放带动终端销售逐步复苏，2020年公司零售业务收入同比增长15.5%至24.62亿元，其中经销/直营渠道收入分别同比增长14.4%/27.3%至22.30/2.32亿元；同时公司大力拓展优质战略合作地产客户，带动大宗渠道快速增长，2020年大宗渠道收入同比高增83.7%至11.75亿元。分品类看，公司全年橱柜业务营收同比增长18.0%至24.99亿元，同时公司拓品类成效显著，衣柜等新品类增速显著，2020年衣柜/木门营收分别同比增长55.3%/57.0%至11.41/0.43亿元。 持续强化渠道布局，夯实长期成长基础线下端，公司强化厨柜、衣柜渠道全国布局，尤其衣柜展店迅速，截至2020年底公司橱柜/衣柜/木门/IK全屋定制经销门店数分别相较2019年净增41/288/47/0家至1576/1366/203/58家；线上端，公司在疫情下加大线上营销投入，与移动端头部流量媒体以及圈层KOL紧密合作，全年开展全国大型直播100余场；大宗渠道方面，公司大力拓展优质地产客户，荣获2020年中国房地产竞争力10强供应商等荣誉称号。此外公司立足全品类拓展战略，报告期内新增日本松下、意大利OXO卫浴等高端品牌，床、沙发等配套成品协同收入增速亦可观。 业绩高增长，维持“增持”评级考虑到公司零售渠道快速复苏，我们上调零售渠道单店收入预测，预计公司2021-2023年归母净利润为5.03、6. 13、7.60亿元（2021-2022年原值4.94、6.11亿元），对应EPS为2.25、2.75、3.40元。参考可比公司Wind一致预期2021年23倍PE均值，考虑到公司2020-2022年归母净利复合增速高于大部分可比公司，给予公司2021年32倍PE，对应目标价72.00元（前值61.88元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

Q4经营大幅修复，营收与净利同比高增超 40% 喜临门发布 2020年年报， 2020年公司营收同比增长 15.4%至 56.23亿元， 归母净利润同比下降 17.6%至 3.13亿元，扣非归母净利润同比增长 18.4% 至 3.13亿元。分季度看， 2020年 Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别变动 -13.6%/+4.0%/+12.8%/42.8%至 7.25/12.51/14.77/21.70亿元，单季归母净 利润同比分别变动-331.4%/-25.3%/+2.5%/+43.3%至-0.54/0.97/1.38/1.33亿元。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.17、 1.47、 1.69元，维 持“增持” 评级。 线上+线下零售业务引领增长，剥离影视业务聚焦主业 2020年公司床垫收入同比增长 4.5%至 28.55亿元； 软床及配套产品收入同 比增长 37.3%至 14.23亿元； 沙发业务营收同比增长 15.9%至 7.18亿元。 分渠道看，线下零售稳健修复， 2020年喜临门（不含分销）、 M&D、 Chateau d’Ax 专卖店同比净增 223家至 2843家， 全年门店收入同比增长 31.6%至 24.12亿元； 疫情期间线上销售亮眼，营收同增 35.6%至 6.73亿元；大宗 业务营收同比下降 7.7%至 22.14亿元，我们判断主要系疫情影响下酒店工 程及 OEM 业务订单下滑所致。 2020年公司影视业务收入同增 117.4%至 2.71亿元，截至 21年 2月已收回 1.8亿股权转让款，影视业务实现剥离。 期间费率同比下降 0.5pct，合同负债同比增长 50% 2020综合毛利率同比下降 1.0pct 至 33.8%， 2021年以来面对原材料价格 持续上涨， 据公司年报， 21年 3月开始对内销自主品牌提价 6-9%， 对冲成 本端压力。 2020年期间费用率同比下降 0.5pct 至 24.4%，其中管理+研发 费用率同比上升 0.2pct 至 7.0%， 销售费用率同比下降 0.5pct 至 16.1%，财 务费用率同比下降 0.2pct 至 1.3%。 综合影响下家具业务扣非净利率达到 6.11%。 现金流方面， 2020年公司经营性净现金流同比增长 48.5%至 7.40亿元。截至 2020年底公司合同负债+预收账款同比增长 50%至 2.09亿元。 自主品牌业务快速发展，维持“增持”评级 公司自主品牌业务加速发展，考虑到 2021年公司有望加大渠道拓展力度、 自主品牌快速发展带动整体利润率水平上行，我们上调公司线下门店开店数 及线上业务增速，预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 4.52、 5.70、 6.54亿元（2021-2022年原值 4.30、 4.95亿元）， EPS 为 1.17、 1.47、 1.69元。参照可比公司 2021年 21倍 PE 均值， 考虑到公司自主品牌高速增长、 前期影视业务对估值的拖累因素减弱， 给予公司 2021年 24倍目标 PE，目 标价为 28.08元（前值 22.20元），维持“增持”评级。

Q4经营逐步反弹，营收与净利同比增速向好修复 公司发布 2020年度业绩快报， 受疫情影响， 相关产品销量与价格降低影响， 2020年公司营收同比下滑 5.25%至 215.68亿元，归母净利同比下滑 9.55% 至 19.70亿元。分季度看， 20Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别变动 1.9%/-8.4%/-7.4%/-6.8%至 55.52/48.76/52.10/59.29亿元，单季归母净利 同比分别变动 41.0%/-20.9%/-25.5%/-15.2%至 5.36/4.00/4.46/5.58亿元， Q4营收与归母净利同比降幅较 Q2/Q3有所收窄。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.75、 1.12、 1.25元，维持“增持”评级。 浆纸联动涨价，行业景气向好 原材料端， 20Q4以来全球经济修复+通胀预期下浆价持续上涨，据卓创数 据计算， 2021年 1-2月进口针叶浆月度均价分别达到 6101、 6723元/吨， 月度环比涨幅分别达 20.7%、 10.2%，进口阔叶浆月度均价分别达到 4655、 5323元/吨，月度环比涨幅分别为 20.3%、 14.4%。 成品纸端， 2021年党 建文印需求催化下文化纸供需格局延续向好态势，叠加成本端浆价上涨支 撑，成品纸涨价落地情况较好， 据卓创资讯数据， 2021年 1-2月国内铜版 纸月度均价分别达 5763、 6052元/吨，环比上涨 3.0%、 5.0%，国内双胶纸 月度均价分别达 5331、 5682元/吨，环比上涨 3.1%、 6.6%。 产能建设助力产品结构升级，林浆纸一体布局夯实原料自给优势 造纸产能持续提升，兖州 5万吨生活用纸项目已于 2020年 8-9月陆续投产， 45万吨特色文化纸也已于 2020年底投产， 老挝两条分别年产 40万吨高端 包装纸产线在春节前陆续试生产，助力产品结构调整升级。 同时，林浆纸一 体化战略持续推进，生产原料自给率稳步提升， 广西北海一期项目中 55万 吨/年文化用纸项目、 15万吨/年生活用纸项目以及配套 80万吨/年化学木浆 项目、60万吨/年化机浆项目将于 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产， 不断夯实长期成长基础。 文化纸龙头，维持“增持”评级 考虑到 2020年溶解浆市场景气度低迷、下调公司溶解浆业务收入，考虑到 2021年以来文化纸行业景气延续、涨价落地较好，上调公司 2021年铜版 纸价格及毛利率， 我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 19.70、 29.44、 32.77亿元（原值 21.38、 25.97、 29.28亿元），对应 EPS 为 0.75、 1.12、 1.25元。参考可比公司 2021年 12倍 PE 均值，考虑到公司更优的资产质 量，给予公司 2021年 18倍 PE，对应目标价 20.16元（前值 16.60元）， 维持“增持”评级。

稳扎稳打助力增长，全年归母净利润预增10%-20% 欧派家居发布2020年年度业绩预增公告，公司预计2020年全年营业收入同比增长约5%-15%至142.1-155.6亿元，归母净利润同比增长约10%-20%至20.2-22.1亿元，业绩增速超市场预期（1月25日Wind一致预期20.19亿元），扣非后归母净利润同比增长约10%-20%至18.5-20.2亿元；对应20Q4单季营收同比增长12.0%-45.9%至44.8-58.3亿元，单季归母净利同比增长24.4%-64.3%至5.7-7.6亿元，单季扣非后归母净利润同比增长18.4%-61.5%至4.6-6.3亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.44、4.09、4.74元，维持“增持”评级。 多品类协同发展值得期待，整装渠道快速拓展有望延续 近几年公司衣柜品类快速发展，据公司三季报，2020年前三季度橱柜/衣柜营收同比变动-8.1%/8.7%至41.30/38.11亿元，业务规模行业领先，成为橱柜/衣柜市场双龙头。公司在橱衣柜良好发展的基础上进一步朝着大家居迈进，我们认为品类联动带来的客单价提升或为公司后续零售渠道重要增长点之一。此外，公司大力拓展整装渠道，我们预计2020年新拓展整装经销商的逐步成熟、2021年整装渠道有望延续快速开店态势都有望支撑2021年整装渠道快速发展。 疫情下持续拓展零售渠道，全面赋能经销商助力经营早回暖 据公司三季报，截至2020年9月底，欧派厨柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别为2351/2141/1050/680/950家，门店总数合计达7172家，终端布局行业领先；渠道赋能方面，疫情下公司为经销商减压降负，优化经营考核指标，提供各类补贴产品与其共渡难关。积极赋能下全年零售端经营逐季回暖，20Q3单季零售渠道营收同比增速达到19.3%，我们预计20Q4零售渠道有望进一步复苏。 全渠道布局稳步推进，大宗业务规模化优势有望进一步凸显 在发挥零售渠道优势基础上，公司积极拓展整装、大宗、拎包入住、电商等渠道业务，工程、整装、拎包入住等渠道贡献突出，前三季度大宗业务营收同比增长18.4%至18.30亿元，销售占比较19年同期上升2.5pct至19%。展望后续，在稳步拓展房企客户的基础上，公司有望进一步发挥规模化制造优势提升在大宗领域竞争优势。 定制龙头稳步前行，维持“增持”评级 结合公司业绩预告，考虑到四季度家居零售景气较好、公司零售渠道表现或超此前预期，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为20.7、24.6、28.5亿元（前值20.1、23.9、27.8亿元），对应EPS为3.44、4.09、4.74元。参考可比公司Wind一致预期2021年26倍PE均值，考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利，给予公司2021年40倍PE，对应目标价163.60元（前值140.00元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

转让子公司晟喜华视60%股权，聚焦家居核心业务12月29日晚喜临门发布公告，公司拟将全资子公司晟喜华视60%的股权转让于岚越影视，转让价格为人民币3.6亿元，本次转让影视业务系公司资产结构合理调整，我们认为此举有利于公司进一步聚焦家居主业。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.85、1.11、1.28元，维持“增持”评级。 聚焦家居核心主业，子公司股权转让后影视业务将出表为进一步聚焦家居主业，公司拟将全资子公司晟喜华视60%的股权转让给岚越影视，转让价格为人民币3.6亿元，公司董事周伟成系本次交易对手有限合伙人，故本次交易构成关联交易。本次交易完成后，晟喜华视将不再纳入公司合并报表范围，影视方面商誉减值等风险亦将消除。公司本次通过出售影视子公司控股权合理调整资产结构，我们认为此举有利于公司经营进一步聚焦核心资产，长期看利好公司家居业务持续发展。影视业务一度拖累公司业绩，2020年前三季度晟喜华视实现正盈利晟喜华视系公司全资子公司，2015年5月公司以7.2亿元收购其100%股权，并借此切入影视剧行业。近年来，由于电视剧行业整体处于供给收缩的状态，子公司经营业绩对公司整体盈利产生一定拖累，2017-2019年子公司分别实现净利润1.25/-0.39/-0.62亿元。 基于此，公司积极转变作品主题，2020年前三季度子公司影视业务实现营业收入1.32亿元，超过其2019年全年营收，实现净利润2592.18万元，利润实现扭亏为盈。本次评估晟喜华视股东全部权益的价值为5.95亿元，归属于母公司所有者权益为2.42亿元，评估增值率145.80%。家居主业经营稳步修复，自主品牌表现亮眼公司家居主业稳步修复，零售端，疫情加速中小品牌出清，而公司作为床垫行业头部品牌，在产品端、渠道端、营销端投入能力更强，零售销售快速修复，据公司双11战报显示，2020年双11期间，公司在天猫、京东、苏宁全平台销售额突破7.12亿，连续4年蝉联天猫床垫类目销售额第一、连续8年位居京东床垫类目销售额第一，彰显线上布局成效；出口端，疫情下海外宅经济兴起，家居消费需求向好，家居出口行业受益，叠加美国对东南亚地区床垫出口反倾销制裁推进、存在部分抢出口订单，公司Q3以来外销持续好转。自主品牌快速修复、影视业务剥离在即，维持“增持”评级考虑到影视业务剥离事项尚未完成交割、暂不调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.28、4.30、4.95亿元，EPS为0.85、1.11、1.28元。 参照可比公司2021年20倍PE均值，考虑到公司剥离影视业务在即、聚焦家居主业发展，前期估值压制因素减弱，给予公司2021年20倍目标PE，目标价为22.20元（前值17.00元），维持“增持”评级。风险提示：疫情发展不确定性，地产销售不及预期，原材料价格波动。

机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径实现新五年目标 古井贡酒作为老八大名酒之一，享誉海内外。梁金辉于2014年担任董事长后对产品结构、渠道和营销上进行了大刀阔斧的改革，公司在省内实现了弯道超车，昔日巨头再次腾飞。我们认为，公司将通过机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径来实现“双品牌、双百亿”的目标。预计公司2020-2022年EPS分别为4.29元、5.52元和6.53元，我们维持“买入”评级。 不破不立，大刀阔斧改革顺机制 公司在机制上一直寻求改革，2009年7月30日，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集团40%股权。2019年3月15日，亳州市国资委将持有的古井集团60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司。2020年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市场主体新活力”的工作目标。我们认为，继古井酒店之后，古井贡酒也有望继续推进国企改革，进而激发机制活力。 引领省内消费升级，年份原浆势能释放 在财富效应带动消费力不断提升的背景下，近年来公司再次捕捉到了省内白酒市场不断扩大所带来的发展契机，陆续推出更高价格带产品以推动产品升级。公司运用主流单品占领省内市场主流价格带，并在此基础上推出更高价格的产品以提升品牌力，通过消费者培育推动产品结构升级。2016年起公司每年对部分产品实行提价措施，助推产品牢牢占领省内主流市场带。根据公司2019年年报显示，2019年公司吨酒价格为11.3万元，同比增长了9.4%，较2016年7.2万元/吨提高了56%。 名酒基因具备全国化潜力，省外开拓加速 作为老八大名酒，古井贡酒具有较高的知名度和美誉度，在全国化进程中具有先发优势。公司试错期走弯路使得当时的全国化布局戛然而止，经过十余年的调整和发展，公司扎扎实实做好省内市场深耕，使其在省内市场份额不断提高，安徽白酒龙头地位不断巩固。稳固的大本营市场为古井贡酒走出安徽省夯实了基础，公司以周边省份为踏板，通过并购和自主扩张等方式加快了全国化进程。 公司业绩或将持续快速增长，维持“买入”评级 我们认为，公司以安徽为大本营市场进行深耕细作和持续渠道下沉，在省内市场占比或将持续提升；同时，公司核心大单品古井原浆系列产品力和品牌力不断提升，公司产品结构有望继续优化。我们维持公司2020-2022年归母净利同比增速2.89%/28.89%/18.29%的预测，EPS为4.29/5.52/6.53元。参考可比公司2021年平均PE为50x，给予公司2021年50x的PE估值，对应目标价276.00元（原值为253.92元），我们维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。

全国低端酒龙头，享扩张升级红利 公司旗下牛栏山是全国知名白酒品牌，产品及品牌在全国影响力强，19年白酒产量占全国8.75%，规模效应凸显高性价比，切中低端酒消费人群需求，未来市占率提升空间大，同时公司顺应消费升级趋势，在牛二打开市场的基础上，加大新品研发及投放，未来高档单品亦有望借助牛二大单品渠道影响力加速渗透，看好其坐享全国化扩张和升级红利，看好其发展潜力。我们预计20-22年EPS为0.80/1.23/1.63元，给予“增持”评级。 低端酒市场：快消品属性平抑波动，龙头市占率提升空间大 低端白酒以自饮为主要消费场景，社交及身份属性弱，且生产门槛低导致产品同质化严重，品牌力弱化，具备快消品属性，一方面其需求相对刚性，对经济周期敏感性较弱，2020上半年疫情期间，公司白酒营收同比-2.9%，同期大众酒板块同比-15.7%；另外低端酒市场厂家众多，据产业信息网19年低端酒CR3仅12%，显著低于高端/次高端95%/46%，未来提升空间大。 渠道：渠道推力充足，外埠布局“1+4+N” 公司白酒业务采取“大商制”渠道模式，借助大商本地资源推广业务，2018年底公司500/1000/5000万元以上销售额的经销商数量达193/134/36个，渠道利润合理助利益共赢。看未来，公司理顺全国化逻辑，区域拓展战略持续升级，从“一城两州三区”到“1+4+5”、“2+6+2”及“1+4+N”，2018年外埠收入占比首超北京，并拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场22个，泛全国化成果显著，19年外埠市场营收占比已达64.58%，看好公司未来强势市场的进一步深耕及空白市场扩张。 产品：性价比致胜，乘消费升级东风 公司是全国低端酒龙头，19年白酒产量占全国白酒总产量的8.8%，规模效应凸显高性价比，切中低端酒消费人群需求；公司顺应消费升级，在牛二已有市场基础上，加大新品研发及投放，推出珍品陈酿布局20-50元价格带，推出百年系列及高端二锅头系列布局50及100元以上价格带，看好公司在40元以下市场大单品、大渠道、大规模优势，面对近年来五粮液尖庄、山西汾酒玻汾等布局40元以上低端白酒市场，公司对终端铺货及渠道推力优势较大，未来高档单品亦有望借助牛二的渠道影响力加速渗透。 公司业绩有望恢复快速增长，首次覆盖给予“增持”评级 我们认为我国中低端白酒未来是挤压式竞争，看好公司作为中低端白酒龙头，凭借品牌力和产品力在全国化进展中抢占小企业以及本土企业市场份额，产品端看好结构升级带动盈利能力提升，公司业绩有望恢复快速增长趋势。我们预计20-22年EPS为0.80/1.23/1.63元，参考可比白酒公司21年平均PE57x，可比猪肉公司21年平均PE18x，可比地产公司21年平均PE6x，可比公司加权平均PE为52x（白酒90%，猪肉6%，地产4%），给予公司21年52xPE，目标价63.96元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。

陇上金徽名酒，二次创业再启航金徽酒起于甘肃徽县，在陇地具有强势品牌地位。公司具有低/中/高三档白酒，产品种类及价格矩阵丰富。省内持续深耕巩固龙头地位，省内重点耕耘大兰州和河西走廊；省外重点开发陕/宁/青/疆/蒙，将产品和品牌向周边终端渗透。作为白酒老民企，公司体制机制灵活，通过股权绑定高管、员工及经销商利益，机制成熟，激励充足，2020年复星系下豫园股份要约收购公司股份，截至11月16日已持股38%，公司股权结构优化，未来渠道协同效应可期，我们看好金徽酒未来的增长潜能，预计20-22年EPS0.58/0.71/0.87元，首次覆盖给予“增持”评级。 渠道：省内持续深耕巩固龙头地位，外阜拓展空间大19年甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部收入占比分别达37%/29%/12%/8%，省外收入占比14%。在甘肃省内公司推行不饱和政策，重点耕耘大兰州和河西走廊，一县一策精准营销，并通过千店网络及金网工程，强化对乡镇及以上渠道的终端掌控力，搭建“万商联盟”管理渠道利润，推进省内渠道深耕及下沉，19年末省内经销商数量261名，同比净增22名。对省外市场，公司重点开发陕/宁/青/疆/蒙，设置“核心店”做不对称投放，将产品和品牌向周边终端渗透。19年省外收入同比增长63%，超过公司整体（+12%），外阜拓展空间较大且值得期待。 产品：消费升级东风不减，高端化助推盈利走上新台阶甘肃省内经济持续增长，消费升级带动中高端白酒消费扩容，省内白酒消费价格带向100元以上升级，公司在省内主推的世纪金徽五星、金徽十八年、柔和金徽等百元以上价位的中高端单品表现亮眼，另外亦将推出陇南春高端单品，定价500-1000元，借助陇南春品牌影响力，对产品进行升级，率先布局省内高档白酒市场。2014-2019年公司高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入CAGR为13.7%/8.7%/-24.8%，公司持续收缩低档白酒投放，加大力度推广高档白酒及中端白酒，产品结构不断优化，助推盈利走上新台阶，2019年白酒毛利率60.8%，较2013年提升6.1pct。 看好五年目标下金徽酒增长潜能，首次覆盖给予“增持”评级19年公司与核心管理人员签订了《业绩目标与奖惩方案协议》，在考核期内（2019-2023）各年需实现营收16.2/18.3/21.0/25.0/30.0亿，实现扣非归母净利润2.8/3.2/3.8/4.7/6.0亿，奖惩分明，在区域深耕与扩张并举，产品持续升级的经营政策下，期待疫情完全恢复后公司进入增长快车道。我们预计20-22年EPS0.58/0.71/0.87元，参考可比公司21年平均PE为54x，复兴系入股后公司存在改革预期，将在品牌、营销、区域拓展方面给金徽酒带来资源协同，有望助力公司业绩长期向好，认可给予一定估值溢价，给予其21年78xPE，目标价55.38元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济表现低于预期；省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。

外资控股上市白酒公司，定位高端白酒水井坊致力于“成为中国最可信赖、表现最好的高端白酒品牌”，公司产品定位清晰，剥离中低端白酒业务，专注次高端及高端白酒，产品结构持续优化。同时，作为唯一外资控股的白酒上市公司，水井坊有望借助大股东帝亚吉欧优秀的管理能力和渠道力，进一步打开市场空间。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.44元、1.89元和2.38元，给予“增持”评级。 帝亚吉欧多次增持，彰显对公司未来发展信心水井坊前身为全兴大曲，2006年帝亚吉欧收购43%全兴集团股份，2013年帝亚吉欧100%控股全兴集团，成为水井坊有限公司实际控制人。2018年8月和2019年4月，帝亚吉欧通过子公司GrandMetropolitanInternationalHoldingsLimited两度要约收购水井坊，截至2020年11月，帝亚吉欧持有水井坊63.14%的股权。DiageoPlc资产配置向稀缺性资源和确定性较高的市场倾斜，彰显了对水井坊未来发展的信心。 专注次高端及高端白酒，产品结构持续优化水井坊不断加码次高端价格带，2019年推出新品井台珍藏系列，夯实次高端产品矩阵，实现对优势价格带进行饱和式占领。20H1公司白酒销售受疫情影响较大，2020H1公司高档/中档产品分别实现收入7.80/0.23亿，同比分别下滑51%/40%，二季度主要以消化库存为主，随着疫情好转，终端动销逐步恢复，公司产品销售逐步恢复正常，根据公司召开的前三季度业绩交流会公布数据，2020Q3，臻酿八号和井台（常规）销售收入同比增长20%，井台珍藏系列等销售收入同比增长124%，典藏大师和菁翠同比增长5%。我们预计，井台系列在新品推动下的增长潜力将进一步释放。 加强品牌建设，继续推进核心门店模式水井坊加大营销力度，通过将自身品牌文化与中国民族文化结合的方式，加强品牌力建设，对消费者进行培育，让“水井坊每一滴都是活着的传承”的概念深入人心。水井坊在业内最早推出核心门店模式，取得较大的成功，目前已经发展到核心门店5.0计划。品牌建设以及核心门店的推进，公司销售费用提升，2020年前三季度，在十七家上市白酒公司中水井坊销售费用率25.5%，排名第四位。我们预计，随着公司规模的不断增加和费用投放效率的提升，销售费用率长期趋于下降。 公司业绩有望稳步增长，给予“增持”评级我们认为，大股东帝亚吉欧高比例持有公司股权，公司管理稳定性加强，同时公司借助外资所擅长的品牌营销不断提升品牌力，消费者粘性也不断提升，公司经营业绩有望保持稳步增长。我们预计，公司2020-2022年收入增速分别为-12.1%、24.4%和17.7%，EPS分别为1.44元、1.89元和2.38元。同业可比公司2021年PE平均为48倍，给予2021年48倍的PE估值水平，目标价为90.72元，给予“增持”评级。 风险提示：行业需求不达预期、行业竞争格局加剧、食品安全问题

百年恒顺开新花，当下改革促成长 2020年是百年老字号恒顺的变革之年，公司在新任董事长杭祝鸿先生的带领下，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，目前在营销/渠道改革、激励重整和产品梳理方面均有一定成效，叠加恒顺强大的品牌势能和产品力，我们期待改革落地带动业绩加速成长，我们预计20-22年EPS为0.36/0.43/0.51元，上调至“买入”评级。 纵横对比，老树如何开新花 恒顺是有着180年悠久历史的中华老字号，站在新的起点，公司提出未来将聚焦醋、酒、酱三大主业，实现“恒顺味道全球共享”愿景。横看标杆，恒顺与龙头海天在盈利能力/运营效率（19年ROE恒顺15%vs海天34%）、人均创收(19年恒顺75万元vs海天356万元)、费用结构（恒顺人工成本费用率较高）、人均薪酬（19年销售人员人均薪资恒顺13万元vs海天31万元）、员工结构（恒顺员工平均年龄更大）等方面仍存一定差距。究其背后的核心原因在于国企色彩下激励不足、渠道力和内部效率待提升，而近期的体制改革有望激活内部活力，带来公司运营效率提升和业绩成长加速。 百年恒顺，胜在强大的品牌势能和产品力 恒顺的优势点在于：1）百年历史传承，品牌势能强劲，恒顺是中国四大名醋之一的镇江香醋代表，主导产品食醋连续20多年产销量全国领先，一直致力打造中国醋业领导品牌；2）生产工艺领先，采用固态分层发酵工艺，列入首批国家非遗保护名录，同时致力于将传统工业与现代化创新技术相结合；3）产品矩阵丰富，目前SKU超100余种，覆盖醋类主流价格带和多种消费场景。未来公司将在产品端不断优化，打造恒顺“三剑客”，不断做强醋系列，做深酒（黄酒/料酒）系列，做宽酱（酱油/酱菜/酱料）系列，完成产品梳理并实现推新升级（主要在设计、外观标识、标准化等方面）。 再造恒顺，改革进行时 2020年公司迎来变革之年：1）管理改善：2019年12月，新董事长杭祝鸿就任，其发展战略与经营思路直指聚焦主业和内部机制改革两大关键点，同时释放出内部改革的积极信号；2）激励重整：恒顺一线营销人员2020上半年平均收入提升15%以上，同时对营销管理层绩效考核设计了差额部分的奖励，同时优化人才引进机制，推进市场化薪酬改革；3）营销改革：更换营销总监，划分八大战区，给予战区负责人更大的权利和激励。目前改革顶层设计已完成，期待21年改革成效落地。 看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级 我们看好恒顺在内部改革稳步推进下的发展潜力，维持盈利预测，预计20-22EPS0.36/0.43/0.51元。参考可比21年平均PE61x，给予21年61xPE，目标价26.23元，公司近期估值回调，但公司基本面向好趋势不变，内部改革有序推进，当前估值具备吸引力，上调至“买入”评级。 风险提示：食品安全，原材料波动，行业竞争加剧，变革调整不及预期。

前三季度公司实现收入/归母净利润38.1/6.7亿元，同比+7.9%/22.4%公司20年Q1-3实现收入/归母净利润38.1/6.7亿元，同比+7.9%/22.4%，20Q3单季度实现收入/归母净利润12.6/2.1亿元，同比+10.3%/18.5%；美味鲜Q1-3收入/净利润实现同比增速10.9%/23.7%，利润率同比+1.9pct至18.0%。疫情期间产品、渠道、费用投入等结构性调整成效显著，产品升级、区域及渠道扩展持续推进，“双百目标”稳步推进，我们预计20~22年EPS1.13/1.32/1.52元，维持“增持”评级。 主销品同比稳健增长，毛利率水平有所提升Q3公司酱油/鸡精/食用油实现收入7.6/1.3/1.7亿元，占比62%/11%/14%，收入分别同比增13%/5%/12%，主销品增长稳健，餐饮端快速修复带动鸡精收入增速转正（Q2-9.8%）；蚝油、料酒等小品类实现收入1.6亿元，收入增速达11%，拓宽公司营收边界。20Q3公司实现毛利率40.4%，同比+2.5pct，看好需求回温下公司1+N产品体系定位中高端，带动公司产品持续优化。公司3月开启中山厂区技改项目，我们预计于2022年末完成，预计增加酱油/料酒产能25/2万吨，自动化及规模化提升效率，为冲刺百亿营收提供产能支撑。 全国化持续推进，餐饮渠道回温分区域看，前三季度公司东部/南部/中西部/北部实现收入8.4/14.9/7.8/5.8亿元，同比增速为3.4%/3.9%/28.9%/19.5%，东南作为优势区域保持稳健增长，上半年公司拆分大区和办事处，通过渠道下沉和弱势地区开发带动增长，前三季度末公司经销商同比净增278名至1329名，其中中西/北部净增58/140名，带动区域收入增速超过东南，全国化稳步推进；从渠道类型看，疫情期间公司加大电商、KA、社区团购等新渠道开发以弥补线下损失，另外通过厨师培训、“餐批旗舰店”等形式加速餐饮渠道发展，直销/分销收入同比增长44.5%/9.9%，把握消费升级带来的餐饮业发展机遇。 净利率有所提升，盈利能力弹性向上公司Q3单季度期间费用率18.7%，同比+0.1pct，其中销售费用率9.6%，同比+0.9pct，主要系公司加大销售渠道人员扩充、费用投放力度以扩张渠道；管理费用率5.8%，同比-3.2pct，最终Q3公司实现归母净利润率18.43%，同比+1.4pct。前三季度，公司净利润率达到19.11%，较上年同期提升2.1pct。我们看好公司在宝能入驻、业绩导向的激励机制落地后，以“双百目标”为指引，业绩实现较快增长。 看好公司净利润稳健增长，维持“增持”评级公司作为调味品龙头，立足产品以推进全国化及渠道多元化，把握消费升级下产品及渠道端机会，市场份额持续提升，考虑公司盈利能力弹性向上，我们上调公司20~22年EPS1.13/1.32/1.52元（前值1.07/1.29/1.53），参考可比公司21年平均PE55x(Wind一致预期)，给予公司21年55xPE，由于可比公司估值回落，我们调整目标价至72.54元(前值89.79元)，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全问题，市场竞争加剧。

2020前三季度长公司总营收同比增长1.96%，归母净利润同比增长1.52%2020年前三季度公司实现总营业收入41.93亿元，同比增长1.96%；实现归母净利润13.13亿元，同比增长1.52%；基本每股收益为1.047元。单三季度，公司实现营业总收入12.81亿元，同比增长20.99%，环比提升17.23pct；实现归母净利润为2.94亿元，同比增长33.73%，环比提升31.12pct。三季度，国内疫情控制良好，公司双节回款顺利，动销良性，节后库存合理、价格稳定，业绩环比改善明显。我们预计，公司2020-2022年EPS分别为1.21/1.50/1.92元，维持“买入”评级。 产品结构持续优化，端高端V系发展势头较好前三季度，公司核心增长点来自于次高端核心价格带，江苏省内300以上价格带持续升级，公司将继续享受升级红利，渠道势能有望持续释放，同时高端V系发展势头较好，V3、V6未来有望承接四开的消费升级。以国缘V系、对开、四开为代表的特A+类产品营业收入25.58亿元，同比增长10.98%，占公司白酒收入的比重由去年同期的56.22%提升至61.01%；公司特A类产品营业收入11.96亿元，同比降低7.13%，占公司收入的28.52%。 销售费用同比降低，合同负债有所增长三季度中秋国庆旺季，公司加大政策支持力度，在消费场景复苏的基础上，紧抓婚庆、宴会等补偿性消费。公司前三季度合同负债（原预收账款）为6.34亿元，较上半年末的3.52亿增加了2.82亿元；公司销售商品、提供劳务收到的现金为40.29亿元，同比增长5.16%。前三季度，公司销售费用为5.69亿元，同比-1.35%，销售费用率为13.57%，同比-0.45pct。 南京地区保持快速增长，省外营收同比提升前三季度，南京大区保持快速增长势头，销售收入达到11.59亿元，同比增长1.74%，占公司总收入的28.64%；公司大本营淮安地区收入为8.84亿元，同比增长0.13%，占公司总收入的21.08%。苏中苏南拓展空间仍大，公司省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局、资源投入及渠道建设，未来有望接力南京成为增长主力。省外扩张由粗放式向样板式转型，公司加大对山东、浙江等省外市场的开拓力度。前三季度省外市场实现收入2.83亿元，同比增长6.41%，收入占比从上年同期的6.48%提升至6.75%。 业绩有望保持平稳增长，维持“买入”评级我们认为，公司V系列产品增长潜力较大，带动公司产品升级；省内外空白市场加速拓展，公司业绩或将持续提升。由于公司深耕渠道控制发货节奏，我们调整盈利预测，预计公司20~22年EPS分别为1.21/1.50/1.92元（前次分别为1.34/1.66/2.10元），参考21年可比公司平均PE为45倍(Wind一致预期)，给予公司2021年45倍PE估值，对应目标价为67.50元（前次为58.96元），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

Q3业绩显著修复，营收与归母净利均同比增长超 20% 2020年前三季度山鹰纸业营收同比下降 0.6%至 170.37亿元，归母净利同 比下降 25.8%至 9.83亿元，扣非归母净利同比下降 15.7%至 9.10亿元； 分季度看， 2020Q1/Q2/Q3单季营收同比分别变动-26.5%/0.6%/20.9%至 38.36/59.91/72.10亿元，归母净利同比分别变动-49.7%/-42.0%/20.7%至 2.30/2.71/4.82亿元。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.31、 0.39、 0.49元，维持“买入”评级。 产能释放、盈利修复，造纸业务收入利润增长向好 分业务看，公司前三季度国内造纸板块实现营收 114.32亿元，分部盈利 （EBIT，下同） 14.85亿元，原纸销量同比增长 0.58%至 329.91万吨，单 吨 EBIT 为 450元/吨；其中 Q3销量同比增长 20.18%至 144.83万吨，单 吨 EBIT 556元/吨。包装板块前三季度实现营收 35.50亿元，分部盈利 1.03亿元， 瓦楞箱板纸箱销量同比增长 8.92%至 10.40亿平方米，其中 Q3销 量同比增长 20.2%至 4.41亿平方米。北欧纸业（NPAPER）方面，前三季 度实现营收 16.84亿元，分部盈利 1.94亿元。 会计准则调整致毛利率、费用率波动，归母净利率环比修复 前三季度公司毛利率同比下降 2.4pct 至 16.9%，系会计准则调整下部分销 售费用计入成本所致。期间费用率同比下降 2.2pct 至 11.4%，其中销售费 用率同比下降 2.8pct 至 1.5%，主要系列报口径调整所致； 管理+研发费用 率同比下降 0.2pct 至 7.0%，财务费用率同比上升 0.8pct 至 3.0%，主要系 利息收入减少、汇兑损失增加所致。 三季度归母净利率达到 6.7%，环比提 升 2.2pct，同比基本持平。 现金流方面， 前三季度经营性净现金流同比下 降 41.1%至 13.96亿元，主要系购买商品、支付劳务增加所致。 北欧纸业成功分拆上市，扩建产能强化原料自给，优化产品结构 子公司北欧纸业于 2020年 10月 22日在瑞典成功上市， 本次分拆上市合 计回收约 24.17亿瑞典克朗资金， 分拆后公司仍持有北欧纸业 49%股权， （若上市的超额配售权全部实施，公司将间接持有北欧纸业 41.35%的股 权），此次子公司分拆上市回收资金有望增强公司资金实力。此外，公司产 能稳步扩张，目前国内造纸年产能达 600万吨，浙江 77万吨、广东 100万吨、吉林 30万吨造纸项目推进，公司预计于 2022年投产或计划投产。 包装纸龙头企业，维持“买入”评级 考虑到疫情之后下游需求快速复苏、三季度旺季提价顺利， 上调 2020年 造纸均价， 考虑到行业扩产推进、供需格局偏弱，略下调 2021-2022年造 纸吨利预测， 预计公司 2020~2022年归母净利 14.4、 17.6、 22.6亿元（前 值 13.9、 19.3、 23.0亿元），对应 EPS 为 0.31、 0.39、 0.49元。 参照可 比公司 Wind 一致预期 2021年 10xPE 均值，给予公司 2021年 10x 目标 PE 估值，对应目标价区间为 3.90元（前值 4.13元），维持“买入”评级。 风险提示： 疫情发展不确定性， 需求超预期下行，原材料价格大幅波动。

Q3经营持续修复，营收与归母净利实现同比双位数增长。 欧派家居发布2020年三季报，2020年前三季度公司营收同比增长2.1%至97.32亿元，归母净利润同比增长5.2%至14.50亿元，扣非归母净利润同比增长7.4%至13.87亿元。Q3单季营收同比增长18.4%至47.66亿元，增速环比提升11.5pct，单季归母净利润同比增长28.9%至9.61亿元，增速环比提升19.7pct。我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.37、4.00、4.66元，维持“增持”评级。 Q3零售端业务大幅修复，衣柜/卫浴/木门产品收入增速亮眼。 分渠道看，零售端业务逐季修复，2020年前三季度零售渠道营收同比增长0.1%至76.39亿元，其中Q3单季营收同比增长19.3%至39.17亿元，增速环比提升17.5pct；大宗业务方面持续聚焦优质客户，前三季度大宗渠道营收同比增长18.4%至18.30亿元。分品类看，公司强化终端品类协同，多品类精准联合促销，2020年前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门营收分别同比变动-8.1%/8.7%/14.0%/17.5%/至41.30/38.11/5.02/4.85亿元，其中Q3单季衣柜营收同比增长29.5%至19.42亿元，卫浴/木门营收分别同比增长39.2%/30.7%至2.48/2.51亿元。 Q3销售毛利率同比、环比均有改善，费用控制成效显著。 2020年前三季度公司销售毛利率同比下降1.6pct至36.0%，Q3毛利率同比提升1.1pct至38.8%，环比20Q2提升1.4pct；积极加强费用控制，前三季度期间费用率同比下降2.5pct至18.5%，其中销售费用率同比下降1.7pct至8.0%，主要系疫情期间广告费与薪酬、办公费减少所致，管理+研发费用率同比下降0.2pct至11.1%，财务费用率同比下降0.5pct至-0.6%，主要系利息收入增加所致。前三季度经营性净现金流同比增长21.5%至21.30亿元，现金流持续向好。 深化全渠道发展，木门、卫浴渠道快速拓展。 公司坚持深化全渠道发展战略，零售终端方面持续加大投入建设，截至2020年三季度末，欧派厨柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别较去年底变动17/-3/65/69/-38家，门店总数合计达7172家。工程渠道方面聚焦优质地产公司，进一步抢占百强地产份额。电商方面，聚力推进线上裂变营销+视频直播落地新模式，线上直播等多形式电商促销打法共促渠道变革崛起。 定制龙头稳步前行，维持“增持”评级。 考虑到零售渠道快速修复，调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润为20.1、23.9、27.8亿元（原值19.9、23.4、27.2亿元），对应EPS为3.37、4.00、4.66元。参考可比公司Wind一致预期2021年21倍PE均值，考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利，给予公司2021年35倍PE，对应目标价140.00元（前值108.16元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。