我们认为，公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一、多联多价技术平台储备独具特色，2022-2024年随着已上市销售的重磅品种（如13价肺炎结合疫苗、四联苗等）放量及在研大品种（如人二倍体狂犬病疫苗等）陆续上市销售、多联多价疫苗管线持续推进，中期维度下公司利润增长的持续性有望超预期。 投资要点康泰生物：品种迭代，平台占优我们认为，康泰生物是国内疫苗上市公司中已上市和在研管线梯队最完善的公司之一，与国内外龙头公司、科研院校、知名Biotech公司合作网络分布广，多联多价技术平台储备独具特色。复盘公司的历史收入&利润表现，我们认为，2022-2024年随着已上市销售的重磅品种放量和在研大品种陆续上市，公司利润增长持续性有望超预期管线：在研品种陆续上市，驱动持续增长优势品种：联合疫苗领域储备丰富、独具特色。我们认为，康泰生物是国内民营疫苗公司中单苗储备最丰富的公司之一，具备多联多价疫苗研发的领先优势。目前主要上市销售的产品有13价肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗(四联苗）、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）等，另有新冠灭活疫苗于2021年5月在国内获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）于2021年10月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权。从技术壁垒看，我们认为，联合疫苗研发和生产的壁垒体现在抗原相容性及配比（降低各组分或病毒间的相互干扰）、防腐剂/稳定剂/佐剂研究（配伍变化对免疫原性和安全性的影响）等，临床设计中还需考虑接种程序、与单苗的对比等因素，我们认为公司在四联疫苗研发、生产所积累的Know-how有助于公司在新型多联多价疫苗领域的拓展。从产品特点和竞争格局看，除康泰生物四联苗和赛诺菲五联苗已上市外，仅成都所的四联苗处于临床1期阶段，目前康泰的五联苗已经获得临床批件，是目前国内唯一获得临床批件的五联苗。我们预计公司在四联疫苗领域较好的竞争格局有望维持；接种率提升驱动下（我们估计2021年四联疫苗接种率在8-12%），2022-2024年公司四联苗收入CAGR有望达到20.2%。 肺炎疫苗管线：展望2022-2024年，我们预计公司肺炎品种增长驱动来自于：(1)销售渠道整合下13价肺炎球菌多糖结合疫苗市占率提升：估计2021年中国13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售额在50-55亿元、接种率在18-22%，我们认为考虑到13价肺炎结合疫苗的推广渠道与公司四联疫苗的推广渠道具有一定的重合度，及13价肺炎球菌多糖结合疫苗接种率提升潜力，我们预计2022-2024年公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗有望贡献明显业绩增量；(2)23价肺炎球菌多糖疫苗老年人接种率提升：我们估计2021年60岁以上老人接种率低于5%，考虑到部门地区陆续推进免费接种政策+常规疫苗接种陆续恢复，我们预计公司23价肺炎球菌多糖疫苗销售额有望持续增长。 人二倍体狂犬疫苗：我们估计2021年狂犬疫苗总市场容量在75-90亿元，其中人二倍体狂苗销售额占比约14-17%、批签发人份占比约3.5-4.5%；基于研发进度分析，我们估计2023-2024年康泰生物人二倍体狂犬疫苗有望上市销售，2024-2025年智飞生物竞品或上市，带动2023-2025年国内人二倍体狂犬疫苗接种率明显提升（假设2021-2025年从4%提升至17%）。基于此，我们认为公司狂犬疫苗销售额有望上市后实现快速放量。 存量品种：乙肝疫苗恢复增长。根据公司公告，公司乙肝疫苗在2020年下半年恢复生产，我们估计独家品种60μg乙肝疫苗放量趋势明显。我们认为，公司乙肝疫苗销售收入增长来自于接种率稳步提升；中性预期下，我们预计在2022-2024年间公司的各规格乙肝疫苗收入CAGR在13.4%。 备合作：加速管线研发、技术平台储备公司以自主研发为主，合作开发和“引进、消化、吸收、再创新”为辅的研发模式，推进重磅创新疫苗如五联疫苗、麻腮风水痘疫苗研发，更优的竞争格局、更多元的产品梯队有望放大公司商业化团队优势；此外公司通过嘉晨西海等Biotech公司合作布局mRNA平台，我们持续看好公司通过国内外技术、产品合作，进一步优化产品管线。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.93、2.38和3.03元/股，2022年6月17日收盘价对应公司2022年PE为21.8倍。我们认为，公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一，我们预计随着在研大品种和竞争格局更好的多联品种陆续上市，2022-2024年间公司非新冠疫苗收入CAGR有望达到50.8%，总收入CAGR达到19.3%，更完善的产品梯队下公司利润增长的持续性有望超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示疫苗临床推进速度不及预期风险、疫苗品种降价风险、中国人口出生率下降风险、新冠疫情反复风险。

事件：6月16日晚间，公司发布关于拟签订入区协议暨对外投资的公告。 公司拟在富阳投建5亿建生物新材料和精密智造项目，达产后年产值约5亿元根据公告，公司拟在富阳东洲新区投资5亿建设生物新材料和精密智造项目，项目用地约50亩，拟系统开发高端膜分离技术产品、高端医用生物材料及组件、IVD 试剂材料等高技术高附加值新材料。项目建成后将年产3000台/套生物新材料和精密智造装备，达产后年产值不低于亩均850万元/亩，对应产值5亿元，建设周期为2年。我们认为该项目有利于强化公司生命健康产业深度布局，进一步提升公司竞争力。 2021-2030年我国细胞治疗行业CAGR 53%，相关医疗装备国产替代大势所趋弗罗斯特沙利文预计我国细胞治疗市场空间将由2021年的13亿元增长至2030年的584亿元，9年CAGR 约53%。新冠疫情催化下，2022年4月国家卫健委印发的《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名单》中，共1233家县级医院将根据要求到2025年达到三级医院医疗服务能力水平。基层医疗机构扩张将带动医疗设备采购需求的扩大。医疗器械进口替代呼声下，细胞治疗相关装备国产化势在必行、潜力巨大。 公司积极布局细胞治疗产业链装备耗材，生物经济顶层规划下有望显著受益公司对细胞治疗工作站等设备研究多年，于2021年发行可转债拟投资3亿建设细胞治疗产业化装备制造基地，产品主要包括细胞制备工作站、细胞无菌分装工作站及配套耗材等。“十四五”生物经济顶层规划推进下，公司细胞制备相关产品有望显著受益。 2021年公司合同负债同比大增105%，中长期看细胞工作站盈利能力将快速增长。 疫情下国家层面推进新冠抗原自测，NC 膜市场空间弹性大！2022年3月国家卫健委印发《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案（试行）的通知》正式提出在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充。NC 膜为新冠检测试剂盒的核心材料之一，中长期维度看，根据我们之前报告的估算，预计国内市场规模有望达34亿/年。疫情下NC 膜全球供求关系紧张，价格增长幅度较大，公司作为新进入者，短期NC 膜有望大幅抬升公司业绩。 盈利预测：NC 膜+细胞工作站双轮驱动，2022业绩高增长确定性强！考虑到新冠疫情可能对公司业务生产交付产生影响，我们下调了对公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.3/1.7/2.3亿元，同比增长103%/33%/33%，对应P/E 17/13/10X。伴随公司NC 膜与细胞工作站产品产能逐渐释放，未来业绩有望实现NC 膜、细胞工作站双轮驱动，维持“买入”评级。 风险提示1）NC 膜市场竞争恶化，价格剧烈波动；2）下游新冠自测市场发展不及预期

产能释放、 新模式进入收获期， 四轮驱动业绩高增长2018-2021年公司营业收入 CAGR 为 66%， 归母净利润 CAGR 为 116%。 从需求端看， 公司的高速发展初期受益于一致性评价， 中长期受益于集采及 MAH 制度。 公司凭借自己对于行业的前瞻理解， 抓住了行业发展机遇。 医药技术研发业务： 进入产能释放窗口期， 2022-2024年药学研究、 临床服务、自研项目转化收入 CAGR 有望达到 48%、 46%、 72%。 赛默金西一期项目建成后， 公司从小试到获批的药学研究能力闭环打造完成， 内部订单执行效率大幅提升。 总部及研发中心建设项目将在 2023年中期投入使用， 我们认为充足的实验室以及办公场地将支持公司人员继续保持高速扩张， 支持公司订单维持高增速。 同时随着产能释放进入窗口期， 未来三年公司收入端因量价齐升带来的高增长确定性强， 且高盈利能力将趋于稳定。 同时， 在供给端能力大幅提升及 MAH 类客户高需求下， 研发技术成果转化业务的收入占比或将快速提升。 权益分成业务： 进入稳定收获期， 规模化带来确定性提升， 2022-2024年收入CAGR 有望达到 34%。 缬沙坦氨氯地平片（I） 的权益分成收入具备高确定性、可持续性， 在未来三年内将作为公司权益分成收入的主要组成部分。 该药物在需求端具备三大优势： ①该药物作为作用于肾素-血管紧张素系统的复方制剂， 具 备高依从性的特点， 具备不可替代性； ②我国作为“高血压大国” ， 该药物是实际需求量远大于约定采购量的产品， 其院外销售量同样是药品市场的主体部分； ③作为慢性病用药， 该药物具有长期、 稳定的用药需求。 此外， 短期内多款联合研发的具备较好市场前景的慢病用药将上市销售， 长期来看大量含分成权的自研转化项目或将陆续上市， 权益分成持续增厚， 业务收入确定性在分成来源逐步进入规模化后提升。 CDMO 业务： 产能充足， 产业链完善下再放量， 2022-2024年收入 CAGR 有望达到 104%。 从赛默一期投产初期安排的对内与对外承接业务的比例及投产率情况来看， 公司仍拥有充足产能以完成更多外部项目。 在车间生产效率仍有较大提升空间的情况下， 我们估计未来三年 CDMO 业务毛利率或将从 30%升至 33%左右。 赛默二期建成后， 赛默在原料药及制剂生产端将具备较强优势， 从验证生产到定制商业化生产的完整 CDMO 服务平台搭建完成。 我们认为， 在供给端能力完善后， 赛默 CDMO 平台将能同时满足公司前端研发项目创造的大量商业化生产需求以及外部 CDMO 服务需求。 且原料药与制剂生产项目的合作周期较长且粘性较强， 未来 CDMO 收入或保持稳定增长。 新药研发领域拓展加速， 全产业一体化平台未来可期创新药： 2022年开始迈入加速阶段。 截至 2022年 5月， 公司重点自研创新药项目共 5项。 我们认为， 公司现阶段开始在创新药研发领域加速迈进具备其合理性： 在手现金充裕。 2022年一季度公司在手货币资金已达到 16.34亿元， 除去短期内用于固定资产建设的投入， 仍有 10亿左右的现金储备； 公司从 2016年即开始布局创新药研发平台， 且其在高端仿制药的原料药与制剂研究方面积累的能力同样逐步迁移到新药研发当中。 长期来看， 公司或仍将通过“研发成果转让” 的方式，将前期自主投入研发的创新药管线按客户需求进行转让， 并保留部分权益， 并在技术与客户群积累的同时逐步发展创新药受托研发服务。 从仿制药为主到仿创结合的研发主体改变或将使得公司突破国内仿制药市场局限性带来的成长天花板，长期成长空间打开。 公司一体化平台再升级， 协同效应未来可期。 在 CDMO 能力完成建设后， 公司将从药品研发一体化平台成长为少数具备从研发到生产的全流程服务平台。 我们认为， 平台效应将具体体现在： 大量前端研发项目将向后端定制生产服务导流，漏斗效应形成； 由于供给端研发服务能力的结构性升级， 公司承接订单能力或将逐步增强， 大订单占比增多， 溢价能力提升。 客户粘性进一步增强， 收入增长稳定性提升； 公司的 CDMO 能力或将加速其自研转化药品从完成研发到成功商业化落地的全过程， 进一步打开权益分成业务收入空间。 盈利预测与投资建议我们首次将公司定位为药企研发合伙人。 公司以仿制药与创新药共同为研发主体， 产能快速扩张下业务将迎来放量的过程， 未来一站式平台优势将逐步显现。 基于业务、 产能分析， 我们预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.85、 2.77、 4.10元，对应 2022年 6月 14日收盘价 PE 分别为 38、 25、 17倍， 低于可比公司平均。 参考可比公司以及公司商业模式的特殊性， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示新冠疫情反复， 创新药项目研发失败风险， 产能扩建速度不及预期， 项目拓展速度不及预期， 核心技术人才流失风险

报告导读我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从通用医疗耗材（如真空采血管等）向多应用领域（如IVD 配套耗材、生物实验耗材、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间。 投资要点 拱东医疗：从规模优势，到品类扩张；从标品，到定制我们认为，公司是国内领先的一次性医疗塑料耗材龙头供应商，不考虑新冠相关耗材收入（2020年收入占比15.9%、2021年收入占比8.8%），公司2017-2021年收入CAGR 为26.1%，收入结构的边际变化是真空采血系统耗材收入占比下降、新应用场景（IVD、药包材等）收入占比明显提升，定制化SKU 明显增加，2021年公司IVD 配套耗材收入占比32%、药企收入（主要由药包材贡献）占比5.5%，我们预计在2022年后半年募投产能释放（年底相比2021年产能翻倍以上）的背景下，公司新业务有望保持较快速增长（SKU 扩张）、真空采血耗材市占率有望提升（规模优势），增长的核心是下游商业化放量带动上游增长。 行业：大空间，模具及注塑具有壁垒市场容量：我们估算拱东医疗几个业务国内市场容量之和约480-550亿元，但各品类竞争格局分散，从几个应用场景市场分别看，估算2021年中国：国内IVD 配套耗材市场规模30-55亿元、真空采血耗材市场规模18-20亿元、药品聚合物包材市场规模300-350亿元、生物实验耗材130-140亿元。海外IVD 配套耗材OEM/ODM 看，根据Kalorama Information 等数据估算，全球不含中国、不含新冠的IVD 耗材约130-250亿元，构成中国供应商中长期可开拓空间。 商业模式&竞争壁垒：医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材，集中在模具设计、注塑工艺、材料改性、自动化生产等，模具和注塑机产能是重要跟踪指标。 可比公司：2021年增速放缓、单产提升。我们选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命（未上市）、凯实生物（未上市）等作为可比公司，2021年可比公司净利率和ROE 同比下滑（2021年净利润率平均值为19.5%，同比2020年下降6.2pct）。以“收入/专用设备”衡量资产盈利能力，2017-2021年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞硕华生命＞昌红科技＞洁特生物；以人均创收看，2021年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞洁特生物＞昌红科技。我们认为，各公司单位产出的差异源于①收入结构差异（IVD 和生物实验耗材收入占比差异较大）、②公司在模具等环节的生产效率。 公司：从标品到定制，产品升级持续供给端产能释放：IPO 募投项目产能释放后，我们预计公司几个厂区总医用塑料制品产能达到1.75万吨/年、真空采血管10亿支以上，预计2022年中旬产能陆续投出、2022年后旬产能利用率逐步提升，2022年底产能同比翻倍以上，公司“收入/专用设备”估算产值，我们预计新产能有望贡献18-20亿产值增量。 新SKU 之IVD 耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于客户增加+IVD 试剂/设备国产化下上游放量。我们认为封闭体系下的IVD 定制耗材在耗材试剂一对一匹配、供应商考核周期等领域要求更高，我们预计在新产能释放下公司在全国IVD 配套耗材市占率有望达到15-20%，对应公司2022-2024年IVD 配套耗材收入CAGR 在30-35%。 新SKU 之药包材：我们认为，公司的核心增长驱动源于更换粘性下，培育客户/关联产品放量。我们假设公司每年新增2-4个新关联品种、单品种创收不变，对应公司2022-2024年药包材收入CAGR 在35%+。 新SKU 之生物实验耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于基于模具、注塑和改性技术，推出新SKU 上市。 核心竞争力：模具和注塑奠定多SKU 拓展的基础。通过分析公司的专利和资料，我们认为公司在模具等领域的优势体现在提高注塑效率和质量、降低生产成本等，从研发项目储备看，我们期待公司在高分子材料改性领域的新突破。 盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年EPS 分别为3.56、4.56和5.86元/股，2022年6月2日收盘价对应公司2022年PE 为30倍。我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从真空采血耗材向多应用领域（如IVD、生物实验、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间，考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段，我们看好公司2022-2024年增长的持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新产品推进速度不及预期的风险、上游原材料价格快速上涨的风险、贸易摩擦的风险等。

报告导读公司定增募资用于并购赛谱仪器，我们认为有助于扩大公司层析介质产能、强化设备布局，我们看好公司赛普仪器整合下一揽子的产品组合，产能释放下周转率和利润率提升潜力。 投资要点 定增公告：定增302万股、募集1.97亿元强化上下游布局2022年5月16日，公司公告以简易程序向特定对象发行的股票数量为302万股，发行价65.02元/股，拟募集资金总额为1.97亿元；其中约57.5%将用于收购赛谱仪器部分股权，约15%将用于常熟纳微淘汰1000吨/年光扩散粒子减量替换生产40吨/年琼脂糖微球及10吨/年葡聚糖微球层析介质技术改造项目，约27.4%将用于补充流动资金。此次定增预计对总股本摊薄0.8%左右。 收购：赛谱仪器整合，完善耗材-设备一体化服务能力公司拟使用1.1亿元用于收购赛谱仪器44%股权，并购完成后公司将合计持有赛谱仪器76.7%的股权，赛谱仪器将成为公司控股子公司。根据公司公告，2021年赛普仪器收入约8467万元、净利润2071万元、净利率24.5%，我们预计收购后有望明显贡献收入、拉低净利率水平。此外，“赛谱仪器2022年度、2023年度和2024年度期间自有产品销售收入的年均复合增速不低于（含本数）20%，且赛谱仪器每年自有产品的整体毛利率不低于2021年的实际水平（以本协议中约定的审计报告结果为准）”，结合后续股权激励和收购安排，我们持续看好赛谱仪器的增长潜力。 我们认为，公司此次收购赛谱仪器助力公司产品线从色谱填料、色谱柱拓展到蛋白纯化设备，有助于进一步完善公司业务和产品布局，强化色谱填料和蛋白纯化设备在业务端与客户端形成的协同效应（根据公司公告，“2019年至2021年公司持续向赛谱仪器采购蛋白纯化设备并向生物客户协同销售，实现销售收入分别为386.50万元、462.83万元和567.98万元”，约占公司总收入比例约3.0%、2.3%和1.3%），为下游客户提供包括色谱填料和蛋白纯化系统在内的一揽子解决方案。我们看好公司在客户服务能力的提升。 产能：增加层析介质产能，提升产品附加值公司拟使用2954万元用于产线技术改造，项目建成后常熟纳微将形成年产40吨琼脂糖微球和10吨葡聚糖微球层析介质的生产能力，以更好应对和满足下游医药客户对层析介质的市场需求。我们认为以琼脂糖、葡聚糖为基质的层析介质多用于大分子蛋白的工业分离纯化，市场需求大且附加值高，优化产能布局可进一步提升公司产品附加值，增强市场竞争力；更换交联工艺生产下，安全性增强、能耗排放降低，我们看好产能释放后生产周转率和利润率提升潜力。 盈利预测及估值暂不考虑定增对股权的摊薄影响，我们预计公司2022-2024年EPS 分别为0.74、1.11和1.64元/股，2022年5月17日收盘价对应公司2022年PE 为96倍，我们认为公司作为国产色谱填料的龙头生产企业，将受益于市场空间扩张叠加份额提升的双重红利，我们看好公司的成长能力，维持“增持”评级。 风险提示新客户拓展不及预期的风险、存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险、市场竞争加剧风险、新产品研发或进度不及预期风险、海外业务拓展风险

报告导读公司拟新增发行H 股，用于海外业务拓展。全球化关键节点下，看好公司渗透率再提升。 投资要点公告：拟新增发行H 股，主要用于拓展海外业务公司公告：拟新增发行H 股，发行数量不超过已发行的H 股股份数量的20%，即不超过78,434,254股H 股。约70%将用于拓展公司及其子公司的海外（美国和亚太地区）业务，约15%将用于偿还银行贷款及其他借款，剩余金额将用于补充一般运营资金。计算后发现此次H 股增发预计对A 股总股本摊薄2.6%附近。 全球化产能布局提速，强化国际影响力虽然公司2021年海外收入占比高达75%，但是海外产能仍然偏小：CDMO 业务美国圣地亚哥2700m2，瑞士库威19000m2，国内CDMO 产能已达到48.88万平米，药物发现美国旧金山有7000平方英尺实验室。此次融资通过进一步加大海外产能投入，有望与客户建立更强粘性，为中长期业绩可持续性稳定增长提供产能支撑。 全球化关键节点，看好公司渗透率再提升随着公司收入体量快速增加，对于新产能建设的投资成本也在提升，2020年公司定增募资65亿，2022年在大订单驱动以及2021年新增14个商业化CDMO项目的大量新产能需求前提下，资本开支绝对值有望再创新高。本次H 股增发募集资金也是公司从本土化产能到全球化产能布局跨越的重要节点。我们看好海外大规模产能投产后公司在全球CRDMO 供应链渗透率进一步提升。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2.87、3.29和4.28元/股，2022年5月16日收盘价对应2022年PE 为35倍（对应2023年PE 为30倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读我们认为公司药康生物发展核心来源于“创新基因”。从优势基因工程小鼠模型构建平台启程，奠定自身产品创新性及稀缺性，用创新药物筛选与表型分析平台及繁育与种质保存平台丰富服务能力，持续创新、不断完善，最终打造成为品系资源数量最丰富的小鼠产品+服务平台。我们认为，公司商品化小鼠平台构建已经逐渐进入较成熟阶段，未来有望基于此优势不断拓展服务能力、打开海外市场。 投资要点公司概况：创新基因的本土模式动物提供商药康生物成立于2017年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售的公司。公司基于优势四大技术平台，公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型及模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。截至2021年，公司生产、销售布局逐渐成熟，研、产、销三位一体。 研：①品类覆盖广，高效满足客户多样需求。截至2021.06.30公司已构建了约20,000个品系，成为全球最大的小鼠模型资源中心，且拥有自主IP 以产品型销售。平台化、广覆盖有利于提高效率、满足多样化需求、降低成本、提高毛利率。②研发技术能力强，小鼠模型制备效率高，成本控制强，全球领先。 产：无菌小鼠生产平台具有行业稀缺性，提升小鼠生产门槛。生物净化成功率达100%，繁育按期达成率超过99%，辅助生殖、遗传物质复苏成功率超过90%。 销：公司总部位于南京，在国内江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴、上海均设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，海外设立美国子公司及欧洲办事处积极布局海外市场研发及生产产能。 公司创新基因的背后是优秀的管理团队。管理层深耕模式动物领域超20年，其中，董事长高翔博士是推动我国模式动物行业发展的关键人物（教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任，主持国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”的建立等）。 创新能力体现在高成长，高毛利率。2019-2021年收入、利润体量CAGR 60%+。 盈利能力在产品结构的改善下持续提升，创新产品及商业模式支撑盈利能力显著高于同行。2018-2021年，扣除股权激励影响公司毛利率由68.24%提升至75.58%，显著高于同行10-45pct。 研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革 （1）行业：实验动物市场超百亿，本土增速远超全球。根据Frost&Sullivan数据，到2024年全球动物模型市场预计增长至226亿美元，2019-2024CAGR9.2%。2024年，本土啮齿类实验动物产品和服务市场总规模达98亿元，2019-2024CAGR 24.2%。行业主要受①新药研发高景气；②政策推动行业快速发展；③创新门槛的增高，风险前置，打开临床前空间等因素推动。 （2）技术迭代带来市场变局：从ES 细胞打靶到CRISPR 基因编辑的技术变革提高了小鼠模型精准度的同时降低了实验成本，使快速构建、规模生产基因编辑商品化小鼠成为可能。 （3）当前市场格局分散，但我们认为未来有望随着①模式动物壁垒提高、新技术、新产品的到来；②国家政策不断出台对行业市场的规范；③成熟企业有望通过know-how 能力及多点布局解决地域限制，不断集中。 创新驱动高盈利快速发展，服务+海外提高长期天花板多品类、高质量商业化小鼠是公司发展的奠基石。我们认为，国内模式动物行业仍处于快速发展阶段，在创新药持续高景气的大背景下，公司有望借助开拓性的创新产品快速抢占市场：①品系完善能够满足多样需求，公司累计形成了约20000种自主产权小鼠模型；②创新产品有望满足未满足需求；③平台化的品牌效应有望吸引更多客户。 产品推动服务需求，提升长期天花板。公司基于优势商业化小鼠业务进一步拓展出模型定制、定制繁育以及功能药效分析等方面的技术服务，加强产业链一站式服务优势。其中，①定制繁育业务壁垒高，公司经验充足，体系完善；②功能药效业务客户结构不断优化，盈利能力持续提升；③模型定制业务通过客户需求补缺品系库，提升平台完善性。 长期发展：多点布局解决运输半径，创新产品开拓海外空间。公司通过多地建立子公司及产能的方式快速辐射国内主要市场，同时积极开拓海外市场。我们认为，公司拓展海外市场的优势主要体现在：①庞大品系库产品优势；②前任国际小鼠表型项目联盟执行主席加入的管理优势；③与加州大学戴维斯分校合作的产能优势；④与Charles River 合作的渠道优势。 前瞻性布局真实世界小鼠模型技术平台，有望改变行业格局。公司募投项目搭建真实世界小鼠模型技术平台，有望解决当前实验动物的问题①遗传多样性极低；②微生物环境一致性；③营养和物理环境一致等问题，旨在建立更加贴近真实世界的小鼠模型，有望极大的扩充模式小鼠的市场空间。 盈利预测及估值我们认为,公司作为深耕实验小鼠模型的模式动物供应商，在优势产品平台逐渐搭建完善后将进入服务延伸及海外拓展新阶段。我们预测，2022-2024年公司收入5.57、7.90和11.32亿元，YOY 41%、42%和43%；归母净利润达到1.79、2.51和3.55亿元，YOY 43%、41%及41%，对应2022年5月16日，2022年PE 53倍，参考可比公司，给予“增持”评级。 风险提示产品销售不及预期，下游景气度下滑，毛利率下滑风险。

报告导读 我们认为，在下游生物制药产业飞速发展，行业扩容及进口替代的背景下，公司色谱填料业务迎来市场扩张+份额提升的双重红利，2022-2024 年收入端有望维持高速增长。 投资要点 纳微科技：专注于高性能纳米微球的领军企业 如何看待相对高估值下的纳微科技？我们认为支撑公司高估值背后存在三大因素，分别是成长性、持续性和中国要素。 ① 成长性：进入下游大药企供应链，项目“漏斗”奠定成长确定性，预计2022 年-2024 年收入CAGR50%+。随着持续的高研发强度、产品注册案例逐步丰富，客户认可度建立，公司客户结构和项目数量拓展可能超预期，我们认为短中期来看早期项目扩充+单项目附加值提升，将成为公司业绩重要成长驱动。微球应用领域众多，除生物医药领域外，公司已经布局平板显示、体外诊断等多项业务，长期我们看好公司凭借微球制备底层技术积累纵向产品迭代，横向品类拓展带来的天花板提升。 ② 持续性：色谱填料产品采购具有持续性。色谱填料属于药物生产过程中使用的分离纯化耗材，产品的使用寿命在1-5 年不等。因此，一旦导入下游客户供应链，在实验室分析、药品中试放大、生产线建设、药品获批上市量产等应用场景中采购将具有重复性，持续带来业绩贡献。 ③ 中国要素：其一，全球产业转移叠加中国医药创新崛起带来巨大市场需求；其二，疫情对供应链稳定性影响，下游客户对本土供应及时的国产填料采购意愿加强。国产替代背景下，具有先发优势的纳微科技被寄予厚望。 色谱填料业务：市场扩张+份额提升，成长潜力大 行业：终端市场快速扩容，进口替代空间巨大。 ① 下游生物制药快速发展，推动色谱填料行业天花板提升。我们根据市占率反推估算2021 年国内色谱填料市场空间大约44-50 亿元；根据我们测算若采用进口填料，2000L 抗体发酵体积年填料成本约1400 万元，随着药品临床及商业化进程的推进，我们预计后续将有更多产能投入，新增产能将带动色谱填料行业天花板提升。 ② 产品性能比肩外资，供应链优势打开进口替代窗口。色谱填料行业具有高品牌效应与高客户粘性，国内市场长期依赖进口。结合学术研究及产品说明手册性能指标比较，可以看出在亲和填料分离纯化效果方面国内龙头品牌已追赶Cytiva 上一代主流产品MabSelect SuRe，但在载量以及耐碱性方面与Cytiva 新一代产品MabSelect PrismA 还有一定差距。总体来看我们认为经过多年快速发展，国产填料技术与品质已 大幅改善，部分产品的性能已达到甚至超越进口产品水平，在质量保证的前提下，国产品牌还具备优异的性价比以及供货周期短的优势。我们建议追踪国产填料在性能指标、应用案例等方面能力提升带来的在新建产能以及原有产线工艺变更产生的大量国产替代增量。 能力：质量+产能+稳定性三重共振。公司在色谱填料领域已有丰富的技术积累和大规模生产经验，可同时满足客户对产品质量、数量及稳定性三方面要求。 ① 技术能力：公司技术优势强，产品性能可达到国际水平，并且可以通过不断优化满足各种下游产品分离纯化遇到的新问题，进一步吸引客户建立广泛深入的合作关系。 ② 稳定性方面：从产品说明书的案例可以看出公司产品的批间稳定性表现优异；此外公司拥有完整质量控制体系，部分产品出口至韩国、欧美等发达国家和地区，可以从侧面印证公司产品具有较好的质量及稳定性。 ③ 产能方面：通过对公司公告以及环评报告的产能规划梳理，我们认为常熟新厂产能较大，预计投产后可以支撑公司中期快速发展的生产需要。同时我们关注到公司计划在浙江独山港区购买约60 亩化工用地建设新生产基地，化工产能建设时间比较长，新生产基地将支撑公司长期发展生产需求。我们认为公司产能储备丰富，可以满足生物药企对关键生产耗材稳定供应的要求，在保障产品质量的同时实现批量生产与稳定供应。 成长驱动：早期项目扩充+单项目价值提升。通过下游客户的供应链导入情况可以直观地验证公司的产品力和业绩释放节奏： ① 早期项目快速扩充：2021 年公司应用于药企正式生产或III 期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约1.64 亿元，占总营收36.8%。此外2021 年公司色谱填料和层析介质产品的客户数量达到500 家，同比增加101 家。我们认为持续扩充早期项目可以使公司形成良好的漏斗型订单结构，一方面后续放大生产需求将逐步兑现，另一方面也会有效减缓由于单个客户采购需求波动较为明显带来的业绩波动。 ② 单项目价值提升：对于在研项目，客户一般在药品中试放大、生产线建设、产品即将获批上市等环节进行色谱填料集中大批次采购，随项目推进，订单采购量及订单金额指数级增长。根据公司披露的部分客户项目与销售匹配关系结合公司重点客户临床进展，我们看好由于存量客户临床项目推进带来的需求放大，我们关注由单项目价值提升带来的边际变化，将直接拉动公司业绩增长。 小结：色谱填料业务2022 年-2024 年收入CAGR 在50%+。 ① 大分子领域：市场扩张+份额提升双重红利带来公司大分子领域业绩高成长，2022 年-2024 年收入CAGR 达到58%。我们假设至2024 年下游药企出于供应链稳定性以及性价比考虑，对国产填料接纳度增加，进口替代率由15%增加至33%，则2024 年大分子用色谱填料市场空间将达到65 亿元（2022-2024 年CAGR 在22%）；假设纳微科技受进口替代红利，早期项目持续扩充且随着项目单价值提升市占率每年提高3%，则2022-2024 年公司在大分子领域收入CAGR 将达到58%。 ② 中小分子领域：市场需求稳定，预计2022-2024 年收入CAGR 将维持23%。中小分子领域作为公司上市多年的基础产品系列，订单主要来源于客户的商业化生产使用，市场需求及销售收入增长较为确定；我们关注公司在促进传统中小分子领域工业升级，提供整体解决方案（包括原料、设备、工艺等各个环节）带来的新增量，参考近两年收 入增长趋势，我们保守估计2022-2024 年公司在小分子领域收入CAGR 将维持23%。 长期：多领域布局，提高发展天花板 收购赛普仪器，完善耗材设备一体化服务能力。公司使用自主生产的高性能单分散色谱填料作为基础，产品线从色谱填料、色谱柱拓展到蛋白纯化设备，增强了设备耗材一体化服务能力。其中分析色谱柱市场分散，单笔订单小，但替代相对容易，重点看品牌积累，由于公司基数尚小，且具备一定客户基础，我们参考公司色谱柱业务收入增长趋势预计2022-2024 年色谱柱业务收入CAGR 有望达到70%，此外我们关注公司收购赛普仪器后在蛋白纯化设备领域的拓展以及与公司色谱填料业务在业务端与客户端形成的协同效应。 微球材料横向拓展，进军体外诊断领域。国内IVD 微球具有十亿级市场规模，增长较快。公司IVD 用核心微球产品处于起步阶段，2021 年收入1580 万元主要来自用于新冠检测核酸提取的氧化硅磁性微球放量，长期来看我们认为公司IVD 用核心微球产品业绩增长速度取主要决于市场拓展能力以及公司产品在市场的验证情况。在新冠疫情反复波动，核酸检测常态化的背景下，结合公司在年报中披露“化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内多家诊断试剂厂商开展验证测试工作和部分实现应用”。我们保守估计2022-2024 年IVD 用核心微球产品CAGR 将达到50%，关注下游产品注册节奏加快带来的业绩超预期。 盈利预测及估值 我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.74、1.11 和1.64 元/股，2022 年5 月11 日收盘价对应公司2022 年PE 为98 倍，我们认为公司作为国产色谱填料的龙头生产企业，将受益于市场空间扩张叠加份额提升的双重红利，具有显著的业绩增长潜力，我们看好公司的成长能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 新客户拓展不及预期的风险、存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险、市场竞争加剧风险、新产品研发或进度不及预期风险、海外业务拓展风险。

报告导读公司为国内精细化管理的连锁药店龙头，毛利率与净利率维持行业较高水平，门店扩张驱动业绩稳定增长，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临的窗口。分析2014-2020年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。 对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流是长期趋势。所以，对于公司的评价，需要考虑其营收规模、门店增长带来的盈利能力变动，以及处方外流准备程度。 益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理的连锁药店龙头从区域聚焦到可复制拓展，成长空间打开。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展。我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其在一个区域的议价能力，关键是要看其跨区域可复制能力，能否跨区域有效复制，是评价公司门店数量未来增速的有力指标。2018年，公司并购河北新兴药房；2022年并购九芝堂，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。 精细化管理，提升毛利率与净利率。2021年，公司毛利率与净利率均为四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近70%的中西成药毛利率远高于其他公司，得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500家生产厂商建立精品战略合作关系，高毛利率产品结构占比持续提升。我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率，对保持公司稳定利润水平、从而保持公司稳健发展有一定优势。 加盟并购、门店下沉，提升销售效率与租金效率。我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的核心驱动，加盟并购是连锁药店门店扩张快速有效的方式，加盟也是门店下沉最有效的手段。公司自2016年开启加盟战略以来，加盟门店数量快速增长，并且随公司直营布局深化，加盟门店数有进一步快速提升趋势。综合考虑公司租金效率较低，我们认为下沉将成为公司重要发展方向，下沉市场毛利率与租金效率均相对较高，布局下沉市场，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。 盈利预测及估值基于以上假设， 我们预计， 公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%，对应2022-2024年EPS 为1.23/1.57/1.95元，当前股价对应PE 为34/27/21倍，考虑到公司持续 较高的利润率水平与增速，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；集采药品降价超预期的风险；并购扩张不及预期的风险；处方外流规模不及预期的风险

我们认为，2022年随着公司高壁垒原料药及中间体品种（地屈孕酮等）商业化加速、优势品种下游仿制药放量带动需求增长，扬州和天台新产能释放下，公司资产周转率有望提升；新业务（小核酸&多肽CDMO）和技术平台升级下，公司中长期增长天花板有望逐步打开。 投资要点观点：壁垒品种放量，技术平台升级我们认为，相比于其他特色原料药公司，奥锐特的特点在于：①利基品种立项（高难度、小吨位、高售价品种为主）、市占率高（根据公司招股书，2018年公司依普利酮原料药及中间体全球市占率约60%）；②毛利率相对较高（2016-2021年心血管类原料药及中间体毛利率达到65-70%，呼吸系统类原料药及中间体毛利率平均值为52%）。展望2022-2024年，我们认为公司增长的边际变化是：①新产能投放、②竞争格局更好的品种商业化且下游仍在仿制药渗透提升期（如地屈孕酮、阿比特龙等）、③小核酸/多肽新业务加速布局。我们认为，公司通过壁垒品种的全球市占率证明了几大技术平台（生物发酵、多手性中心、光化学等）的竞争力，我们看好公司基于多技术平台的延展性，在多品种复制能力。 产品&产能：壁垒品种上市+产能集中释放国际化、多元化的原料药品种梯队，奠定中短期增长的基础。根据公司官网，截至2022年5月，公司共有10个产品获得欧盟出口原料药证明、4个产品取得欧盟CEP证书、1个产品通过WHO的审评。我们认为，公司原料药业务在2021年的边际变化是高难度新品种商业化、品种收入结构分散化，我们看好2022-2024年间公司优势品种获批进入更多国家（尤其是规范市场）带来的增长，及新品种下游仿制药放量带动上游API增长，我们预计2022-2024年公司自产原料药收入CAGR有望达到20-25%。 在仿制药方面，我们预计在2023年后逐渐贡献业绩增量。根据公司年报，“2021年12月，地屈孕酮原料药及片剂境内生产药品注册上市许可已被国家药品监督管理局受理”，根据Wind医药库样本医院销售额数据，2021年地屈孕酮片销售额约4.6亿元（未放大），假设放大倍数为5倍，对应终端销售额约23亿元；我们预计该品种上市销售有望拓宽公司增长天花板，我们关注公司制剂销售团队和商业运营的战略。 为从在建工程和固定资产角度看，我们认为2022年是新产品产能释放和产能利用率提升期，2022年释放产能的产品竞争格局相对好（阿比特龙、地屈孕酮等），我们看好公司固定资产周转率提升趋势。 和技术平台：奠定差异化立项和CDMO拓展基础从技术平台看公司的差异化品种立项：甾体产业链上下游深耕，立足于难合成、优格局的壁垒品种。我们发现公司从雄烯二酮起始物料路径触发，在屈螺酮、坎利酮等中间体到原料药纵深拓展，该路径拓展中，下游原料药及高级中间体领域取得了竞争优势。我们认为，甾体激素品种产业链较长、合成/发酵工艺较复杂、生产质控标准高，公司的差异化品种立项是公司在发酵、光化学、多手性合成等技术平台的积累和选择的结果，我们看好公司基于原料药及中间体的技术平台（我们认为商业化原料药及中间体的竞争格局及公司市占率是验证指标），拓展复杂原料药销售，及利基品种CDMO等新业务领域。 在多肽和小核酸领域，自研（上海奥锐特生物侧重小核酸CDMO拓展）、合资（控股卓肽医药推进多肽和合成生物学研发）等方式强化新技术平台、新技术领域的布局，我们看好该业务对公司中长期成长的支撑。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.51、0.62和0.78元/股，2022年5月13日对应2022年46倍PE。我们认为，2022-2024年公司特色高壁垒原料药及中间体品种商业化有望支撑利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在研产品推进不及预期的风险、新冠疫情影响生产交付的风险、汇率波动的风险。

报告导读公司为主动脉介入国产龙头企业，拓展产品线至外周介入板块，打开成长天花板。2023年前后，公司多个创新产品有望获批放量，公司收入高增长有望持续。 投资要点心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展 产品线由主动脉介入拓展至外周介入。公司为国产主动脉介入龙头，公司2021年年报显示国内市占率28%。但我们认为主动脉支架市场空间有限，我们拆分量价后，估计2024年市场规模约15亿元；公司进入规模更大的外周介入方向，我们认为2024年市场规模有望超100亿元，且国内有竞争力厂家少，产品放量快，比如公司外周药物球囊2020年获批，2021年外周板块收入同比增长222%。我们认为随新品获批，该板块有望持续高增长，打开成长天花板。 渠道拓展至海外，国际化加速。2019-2021年，公司海外收入CAGR122%，2021年收入占比4.4%，海外布局加速。我们认为，随着国内高值耗材降价时代的来临，产品全球化为必然趋势，提前的海外布局或可降低公司在国内的竞争风险，有助于公司收入的稳步增长。 成长能力：多产品获批放量，2021-2024年收入CAGR 约32.8% 存量：主动脉支架稳定增长，收入CAGR26.3%。主动脉支架是公司收入的主要来源，2021年虽有外周新品放量，主动脉支架收入占比仍有82%。 公司拥有国产唯一用于主动脉弓的支架、外径最细的腹主动脉支架等，产品创新性强、有一定不可替代性。我们认为，随着适应症拓展与检出率提升，我国主动脉支架的市场规模将稳定增长，作为主动脉介入龙头企业，随市场规模增长与国产替代率提升，我们认为公司该板块收入有望保持稳定增长，预计2021-2024年收入CAGR26.3%。 增量：外周介入新品放量，收入CAGR87.5%。外周介入涉及众多动静脉血管，相关产品多、国内厂家少、市场空间大。2020年，公司外周药物球囊获批，作为国产第二个获批厂商，带动2021年公司外周板块收入同比增长222%，我们认为2022年公司药物球囊有望持续放量，且2023年前后，公司髂静脉支架、静脉取栓系统、TIPS 覆膜支架等多个国产尚无竞品、创新性较强的产品均有望获批， 带动2022-2024年该板块收入CAGR87.5%，拉动整体收入增长。 结合上述假设，我们认为2022-2024年公司收入分别为9.17/12.24/16.04亿元，分别同比增长34.0%、33.4%、31.1%，2021-2024年收入CAGR 约32.8%。 盈利能力：规模效应下，盈利能力有望维持高位期 间费用率略呈下降趋势。公司产品主要涉及主动脉及外周血管方向，随新产品商业化、新管线拓展与新品研发的持续投入，销售、管理与研发费用均有望稳步提升，但随收入增长，规模效应下，销售、研发费用率有望维持稳定，管理费用率略有下降，带动2022-2024年归母净利润4.26/5.65/7.37亿元，分别同比增长34.9%、32.6%、30.4%，盈利能力稳定在较高水平。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年收入分别为9.17/12.24/16.04亿元，分别同比增长34.0%、33.4%、31.1%，归母净利润4.26/5.65/7.37亿元，分别同比增长34.9%、32.6%、30.4%，对应EPS 分别为5.92、7.85、10.24元，参考可比公司，考虑到公司持续较高的利润增速，给出2022年40倍PE，对应目标价234.61元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险

公司2021年存货同比增长146.57%；合同负债同比增长88.84%，在手订单充足，营运能力与盈利能力均有向上趋势，业绩增长可期。 投资要点q收入：2021年收入4.90亿元，同比增长70.76%2022年4月29日，健麾信息发布2021年年报及2022年一季报，2021年营业收入4.90亿元，同比增长70.76%；归母净利润1.18亿元，同比增长22.85%。 2022Q1疫情影响订单确认节奏，实现营业总收入0.45亿元，同比增长11.19%；归母净利润0.07亿元，同比增长10.65%。 q商业模式C端延伸，打开成长天花板渠道延伸至C端，打开成长空间。公司作为国内自动发药机制造龙头企业，商业模式由流通企业向下沉医院及药店转变：（1）拓展To-G业务，强化批量大订单。公司2021年新签湖北省卫健委移动医疗车订单1.96亿元，实现业务下沉与To-G开端，我们认为该项目有一定可复制性，或将为公司带来较大的收入空间；（2）区域总代拓展下沉市场。我们认为，医疗新基建或带来5年10倍市场扩容，公司新增多个省份的区域总代理，拓展下沉市场，2021年实现合同负债同比增长88.84%；（3）进入药店终端，打开成长空间。连锁药店智能化需求旺盛，公司与高济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药、老百姓大药房等医药连锁龙头尽力合作，拓展渠道至零售药店端，我们认为商业模式的切换打开了公司的成长空间。 q在手订单充足，业绩增长可期存货、合同负债同比提升明显，在手订单充足，业绩增长可期。2021年公司存货0.61亿元，同比增长146.57%；合同负债0.59亿元，同比增长88.84%，2022Q1存货0.66亿元，合同负债0.40亿元，在手订单持续新高，我们认为随着公司订单的有序确认以及新订单的稳定增加，2022年公司业绩增长可期。 q营运能力：存货周转率与应收账款周转率有提升趋势存货周转率与应收账款周转率有提升趋势。2019-2021年，公司存货周转率分别为3.29/3.73/6.62，持续提升，我们认为公司销售渠道向C端转变后，存货变现更快，有利于提高存货周转率。2021年，应收账款周转率1.98，在2020年疫情影响后有所回升，我们拆分公司应收账款周转率情况，医疗设备代理商的应收账款周转率高于医药流通企业。随着疫情影响的减弱以及代理商销售占比逐年增加，我们认为公司应收账款周转率有提升趋势。 q盈利能力：收入增长扩大规模后，利润率或将提升政府订单完全确认后，毛利率或将回弹，带动净利率回升。2021年，由于公司新签移动医疗车订单毛利率较低，约为11.6%，带动公司整体毛利率由2020年的59.7%下滑至2021年的42.4%。但2021年政府订单基本完全确认，我们认为随着公司自有品牌的订单量占比提升，公司毛利率与净利率都将稳步回升。q盈利预测及估值综合上述假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别5.78/7.70/9.67亿元，分别同比增长18.1%、33.1%、25.65%；归母净利润分别为1.77/2.36/3.01亿元，分别同比增长50.10%、33.58%、27.49%；对应EPS分别为1.27/1.69/2.16元，维持“增持”评级。 风险提示：新拓展市场业绩增长不及预期的风险；大客户营收波动的风险；新冠疫情持续的风险；供应商集中，采购成本增加的风险；行业竞争加剧的风险。

Q1资本开支创历史新高，看好新产能持续释放下收入高增长可持续性，维持“买入”评级。 投资要点业绩：经营质量高，延续2021年高增长趋势2022Q1：实现收入21.03亿（YOY41.19%），扣非净利润3.11亿（YOY30.83%），经调整Non-GAAP净利润3.64亿（YOY39.14%），经营活动产生的现金流量净额4.18亿（YOY-16.27%），高于利润绝对值说明经营质量较强，略有下滑预计因为奖金提前发放等短期因素导致。 拆分：齐头并进，CMC/CDMO和新业务再发力实验室服务：收入13.17亿（YOY38.67%），毛利率42.00%（同比提升1.13pct），我们预计主要是高毛利率生物科学服务更快增速拉动。 CMC/CDMO：收入4.62亿（YOY51.41%），毛利率28.65%（同比下降1.74pct），预计是绍兴新产能投放后摊销和汇兑负面影响导致。 临床研究服务：收入2.65亿（33.59%），毛利率4.65%（同比下降7.92pct），预计主要是人员提前布局，较高的人力成本导致；大分子和CGT服务：0.52亿（YOY49.42%），毛利率-4.86%（同比下降36.32pct），预计主要是人员和固定资产成本摊销较高导致。 以上四大业务板块齐头并进，增长势头强劲。我们预计2022年全年各业务板块有望延续高增长趋势。 盈利能力：短期有扰动，看好长期提升趋势毛利率33.08%，同比下降1.65pct，我们预计剔除汇兑负面影响，毛利率水平仍有提升。扣非净利率14.79%，同比下降1.13pct，剔除汇兑影响预计仍有所提升。从费用率角度看：财务费用率提升2.76pct（利息费用增加导致），管理费用率提升1.17pct拖累净利率，但是生物资产公允价值上升对冲部分费用率提升影响。 展望：资本开支再创新高，看好收入高增长持续性Q1资本开支6.73亿，再创历史新高。我们认为公司仍处于产能快速扩张期，我们看好在需求端持续强劲情况下，公司产能不断投放带来的收入高增长持续性。伴随着规模化效应持续体现，我们也看好公司盈利能力中长期提升趋势。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.73、3.54和4.72元/股，2022年4月28日收盘价对应2022年PE为47倍（2023年PE36倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

疫情后逐渐恢复， 全年收入增长可期2021年疫情影响显著， 2022Q1有恢复趋势， 看好全年收入增长加速。 2021年，连锁药店板块收疫情影响较大， 公司作为多省份广布局的药店龙头， 受疫情影响尤为显著， 2021年收入增长 12.38%， 剔除租赁准则变更影响， 归母净利润同比增长 10.1%。 2022Q1， 我们看到在疫情影响后， 公司 1-3月份营业收入分别同比增长 8.23%、 13.13%、 20.62%， 收入增长呈逐渐恢复趋势， 我们认为，随着国内封城的减轻以及公司积极应对疫情的对冲调整等， 公司全年收入增长仍可期待。 门店新增加速， 助力公司规模增长2021年新增门店 2163家， 门店新增持续加速， 规模增长可期。 我们认为， 集中度提升仍然是连锁药店板块的核心趋势， 各大药店龙头均积极布局， 加速门店扩张。 2019-2021年， 老百姓分别新增门店 1264/1405/2163家， 门店数目持续快速增长， 我们预计 2022-2023年， 得益于公司稳定的并购与加盟扩张， 公司门店数量仍将维持每年 2000家以上的增长（包括直营与加盟） ， 拉动公司20%以上的营收增长。 盈利能力： 利润率或将相对稳定降本增效启动， 利润率有望维持相对稳定水平。 我们认为， 虽然随着竞争加剧以及政策变动， 药店的毛利率有下滑趋势， 但短期通过产品结构的调整以及精细化管理的深化， 公司毛利率有望维持在 32%左右的水平， 净利率仍有望维持在 5%左右的水平。 盈利预测及估值综合上述假设， 我们认为， 公司 2022-2024年营业收入分别为 189.83/232.07/277.53亿元， 分别同比增长 20.94%、 22.25%、 19.59%； 对应归母净利润为 7.76/9.49/11.45亿元， 分别同比增长 16.00%、 22.21%、 20.69%； 对应 EPS 分别为1.88/2.10/2.53元， 维持“增持” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险； 门店扩张不及预期的风险； 疫情持续的风险； 集采药品降价超预期的风险； 药品行业规模增长不及预期的风险

我们认为，2021-2022年是C(D)MO产能和项目磨合的过渡年，净利润率和营运效率阶段性下降。展望2022-2024年，我们关注到BD团队扩容和C(D)MO项目个数增加、集采下原料药及制剂有新增量，收入增长的季度波动性有望逐步平滑。 投资要点财务表现：收入增长波动，净利润率下降公司发布2021年报及2022年一季报，2021年收入6.4亿元，同比上升13.2%；归母净利润1.2亿元，同比下降6.5%；净利润率17.9%，同比下降3.9pct。扣非归母净利润1.0亿元，同比增长11.0%。单季度看，2021Q4收入1.9亿元，同比增长1.0%；2022Q1收入1.3亿元，同比下降19.2%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为26.8百万元，同比增长6.5%；2022Q1归母净利润为16.1百万元，同比下降59.5%。 成长能力：C(D)MO产能释放，集采带动API及制剂增长分业务板块看，C(D)MO业务：大客户、大项目占比高（2021年前五大客户占比44%），2021年公司C(D)MO业务贡献主要收入增量（2021年收入同比增长23.8%，收入占比79.4%），根据存货情况，我们认为公司2022Q1收入增长波动可能来自于疫情影响下订单交付波动。同时我们关注到公司2021年C(D)MO业务边际变化：①BD团队以及研发团队扩容（“在美国和欧洲建立BD团队”、“公司增加CDMO研发人员数量13人”）；②质量体系越发完善(建德工厂通过国家药监局原料药生产GMP体系认证)；③新产能投放（“将在2022年、2023年逐步交付使用”）。展望2022-2024年，我们预计公司C(D)MO业务增长来自于：①大项目对应药品市场拓展/适应症增加所带来的中间体需求增长（Ruxolitinib多项适应症及药品组合处于临床阶段）；②服务项目临床阶段推进（根据2021年半年报“2021年上半年，公司形成CDMO/CMO收入的产品数量为22个，其中商业化阶段产品5个，临床阶段产品17个”）；③新项目、新客户拓展（“公司重视国内市场的推广，配置BD人员，与国内客户保持良好的互动和交流，开发国内新客户5个”）。我们关注2022-2024年公司在BD团队搭建、新客户拓展的进展，随着公司国内外C(D)MO项目个数增加、客户结构丰富，有望逐步降低大客户订单交付节奏带来的业绩波动。 API及制剂业务：原料药制剂一体化拓展进入兑现期。2021年公司API及制剂业务略有下滑，（2021年收入同比下降14.1%，收入占比20.4%）。我们预计主要受下游制剂产品注册审批、市场推广、销售放量影响。此外，我们也关注到公司API及制剂业务在2021年的边际变化：①原料药终端客户增加（“自主研发的原料药业务新增开发欧美终端客户5个”）；②制剂产品注册加快，集采放量（2021年末4个制剂产品处于注册审评中，“2021年6月23日，公司注射用胸腺法新在第五批带量采购中成功中标，终端销售稳步增长”）。展望2022-2024年，我们预计API及制剂业务收入增长来自于：①国内集采下对公司原料药业务的增量贡献（公司原料药依替巴肽、醋酸奥曲肽、磷酸奥司他韦对应制剂已纳入第七批集采）；②连云港新产能持续建设，支撑多肽+小分子原料药业务增长；③集采加速制剂一体化拓展（依替巴肽注射液已取得注册批件）。我们看好2022-2024年公司API及制剂业务的新增量。 盈利能力：毛利率及净利率水平略有下滑毛利率看，2021年毛利率55.8%，同比下降2.4pct，分板块看，我们认为毛利率下降主要来自于C(D)MO业务影响（2021年C(D)MO业务毛利率同比下降4.0pct），毛利率相对较低的CMO业务实现大幅放量(“APC180项目本期已进行稳定生产，带来的收益较去年同期大幅增长”)。费用率看，由于公司逐步加大人员招聘力度，管理费用率水平有所提升。展望2022-2024年，我们考虑到随着CMO业务以及API和制剂业务占比提升，毛利率将略有下滑；随制剂收入占比提升，整体销售费用率有所提升；综合考虑我们预计2022-2024年毛利率及净利率水平略有下滑。 观点：成长过渡期，关键变量是项目梯队平滑波动、API注册我们认为，公司C(D)MO业务现在处于大客户、大项目占比高，产能逐步释放的发展阶段，大项目交付受到注册审批、终端销售等因素扰动，具有一定的波动性；服务项目个数增加、BD团队扩容是降低公司C(D)MO业务季度交付波动性、提升资产周转率的重要变量，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计C(D)MO收入波动性有望降低；此外集采下公司原料药&制剂业务有望持续贡献增量，支撑整体稳健增长。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.64、0.78和0.96元/股，2022年4月28日收盘价对应2022年38倍PE。我们认为，大客户/大项目是公司目前C(D)MO业务增长的基本盘，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计C(D)MO收入波动性有望降低；集采下公司原料药&制剂业务有望维持稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险等。