资本开支加速，看好CMC/CDMO产能持续释放下，2022-2023年收入维持高增长，维持“买入”评级。 投资要点业绩：扣除汇率影响主业收入增长更强劲2021年报：：公司实现收入74.44亿（YOY45%，若按照2020年同期汇率计算，营业收入YOY为52.25%），归母净利润16.61亿（YOY41.68%），扣非净利润13.41亿（YOY67.46%）。 毛利率：：2021年毛利率达到36.02%，同比下降1.38pct（若按照2020年同期汇率计算则毛利率为38.76%，同比增加1.36pct，我们预计可能是规模化效应体现导致）。 增长质量分析：经营活动现金流净额20.58亿（YOY24.84%），同时我们发现2021年存货增加3.98亿（同比年初增加值增长218%），指标主要是2021年同比新增了消耗性生物资产导致，显示公司动物实验相关服务有望快速增长，而在该影响下公司经营性现金流的优异表现，更多是以应收账款周转率明显提升、公允价值波动同比改善等导致，显示较高的增长质量。 ：业务：待齐头并进，期待2022年延续高增长趋势实验室服务：生物科学占比持续提升。收入45.66亿（YOY41.1%），根据年报表述，2021年生物科学收入占比达到46.62%，得出该业务收入为21.29亿，收入占比同比提升5.77pct，实验室化学收入24.37亿。实验室服务毛利率43.47%，同比提升0.70pct，在汇兑影响明显情况下仍有提升，我们预计可能跟高毛利率板块生物科学占比提升有关。人员达到7136人（YOY28.41%），为2022年实验室服务收入高增长提供支撑。收购肇庆创药和康瑞泰（湛江）后实验动物供应得到有效保障，2021年底公司NHP存栏数近10,000只，为生物科学业务高增长提供较强的实验动物支撑。 CMC/CDMO：全球布局，看好2022年产能加速释放拉动高增长。2021年收入17.46亿（YOY42.9%），毛利率34.92%，同比提升2.20pct，我们预计主要是规模化效应提升拉动。人员达到2621人（YOY35.5%），匹配绍兴新产能释放，有望奠定2022年高增长基础。公司2022年1月完成收购英国产能PharmaronManufacturingServices，完成中英全面的端到端的中间体+API服务能力布局。 绍兴一期200立方米已于2022Q1投入生产，其余400立方米预计将于2022年中期完成并交付使用。2021年同比2020年临床前新增267个、I-II期新增22个、III期减少17个、工艺验证和商业化新增2个，看好产能加速释放下，CMC/CDMO收入延续高增长。 床临床CRO：：投入持续加大，期待进入新周期。收入9.56亿（YOY52.0%），毛利率10.31%（同比下降8.48pct）。公司持续加大临床研究服务，尤其是国内临床研究服务能力的投入和人员储备，2021年人员3357人（YOY52%），伴随着人员储备以及产业链（并购了恩远医药科技和德泰迈（杭州））完善，我们看好临床CRO业务进入新发展阶段。大分子和CGT服务：看好中长期收入弹性收入。2021年收入1.51亿（YOY466.58%），毛利率-13.84%，仍处于高研发投入期。我们看好伴随着PharmaronBiologicsUK承接外部订单，以及宁波第二园区一期项目（近7万平大分子CDMO基地）在2023年开始承接大分子GMP生产服务项目后，对公司中长期收入维持高增长贡献弹性。 ：开支：资本开支加速，为中期收入高增长提供产能支撑2021年公司用于内部建设和外延并购的资本开支分别为20.93亿（YOY59.05%）和14.37亿（YOY30.61%），主要用于实验室服务（宁波第一和第三园区为主）、CMC/CDMO（天津三期、宁波第一园区以及绍兴工厂）、大分子CDMO（宁波第二园区）等建设投入。2021年固定资产增加12亿，在建工程增加5.53亿，为2022-2023年订单执行所需产能提供支撑。2021年完成收购PharmaronBiologics（CGTCDMO）、恩远医药科技和德泰迈（杭州）（临床CRO，定量药理学、药物警戒等）、肇庆创药（实验动物）、康瑞泰（湛江）（实验动物），进一步强化产业链布局和产能扩张。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.76、3.60和4.77元/股，2022年3月25日收盘价对应2022年PE为42倍（2023年PE32倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险

报告导读2021 年及2022 年开年，公司收获靓丽业绩，考虑大订单驱动、资本开支加速、多平台协同/规模效应凸显，我们看好公司2022-2024 年的持续快速增长的趋势。 投资要点 年报/一季报：大订单带动高增长，2022Q1 盈利能力提升超预期2022 年3 月25 日，博腾股份发布2021 年年报，营业收入31.05 亿，YOY 49.87%，扣非后归母净利润5.03 亿，YOY 74.42%。2021 年毛利率41.36%，净利率15.32%，同比基本持平，经营活动产生的现金流4.8 亿元，YOY-4.8%。 2022 年一季度预告：Q1 公司预计实现收入13.57-14.66 亿元，YOY 150%-170%，扣非后归母净利润3.2-3.4 亿元，YOY 330-350%，对应净利率22%-25%，在规模效应及高附加值大订单带动下，同比提升6-9pct。 分板块：漏斗渐成，各板块导流增长明显1 原料药CDMO：产品升级，漏斗效应显现小分子2021 年收入30.69 亿，YOY 51%，其中API 2.9 亿，YOY 55%，占总收入9.34%，服务结构再升级。 临床早期收入9.72 亿，YOY 72.53%，毛利率48.07%，同比+3.74pct，仍是带动小分子收入及盈利能力增长的重要驱动力。 临床后期及商业化20.39 亿，YOY 37.68%，毛利率42.02%，同比+1.27pct，产品、客户改善下盈利能力持续提升。 值得注意的是公司2021 年有20 个项目进入下一开发阶段，服务的2 个创新药（4 个项目）获得上市许可，漏斗效应逐渐显现。 2 J-STAR：导流效应增强，或在产能能力提升下成为美国独立基地J-STAR 2021 年实现收入2.3 亿元，YOY 8%。为国内团队带来60 个项目的引流，主要为北美Biotech 客户的早期项目。2022 年公司将加大J-STAR 实验室扩建与中试工厂项目，我们认为J-star 将逐渐成为公司美国独立基地，在导流的基础上，随着产能能力增加，独立承担更多海外项目。 3 CGT CDMO：新签订单高增长，人员、产能加速完善基因细胞治疗CDMO 2021 年实现收入1387 万，YOY 897%，新签订单约1.3亿元，YOY 132%，其中新项目27 个，新客户15 家。员工总数达到294 人，YOY 216%，包括任命王泱洲博士为首席执行官。我们认为公司在2022 年大订单加持下新业务产能及人员或加速扩张，看好公司CGT CDMO 先发优势的逐渐确立。 4 制剂CDMO：零的突破，端到端服务意义显现制剂2021 年收入2016 万，实现零的突破，新签订单7113 万元，YOY 274%。 其中在研项目31 个，新客户23 家,员工156 人，YOY 164%。值得注意的是，“DS+DP”协同项目已经达到13 个，进一步打通服务链条。2022 年Q4 随着重庆两江新区的制剂生产基地一期工程投产，公司制CDMO 业务的能力圈将进一步扩大，有望持续推动“DS+DP”端到端服务平台布局的进一步落地。 财务变化：大订单影响逐渐显现，资本开支明显加速我们发现，随着大订单的逐渐兑现，2021 Q4 及2022 Q1 财务表现影响逐渐显现。 1 应收账款、存货、应付账款及票据等在大订单的影响下增加值明显提升公司2021 Q4 应收账款增加值2.88 亿元，为2020 年同期的9.62 倍；存货增加值1.31 亿，为2020 年同期的5.31 倍，应付账款及票据增加值2.69 亿元，为2020年同期的18.12 倍，对经营性现金流产生明显影响。我们认为这或与大订单的逐渐兑现相关，2022 年公司现金流增长或有波动。 2 2022Q1 盈利能力明显提升，支撑全年多角度加大投入2022Q1 在新业务亏损的基础上，实现净利率22%-25%，较历史最高水平提升3-6pct。我们假设新业务亏损与Q4 基本持平，小分子净利率达到24%-28%，明显高于历史及同业水平。我们认为，大订单在产值、盈利能力上或较为突出。 展望2022 年全年，我们认为，公司或在接下来3 个季度借此机会加大产能、技术、人员的投入，我们预测全年盈利水平或稳中有升，基本维持在17-20%3 在建工程增加值历史最高，公司进入资本开支全面加速阶段2021Q4 公司在建工程单季度增加值1.44 亿，为2014 年上市以来历史最高。公司在年报中表示，2022 年资本开支全面加速，预计支出金额17 亿元，主要包括重庆长寿原料药CDMO 301 车间项目、江西奉新原料药CDMO 二期项目、湖北原料药CDMO 工厂（宇阳药业）一期改造项目、上海奉贤原料药CDMO工厂（凯惠药业）一期改造项目、上海闵行原料药CDMO 新研发中心项目、重庆水土制剂CDMO 工厂一期项目、苏州桑田岛基因细胞治疗CDMO 二期项目、新泽西J-STAR 实验室扩建与中试工厂项目。公司当前固定资产17.48 亿，我们预计于2-3 年内随着资本开支的逐渐转固，固定资产有望翻倍。 我们认为公司进入资本开支全面加速的阶段，将有效支撑公司长期发展，我们看好大订单下新博腾。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024 年EPS 为2.31、3.26 及4.33 元/股，对应2022 年3 月25 日收盘价，2022 年PE 为41 倍，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

报告导读创新转型持续兑现，看好存量和增量创新品种持续放量趋势，维持“买入”。 投资要点业绩：符合预期，创新产品进入放量期2021年业绩：实现收入390.05亿（YOY 28.70%），扣非32.77亿（YOY 20.60%），经营活动产生的现金流量净额39. 49亿元，同比增长53.07%，显示较好的经营质量。2021年研发投入49.75亿（YOY 24.28%），持续加大研发投入，已上市创新药品种也加速业绩兑现。 分业务看：制药板块收入289.04亿（YOY 32.10%，复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等创新品种拉动大），医疗器械与医学诊断板块收入59.38亿（YOY13.82%，复锐医疗科技拉动大收入YOY82%），医疗健康服务收入41.18亿（YOY29.82%）。制药板块收入占比达到74%，核心产品放量拉动整体收入端高增长。 业务：创新增量贡献明显，看好2022年持续兑现①制药：创新转型持续兑现，持续看好。2021年实现收入289.04亿元（YOY32.10%），主要是创新药快速放量、mRNA 疫苗贡献。根据年报披露，我们预计2021年复必泰销售额可能在30-35亿附近（按照我们三季报点评拆分我们预计Q4销售额在10-15亿），汉利康（利妥昔单抗注射液）销售额16.90亿（YOY 125.33%）；汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）分别实现收入9.30亿元和4.26亿元。创新品种加速放量趋势明显，我们预计2022年有望延续放量趋势，为制药板块高增长提供支撑。 ②医疗器械与医学诊断：有望逐步进入快速发展期。实现收入59.38亿元（YOY13.82%），剔除2021年“达芬奇手术机器人”经销权收益转入联营公司直观复星、亚能生物股权转让收益等一次性影响因素后，分部收入同口径增长21.25%。 其中复锐医疗科技收入大幅增长，同比增速高达82%（收入占比接近32%）拉动板块收入高增长。目前公司已初步构建形成以医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务体系，三大业务板块也逐步进入快速发展期。考虑到复锐医疗中美业务持续发力，以及达芬奇机器人手术量和装机量持续增长，我们预计医疗器械与医学诊断板块长期仍具有较好的成长性。 ③医疗健康服务：新业务投入期，看好中长期兑现。实现收入41.18亿（YOY29.82%），我们预计高增长主要是疫情结束后业务快速恢复以及2020年低基数。 分部利润为-4.33亿元，我们预计主要是公司不断加大数字化和线上业务投入，看好未来互联网医疗体系优势及业务长期发展。 展望：创新转型拐点持续验证，看好2022-2023年成长2021年复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等在内的新品和次新品收入在制药业务中收入占比超过25%，占集团收入比例也快速提升至18.5%，验证我们先前报告中提到2020H2是业绩拐点的判断。展望2022年，PD-1斯鲁利单抗两大适应症（MSI-H 和sqNSCLC）均有望获批上市，为公司收入持续强劲增长带来弹性。伴随着制药板块更多的创新产品持续商业化，以及仍处于放量周期的利妥昔、曲妥珠、斯鲁利、贝伐珠、阿伐曲波帕、CAR-T 奕凯达等创新药品种持续放量情况下，我们看好公司2022-2023年成长性。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2. 14、2.47、2.83元/股，2022年3月23日收盘价对应2022年PE 为24倍（对应2023年PE 为20倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

报告导读在手订单呈现加速趋势，看好多肽和寡核苷酸、制剂CDMO 和ATU 等新业务拉动下2021-2025年进入新一轮收入复合加速周期，维持“买入”评级。 投资要点在手订单：加速，奠定2022年收入高增长确定性据公司年报披露：2021年在手订单291亿（YOY 83.5%）。合同负债29.86亿（同比2020年增长绝对值增长105%），存货59.05亿（同比2020年增长绝对值增长241%），人员同比增长32%。不管是订单增长趋势还是人员储备都奠定2022年收入高增长基础。 新业务：持续兑现带来新增量我们发现公司多个新业务陆续进入较为良性的发展阶段，这也为公司收入2022-2025年甚至更长维度稳定增长提供确定性。1）多肽和寡核苷酸CDMO：2021年实现收入1.5亿美元（YOY 145%），新产能也在持续投放，有望持续高增长。2）制剂CDMO：2021年底已有4个制剂商业化生产项目，另有8个制剂项目正处于临床三期或NDA 申请阶段，伴随着商业化品种持续放量，制剂CDMO 业务也有望进入业绩加速期。3）ATU：年报数据披露细胞和基因治疗CDMO 业务国内收入为0.92亿，海外收入为9.34亿。考虑到2022年开始陆续会有CGT 项目进入BLA 和商业化阶段，我们认为ATU 业务有望进入加速成长期。 研发投入：储备新技术平台，布局中长期新业务发展2021年研发投入9.42亿（YOY 35.91%）再创新高。重点投入了平台赋能建设，包括酶催化、流动化学等。也包括TESSA、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗及资源排序算法开发等一系列新能力建设研发活动，为2022-2025年新业务新订单成长提供技术支撑。 加速周期：看好2021-2025年收入复合加速我们看好①存量业务：小分子CDMO 进入漏斗效应兑现期，药物发现、检测服务、生物学服务等维持高增长。②增量业务：ATU 进入业绩加速期，多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO 等进入收获期带来弹性。③加速周期开启：我们认为公司短中长期收入高增长趋势较强，看好药明康德2021-2025年进入新一轮5年收入复合增速加速周期。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2.95、3.45和4.36元/股，2022年3月24日收盘价对应2022年PE 为37倍（对应2023年PE 为32倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读和元生物是本土CGT CDMO 领先企业，看好公司规模化业务有望进入加速兑现期，公司技术&产能储备有望奠定高增长基础，首次覆盖并给予“增持”评级。 投资要点复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期和元生物作为国内第一家上市的以CGT CDMO 为主营业务的企业，自2013年成立以来一直紧跟细胞和基因治疗（CGT）行业发展，并逐步凭借技术能力脱颖而出，与下游国内众多细胞和基因治疗创新药企业建立较好的业务往来。展望2022-2025年我们认为公司有望进入新蜕变期，Post-IND 项目（临床I/II 期CDMO 项目）进入放量期，规模化项目有望进入兑现拐点。 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务拆分：早期订单为主，后期项目进入兑现期。以早期IND-CMC 阶段项目为主（2020年占公司整体收入比例55.24%，占CDMO 业务收入比例77.45%），临床阶段项目相对较少且均为临床I&II 期。Post-IND 逐步进入兑现期，其收入占基因治疗CDMO 比例也从2019年的0%快速提升至2020年11.76%和2021H1的26.39%。成长判断：基于公司产能的持续扩张及在手订单临床研究进展的推进分析，我们预计2022-2024年Post-IND 业务收入仍有望持续提升。 技术：储备丰富，支撑CRO/CDMO 多样化订单承接①壁垒：CGT 开发壁垒高，技术是关键。正如我们2021年6月30日发布CGTCDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》中分析：细胞和基因疗法药物开发主要瓶颈之一在于病毒载体工艺及大规模GMP 生产的难度极高、工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个行业的发展。②技术&产能兼备，为收入高增长提供支撑。公司核心技术分为基因治疗载体开发技术和生产工艺、质控技术两大类集群。公司拥有多种行业主流的细胞培养工艺以及多种细胞的悬浮细胞培养等工艺，已拥有近4500㎡ 的基因治疗载体研发生产综合平台、近7000㎡ 的基因治疗产品GMP 生产平台，拥有1,000平方米的基因治疗产品中试平台。2020年起，公司在上海自由贸易试验区临港新片区启动建设77,000平方米的精准医疗产业基地，设计GMP生产线33条，服务全球基因治疗市场，2021年对应在建工程大幅增加，显示建设进度的加快，基于此，我们认为这也为公司2022-2025年的规模项目落地奠定比较好的产能基础。 行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期①CGT 投融资：景气持续攀升，奠定CDMO 好赛道。2020年开始本土CGT行业投融资出现爆发式增长。我们认为公司有望受益2014-2021年CGT 行业投融资高景气，奠定收入高增长具备可持续性基础。②CDMO 成长性：十年十倍可期。参考我们2021年6月30日发布CGT CDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》数据我们预测：2030年国内本土CGT CDMO 市场规模有望达到123亿人民币。2020-2025CAGR 为50%，2025-2030年CAGR 为31%。如果考虑到国内部分头部CGT CDMO 企业可能承接海外离岸的订单，我们预计实际增速可能更快。 盈利预测及估值基于公司核心业务分析，我们预计公司2022-2024年EPS 分别为0.17、0.22、0.43元/股，按2022年3月23日收盘价对应2022年151倍PE（2023年为116倍）。参考可比公司估值，考虑到公司作为本土CGT CDMO 领先而且已经领先其他可比公司CGT CDMO 业务实现盈利，产能也进入加速释放期，CGT CDMO订单已经进入较好的兑现期，我们首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。

我们认为，在二价 HPV 疫苗接种率提升窗口期，公司商业化能力支撑收入 YOY 持续超预期，IVD 业务有望在新冠抗原检测、原料开发等拓展下稳健增长，随着公司疫苗品种梯队丰富、IVD 新品类上市，有望逐渐成为横跨疫苗-IVD 业务的平台型公司。 投资要点 年报表现：收入高增长，净利润率提升公司发布 2021年年报，2021年收入 57.5亿元、YOY144.3%，实现归母净利润20.2亿元、YOY198.6%，2021年净利率达到 36.2%，YOY2.4pct。我们认为，公司 2021年的收入和利润增符合我们预期。 成长能力：疫苗大单品放量，IVD 结构调整①疫苗业务：2021年收入 33.6亿元（收入占比 58.5%），YOY288.5%。从销售量看，2021年医疗机构合计采购二价 HPV 疫苗 1009.9万支、重组戊肝疫苗接近 14万支。从 2021年公司收入增量贡献上看，二价 HPV 疫苗的收入增量占比 77.4%，我们认为高增长来自于 (1)学术推广、渠道下沉下疫苗接种率提升（“截至目前，产品已在各省、自治区、直辖市获得招、补标准入，有效覆盖全国约 2,500家区县疾控中心和约 18,000家社区医院”），我们估算 2021年HPV 疫苗整体接种率在 6.5-7%，仍有较大提升空间。 (2)新产能释放（根据公司在 2021年 11月投资者关系活动记录表，“从中检院公开数据看，二价 HPV疫苗上半年的批签发量和去年 5月开始生产后全年的批签发量基本相当。因今年 4月预灌封注射器包装获批，7月西林瓶包装生产规模放大，下半年产能已达设计产能 3000万支/年”）。 (3)部分地区政府采购贡献增量，但我们预计占比并不高（根据公司在 2021年 11月投资者关系活动记录表，“目前政府采购占比很小，主要还是通过 CDC 市场”），随着越来越多的地区采购 HPV 疫苗，我们预计该部分占比有望提升。我们预计，2022-2024年 HPV 疫苗接种持续提升（假设 2024年累计接种率达到 23%左右）、二价 HPV 疫苗占比持续提升，公司疫苗收入 2022-2024年复合增速在 45-50%。 ②IVD 业务：2021年收入 23.4亿元（占比 40.7%），YOY59%，我们认为公司该业务的增长主要来自于诊断试剂（收入增量贡献 IVD 收入增量的 61.4%）和活性原料（该收入占 IVD 收入比重从 2020年的 4.9%提升至 2021年16.1%，收入增量贡献 IVD 收入增量的 35.2%）。诊断试剂方面，我们认为2021年的高增长部分来自于新冠抗原检测出口（“2021年抗原检测试剂出口德国、英国、俄罗斯、澳大利亚及日本等 20多个国家 6,382万人份”），化学发光相关试剂保持稳健增长（“报告期内，公司新增了肿标、激素等新类别的发光项目，丰富产品线的同时，进一步完善了发光项目的配套体系”）。我们持续看好公司 IVD 业务在国际市场开拓、国内新产品持续获批下的成长性，国内新冠抗原自测政策下，有望贡献收入新增量。 盈利能力：疫苗收入占比提升，带动净利润率提升根据公司 2021年报，2021年公司毛利率提升 4.56pct、净利率提升 7.2pct，我们认为公司盈利能力提升来自于疫苗收入占比提升（我们预计疫苗业务净利率高于 IVD 业务）和疫苗业务毛利率提升（疫苗业务毛利率同比提升接近 3pct，可能来自于生产量提升后的分摊成本下降）。展望 2022年，我们预计疫苗收入占比有望进一步提升（我们预计提升 10pct+）、疫苗业务毛利率维持稳定，IVD业务由于结构调整（我们预计毛利率相对较低的新冠抗原检测业务和诊断仪器业务收入占比提升），导致 IVD 业务毛利率有所下降。综合看，我们预计 2022年整体盈利能力仍有所提升。 展望：研发管线推进、产能持续释放研发管线持续推进，产品梯队接力大品种增长：根据公司 2021年报，中短期疫苗管线进度目标包括水痘减毒活疫苗完成 III 期临床并注册、水痘 VZV-7D 疫苗继续 IIb 临床、鼻喷新冠疫苗完成 III 期临床并有条件上市、9价 HPV 疫苗在商业化车间完成工艺重现、GSK 合作研发完成 III 期临床试验工所需物料的交付、20价多糖结合肺炎疫苗开展临床。 产能持续释放，支撑业绩弹性：根据公司 2021年报，万泰沧海二期预计 2022年 4月启用研发大楼；万泰凯瑞诊断基地项目预计 2022年主要车间建设至封顶；泰润创新药物生产基地计划 2022年完成竣工验收、新冠疫苗车间设备验证和水痘疫苗车间装修；昌平厂区 2022年完成鼻喷疫苗产业基地建设手续并开工建设。此外，2021年报在建工程期末值达到 2015年以来最高值，我们认为随着转固落地，产能有望进一步释放，支撑公司业绩可持续、快速增长。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别 5.47、6.96和 8.49元/股，2022年 3月 18日收盘价对应 2022年 50倍。我们认为，在二价 HPV 产能释放、接种率提升窗口期，2023-2025年公司传统水痘疫苗、新型水痘疫苗和九价 HPV 疫苗可能陆续上市，衔接较高速增长。从核心竞争力上，公司在厦大合作的研究中心在基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统具有竞争优势，我们认为可以给予疫苗业务估值溢价。在 IVD 板块，公司化学发光业务蓬勃发展、传统优势领域提供现金流，有望持续受益于合作团队在抗原领域的研究优势。综合考虑公司的竞争优势和行业地位，维持“增持”评级。 风险提示疫苗临床推进速度不及预期；核心品种降价过多风险；与厦大合作研发转化不及预期风险；IVD 品种竞争格局恶化风险。

报告导读Q1高增长预计来自于大订单持续交付和其他业务高增长，看好进入新的5年复合增速加速周期，维持“买入”评级。 投资要点经营：预计Q1大订单持续确认，带来收入YOY 加速高增长公司公告：“公司今年以来保持强劲增长势头，在持续承接大订单的同时，其他各板块业务呈现出加速增长的势头，1-2月在手订单规模和收入增长均创历史新高。经公司初步核算，1-2月营业收入同比增长超过130%。公司预计2022年第一季度营业收入同比增长超150%，金额超20亿元人民币”。 考虑到2021年11月以及2022年2月签订的3个大订单（我们预计在90亿+总体量），我们认为2022Q1收入加速高增长来自于大订单确认以及其他订单维持高增长。我们强调伴随着订单持续交付公司2022年收入YOY 继续加速增长确定性。 加速：看好进入新的业绩复合增速加速周期正如我们2021年深度报告《凯莱英深度报告：差异化优势加速体现的CDMO龙头20210315》和更新报告《凯莱英：订单产能共振，业绩加速确定20210510》、《凯莱英：四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开20210726》中强调的：我们认为公司2021-2023年收入端复合增速有望进入新的加速周期，收入和利润复合增速有望从2015-2020年的复合30%加速至2021-2023年的复合40%+（参考我们以往报告中对2021-2023年盈利预测）。我们认为大订单执行以及资本开支加速趋势，也能不断验证我们前瞻判断。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司EPS 为4.00、8.89、9.50元/股，2022年3月11日收盘价对应2022年PE 为37倍（对应2023年PE 为35倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

报告导读翔宇医疗是康复医疗领域少有的提供整体解决方案的平台型企业，公司产品结构、销售模式以及经营效率正逐步改善。我们认为，随着康复医疗相关政策的加速推进，以及新冠疫情的逐步好转，公司业绩有望迎来拐点，并逐步进入到加速期。 投资要点 公司深耕康复20 年，并逐步向一体化转型公司成立于2002 年，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企业之一。主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域，包含20 个系列，共计400 余种细分产品。公司深耕康复医疗器械领域20 年，逐步从单个设备的研发生产厂商发展成为提供全院临床康复一体化整体解决方案的平台型公司，销售范围覆盖全国31 个省级行政区域，300 余个地级行政区，形成了国内较为庞大且完备的渠道销售网络。 公司收入结构持续优化，盈利能力不断提升公司2020 年营收4.96 亿元，同比增长15.9%（2017-2020 年CAGR 为19.7%）。 归母净利润1.96 亿元，同比增长51.9%（2017-2020 年CAGR 为44.9%）；2017-2021Q3 年间，公司毛利率由59.6%提升至69.1%，净利率由22.3%提升至37.2%。公司近5 年来通过持续推出高端新产品、调整销售产品结构、生产工艺改进以及探索新型业务模式，盈利能力等到了持续的提升。 公司竞争优势明显，尽享行业发展红利产品的覆盖广度是公司的核心竞争力。我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期发展阶段，在国家康复政策持续推动、企业跑马圈地的大背景下，产品的广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。而公司是行业内少有的在产品广度方面具有明显竞争优势的企业，主要体现在：①产品种类丰富，注册证获批数量明显高于可比公司，并逐步向高附加值产品布局；②康复细分领域覆盖广，可以提供30 多项专科专病的解决方案；③拥有强大的渠道销售能力和广泛的终端客户积累。④公司产品医保覆盖率超94%。⑤多款产品入选推荐品目及优秀国产医疗设备目录等。 前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化。公司自2019 年就已开始前瞻布局工业互联网平台的搭建，并参与了河南省工信厅、财政厅联合组织的“康复医疗设备工业互联网云平台”项目，同时入选为康复医疗设备工业互联网平台培育单位。我们认为，工业互联网项目的布局和推进，将助力公司在康复医疗设备、康复医联网、康复医联体形成一个统一的有机整体，协同运作，达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化。同时，公司依托物联网大数据技术，能够集合、分析终端医疗机构反馈的临床需求和经验，并将其转化、升级为新产品、新技术，最终形成与终端客户的深度绑定，构筑坚固的竞争壁垒。 政策利好持续加速，康复赛道大有可期需求端：我国人口老龄化进程加速，推动康复医疗需求快速释放。根据《柳叶刀》研究统计，2019 年我国具有康复需求的人群总人数已达4.6 亿人，潜在康复需求巨大。Frost & Sullivan 预计我国康复医疗器械市场规模将以19.1%的复合年增长率增长至2023 年的670 亿元。我们认为，随着我国人口老龄化进程的加速，康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。 供给端：康复学科建设或将带来超570 亿需求。根据国家统计局数据显示，截至2019 年，全国共设立综合医院19,963 家，已设有康复医学科的综合医院占比约不到30%。康复医学科的渗透率与国家政策的要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”相比，我们预计康复学科建设或将带来超570 亿康复医疗器械需求（暂不考虑存量换新需求）。 政策端：康复政策加速推进，行业发展进入快车道。2021 年6 月以来国家就康复医疗建设连续出台了多项更为具体的指导性政策，并同时确定北京市等15个省份作为康复医疗服务试点地区，全面加速了康复医疗行业的发展进程。我们认为，2021 年是政策加速推进，康复理念全面建设阶段；2022 年是小试牛刀，初步形成行业规范和标准阶段；2023 年将是康复医疗加速扩面，终端需求加速释放阶段。 盈利预测及估值我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。 而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2021-2023 年公司收入端有望达到5.23、6.54、8.47 亿元，对应同比增速为5.6%、24.9%、29.6%；实现归母净利润2.02、2.40、3.00 亿元，同比增长2.8%、18.8%、25.2%，对应EPS 为1.26、1.50、1.87 元/股，当前股价对应PE 为29、25 及20 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。

报告导读看好CMC/CDMO 产能持续释放下，2022-2023 年收入维持高增长，维持“买入”评级。 投资要点 快报：符合预期，增长持续强劲2021 年业绩快报：公司实现收入74.44 亿（YOY 45%），归母净利润16.61 亿（YOY41.68%），扣非净利润13.41 亿（YOY 67.46%）。2021Q4 实现收入21.43 亿（YOY38.42%），归母净利润6.21 亿（YOY 62.15%），扣非净利润4.11 亿（YOY110.67%）。2021 年经调整Non-GAAP 净利润14.62 亿（YOY 37.40%），2021Q4经调整Non-GAAP 净利润4.14 亿（YOY 36.88%）。 展望：看好2022 年延续高增长，CDMO 值得期待2021 年各服务模块均实现快速的增长，其中实验室服务收入45.66 亿（YOY41.1%），CMC/CDMO 收入17.46 亿（YOY 42.9%）；临床CRO 服务收入9.56 亿（YOY 52.0%），大分子和CGT 服务收入1.51 亿（YOY 466.58%）。 我们认为伴随着绍兴CDMO 产能在2022H1 开始持续投放，2022 年公司CMC/CDMO 业务收入端有望维持高增长。实验室服务和临床CRO 服务各板块也有望在新产能持续释放下延续高增长，驱动2022 年收入端维持高增长。 盈利预测及估值我们预计2021-2023 年公司EPS 为2.09、2.78 和3.75 元/股，2022 年3 月10 日收盘价对应2022 年PE 为38 倍（2023 年PE 28 倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

公司发布 2022年 1至 2月主要经营数据， 经初步核算， 公司收入端实 现 17亿元左右，同比增长 12%；归母净利实现 4.7亿元左右，同比增长 35%。净利润增速显著提升，业绩加速兑现。 投资要点 q 1-2月利润同比增速显著提升， 业绩加速兑现 公司 2022年 1至 2月实现营收 17亿元左右，同比增长约 12%；实现归母净利 4.7亿元左右，同比增长约 35%。我们看好蒲地蓝风险出清后向儿科药品过渡、 二线品种发力的济川，全年业绩有望保持高增。 q 政策鼓励+产品升级， 儿科用药加速成长 儿科品种小儿豉翘清热颗粒增长持续性较强，其增长动力来自： （1）随着三胎 政策落地，儿科药品进一步受到政策鼓励，看好院端和 OTC 渠道放量； （2）公 司推出新产线，公司于 2021年开始逐渐将小儿豉翘清热颗粒全部替换成无蔗糖 版本， 2022年年初又相继推出桔子味小儿豉翘颗粒，口感显著提升，有助于提 高患儿对药品的依从性，拉动儿科药品营收。 q 依存强大渠道开拓能力， 二线品类提供业绩增长新动能 公司历史上通过蒲地蓝、小儿豉翘和雷贝拉唑钠三种药品积累了成熟的 OTC 销售渠道， 自身销售能力得到验证，预计公司全年新品种的放量有望持续加速， 依靠健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等中西医药品种 搭建中长期产品梯队。 q 盈利预测及估值 我们预计 2021-2023年公司营业收入分别为 76.31/87.99/95.32亿元，同比增速 为 23.8%/15.3%/8.3%；归母净利润分别为 16.65/20.22/22.61亿元，同比增速为 30.3%/21.5%/11.8%，对应当前 PE 分别为 12.38x/10.19x/9.12x，具有估值性价比， 维持“增持”评级。 q 风险提示 儿科用药销售不及预期风险；受到集采影响，公司核心药品价格出现大幅波动 风险；生长激素研发及销售不及预期风险。

报告导读我们认为，公司在2021 年的边际变化是资本开支加速、项目结构升级、增长动能切换，在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期。 投资要点 业绩表现：稳健增长，结构调整公司公布2021 年报，公司2021 年收入89.4 亿元，同比增长13.5%；归母净利润9.56 亿元，同比增长17%；归母净利润率10.7%，同比提高0.32pct。单季度看，2021Q4 收入25.4 亿元，同比增长22.9%；归母净利润1.9 亿元，同比增长3.7%。我们认为，公司2021 年业绩表现符合我们自己的预期。 分业务部门看，公司2021 年：①原料药收入65.5 亿元、同比增长10.4%、收入占比73.2%；毛利率19.2%，同比下降2.8pct。 ②CDMO 收入13.9 亿元、同比增长32.1%、收入占比15.6%；毛利率43.1%，同比提高1.5pct。 ③制剂收入8.7 亿元、同比增长14.1%、收入占比9.7%；毛利率57.4%，同比基本持平。 业绩点评：CDMO 和制剂业务贡献毛利润增长，盈利能力提升成长能力：CDMO 边际贡献提升。根据公司年报，2021 年收入增长贡献中，原料药及中间体收入占比57.9%、CDMO 占比31.9%、制剂占比10.1%。我们认为，公司2021 年的收入增长来自于CDMO 商业化项目放量+服务个数增长、集采制剂持续放量，原料药业务增长受到全球疫情下抗生素原料药及中间体需求扰动，我们预计2022 年可能边际改善。 盈利能力：预计净利润率维持提升趋势。根据公司年报，2021 年毛利润增长贡献中，CDMO 占比95.1%、制剂占比35.2%、原料药及中间体业务拖累毛利润增长，2021 年整体毛利率下降1.15pct。我们认为，2021 年后半年以来化工涨价压力下，原料药及中间体业务毛利率承压，拖累了整体毛利润增长；CDMO在项目结构升级下毛利率提升，显著贡献毛利润额增长。费用率方面，2021 年销售费用率下降2.2pct、研发费用率提升0.6pct，我们认为随着集采制剂收入占比提升，公司整体销售费用率仍有下降空间；考虑到公司在研发和高端制造能力的持续投资，预期研发费用率维持在较高水平。在公司收入结构调整、项目结构升级的背景下，我们预计2022 年净利润率可能维持提升趋势。 观点：强科技研发、高标准合规、低成本制造，看好投资的边际变化当前节点看公司所处的发展阶段和边际变化：资本开支加速、项目结构升级、增长动能切换。从2021 年年报中，我们关注到：①资本开支加速：2021 年公司资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）7 亿元，达到上市以来最高值；2021 年末在建工程7.1 亿元、固定资产19.3 亿元，从在建工程明细看，普洛康裕、普洛生物、汉兴医药、普洛得邦等项目完工度在70%+，我们预计2020 年开始的资本开支项目有望在2023-2024 年逐步贡献利润。短期维度看产能投放节奏，根据公司年报，“报告期内，公司首条流体化学商业化生产线、首个CDMO 单元化柔性生产车间以及一个高标准自动化原料药车间相继建成投产”，研发产能方面，“上海新增CDMO 研发大楼已于2022 年2 月底投入使用，横店新增CDMO 研发大楼也在建设中，预计也将于年内投入使用”，“公司生物研发实验中心于2021 年初投入使用”，“公司分析测试中心也于2021 年底正式投入使用”；制剂产能方面，“制剂七车间Ⅱ期扩产项目计划将产能由原来的10 亿片（粒）/年提升至30 亿片（粒）/年，还有新建产能1 亿支/年的无菌粉针车间项目也在建设中，计划都将于年内投入使用”。我们看好公司在资本开支加速、产能陆续投放下的供给能力升级，支撑中长期持续增长。 ②项目结构升级：2021 年公司固定资产周转率达到2012 年以来最高值（4.76，同比增长12.5%），我们认为公司固定资产周转率提升来自于项目附加值提高、产业链合作深化。(1)CDMO 项目附加值提升：根据公司年报，2021 年“合同研发生产服务”销售量同比增长10.7%、销售额同比增长32.1%、毛利率有所提升，从侧面体现出公司在“微型化、连续化、信息化、智能化”制造能力升级下，CDMO 项目单价和附加值有所增加。(2)产业链合作深化：原料药业务中，兽药方面与联邦制药在技术、生产与市场开展战略合作；CDMO 业务中，API合作项目数量增加50%、客户粘性增强、制剂CDMO 拓展。我们认为，产业链合作深化提升发展天花板和净利润率，我们看好“做精原料、做强CDMO、做优制剂”目标下营运效率持续提升。 ③增长动能切换：我们关注到公司2021 年高盈利能力收入占比提升（我们估算CDMO 利润率高于原料药业务，2021 年该收入占比同比提升2.2pct），制剂增长动能切换。我们估算，公司集采中标制剂盈利能力高于存量制剂业务（制剂毛利率稳定，但公司整体销售费用率同比下降2.2pct），同时中标品种较高速增长（“左乙拉西坦片年内销售额保持了快速增长，同比增幅超60%，成为公司又一个单产品销售额超亿元品种”），我们期待2022 年第七轮集采中公司琥珀酸美托洛尔缓释片、头孢克肟颗粒等品种的表现。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.04/1.35/1.75 元/股，2022 年3 月9 日收盘价对应2022 年28 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，结合公司在2022-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道；制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采中标后潜在的盈利弹性。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

报告导读公司发布公告拟以2.66亿元收购睿智化学旗下凯惠药业100%股权，对应2020年标的收入PS 约1.71倍，用于补充公司小分子业务的发展需求，预计2023年投产。我们认为，2022年公司有望抓住大订单带来的历史机遇，进入资本开支加速的新阶段，在研发、管理、新产能落地、新业务角度加速布局。 投资要点事件：收购小分子产能，对应2020年PS 1.712022年3月9日，博腾股份发布公告拟以2.66亿元收购睿智化学旗下凯惠药业100%股权，对应2020年标的收入PS 约1.71倍，用于补充公司小分子业务的发展需求。 标的情况：老牌CRO，具有较好的客户基础和交付经验凯惠药业成立于2009年，占地面积64479.5m2，具有临床早期及百公斤级GMP中间体、原料药及制剂生产能力，是国内较早从事小分子药物研发及生产服务的企业之一，拥有良好的客户基础和项目交付经验。 短期影响：短期改造或亏损，预计2023年投产凯惠药业于2021年3月被判污染环境罪停工至今，公司目前处于亏损状态，此次收购博腾股份预计将对其升级改造，在企业运营、人员安排、公司制度等多个方面对凯惠药业进行优化整合，我们预计可能需要3-6个月，或于2023年投产。 长期影响：与上海实验室联动，小分子产能加速布局我们始终提示投资者关注公司的产能变化，凯惠药业的收购是2022年公司首个小分子产能的增加，对于公司的长期发展有重要的战略意义。 （1）产能的功能划分更加明确，承接更多CRO 项目，有助于提升公司项目从研发到生产的切换效率，提升长寿厂区等原有产能周转率； （2）与正在扩建的上海研发中心形成联动，承接小分子新项目，补充原料药及制剂能力； （3）承接补充标的公司原有的国内客户项目，加强国内布局；我们认为，2022年大订单的意义不仅是增加了公司的体量，增强了大客户的合作关系，我们更建议投资者关注大订单下新博腾的新产能落地及借助较充裕现金流的全产业链加速布局。 盈利预测及估值暂不考虑收购影响，我们预计公司2021-2023年EPS 为0.97、2.25及3.26元/股，对应2022年3月9日收盘价，2022年PE 为36倍，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

报告导读2022 年1-2 月收入端同比加速，在手订单高景气，资本开支仍在加速，支撑2022-2023 年收入高增长持续性，估值调整至历史低位性价比凸显，维持“买入”评级。 投资要点1-2 月收入同比加速，性价比凸显公司公告：“2022 年1 至2 月在手订单和销售收入同比增速均超过65%，创下历史新高。公司预计2022 年第一季度收入同比增长将达到65-68%。展望全年，公司收入同比增长有望达到65-70%”。 订单高景气，资本开支仍在加速，支撑业绩高增长。公司经营数据持续强劲高增长，在手订单高增长指引2022 年全年收入高增长趋势。我们认为公司订单仍处于高增长阶段，在资本开支持续加速情况下，其业绩高增长可持续性较强。 估值性价比凸显，重点推荐。2022 年公司PE 32 倍，已经调整至历史低位，其投资性价比更加凸显。公司独特的一体化CRDMO 和CTDMO 业务模式有望在2022-2025 年持续发力奠定收入端高增长可持续性，建议中长期重点布局。 盈利预测及估值我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.72、2.94 和3.44 元/股，2022 年3 月9 日收盘价对应2022 年PE 为32 倍（对应2023 年PE 为27 倍）。处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

我们认为， 基于结构生物学的疫苗设计、 高效的基因工程重组抗原表达系统是公司创新疫苗持续超预期的基础，在 HPV 大品种业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶、化学发光业务有望带来发展新动能。 首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点 万泰生物： 从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台公司 2012年推出全球首款上市戊肝疫苗、 2019年底推出全球第四款成功上市的 HPV 二价疫苗以来，核心品种销售情况持续超预期。 增长驱动看，我们认为公司短中期收入增长来自于 HPV 疫苗接种率提升，中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接，长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统，创新疫苗研发和 IVD 业务存在超预期空间。具体看： ①短中期看（2021-2025年），我们估算 2021年国内 HPV 疫苗综合接种率在6.5-7%， 考虑接种率处于快速提升的窗口期，我们假设 2025年综合接种率达到 30%左右（对应 450-500亿元）、万泰生物国内 HPV 疫苗市占率约为 35%（以 HPV 二价疫苗为主，包含少量 HPV 九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市 HPV 疫苗节奏、公司产能等）， 则公司 2021-2025年 HPV 疫苗收入复合增速 40%+。 ②中长期看（2025-2030年），我们预计水痘疫苗（减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗）及 HPV 九价陆续上市后疫苗品种梯队有望更加丰富，公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、 RSV 疫苗等有望取得新突破。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势，我们看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕带来的业务发展新动能，我们看好公司基于抗原和病毒结构研究，成为横跨 IVD、疫苗板块的平台型创新公司。 疫苗板块：前端研发+后端商业化，打造潜在最优平台中短期： HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证。 ①行业层面：接种率持续提升奠定 HPV 疫苗大空间。 市场空间看，以终端销售价估算， 2020年 HPV 疫苗销售额约 130-150亿元， 2021年销售额约在 200亿元+。 接种率提升动能看， HPV 疫苗接种后有望大幅降低疾病负担，且 2030年实现“90%女孩在 15岁前全程接种宫颈癌疫苗”目标下，接种率仍有持续提升空间。 ②公司层面：持续验证的商业化能力奠定 HPV 疫苗空间抢占能力。 商业化团队看，学术推广+渠道下沉，公司有望借助大品种快速建立疫苗销售团队。 中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础。 我们认为，公司在疫苗研发的核心技术优势，是创新疫苗管线快速推进、成功上市的基础，核心技术优势体现为基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统。 从厦大实验室的 HEV 和 HPV 疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结构研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展性，我们认为这些优势有望在 VZV、 RV、 RSV、肠道病毒疫苗等在研/临床品种中持续验证。 基于基因工程的表达系统：解决了制备、组装和制剂的核心问题。 戊肝疫苗和HPV 疫苗外，公司将大肠杆菌表达系统生产应用于其他疫苗品种。公司的优势是外源表达调控机制的基因改造、生长条件参数优化等， 同样具有一定的延展性，我们看好公司在表达系统选择和改造、疫苗生产工艺领域的优势和突破。 IVD 领域：立足抗体/抗原研究的传统强项①诊断试剂：已有竞争优势，有望贡献稳定现金流。 公司丙肝病毒、梅毒、乙肝病毒、 HIV 等抗体诊断试剂盒市占率常年领先， 体现出研究团队在抗原特异性中和表位研究的积累；我们认为酶联免疫检测等传统检测方法仍有较多适用场景，基于公司的领先优势，我们预期该板块有望带来稳定的现金流。 ②化学发光：初具规模、战略重点，利润端有较大弹性。 从收入体量上看， 公司化学发光试剂及设备收入低于行业第一梯队，初具规模、增速较快（估算 2017-2020年化学发光试剂收入复合增速在 55%+、化学发光诊断仪器复合增速在 40%+）。 从化学发光试剂看， 根据 NMPA 数据，截至 2021年，万泰生物及子公司获批化学发光试剂 83个，低于新产业（141个），但高于贝克曼等公司；从检测领域看，公司的优势集中在术前八项，我们认为试剂品类扩充是公司化学发光业务持续拓展的关键。 从化学发光设备看， 公司核心设备在测试速度、样本位、测试项目等指标看虽有提升空间但与龙头的差距缩小，我们预期随着公司设备销售量和知名度提升，化学发光业务有利润的弹性。 盈利预测及投资建议我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别 4.65、 6.96和 9.15元/股， 2022年 3月 4日收盘价对应 2022年 36倍，高于可比公司平均，我们认为这可能反映出对公司大单品销售额持续增长预期和对公司技术能力的溢价。 我们认为，考虑到公司 HPV 疫苗相对于竞争对手有优势窗口期， 2023年传统水痘疫苗有望上市、 2025起新型水痘疫苗和九价 HPV 疫苗可能陆续上市，对冲二价 HPV 可能出现的竞争压力。从核心竞争力上，公司在厦大合作的研究中心在基于结构生物学的疫苗设计、 高效的基因工程重组抗原表达系统具有竞争优势，我们认为可以给予疫苗业务估值溢价。在 IVD 板块，公司化学发光业务蓬勃发展、传统优势领域提供现金流，有望持续受益于合作团队在抗原领域的研究优势。综合考虑公司的竞争优势和行业地位，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂核心疫苗品种上市速度超预期；签订疫苗商业化授权或合作协议； 化学发光试剂或仪器销售超预期。 风险提示疫苗临床推进速度不及预期； 核心品种降价过多风险； 与厦大合作研发转化不及预期风险； IVD 品种竞争格局恶化风险。

报告导读我们认为，公司正处于从大客户、大项目到多客户、多项目的供给能力升级窗口期，限制性股票激励计划的滚动实施，对公司管理&研发骨干团队的激励和稳定性具有重要意义。 投资要点 事件：限制性股票激励草案发布，核心骨干激励陆续实施2022年3月2日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，要点包括：①激励对象：共297人，其中公司中层管理人员及核心骨干获授的限制性股票数量占比87%。 ②授予价格：每股23.82元。 ③业绩考核目标：以2020年扣非净利润为基数，2022-2024年每年扣非净利润增长率不低于115%、180%和260%。 ④需摊销总费用：共4350万元，其中2022年约摊销1885万元。 观点：供给能力升级窗口期，骨干团队激励&稳定性更重要①核心是有助于团队稳定及激励：基于对公司业务发展趋势的分析和公司在2021年的业绩表现（参考2021年业绩预告数据），我们认为公司在2022-2024年目标顺利实现激励目标的概率较高，这有助于增强公司中层管理人员和核心骨干团队的稳定性，滚动性激励计划的实施同时也有助于新人才引入、老团队激励，进而有助于公司中长期发展。 ②发展阶段认知：从大客户、大项目到多客户、多项目，项目经验、产能扩张很重要。我们认为，供给能力升级、项目储备丰富是公司2020年后的边际变化，具体看，体现为不对称催化氢化技术新突破、新型氟化试剂的商业化应用、连续流技术被认定为省级工程研究中心等。从公司的产能扩张节奏中（收购杭州Teva 工厂、浙江瑞博工厂扩建、苏州瑞博工厂技改等），我们关注到公司非诺华、高难度、高附加值项目占比明显提升。在供给能力持续升级的窗口期，我们认为限制性股票激励计划的持续推进对公司中短期业务推进意义更大。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为0.8、1.1、1.5元/股，2022年3月2日收盘价对应2022年43倍PE。我们认为，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础，我们看好公司供给能力的边际变化，及新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO 等）的拓展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。