公司2021年业绩预告略超我们预期，持续看好2020-2021年国内创新药IND数量持续高增长带来公司订单持续高景气，看好22年高增长延续，维持“买入”评级。 投资要点2021Q4利润端略超出我们预期2021年实现归母净利润26.25-30.27亿（YOY50%-73%），扣非净利润11.33-13.24亿（YOY60%-87%）。按照中值计算，2021年全年归母净利润28.26亿（YOY61%），扣非净利润12.29亿（YOY74%），2021Q4归母净利润10.46亿（YOY142%），扣非净利润3.60亿（YOY70%），2021年归母净利润和扣非净利润均超出我们先前预测。 2021年归母净利润超预期预计主要是Q4确认投资收益和公允价值正向有关，业绩预告显示2021年非经常性损益金额约在14-18亿（主要是公允价值收益12-16亿拉动），Q4非经常性损益达到6.88亿（按照中值计算）。我们预计Q4扣非净利润超预期可能主要来自于新冠等大临床业务收入持续确认。考虑到21Q4汇兑对海外收入为主的业务仍有部分拖累，实际扣除汇兑波动净利润增速有可能更高。 好看好2022年利润端高增长延续，维持推荐我们持续看好2020-2021年国内创新药IND数量持续高增长带来公司订单持续高景气，从而有望拉动公司收入端和利润端维持高增长趋势。此外我们也看好公司国际化业务拓展跃迁阶段能力持续提升带来业绩弹性，看好2022年利润端延续高增长趋势。 盈利预测及估值考虑到公司2021Q4公允价值变动收益超出我们预期，我们上调2021年盈利预测，我们预计2021-2023年公司EPS为3.15、3.81、4.63元/股，2022年1月12日收盘价对应2022年PE为31倍（对应2023年PE为26倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险

报告导读公司2021年业绩预告略超我们预期，持续看好2020-2021年国内创新药IND 数量持续高增长带来公司订单持续高景气，看好22年高增长延续，维持“买入”评级。 投资要点 2021Q4利润端略超出我们预期2021年实现归母净利润26.25-30.27亿（YOY50%-73%），扣非净利润11.33-13.24亿（YOY60%-87%）。按照中值计算，2021年全年归母净利润28.26亿（YOY61%），扣非净利润12.29亿（YOY 74%），2021Q4归母净利润10.46亿（YOY142%），扣非净利润3.60亿（YOY70%），2021年归母净利润和扣非净利润均超出我们先前预测。 2021年归母净利润超预期预计主要是Q4确认投资收益和公允价值正向有关，业绩预告显示2021年非经常性损益金额约在14-18亿（主要是公允价值收益12-16亿拉动），Q4非经常性损益达到6.88亿（按照中值计算）。我们预计Q4扣非净利润超预期可能主要来自于新冠等大临床业务收入持续确认。考虑到21Q4汇兑对海外收入为主的业务仍有部分拖累，实际扣除汇兑波动净利润增速有可能更高。 看好2022年利润端高增长延续，维持推荐我们持续看好2020-2021年国内创新药IND 数量持续高增长带来公司订单持续高景气，从而有望拉动公司收入端和利润端维持高增长趋势。此外我们也看好公司国际化业务拓展跃迁阶段能力持续提升带来业绩弹性，看好2022年利润端延续高增长趋势。 盈利预测及估值考虑到公司2021Q4公允价值变动收益超出我们预期，我们上调2021年盈利预测，我们预计2021-2023年公司EPS 为3.15、3.81、4.63元/股，2022年1月12日收盘价对应2022年PE 为31倍（对应2023年PE 为26倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险

我们认为，公司立足于无菌分装、后包装装备技术优势，向生物药整体解决方案供应商拓展，我们关注公司的产品迭代、市场推广和耗材商业化。 投资要点楚天科技：疫情红利窗口期，加速全流程布局，打开高端进口替代立足于无菌分装、后包装装备优势，拓展生物药整体解决方案。楚天科技是国内综合性制药装备头部公司，无菌分装（含生物药、化药等，2020年收入占比约32%，下同）、检测包装（收入占比约18%）、制药用水（收入占比12.5%）装备是公司传统优势业务，2020年整体收购Romaco后补充了固体制剂装备（收入占比12.8%），新冠疫情下大幅推进了公司在生物药上下游装备（包含反应器、配液系统、纯化装备等，收入占比2.4%）的产品推广，成为前端反应发酵、配液/储液系统、中端无菌分装系统、后端智能后包检测、仓储板块布局最完整的国产药机公司之一。我们认为，2022-2024年公司收入结构最大的变化可能为①新冠相关建设收入占比下降，但打开公司反应发酵、配液、纯化系统推广销售的窗口；②“生物工程解决方案”加速布局，收入占比提升，特别是耗材类收入占比提升更快。③通过新冠疫苗生产检验，打开了国内高端进口替代的窗口，进入了生物药等高端市场的进口替代赛道。 进生物药装备：上下游布局，设备耗材推进①新冠疫苗建设订单影响：总量上看影响，2021年1-9月公司新冠疫苗订单相关收入占比25%左右，在手订单中新冠相关订单占比看，根据公司公告“今年6月末，占20%左右；9月末在手订单62亿左右，其中新冠订单占比10%左右，三季度已经大幅度下降”，“上半年确认的收入中，新冠疫苗订单占比为30%左右”。我们估算2021年下半年新冠疫苗建设订单占总收入比例持续下降，预期全年占比20-30%，对应收入约10-15亿元（2021年收入的预测与分析详见后章节）；2021年9月末在手订单中新冠疫苗相关订单约6-7亿元，我们预期2022年新冠疫苗设备相关收入确认可能同比下降，2023年新冠收入占总收入比例可能下降至4-6%附近。 ②下游系统布局：设备销售增长、自研填料加速。在生物药下游分离纯化领域公司布局集中于楚天源创和楚天微球（2021年成立），其中楚天源创主营纯化设备+代理填料，楚天微球主营自研填料。根据公司公告，楚天源创“2020年订单约1个亿，2021年的目标2个亿”；楚天微球“产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球，目前产品以琼脂糖微球为主，主要用于生物大分子制药。规划明年上半年实现小批量产品销售，利用3-5年时间建成50万升的产能，未来销售规划10亿以上”。我们认为，公司在下游装备/填料领域未来放量来自于生物药商业化+国产替代，作为后发者，我们期待公司在产品梯队、市场推广等领域的新突破。③上游系统布局：期待耗材上市交付。在生物药上游细胞培养领域，公司基本完成布局。已推出了不锈钢生物反应器等配套系统，一次性反应器及耗材，2021年新成立子公司楚天思优特将继续推进该业务，根据相关业务拓展进度分析，我们预期2022年二季度起有望陆续交付一次性生物反应器及储液袋/配液袋等商业化产品。 量非生物药装备：国际化、智能化新增量①①Romaco国际化协同：产品协同+区域协同，净利润率提升。Romaco整合影响：2020年10月上市公司完成了对Romaco的整体收购，快速推进公司在固体制剂装备的国际化布局。我们认为收购协同来自于：(1)产品协同：工艺设计+文件体系能力互补，持续推出升级产品。(2)区域协同：Romaco加强中国市场拓展、楚天科技加强国际化布局，带来销售和管理费用率下降空间。Romaco收入规划5年CAGR维持在10-15%，考虑协同提效，我们预期利润增速更快。 ②智能制造协同：逐步完善全流程解决方案。我们认为，相比于其他国内药机公司，公司在分装/灌装、后包装、智能检测、仓储系统布局更完整、案例更丰富，公司整体解决方案依托于楚天科技平台，辅以楚天机器人（2016年2月成立）、楚天华兴（2020年1月成立，负责精密装备制造）、彼联楚天（楚天科技持股20%，2021年12月成立，负责精密制造领域）协同，关注公司自动化、智能化解决方案在无菌制剂、BFS、生物工程等领域的应用，及新产品推广情况。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.96、1.15和1.42元/股，2022年1月5日收盘价对应2021年25倍PE、2022年21倍PE，低于可比公司平均。 我们认为，公司立足于在灌装、后包装装备技术优势，积极拓展前端反应器装备、配液层析装备等，充分把握新冠疫情下国内外疫苗公司产能建设窗口期的增量机会，我们认为这有利于公司在生物药装备的横向（品类扩充）和纵向（耗材填料等）拓展。此外，公司通过收购Romaco强化国际化布局，成立楚天机器人、楚天华兴等公司强化智能制造协同，我们看好公司升级产品国内外市场开拓空间，一次性耗材/填料等有望逐步贡献新增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂耗材/填料等新产品推进节奏快于预期、生物药装备新产品拓展速度超预期。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

我们认为，CGT相关装备驱动公司中短期收入增长，渐进式&集成式产品升级是公司成长主逻辑，检测/隔离/灭菌产品稳健增长有望提供存量现金流，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点泰林生物：细胞装备升级，增长动能切换游受益于下游CGT资本开支景气为，我们认为2022-2024年年公司细胞制备/分装工作站业务到收入复合增速有望达到100%+，速带动整体收入增速CAGR在在35%左左右。①业务构成：公司培养器（2016-2020年收入约占比30-35%，下同）、无菌隔离器（占比25-30%）、VHP灭菌器&TOC分析仪（两者之和占比15-20%）销售占比相对高，2020年公司细胞制备/分装工作站占总收入比例约为1.9%，我们预计2022-2024年细胞制备/分装工作站收入占比有望达到10%以上。 ②存量业务增长趋势：我们认为，微生物检测和灭菌设备（培养器、灭菌器、分析仪等）市场增速稳健、竞争者分散，且公司在该领域具有一定的技术优势和销售基础，我们预期保持稳健增长。 ③新业务增长趋势：2021年三季报合同负债余额近7900万元且主要由隔离器系列产品贡献，一般装备公司在订单付款30%且未发货时计入合同负债，从合同负债趋势和行业资本开支趋势看，我们预期2022-2024细胞制备/分装工作站收入有望维持较高增速。 行业：CGT研发+封闭无菌监管驱动①临床&销售：早期管线为主，中国占比高。我们预计2021年全球CAR-T产品销售额约15-20亿美元，2019-2020年中国CAR-T临床一期及二期项目数量增速快，我们预期早期项目的研发产能建设是中国现阶段CGT项目资本开支的主体。 ②设备&环境：封闭&自动化是趋势，隔离系统是替代方案。从环评看资本开支的设备需求&品牌偏好，隔离器/细胞工作站占比极低（在30+个案例中仅出现2-3次），研发设备偏爱赛默飞等海外厂商。全球调查显示CGT生产中仅9%采用隔离器+C/D级环境，我们认为细胞工作站本质上是CGT产品封闭、无菌研发/生产的隔离器系统，符合GMP监管的方向且有望降低成本（封闭式自动化生产有望降低37%生产成本），替代的是现在广泛应用的“洁净室+生物安全柜”开放式系统。研发产能建设中成本并非设备选择的关键，且总生产设备需求量相对低，我们认为，随着商业化管线增多、GMP强化无菌封闭环境监管，细胞工作站等类隔离系统占比有望提升。 ③需求估算：2023年装备需求有望达到650-700台/年。假设100%增量投资采用细胞工作站，对应市场总容量约（参考泰林生物在公告中估算的160万元/台的单价）100-115亿元；假设约1/3采用细胞工作站，对应30-40亿元市场总容量。 式公司：集成式&渐进式产品升级边际变化：产品升级可能是公司在在2022-2024年最大的变化。①高单价产品收入占比提升，平均单价在35-40万元/台的“隔离技术系列”产品占比提升，且该系列内部150万元/台的产品（细胞制备/分装工作站）占比进一步提升，体现出公司集成式、模块化技术在基因细胞治疗生产领域的升级。②新客户、新产品带动整体收入增长：根据公司公告，截至2021年4月，“发行人累计已经与药明巨诺、上海医药、华大基因、上海邦耀生物等17家细胞治疗类客户签订过多项相关产品（其中细胞制备工作站19台，细胞无菌分装工作站10台）的供应合同，其中已完成发货的合同金额累计超过2100万元（合计26台），尚未发货的金额约为380万元（合计3台）”，而2020年相关收入仅为380万元，我们看好公司细胞制备/分装工作站产品快速增长趋势。 产能准备：2021-2023年看产能腾挪，2024年后投产加速。公司可转债项目计划募资3亿元、建设周期为36个月且建成后将在4年内逐步达产，假设2022年开工建设，我们预计2024-2025年有望逐步开工，新产能对应细胞治疗装备总产值约6.63亿元，即使考虑潜在降价竞争因素（假设降价30-50%），投产后细胞治疗相关装备收入CAGR有望达到70%+。节奏上看，2021-2023年我们关注公司通过技改、排产调整等因素在腾挪产能促增长，2024年后关注新募投产能投产进度及细胞治疗产品商业化带来的行业需求增长。 其他业务板块：实验室耗材、微生物检测、灭菌产品为主，需求端有支撑，预期收入保持稳健增长。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年实现营业收入2.7亿元、3.5亿元、4.8亿元，同比增长33%、33%和37%；实现归母净利润0.7亿元、0.9亿元和1.2亿元，同比增长36%、34%和36%。对应EPS分别为1.27、1.71和2.32元/股，2021年12月24日收盘价对应2021年73倍PE、2022年54倍PE，高于可比公司平均值，我们认为可能反映了市场对公司高增速业务板块（如细胞制备/分装工作站等装备）的估值溢价。我们认为，CGT相关装备有望驱动公司中短期业绩增长，渐进式&集成式产品升级是公司成长主逻辑，存量检测、隔离、灭菌产品稳健增长有望提供现金流，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、市场竞争激烈导致的降价风险、新产品推广进度不及预期风险、产能建设速度低于预期风险等。

报告导读公司是全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS 四大技术路线的探测器企业，我们认为公司凭借技术与成本优势，正引领全球数字化X 线探测器行业产业链向中国转移，未来有望加速赶超国际竞争对手，迎来快速发展机遇。 投资要点国内数字化X 线探测器的引领者奕瑞科技：全球医疗探测器龙头企业。奕瑞科技是我国数字化X 线探测器的龙头企业，2018年公司在医疗探测器领域市占率已位列全球第三位。2011年，公司成功研制出中国大陆第一款国产非晶硅TFT 传感器和基于该传感器的数字化X 线探测器，成功打破国外厂商的技术垄断，并实现进口替代和产业化。目前全球影像设备市场占有率排名前十名的企业中，公司客户占据了5家。我们认为，公司凭借着技术和产品的全方位布局以及成本和价格优势，已在全球市场中形成局部领先地位，随着公司在齿科CBCT 和工业领域的持续拓展与产品逐步放量，未来有望迎来快速发展机遇，市场占有率仍将有较大提升空间。 收入及利润高速增长，疫情承压下仍有超预期表现。2015-2020年，公司实现营业收入从2.1亿元增长至7.8亿元，CAGR 为29.8%；归母净利润从0.19亿元增长至2.2亿元，CAGR 为63.7%。2021年前三季度公司营业收入8.24亿，同比增长48.6%，归母净利润3.26亿，同比增长46.6%，业绩表现靓丽。另外，2021年前三季度，公司毛利率和净利率分别为54.8%及39.7%，相比于2018年以来，持续提升了8.8和26.2个百分点。 2021Q3存货及合同负债大幅增加，指引2021Q4-2022Q1业绩加速。2021Q3公司存货及合同负债达到3.13及0.57亿元，同比增速分别达到了185.9%和301.6%。主要是公司在手订单饱满以及提前备货导致。由于公司的数字化X 线探测器采用“以销定产”的销售模式，因此存货和合同负债的大幅增加体现了公司下游订单需求持续向好。考虑到公司存货周转天数在131-176天之间约为1-2个季度，因此，我们认为公司2021Q4-2022Q1业绩加速确定性较强。 数字化X 线探测器：应用场景打开，百亿市场可期数字化X 线探测器市场稳步增长，工业和安防市场增速较快。2018年全球数字化X 线探测器的市场规模约为20亿美元，Yole Développement 预计至2024年市场规模将达到28亿美元，年均复合增速为5.9%。从市场细分领域来看，2018年医疗用产品市场份额约占74%，工业和安防市场规模占比预计从2018年的9%和13%提升至2024年的11%和17%，CAGR 分别为9.5%和10.8%。工业和安防市场作为数字化X 线探测器应用的新兴领域，或将是未来5年内市场扩容较快的领域。 或超预期弹性：齿科和工业领域的持续拓展能力公司已具备CBCT 探测器关键技术，下游客户持续拓展，齿科产品有望带来较大增量。公司客户涵盖了CBCT 龙头企业美亚光电及其他头部公司如深圳菲森、北京朗视等。考虑到2020年部分客户已完成注册阶段，并于2020年下半年开 始小批量销售，我们认为，公司已具备自主培育的完整供应链及综合全面的技术积累，随着已经导入客户市场和销售额的逐步增长，公司齿科产品或将迎来较快的放量阶段。我们预计2021-2023年齿科营业收入为1.70、2.81、4.21亿元，对应增速为240%、65%、50%，总营收占比或将达到14.5%、17.4%、18.9%。 工业领域的快速增长验证了公司在新领域的拓展能力，业绩高增速持续性强。 公司2019-2020年工业领域的整体收入增速都维持在100%以上。工业领域的快速增长验证了公司在产品细分品类横向拓展时的核心竞争力。我们认为，工业安防领域仍将是公司未来3-5年内重点布局的领域。公司与下游核心客户建立的良好合作关系，随着动力电池和半导体后段封装检测需求的快速释放，将持续促进该部分业务快速发展。我们预计2021-2023年工业营业收入为1.71、3.36、6.00亿元，增速为184.2%、96.0%、78.5%，总营收占比或将达到14.6%、20.8%、27.0%。 成本优势、技术壁垒、客户质量构筑核心竞争力成本优势：“以价换量”来源于优秀的成本控制能力。公司通过自建工厂向产业链上游延伸、提高产品一体化水平以及逐步降低供应商依赖程度，使核心部件采购成本在2017-2019年间有效降低10-26%左右，并通过“以价换量”的低价竞争策略，积极参与国际化市场竞争，促进公司在国际市场占有率由2017年8.09%快速提升至2019年12.91%。我们认为，公司凭借着中国制造属性构筑的性价比护城河，将具有持久的竞争力。 技术壁垒：打破技术垄断，部分技术已全球领先。全球数字化X 线探测器生产厂家不到20家，其中，通过自主研发掌握核心技术并达成稳定量产的不到10家。在为数不多的行业竞争者中，凭借卓越的研发及创新能力，公司已成为全球为数不多的掌握全部主要核心技术的数字化X 线探测器生产商之一。 客户质量：下游客户优质，覆盖范围广泛。公司产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计70余个国家和地区，下游客户涵盖了国内外知名头部整机厂商如飞利浦、西门子、锐珂、富士、柯尼卡、安科锐和美亚光电等，已部分实现了对Varex和佳能等进口探测器的国产替代。我们认为，由于整机厂商在选择探测器后往往需要进行长时间的检验、测试和改良，因此与探测器生产企业之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定。这种稳定的合作关系与优质的客户资源已成为公司较为突出的竞争优势。 盈利预测及估值基于公司核心业务分析，我们预计2021-2023年实现营业收入11.71、16.14、22.22亿元，同比增长49.3%、37.9%、37.7%，实现归母净利润4.05、5.30、7.88亿元，同比增长82.36%、30.78%、48.59%，对应EPS 为5.59、7.31、10.86元/股，当前股价对应PE 为92、70及47倍。考虑到公司在齿科和工业安防领域的布局节奏以及海宁工厂产能即将释放，公司收入仍将保持较高增速，因此首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、原材料供应风险、汇兑风险等。

我们认为，比起新冠检测产品海外获批，更需关注公司近期以来国际化步伐加快，产品质量及性价比优势下有望抢占国际高端市场更多份额。 投资要点事件：公司盟新冠抗原自测试剂盒获得欧盟CE认证公司日前披露自主研发、生产的新型冠状病毒（SARS-CoV-2）抗原检测试剂盒（胶体金免疫层析法）于近日取得欧盟CE证书，可在欧盟国家和认可欧盟CE认证的国家销售，该试剂可用于居家自检。 短期：欧洲新冠自检产品竞争激烈，业绩贡献有待观望一方面，国际新冠疫情持续严峻，快捷、简便、去中心化成为海外市场对新冠筛查测试产品的核心要求，长期看抗原居家自测检测试剂盒具有巨大的市场潜力。另一方面，目前国内已有多家IVD企业的新冠抗原检测产品已在欧盟市场获批甚至已占据较大市场份额，如在英国、德国获单的宝太生物、热景生物，以及分别在2021年6月、8月初拿到新冠抗原自测试剂盒欧盟CE认证的万孚生物、基蛋生物等，考虑到市场竞争的激烈程度，产品库存的消化周期及圣诞节前经销商提前备货等因素，我们对该产品短期对业绩的提升作用持谨慎态度。 长期：看好国际化步伐加速，抢占国内外市场高地公司此前于10月23日公告14个化学发光试剂盒产品获得IVDRCE证书，于12月16日公告公司的iFlash1800化学发光免疫分析仪和iFlashTotalβhCG（人绒毛膜促性腺激素）试剂盒通过美国FDA审核，结合此次新冠检测产品获批，与单纯的新冠检测产品销售获利相比我们更看重公司的国际化步伐持续加速。公司产品具有在国内已受到三甲医院客户认可的突出质量及高性价比，看好公司在国际市场上持续贯彻“抢占高地”的发展策略。 盈利预测及估值考虑到境外新冠疫情形势严峻影响，我们预计2021-2023年公司EPS为0.57、0.80、1.10元/股，2021年12月17日收盘价对应2021年PE为51倍（2022年PE36倍），维持“增持”评级。 风险提示化学发光仪器装机不及预期风险；试剂产品销量不及预期风险；行业竞争加剧产品价格下滑风险；新产品研发进度不及预期风险；上游原材料价格波动风险；政策风险等。

报告导读2021年12月3日，泰坦科技发布公告，拟以人民币1.77亿收购安徽天地高纯溶剂公司77.55%股权。我们认为，公司通过此次收购，加强了自身在高纯溶剂领域的品牌性，同时摆脱完全OEM 的现状，实现高纯溶剂生产自主可控，解决了公司当前自主产品的两大核心问题。此外，作为平台型公司，我们认为此次收购或是公司新征程开始，我们看好公司未来通过产业基金探索性投资新技术、新领域，通过并购方式整合成熟品牌及成熟生产能力，不断加强自主品牌能力的发展道路。 投资要点q 事件：1.77亿收购安徽天地77.55%股权2021年12月3日，泰坦科技发布公告，拟以人民币1.77亿收购安徽天地高纯溶剂公司77.55%股权，结合年初对萃英化学的战略投资，公司已经在核磁用氘代试剂、液相及液质联用色谱溶剂率先完成布局。 标的情况：品牌、产能全球前5，价格相对2020年PE11Tedia 是美国天地于1975年建立的品牌，此次收购的安徽天地是美国Tedia 和安徽龙华精细化工于2011年合资建立，在国内生产经营HPLC 级别（液相色谱级）、LCMS 级、制备级和无水级溶剂的主要厂商之一，并拥有Tedia 品牌亚太地区唯一生产商及品牌使用权。公司年产超3000吨高纯色谱溶剂，生产的高纯试剂占亚洲市场约30%，其他进口品牌（包括Sigma Aldrich 及Thermo Fisher）在中国销售的产品50%左右都在标的公司产能以OEM 的形式生产。 从收购价格来看，标的公司2020年收入1.13亿，利润2254万。根据收购对价，对应2020年PS 2.2倍，PE 11倍。根据已经披露的财务数据，我们预估年增长率约为15%。参照当前国内科学服务行业可比公司PE，此次收购性价比较高。

报告导读我们认为，近期同业频繁披露的重大相关订单显示了本土CDMO 在产业链中的崛起。本土CDMO 已经证明的稳定供应能力、技术能力、承接能力、交付能力及积累的大客户基础正随着疫情的催化逐渐放量。 投资要点 订单：单项目累计订单2.17亿美元，2022年前交付2021年11月30日，博腾股份收到美国某大型制药公司新一批小分子创新药相关CDMO 订单，该项目累计金额高达2.17亿美元，订单交付时间为2021年至2022年。公告中透露，该大客户公司长期合作，比对历年年报信息，该客户在2018年-2020年始终位于公司第3位至第5位大客户。 订单交付：预计大部分交付于2022年，产能饱满，加速可期按照公告结点及可能的管线药物分析，我们认为2021年及2022年分别供给III期临床及商业化阶段用药。基于订单特点，我们认为2022年公司盈利能力有望随着产能的饱满利用及较成熟技术路线而提升。 产能：湖北宇阳为2022主要增量2021年公司产能增量主要为109多功能车间，新增产能186m3。截至2021Q3，109车间综合利用率达到68%，我们预计2021年年末公司产能利用率有望达到80%。公司支撑2022年增长的主要增量产能为新收购的湖北宇阳，此产能或对标东邦工厂，我们预计贡献产值4-5亿元，于2021年年底投入使用。其余新建产能或于2023年逐步兑现。我们认为，按照目前公司的排产计划，2022年产能仍较为紧张，建议关注新产能的落地。 长期：看好疫情期间本土CDMO 的崛起在公告中公司提示，订单的执行或受客户新药审批进展、需求变化等影响，可能存在部分订单无法全部履行的风险。但我们认为，近期同业频繁披露的重大相关订单显示了本土CDMO 在产业链中的崛起。随着疫情反复中，各种防疫措施效果或受影响，但在国内的清零政策下，本土CDMO 已经证明的稳定供应能力、技术能力、承接能力、交付能力不变。我们看好本土CDMO 在疫情中能力的迭代与大客户长期合作关系的加强，看好中长期产业地位的提升。 盈利预测及估值我们认为此大订单有望提升公司2021-2022年产能利用率及盈利能力，上调公司2021-2023年EPS 由0.84、1. 12、1.64元/股至0.91、1.27及1.72元/股，对应2021年11月30日收盘价，2022年PE 为79倍，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

报告导读新签订单再超预期，新产能加速释放下业绩加速确定，维持“买入”评级。 投资要点 订单：再签超预期大单，业绩加速再确认公司11月28日公告：“公司持续为某制药公司的一款小分子化学创新药物提供合CDMO 服务过程中，近日再次与客户签订了相关产品新一批的《供货合同》，本次合同金额折合人民币约27.20亿元。若本合同顺利履行，交货时间为2022年度”。 叠加11月16日公司公告签署4.81亿美金重大合同，意味着2022年公司收入端有可能在此次超预期。产能支撑来自于公司预计2021H2新释放产能1390m3，2022年预计新增1500m3产能。此外，公司2021年中报披露：在新建设的厂房中，公司将进一步加大连续性反应的应用，实现相同反应体积、更高产值输出，因此我们预计在产能释放端仍有较大弹性。我们认为公司持续获得超预期大订单是对公司能力的进一步验证，也为后续获得更多优质订单打下基础，看好公司产业链地位持续提升趋势。 盈利预测及估值考虑到此次新签订单对2022年业绩增量较为显著，我们上调公司2022年盈利预期。我们预计2021-2023年公司EPS 为4.16、8.42、8.72元/股（前次预测2021-2023年公司EPS 为4.16、6.39、8.20元/股），2021年11月26日收盘价对应2021年PE 为115倍（对应2022年PE 为57倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

2021年1月6日，在我们的深度报告《药石科技：进入规模换空间新阶段的分子砌块龙头》中，我们从创新基因、模式拓展、结构转变等角度深度剖析了公司的特质及发展。随着多次财报的披露，我们发现市场对公司业绩季度波动大、预测性差及多财务指标明显变化存在疑问，对公司的创新基因、模式拓展过程中的优劣势以及正处在的转型阶段仍有许多疑问，本篇报告我们将从多角度为投资者揭开公司隐藏在财报下的创新型产品公司的转型之路，我们判断，药石科技最终的商业形态是：掌握上游核心原料、规模化业务变现的CDMO公司。 投资要点药石科技的：掌握核心原料，规模化变现的CDMO正启程作为医药CXO板块少数的产品型基因标的，与服务型公司本质的差别来自于产品自主创新的设计。①分子砌块的创新是一切的开始：从新药需求出发做设计，新颖、多样、高质量是客户对研发阶段分子砌块提供商最看重的方面。 2021H1公司已经设计超过13万个化合物，上半年新增500余个热门砌块，基本覆盖所有热门靶点。公司产品质量、研发能力受到大量海外客户认可包括礼来、诺华、默克、艾伯维等全球知名跨国药企。②技术迭代把握量产需求。量产需求的真正来源是创新设计能力的稀缺性，同时创新基因也促进公司持续技术迭代。公司随技术能力提升2018-2021年两大核心产品成本降幅均超越20%。 自2018年着力发展连续流化学技术，成功利用光催化反应将某四元环中间体的反应时间显著缩短，收率提高至75-80%，解决难以放大生产问题。③创新升级：从新药服务到新药研发：创新基础决定模式多变，公司基于分子砌块构建的化合物库开拓新药研发业务，提升天花板。持续加强三大技术平台的新颖性及差异化。并于2020年完成了超过50个新靶点的筛选，并成功转让5个苗头化合物的所有权并签署一项先导化合物转让协议。于2018年收购安纳康促进“服务”+“产品”并行。④药捷安康：参股公司透露的创新基因。 段模式切换：平台型拓展，进入更稳定增长阶段2019年以来，药石科技累计收益362.63%，跑赢中信医药指数262pct。我们认为，公司股价的拐点来自于2020年定增，是市场对其中提到的“药石研发”+“药石制造”长期发展战略的认可，也是投资者对公司自2018年进入规模型生产成功转型后对未来服务能力的信心。 1.模式切换：砌块产品导流到服务型漏斗导流的模式切换。模式切换：砌块产品导流到服务型漏斗导流的模式切换。基于公司资本开支、技术能力拓展的分析，我们认为公司正在发生新的商业模式切换，这主要基于CDMO供需两方面的核心痛点把握，①①行业的格局发生变化，Biotech势力渐起，导致客户对一体化的需求正在提升。②分子砌块成本或占据外包成本45%，CDMO公司自研意愿强。③向服务型CDMO的模式拓展，打开更广阔天花板。④产业链延伸有助于加强公司对中短期业绩的把控能力。 2.模式切换过渡期跟踪指标：技术、BD、管理。①对技术能力搭建要求的转变。从non-GMP到GMP的质量标准的切换，涉及到更严格的偏差调查。 对于技术人员经验、设备良好维护、过程控制和风险管理提出了更高的要求商业模式转变对销售能力搭建的转变。②对销售能力的需求转变。销售人员服务的重点从产品转向客户，公司在新商业模式的转变中，新BD及销售团队的搭建是打开市场的重要纽带。③对管理能力搭建的转变。公司博士人员占比、管理层的创新药研发、药化背景，与传统CDMO有明显差别，对于GMP级别的规模性生产的工艺研究、开发及生产的经验及管理人才需要补充。 3.产能释放奠定稳增长，过渡期关注能力建设。产能释放奠定稳增长，过渡期关注能力建设。从业绩角度，短期产能释放与业绩增长或不成正比，建议跟踪点从供给关系到CDMO板块技术、销售、管理能力的搭建。从资产负债表角度，在进入新业务板块时或处于项目积累期，收入重要性高于利润端。我们看好长期转型后APICDMO与分子砌块的双向带动。 厉兵秣马，蓄势待发1.厉兵秣马：产能、人员、技术储备①技术能力：关键产能浙江晖石具备D端及M端能力，并零缺陷通过美国FDA审计，客户资源丰富。②产能储备：多规格反应釜灵活配置，2022年产能翻倍。③海外收购：美国药石收购大赛璐药物手性技术公司，提升临床API开发生产能力。④加速搭建人才队伍、完善管理体系，向服务型公司转型。 2.蓄势待发：订单饱满，漏斗渐成。①CDMO收入占比逐渐增加，与亚盛医药、首药控股长期合作显示了公司较强的客户基础及被客户认可的服务能力。②浙江晖石在手订单1.11亿元，在1-2个季度内或兑现收入，短期确定性较强。③公司2020年年报及2021中报显示公司漏斗型订单结构正在逐渐建立。500万以上大客户不断增多，客户结构逐渐从过去前期产品型销售的分散形式转为跟随客户管线发展，提供一站式服务做深的思路。 盈利预测及估值我们认为，从资产负债表、单季度业绩波动及公司客户结构等角度可以判断公司2020-2023年处于APICDMO转型阶段，从技术储备、管理人员搭建、产能释放等方面已经做好准备。短期或面临大订单节奏难以把控、业绩与产能释放无法线性相关的特点，但鉴于公司的创新基因、迭代能力以及较好的客户基础，我们认为公司以分子砌块为抓手打开CDMO业务，为客户提供分子砌块-中间体-原料药-制剂的一体化服务可期。 我们预计2021-2023年净利润5.10亿、4.64亿及6.56亿，2021年11月24日收盘价对应PE分别为55、60及43倍。剔除浙江晖石公允价值波动带来的非经营性利润，2021-2023年PE分别为97、60及43倍，利润端CAGR45%，对比可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。 风险提示下游产品研发、CDMO能力建设不达预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

我们认为，公司收购 Teva 杭州子公司及产能有望在 2022-2023年逐步释放业绩弹性，结合公司在技术平台供给端的积累和优势，我们预期 2022年公司 CDMO 业务仍在快车道。 投资要点 事件：收购 Teva 杭州子公司及产能，CDMO 拓展新选择事件：公司 2021年 11月 23日公告收购泰华医药化工（杭州）有限公司 100%股权，预估收购对价约为 3400万美元，同时公司签署《委托制造协议》，向 Teva供应“根据规格要求和 Teva 集团专有技术制造的三个产品（适应症主要为高血压治疗、心血管治疗）”。我们认为，此次收购是公司 CDMO 业务产品、产能拓展的重要选择。 潜在影响：供给端优势是公司新产能匹配高利润项目的基础①短期看：根据公司公告，被收购公司 2020年收入约 8757万元、净利润-3078万元、总资产 2.92亿元。我们认为，考虑到 GMP 级 CDMO 项目生产验证、变更时间，假设 2021年底至 2022年上半年完成整合，2023年起产能利用率爬坡可能带来增量产能。再考虑到 2020年泰华杭州厂区总资产周转率约为 0.3，九洲药业平均总资产周转率约为 0.56-0.6，在并购整合后，我们认为在中短期，被收购厂区总资产贡献收入可能有（相对于收购前）翻倍以上潜力。 ②长期看：根据公司公告，泰华杭州厂区“占地 115亩，现有员工 210名左右，管理团队拥有 10年以上的行业经验”且“生产管理严格按照 GMP 标准进行，并多次通过国家药品家督管理局、美国 FDA 和欧盟 EDQM 审计”。我们更强调从供给端竞争力来评估公司在中期维度下的增长潜力，随着浙江瑞博、台州瑞博的产能释放（根据 2021年 11月 1日的《投资者关系活动记录表》，台州瑞博“购买了 287亩土地，预计 2023年建成 4栋车间，2024年初投入使用”），叠加此次收购所包含的高水平研发&管理团队、FDA 审计产能，我们认为进一步打开公司中长期 CDMO 业务拓展的天花板。 盈利预测及估值考虑到此次收购的产能和项目收入贡献，我们略上调 2022-2023年净利润增速预期，并假设随着公司整合和新产能利用率提升、降本增效，2023年起 CDMO相关产能投放可能更多，我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.77、1.08、1.5元/股，2021年 11月 23日收盘价对应 2021年 70倍 PE（2022年 50倍 PE）。 我们认为，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础，我们看好公司供给能力的边际变化，及新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类 CDMO等）的拓展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内 CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

药店智能化， 5年 60亿市场空间。 处方外流带来零售药店增量市场， 新型零售再次压低零售药店毛利率与净利率， 零售药店亟须降本增效， 加速院外智慧药房探索。 我们预测 2025年， 连锁龙头的 24小时 O to O 会率先布局智慧药房， 至 2025年零售药店带来近 60亿市场规模。 我们看好“系统性产品+渠道拓展” 模式的公司。 （1）完善的产品线至关重要。 我们认为智能化药品设备公司主要进行软硬件的组装， 适配院端不同科室的软硬件系统， 搭建面向医院的整体解决方案。 所以， 院端软件技术的积累、全产品线的硬件模块的提供及组装以及完善的维修服务是公司的核心竞争力。 （2） 行业逻辑扰动， 需积极进行渠道拓展。 自动发药机行业整体对流通企业依赖较大， 随着处方外流等政策的推行， 流通企业转型在即， 我们认为， 供给侧应积极拓展渠道， 积累在新渠道的经验， 奠定未来成长空间。 健麾信息： 商业模式 C 端延伸， 打开成长天花板渠道延伸至 C 端， 打开成长空间。 2017-2020年， 公司在流通企业的销售占比呈逐年下降趋势， 渠道延伸至下沉医院、 零售药店。 公司为布局下沉医院与零售药店较早的公司， 且有良好的品牌形象， 随着这两个部分市场需求的增长， 我们认为商业模式的切换打开了公司的成长空间。 我们预计公司毛利率将进一步提升， 净利率或将稳定增长。 公司商业模式向 C 端转变， 在各大省份招募总代理布局下沉市场； 与益丰药房、 叮当快药等连锁药店龙头合作布局智慧药房。 我们认为， 随着公司商业模式由 to B 向 to C切换， 依托公司在大型医院形成的技术积累的壁垒， 对 C 端议价能力更强， 毛利率有进一步提升的趋势， 净利率或将稳定增长。 存货周转率与应收账款周转率有提升趋势。 2016-2020年， 公司存货周转率持续提升， 我们认为公司销售渠道向 C 端转变后， 存货变现更快， 有利于提高存货周转率。 2020年， 应收账款周转率降幅较大， 主要由于疫情导致回款周期延长。 我们拆分公司应收账款周转率情况， 医疗设备代理商的应收账款周转率高于医药流通企业。 随着疫情影响的减弱以及代理商销售占比逐年增加， 我们认为公司应收账款周转率有提升趋势。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计，公司 2021-2023年营业总收入分别 4.84/6.48/8.67亿元， 分别同比增长 68.6%、 34.1%、 33.8%， 归母净利润分别为 1.29/1.79/2.78亿元， 分别同比增长 35.05%、 38.54%、 55.11%， 对应 2021-2023年 EPS 为 0.93、1.29、 2.00元， 当前股价对应 PE 为 43/31/20倍， 2021-2023年归母净利润 CAGR为 47.59%， 对应 2021年 PEG0.85， 考虑公司在手订单情况以及商业模式转变带来的增长空间， 给予 2021年 1.05倍 PEG， 对应目标价 46.39元， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示新拓展市场业绩增长不及预期的风险； 大客户营收波动的风险； 新冠疫情持续，营收不及预期的风险； 供应商集中， 采购成本增加的风险； 行业竞争加剧的风险。

报告导读超预期大客户大订单，新产能加速释放下业绩加速确定，维持“买入”评级。 投资要点 订单：超预期大订单，指引2022年加速确定性公司11月16日公告签署重大合同：公司全资子公司Asymchem,Inc.和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国某大型制药公司客户签订了小分子创新药新一批的《供货合同》，截至该合同签署日，该产品的CDMO 服务累计合同金额为4.81亿美元（按照6.38:1汇率计算订单约30.7亿人民币）。合同供货时间为2021年至2022年，这就意味着对2021年业绩也将产生积极影响，我们预计订单大部分会在2022年交付，意味着对2022年收入和利润端弹性更为显著。 产能：加速释放期，新订单助力产能高利用率根据公告：“公司具备履行合同的能力，资金、人员、技术和产能均能够保证上述合同的顺利履行”。如果按照公司2021中报披露：2021全年预计新增反应釜体积1590m3（YOY 58%），2022年预计新增1500m3产能（YOY 34%），这也为订单的执行提供产能基础。同时考虑到连续性反应技术应用率持续加大，预计在产能释放端仍有望有弹性。我们维持对公司进入业绩加速期的判断，并维持2021-2023年收入端40%附近复合增长判断。 加速：持续确认，从产能释放到超预期大客户大订单我们最早从存货、合同负债等财务指标变化推演2021年业绩加速可能性（《凯莱英：订单产能共振，业绩加速确定20210510》），又从公司产能释放、资本开支可能要加速的节奏推演2022年业绩存在加速可能性（《凯莱英：四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开20210726》）。从2021Q2-Q3业绩也明显看到公司业绩加速的趋势持续得到验证。此次公告大客户大订单也进一步证实了2022年业绩加速的确定性。我们认为公司获得大客户大订单是对公司能力的进一步验证，也为后续获得更多优质订单打下基础，看好公司产业链地位持续提升趋势。 盈利预测及估值考虑到此次新签订单对2021年和2022年业绩弹性预计较为明显，我们上调公司2021和2022年盈利预期。我们预计2021-2023年公司EPS 为4.16、6.39、8.20元/股（前次预测2021-2023年公司EPS 为4.14、5.78、8.09元/股），2021年11月16日收盘价对应2021年PE 为100倍（对应2022年PE 为65倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，我们认为公司在生物药装备/耗材/填料领域的拓展速度和整合效果，是平滑业务增长波动性&周期性最重要的变量，我们看好潜在催化和超预期空间。 投资要点 生物药装备收入占比提升窗口期，重新看待“周期性&成长性”东富龙是制药装备可比公司中 2020年 ROE 提升幅度最高的公司，同时也是合同负债/总资产比例最高的公司，我们更关注公司在已有订单中的能力积累和验证，及其对公司生物药装备拓展的推动。针对市场的主要关注，我们认为： ①周期性&波动性：生物药装备空间更大、品类更多，新冠订单下的边际变化是盈利积累（有钱）、细分赛道技术突破（有标的）、生物药产业链的逐步认可（有机会），2021年三季报合同负债科目期末值比去年同期增长 104.9%，在2020年新冠疫苗订单预收账款开始增加的基础上，2021年三季度公司合同负债仍维持较高增速，可能代表着新业务板块拓展速度可能超预期，医疗装备及耗材等板块相对较高的增速有望部分对冲新冠疫苗投资订单下降带来的业绩波动，整体订单周期性可能低于预期。 ②国产替代可能性和现实性：诚然国产设备在较多领域仍和海外龙头有较大差距，但考虑到本土 Biotech/Biopharma 建设需求的结构&速度，随着公司工程案例、注册验证经验逐步丰富，我们认为公司客户结构和项目升级的速度可能超预期，以及在耗材/填料领域和部分装备领域（如生物反应器、蜂巢式培养系统等）的突破速度可能超预期。 发展阶段定位：国际化拓展、新方向培育①新冠订单消化：投资快速扩容，预期 2022-2023年收入占比或显著下降。我们推算国内新冠疫苗产能建设的设备投资需求约为 162-220亿元，我们预期2021-2022年公司收入仍有望保持稳健增长，从结构看，2021年新冠疫苗相关订单可能占收入比例在 15-25%，2022年占比有望下降到 10-20%，2023年起国内外新冠疫苗建设订单的影响可能显著下降。 ②国际化突破：传统优势品种持续推进。根据公司 2021年中报，中国区以外收入占比 24.7%、同比增长 126.5%，随着公司在传统制药装备（如注射剂装备等）销售案例积累、品质提升，优势装备国际化增速有望维持。 ③新业务培育：生物药装备及耗材收入占比约 40%，逐渐平滑传统业务的周期性。我们估算，2015-2020年中国传统装备供给量 CARG 低于 3%、样本医院注射剂销售量 CAGR 为 0.1%，供需基本平衡的市场更容易受到建设周期扰动，我们认为，公司在生物药装备布局是平滑建设周期波动性的重要方式 新方向拓展：大市场、高增速，关注速度&整合①生物装备行业：一次性&连续化下需要全流程解决方案。我们估算（具体过程见《制药上游，替代升级》行业报告），2020年中国试剂/填料/耗材 170-190亿市场空间（药品 70-90亿+IVD100亿），生物药制药装备 750-800亿元，外资占比高，工艺优化（培养、纯化等）下表达提升、成本下降空间翻倍，新趋势下（一次性、连续流）下耗材、填料成本占比大幅提升，从 Sartorius Stedim 的复盘看，“工艺-填料/耗材-设备”一体化和全流程解决方案是路径和目标。 ②公司布局：产品端缩小差距，填料/耗材端加强整合。公司在生物药装备领域产品线布局完整、起步相对较早、新增生物药装备专利多，公司的部分产品如生物反应器等领域基本接近海外水平，我们更关注集成和解决方案的突破。从发展战略看，2020年后公司强化了耗材/填料的并购整合，我们关注更新进展。 ③总结：能力拓展窗口期，速度和整合更关键。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.24、1.52和 1.84元/股，2021年 11月11日收盘价对应 2021年 37倍 PE、2022年 30倍 PE，与可比公司平均估值基本持平（注：可比公司选择标准为产品结构、发展阶段、战略发展方向等）。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂： 耗材/填料领域并购整合超预期、非新冠疫苗的生物药装备大订单落地。 风险提示： 订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。

业绩目标： 2022-2025收入 CAGR 30%， 业绩或加速此次股权激励触发值为 2022-2025年收入 CAGR 20%， 目标值为 CAGR 30%，相较于历史 2016-2020年收入 CAGR 23%， 公司稳定增长， 或在品类、 仓储铺设逐渐成熟中加速。 我们从 Q3财报中发现公司存货 1.46亿， 较年初增加 44%，单季度增加 1700万， 为历史最高水平。 作为存货驱动公司， 我们看好产品型公司品类加速拓展后， 品牌效应及客户服务体验的逐渐优化带来的加速发展。 产品型公司的核心是人才与创新此次股权激励覆盖大量基层技术研发人员显示了阿拉丁作为高端化学试剂龙头公司的短期发展思路： 依靠基层技术人员研发驱动产品品类的增加是公司短期业绩的主要驱动力。 盈利预测及估值我们维持盈利预测预计公司 2021-2023年净利润分别为 1.06、1.49及 1.96亿元，对应 EPS 分别为 1.05及 1.48及 1.94元， 对应 2021年 11月 11日收盘价 2022年 46倍 PE， 参考可比公司估值及行业地位， 维持“增持” 评级。