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孙建

浙商证券

研究方向: 医药行业

联系方式:

工作经历: 证书:S1230520080006,曾就职于中泰证券、海通证券、民生证券...>>

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凯莱英 医药生物 2021-07-29 358.95 -- -- 455.00 26.76%
459.86 28.11%
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通过财务数据分析我们认为 2021-2024年凯莱英业绩加速确定性高,有可能会超出市场预期,底层逻辑来自于类比合全药业临床后期和商业化项目进入兑现期带来业绩加速,维持“买入”评级。 投资要点 一论预期:市场对 2021-2023年业绩预期如何?市场预期 2021-2023年收入端同比增速基本持平于历史复合增速(收入 YOY30%附近):从历史数据看,公司 2016-2020年收入端复合增速为 30%,归母净利润复合增速在 29.97%,扣非后归母净利润复合增速为 27.2%,一直维持在 30%附近的收入端同比增速水平。这也可能造成市场普遍认为凯莱英 2021-2023年收入端和利润端同比增速维持在历史水平。参考合全药业 2012-2018年整体收入端复合增速在 26%附近,但 2019-2021H1收入端呈现 40%以上的复合增速水平,这就意味着历史收入增速并不一定代表未来复合增速水平。 二论业绩:业绩会加速么?我们认为:市场忽略了公司报表内财务数据变化。但是我们观察到凯莱英 2020年财务数据(存货、合同负债)、产能情况(人员、固定资产)发生了明显的变化,这些变化可能指引凯莱英 2021-2024年收入端增速有加速趋势。正如我们更新报告《订单产能共振,业绩加速确定》中论证;① 2020Q4和 2021Q1存货高增长指引 2021Q2-Q3收入高增长。② 2020年员工同比高增长指引 2021年全年收入高增长,呈现加速趋势。③2021-2024年新产能进入加速释放期,有望奠定业绩加速基础。经我们测算公司 2022年产能有望同比 2020年底翻倍,2024年有望同比 2020年翻两倍以上,奠定业绩高增长基础。在公司订单充沛情况下,也就意味着公司业绩有望维持高增长,参考 2020年基数我们预计 2021-2024年公司业绩出现加速概率较大。 三论逻辑:加速的底层逻辑?通过分析对比合全药业 2019-2021H1收入加速阶段,我们认为凯莱英 2021-2023年凯莱英业绩加速的底层逻辑可能来自于临床后期和商业化项目也进入漏斗效应兑现期。①2020年凯莱英存货绝对值增长情况与合全药业 2018年类似(两者收入体量相近)。②2020年凯莱英完成临床项目梯队和合全药业 2018年类似。如果我们推演的头部 CDMO 企业临床后期和商业化项目进入兑现期能够得到验证,就意味着凯莱英有可能会比合全药业晚 2年附近进入到兑现期(前期漏斗效应积累的结果,目前只有头部的合全药业和凯莱英漏斗梯队最为完整),也就意味着在凯莱英产能不受限情况下,2021-2023年会进入收入加速期。 ③2020年凯莱英固定资产绝对值和合全药业 2018年类似。 四论空间:怎么看待长期市值天花板?我们认为公司短中长期业绩和市值天花板的持续打开确定性高但动力不同。①短期看(2021-2023年):小分子中间体 CDMO 业务加速会不断打开业绩天花板。②中期看(2023-2026年):小分子 CDMO 业务从中间体到高附加值的 API和制剂 CDMO 业务拓展。③长期看:(2026-2030年):一体化平台布局以及高附加值新业务成熟后进一步打开市值天花板。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 4.29、6.15、8.78元,按 2021年 7月 26日收盘价对应 2021年 81倍 PE(2022年 57倍)。参考可比公司估值,我们认为公司临床后期及商业化项目有望进入快速兑现期带来公司业绩加速,我们给予凯莱英 2021年 95-100倍 PE,对应市值区间约 989-1040亿元,维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。
康龙化成 医药生物 2021-07-20 199.19 -- -- 244.60 22.80%
244.60 22.80%
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报告导读 公司2021H1 业绩基本符合我们预期,短期盈利能力提升趋势有波动,看好长期提升趋势不变。 投资要点 业绩:收入端符合预期,业务并表带来部分收入弹性 2021H1 业绩预告:公司2021H1 收入YOY 42%-52%,扣非净利润YOY 46%- 66%,经调整non-GAAP 净利润YOY 35%-55%,对应21Q2 收入YOY 32%- 49%,扣非YOY 在21%-51%,按照中值来算Q2 经调整non-GAAP 净利润YOY 25%,基本符合我们预期。 2021Q2 收入端YOY 高增长(按照预告中值计算YOY 41%)预计并表贡献部分弹性。考虑到2021Q1 中并表因素,我们预计Absorption Systems 和联斯达并表弹性持续在Q2 体现(预计影响5%-10%附近),这也拉动Q2 收入YOY 中值在41%。我们预计2021H2 并表影响逐渐弱化,但是主业经营仍有望维持高增长。 盈利能力:提升趋势有短暂波动,长期看好 我们预计2021Q2 ABL 和联斯达并表拖累主业净利润,长期盈利能力提升仍可期待。经我们计算公司2021Q2 经调整净利率中值在20.98%,同比2020Q2 (23.54%)有所下滑,我们预计可能与ABL 并表以及公司加大临床CRO 投入(联斯达并表人员较多)带来成本上升有关。但是考虑到公司CMC、临床CRO 业务逐步成熟,我们认为长期看对标可比公司业务,公司盈利能力仍有提升空间。 业务:持续看好一体化平台搭建 公司2016 年以来不断通过并购加快布局一体化平台。参考公司实验室化学-生物科学CMC 业务导流效率,我们认为公司多业务多药物开发一体化平台有望创造更大的价值,从而为公司未来业绩增长奠定基础。 盈利预测及估值 我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.89、2.42 和3.25 元/股,2021 年7 月15 日收盘价对应2021 年PE 为106 倍(2022 年PE 82 倍),维持“买入”评级。 风险提示 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。
药明康德 医药生物 2021-07-20 165.96 -- -- 169.66 2.23%
169.66 2.23%
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报告导读 2021H1 主业利润端超我们预期,CDMO 加速再次得到验证,看好CGT CDMO 业务大估值弹性空间,维持对2021 年业绩加速判断,维持“买入”评级。 投资要点 业绩:利润端超我们预期,Q2 主业延续强劲增长 2021H1 业绩预告:2021H1 归母净利润YOY 53%-55%,扣非净利润YOY 86%-88%。2021Q2 扣非净利润YOY 69%-72%,我们预计公司经调整Non- IFRS 净利润YOY 50%-60%,超我们预期,验证了我们对加速趋势的判断。 业务:再次验证我们对CDMO 加速判断 我们预计Q2 小分子CDMO 延续高增长:假设延续2020Q2-2021Q1 小分子CDMO 业务收入增速趋势,我们预计21Q2 小分子CDMO 收入YOY50%+,这源自项目漏斗效应加速兑现,持续验证我们是2020 年提出的加速期判断。其他业务拆分:我们预计2021H1 临床研究及其他CRO 服务收入YOY 可能在40%-50%,中国区实验室收入YOY 可能在30%-40%,略低于整体收入YOY,美国区实验室服务收入YOY 可能在-5%-0%,持续恢复中。 看全年:我们仍然维持对小分子CDMO 业绩加速(相比2020 年YOY)判断,我们预计临床研究及其他CRO 服务全年有望高增长,下半年伴随着海外疫情缓解美国区实验室服务有望逐步恢复,中国区实验室服务业务维持较高的增长水平。 估值:CGT CDMO 业务重估窗口打开,带来更大市值弹性 公司作为全球细胞和基因治疗CDMO 第一梯队,其服务项目有望加快进入商业化阶段,带来2022-2023 年盈利能力加速提升,有望带来较为显著的估值弹性。按照我们《细胞和基因治疗CDMO 深度报告:下一个十年十倍行业》中测算,2026-2027 年药明康德细胞和基因治疗CDMO 业务收入有望达到突破100 亿,2030 年有望达到230 亿人民币。看好公司中美产能布局下全球竞争力持续提升以及进入CGT CMO 元年后更大的估值弹性。 盈利预测及估值 考虑到2021H1 公司归母净利润同比增长53%-55%,主要来自于投资收益和公允价值变动收益较大贡献,我们对公司2021 年归母净利润进行上调。我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.85、2.38、3.05 元/股,2021 年7 月15 日收盘价对应2021 年PE 为89 倍(对应2022 年PE 为69 倍),维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险;国际化拓展不顺造成业务下滑风险;各竞争风险;汇兑风险;公允价值波动带来的不确定性风险。
美迪西 2021-07-13 410.00 -- -- 589.98 43.90%
800.01 95.12%
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是什么成就了美迪西?美迪西自上市后以其 1.5年 814%的涨幅领跑 CXO, 我们认为这与公司的优秀业绩及新签订单高增长带来的短期确定性密不可分。 而作为成立了超 17年的老牌 CXO,除去行业高景气外,上市后的耀眼表现也是公司明确平台化发展策略、目标客户差异化选择叠加品牌力的体现。 在分析客户结构时我们发现, 公司以境内客户为主(超 70%),与我们理解的具有较强离岸属性业务的客户构成具有明显差异。 我们认为公司目标客户的不同决定了公司发展节奏的不同,也决定了公司更受国产创新药研发以及自身规模扩张节奏的影响, 2020年开始公司业绩加速也开始验证我们这种判断。 需求市场分析: 中小公司渐成主力, 国内景气度远超海外 (1) 中小公司渐成主力: 据 Pharmaproject 的统计数据来看,全新药管线愈发分散,中小型药企占比逐渐增长。我们认为,对于外包行业的意义主要体现在三方面:①随着研发外包需求主体 Biotech 的管线增加, CRO 行业有望景气度持续上升。②随着大药企创新药研发回报率的降低, CRO 外包率持续上升。③随着 Biotech 等管线研发进度的持续推进,为 CRO 向 CDMO 拓展一体化平台提供了更强的可能。 (2) 国内景气度远超海外: 从 IND申报数据来看,2017-2020国内 CAGR 41.73%,美国 FDA IND CAGR 15.77%。 我们发现无论从市场研发投入、 投融资景气度角度及 IND 申报数来看,国内景气度远超海外,国产创新药有望在未来3-5年迎来爆发。 (3) 政策推动创新升级,成就 CXO 最好的时代: 2015年以来, 包括 722临床数据核查、加入 ICH、集采医保控费及 2021年 7月 2日, CDE 发布的新指导原则均显示着国内监管的积极变化。 坚持国际接轨、创新升级, 将资源聚焦高投入、高风险、高回报的真创新是大势所趋。 这也决定了在创新升级背景下,企业的研发投入及外包率均有望提升,而如美迪西一样的深耕国内 17载的临床前 CRO 龙头有望在政策助推下迎来最好的时代。 外包市场分析:工程师红利+一体化成就中国 CRO (1) 全球外包率提升带动 CRO行业高速发展。全球新药研发外包率已经从 2015年的 23.8%提升至 2020年 31.4%,奠定了 CRO 行业长期高景气度的基础。 (2) 中国 CXO 的更高景气因为工程师红利, 更因为于一体化升级。 我们不可否认国内 CXO 起步晚但高速发展的重要切入点来源于大量高素质人才的低成本支撑。 但我们认为, 近年来中国的头部公司的增长及在二级市场享受比海外更高估值的主要原因来源于两方面: ①一体化的商业模式对行业中其他的公司是降维打击。 ②在规模化中突破市占率瓶颈。 因此我们认为,已经拓展了较强的临床前一体化服务平台的美迪西有望在未来国际化市场拓展中享受更高的市场份额,而公司准备积极拓展的小分子 CDMO方向也将为公司未来带来较大弹性。 美迪西:临床前一体化 CXO专注临床前研究的一站式外包服务商。美迪西成立于 2004年,服务涵盖医药临床前新药研究的全过程,主要包括药物发现,药学研究和临床前研究。公司深耕临床前 17载, 逐渐完成了从技术积累到品牌建立再到高速发展的新阶段。 分板块看, 2016-2020年在规模化及管理能力提升下, 人工及制造成本持续下降, 盈利能力稳步上升。 分板块来看,药物发现及药学研究板块盈利能力自上市以来略有下滑,主要由于较低盈利能力的化学药物发现板块占比的增大。2020年随着境外较高毛利的大项目占比的增加,毛利率略提升 0.92pct。我们认为此板块是公司离岸属性最强的业务,有望最大程度受益于海外业务的拓展,盈利能力或持续走高。临床前研究毛利率自上市以来持续提升, 2020年毛利率45.52%,较 2019年提升 9.91pct。在分析成本构成中我们发现, 2018年以来制造成本比例不断上涨,主要由于食蟹猴价格明显上涨。但公司仅将成本转移给客户,因此对毛利率有一定的负面作用。因此,毛利率的上涨主要由于人工成本在管理效率提升下及制造成本的规模化效应下的提升。我们认为,公司在规模壮大的同时,不断优化自身管理,提升设备和运营效率。我们预测随着公司管理能力的提升及规模化效应的体现,临床前业务毛利率有望实现进一步增长。 技术方面上, 公司在 ADC 及抗体药领域已经积累较强经验, 2020年逐步建立和完善了 PROTAC 药物发现技术平台及 DEL 化合物库筛选技术,加强药物发现平台能力,有望凭借技术优势把握早期客户为临床前综合业务板块的业绩提升提供后续力。 看未来:短期看新签订单,中期看产能兑现,长期看结构转型短期:新签订单较高增长,短期确定性强。 2020年新签订单达 13.07亿,同比增速 112.04%。历史数据看,新签订单量对后续一年收入体量指引性强。从收入确认节奏来看, 各板块订单有望在 1年内兑现。 中期:产能持续拓展,有望释放新增量。 公司拥有 7.38万平方米的研发实验室,已投入使用的实验室面积达 3.81万平方米。 其中,南汇区域总计 5.2万平方米的房产已投入 1.6万平方米作为研发实验室。另外 1.9万平米的临床前研究动物房及 9000多平方的药物发现实验室计划 2021年下半年逐步投产。 长期:客户结构的转型及一体化的持续拓展或为公司带来收入、盈利能力的双提升。 公司在 2020年年报中也披露,未来会加大海外板块的服务力度,成立药物发现板块国际服务部,持续扩大境外业务的规模, 客户结构的改变有望提升盈利能力。长期看,随着公司服务客户及管线的不断成长,扩展药物 CDMO 服务以及构建生物药一体化研究服务平台是公司发展的长期战略。 盈利预测及估值考虑到公司作为综合一体化临床前医药外包服务商,一站式平台服务优势较为明显,募投项目有望加快临床前研究项目申报平台及海内外市场布局。我们预计 2021-2023年 EPS 分别为 4.25、 6.62、 10.29元,对应 2021年 7月 9日收盘价 PE 分别为 96、 61及 39倍。参照可比公司及公司在临床前综合服务领域的较高增速 2021-2023CAGR 70%,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示原材料涨价,创新药受政策影响景气度下滑,核心技术人员流失,人力成本上升,公司管理风险。
博腾股份 医药生物 2021-07-13 77.80 -- -- 109.77 41.09%
109.77 41.09%
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报告导读我们认为公司自2017-2018年开始的战略转型,已经逐渐完成了从“灰”到“白”的质地转变,鉴于较高的固定资产周转率及较低的在建工程,建议关注新产能的投放节奏及边际增量。 投资要点 H1业绩预告:盈利能力同比、环比双提升2021年7月11日,公司发布2021年H1业绩预告:按预测中值计算,2021H1收入12.49亿元(YOY +34.99%);归母净利润2.16亿元(YOY +65%),扣非归母净利润1.95亿元(YOY 65%)。单季度来看,2021Q2,收入7.05亿(YOY+32%),归母净利润1.28亿(YOY +55%),扣非归母净利润1.19亿(YOY+71%)。扣非净利率约17%,同比提升1.93pct,环比提升0.85pct。 利润端:战略转型动能仍在,小分子业务进入良性循环利润端的持续提升展现出公司结构改善后盈利能力的动能仍在,随着客户结构改善及议价能力与交付能力的提升,小分子业务量价齐升,进入良性循环。我们推测目前公司的净利润仍受到部分新业务开展能力建设及汇兑、股权激励影响。扣除影响后,我们估算H1小分子业务净利率约21.65%,Q2单季净利率约23.5%,可以对标一线小分子CDMO 水平,公司较成功的用三年时间完成了由“灰”到“白”的战略转型。 收入端:新产能驱动,2022年开始更值得关注的变量2021年公司多功能GMP 车间——109车间已于Q2投入使用,新增162立方米的商业化项目产能逐渐兑现。按照固定资产周转率2.2计算,预计可为公司贡献约4亿收入。从Q1来看,公司原料药CDMO 固定周转率已达2.02,对比凯莱英(2020年2.24)、合全药业(2018年1.85),公司目前产能周转率已经处于较高水平,结合较低的在建工程(2021Q12.24亿主要由已经在Q2投产的109车间构成),我们建议关注后续产能投放节奏对公司的边际增量。 新业务:引战投,再加速CGT CDMO 于2021年4月引入战投,公司一体化平台加速推进中。我们预计公司2021年新业务将逐渐兑现收入,但利润端可能随着新技术平台的布局及商业化GMP 生产能力的建设持续亏损。我们建议关注CGT CDMO 相关领域公司在新技术平台建设期的能力搭建。 盈利预测及估值我们认为随着公司产能投放及技术能力、交付能力的提升,小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的增长。考虑到公司H1非经常性损益1600万元、小分子盈利能力的超预期表现及CGT 业务引入战投后对公司亏损的平缓。我们上调盈利预测2021-2023年公司EPS 为0.84、1.12、1.49元/股,2021年7月11日收盘价对应2021年PE 为92倍(2022年PE 69倍),维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性;新业务的盈利周期的波动性;创新药投融资景气度下滑。
亚辉龙 2021-07-06 45.40 34.73 33.73% 45.70 0.66%
47.20 3.96%
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报告导读 我们认为亚辉龙是化学发光领域差异化策略的先行者。公司以特色自免产品为敲门砖成功打开了三级医院的高端市场大门,再以特色项目带动常规项目打开市场空间天花板,快速崛起成为化学发光行业黑马。随着公司持续提升自身差异化优势,复制差异化模式,以及巩固战果提升单机产出,长期发展可期。 投资要点 化学发光:进口替代空间广阔,常规项目竞争加剧 化学发光免疫诊断是全球及我国占比最高、发展迅速的IVD细分市场,我们预计国内市场规模2023年有望超过500亿元,同比复合增速20%以上。当前,我国的化学发光市场主要被罗氏、雅培、贝克曼、西门子为代表的外资厂家占据,2019年以上四家市占率超过80%,但在政策鼓励、技术追赶与医疗资源下沉推动下进口替代的进程持续加速。虽然整体市场空间大、增速高,但我们对各类细分检测项目中的同类竞品数量进行统计后发现,对于市场空间占比较高的常规检测项目,由于参与者众多其细分赛道已经相对拥挤,为后进入者设置了较高的障碍,倒逼后进入者须另觅蹊径,因此差异化的产品、客户策略成为竞争的必然选择,也是我们筛选公司的重要角度。 亚辉龙:差异化产品策略,造就化学发光黑马 亚辉龙的发展策略:不同于大多数国内器械厂商选择的“低端颠覆”发展路径,公司选择了差异化的“新市场颠覆”发展模式,即通过特色检测项目切入三级医院市场,依靠自身产品质量硬实力及性价比获得客户认可,再利用品牌声誉及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透,因而在起步较晚的前提下,仍能够在竞争激烈的化学发光领域占据一席之地。公司2020年年末覆盖三级医院、三级甲等医院分别占2019年全国数量的35.32%、49.21%,覆盖的三级医院数量上已接近甚至超过其他国内化学发光龙头。 不同于市场的认识:市场普遍认为公司的自身免疫检验特色项目是公司的核心优势,但这样静态看待则会面临未来竞品增多后公司优势边际递减的问题,难以回答公司的长期前景,也影响了市场对公司价值判断。我们认为,公司的核心优势是在自免项目的成功背后差异化策略的战略眼光,以及成功开发高质量特色产品时体现的创新能力和技术实力。我们已经看到凭借以上两点,公司在生殖、糖尿病等领域均成功开发了独家/首家特色产品,这是公司实现长期发展的保障。 未来展望:基于以上认识,我们认为公司已经形成了清晰地发展模式,且可以在不同检测类别甚至细分领域持续复制,在行业竞争持续加剧的背景下公司扬长避短、抢占高地的模式竞争力更加凸显。同时公司积极通过推出整体解决方案,战略性布局流水线等方式巩固战果,提升单机产出,长期发展可期。 盈利预测及估值 根据以上分拆测算,我们预计公司2021-2023年分别实现营业收入13.09、17.79、24.43亿元,同比增长31.1%、35.9%、37.3%;实现归母净利润3.40、5.06、7.46亿元,同比增长61.5%、48.8%、47.5%,对应EPS为0.84、1.25、1.84元,2021-2023年CAGR为48.0%。当前股价对应2021-2023年PE分别为53、36、24倍,对应2021年PEG为1.10。我们认为,与可比公司相比,亚辉龙有着更为鲜明的产品特色及行之有效的差异化发展路径,随着入院仪器检测项目由特色向常规项目渗透并放量,公司业绩有望表现出较长时期的高增速。参照可比公司,给予2021年1.25倍PEG,对应目标价为50.44元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 化学发光仪器装机不及预期风险;试剂产品销量不及预期风险;行业竞争加剧产品价格下滑风险;新产品研发进度不及预期风险;上游原材料价格波动风险;政策风险等。
健友股份 医药生物 2021-06-29 31.21 -- -- 32.42 3.88%
34.58 10.80%
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报告导读我们认为,第五轮集采中标有望显著贡献公司国内制剂增量,随着公司制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降,公司的成长性有望更充分被市场认知,公司的管理能力和制造业优势奠定了国内外制剂持续超预期的基础。 投资要点 第五轮集采收官,预期“纯增量”品种优化收入结构2021年6月24日,第五轮全国集采顺利结束,此次集采中注射剂占比高、涉及金额大,我们关注到健友股份在此轮集采中中标了苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用盐酸苯达莫司汀,根据公司公告,“公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液(5ml:10mg)及子公司健进制药产品注射用盐酸苯达莫司汀(25mg)截至2021年一季度末均尚未在国内市场开始销售”,我们预期“纯增量”有望进一步降低原料药收入占比、完善国内制剂布局。 增量影响:丰富国内制剂品种梯队,看好集采外放量空间①集采中标品种之苯磺顺阿曲库铵注射液:麻醉肌松大品种,看好集采外放量空间。根据公司公告,此次集采中标289万瓶、中标价24.18元/瓶,对应中标额约7000万元,参考Wind 样本医院数据,该品种2020年全国销售额约3.4亿收入(未放大),公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价(69.13元/瓶)同比下降65%左右。 从竞争格局看,此轮集采中标公司包括恒瑞医药、健友股份和澳亚生物,其中仅恒瑞医药有存量销售,我们预期公司在该品种的中标后有望实现更高的市占率。 从放量空间看,根据集采文件,苯磺顺阿曲库铵注射液在此轮集采中各品规中标总量约1260万支(3家中标采用70%采购量);根据Wind 医药库样本医院销售量数据,2019年苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用苯磺顺阿曲库铵销售量之和约为1360万支,假设样本医院放大3倍,对应约4000万支销售量。我们认为,综合考虑到该品种在麻醉肌松领域的临床情况及此轮品种的报量情况,我们对该品种的集采外放量空间相对更乐观。 ①集采中标品种之注射用盐酸苯达莫司汀:抗肿瘤小品种,从纯增量和品种梯队角度看有积极意义。根据公司公告,此次集采中标260瓶、中标价572元/瓶,对应中标额约15万元,参考Wind 样本医院数据,该品种2020年全国销售额约1270万元收入(未放大),公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价(837.2元/瓶)同比下降30%左右。我们认为,此品种虽然中标额相对较低,但从纯增量、品种梯队、国内制剂团队拓展的角度看,此品种有望对公司国内制剂业务带来积极影响。 总结:此次集采公司中标额约7015万元,假设集采外放量2倍,对应约2.1亿国内制剂收入增量;2020年公司制剂收入约14.7亿元,其中美国制剂收入近1亿美金,对应国内制剂收入约8-9亿元,主要由肝素制剂贡献。我们认为,此轮集采对公司国内制剂增量贡献较为显著,有望显著丰富公司的国内品种梯队。 认知预期差:周期还是成长、API 公司还是制剂公司?我们认为,公司是中国稀缺的制剂国际化头部企业,随着公司海外制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降,制剂业务的成长性有望更充分被市场认知,公司的管理能力和制造业优势奠定了制剂国际化持续超预期的基础。 ①从产品注册能力看,2021年以来公司已获批的ANDA 品种包括注射用吗替麦考酚酯、甲硫酸新斯的明注射液(2019年美国销售规模约6081万美元)、注射用替加环素(2020年美国销售额约3649万美元)、注射用盐酸美法仑(2020年美国销售额约5466万美元),其中注射用替加环素从申报到注册仅用时约10个月。无论是品种数量还是获批速度,我们认为都能体现出公司在国际化注册领域的丰富的经验储备和系统性优势。截至2021年6月,公司已有美国ANDA批文20-30个,无论从转型速度还是从兑现情况上看,我们认为体现出公司在制剂国际化领域深耕的决心和能力。 ②从品种销售能力看,根据IMS 数据,公司在依诺肝素注射液、肝素钠注射液等品种以实现较高的市占率,我们认为这体现出美国子公司较强的渠道管理能力和经验优势。除了公司具有原料药优势的制剂品种,我们建议关注公司新获批的小品种市占率提升趋势,我们认为美国仿制药注射液的竞争是供应链和产品梯队的竞争,公司在部分大品种领域具有原料优势,我们看好公司基于大品种形成的品种梯队在销售渠道、供应链维护领域的后发优势。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.16、1.54、2.05元/股,2021年6月25日收盘价对应2021年35倍PE。我们认为,2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队(具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种),公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差,维持“增持”评级。 风险提示生产质量事故风险,新产品获批慢于预期风险,重磅品种集采流标风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,存货占比过高风险,行业政策变动风险。
复星医药 医药生物 2021-06-28 68.60 -- -- 82.74 20.61%
91.69 33.66%
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CAR-T国内首家上市,先发优势有望奠定龙头地位,成长空间值得期待。看好公司产品结构从仿制到创新切换带来估值提升,维持“买入”评级。 投资要点 CAR-T国内首家上市,先发优势有望奠定龙头地位 事件:公司投资合营公司复星凯特CAR-T产品阿基仑赛注射液(代号FKC876,即抗人CD19 CAR-T细胞注射液)用于成人复发难治性大B细胞淋巴瘤治疗(包括弥漫性大B细胞淋巴瘤(DLBCL)非特指型、原发性纵隔B细胞淋巴瘤(PMBCL)、高级别B细胞淋巴瘤和滤泡淋巴瘤转化的DLBCL)适应症正式获批上市,成为国内第一个获批上市的CAR-T药物。 先发优势和患者获益明显有望奠定龙头地位。目前国内仅有复星医药获批上市,药明巨诺的CAR-T(靶点CD19)也已申报上市(2020年6月30日获CDE受理),预计今年也将获批上市。2020年ASH大会上Kite Pharma公布了ZUMA-1(Yescarta)的长期随访结果, 随访≥4年(中位数,51.1个月),难治性大B细胞淋巴瘤患者中单次输注Yescarta?后患者得到较为持久缓解,中位总生存期(OS)为25.8个月,4年总生存率达44%。基于复星凯特CAR-T药物上市进度、临床上更确切的患者获益数据以及目前CAR-T药物治疗的特殊性,预计优先上市的CAR-T药物有望抢占更大市场份额。 定价是关键,成长空间值得期待 根据我们测算:2015年国内NHL发病人数为8.82万人,DLBCL(40%占比)和FL(10%占比)合计占比50%计算,患者人群约为4.76万人,适用于CAR-T疗法患者人群(二线以后假设占比30%)约为1.43万人。考虑到CAR-T药物较高的开发成本(质粒、病毒载体生产工艺开发难度大,QA/QC消耗产品较多、纯化产品损失较多等),我们预计CAR-T产品定价有可能维持较高水平,而合理的定价也有可能成为提升患者渗透的关键因素。我们如果假设CAR-T定价在70-100万元,假设CAR-T药物渗透率达到70%,复星医药CAR-T市占率20%情况下,我们预计其销售峰值有望达到14-20亿。若后续向一线或者二线治疗提线的话有望实现更大的销售空间。 看好公司产品结构从仿制到创新切换带来估值提升 2021年存量创新药品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿伐曲泊帕、阿达木单抗有望进入快速放量期拉动业绩增长。我们预计公司重磅品种CAR-T药物、贝伐珠单抗生物类似药(预计最快2021Q3上市)、mRNA疫苗(我们预计最快2021Q2上市)上市后也将为公司业绩带来较大弹性。我们看好公司产品结构持续优化,公司小分子和大分子管线均有望在未来1-3年步入快速兑现期,并进一步带来盈利能力和估值提升。 盈利预测及估值 我们预计2021-2023年公司EPS为1.80、2.13、2.53元/股,2021年6月23日收盘价对应2021年PE为38倍(2022年32倍PE),我们认为公司创新增量 处于快速兑现期,CAR-T、mRNA疫苗等重磅品种上市后有望带来较大的业绩弹性,维持“买入”评级。 风险提示 审评进度不及预期风险;产品销售不及预期;市场竞争风险;临床结果不及预期风险;政策风险。
复星医药 医药生物 2021-06-25 68.60 -- -- 82.74 20.61%
91.69 33.66%
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报告导读CAR-T 国内首家上市,先发优势有望奠定龙头地位,成长空间值得期待。看好公司产品结构从仿制到创新切换带来估值提升,维持“买入”评级。 投资要点 CAR-T 国内首家上市,先发优势有望奠定龙头地位事件:公司投资合营公司复星凯特CAR-T 产品阿基仑赛注射液(代号FKC876,即抗人CD19CAR-T 细胞注射液)用于成人复发难治性大B 细胞淋巴瘤治疗(包括弥漫性大B 细胞淋巴瘤(DLBCL)非特指型、原发性纵隔B细胞淋巴瘤(PMBCL)、高级别B 细胞淋巴瘤和滤泡淋巴瘤转化的DLBCL)适应症正式获批上市,成为国内第一个获批上市的CAR-T 药物。 先发优势和患者获益明显有望奠定龙头地位。目前国内仅有复星医药获批上市,药明巨诺的CAR-T(靶点CD19)也已申报上市(2020年6月30日获CDE 受理),预计今年也将获批上市。2020年ASH 大会上Kite Pharma 公布了ZUMA-1(Yescarta)的长期随访结果, 随访≥4年(中位数,51.1个月),难治性大B 细胞淋巴瘤患者中单次输注Yescarta?后患者得到较为持久缓解,中位总生存期(OS)为25.8个月,4年总生存率达44%。基于复星凯特CAR-T 药物上市进度、临床上更确切的患者获益数据以及目前CAR-T 药物治疗的特殊性,预计优先上市的CAR-T 药物有望抢占更大市场份额。 定价是关键,成长空间值得期待根据我们测算:2015年国内NHL 发病人数为8.82万人,DLBCL(40%占比)和FL(10%占比)合计占比50%计算,患者人群约为4.76万人,适用于CAR-T 疗法患者人群(二线以后假设占比30%)约为1.43万人。考虑到CAR-T 药物较高的开发成本(质粒、病毒载体生产工艺开发难度大,QA/QC消耗产品较多、纯化产品损失较多等),我们预计CAR-T 产品定价有可能维持较高水平,而合理的定价也有可能成为提升患者渗透的关键因素。我们如果假设CAR-T 定价在70-100万元,假设CAR-T 药物渗透率达到70%,复星医药CAR-T 市占率20%情况下,我们预计其销售峰值有望达到14-20亿。若后续向一线或者二线治疗提线的话有望实现更大的销售空间。 看好公司产品结构从仿制到创新切换带来估值提升2021年存量创新药品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿伐曲泊帕、阿达木单抗有望进入快速放量期拉动业绩增长。我们预计公司重磅品种CAR-T 药物、贝伐珠单抗生物类似药(预计最快2021Q3上市)、mRNA 疫苗(我们预计最快2021Q2上市)上市后也将为公司业绩带来较大弹性。我们看好公司产品结构持续优化,公司小分子和大分子管线均有望在未来1-3年步入快速兑现期,并进一步带来盈利能力和估值提升。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司EPS 为1.80、2.13、2.53元/股,2021年6月23日收盘价对应2021年PE 为38倍(2022年32倍PE),我们认为公司创新增量 处于快速兑现期,CAR-T、mRNA 疫苗等重磅品种上市后有望带来较大的业绩弹性,维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险;产品销售不及预期;市场竞争风险;临床结果不及预期风险;政策风险。
博瑞医药 2021-06-22 43.83 -- -- 45.50 3.81%
45.50 3.81%
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博瑞医药:从做精利基、高壁垒品种(0到 1),到规模化拓展(1到 N) 非典型原料药供应商,公司从做精高壁垒、高溢价利基品种,过渡到拓展品种 梯队、分享下游规模化优势。 我们认为,相比于其他以原料药为主营收入的公 司,博瑞医药的显著特点源于高研发强度(研发人员支出高、 占比高)、高净利 率,从商业模式上看也采用行业少有的销售权益分成。通过分析公司的产品结 构、收入构成、资本开支投向等因素,我们预期公司正在加速拓展品种梯队和 下游规模化市场份额,从依赖单一的利基、高壁垒品种,过渡到分享多品种、 大体量、高壁垒的市场空间。 规模化拓展之一: 基于技术能力的品种延伸 ①技术能力:在工艺设计、高难度品类形成护城河 我们分析了公司公开披露的专利情况,我们认为公司在发酵类品种的发酵工艺、 合成品种的工艺路线&反应步骤等领域具有较深厚的技术经验积累,最终实现 了工业放大生产的低成本、高效率,典型案例如艾日布林收率从现有技术的 65% 提高到 87%、 磺达肝癸钠新纯化方法实现一次性纯化 99.5%以上、 BGC0222相 比传统能够将相对肿瘤增值率降至 17%-20%。 ②品种迭代:从依赖高难利基品种,到品类丰富、大小兼顾 2016-2020年间,公司贡献收入的产品数量经历了“先集中、再分散”的阶段, 我们认为这体现出公司业绩收入占单 API 品种收入占比下降,业绩增长的波动 性有望下降。 从产能建设情况看,公司高壁垒新原料药(吸入制剂类、未上市 抗肿瘤类)储备增加,此外公司通过投资合作等形式推进另类高难度 API( ADC 及创新药) 布局。 我们认为,从博瑞医药的发展阶段、收入体量等角度看,通 过少数股权投资推进吸入制剂、 ADC 及创新药合作更具容易控制投资风险、放 大研发协同。 规模化拓展之二: 基于品种升级的规模效应 ①品种:竞争格局相对较好,优势品种一体化+新品种储备并存 产能储备:无菌吸入制剂产能扩张多,优势品种一体化+新品种储备并存,根据 公司环评,一体化优势品种产能可能在 2021年陆续投产、部分高壁垒品种可能 在 2024年起陆续投产,我们关注公司制剂投产节奏及其可能带来的业绩弹性, 公司制剂业绩刚进入兑现期。 ②方式:自主申报和联合审评相结合 自主申报和联合审评相结合,借力集采实现规模优势。我们分析了公司国内制 剂申报情况,发现优势 API 品种一体化过程中,公司灵活通过自主申报和联合 审评相结合的方式参与带量采购,我们认为这有助于快速推进商业化和一体化, 分享下游制剂规模化红利,在公司 API 品种横向迭代加速的背景下,我们认为 有助于加速下游制剂的规模化扩张。 盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.6、 0.85、 1.21元/股, 2021年 6月 15日收盘价对应 2021年 73倍 PE,低于可比公司平均(注:可比公司选择标准为 产品结构、发展阶段、战略发展方向等)。我们认为,公司正在从依赖单一利基 原料药放量,逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾,公司在高难度吸入 类 API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性,带量采购下国内制剂及原料 药端业绩弹性有望超预期,假如 ADC 和创新药项目取得新进展,有望进一步 提升估值,首次覆盖, 给予“增持”评级。
凯莱英 医药生物 2021-06-22 383.29 -- -- 399.36 4.19%
455.00 18.71%
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激励:常态化,相对宽松业绩考核更好绑定核心技术人员事件:公司发布 2021年年限制性股票激励计划激励草案:本次激励拟授予限制性股票数量 245.53万股,占本激励计划草案公告日公司总股本的 1.01%,首次授予 205.53万股,授予价格为 186.12元/股,预留 40万股。首次授予激励对象共计 273人,包括高级管理人员、管理人员和核心技术人员等。业绩考核: 2021-2023年净利润同比增速分别为 15%、17%和 14%。预留部分和特别授予部分业绩考核 2024年净利润同比增速为 13%。 公司上市以来每年都出台股权激励计划,确保核心技术人员与公司保持长期绑定,而较为宽松的业绩考核目标也体现了公司对核心技术人员的重视。2020年公司员工同比增长 43%,较快的员工增速以及股权激励的绑定预计能够奠定未来业绩加速的基础。 加速:再次强调业绩加速可能性,看好 2021-2023年加速趋势1)漏斗:商业化项目有望进入加速兑现期,带来业绩加速。参考合全药业 2018年-2020年服务临床项目导流进度,也就意味着在产能不受限的情况下,凯莱英项目导流到兑现阶段应该在 2021年附近。从固定资产绝对值角度,凯莱英 2020年达到合全药业 2018年(16.61亿)水平。虽然历史数据看总收入增速与固定资产投产节奏并不具备直接相关性,但是从合全药业 2018年以来业绩加速节奏来看(大概率跟项目执行情况有关),也就意味着伴随着商业化项目和临床 III期项目数量快速增加,收入端大概率会进入到加速阶段。如果凯莱英也进入到这种商业化项目加速兑现的阶段(前期项目漏斗+BD),意味着公司业绩有望进入加速阶段。 2)产能:进入加速释放期,奠定加速基础。按照公司 2020年报数据 :2021年底反应釜体积有望同比 2020年底增加 47.9%,这也为公司 2022年收入端进一步加速提供产能基础。从历史数据看,固定资产同比增速加快可能指引 1-2年商业化项目收入增速加快,奠定未来 1-2年业绩加速基础。人员:2020年人员高增长指引 2021年收入端高增速。历史数据看,公司前一年的员工人数同比增速能较好地反应下一年度收入端同比增速情况。2020年公司新增员工 YOY43%,指引公司 2021年收入有望加速。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 4.30、5.89、7.94元,按 2021年 6月 17日收盘价对应 2021年 88倍 PE(2022年为 64倍),维持“买入”评级
键凯科技 基础化工业 2021-06-17 221.94 -- -- 327.81 47.70%
327.81 47.70%
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公司是国内创新药PEG修饰领域领先企业,处于从产品向服务转型的窗口期,我们认为PEG修饰的核心是利基定制加工赛道,具有创新药研发特征,基于公司商业模式创新及需求扩容分析,我们判断这有望给公司提供增量和催化剂。首次覆盖,给予“增持”评级。 投资要点核心:?从产品型向壁垒服务转变,公司的发展空间能看多远?键凯科技是从事与PEG修饰的国内龙头公司,高净利率(2020年净利率约46%)体现了公司在行业中的竞争力和议价能力,2017-2019年间具有服务和研发溢价的收入占比提升(2019年达到约40%)、传统PEG产品销售收入占比下降,我们认为这体现了公司技术变现、新模式拓展的积极变化,也是公司可持续增长的重要模式探索、提供了未来发展的弹性。 行业:利基市场,模式创新决定天花板我们认为PEG是技术密集型利基赛道,这也决定了其壁垒高、空间来自应用场景多元化的特点,海外先行企业在规模化业务、创新产品转让等方面的模式创新给国内后发企业提供了路径参考。 ①赛道特点:利基市场,增量需求是竞争性机遇。PEG市场壁垒是偶联设计,来自于核心技术人员对成药性的理解和灵感,高技术难度的背后是服务粘性&头部效应强,这也决定了该领域利基市场的热点,键凯科技招股书显示2017年全球PEG修饰药品市场空间100+亿美元,本质上是利基市场;截至2021年6月,全球约有30+个活跃临床新分子/靶点,中国约有10-20个临床阶段分子,仍在改良型PEG修饰药品发展的红利期。我们认为,给药品台迭代推动行业扩容,看好创新疫苗、创新给药平台推广下PEG修饰适用场景拓宽。 ②商业模式:高壁垒服务+自研创新药,打开天花板我们复盘了海外龙头Nektar、Enzon的发展历程,主要启示:(1)持续性:定制加工属性决定了管线“漏斗效应”,Pipeline多平滑波动性。 (2)天花板:自研创新药构筑长期天花板,Licensed-out是高效模式。 (3)业绩弹性:商业化项目放量+临床管线进入商业化+行业扩容,核心是数量+结构。 公司:技术导向,受益于中国红利和行业扩容①短期弹性:中国市场红利+海外市场扩容支撑景气增长(1)药品领域:公司支持上市的国内项目(长春高新的金赛增、恒瑞医药的艾多、豪森药业的孚来美、特宝生物的派格宾)仍处于放量期,构成业绩增长基本盘,叠加国内+海外临床期药品项目上市,我们预期2021-2023年药品研发相关收入CAGR在35-40%。(2)器械领域:稳健增长,凝胶类应用可以明显改善临床效果,公司和海外客户合作时间长、粘性强,国内新品种处于临床审批阶段,未来仍有较大市场开拓潜力。 (3)新应用场景:考虑到PEG修饰在脂质体、创新疫苗领域应用场景持续拓宽,我们预期行业扩容有望带来新增量。 ②是竞争力:商业模式切换期,核心是Know-how和团队我们认为公司的竞争力源自技术优势,体现在模式创新(特别是自有创新药的立项、开发方面),而自身创新药研发推进,这种新模式拓展在提升竞争壁垒的同时也打开了成长天花板。我们认为,公司的核心竞争支撑有赖非专利know-how和稳定的管理、研发团队,而这从公司的创新药管线、已合作品种的竞争优势可以相互佐证。 盈利预测及估值基于公司核心业务的分析,我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.75、2.37和3.2元/股,2021年6月15日收盘价对应2021年126.5倍PE,高于可比公司平均,综合考虑公司PEG修饰技术在新应用场景的空间和布局创新药的潜力,给予一定的估值溢价。我们认为,PEG修饰的核心是利基定制加工赛道,具有创新药研发特征;公司基于PEG修饰技术的积累,有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市,自有创新药研发和PEG修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂;公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期,收入端弹性有望超预期。 综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平,首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂:创新药研发新进展;PEG修饰应用领域拓宽(如疫苗、基因细胞治疗等);核心服务项目商业化放量超预期。 风险提示:核心项目研发投入过大或临床失败风险;核心项目终止合作风险;订单交付波动性风险;生产安全事故及质量风险;汇率波动风险。
博腾股份 医药生物 2021-06-03 69.13 -- -- 94.88 37.25%
109.77 58.79%
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此次博腾股份与凯地生物达成的独家战略合作标志着公司CGTCDMO已逐渐得到国内优质CAR-Tbiotech的认可,有助于在能力建设期积累客户资源,增强业绩确定性及新业务业绩弹性。 投资要点事件:与凯地生物达成战略合作,成为家独家CAR-TCDMO合作伙伴2021年5月31日,博腾股份子公司博腾生物宣布与凯地生物达成战略合作。 博腾生物以端到端的基因与细胞治疗CDMO服务平台,为凯地生物新型CAR-T细胞疗法提供CMC研究开发服务,包括质粒、病毒载体和CAR-T细胞的工艺开发与生产及CMC部分的IND注册申报支持等服务,加速细胞治疗药物研发进程。 凯地生物战略合作:合作涉多个项目或高达达4000万,逐步贡献业绩弹性凯地生物专注于研发恶性实体瘤CAR-T疗法,拥有自主技术平台—KD-SmCAR,并成功开发10余条管线。其中,KD-025CAR-T产品NKG2DL-CAR-T是基于肝癌及胶质瘤的一类新药,成果于2019年发表于ASCO,目前正在多中心开展KD-025CAR-TPOC临床试验,已完成多例临床回输,无明显毒副反应,安全有效,同时正在推进KD-025CAR-T国内外IND申报及多款新型CAR-TIIT临床研究。此次战略合作KD-025CAR-T产品将成为首个与博腾生物合作项目,作为独家CDMO合作伙伴为凯地生物提供多个CAR-T项目的CMC研究开发服务。据我们预估首个全流程项目单价或达1000-2000万元,整个合作涉及多个临床管线,或高达4000万元,后续项目推进节奏视凯地生物管线的推进及博腾生物研发、生产能力而定,有望逐渐贡献较大业绩弹性。 博腾生物:利全流程服务,有望率先抢占国内需求红利据统计目前中国正在开展的CGT临床管线超100项,涉及公司80余家。同时,在商业化阶段也已逐渐进入收获期。博腾股份子公司,博腾生物,于2020年12月开启CGTCDMO板块后已建立了免疫细胞治疗的工艺平台和临床1期GMP生产平台,并于2020年实现订单“破局”,签订订单金额约5600万元,在质粒、病毒、细胞领域均实现较高水平。 独家合作模式,新业务业绩确定性提升博腾生物与凯地生物的此次合作是公司CGTCDMO业务的首个独家合作伙伴,新的商业模式也有助于公司在CGT能力建设窗口期快速积累客户资源,抢占国内市场。 目前博腾生物的CGTCDMO仍处于能力建设期,团队规模约120人,2020年亏损约4000万,2021年利润端随着基于昆虫细胞的AAV悬浮无血清工艺平台的布局及商业化GMP生产能力的建设或持续亏损。公司于4月16日公告引入战投,加速推进一体化平台。我们认为此次合作,显示出了优质CGTbiotech公司对博腾生物生产及研发能力的认可,且随着公司生产及研发能力的建设有望为公司CGTCDMO带来较大业绩确定性。 盈利预测及估值我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中,小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的快速增长,约贡献5亿利润,参考可比公司估值,给予2021年80倍PE,小分子业务约400亿市值。CGTCDMO业务2021年预计贡献收入5000万元,未来CGTCDMO业务打开后将为公司贡献更大的市值空间。2021年5月31日公司市值为358亿,因此,维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性;新业务的盈利周期的波动性;创新药投融资景气度下滑。
华东医药 医药生物 2021-05-20 49.75 -- -- 52.74 6.01%
52.74 6.01%
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事件回顾1:含利多卡因Perfectha?系列产品获欧盟CE 认证Perfectha?系列产品交联剂残留小、弹性高,安全性高。该产品100%采用法国原产高品质原料制成的新一代双相透明质酸填充剂,几乎无BDDE(1,4-丁二醇二缩水甘油醚,一种交联剂)残留,同时具有高弹性、极佳的流动特性和缓慢的酶降解能力。Perfectha?采用E-BIRD 交联技术,临床使用时限超过12年,全球累积销售超350多万支,不良事件发生率低,是安全可靠的产品。 获批系列是原产品添加局部麻醉成分剂利多卡因。此次获得欧盟CE 认证的含利多卡因Perfectha?系列型号包括Perfectha FineLines Lidocaine,Perfectha DermLidocaine,Perfectha Deep Lidocaine,Perfectha Subskin Lidocaine 等,是在原Perfectha?系列产品基础上添加了利多卡因成分,可以提高注射过程中的舒适度,求美者注射体验感更佳。 事件回顾2:冷触美容仪酷雪Glacial Spa(F0)预计7月投入销售生活美容仪器酷雪F0主要针对肤色不均、暗黄暗沉等问题,实现肌肤焕亮,预计将于今年7月正式投入市场销售。酷雪是冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本,源自医美技术,通过能量安全测试引入生活美容渠道,已经获得中国药监局非医疗器械管理认证。该产品采用革新性冰息科技,可瞬时精准低温多维度调控色素,抑制黑色素的生成和转运,维养肌底微环境,提高肌肤耐受力,从源头焕亮肌肤。主要针对肤色问题,包括肤色不均,暗黄暗沉,没有光泽,敏感泛红,以及局部色素沉着严重等,对淡化色斑、痘印、黑眼圈有一定的效果。 事件点评:国际市场再下一城,国内市场积极布局医学美容+生活美容含利多卡因Perfectha?产品将在欧盟和相关海外市场进行销售,对于公司扩充海外销售产品品类及国际业务拓展具有积极作用;酷雪填补了中国冷冻功效型肤色管理项目的空白,开启了冷冻美学时代。 未来公司将以Sinclair 为医美运营中心,加速各产品注册及推广。用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift,处于国内临床试验阶段;引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备上市前相关工作;冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作;新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市,并已启动中国市场注册工作;Sinclair 新进收购的西班牙HighTech 冷冻溶脂产品CooltechDefine 已获得欧盟CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块,已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计2021-2023年归母净利润分别为30.2、37.1、43.9亿元,增速分别7.2%、22.7%、18.3%,对应PE 为29、24、20倍,维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。
普利制药 医药生物 2021-05-14 47.11 -- -- 56.66 19.79%
56.44 19.80%
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报告导读基于公司在冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,我们看好2个潜在超预期空间,首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点 市场关注:业绩追踪、能力证明、发展天花板几个关键词:独家剂型、注射剂出口、高端制造。普利制药是原料药-制剂板块中2020年净利润率和ROE 最高的公司之一,这主要源于公司国内独家剂型产品的快速增长;而2020年开始公司国外制剂收入占比首次超过约10%。制剂国际化从能力建设到加速兑现的十年间,公司积淀了什么?仿制药注射剂出口,壁垒多高、盈利如何、后发者有何竞争优势?在评估公司的竞争力和发展空间时,这是我们首先考虑的问题。 我们认为,注射剂国际化建设期,公司积累了全球稀缺的无菌注射剂cGMP 产能及制剂研发注册能力,注射剂短缺背景下后发者优势源于更低的cGMP 运行成本和API 配套成本,更低的盈亏平衡线下往往净利润率高(15-25%)、盈利稳定、规模效应明显。随着公司API 及制剂产能瓶颈解除、产品立项加速,我们认为公司可能有2个潜在超预期:①注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期;②收入上限及商业模式拓展(如承接CDMO 业务、高难度制剂合作研发等)有望超预期。 仿制药注射剂:从药品短缺现象看企业竞争力全球1340亿美元市场空间,销售量市占率&大品种集中,美国仿制药注射剂短缺的核心是经济效益不足以弥补质量成本,而这为中国和印度的“后发者”提供了机会。药企能否有更低的盈亏平衡线取决于 (1)cGMP 运行成本; (2)API 配套成本。FDA 强调“consistently and reliably deliver quality product”,美国仿制药注射剂市场具有(品种)规模经济效应、龙头经营净利润率可以稳定在较高水平,背后需要后发者具备系统性成本优势(β)、GMP 法规理解和执行体系(α)、供应链管理能力(α)和立项与品种梯队(α)。 普利制药弹性:制造+研发,奠定全球竞争力①短期:短缺品种+产能释放,打破商业化交付瓶颈。 产品:注射用阿奇霉素、注射用盐酸万古霉素、依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液在2021年以来处于持续短缺状态,我们认为,相关产品短期放量有望持续受益于短缺带来的订单增长,中期维度看公司产品的质量保障、稳定供应能力有望成为公司销售、谈判的重要亮点。 产能:我们分析了公司各产能环评报告,预期2021年后安庆原料药厂区、海南二车间、三车间、四车间扩产项目及浙江普利厂区有望陆续投产,前期制约公司制剂产能的因素有望明显缓解。 ②中期:立项加速,看好新品种、新产能下形成的产品梯队。各个厂区新老品种加速扩产、新剂型立足差异化竞争,仅考虑转债募投品种,对应制剂出口20-44亿收入空间。 ③长期:从高端制造,迈向创新驱动。我们更看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破,建议关注公司在505b (2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。 国内制剂:看好质量、效率和竞争格局带量采购品种:效率占优,集采仍有纯增量。分析已中标的4个品种,假设集采中标后销售量在2-3倍,估算集采带来的收入增益约为5500-8500万元,对应5.5%到8.5%的收入增量。我们认为,集采中标品种中,存量供应商中标份额较低,看好2021-2023年国内集采品种的增量贡献。 独家/儿科品种:预期渗透率仍有空间,预期稳健增长。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.30、1.78、2.35元/股,2021年5月12日收盘价对应2021年37倍PE,高于可比公司平均。我们认为,基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期、收入上限及商业模式拓展有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差,首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂国内外新品种获批速度超预期、核心品种中标量超预期、高难度/创新品种进展超预期。 风险提示生产安全事故及质量风险;核心制剂品种流标或销售额不及预期风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名