投资要点: 事件:双汇发展公布2015年一季报,2015年一季度实现营业收入99.31亿元,比2014年同期下降3.04%;实现利润总额12.02亿元,比2014年同期下降14.91%;实现归属于母公司股东的净利润9.21亿元,比2014年同期下降14.55%。 投资评级与估值:由于2014Q1业绩基数较高,今年Q1业绩下滑符合我们预期,我们预计15-17年EPS分别为2.12元、2.49元、2.94元,同比增长15.0%、17.5%、17.8%。 目前双汇的动态估值仅为18倍,具有较强的安全边际,我们预计下半年在新产品的带动下基本面有望回暖,维持“增持”评级。 有别于大众的认识: 1、由于2014Q1业绩基数较高,今年Q1业绩下滑符合预期:一季度公司屠宰生猪337万头,比2014年同期下降13.79%;销售鲜冻产品28.50万吨,同比增长12.05%,高低温肉制品34.61万吨,比2014年同期下降13.16%。存货由37.2亿元下降至34.6亿元,公司去库存较明显。参考2014年上半年的业绩来看,2014H1的业绩基数较高,同时新产品处于投入期,预计投入费用较高,2015年上半年增长仍存在一定压力。 2、积极关注新产品推广进展:新产品是今年重要看点,经过半年多的市场培育和推广后,下半年有望开始贡献增量。经过2014年产品结构调整后,新产品有多个系列,呈现“高档、时尚、个性化”特点,非常系列等火腿肠有较吸引力,低温产品不断丰富,引进开发美式高档热狗肠、海威夷香肠、黄金热狗、培根等五类西式产品,推广低温产品“进厨房、上餐桌”"的家庭主食化消费需求,收购史密斯菲尔德的协同效应开始出现;生猪屠宰方面,继续调结构、上量,经过一季度库存减轻,下半年屠宰量有望回升。我们预计新产品的吨利高于老产品,如果新产品上量将对公司盈利有明显贡献。 3、积极创新,值得期待:双汇近两年创新有了明显进展,在产品方面,积极丰富产品品种;在渠道方面,积极拥抱电商,继续开拓专卖店;在营销方面,尝试互联网、电视媒体等立体营销。我们应看到双汇积极创新的转变,在肉制品行业双汇仍是行业地位稳定的龙头企业,2015年,预计双汇通过推广新产品引领消费新时尚、扩大新网络开辟新渠道等一系列措施做好主营业务的发展,在2014年年报中,公司制定了2015年产销10%以上的增长目标,我们认为三季度可能是业绩拐点,值得期待。

投资要点: 事件:伊利股份公布2014年年报和2015年一季报,2014年实现销售收入544.36亿元,同比增长13.93%;归属上市公司净利润为41.44亿元,同比增长30.03%,扣非后净利润同比增长71.19%。对应摊薄EPS为1.35元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元(含税),同时以资本公积金转增股本方式,向全体股东每10股转增10股。 20145年一季度实现销售收入149.92亿元,同比增长14.35%;归属母公司净利润为13.03亿元,对应EPS为0.43元,同比增长20.16%,扣非后净利润同比增长26.20%。 投资评级与估值:业绩符合我们预期,我们预计15-17年EPS分别为1.80元、2.20元、2.71元(转赠前),同比增长32.8%、22.4%、23.4%。考虑国内奶价仍处于下降通道中,而伊利的产品结构继续保持优化,成本下降和高端新品持续放量共同提升利润率,15年业绩保持高增长的确定性较高,目前估值对应2015年仅为21倍,具有较强的安全边际,新产品销售超预期和外延式并购有望成为股价表现的催化剂,维持“买入”评级,年内目标价为54元。 有别于大众的观点: 1、业绩符合预期,毛利率提升带动利润提升:2014年收入增长13.93%,2015Q1收入增长14.35%,对于伊利这样一个上500亿的大体量企业,收入保持两位数以上的稳定增长已是难能可贵,主要原因在于新产品群(金典、畅轻等产品)贡献增量,尤其是高端产品的快速增长。毛利率提升是利润率提升的主要原因,2014年毛利率为33.13%,同比提高4.46个百分点,2015Q1毛利率为37.73%,同比提高3.63个百分点,主要来源于成本下降和产品结构优化,2014年产品价格调整使得本期单价提高而增加收入28.14亿元,产品结构升级而增加收入23.22亿元,销量增长而增加收入8.96亿元。由于促销、新品推广费用较高以及管理层持股激励计划,2014年销售费用率和管理费用率较2014年分别提高0.62pct、0.80pct。 2、龙头核心优势确立,新产品群将持续贡献增量:伊利的核心优势在于经过二十多年的行业竞争后,确立了行业龙头地位,在品牌塑造、渠道渗透、人才储备、国际布局完成的基础上,形成企业的平台型优势,凭借良好的产品创新力,在现有的平台上不断推陈出新,尼尔森统计数据显示,2014年,伊利旗下“金典”销售额同比增长60%,“QQ星”维尼熊营养果汁酸奶饮品销售额同比增长近150%,常温酸奶新品“安幕希”自上市以来,季度环比增速超过150%;高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”,销售额同比实现91%增长;酸奶两大明星子品牌——畅轻、每益添,销售额增速分别达到113%、90%。2014年,公司初步涉足植物蛋白饮料、褐色饮料(活性乳酸菌饮料)及常温酸奶领域,并且公司的植物蛋白饮料伊利核桃乳、活性乳酸菌饮料每益添和常温希腊酸奶安幕希等在2014年获得良好销售业绩,我们预计新产品在2015年仍将有良好表现。 3、2015年看点较多:除去新产品外,伊利2015年看点仍较多,围绕主业的发展以外,伊利将加大产业链金融业务的投入,将通过下设的财务公司、担保公司与中国银行等金融机构良好合作,共同开发针对产业链上游牧场的“青贮保”和“牧场保”、针对产业链下游经销商的“流通保”、“租赁保”等产品,为产业链上下游的中小企业办理融资业务,实现共赢发展;同时,在年报里提到“根据公司2015年度经营方针,公司本年度在主导产业项目及其支持性项目上计划投资1,083,368.39万元,所需资金拟通过公司自筹和银行贷款及其他融资等方式解决”,百亿规划的投资打开了公司外延式扩张的想象空间,值得期待。 风险提示:食品安全事故风险;新产品销售不达预期。 股价表现催化剂:外延式扩张;新品销售超预期。

投资评级与估值: 我们维持盈利预测,预计15-17 年EPS 分别为0.42 元、0.60 元、0.86元,同比增长107.1%、44.2%、43.0%;预计15-17 年收入分别为53.2 亿元、69.7 亿元、91.3 亿元,同比增长29.9%、31.0%、31.0 %。再次强调"业绩反转+新模式新空间"的推荐逻辑,目前公司的市值逐步回归速冻食品龙头水平,仅130 多亿,而面向万亿餐饮市场的三全鲜食新模式的市值尚未体现,随着后期项目逐渐落地、大规模推广,其运营模式、平台价值将会逐渐清晰,随着市场认可度的提高,市值有进一步上涨空间,给予2015年3 倍P/S,上调目标价为40 元,维持 "买入"评级。 有别于大众的认识: 1、三全鲜食二代机铺货进展顺利,平台价值可期:从我们草根调研跟踪情况来看,三全鲜食二代机本周在上海已初步进行线下试推广,预订量已上百台,远超一代机的进展,预计接下来将大规模进行线上推广、宣传造势,不排除和成熟媒体以及电商龙头合作。从用户体验来看,目前上海铺设的60 台一代终端机中,终端售罄率继续保持在90%以上(已持续3 个月);从用户数来看,目前60 台一代终端机中已有近五万APP 的下载量,月用户活跃度在80%以上;二代机是一代机的迭代升级版,客户体验、细节设计优于一代机,较为成熟的商业模式+大规模的推广方式,有可能引爆客户数的增长。参考目前的用户量,预计终端机铺货量达到一万台,用户量有望达到千万,"三全鲜食"最终打造一个以餐桌为场景的开放型垂直电商平台,后期可拓展价值巨大。 2、把握新消费,技术和需求的双重叠加带来新的机会:我们从更长的视角来看,技术层面,我国的移动互联已高度普及,从需求层面,80,90 后作为新的消费群体在整个社会的消费结构占比中越来越高,人口结构的变化带来需求的变化,技术和需求的双重叠加带来新的机会。健康、便捷、美味的食品是消费升级的大势所趋,无论是三全的主营业务速冻食品,还是三全鲜食快餐,都是符合当下白领尤其是80、90 后的消费需求。而移动互联的普及,是新的渠道体系建立的基础,使企业可以摆脱传统渠道直接和消费者接触。今年是传统产业和互联网融合的一年,我们看好具有传统资源优势、并具有积极创新思维、把握新需求新渠道的公司,三全是具备这样特质的优质公司. 3、鼓励创新的大环境有利于三全新业务的发展:政府部门频频表态,鼓励电子商务的发展,培育经济发展新动力,近日国务院总理李克强4 月1 日主持召开国务院常务会议,会议指出,发展电子商务等新兴服务业,是"互联网+"行动的重要内容,对于促进传统产业和新兴产业融合发展,减少流通成本,拉动消费,改善民生,具有重要意义,让电子商务的蓬勃发展助推大众创业、万众创新,并在相关政策方面给予支持,大环境有利于三全新业务的发展。 股价表现催化剂:三全鲜食推广超预期l 核心风险揭示:食品安全风险;竞争加剧

投资要点: 事件:双汇发展公布2014年年报,2014年实现营业收入456.96亿元,同比增长1.66%,归属上市股东净利润37.43亿元,同比4.37%,每股收益1.84元。同时向全体股东每10股派发现金红利14.20元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 投资评级与估值:我们预计15-17年EPS分别为2.12元、2.49元、2.94元,同比增长15.7%、17.1%、18.2%。目前双汇的动态估值仅为16倍,处于底部,2015年在新产品的带动下基本面有望回暖,股息率4.12%在食品饮料中处于较高水平,维持"增持"评级。 有别于大众的认识: 1、由于宏观经济层面压力以及公司调整的因素,2014年业绩整体低于预期:2014年公司生产高低温肉制品168.77万吨,同比下降3.6%,完成年度计划的84.4%;屠宰生猪1501万头,同比增长12.8%,完成年度计划的88.3%;销售鲜冻肉及肉制品322.24万吨,同比增长6.7%。整体业绩低于预期,一方面是由于2014年国内经济增速放缓、市场消费疲软,另一方面,管理层的精力在于万州国际的上市,产品结构处于调整过程中,效果尚未体现。 2、我们预计2015年上半年业绩仍存在一定压力,重点关注三季度拐点有望出现:参考2014年上半年的业绩来看,2014H1的业绩基数较高,同时新产品处于投入期,预计投入费用较高,2015年上半年增长仍存在一定压力;重点关注三季度拐点有望出现,2014H2业绩基数较低,新产品经过半年多的市场培育和推广后,有望开始贡献增量。经过2014年产品结构调整后,产品结构呈现"高档、时尚、个性化"特点,芝士鱼肉肠、非常系列火腿肠有较吸引力,低温产品不断丰富,引进开发美式高档热狗肠、海威夷香肠、黄金热狗、培根等五类西式产品,满足低温产品"进厨房、上餐桌""的家庭主食化消费需求;生猪屠宰方面,开发热收缩包装产品、预制切割调理产品。新产品是双汇的核心关注点 3、长视角来看,双汇仍是一家优质消费品公司:长期来看,肉制品行业双汇实力的龙头。2015年,预计双汇通过把控行情控成本、推广新产品引领消费新时尚、扩大新网络开辟新渠道等一系列措施做好主营业务的发展,公司制一家独大的竞争格局已经形成,屠宰行业集中度较低,双汇仍然是具备整合定了2015年产销10%以上的增长目标,值得期待

投资要点: 事件:涪陵榨菜发布公告,以发行股份及支付现金购买资产、发行股份募集配套资金两部分收购惠通食业100%股权,对价约为12,920万元(最终交易价格将以评估结果为参考),其中发行股份购买资产的发行股份数量约为2,794,428股,占51.22%,现金支付部分为6,300万元,占48.76%。公司拟向周斌全、贺云川、赵平、袁国胜、刘洁、聂川、韦永生共七名特定对象非公开发行股份募集配套资金用于支付本次交易的现金对价,募集配套资金总额为3,206.25万元。 投资评级与估值:我们下调盈利预测,预计14-16年EPS分别为0.66元、0.81元和1.00元(下调幅度分别为14.7%、12.8%和7.3%),同比增长-5.71%、22.0%和24.1%(摊薄前)。公司着力逐步整合中国佐餐开胃菜行业,成为中国佐餐开胃菜行业(行业收入五百亿左右)绝对领导者,考虑到公司行业地位突出,综合品牌、渠道价值有扩张空间,正处于外延式扩张进程中,激励机制较好,目前市值较小(58亿),维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 1、收购惠通进军泡菜行业,多元化扩张之路再上台阶:根据行业数据,酱腌菜市场的规模在500亿左右,其中眉山泡菜销售规模120亿元,相当于榨菜市场份额。惠通食业是眉山泡菜前五强,涪陵榨菜通过此次收购,正式迈开多元化并购第一步,进军发展势态良好的泡菜市场。惠通食业为四川泡菜知名品牌,在生产技术、产品配方、生产工艺等方面具有领先优势,与公上市司在产品和销售渠道上协同性较高,随着惠通新建园区启用,新建生产线正式开工,借助惠通食业原有品牌和“乌江”品牌优势以及涪陵榨菜本身在连锁零售行业的强大销售渠道,整体收入和盈利有较大提升空间。通过本次收购,上市公司产业链得到拓展延伸,从较单一的榨菜等产品形成榨菜、泡菜等红油味产品全覆盖,发展前景向好。 2、着力逐步整合中国佐餐开胃菜行业,现金充裕,下一步动作值得期待:公司着力成为中国佐餐开胃菜行业绝对领导者,立足榨菜,打造强势品牌,逐步整合中国佐餐开胃菜行业,扩大市场占有率,实现产品种类多样化,调味泡菜行业内多是区域性小企业,公司是最有实力成为行业绝对龙头。预计公司将继续遵循内涵式增长与外延式扩张并重、资本运作与业务发展并重的成长路径,寻求通过兼并、收购、股权投资等方式实现扩张的可能性,围绕“中国好味道”,将泡菜和其他佐餐开胃菜业务打造成公司新的业务支柱和利润增长点,丰富公司产业链结构,并继续深入开展对郫县豆瓣、橄榄菜、辣椒、酱类和海带、竹笋、蘑菇、豆腐干等相关产业研究和整合,增加公司产品广度和深度,为今后长远发展创造良好条件。截至2014年9月30日,公司账面货币资金为4.32亿元,资产负债率仅为17.68%,充裕现金在手账,下一步动作值得期待。 3、高管大比例参与,激励到位,市值成长空间可期:公司拟向周斌全、贺云川、赵平、袁国胜、刘洁、聂川、韦永生共七名特定对象非公开发行股份募集配套资金用于支付本次交易的现金对价,募集配套资金总额为3,206.25万元,占本次收购24.8%。加上原有的股份,管理层的持股比例进一步上升。 本次募集配套资金锁价发行对象均为上市公司的董事和高级管理人员,按照市场价格认购发行股份且承诺较长锁定期安排,体现公司核心管理层对上市公司发展前景的信心和增持意愿。

投资要点: 事件:三全食品公布2014年年报,2014年实现营业收入40.94亿元,同比增长13.63%,归属上市股东净利润0.81亿元,同比-31.55%,每股收益0.20元。同时,以2014年12月31日的公司总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.30元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 投资评级与估值:我们预计15-17年EPS 分别为0.42元、0.60元、0.86元,同比增长110.0%、42.9%、43.3%。2014年是消费小年,加上整合龙凤拖累业绩,基本是业绩底部,我们看好2015年开始进入业绩上升阶段,同时三全鲜食新项目打开新的成长空间,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: l 1、2014年是报表业绩底部,实际情况优于报表:从全年利润来看,考虑龙凤8000-9000万左右的亏损,实际利润1.6亿左右,同比增长35%左右。龙凤贡献约1.5亿收入,三全主体39.5亿左右。春节旺季对于三全的影响较大,而2014年是消费小年,一四季度两端都没有体现出春节收入,2014Q4收入基本和去年持平,主要由于2015春节较晚。销售费用14年大增21.09%,公司为进一步提高和巩固市场占有率,继续加大品牌建设和市场促销推广力度,并且2014年思念食品投入较大产生一定竞争压力。 2、预计2015年业绩有望好转:从收入端来看,一方面龙凤经过整合后开始贡献增长,2015年有望实现3-5亿收入,另一方面,2015年春节较晚有利于收入更多体现在2015年。从产品结构来看,新产品持续推出进入放量期,例如私厨产品2014年实现翻番增长,三全鲜食的大规模推广将会对收入有正贡献。从利润端来看,2014Q4龙凤已经盈亏平衡,预计2015年将会对业绩有正贡献,考虑到三全鲜食以及主业市场竞争激烈,仍会保持高费用投入,但整体来看利润表现将会好于2014年。

投资评级与估值:我们前篇深度报告《布局拐点,三全鲜食O2O 模式切入万亿餐饮市场》阐述三全食品" 业绩拐点+三全鲜食打开新空间" 的推荐逻辑,本篇报告重点提示近期鲜食二代机铺货在即,作为入口端有可能引爆客户数的增长,后期平台价值可期,强烈建议关注。我们预计 14-16 年收入分别为40.9 亿元、54.1 亿元、67.3亿元,同比增长13.6%、32.2%、24.3%。参考三全历史以及食品股平均P/S 水平,给予2015 年2.5 倍P/S,未来12 个月目标价34 元(市值135 亿),维持“买入”评级。 1、三全鲜食二代机产品铺铺货在即,推广进度有望超预期:从我们草根调研情况来看,三全食品鲜食机进展有新突破,经过充分准备和测试,预计下周起二代机将在上海正式推广铺货,预计公司将以开放的互联网思维方式进行推广,吸引种子用户并不断扩散,加盟、分成协作等多种形式进行,不排除可能会和成熟的传媒平台、电商龙头合作。北京地区已经经过充分准备,预计4 月份开始推广。二代机的版本是在一代机的基础上进行迭代改良,一是体型相对较小、可扩散性强,二是推广方式灵活,三是菜品样式多样化,二代产品储备有80 多个品种(一代是24 个),我们建议积极关注二代机的推广进度。 2、三全鲜食平台价值值得期待:三全食品是首家以O2O 模式做餐饮的速冻企业,具有有先发优势,我们看好三全鲜食具备成为综合性饮食平台的可能性。1)从用户体验来看,三全鲜食目前客户体验较好,目前上海铺设的60 台终端机中,我们通过日常跟踪到终端售罄率在90%以上;2)从用户数来看,目前上海铺设的60 台终端机中,目前已有数万的下载量,预计月用户活跃度在80%以上;3)从知名度来看,三全本身已是知名品牌,有广泛的群众基础;4)二代机的推广具有重要意义,作为入口端,有可能引爆客户数的增长。参考目前的用户量,预计终端机铺货量达到一万台,用户量有望达到千万。“三全鲜食”最终打造一个以餐桌为场景的开放型垂直电商平台,后期可拓展价值巨大。 3、餐饮O2O 市场处于爆发式增长期,“三全鲜食”天时地利人和。1)天时:我国餐饮业规模近2 万亿,随着移动互联的普及,目前餐饮O2O 市场处于爆发式增长期,2014 年达到943 亿(渗透率仅4%左右),预计2017 达到2000亿,大环境有利于三全鲜食推进。2)地利:“三全鲜食”方案将消费者、移动互联APP、工厂、智能售卖机四方连接成一个闭环,可复制性强,在目前商业租金和人工成本上涨的背景下有显著优势,结合三全本身食品加工和冷链配送的资源优势,三全鲜食模式本身优势明显。3)人和:三全鲜食是董事长带领新团队的二次创业项目,无论是人员配置还是资源投入,都体现了管理层团队的决心。管理层团队一直具有积极创新、长远布局的精神,在当前经济转型的大背景下,富有创新力的优质公司和管理层应给予较高溢价。 股价表现催化剂:三全鲜食推广超预期. 核心风险揭示:食品安全风险;竞争加剧.

投资要点: 事件:海天味业公布2014年年报,2014年实现收入98.17亿元,同比增长16.85%,归属上市公司净利润20.90亿元,同比增长30.12%,其中,单独四季度实现收入25.4亿,同比增长20.1%,归母净利润5.57亿,增长38.97%;同时公布利润分配预案:每10股转增8股,同时每10股派发现金红利8.5元(含税)。 投资评级与估值:业绩稍超预期,我们上调盈利预测,预计15-17年EPS分别为1.75元、2.14元、2.56元(分别上调6.0%、9.2%和7.1%),同比增长25.1%、22.0%、20.1%,对应当前股价,市盈率分别为27、22和18倍。海天的业绩超预期验证了优秀消费品龙头企业具有穿越周期的能力,考虑调味品行业仍处于量价齐升的势态中,未来多品类经营产品多元化、整体产品结构持续优化提升毛利率,公司未来三年业绩增长确定性较高,可享受较高估值,维持“增持”评级。 有别于大众的认识:1、收入增速逐季提升,上升趋势明显:Q4收入增速20.1%,全年逐季提升的趋势非常明显(Q1-Q3分别同比增长13.1%、15.6%、19.5%),尤其四季度在同期基数较高、2015年春节延后的不利背景下,仍实现较高增长,实属不易。我们应当看到,即使在通缩背景下,优质的消费品企业仍在提升市场份额,增长来源于提价、渠道下沉、产品结构升级和多元化,具有穿越周期的实力。 2、渠道下沉、产品结构多元化、提价带来收入较快增长:分区域来看,东、中、北、西收入增速分别为12.0%、27.1%、14.3%和26.8%,中部和西部地区收入增速明显高于其他区域,显示公司渠道下沉的结果显著。分品类来看,酱油全年增长12.9%,其中下半年增速恢复至16%,其余品类蚝油、调味酱分别增长32.2%和20.1%,高于整体水平,在产能瓶颈解除后,增速均在14年出现了提升。公司在下半年对主要产品进行了提价,也对收入增长贡献一定增量。 3、毛利率和净利率持续提升:公司14年毛利率40.41%,相比13年提升1.18个百分点,14年净利率21.29%,相比13年提升2.17个百分点,毛利率的提升主要来源于产品结构的优化和原材料(大豆、白糖)的成本下降,我们预计2014年高端产品的增速在30%左右,占比提升至30%左右。在消费升级的趋势下,未来高端品的占比将继续提高。 4、沪港通背景下,优质消费品龙头享有估值溢价:调味品的行业龙头只有一个,就是海天,综合优质高于行业其他公司,具有稀缺性,而调味品行业又处于量价齐升的一个增长势头中。好行业、好公司、业绩稳定性高的稀缺标的,我们认为海天应享受高于行业的估值溢价,尤其在沪港通背景下,相对港股高估值公司优势明显,更容易受到国际投资者青睐,我们中长期看好海天的市值持续增长。

投资要点: 投资评级与估值:看好速冻食品龙头三全食品在2015年迎来大拐点,一方面,经历对龙凤整合后协同效应开始出现,中长期进入利润提升阶段,2015业绩有望高弹性增长。一方面,“三全鲜食”稳步推进,O2O模式切入万亿餐饮市场,打开公司新的成长空间。我们维持盈利预测,预计14-16年EPS为0.26元、0.55元、0.82元,预计14-16年收入分别为42.6亿元、52.8亿元、64.5亿元,净利润分别为1.06亿元、2.21亿元、3.31亿元,分别增长-10.4%、109.0%、49.6%。考虑行业和公司处倍P/S,未来12个月目标价34元(市值135亿),上调为“买入”评级。 1、看好三全食品2015年业绩拐点出现,中长期进入利润提升阶段。一方面,经历2013-2014对龙凤的整合后,龙凤减亏,三全整体的利润改善,龙凤的产能改造、架构设计、品牌定位完成后,协同效应将开始出现,另一方面,私橱、果然爱等高端产品进入相对成熟放量期,带动毛利率改善,费用投入边际减少,利润率提升。三全鲜食项目预计仍有一定费用投入,但影响相对较小。中长期看,快消品行业8-10%是合理净利率水平,目前仅为2.5%,可提升空间广阔。 2、餐饮O2O市场处于爆发式增长期,“三全鲜食”新模式打开新成长空间。“三全鲜食”是布局餐饮这块巨大市场的切入点。我国餐饮业规模近2万亿,随着移动互联的普及,目前餐饮O2O市场处于爆发式增长期,2014年达到943亿(渗透率仅4%左右),预计2017达到2000亿。“三全鲜食”基于互联网思维,以O2O的形式提供白领午餐,最终打造一个以餐桌为场景的开放型垂直电商平台。该方案将消费者、移动互联APP、工厂、智能售卖机四方连接成一个闭环,可复制性强,在目前商业租金和人工成本上涨的背景下有显著优势,结合三全本身食品加工和冷链配送的资源优势,有望打开一片新的成长空间。目前三全鲜食贩卖机已经在上海经过初期实验,预计2015在上海、北京两地大力推广,值得期待。 3、行业和公司仍处于成长期,富有创新力的优质公司应给予较高溢价。速冻食品行业在我国仍处于成长中期,人均消费量和渗透率较低,其中业务市场刚刚起步,三全食品作为速冻食品龙头多年来坚持投入,构建起优于行业的品牌、渠道、产品创新的综合优势,管理层团队一直具有积极创新、长远布局的精神,近期积极推广“三全鲜食”新模式,是进军万亿餐饮市场切入点,在当前经济转型的大背景下,富有创新力的优质公司和管理层应给予较高溢价。 4、盈利预测与估值分析。1)盈利预测:假设14-16年公司收入分别为42.6亿元、52.8亿元、64.5亿元,净利润分别为1.06亿元、2.21亿元、3.31亿绩拐点期,行业和公司仍处于成长期,目前食品子行业可比公司平均P/S(2015年)为4-6倍,谨慎给予其2015年2.5倍P/S,未来12个月内看好其市值达股价表现催化剂:新产品推广超预期;行业整合、并购事件的发生元,同比分别增长-10.4%、109.0%、49.6%。2)估值分析:考虑三全处于业到134亿,目标价34元,上调为“买入”评级。 风险揭示:食品安全风险;竞争加剧

投资要点: 投资建议: 维持公司14-17年的EPS分别为0.45元、1.01元、2.25元(摊薄后),同比增长20.12%、124.44%、122.77%,公司作为河北区域龙头,基本面优秀,之前受限于体制压制,净利率远远低于业内同等质地公司的水平(约为同类公司四分之一),我们看好此次混改后激励机制的理顺打开业绩释放空间,考虑公司巨额预收款以及收入稳定增长,我们预计公司14-16年真实收入有望达到30-35亿,净利率有望恢复至15%左右,同类可比公司目前PE20-25倍,短期老白干的合理市值在100亿~130亿,长期来看,通过并购整合、市场集中度提高,市值有更广阔成长空间,区域龙头腾飞之步刚刚开始,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 优质区域龙头,产品结构良好。老白干酒作为河北绝对区域龙头,在优秀管理层的带领下,多年来通过扎实经营和持续投入,构建起强大的品牌、渠道优势,省内市场份额第一(20%左右),超过第二、第三之和,以绝对优势占据河北市场。产品结构持续优化,根据我们的草根调研,主要为老白干系列、十八酒坊系列、青花系列,中高价位(70元-300元)价位产品占销售收入70%以上,产品结构可比古井贡酒、山西汾酒,良好的市场竞争格和产品结构局蕴含着公司的实际净利率应远高于报表。 参考同行可比公司,业绩有大幅提升空间。从同类可比公司来看,目前老白干净利率3.67%,古井贡酒为13.05%,山西汾酒为13.24%,仅为同行的四分之一。我们预计公司收入每年能保持10-15%的稳定增长,考虑目前公司预收款高达8.56亿,我们预计公司14-16的真实收入有望达到30-35亿,净利率有望恢复至15%左右。本次混改方案涉及管理层、员工、优秀经销商、战略投资者,既激发了管理层、员工、优秀经销商积极性和凝聚力,又有利于引进战略投资者相关的优势资源,加强和深化公司与行业各类资源的合作关系,机制的理顺打开未来利润释放空间。 长期来看,通过挤压竞争对手份额、兼并收购,省内市场份额有50%以上提升空间。公司作为河北区域龙头的地位非常稳固,目前省内市场份额20%左右,在12-13年行业低迷时候仍保持稳定增长,同区域的竞争对手山庄、板城等经营不善逐步下滑,市场份额被老白干逐渐挤占。 参考苏酒龙头洋河目前在江苏省内市场市场占有率已达到60-70%,河北市场的竞争格局相对良性,长期来看,通过挤压竞争对手份额、兼并收购,老白干在省内市场的份额仍有50~100%提升空间。 四、短期催化剂:沱牌舍得复牌在即,国企改革风又起。1月6日我们发布了《食品饮料国企改革专题深度:好风凭借力,国企改革提升估值》,在报告中,我们明确提出本轮牛市的本质是改革牛市,国企改革作为国家战略之一,一定是贯穿全年的投资主线;国企改革对食品饮料行业有实质影响,食品饮料作为一个竞争性行业,制度激励、人的能动性是关键因素,参考海天、洋河、张裕等优质企业本质上也是制度改革的成果;目前行业内多家企业酝酿国企改革方案,沱牌舍得近期公告集团转让70%股权,最晚于1月19日复牌,此事是食品饮料企业混改又一重大事件,建议关注老白干酒、金种子酒、五粮液等国企改革相关标的。 股价表现催化剂:业绩释放,并购整合,其他相关公司国企改革方案出台核心假设风险:定增方案审核受阻,业绩释放低于预期

事件:老白干酒发布非公开发行股票预案、员工持股计划草案等系列公告,以非公开发行方式,向汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37 号资产管理计划、北京航天产业投资基金(有限合伙)、北京泰宇德鸿投资中心(有限合伙)、鹏华基金增发精选1 号资产管理计划发行不超过35,000,000 股人民币普通股,发行价格为23.58元/股,发行募集资金总额不超过82,530 万元,并于12 月2 日复牌。 投资评级及估值:我们维持盈利预测,预计公司14-16 年的EPS 分别为0.55 元、1.25 元、2.25 元,同比增长17.02%、127.27%、80.00%,对应目前股价的PE 分别为47.55、21.0、11.7 倍,公司目前的净利率远远低于业内同等质地公司的水平(约为同类公司四分之一),市销率仅为2倍(对应13 年收入),预收款较高,蕴含着未来数倍利润释放空间,根据公司收入及预收款、同行平均净利率水平初步估计,公司的合理市值为75-100 亿之间,较目前仍有1-1.5 倍空间,给予“买入”评级。 有别于大众的认识: 1、混合所有制理顺多方利益,打开利润释放空间:本次定增方案,涉及管理层、员工、优秀经销商、战略投资者,既激发了管理层、员工、优秀经销商积极性和凝聚力,又有利于引进战略投资者相关的优势资源,加强和深化公司与行业各类资源的合作关系,多渠道、多手段提升公司的市场竞争力。公司质地优秀,之前受制于体制原因,管理层缺乏释放业绩动力,净利率远远低于业内同等质地公司的水平,机制的理顺打开未来利润释放空间。 2、公司的合理市值为75-100 亿之间,较目前仍有1—1.5 倍空间:公司作为河北区域龙头,省内渠道扎实,分品牌运作十八酒坊和老白干系列,并通过内部升级去低端化,产品结构良好,参考可比公司古井贡酒和金种子酒,合理净利率在15~20%之间,是目前的4-5 倍。品牌力强,产品符合大众消费方向,2014Q3 单季度收入增长41.3%至5.7 亿,增速环比大幅反弹,预收账款环比增加1.8 亿至8.6 亿,预收款调节后的Q3 真实收入同比大幅增加185%,基本面向好。假设公司未来2-3 年内报表收入达到25-30 亿元左右,净利率达到15%-20%,给予大众消费PE15-20倍估值,公司的合理市值为75-100 亿之间(不考虑并购)。 3、公司发展前景良好:产品符合大众消费方向(价格在100 元及以下),从内生性方面来看,公司在省内品牌与渠道根基牢固,目前省内占有率只有15~20%左右,省内渠道下沉仍有较大空间;公司主要份额集中在省内市场,省外市场可逐步拓展。定增募集资金将用于偿还银行贷款和补充流动资金,外延方面存在收购整合的可能性,有利于进一步将白酒主业做大做强。 4、老白干的混合所有制方案对白酒行业有重要示范意义:我们在2015 年年度策略报告中明确提出,国企改革将是食品饮料板块的投资主线之一,制度红利的释放激发人的能动性从而使公司有改善预期,老白干酒的混合所有制方案结合了管理层、员工、经销商、战略投资者等多方面的利益,为其他白酒企业的改革提供了良好的示范,我们预计其他白酒企业存在激励机制完善的可能性,建议同时关注古井贡酒、山西汾酒、五粮液、沱牌舍得、金种子酒、酒鬼酒、金枫酒业等。 股价表现催化剂:业绩释放,并购整合. 核心假设风险:定增方案审核受阻.

投资要点: 投资建议:我们维持盈利预测,预计三全食品14-16年的EPS为0.34元、0.51元、0.64元,同比增长14.3%、50.0%、25.5%。基本面进入反转阶段,预计三全食品四季度及2015年业绩将保持高增长。OTO模式的"三全鲜食"值得关注,新产品、新模式有望打造下一个增长点。好公司从来不便宜,作为朝阳行业的龙头,公司市值仍然较小(90亿),市销率远低于行业平均水平,维持"买入"评级。 有别于大众的认识: 基本面进入反转阶段:三点原因,一是2014Q4龙凤开始盈亏平衡不再拖累报表,二是三全2015年收入有望超越50亿,规模效益开始体现,三是高端明星产品"私橱"等度过费用高投入阶段开始进入放量、盈利阶段(高端产品整体占比有望提升到25%以上)。14年整合龙凤分散精力,看好公司精力聚焦主业、龙凤扭亏并且整合后产品、渠道的协同性提高,我们判断三全四季度开始进入业绩反转阶段,2015年收入、盈利有望保持高增长。 2015年春节旺季拉长三全明显受益:速冻食品行业旺季消费特征非常明显,一、四季度的销售额占全年的70~80%,2015年的春节在二月中下旬,消费旺季明显拉长,将会明显提升三全2015年的收入。 新产品、新模式"三全鲜食"有望打造下一个增长点:三全鲜食新模式是一个基于公司传统优势下的O2O商业实践,打造成快餐产品开放的垂直电商平台,并将不断推进其他增值服务。今年在上海率先推广(300台),明年将扩张到北京、广州、深圳等地(1500台),预计单机年收入20万左右,明年有望贡献3亿左右的收入。快餐行业五千亿市场空间广阔,人工成本和商业租金的上升是大势所趋,三全鲜食自动售卖的模式符合社会发展大趋势,传统食品与互联网的结合有望迸发新的火花。 新消费趋势下,朝阳行业具有创新思维的优质龙头企业应给予较高溢价:我们在2015年年度策略报告中指出,把握90后与老龄化两端的消费趋势,90后群体具有消费理念开放、购买力强的特点,老龄化趋势增加健康食品的消费需求,人口结构变化带来新的消费需求孕育新的机会,速冻食品便捷、营养、健康的特点符合消费新需求,目前行业仍处于快速成长阶段。三全是非常富有创造力的一个企业,创新型产品不断推陈出新,引领行业新的发展趋势。在中国经济转型的大背景下,优秀管理层、优质企业应给予较高溢价。目前市值较小(90亿),正处于成长期,看好其未来市值达到百亿以上。 股价表现催化剂:新品销售超预期 核心假设风险:新品推广失败,食品安全风险

有别于市场的观点:分析安琪酵母的业绩影响因素,糖蜜是一个重要变量(占成本的比例约为40~45%),在本篇报告中,我们通过对影响糖蜜价格的供、需要素进行分析,从而对2014/2015 榨季糖蜜价格的走势作初步预判。根据我们的预测,在供给相对稳定、需求萎缩的影响下,2014/2015榨季糖蜜价格将继续下行,预计在2014 年糖蜜价格的基础上下降15%左右,价格区间在650-700 元/吨。 从糖蜜价格的影响因素来看:(1)供给方面,国内糖蜜产量保持稳定,中间商、贸易商库存较高,国外糖蜜价格高于国内,近两年基本没有进口;(2)需求方面,2015 年白酒行业产能饱和需求低迷,拖累糖蜜价格,燃料乙醇的价格下行继续压制糖蜜价格,新《环保法》正式实施后,环保从严治理可能使得酒精和酵母产能减少,糖蜜竞争力减弱,而木薯的丰产减少糖蜜的需求。 我们看好安琪酵母中长期的复苏趋势,净利率回升是大概率事件,而明年糖蜜价格的下降有望加速安琪酵母净利润的回升,建议重点关注。 估值与投资建议:我们维持盈利预测,预计14-16 年EPS 分别为0.52 元、0.81 元、1.13 元,分别增长18.2%、55.7%和39.5%,对应当前股价估值分别为35.8、23.0 和16.5 倍,维持“买入”评级。 股价表现催化剂:业绩表现超预期,竞争对手加速退出l 核心风险提示:蓝天糖厂亏损超预期,糖蜜成本大幅波动

事件:三全食品公布2014 年三季报,三季度实现营业收入7.51 亿元,同比增长25.03%,实现归属上市公司净利润0.044 亿元,同比增长145.06%,前三季度实现营业收入29.70 亿元,同比增长21.32%,实现归属上市公司净利润0.71 亿元,同比减少29.48%,对应EPS 为0.18 元,符合我们预期。 投资评级和估值:维持盈利预测,预计14-16 年的EPS 为0.34 元、0.51元、0.64 元,对应当前股价市盈率分别为59.7 倍、39.8 倍和31.7 倍。 三季度龙凤的整合已基本告一段落,三季度收入、利润均保持较高增长,业绩拐点出现,预计四季度及明年仍将保持上升趋势。OTO 模式的“三全鲜食”值得关注,新产品、新模式有望打造下一个增长点。作为朝阳行业的龙头,公司市值仍然较小(82 亿),市销率(1.5 倍)远低于行业平均水平,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 龙凤整合告一段落,业绩拐点出现:前三季度公司处于整合龙凤阶段,基本在三季度完成,预计四季度龙凤开始对业绩正贡献。前三季度公司整体收入29.70 亿元,其中龙凤贡献1.8 亿左右,三全主体收入同比增长14%左右。随着公司精力聚焦主业、龙凤扭亏并且整合后产品、渠道的协同性提高,我们预计四季度及明年业绩向好的趋势更为明显。 产品结构丰富,高端品占比逐步提高:三全产品结构丰富,水饺、汤圆、粽子、面点等品类齐全,高中低档层次完整,其中高端产品中,有私厨、果然爱、状元等一系列子品牌,前三季度"私厨系列"水饺上半年同比80~100%增长,预计全年有可能达到2 亿;"果然爱"汤圆同比增长30~40%;高端产品整体占比有望提升到25%以上。 新产品、新模式“三全鲜食”有望打造下一个增长点:“三全鲜食”是一个基于公司传统优势下的O2O 商业实践,公司将“三全鲜食”打造成以餐桌为场景的产品开放的垂直电商平台,并将不断推进“三全鲜食”作为专业平台所兼具的其他增值服务。该APP 提供随时订餐服务,首推川湘、沪、淮扬、粤、台、全球经典系列等24 个餐品,经过一年的调整和准备,今年在上海率先推广,目前已完成测试,明年将扩张到北京、广州、深圳等地。我们强烈建议投资者关注三全鲜食这种创新模式,快餐行业空间广阔,传统食品与互联网的结合有望迸发新的火花。 三全是朝阳行业具有创新思维的优质龙头企业:速冻食品是一个朝阳行业,受益于消费者生活节奏加快后便捷、营养、健康的消费新需求,目前行业仍处于快速成长阶段。三全是非常富有创造力的一个企业,创新型产品不断推陈出新,引领行业新的发展趋势,并在境外设立全资子公司积极发展境外市场,推动公司产品和服务国际化进程。目前市值较小(80 亿),正处于成长期,看好其未来市值达到百亿以上。 核心假设风险:新品推广失败,食品安全风险

事件:双汇发展公布2014 年三季报,三季度单季度实现营业收入121.11亿元,同比下滑0.69%,实现归属上市公司净利润9.65 亿元,同比下滑15.68%,前三季度实现营业收入331.54 亿元,同比增长2.01%,实现归属上市公司净利润31.63 亿元,同比增长11.56%,对应EPS 为1.44 元。 投资评级及估值:下调14-16 年盈利预测,预计14-16 年EPS 分别为2.05元、2.31 元、2.65 元,分别下调6.8%、13.8%、13.4%,同比增长17.1%、12.7%、14.7%。目前股价对应2015EPS 估值仅为12.4 倍,估值具有较强的安全边际,考虑到明年上半年仍然面临一定的业绩压力(2014H1 业绩基数较高),下调为“增持”评级。 有别于大众的认识: 高基数背景下,三季度的业绩低于预期。前三季度屠宰生猪1122 万头,同比增长16.38%,其中单独三季度为355 万,同比增长6%,头利约63元。前三季度销售肉制品128.3 万吨,同比增长0.94%,其中单独三季度为45.69 万吨,同比约下滑4%,吨利约1500 元。单独三季度毛利率19.25%,环比二季度下滑2.23pct,主要是由于包材和原辅材料成本上涨、产能利用率下降等因素。在经济转型的背景下,今年终端消费相对低迷,去年三季度业绩基数相对较高,今年三季度业绩承压。 长期来看,屠宰行业集中度较低,双汇仍然是具备整合实力的龙头。目前国内屠宰行业集中度仍然较低,双汇占有率不足3%,国家加快淘汰小型屠宰企业,引导和推动优势企业实施强强联合、跨地区重组,行业整合步伐加速。同时,公司内部继续加大销售网点的开发建设,其中特约店和商超渠道为开发重点,公司仍然是最具备整合实力的龙头企业,长期来看仍然受益屠宰行业集中度提高。 关注肉制品新产品、新渠道、新营销。万洲上市后管理层有望回归主业经营,下半年开始,公司在新产品、新渠道、新营销方面不断发力,新产品椰果香肠销售良好,单月销售突破2000 吨。公司积极开拓网络渠道,并且打造网络、电视等立体营销方式,并且预计明年高端肉制品(美式热狗以及培根等)的产能将会投放。近期能繁母猪存栏量持续向下调整,明年猪价存在上涨预期,预计明年肉制品的盈利存在一定压力。双汇发展未来和美国的史密斯菲尔德的互动有望增加,美国猪肉价格一般低于中国平均水平,长期来看,有利于平抑后期成本波动。 股价表现催化剂:椰果香肠、海威夷等新品销售超预期。 核心风险假设:猪肉价格、鸡肉价格反弹超预期,新品推广失败。