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金凤

申万宏源

研究方向: 食品饮料行业

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工作经历: 执业编号:A0230514030001,曾任华创证券食品饮料行业分析师。中央财经大学工商管理硕士,曾在原商业部国贸食品科学研究所工作,参与并独立负责过多起部级食品安全、食品工艺科研项目。...>>

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伊利股份 食品饮料行业 2014-05-06 37.41 14.63 -- 37.99 1.55%
37.99 1.55%
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事件:伊利股份公布2013 年年报和2014 年一季报,2013 年实现销售收入477.79 亿元,同比增长13.78%;归属上市公司净利润为31.87 亿元,同比增长85.61%,扣非后净利润同比增长65.63%。对应摊薄EPS 为1.56 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.00 元(含税),同时以资本公积金转增股本方式,向全体股东每10 股转增5 股。2014 年一季度实现销售收入130.35亿元,同比增长11.18%;归属母公司净利润为10.84 亿元,对应EPS 为0.53元,同比增长122.54%,扣非后净利润同比增长122.36%。 投资评级与估值:业绩大超预期,大幅上调盈利预测,我们预计14-16 年EPS分别为1.96 元、2.43 元、2.97 元(转赠前),同比增长25.5%、23.9%、22.4%。 考虑原奶价格企稳回落而终端产品已普遍提价、高端新品持续放量提升毛利率、费用率逐步下降,14 年业绩保持高增长的确定性较高,目前估值对应2014年仅为20 倍,而港股蒙牛目前的估值为2014 年30 倍,伊利的综合实力优于蒙牛,目前的股价明显被低估,维持“买入”评级,上调目标价为55 元。 有别于大众的认识:1、收入增速显著回升、龙头地位不断强化。去年四季度收入同比增长23.41%,今年一季度同比增长11.18%,由于今年春节提前,经销商在去年四季度开始备货,因此将去年四季度和今年一季度加在一起和去年同期来比较更为客观,去年四季度+今年一季度收入同比增长14.3%,环比去年三季度增速提高7.2个百分点,显著回升。我们看好在小企业加速退出的背景下,伊利的原奶供给相对稳定,市场份额逐步扩大,龙头地位不断强化。 2、一季度毛利率明显提升,预计二季度乃至下半年有进一步提升空间。去年四季度毛利率26.72%,今年一季度毛利率34.09%,创近三年新高,环比提高7.4 个百分点,同比提高1.7 个百分点。毛利率提升一方面是由于提价效果开始显现,由于是去年年底开始提价,今年一季度体现更为充分,另一方面是由于高端产品占比提高,我们预计二季度乃至下半年的毛利率仍有进一步的提升空间,原因在于上述两个原因的进一步强化,去年原奶价格前低后高,提价在下半年,今年原奶价格前高后低,下半年毛利率提升更为明显,并且随着高端品的加速增长,下半年高端品在产品结构中的占比比上半年更高。 3、高端液态奶、奶粉、常温酸奶将是今年重要看点,有望多点开花。一季度金典等高端品的增速仍保持在50%以上,今年高端液态奶的收入占比有望提升到40%;奶粉 2013 年已经实现22.92%增长,今年是政策落地年,奶粉业务将加速增长,我们草根调研今年一季度奶粉收入增速在25%以上,增长势头明显;常温酸奶“安慕希”下半年随着产能投放将会大规模铺货,目前已在浙江、山东、上海等地试销,产品供不应求,值得期待。进口奶我们无需过多担心,在目前国内高端品需求快速增长、奶源供不应求的背景下,进口奶目前是供给补充而非挤压关系。 4、费用率逐步下降。一季度费用率20.76%,同比下降1.24 个百分点,目前各大乳企通过高端产品升级来进行良性竞争,尤其在原奶供应并不充足的背景下,主动淘汰低端产品,在行业良性竞争、伊利的品牌知名度提高的背景下,费用率持续下降将是常态。近期公司和腾讯签署框架协议,乳品在电商渠道费用率较商超低,未来二者的合作有望降低费用率。 5、积极创新的龙头公司,千亿市值并不遥远。持续推出高端产品、积极和互联网企业合作,均体现了管理层的能力和积极创新的精神,具备优秀消费品企业的良好基因。在中国这样一个十三亿人口的消费市场,伴随着未来消费升级趋势,乳品行业和龙头企业伊利均将获得长足发展,伊利目前处于龙头地位不断强化、净利润快速提升的进程中,千亿市值并不遥远。年报中提到2014 年公司计划实现营业总收入540 亿元,利润总额40 亿元,给予市场信心。 股价表现催化剂:新品销售超预期。 核心风险假设:食品安全风险。
双汇发展 食品饮料行业 2014-05-01 37.00 -- -- 37.27 0.73%
37.27 0.73%
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事件:双汇发展公布2014 年一季报,一季度实现销售收入102.43 亿元,同比增长5.5%;归属上市公司净利润为10.78 亿元,同比增长42.13%,对应EPS0.49元。 投资评级与估值:一季报业绩略超我们预期,14 年全年业绩有望保持较高增长,我们预计14-16 年EPS 分别为2.20 元、2.68 元、3.06 元,同比增长25.7%、21.4%、14.2%。考虑公司低价原材料库存大幅增加提前锁定成本、今年高端新品有望推出放量,一季度计提资产减值7915 万,14 年业绩保持高增长的确定性较高,目前股价对应2014 估值仅为17 倍,具有较强的安全边际,维持“买入”评级。 关键假设点: 假设14-16 年公司肉制品销售量为200 万吨、233 万吨、265万吨,税前吨利为1815 元/吨、1815 元/吨、1815 元/吨;屠宰量为1680 万头、2000 万头、2330 万头,头利为67 元、68 元、68 元。 有别于大众的认识:1、一季度利润高增长,销量的增速大于收入增速,仍属良性增长。一季度实现肉制品销售40 万吨,比2013 年同期增长7.43%,高温肉制品:低温肉制品约为65:35,单位利润约1900 元/吨,屠宰屠宰生猪391 万头,比2013 年同期增长38.54%,提减值后的单位利润约为70 元/头。量的增速远大于收入增速,一方面是由于猪肉价格低迷终端销售价格较低,另一方面公司内部调节大量储备冻肉,仍属良性增长。作为一个优秀的消费品龙头企业,公司通过良好的成本控制、加强内部管理、合理调整产品结构,使单位产品盈利能力提高。 2、原材料库存大幅增加,对于猪价波动不必过于当心。从报表来看,存货在期初高库存的基础上继续增加3.66 亿元,主要是原材料和库存商品,目前生猪价格在底部,公司从去年年底开始继续加大库存储备,提前锁定成本,肉制品是公司利润的主要来源(占70%以上),大量的低成本原材料为14 年业绩提供了有力的保障,并且一季度已计提资产减值7915 万未来有望冲回。我们认为对于猪价波动不必过于担心,在规模化养殖占比提高的背景下猪价难有大的波动,季节性上涨属正常上涨,公司通过库存调节,具备良好的成本控制能力参考去年情况来看,去年三季度情况猪价上涨至16 元/公斤左右,而双汇在去年三、四季度肉制品吨利创新高,公司本质是消费品企业,具备相对稳定的盈利能力,详见我们4 月3 日深度报告《 质地优秀,业绩良好,价值低估,推荐买入》。 3、中低温肉制品增速较高,有利于提升公司的品牌力和毛利率。低温肉制品是公司战略的重点发展方向,今年对经销商和大区经理的考核中首次新增低温肉制品一项(考核权重占比20%),我们估计一季度肉制品中低温肉制品的增速较高,椰果香肠等新品一季度试销效果良好,每月销量已突破千吨,随着郑州、南宁产能投放,新品全国铺货,预计今年低温休闲肉制品方面开始突破,新产品一方面有利于提升双汇品牌在消费者心目中的形象,提升双汇品牌力,一方面有利于拉动毛利率上升。 股价表现催化剂:椰果香肠、海威夷等新品销售超预期。 核心风险假设:猪肉价格、鸡肉价格反弹超预期。
伊利股份 食品饮料行业 2014-04-29 35.28 13.30 -- 39.05 10.69%
39.05 10.69%
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事件:伊利股份公告,近日,内蒙古伊利实业集团股份有限公司与深圳市世纪凯旋科技有限公司(属腾讯集团内关联公司)签署战略合作框架协议,双方结成战略合作伙伴关系。公司与深圳市世纪凯旋科技有限公司将利用各自的优势资源,在市场、媒体、技术、平台等方面给予对方支持,基于现有及未来拟从事业务,在基于顶级资源的深度合作、O2O 及电子商务、大数据及健康产业三大领域开展具体合作。 投资评级与建议:此次伊利与腾讯的合作,是传统行业和互联网界巨头的强强联手,整合打通“云端”和“地面”的O2O 资源,实现产业链的互联网化整合,为公司的长远发展打开了广阔的空间。与腾讯的牵手,也体现了公司积极创新的精神,作为领军企业继续走在行业前列。在目前原奶价格企稳的背景下,乳品行业盈利趋势向好,参考目前蒙牛在港股的估值(对应14 年30倍)来看,伊利作为行业龙头地位突出(优于蒙牛),处于高端品持续放量、净利率持续提升的过程中,与腾讯合作进一步提升公司估值,预计13-15 年EPS 分别为1.51 元、1.78 元和2.37 元,分别增长80.0%、17.9%和33.1%,给予伊利股份2014 年28 倍估值,目标价50 元,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 1、强强联合,资源互补,进一步加强彼此的龙头地位:从资源角度看,腾讯的优势就在于先后通过QQ、微信建立的巨大用户流量,微信用户已突破6 亿,伊利在乳制品行业综合市场占有率20.31%行业第一,具备庞大的消费群、遍布全国的销售终端、强大的物流配送能力。二者均拥有各自领域最强大的资源,两家庞大用户群加在一起,可实现资源有效配置,进一步加强彼此的龙头地位。 2、品牌企业OTO 触网效率更高:O2O 的基本属性是闭环,线上的营销、宣传、推广,要将客流引到线下去消费体验,实现交易,然后用户消费体验从线下再返回线上去。传统行业中,有强大品牌、渠道和产品根基的企业触网效率更高,龙头企业强大的品牌力更容易通过OTO 让消费者认知,并且强大的渠道力可以有效实现产品的快速、便捷送达。伊利作为乳业龙头,在产业链管理等方面具有较强的实力,此次与腾讯合作将进一步提升效率。 3、大数据有利于寻求更具可复制价值的商业服务及盈利模式。大数据、云计算等技术手段是连接线上与线下消费者的有力桥梁,伊利扎实的物联网建设与腾讯的云计算优势结合起来,让大数据技术成功落地,基于消费者大数据分析,进一步对“用户体验”和“产品价值”进行挖掘,联合打造健康产业链条,有利于伊利未来产品创新、品牌塑造、渠道延伸,寻求更具可复制价值的商业服务及盈利模式。 4、与腾讯合作,体现了公司积极创新的精神,作为领军企业,积极把握时代发展的脉搏,继续走在行业前列:伊利电子商务起步较早,在2010年初,伊利就成立线上旗舰店,在多个电子商务平台进行销售,形成了比较成熟的电子商务模式,实现了信息流、资金流、服务流的线上线下打通,是O2O 概念的早期实践者。乳业等快速消费品行业与移动互联网和大数据技术的结合是大势所趋,伊利已具备比较成熟的电子商务经验,此次与腾讯合作,是公司积极创新进取精神的体现,把握时代发展的脉搏,进一步走在行业前列,我们积极看好公司未来发展。
金枫酒业 食品饮料行业 2014-04-25 8.43 -- -- 8.72 3.44%
8.72 3.44%
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投资要点: 事件:上海金枫酒业股份有限公司以股权转让和现金增资方式出资人民币3,696万元收购绍兴白塔酿酒有限公司40%的股权,其中,以人民币1,478万元受让绍兴白塔目前控股股东许建林持有的绍兴白塔25%股权;以人民币2,218万元溢价认购绍兴白塔的新增注册资本人民币600万元。本次投资完成后,绍兴白塔的注册资本为2200万元,金枫酒业将合计持有绍兴白塔60%的股权,成为绍兴白塔的控股股东。 投资评级与估值:预计14-16年EPS 分别为0.28元、0.32元和0.38元,分别增长23.1%、15.3%和16.7%。本次控股绍兴白塔增强公司在黄酒行业的实力和地位,公司背靠光明集团,承担集团酒业平台定位角色,预计未来进一步进行外延式扩张和整合,在国企改革的东风下,激励机制如果完善将会助推公司的发展,外延扩张、资产整合、机制完善是重要看点,给予“增持”评级。 有别于大众的认识: 1、控股白塔集团,丰富公司产品类型,增强公司在黄酒行业的实力和地位:“白塔”黄酒是国家原产地保护产品、浙江省著名商标,本次收购后金枫酒业将拥有上海和浙江两地著名黄酒品牌和商标,销售规模及行业影响力将会显著增强。同时,有利于金枫酒业加快向绍兴黄酒原产地的渗透及在传统型黄酒品类中的扩充,未来通过差异化经营等方式与金枫酒业形成优势互补。公司在上海市场的占有率较高,2013年开始加强江浙市场的开拓,本次收购白塔将会加强在浙江市场的运作,打开新的增长点。 2、长期意义大于短期影响:绍兴白塔公司2013年1-10月实现收入0.53亿元,亏损0.095亿元,短期来看,由于绍兴白塔目前仍为亏损,缺乏专业的销售团队和品牌市场投入,销售体系有待于进一步完善,对于金枫酒业的主业或有一定负面影响,未来公司通过加强对绍兴白塔精益化管理,实施资源的整合,统一配置和规划市场营销,在市场渠道、生产研发、品牌合作等方面发挥协同效应,全面提升白塔的品牌价值和经济效益,我们认为长期的发展空间意义大于短期的负面影响。 3、光明集团酒业平台定位,期待激励机制进一步完善助推公司发展:金枫酒业承担光明食品集团酒业平台定位角色,未来资本运作是看点,集团葡萄酒、白酒资产是潜在注入标的。公司积极计划转型,下半年重点推出“金色年华”系列黄酒+料酒,有望打开新的增长空间。目前光明集团旗下多家公司均已公告进行包括股权激励、引入战投、资产整合等改革措施,预计金枫酒业后续改革的概率较高,期待激励机制的进一步完善助推公司发展。 股价表现催化剂:股权激励,资产整合。 核心假设风险:短期业绩可能不达预期一季报略超我们预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2014-04-24 32.69 -- -- 32.28 -1.25%
32.55 -0.43%
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投资要点: 事件:涪陵榨菜发布2014年一季报,2014年一季度实现销售收入2.03亿元,同比增长4.24%;归属上市公司股东的净利润为0.37亿元,对应EPS0.24元,同比增长20.07%。公司对2014年1-6月经营业绩的预计为净利润同比增速10~35%。 投资评级与估值:预计14-16年EPS分别为1.20元、1.50元和1.85元,分别增长31.9%、25.0%和23.2%。考虑到公司在酱腌菜行业龙头地位突出、激励机制较好,未来品类拓展有望提升估值和业绩,目前市值仅50亿左右,建议逢低“买入”。 有别于大众的认识: 1、毛利率环比、同比明显回升:正如我们预计,一季度毛利率回升到42.12%,同比提高5.33个百分点,环比提高8.19个百分点。公司在今年年初开始换包装提价,在今年一季度有比较充分的体现。新一季的青菜头已经收储,价格同比略有上涨,但仍低于去年下半年水平,而一季度使用的主要是库存的高价原材料,新的原材料在二季度开始投入使用,预计二季度的毛利率有望继续保持高位。 2、一季度收入增速较低,但符合我们预期,渠道讲进一步下沉:我们估计一季度的收入主要是老品,新品目前主要体现为预收款,还没有确认收入。由于公司一季度大规模提价,提价短期内对收入仍有一定影响,一季度收入增速4.24%,低于市场预期,但符合我们之前的预期,目前已初步理顺渠道关系,二三季度动销将比较顺畅。二季度公司将继续开始进行渠道下沉,新招一批经销商下沉到县级市,有望带动收入快速增长。 3、二、三季度旺季有望加速增长,新品是重要看点,长期发展前景良好:我们预计二、三季度公司的收入会出现加速增长,一方面是来源于渠道下沉,另一方面来源于新产品。公司今年推出萝卜干和海带丝新品,萝卜干产品在春节后已经开始铺货,海带丝产品将在二季度招商、铺货,同时公司将在央视对新品进行广告宣传。萝卜干、海带丝这两个子行业目前没有强势企业、和榨菜渠道协同性较高,公司具备“乌江”品牌的背书,渠道在这几年的调整和下沉的过程中不断完善,已具备多品类经营的基础,我们看好公司今年在这两个新品上有所突破。 新品的推出具有重要意义,公司从单一品类经营开始进入多品类发展,如果成功突破,将打开新的增长空间,同时提升业绩和估值;我们看好公司长期发展前景,在未来的行业整合中开疆拓土,打造成为综合型佐餐调味菜企业。涪陵国投、东兆长泰和北京一建将所持涪陵榨菜的限售股份自愿追加延长锁定期,大股东、二股东和三股东的自愿锁定也显示了其长期看好公司长期发展前景的决心。 股价表现催化剂:新品销售超预期,收购兼并。 核心假设风险:食品安全事件,原材料价格大幅上涨。
伊利股份 食品饮料行业 2014-04-16 39.41 13.30 -- 39.05 -0.91%
39.05 -0.91%
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投资评级与估值:预计13-15 年EPS 分别为1.51 元、1.78 元和 2.37 元,分别增长80 %、 18%和 33%。根据我们对伊利股份基本面的近期跟踪,我们认为在目前原奶价格企稳的背景下,伊利股份发展势头良好。参考目前蒙牛在港股的估值(对应14 年29 倍)来看,考虑到公司作为行业龙头地位突出(优于蒙牛)、高端品持续放量、净利率处于持续提升期间,给予伊利股份2014 年28 倍估值,目标价50 元,维持“买入”评级。 有别于大众的认识:1、原奶价格企稳趋势明显,下半年行业利润弹性空间较大:我们跟踪节后原奶价格的走势,在节后需求回落和供给缓慢增加的背景下,原奶价格连续两月持平,3 月份第4 周内蒙古、河北等10 个奶牛主产省(区)原奶平均价4.22 元/公斤,环比前一周下降0.2%,4月份第一周的原奶价格环比持平,我们判断原奶全年稳定在目前价格的概率较大,而行业去年下半年集中提价8%左右,下半年在原奶价格同比持平的情况下,提价后的利润弹性空间较大;2、高端品持续放量,奶粉和常温酸奶将是新的亮点:伊利的高端产品整体增速在30%以上,金典的增速在50%以上,预计今年仍将保持高速增长,奶粉业务前两年增速较慢,今年在政策落地年,增速有望提升,常温酸奶安慕希目前供不应求,下半年随着产能投放将会大规模推广,有望成为新的增长点;3、长期来看,未来3-5 年内净利率有望提升到7~8%:目前伊利的净利率在5%左右,无论是和同等行业地位的食品子行业龙头双汇发展的8%、海天味业的19%比,还是国外乳企6~10%的水平比,均处于较低水平,我们判断随着未来高端品占比提高毛利率提升、规模扩大竞争趋缓费用率下降、原奶供给增加成本压力较小,净利率保持每年0.5~1.0 个点的提升幅度,未来三到五年内有望提升到7~8%。4、一季报有望高增长:一季度销售保持稳定增长,公司控费用态度明显,而去年一季度费用基数较高,我们判断今年一季度费用率回落2 个点左右,一季度的利润同比增速有望在35%以上。 股价表现催化剂:新品销售超预期。 核心假设风险:食品安全事件,原奶价格波动。
双汇发展 食品饮料行业 2014-04-10 40.10 23.49 -- 41.60 3.74%
41.60 3.74%
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投资评级与估值:上调盈利预测,我们预计14-16 年EPS 分别为2.20 元、2.68元、3.06 元,同比增长25.7%、21.4%、14.2%;作为国内优秀消费品龙头企业,双汇发展竞争优势突出,综合考虑A 股和港股龙头食品企业的平均估值水平,给予双汇发展2014 年25 倍估值,目标价55.5 元,维持“买入”评级。 综合优势突出,具备长久稳定的盈利能力:1)双汇发展的核心优势:本质是消费品型企业,外有“双汇”的品牌拉力和强大的渠道网络,内有全产业链的经营模式,内部资源整合+上下游传导,在肉价波动周期中灵活调节,实现盈利的稳定增长,近十年来净利率稳中有升;2)成本下降期,尽享利润弹性:屠宰业务猪肉价格/生猪价格比率提升,肉制品成本下降,利润弹性较大;3)即使成本上涨,拥有平抑成本波动能力:利用全产业链的优势平衡价格波动,低价期加大库存储备,终端通过直接提价、产品结构升级等方法对冲成本上涨。 2014 年发展路径清晰,业绩高增长确定性较高:1)屠宰业务:内扩产能、外拓渠道:14 将有三个屠宰厂投产,增加450 多万头的屠宰产能,渠道方面,今年将新开拓12000 家终端,终端的开拓将会显著拉动营收增长;2)肉制品业务:结构升级+渠道拓展:提升考核体系中低温肉制品的考核力度,加大渠道下沉力度,高端新产品的推出将是重要亮点;3)一季报有望高增长:目前猪价同比(-15%左右)、环比不断下行,并且并无确定性上涨的预期,终端动销良好,一季报乃至中报高增长确定性较高;4)14 年是双汇发展管理团队的冲刺年,既承载着为双汇国际融资作贡献的任务,也是股权激励考核的最后一年,管理层动力充足。 长期增长空间广阔:国内屠宰行业低集中度+消费升级推动。1)屠宰行业集中度较低:国内屠宰企业CR3 的占比不足7%,双汇的占比仅为2.5%,发展空间广阔。 2)消费升级趋势下,肉制品转化率以及冷鲜肉、低温肉制品的占比将不断提高。 盈利预测与估值分析:1)上调盈利预测:假设14-16 年公司肉制品销售量为200万吨、233 万吨、265 万吨,税前吨利为1815 元/吨、1815 元/吨、1815 元/吨;屠宰量为1680 万头、2000 万头、2330 万头,头利为67 元、68 元、68 元。2)估值分析:目前食品子行业龙头平均估值(2014 年)为30 倍,公司股价对应2014年P/E 仅为18 倍,预计其控股母公司万洲国际港股发行估值区间20 倍左右,双汇发展盈利能力高于万洲国际,综合考虑,双汇发展合理估值为25 倍(2014 年)。 股价表现催化剂:业绩增长超预期;行业整合、并购事件的发生。 风险揭示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2014-04-02 30.20 -- -- 34.80 15.23%
34.80 15.23%
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投资要点: 事件:03/28日,涪陵榨菜发布2013年年报,2013年实现销售收入8.46亿元,同比增长18.74%;归属上市公司股东的净利润为1.41亿元,对应EPS0.91元,同比增长11.22%;其中,单独四季度实现营业收入1.77亿元,同比增长21.21%,净利润0.13亿元,同比下滑43.59%。四季度的利润下滑主要来源于毛利率下降(四季度毛利率33.93%)。 投资评级与估值:预计14-16年EPS分别为1.20元、1.50元和1.85元,分别增长31.9%、25.2%和23.3%。考虑到公司目前市值较小、行业地位突出、未来品类拓展有望提升估值和业绩,目前估值处于相对较低水平,建议“买入”。 有别于大众的认识:1、毛利率环比有望回升:一季度仍有部分高价原材料库存,公司在去年12月分已开始换包装提价,预计在今年一季度将有比较充分的体现,毛利率环比有望回升。新一季的青菜头已经收储,价格同比略有上涨,但仍低于去年下半年水平,新的原材料将在二季度开始投入使用,二季度的毛利率有望进一步改善。2、新品的推出有望提升业绩和估值:公司今年推出萝卜干和海带丝新品,萝卜干产品在春节后已经开始铺货,海带丝产品将在二季度招商、铺货,同时公司将在央视对新品进行广告宣传。新品的推出具有重要意义,公司从单一品类经营开始进入多品类发展,如果推广成功将打开新的增长空间,同时提升业绩和估值;3、整合将是未来大趋势:公司在2013年报提到前期“组织开展了对榨菜、郫县豆瓣、橄榄菜、辣椒、泡菜、酱类和海带、竹笋、蘑菇、豆腐干等相关产业企业跟踪、分析和考察交流,为今后的并购发展作好铺垫”,目前调味品行业内部不断分化,小企业的生存环境日趋恶劣,而龙头企业凭借品牌、渠道、资金优势不断收购兼并,强者恒强。目前中国的众多地方特色调味品大多没有强势的企业,而公司具备“乌江”品牌的背书,渠道在这几年的调整和下沉的过程中不断完善,已具备多品类经营的基础,我们看好公司在未来的行业整合中开疆拓土,打造成为综合型佐餐调味菜企业。 股价表现催化剂:新品销售超预期,收购兼并。 核心假设风险:食品安全事件,原材料价格大幅上涨。
星湖科技 食品饮料行业 2014-03-24 5.54 -- -- 6.24 12.64%
6.24 12.64%
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投资要点: 基础数据:2013年09月30日投资评级与估值:主业的核苷酸价格底部徘徊,行业内部的企业开始寻求合作,积极信号开始出现,星湖科技具备拐点前期特征。公司正逐渐剥离其他资产,聚焦主业,公司为国资控股企业,如果未来机制完善将进一步激发公司前进动力,建议左侧布局。预计13-15年EPS分别为0.03元、0.13元和0.15元,增速分别为:扭亏、404.5%和26.8%。目前股价对应13-15年PE186.7倍、43.1倍和37.3倍,由于公司主营业务的利润弹性比较大,目前处于扭亏为盈阶段,同时参考PB来看,目前PB仅为2倍,而一般调味品企业的PB在4~8倍左右,公司目前处于底部,未来改善空间较大,给予“增持”评级。 关键假设点:13-15年,假设公司核苷酸收入分别增长-5.4%、12.5%和22.2%,原料药收入分别增长6.06%、8.57%、18.42%,饲料及其它业务收入分别增长-10%、0%、0%。 有别于大众的认识: 1)核苷酸市场:曙光初现,行业竞争环境趋缓、需求稳定增长。核苷酸业务已出现积极信号,目前行业实际产能4万吨而需求量在3万吨左右,价格在底部徘徊(从最高30万元/吨降到目前6万元/吨左右),低价格下全行业已经亏损两年,企业倍受煎熬开始寻求合作出路,国外有企业开始减产,而下游食品企业的需求在稳定增长,因此可判断,随着未来行业竞争环境趋缓、需求稳定增长,未来核苷酸价格向下的空间较小而向上的空间较大。 2)原料药业务:积极布局,有进一步发展空间。医药业务方面已成立医药发展中心,方向是生物医药产业,近期拟引入的战略投资者深圳长城汇理资产管理有限公司,具有运作医药产业的成功经验,预计将对公司在医药方面的业务拓展产生正面影响。原料药业务收入和盈利相对稳定,对于公司的业绩贡献有望稳中有升。 3)公司逐步剥离负资产,聚焦主业。公司原有的业务较为庞杂,从2013年开赛逐步剥离房地产、果糖等其他业务,聚焦生物发酵产业链,核苷酸、原料药和饲料均是以生物发酵工程为基础的研发和应用,我们认可管理层聚焦主业的思路,微生物发酵可应用范围较广。 4)国企改革预期,如果机制完善将进一步激发公司前进动力。2014年是新一轮改革全面启动元年,广州和上海在国企改革方面是先驱,从改革路径看,为做大做强国企,预计广东省属和广州市属集团未来改革力度及进度有望走在前列,重点关注省属广新、广晟、广业、广弘四大控股平台旗下的公司。星湖科技的实际控制人为广东省国资委,第一大股东为广新控股集团公司,持股比例17.52%。如果广东国企改革顺利推进,优化公司体制,将进一步激发公司前进的动力。 股价表现的催化剂:核苷酸价格快速回升,广东国企改革推进。 核心假设风险:核苷酸价格持续下跌。
中炬高新 综合类 2014-03-20 10.07 -- -- 11.09 10.13%
11.09 10.13%
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年报业绩超市场预期:公司13 年实现营业收入23.18 亿元,同比增长23.14%,归属于母公司净利润2.13 亿元,EPS 0.27 元,增长69.31%,扣非后增长127.18%。 13 年四季度单季实现营收6.6 亿元,同比增长40%,净利润0.8 亿元,同比增长124%。分红预案:每10 股派现0.81 元(含税),现金分红占当年净利润的30.3%。 投资评级与估值:我们预计14-16 年EPS 分别为0.35 元、0.47 元、0.60 元,同比增长29.7%、34.7%和27.6%,对于14-16 年PE 29/21/16 倍。消费升级下人们对健康、安全、美味的追求推动调味品结构升级,价格中枢上移。“厨邦”酱油定位中高端家庭消费,品牌形象清晰,与海天差异化竞争,阳西产能的逐年释放将支持公司未来三年快速增长,中长期看好。 关键假设点:假设调味品14-16 年收入增长23%、23%和22%,毛利率分别为32%、33%、34%;地产14-16 年实现收入1 亿元、2.5 亿元和3.0 亿元,毛利率为33%、34%、34%。 有别于大众的认识:1、调味品利润贡献占85%:1)毛利率大幅提升,带动利润高增长:13 年美味鲜子公司实现收入19.89 亿元,同比增长22.94%;实现净利润2.16 亿元,同比增长46.23%。受益于产品升级和精益管理,13 年调味品毛利率较12 年提升2.5 个百分点(由28.61%提升至31.08%);实现净利率10.86%,较12年提升1.7 个百分点。2)分区域看,中西部和北部增长较快:扣除地产收入贡献后,公司南部区域增长18%,东部增长22%,中西部增长32%,北部增长37%。2、地产业务贡献收入:13 年公司商品房交付,地产公司确认收入1.68 亿元,实现净利润2,776 万元。3、“厨邦”酱油定位中高端,充分受益“生抽替代老抽”的消费习惯变迁及调味品行业结构升级:1)“厨邦”定位中高端家庭消费,我们预计14 年调味品收入增长22%:“厨邦”以“晒足180 天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司酱油定位和定价均高于海天,在海天优势区域增速快于海天。我们预计14 年调味品实现收入24 亿元,同比增长22%。2)省外市场值得关注:广东省外如中西部及北部地区原以老抽消费为主,生抽消费提升空间大,13 年均实现了30%以上增长。阳西一期14 年下半年投产,将为公司省外拓展提供有力保证。3)高端品推广、阳西投产和推动日式精益生产模式,净利率有望再提升:公司13 年调味品净利率近11%,与海天12 年17%净利率水平相比提升空间较大。①13 年下半年高端新品纯酿系列推出,14 年销量的增长有望带动14 年毛利率提升;②中山四期、阳西产能释将带来的规模效应;此外,阳西产能机械自动化程度较高,将替代人工投入。③推行日式精益生产管理模式,经营效率的提升将带动成本和费用下降。 股价表现催化剂:调味品销售增长超预期。 核心风险假设:大豆等原料价格大幅上涨。食品安全问题。
三全食品 食品饮料行业 2014-01-07 23.00 -- -- 24.65 7.17%
24.65 7.17%
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事项 三全食品发布股票期权激励计划草案,拟向激励对象授予397.35万份股票期权,每份股票期权拥有有效期内以行权价格22.35元和行权条件购买1股三全食品股票的权利。首次授予358.35万份,占整体90.1850%;预留股票期权39.00万份,占整体为9.8150%,股票来源为三全食品向激励对象定向发行股票。 主要观点 1.股权激励面对中高管理层,覆盖面较广,有利于提升管理层凝聚力。 本次激励计划涉及中高层管理人员、核心技术人员、核心业务人员及董事会认为对公司有特殊贡献的其他人员,共计250人,覆盖面较广,有利于促进公司建立、健全激励约束机制,充分调动公司高层管理人员及员工的积极性,提升管理层凝聚力,在一定程度上避免管理层频繁流动,推动公司的长远发展。 2.行权考核以收入为主,有利于在竞争中提升公司市场份额。 行权分三次,财务业绩考核指标主要以收入增长为主,其中全部行权条件是以公司2013年收入为基数,公司2014-2016年营业收入复合增长率不低于30%,部分行权的条件公司2014-2016年营业收入复合增长率高于25%,低于30%。 对于消费品公司而言,30%以上的收入增速相对较高,从行权条件看出公司对于收入增长以及市场份额的重视程度,对于三全这样一个处于成长期的公司,短期利润难以充分体现,做大市场份额是一个长远的发展思路,巩固并提升龙头地位,在行业的发展过程中占据领先位置,为未来利润释放打下良好基础。 3.行权价格22.35元,管理层对做大市值有信心。 行权价格相对较高,显示管理层对于未来做大市值有信心,未来市值越大对于管理层行权越有利。速冻食品行业仍处于成长期,千亿空间的行业,公司作为行业龙头未来将尽享行业增长。 4.参考历史上股权激励的效果,积极看好。 健全激励机制对于公司的成长有积极意义,参考历史上的成功案例,如张裕、双汇发展、涪陵榨菜,在完善公司机制之后公司均获得良好发展,本次股权激励的力度的遗憾之处在于力度相对较小,但不排除未来继续的可能性,我们乐观看好股权激励对于公司长期发展的推动。预计公司13/14/15年EPS为0.36/0.59/0.80元,目前公司的市值较小,市销率低于一般食品股水平,乐观看好股权激励的推动效果,给予“强烈推荐”评级。 风险提示 1.食品安全风险。2.龙凤整合受阻。
好想你 食品饮料行业 2013-12-04 17.32 -- -- 28.40 63.97%
28.40 63.97%
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事项 近期我们调研了好想你公司以及相关专卖店和商超,就公司发展现状和未来规划进行了交流。 主要观点 1.受益消费升级,红枣市场空间广阔。 作为我国传统的健康食品,红枣保健深入人心,随着国民收入提高、健康消费理念的升级,枣产品市场发展迅速,2008年到2012年,中国枣产品年均复合增长率达到15.6%,2012年中国枣产品市场规模达到360.9亿元。随着未来零售消费的进一步流行,枣品市场有望继续维持稳定增长,市场空间广阔。 2.转型路线之一:产品定位由商务礼品向大众休闲食品转型。 从社会背景来看,三公消费打压背景下高端消费低迷,而大众消费品的稳定增长。从2012年开始,公司战略逐渐由生产主导型向市场主导型转变,产品由商务礼品为主向大众休闲化转变,目前红枣零食已经成为主流吃法,大众休闲食品市场的空间更为广阔。 3.转型路线之二:渠道从专卖店模式向专卖店+商超+电商综合模式转型。 随着产品定位转型休闲食品,公司销售模式从以专卖店渠道为主模式向专卖店、商超和电子商务等多渠道并举模式转型:专卖店进行升级改造,商超和电子商务渠道逐步成为销售渠道拓展的主要方向,成为公司未来新的增长点,同时商超渠道的也会费用投入较大,能否产出利润有待验证。 4.明年是公司市场投入年,利润难体现,重点跟踪转型带来的收入规模提升。 从2012年转型开始,商超+电商渠道的收入开始快速增长,公司在新渠道投入较大,2013年商超+电商渠道的收入占整体有望提高到20%左右,开始进入收获期,随着广告的投放加强支持、上海样板市场的大范围推广,我们有望看到收入环比进一步提高,成功转型的路径更为清晰。公司接下来进一步强化品牌力和渠道力,开拓休闲消费,专卖店通过升级改造稳中有升,商超+电商成为新的增长引擎。公司转型仍会面临考验,有望看到收入的快速增长,这也伴随着费用的巨大投入,收入的提升能否顺利转化为利润的提升,有待观察。预计2013-2015年的EPS分别为0.75/0.90/1.15元,目前的股价对应2014年PE仅为20倍,有一定安全边际,给予“推荐”评级。 风险提示 1.费用投入过高拖累利润,2、专卖店关闭数目过多。
三全食品 食品饮料行业 2013-10-31 20.35 -- -- 22.80 12.04%
24.30 19.41%
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事项 三全食品发布2013年三季报,前三季度实现营业收入24.48亿元,同比增长26.54%,归属上市公司净利润0.94亿元,同比增长3.22%,每股收益0.25元。其中,单独三季度实现营业收入6.01亿元,同比增长26.56%,归属上市公司净利润-0.098亿元,同比增长-251.11%。 主要观点 1. 收入保持快速增长,预收款大幅增加。 三季度的收入增速26.56%,和上半年基本持平,保持较快增长,公司继续推进渠道下沉、高端产品推广,预收款同比大幅增长86.68%,终端动销良好。 2. 三季度传统淡季,费用和成本上升、营业外收入减少导致利润下滑。 今年为了推广“私厨”系列单品,提升品牌形象,费用投入力度加大。前三季度费用率27.20%,同比提高0.57个百分点,其中三季度费用率29.61%,费用率增加主要是由于广告投入的加大,前三季度广告费同比增加九千万元,其中三季度广告同比增加三千五百万元。前三季度毛利率35.99%,同比下降0.26个百分点,其中三季度毛利率32.69%,同比下降1.54个百分点,主要是由于面粉、蔬菜等价格上涨。 我们可以从历年三季报中看到,由于三季度是传统淡季,收入占全年在15%左右,但由于接下来的四季度和一季度是传统旺季,部分费用提前在三季度确认,从而导致历年的三季度利润偏低(去年三季度的营业利润-753万元),三季度占比较小对于全年的业绩影响较小,高投入为未来发展打好基础。 3. 高端品高速增长,明年有望放量。 私厨前三季度收入八千万,预计今年过亿已无悬念,未来三到五年内有望成长为过十亿的单品。“果然爱”同比增速接近100%。高端新品的毛利率在50%以上,明年有望放量,对于收入和利润均有明显的提升效果。 4. 关于龙凤并表。 三季报仅合并龙凤食品资产负债表,以9月30号为基准日,利润表在四季度实现合并。 预计公司13/14/15年EPS为0.37/0.60/0.79元,我们一直从长期的视角看好三全,投资逻辑在于速冻食品行业空间大+公司目前市值小+低净率未来有提升空间,短期市场情绪过高,乐观看好中长期的发展空间广阔,给予“推荐”评级。 风险提示 1. 食品安全风险。2.龙凤整合受阻。
皇氏乳业 食品饮料行业 2013-10-31 12.65 -- -- 12.95 2.37%
13.47 6.48%
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事项 皇氏乳业发布2013年三季报,前三季度实现营业收入7.46亿元,同比增长36.03%,归属上市公司净利润0.27亿元,同比增长14.10%,其中,第三季度实现营业收入2.64亿元,同比增长26.12%,归属上市公司净利润0.06亿元,同比增长20.27%。 主要观点 1. 主业稳定增长,贸易业务提升增速。 前三季度收入增长36.03%,其中乳业增长14%,其余部分由贸易业务贡献。单从三季度来看,实现营业收入2.64亿元,同比增长26.12%,其中贸易业务的收入占五千万左右。整体来看,收入增速较快,其中主业增速基本和行业持平,保持稳定增长。原奶价格成本上升、贸易业务占比提高,导致毛利率下滑,成本上涨是整个行业面临的问题,预计未来会通过提价、加强奶源建设来稳住成本的上升。 2. 费用率逐季下降,明年有望轻装上阵。 我们可以看到费用率环比逐季下降,一季度费用率17.52%,二季度费用率17.37%,三季度费用率下降到16.69%,同比来看,前三季度费用率17.18%,同比下降4.1个百分点。北上广深四个城市基本完成直营转经销商,由于人员安置、费用结算,今年在北上广深仍有近千万的费用投入,经过今年的整改,明年有望轻装上阵。 3. 来思尔保持较快增长,核桃乳仍处于布局期。 来思尔前三季度整体增长35%左右,调整经销商结构、加大费用投入,为未来的长期增长奠定良好基础。核桃乳仍处于布局阶段,目前已经涉及云南、深圳、四川、重庆市场,将成为明年的重要增长点。 4. 盈利预测。 前三季度收入、扣非后净利润、经营现金流净额实现同比大幅增长,卸下包袱,轻装上阵,积极看好明年年的业绩进一步好转,中长期发展路径清晰、稳健。我们预计13/14/15年业绩分别为0.24/0.34/0.44元,短期来看,公司在二级市场的股价已经到达我们今年的目标价,维持“推荐”评级。 风险提示 1. 食品安全风险。 2. 原材料价格大幅波动。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2013-10-29 33.92 -- -- 35.98 6.07%
39.25 15.71%
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事项 涪陵榨菜公布2013年三季报,前三季度实现营业收入6.70亿元,同比增长18.11%,归属上市公司净利润1.28亿元,同比增长22.84%,其中,单独三季度实现营业收入2.55亿元,同比增长27.62%,归属上市公司净利润0.53亿元,同比增长14.48%。 主要观点 1.新老渠道共增长,带动收入增速明显回升。 从三季度单季度的收入增速来看,回升到27.6%,对比一季度的收入增速8.83%、二季度的收入增速16.81%,三季度收入增速环比有了明显的提高,我们从单季度的收入增速同比、环比不断回升来看,随着新渠道的拓展和老渠道的稳定增长,销售回升势态良好。 2.成本上涨,提价有望保持全年毛利率稳定。 前三季度毛利率41.12%,同比下降1.08个百分点,其中三季度毛利率42.44%,同比下降5.32个百分点,去年三季度的毛利率基数较高。今年原材料价格上涨10%左右,是造成毛利率下降的主要原因,公司之前进行局部调价,接下来将启动价格调整策略来应对原材料价格上涨,考虑公司在行业内的优势地位和对下游良好的议价能力,有望保持全年毛利率稳定。 3.渠道扩张进程中,中长期趋势清晰。 公司未来三年都处于渠道扩张的进程中,每年新增加一部分空白市场的经销商,由渠道带来的增长较为稳定,更长期的空间是在品牌、渠道完善的基础上逐步进行品类多元化,中长期的增长逻辑清晰。 4.参考实际回款和预收账款变化,预计实际动销仍高于报表。 从现金流来看,前三季度回款7.73亿元,同比增长28.8%,高于前三季度收入增速;从预收款来看,今年1-3季度收入6.7亿,但预收账款增加835万,终端动销良好。公司仍处于渠道扩张的成长阶段,三季度验证了收入增速的回升,乐观看好三年收入翻番。我们预测13/14/15年的EPS为1.05/1.41/1.75元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1.原材料价格大幅波动。 2.市场恶性竞争。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名