事项：公司发布2023年中报，实现营收18.7亿元（YoY +31.6%），实现归母净利润7.5亿元（YoY +31.7%），归母扣非净利润6.9亿元（YoY +31.2%），小幅优于市场预期。 平安观点：装机带动试剂放量，国内外均实现高速增长。23Q2公司实现营收9.9亿元（YoY +46.8%），其中国内营收为6.4亿元（YoY +51.6%，上年同期低基数），海外营收为3.3亿元（YoY +30.5%）。公司23Q2毛利率同比增长8.0pct至73.6%，主要由于1）毛利率较高的中大型机销售占仪器比例提升；2）2022年起中大型机强劲装机带动高毛利率试剂放量。23Q2销售费用率同比上涨4.1pct至20.3%，主要因为疫情管控放开后展会及差旅费用的增加；由于不再计提股权激励费用，管理费用率由22Q2的5.5%下滑至23Q2的3.5%；研发费用率在规模效应下同比下滑2.0pct至9.0%。 医疗反腐延缓国内装机，设备结构进一步优化。23H1公司实现发光仪3077台新增装机，同比减少8.0%；但由于中大型机占比的大幅提升，国内和海外仪器销售额均实现同比增长。尽管医疗反腐延缓国内装机节奏，23H1公司仍在国内市场完成了全自动化学发光仪器装机806台（YoY +9.1%），其中大型机装机占比达到60.6%。国内仪器类销售额同比增长38.8%。考虑到下半年医疗反腐继续推进，预计全年国内装机数或将承压。23H1公司在海外市场共计销售全自动化学发光仪器2271台，中大型发光仪器销量占比提升至 54.73%（YoY +20.3pct）。尽管装机数同比有所下滑，但中大型机销售占比的提升使海外仪器类收入同比增长22.61%。 医疗反腐影响整体可控，市场无需悲观。对化学发光行业而言，日常诊疗所用试剂的采购行为不受反腐影响。尽管反腐检查短期内延缓了设备 招标入院的速度，但设备销售本身几乎不贡献利润，且新产业国内存量装机高达1.21万台，即使数百台装机节奏放缓，对试剂增量的边际影响也很小。此外，新产业超1/3收入来自海外，这部分业绩也不受影响。 维持“推荐”评级。公司海外装机保持强劲、国内外中大型装机占比持续提升，将带动试剂放量、毛利率逐步优化。考虑到医疗反腐对公司整体装机、试剂销售影响有限，维持2023-2025年EPS预测为2.10、2.71、3.43元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）仪器、设备国内外销售不及预期。国内化学发光仪器装机趋于饱和、海外本地化建设进度落后可能导致公司产品销售收不及预期；2）新产品研发进度不及预期。公司多个重要仪器和试剂仍处于研发进度，若研发、临床失败将影响公司业绩增速；3）集采及监管政策风险。化学发光试剂集采存在扩大范围、进一步降价的可能，若执行将削减公司国内试剂毛利率。

事项： 公司发布2023年中报，上半年实现营收6.22亿元（+35.49%），实现归母净利润2.80亿元（+29.99%），归母扣非净利润2.60亿元（+27.14%），与此前快报数据基本一致。 平安观点： 23Q2高增长兑现，效率提升拉高毛利率公司Q2单季度实现营收3.36亿元（+67.25%），实现归母净利润1.55亿元（+68.96%），扣非后归属净利润为1.41亿元（+61.71%）。高增长一方面由于22Q2上海疫情管控留下较低基数，另一方面也是因为23Q2临床常规诊疗恢复理想并叠加公司产品渗透率进一步提高。23Q2毛利率为78.26%（同比+4.61pct，环比+2.53pct）。除了因为去年疫情管控期间产能利用率较低外，毛利率上升还与公司22年年中新启用的叠桥路工厂完成产能爬坡、效率提升有关。 Q2期间费用方面，销售费用率为11.36%（+4.18pct），系因为疫情消退后销售投入加大；管理费用率为4.16%（-0.19pct）；研发费用率为11.95%（+2.83pct），今年公司研发投入进一步加大，上半年Cratos、tips支架等新品进入临床后资本化的研发投入也同步显著增加。 三大产线持续放量，在研管线向前推进上半年主动脉产品实现收入4.97亿元，术中支架实现收入0.63亿元，外周及其他实现收入0.61亿元，推测公司Castor、Minos、药球等核心创新产品均实现高速增长。在国内医院覆盖上，Castor已覆盖超950家医院，Minos覆盖超700家医院，药球覆盖超750家医院，仍有进一步提升空间。 公司坚持以创新驱动成长，大力推进在研管线。静脉支架进入注册阶段 ；分支型主动脉支架Cratos、胸主多分支支架、腔静脉滤器等产品进入临床随访；其他AegisII、血栓切除导管等处于临床中。大量、梯度分明的在研产品是公司中长期市场竞争力的保障。 海外市场开拓顺利，打开增长空间23H1公司海外市场实现收入4167万元（+114.25%），实现快速增长。截止报告披露日，公司销售覆盖国家达28个（+6个，相比22年末，后同）。具体到产品上，Minos进入15个国家（+2个），HLP进入16个国家（+2个），Castor进入14个国家（+5个），药球也在报告期内实现海外首例植入。随着公司产品在欧洲、亚太等国家持续渗透，公司得以分享海外市场的巨大增量空间。 维持“推荐”评级。根据医疗机构常规诊疗恢复情况以及公司毛利率改善速度，调整2023-2025年EPS预测为6.82、9. 11、12.07元（原6.29、8.33、11.15元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。

事项：公司发布2023年中报：实现收入13.63亿元（+3.38%），归母净利润3.04亿元（+2.99%），扣非净利润2.93亿元（+2.32%）。二季度单季，实现收入6.88亿元（+3.71%），归母净利润+1.35亿元（4.92%），扣非净利润1.29亿元（+4.84%）。 平安观点：就诊人次数稳步增长：2023H1，公司就诊人次数为158.5万，同比增速为11.4%，高于公司收入端的增速，主要由于公司业务类型变化带来。 2023H1，客单价相对较高的种植、正畸与儿科收入占比分别为17.9%、17.4%和19.0%，去年同期则分别为17.9%、18.6%和19.3%，正畸和儿科收入占比有所下滑；修复和大综合的收入占比均有所上升。 种植牙集采落地，二季度快速放量：2023年4月，种植牙集采正式落地，同月，浙江省牙冠价格联动挂网工作完成。至此，种植牙集采在浙江省正式推开，公司种植牙业务按照集采价格开展。截至上半年，通策医疗种植牙集采内品种占比已达到25%，种植量增速超过30%，上半年种植收入实现2.29亿元（+2.7%）。种植牙的放量，亦带来修复业务的增长。上半年公司修复收入实现2.16亿元，同比增长7.8%，与一季度5.4%的增速相比有所提升。秋冬季节为种植的旺季，下半年种植有望进一步提速，同时有望拉动修复业务的增速，最终带来公司收入端的加速增长。 正畸需求端增速放缓：正畸属于可选消费性医疗，具有更强的美学功能。2023年可选性消费需求增速放缓，正畸业务受其影响增速下滑。公司正畸业务上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。我们认为，我国正畸渗透率低，未被满足的需求大，随着居民口腔健康意识的提升，有望实现稳步增长。蒲公英计划稳步推进，为长期增长奠定基础：2023H1公司继续推进蒲公英计划，累计建设蒲公英医院40家，新建4家。下半年，公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务，推动公司稳定持续发展。 公司利润率基本维持稳定：2023H1，公司毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。公司毛利率的下滑，主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，但新建医院诊所短期收入贡献有限。公司净利率为26.32%，与去年同期的26.05%相比基本持平。 维持“推荐”评级：考虑正畸增速放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测2023-2025年EPS为2.43元、3.28元和4.31元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。 风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展。

事项： 公司发布2023年中报：公司实现收入102.52亿元（+26.45%），归属于上市公 司 股 东 的 净 利 润 17.12亿 元 （ +32.61% ） ， 扣 非 净 利 润 17.59亿 元（+27.23%）。 二季度单季，公司实现收入52.31亿元（+32.81%），归属于上市公司股东的净利润 9.31亿元（ +36.82%），扣非净利润 10.06亿元（+32.57%）。 平安观点： 门诊量稳步提升，白内障业务加速增长：报告期内，公司实现门诊量726.95万 人 次 ， 同 比 增 长 31.19%； 手 术 量 60.78万 例 ， 同 比 增 长36.62%。其中屈光项目收入40.28亿元（+17.15%）、白内障业务收入为16.74亿元（+60.28%）、眼前段项目8.70亿（+27.90%）、眼后段项目 6.85亿 （ +31.82% ） 、 视 光 服 务 项 目 23.01亿 （ +30.50% ） 。 2023H1，公司白内障业务快速增长，我们认为主要原因为公司医疗机构不断下沉为患者提供了便利，同时部分去年因外部环境延迟的老年患者需求的回补推动该板块的加速增长。 公司稳步扩张，为长期增长打下基础：公司稳步实施“1+8+N”战略布局，继续推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，不断完善各省区区域内的纵向分级连锁网络体系，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）横向同城分级诊疗网络建设。截至2023年6月30日，公司境内医院229家，门诊部168家。随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步凸显。 管理效率提升，净利率小幅增长：2023H1，公司毛利率为49.46%，与去年同期的49.32%相比基本持平。2023H1，公司线下销售宣传活动得以顺利开展，销售费用率从去年同期的9.70%提升至10.22%。公司管理效率进一步提升，管理费用率从去年同期的13.68%下降至12.94%。随着管理效率的提升，公司净利率从去年同期的17.60%提升至18.87%， 增长了1.27个百分点。 盈利预测与评级：我国眼科医疗服务近年来快速增长，考虑我国眼科疾病患病人群数量众多，未来行业将维持高速增长。 爱尔眼科全国布局，为我国眼科医疗服务机构的龙头企业。公司现有扩张模式可助力其快速、低风险且高质量的发展。公司主要业务板块：屈光、视光和白内障手术市场广阔，近年来增速较快，助力公司业绩稳定增长。我们调整公司的盈利预测，（原预计2023-2025年净利润分别为37.10亿元、48.17亿元和61.36亿元）预计公司2023-2025年净利润分别为35.15亿元、47.21亿元和60.45亿元。考虑公司所处行业的良好发展前景，以及公司眼科医疗服务行业的龙头地位，我们维持公司的“推荐”评级。 风险提示：1）行业增长低于预期的风险：行业增速低于预期，从而影响公司业绩的增长。2）收购、新建医院进度低于预期的风险：收购新建医院时，可能由于一系列原因造成收购不顺利，无法按期完成，或有些医院诊所无法完成收购，从而影响公司业绩的增长。3）流行性传染病蔓延风险：流行性传染病若蔓延，或对公司的正常经营造成影响，从而影响公司的业绩增长。

事项： 公司公布2023半年报，实现收入17.85亿元（+1.13%），归母净利润1.84亿元（+9.23%），扣非后归母净利润1.73亿元（+6.21%）。公司业绩符合预期。 平安观点： 2023Q2收入转正，利润增速回升显著。分季度来看，2023Q2单季度实现收入9.35亿元（+5.56%），归母净利润1.34亿元（+17.91%），扣非后归母净利润1.31亿元（+19.54%），经营情况明显好转。2023H1公司毛利率44.60%（+4.68pp），我们认为主要是收入结构变化所致，高毛利率的制剂板块收入高于低毛利率的原料药板块。费用率方面，销售费用率16.96%（+2.27pp），管理费用率7.44%（+1.14pp），研发费用率4.70%（+0.87pp），财务费用率-0.50%（-0.06pp），除财务费用率外，期间费用率均有一定程度上升。 核药板块和制剂板块恢复增长，原料药板块暂时拖累。2023H1公司核药板块收入5.02亿元（+19.18%），其中核心产品18F-FDG收入2.15亿元（+18%），云克注射液收入1.24亿元（+23%），碘[125I]密封籽源收入8327万元（+51%），我们认为伴随医院端诊疗持续恢复和PET/CT装机量持续落地，公司核药板块收入增速有望持续恢复。2023H1公司原料药业务收入9.53亿元（-11.85%），主要受肝素原料药收入下滑影响，肝素原料药收入7.92亿元（-15%）；原料药整体毛利率25.36%（+4.02pp），虽然收入下滑，但盈利能力有所提升。2023H1公司制剂板块收入2.63亿元（+18.44%），恢复情况较好，主要是因为注射用氢化可的松琥珀酸钠放量较快所致，该品种收入7365万元（+325%）；伴随着那曲肝素钙中标第八批全国集采，以及依诺肝素钠注射液获批上市，预计公司制剂板块有望保持较快增长。 核药管线即将迎来收获期，核药房网络价值亟待重估。2023H1公司研发投入1.63亿元（+118%），其中99mTc标记替曲膦、氟化钠注射液扫描 显像剂、Tau正电子摄影示踪剂等均有望1-2年内报产或获批，公司即将进入核药研发收获期。在1.1创新核药方面，公司依托蓝纳成打造一系列诊疗一体化产品管线，其中氟[18F]思睿肽注射液完成1期临床，氟[18F]纤抑素1期临床即将完成病例入组，177Lu-LNC1003获得FDA临床批件，177Lu-LNC1004海外1期开始病例入组，同时LNC-1007、LNC-1008等多款创新核药即将进入注册申报阶段。截至8月底，公司共有7个单光子核药房，20个正电子核药房，2个其他运营中心，预计2023年底投入运营的核药房将超过30个。伴随着更多核药获批上市，我们认为公司核药房网络价值有望重估。 核药发展前景广阔，维持“强烈推荐”评级。诺华创新核药品种Pluvicto放量持续超预期，有望成为核药领域第一个年销售额超过10亿美金的重磅炸弹，从而大幅提升核药行业发展信心。公司具备完整的核药生态圈布局，竞争优势明显。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为4.02亿、5.05亿、6.45亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅27倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。2）存量品种放量不及预期：公司存量品种，尤其是核药品种存在放量不及预期可能。3）政策风险：比如反腐可能影响PET/CT装机进度。

事项： 公司发布2023年中报，上半年实现收入15.85亿元（-32.53%），实现归母净利润5.27亿元（-9.66%），扣非后归母净利润为3.98亿元（-14.07%）。符合预期。 平安观点： Q2血制品稳健增长，毛利率提升带来额外利润22Q2恰逢国内流感流行，流感疫苗销售10.46亿元，而23Q2几乎没有疫苗销售，导致季度业绩不可比。以公司整体业绩剔除华兰疫苗业绩为可比口径（绝大部分来自血制品），Q2血制品收入约7亿元（+5.58%），对应毛利率约为54.96%（+12.61pct），毛利率大幅提升的原因包括 （1）供需格局改善后白蛋白、静丙等产品出厂价有所提升； （2）23Q2白蛋白、静丙等产品批签发数量显著高于上年同期，摊薄了固定成本。 该口径下，Q2销售/管理/研发费用率分别为14.15%（+0.95pct）、7.28%（+0.46pct）、6.48%（+0.69pct）。 从上半年产品分拆来看：白蛋白贡献收入5.15亿元（+8.55%），毛利率为52.49%（+1.79pct）；静丙贡献收入4.71亿元（+38.84%），毛利率为56.42%（+4.47pct），疫情过后医疗机构储备静丙的意愿得以保持，促使静丙在Q2继续保持较高增长水平；其他血制品贡献收入4.45亿元（-4.84%），毛利率为52.29%（-2.55pct），主要系特免产品销售下降；流感疫苗收入1.48亿元，几乎全部在Q1时确认收入。 公司22年新批7家浆站，其中3家已在上半年取得许可证并开始采浆，其余4家也有望在未来较短时间内逐步投入使用。新浆站的启用为公司23-25年的采浆带来更多增量。 流感疫苗开始销售，有望实现放量。 截止报告日，华兰疫苗共取得流 疫苗批签发72批次，对应约1800万支，且已于6月末开始对外供货。考虑到疫情后人口流动加大及公共场合口罩佩戴率显著下降，下半年出现流感流行的概率较大，估计公司全年四价流感疫苗有望销售超2000万支。由于金迪克停产，市场原有供需格局被打破，不排除公司进一步追加供应的可能。 维持“推荐”评级。根据血制品及疫苗销售推进情况，调整2023-2025年EPS预测为0.77、0.87、0.96元（原0.72、0.81、0.91元），维持“推荐”评级。 风险提示：产品供需由紧缺转向平衡，竞争压力加大；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；白蛋白以外的血制品以及疫苗产品对销售推广要求较高，可能影响公司利润水平。

事项： 公司发布2023年中报，上半年实现收入23.39亿元（-40.25%），实现归母净利润4.10亿元（-66.15%），扣非后归母净利润为3.91亿元（-67.77%）。基本处于此前预告的中值水平。 平安观点： 项目产能结构不匹配叠加行业竞争加剧，影响收入与利润率22年下半年公司新签订单以中小型项目为主。以23H1交付的小分子CDMO项目为例，临床2期及以前项目191个（相比上年同期+43%，后同 ） ， 临 床 3期 项 目 45个 （ +45% ） ， NDA 及 上 市 阶 段 项 目 87个（+5%）。而中小型居多的新增项目结构与大订单生产完毕后腾出的规模化生产设备之间出现了暂时性的错配，上半年公司规模化产能的利用率未达到理想水平。 另一方面，医药投融资的收缩导致biotech研发投入下降，这点在国内市场尤为明显。在激烈竞争下，23H1针对国内客户的CXO订单价格出现较显著的下降，公司的国内业务也一定程度上受到影响。 产能利用率的下降导致设备折旧、人员薪酬等固定成本得不到充分分摊，经营杠杆效率受损，影响毛利率和部分期间费用率。国内项目降价则直接影响相关收入规模和毛利率。公司上半年业务中，临床后期及商业 化 业 务 实 现 收 入 19.89亿 元 （ -44.45% ） ， 毛 利 率 为 54.26%（-2.31pct），临床早期业务实现收入2.97亿元（+1.83%），毛利率为17.13%（-20.26pct）。 客户拜访增多有望带动订单改善，行业困境中保持能力建设6-7月，海外客户回访增多，疫情期间来往不便产生的负面影响正逐渐消除。23H1公司接待客户到访238次，较19年同期增长70%。同期公司小 分子CDMO业务收到客户询盘总数超1200个（+31%），新签订单项目数469个（+18%）。尽管当前环境下客户项目推进相对谨慎，拜访-询单-签单流程有所延长，但从中期来看，客户拜访和询单的增长能为公司后续业务拓展带来一定保障。 公司此前通过大订单获得大量现金，因而具有在逆势下纵向、横向强化自身能力的底气。上半年公司在制剂、CGT、大分子 CDMO，以及数智化管理运营等方面继续投入，并取得一定成果。我们认为当行业复苏时，持续进行能力建设的企业有望在技术、客户、管理经验等多维度取得先发优势。 维持“推荐”评级。考虑当前创新药投资环境及公司在手项目数量，以及回购、股权激励等影响，调整2023-2025年EPS预测为0.97、0.99、1.63元（原1.41、1.42、2.11元）。目前股价对应2024年25.7xPE，若后续药企研发需求回升，公司利润率有望随利用率水平提升迅速改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响行业发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

事项： 公司发布2023半年度报告，实现收入21.1亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长2.3%；实现扣非后归母净利润5.3亿元，同比增长4.3%。公司业绩基本符合此前预期。 平安观点： 剔除新冠基数影响后，23H1营收仍保持较快增长。 23H1实现营收21.1亿元（YoY +1.8%），剔除新冠检测类相关收入影响后，则营收同比增长约23%；归母净利润5.5亿（YoY +2.3%）。 其中23Q2单季度，公司实现营业收入10.7亿元（YoY +3.1%）；归母净利润为3.0亿元（YoY +3.6%）。高毛利免疫诊断试剂营收占比的提高、低毛利新冠相关业务营收占比的降低，带动公司23Q2毛利率同比提升6.8pct 、 环 比 提 升 5.0pct 至 66.1% 。 期 间 费 用 率 同 比 上 涨 5.7pct 至37.0%，主要因为1）公司加大研发力度使研发费用率从22Q2的12.7%增长至23Q2的14.8%；2）22Q2受疫情封控影响销售费用较低，23Q2销售费用率同比增长3.1pct。 公司流水线装机或短期受到医疗反腐影响，长期仍看好。 截至23H1，Autolas X-1系列流水线、Autolas A-1系列流水线分别累计装机19、114条，相较2022年底新增 11、4条，用户均已覆盖全国大部分省份。 Autolas X-1系列流水线自2022年上市以来，凭借其高性能、高智能化的特点，获得市场的广泛好评。尽管医疗反腐会对流水线进院造成一定影响，我们认为长期看Autolas X-1系列流水线的装机速度有望恢复。 维持“推荐”评级。公司受新冠高基数和医疗反腐等因素影响，23H1业绩表观增长略有放缓，但核心业务仍增长强劲。考虑到23H2新冠基数和医疗反腐影响仍将持续，调整2023-2025年EPS预测为2.30、2.81、3.49元（原2.53、3.19、3.94元）。鉴于公司核心业务增长仍强劲，维持“推荐”

事项：公司发布2023年中报，上半年实现营收8.44亿元（+14.89%），实现归母净利润1.14亿元（-25.61%），扣非后归母净利润为1.08亿元（-28.36%）。 平安观点：核心业务稳健增长，汇率套保工具拉低利润增速从Q2单季度来看，公司实现营收4.61亿元（+15.44%），毛利率为42.38%（-5.45pct）。分业务来看，上半年公司分子砌块业务实现营收1.83亿元（+5.36%），板块毛利率为63.25%（+1.30pct）；CDMO业务实现营收6.51亿元（+17.35%），毛利率为38.31%（-4.86pct），其中分子砌块规模化供应收入1.85亿元（+30.28%）。 公司持续使用套保等手段对冲汇率变化，因此汇兑收益与汇率对冲工具的损失（体现为公允价值变动）相抵。以归母净利润剔除上述汇率变动因素及政府补贴，23H1调整后归母净利润相比上年同期下降约20%。 需求减少导致利用率、价格双降，影响整体利润率宏观环境及医药投融资双重影响下公司两大业务需求均有减少，相比上年同期，公司管线漏斗中API项目数量（33个vs55个）、临床3期与商业化项目数量（35个vs38个）有所减少。 需求的减少在降低收入增速的同时还导致利润率下降：（1）公司22年实验室、厂房扩容，人员、设备新增较多，客户需求减少后固定成本不能得到充分分摊，经营杠杆在行业低谷期起到反向作用；（2）需求减少后竞争加剧，产品价格出现下降。 持续强化能力建设，等待需求复苏。面对不利的外部环境，公司继续着力强化能力建设，为中长期发展打下基础。一方面公司进行人才优化，强化BD与营销能力，上半年接待客户来访50+家，接受客户审计70+次，客户数量进一步增长；另一方面将研发投入聚焦于创新技术中心，实现新产品（累积设计分子砌块超20万种）、新技术（工艺优化、制剂技术、新兴分子等）的开拓和强化。 维持“推荐”评级：基于医药行业创新投入的情况叠加公司转债转股造成的稀释，调整2023-2025年EPS预测为1.24、1.66、2.45元（原1.95、2.66、3.57元）。公司整体能力在逐步提升中，需求不足情况下经营杠杆影响短期利润释放，预期医药投融资环境改善后业绩能够实现快速修复，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

事项：公司发布2023 半年度报告，实现收入4.51 亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长13.23%；实现扣非后归母净利润0.85 亿元，同比增长146.93%。公司业绩符合预期。 公司同时公告2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，其中首次向29 人授予350 万股限制性股票，授予价格为17.03元/股。激励计划考核年度为2023-2025 年，解锁条件以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 平安观点： 2023H1 扣非净利润表现亮眼，苏灵快速放量。2023H1 公司收入4.51 亿元（+21.33%），归母净利润0.93 亿元（+13.23%），扣非后归母净利润0.85 亿元（+146.93%）。扣非后归母净利润表现亮眼，主要是上年同期基数较低，同时2023H1 主业毛利率和期间费用率均有所改善。2022H1 公司非经常性损益高达4768 万元，其中包括“金草片”项目转让收入1568万元，和北京锦伦投资收益2199.44 万元，而2023H1 非经常性损益仅806 万元。2023H1 公司毛利率89.47%（+4.06 pp），我们认为主要受益于苏灵的快速放量，其销量同比增长49%。期间费用率整体改善明显，销售费用率48.70%、管理费用率10.27%、研发费用率8.94%，分别下降1.62 pp、2.59 pp、0.65 pp；财务费用率为-2.06%，提升0.67 pp。 创新药KC1036 进入临床2 期，有望成为BIC。KC1036 是公司自主研发的AXL、VEGFR、CSF-1R 等多靶点抑制剂，目前已在多个临床试验中纳入超过100 多例晚期实体瘤患者。2023 年3 月29 日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌患者接受KC1036 单药治疗的临床结果：在可评估的27 例受试者中，8 例为PR，15 例为SD，DCR 为85.2%。KC1036在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性。同时，KC1036 两项阶段性研究成果入选2023 ASCO。其他品种方面，中药1.2 类新药金草片3 期临床开展顺利，计划入组414 例，目前入组人数过半。KC-B173 是源自德国生物技术公司的重组人凝血七因子项目，目前已进入临床试验用药品制备阶段，有助于扩展公司不同凝血机制药品布局。苏灵向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望给苏灵带来更大增量。 限制性股权激励绑定核心人员利益，利好公司长远发展。本次股权激励计划共授予限制性股票437.5 万股，占公司总股本的2.734%，激励力度大。首次激励的29 人当中，含高级管理人员2 人、中层管理及核心技术（业务）人员27 人，绑定核心人员利益。同时提出稳健解锁条件，以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 公司核心品种放量弹性大，创新药提升长期成长天花板，维持“推荐”评级。我们暂维持公司2023-2025 年净利润分别为1.43亿、1.85 亿、2.34 亿元的预测，当前股价对应2023 年PE 为38 倍，考虑到公司业绩高增加，及创新药弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心在研项目存在失败或不及预期可能。2）苏灵放量不及预期：各地医保对接节奏、医院反腐政策等或对苏灵放量产生影响。3）密盖息业绩承诺未达成风险：受市场竞争，和各地集采等因素影响，密盖息存在业绩承诺未达成的可能。

事项： 近日公司公告，同意全资子公司瑞騰生物以自有资金2500万美元对瑞騰生物（香港）增资，其中2100万美元用于参与Arthrosi的D轮优先股融资；同时公司关联方Guangrun Health Industry （Hong Kong) Co. Limited 将出资3500万美元认购Arthrosi股权。 投资完成后，预计子公司瑞騰生物（香港）持有Arthrosi的股份将从19.28%上升至22.52%；预计关联方Montesy Capital Holding Ltd持有Arthrosi 4.16%的股份，预计关联方Guangrun Health Industry (Hong Kong) Co. Limited将持有Arthrosi 16.72%的股份。 平安观点： 公司联合实控人加大对Arthrosi投资，看好AR882前景。2023年1月公司曾联合实控人增资Arthrosi，其中公司出资500万美元，实控人出资1000万美元。本次对Arthrosi增资金额大幅提升，其中公司以瑞騰生物（香港）为主体对Arthrosi增资2100万美元，而关联方Guangrun HealthIndestry出资3500万美元。Guangrun Health Industry是广东广润集团有限公司全资孙公司。而广东光润集团是公司的控股股东，同时也是公司实控人李捍雄、吴美丽100%控股的公司。我们认为本次公司联合实控人加大对Arthrosi的投资，主要出于对AR882前景的看好。 AR8822b期临床数据亮眼，具备痛风市场BIC潜力。23年初公司与Arthrosi合作开发的1类创新与AR882已完成为期12周的全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照的2b期临床试验，结果显示患者入组sUA平均基线为512umol/L，75mg剂量组中位sUA降低至约 208umol/L，50mg剂量组中位sUA降低至约297umol/L；同时AR882还显示了较好的安全性，而现有的痛风一线用药在安全性方面都或多或少存在缺陷。我们认为AR882无论是疗效还是安全性都体现了成为BIC的潜力。我们认为23年下半年AR882将开启全球多中心3期临床。 痛风市场空间大，是公司切入创新药领域的优质赛道。目前中国高尿酸血症总体患病率13.3%，痛风为1.1%，且痛风患者群体不断扩大。根据米内网数据，2020年我国通风药市场合计超过30亿元。痛风已经成为继糖尿病后的又一大常见代谢疾病，是公司切入创新药领域的优质赛道。一方面公司与Arthrosi在国内成立了合资公司广州瑞安博医药，拥有AR882在中国大陆和港澳台地区的上市许可和全部商业化权益，公司持有合资公司60.7%的股权；另一方面，通过联合实控人加大对Arthrosi的投资，公司持股比例提升至22.52%，未来也将享受AR882海外上市后带来的收益。 公司主业快速增长，创新药逐步开花结果，维持“推荐”评级。公司是国内儿童药行业龙头，享受行业景气度提升，业绩迎来快速增长。同时创新药AR882即将进入全球多中心三期临床，即将迎来收获期。我们维持公司2023-2025年的净利润分别为3.92亿、5.28亿、7.01亿元的预测，当前市值对于2023年PE为31倍，PEG仍小于1。若算上创新药估值，我们认为当前公司市值存在低估，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，尤其是创新药研发风险大，存在失败可能。2）核心产品降价风险：目前公司核心品种克林霉素棕榈酸酯分散片规模突破10亿，存在降价可能。3）新品种放量不及预期风险：受竞争格局、行业政策等因素影响，新品种放量存在不及预期可能。

事项： 公司公布2023年半年度报告，实现收入25.53亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长30.60%；实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长29.93%。公司业绩符合预期。 平安观点： 23上半年延续高增长，毛利率有所提升。2023上半年公司收入25.53亿元 （ +21.74% ） ， 其 中 23Q2单 季 度 实 现 收 入 12.01亿 元（+17.88%），；2023上半年归母净利润2.76亿元（+30.60%），其中23Q2单季度实现归母净利润1.34亿元（+32.77%），延续了此前高增长态势。从盈利能力来看，2023上半年公司毛利率74.95%（+3.37pp），提升明显；净利率11.08%（+1.00pp）。从分产品经营情况来看，各个板块毛利率均有提升，其中颗粒剂、冲剂毛利率为78.78%，较上年年同期增加12.79pp，毛利率提升幅度最大；注射剂、片丸剂、凝胶剂等毛利率增幅均超过3个pp。我们认为公司毛利率提升主要跟提升生产效率，和降低原材料采购成本有关。 颗粒剂保持高速放量，注射剂反弹趋势明显。2023上半年公司注射剂收入规模最大，达到11.59亿元（+53.93%），增速回复明显，我们认为主要 由 于 热 毒 宁 注 射 液 规 模 恢 复 。 颗 粒 剂 、 冲 剂 收 入 1.91亿 元（+99.56%），主要是杏贝止咳颗粒延续高速放量态势。口服液收入4.23亿元（-2.71%），增速下滑我们认为主要跟23Q2新冠感染高峰过后用药需求下降有关。胶囊剂收入4.61亿元（-7.45%），23Q2单季度收入增速转正。 公司是国内中药创新药龙头，看好长期发展。公司持续推进新产品开发，23上半年栀黄贴膏获批临床，新申报生产品种2个，3期临床研究品质2个。同时有序开展散寒化湿颗粒、金振口服液等已上市品种的循证证据研究。同时公司坚持打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯 葡胺注射液三个核心品种，同时布局一批以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏为代表的发展级产品，加大培育以天舒胶囊等为代表的心脑血管战略储备品种。我们暂维持公司23-25年净利润分别为5.74亿、7.18亿、8.91亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新药研发风险：药品存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。2）药品市场准入风险：竞争格局恶化、政策变化等因素或对公司产品准入造成不利影响。3）降价风险：公司主要产品存在被纳入各地集采的可能，若降幅较大则影响收入表现。

事项： 公司公布2022年报，实现收入21.31亿元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），扣非后归母净利润-0.98亿元（-131.81%），EPS为-0.22元。 公司业绩低于此前预期。 公司公布2023一季报，实现收入5.66亿元（+9.40%），归母净利润0.10亿元（-88.08%），扣非后归母净利润0.07亿元（-89.80%）。业绩符合预期。 2022年度利润分配预案为：每10股派2.00元（含税）。 平安观点： 2022年利润受成本上涨和商誉减值拖累。 2022年 收 入 21.31亿 元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），利润端表现低于之前预期。一方面是受碘原料价格大幅上涨影响，毛利率降幅明显，2022年公司毛利率24.04%（-13.36pp）；另一方面公司计提海神制药商誉减值1.15亿元，若扣除商誉减值因素，则公司2022年净利润为正值。 2023Q1公司归母净利润0.1亿元（-88.08%），转为正值。根据wind数据，2023年2月碘平均进口单价达到本轮涨价周期最高的71.45美元/千克（同比+96%），3月下降到64.77美元/千克。我们认为一旦着碘价下降趋势成立，公司盈利能力改善空间大。 2022年制剂端快速放量，API出货量略有下降。2022年公司上海制剂工厂收入3.49亿元（+59%），主要得益于第五批集采品种碘海醇和碘克沙醇放量，和碘帕醇等新品种的上市推广。我们认为随着碘帕醇第七批集采顺利中标，和碘美普尔等新产品放量，2023年制剂板块仍有望实现快速增长。2022年公司碘造影剂原料药及中间体系列收入约14亿元，据我们测算API出货量约1200吨，低于年初计划出货量，核心还是受成本大幅提升影响。我们预计2023年在成本端尚未显著改善的阶段，公司API出货量仍会受到影响，一旦碘价快速下降，则出货量和盈利能力有望双双大幅提升。 公司造影剂龙头地位仍然稳固，产品管线持续丰富。公司目前已有碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘美普尔等多个制剂品种上市，且碘佛醇、碘普罗胺、钆贝葡胺及钆布醇等制剂正在积极研发注册。按照注册进度，2023年碘佛醇、钆贝葡胺等有望获批上市。公司2023年拟定增募资不超过20.5亿元，用于年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目和年产7710吨碘相关化合物及CMO/CDMO产品项目。上述发行项目包括碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇等已有原料药产品扩产；补全了碘美普尔、碘普罗胺等重要产品产能；也进一步拓展相关关键中间体产能，强化“中间体+原料药+制剂”纵向一体化的布局优势。 看好公司造影剂产业链龙头地位，静待成本端改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。2022年公司业绩低点主要受上游碘原料涨价影响，但公司产业链龙头优势地位并未改变，一旦碘价开始下降，则公司盈利弹性巨大。考虑到23Q1公司成本端压力仍大，我们预计成本端23下半年开始明显改善，因此将公司2023-2024年净利润预测调整至1.61亿、4.22亿元（原预测为5.35亿、7.53亿元），新增2025年盈利预测，预计2025年净利润为6.17亿元，当前股价对应2023年PE为37倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）碘价回落速度不及预期：若成本端改善节奏慢于预期，则公司业绩短期弹性有限。2）市场竞争风险：若新的进入者集中出现，则影响产品价格。3）公司销售不及预期：若成本维持高位，则API和制剂出货量可能不及预期。

事项：（1）公司公布2022年年报，全年实现营收71.02亿元（+3.01%），实现归母净利润15.95亿元（+7.60%），扣非后归母净利润为12.51亿元（-5.19%）。 公司同时公布分红预案，拟每10股派发现金6元（含税）。 （2）公司公布2023年一季报，Q1实现营收27.03亿元（+48.41%），实现归母净利润7.14亿元（+53.79%，调整后），扣非后归母净利润为7.03亿元（+79.18%，调整后）。 平安观点：防疫政策调整，冬季疫情相关产品需求增加2022年末国内防疫政策出现调整，公司疫情相关产品（制氧机、电子体温计、呼吸机等）在2022年末及2023年初实现密集的销售，而常规产品需求则受到短期抑制。2022Q4公司实现营收19.85亿元（+25.34%），2023Q1实现收入27.03亿元（+48.41%），单季度销售金额再创历史新高。疫情相关产品毛利率相对较高，销售产品结构的变化也提高了公司当期综合毛利率，2022Q4公司毛利率为51.39%（+8.22pct），2023Q1毛利率为52.71%（+2.03pct）。 从2022年全年看，公司收入则呈现出疫情相关耗材增长较快、疫情相关设备有所回落、常规产品小幅回暖的特点。其中规模较大的几个板块中，呼吸类实现收入22.39亿元（-14.62%），糖尿病类实现收入5.30亿元（+16.04%），感染控制类实现收入11.84亿元（+32.57%），家用检测类实现收入15.21亿元（+5.06%），康复和临床类实现收入14.08亿元（+14.70%）。随着疫情影响消退，预期2023年全年常规产品收入增长将逐季加快。 新款CGM与AED产品陆续上市，放量可期2023年公司将有两款具有重要意义的产品上市。其中新一代CGM产品CT3系列已于3月获批上市，该产品具有14天免校准的特性，可用于家庭等消费市场场景。公司CGM产品在过去2年中已初步实现医疗场景的推广，CT3系列上市后则具备了由医院向家庭传导的基础，后续放量潜力巨大。 另一款产品则是国产化的AED设备。公司过去通过海外收购获得了优质AED产品，并将其引入国内市场。但由于国内疫情、招标政策以及产品成本等多种原因，产品推广并不十分顺利。据此，公司着手将AED产品国产化，强化其市场竞争力。这款产品有望在2023年上半年完成注册申请，叠加疫情消退后各地医疗建设的重心逐渐回到常规疾病领域，我们预期它能够实现较快放量。 维持“强烈推荐”评级。维持2023-2024年EPS预测，并新增2025年EPS预测为1.72、2.02、2.38元。期待重要新品放量及常规产品销售恢复，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果；2）产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏；3）产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。

公司发布2023年一季报，报告期内实现营收2.86亿元（+10.75%），实现归母净利润1.25亿元（+1.10%），扣非后归母净利润为1.20亿元（+1.58%）。 平安观点： 疫情冲击后迎来复苏，核心产品维持快速增长1月受疫情及春节因素影响，公司产品销售大幅低于去年同期。2月后医院常规诊疗开始回升，3月实现全面恢复，公司销售情况随之迎来显著复苏（单月收入增速超40%，且渠道库存仅1个月水平）。综合前3个月，公司核心产品仍保持快速增长态势，从临床植入量来看，Castor同比+24.32%，Minos+45.51%，外周药球+62.54%。公司单季度毛利率为75.73%，同比下降2.08pct，但相比22Q3-Q4（新场地转固投入使用后）有1pct左右的回升。公司今年加强降本增效管控，预期毛利率能够继续维持该水平。 费用率方面，公司Q1单季度销售费用率为8.78%（+0.98pct），主要系公司加强费用管控，避免销售费用过于集中在单个季度，预期全年维度公 司 销 售 费 用 率 仍 将 保 持 原 有 水 平 ； 管 理 费 用 率 为 4.62%（+0.60pct），主要系新场地启用后折旧等费用有所增加；研发费用率为12.68%（-0.61pct），考虑到公司近2年会有大量新产品进入上市申请注册阶段，研发费用率仍会维持在较高水平。 此外，公司海外推广顺利，截止23Q1已进入25个国家，且报告期内收入增长达138%。 集采影响整体可控，创新迭代保障持续成长3-4月期间，河南进行的介入耗材集中采购与此前国家带量采购出现一定差异，且国内外厂商新品落选较多，引起了市场担忧。从短期看，河南 省内中标/未中标产品的采购格局并未出现显著变化；从中长期看，这类不绑定采购量的采购方式可复制性较弱。参考过往实现带量的国家集中采购，我们认为即使未来再由其他方式进行带量采购，对公司的业绩影响是可控的。 公司长期以创新驱动成长。除已经上市，有望在今年实现初步放量的Fontus、Talos、Ryflumen高压球囊外，预期公司23年内完成13款在研产品注册资料递交，7款产品进入临床试验阶段并完成首例临床植入。持续、高品质的创新产品帮助公司建立局部蓝海，从根本上避免了同质化产品集采大幅降价的风险，更有望享受到DRGs创新产品例外。 维持“推荐”评级。维持2023-2025年EPS为6.29、8.33、11.15元的预测，维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。