核心观点公司 10月 26日发布三年报，1-3Q2020实现营收 3209亿元，同比+9%；归母净利润120亿元，同比+2%；扣非归母净利润120亿元，同比增长16%。公司地产交付稳增，基建抢抓机遇，前三季度归母净利润同比增速年内首次回正，三季度销售恢复正增长，拿地强度逐季提升，资产负债结构优化。我们预计20-22年EPS 为1.34、1.67、2.05元，目标价8.98元，维持“买入”评级。 地产交付稳增+ 基建抢抓机遇，归母净利润同比增速年内首次回正地产业务：1-3Q2020公司合同交付面积 1493万平，同比+27%，推动房地产营收同比+15%至 1446亿元，利润总额同比+3%至 228亿元。基建业务：抢抓“两新一重”项目集中推出的机遇，新签合同金额同比+46%至3991亿元，营收同比+9%至 1831亿元，利润总额同比+36%至 47亿元，8月末 36亿元收购广西建工 66%股权。强劲三季度业绩支撑下，公司归母净利润同比增速年内首次回正，归母净利润同比增速低于营收增速、扣非归母净利润增速较高，主要因为 2019Q3取得吉盛伟邦控制权重新计量原长期股权投资产生（非经常性）投资收益 21亿元。 三季度销售恢复正增长，拿地强度逐季提升受疫情影响，1-3Q2020公司新开工、推盘面积同比下滑 30%、17%，导致销售面积同比-17%至 1761万平，销售金额同比-7%至 2179亿元。但Q3通过大力推进新增供应、狠抓存量项目去化，销售情况显著改善，单季度销售面积、销售金额同比增长 16%、27%。1-3Q2020公司新增计容建面同比-16%至 2415万平（权益比例 91%），总地价同比+4%至 813亿元，拿地强度逐季提升，新增货值 2800亿元，其中 66%位于一二线城市，较上半年的 51%进一步提升。公司拟开发、在建土地储备分别为 0.47、1.48亿平，储备资源充裕。 资产负债结构优化，贸易港推进全国化布局截至 2020Q3，公司有息负债较 2020H1小幅下降 2%，净负债率下降 2pct至 183%，扣除预收账款的资产负债率下降 1pct 至 82%，短债覆盖率提升6pct 至 78%，整体平均融资成本下降 0.07pct 至 5.59%，均在向好发展。 商贸产业快速成长：绿地全球贸易港首次成为进博会组展商，将组织 16国品牌参展第三届进博会；全国化延伸布局进一步推进，已累计开业贸易港 4家，在建 10家；Q3国际贸易新增订单 16亿元，同时积极谋求在海南设立供应链总部及结算中心。 经营指标明显改善，维持“买入”评级我们维持公司 20-22年 EPS 为 1.34、1.67、2.05元的盈利预测，参考可比公司 2020年 6.8倍 PE 估值（Wind 一致预期），我们维持公司 2020年合理 PE 估值水平为 6.7倍，目标价 8.98元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险，行业政策风险，行业销售下行风险，资金链风险。

10月26日公司披露2020三季报，前三季度实现营收333.9亿，同比+11.8%；实现归母净利52.5亿，同比-12.5%；实现扣非后归母净利50.0亿，同比+0.8%。疫情后公司地产结算提速、文旅迎接复苏，全年业绩有望延续平稳修复。我们预测公司2020-2022年EPS为1.63、1.89、2.19元（前值1.74、2.10、2.53元），维持“买入”评级。 三季度结算提速，利润修复平缓主要源于股权转让回落 前三季度公司归母净利累计同比降幅由上半年的-23.9%收窄至-12.5%，主要源于三季度结转提速，单季度营收同比+33.4%，前三季度累计同比增速回正至+11.8%。公司利润增速修复相对平缓，1、受结转结构和上半年文旅业务拖累，前三季度综合毛利率同比-5.4pct至57.2%；2、股权转让明显减弱，前三季度投资净收益大幅降至2.2亿（去年同期27.7亿）。报告期末公司预收账款+合同负债同比+26.6%至919.8亿，对2019全年营收覆盖率高达153%。四季度传统结算高峰到来有望延续业绩平稳修复。 销售显著改善，文旅有望同步复苏 前三季度公司地产及旅游综合项目实现销售金额608.5亿（前三大城市占比：深圳25.1%、南京14.3%、杭州9.9%），同比+11%，较2020上半年的-10%显著改善。前三季度销售权益比72.5%，较2019全年降低1.9pct。报告期公司通过主题活动和宣传推广推进旅游业务恢复。据华侨城集团官网，2020“十一”假期华侨城旅游共接待游客近650万人次，我们计算约为2019全年接待总量的12.5%。随着疫后消费复苏，公司文旅业务有望迎来同步修复。 土地投资稳中求进，“绿色档”预留充裕发展空间 前三季度公司新增土储1000.4万平，同比+25.1%；新增土储总价351.2亿，权益比81.2%。报告期末公司累计土储建筑面积5698万平，剩余可开发建筑面积2879万平，其中一二线城市占比80%以上。报告期末公司扣除预收账款的资产负债率69.6%，较2019年末+0.3pct；净负债率96.4%，较2019年末+12.0pct；现金短债比111.2%，较2019年末+4.4pct。公司处于融资监管新规的“绿色档”区间，为成长延续预留充裕融资空间。 “文旅+地产”片区模式穿越周期，维持“买入”评级 公司2020年启动不超过2.46亿股的大手笔回购，全部用于股权激励，截至9月末累计回购1.4亿股，斥资9亿元。公司“文旅+地产”模式盈利能力突出，依托央企背景的产业生态和融资优势明显。考虑到综合毛利率下行，我们调整2020-2022年EPS至1.63、1.89、2.19元（前值1.74、2.10、2.53元）。参考可比公司2021年4.7倍PE估值（Wind一致预期），给予公司2021年4.7倍PE估值，目标价8.88元（前值9.57元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；文旅项目竞争；一二线城市销售不确定。

公司10月26日发布三季报，1-3Q2020实现营收67.51亿元，同比-22%；归母净利润2.44亿元，同比-62%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-59%。公司Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复，“数字爱家”发展战略及激励计划的落地将为后续扩张奠定基石。我们预计公司20-22年EPS为0.20、0.36、0.40元，目标价4.80元，维持“买入”评级。 Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复 公司1-3Q2020归母净利润降幅大于营收降幅，主要因为疫情影响下毛利率同比-4.03pct至26.19%，期间费用率同比+0.65pct至20.49%；此外Q3对部分受疫情影响回收速度减缓的应收款项计提0.54亿减值损失，亦对业绩形成拖累。公司Q3实现营收28.19亿元，环比+6%，同比-6%；毛利率29.58%，环比+0.7pct，同比-1.14pct；归母净利润2.04亿元，环比持平，同比-22%；去年同期较高的景气水平导致Q3多项业绩指标同比仍有所下滑，但相关业务在交易金额、交易单量等方面均保持快速增长态势，助推1-3Q2020归母净利润的同比降幅（62%）较20H1（89%）收窄。 “数字爱家”发展战略契合房地产交易线上化的转型趋势 疫情为房地产交易的线上化转型带来契机。公司疫情期间坚定执行“数字爱家”发展战略，重点推进线上化能力建设，陆续投产VR看房、AI讲房、选房卡、爱聊助手、大数据房屋估价、小区测评报告等多项数字化、智能化工具。公司积极扩大IT团队规模和技术投入，1-3Q2020IT团队新增143人至604人，占控股总部总人数的70%。我们认为IT技术投入持续加大，将为提高公司运营效率、提升经营业绩奠定坚实基础。 激励计划落地，为后续扩张奠定基石 公司Q2推出首期员工持股和激励基金计划，允许核心员工使用自筹资金和按照净利润一定比例提取的激励基金参加认购。根据7月3日公告，首期员工持股计划参与对象为城市公司业务骨干和管理人员共368人，募集资金总额3680万元，其中1840万元来自2019年度激励基金，已于6月30日-7月2日购买公司股票1098.77万股，均价3.29元。我们认为激励计划的落地将为公司在业绩承诺期和疫情结束后加速扩张奠定坚实基础。 疫情短期影响不改长期中介龙头成色，维持“买入”评级 结合公司业绩恢复情况，我们下调公司营收、上调资产减值损失，调整20-22年预测EPS至0.20、0.36、0.40元（前值0.23、0.38、0.43元）。参考可比公司20年平均PE估值26倍（Wind一致预期），考虑到公司受疫情影响较大，2020年业绩仍存在一定不确定性，我们认为20年合理PE估值为24倍，目标价4.80元（前值5.52元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性，商誉减值风险，扩张风险，限售股解禁压力。

Q3营收增长明显提速 1-Q3实现营收70.35亿元/yoy0.39%，归母净利4.13亿元/yoy123.11%。Q3营收34.89亿元/yoy16.72%，归母净利1.73亿元/yoy108.41%。Q3营收增速相较Q1、Q2（分别为1.3%/-18.65%）明显好转，我们预计主要伴随疫情好转，因酒店、药品业务修复，化妆品业务通过线上营销维持较快增长。区域房企布局玻尿酸产业链，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等的复合型健康产业生态圈，股权激励有望释放国企活力。预计20-22年EPS分别为0.35/0.53/0.76元，目标价13.83元，维持增持评级。 Q3毛利率优化，销售费用率提升相对较明显 Q3毛利率24.13%/yoy5.25pct，高毛利率的化妆品业务占比提升带动毛利率优化。Q3销售费用率6.57%/yoy0.38pct，预计主要因加大化妆品业务营销力度；管理费用率2.06%/yoy-0.09pct，研发费用率0.52%/yoy0.13pct，财务费用率0.03%/yoy-0.22pct，四项费用率合计为9.18%/yoy0.2pct，主要受销售费用率提升拖累。截至Q3末公司账面货币资金49亿元，Q3经营现金流净额15.51亿元，相较H1有较大改善。 Q3房地产项目签约情况良好 20年Q3，公司房地产项目实现签约金额34.08亿元/yoy40.54%；实现签约面积30.55万平方米/yoy35.48%；Q3新开工面积37.65万平方米/yoy-21.53%；竣工面积27.22万平方米/yoy93.05%。20年8月，公司控股子公司临沂鲁商竞得两地块国有建设用地使用权，成交总价款7.2亿元。据公告，公司20年全年新开工目标200万平/yoy11.06%；销售金额目标200亿元/yoy39.25%。Q1-Q3已累计新开工137.66万平，销售金额106.75亿元，若Q4维持积极推货，全年目标有望达成。我们预计公司房地产业务盈利能力有望在项目周转提速和激励机制变革的推动下平稳改善。 Q3化妆品板块维持较快增长，预计药品业务有所恢复 化妆品业务方面，其主要通过网红带货、知名主播推介等方式推动营销模式升级，今年以来线上销售增长迅速。据情报魔方，7-9月福瑞达旗下品牌颐莲天猫旗舰店累计GMV达到7387万元/yoy95%，20H1颐莲天猫旗舰店GMV为9476万元/yoy73%，Q3颐莲增长有所提速。Q4进入电商旺季，全年化妆品业务有望维持较快增长。药品业务方面，H1受疫情影响医院及基层医疗经营活动受限，药品销售短期承压，营收同比下降37%，我们判断3Q药品业务迎来恢复性增长。 区域房企布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年公司EPS分别为0.35/0.53/0.76元，仍采用分部估值法，估算公司房地产/化妆品/药品/玻尿酸原料估值分别为55/37/37/9.6亿元，合计总市值138亿元，对应目标价13.83元（前值13.85元），维持增持评级。 风险提示：国企改革进展较慢；化妆品增速放缓；地产业务大幅波动。

核心观点公司10月19日发布三季报，1-3Q2020实现营收59.74亿元，同比增长52%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长137%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长146%。公司物管业务延续亮眼业绩表现，中标捷报频传，保持非住宅物管领先优势，资管业务经营逐步恢复。我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，目标价35.20元，维持“买入”评级。期间费用率收窄驱动归母净利润增速显著高于营收增速1-3Q2020公司毛利率同比-4.65pct至14.46%，主要因为并表招商物业后毛利率相对较低的物管业务占比扩大，以及资管业务受到疫情影响。期间费用率同比-5.62pct至7.07%，主要因为物管业务融合提效和地产业务收缩。 此外，进项税加计扣除增加、减值损失减少、疫情补助和捐款增加等因素共同导致归母净利润增速显著高于营收增速。物管业务延续亮眼业绩表现，非住宅中标捷报频传根据10月14日业绩预告，1-3Q2020公司物管归母净利润约3.91-4.41亿元，可比口径下同比增长40%-58%，对应Q3归母净利润为1.35-1.85亿元，我们预计同比增长47%-102%。其中，1-3Q2020招商物业扣非归母净利润为1.57亿元，去年同期招商物业净利润约为1.38亿元，我们预计物管业绩增量主要由中航物业贡献。 根据公司官网，Q3公司相继中标华为北京基地M区等园区项目，清华大学紫荆学生公寓等高校项目，招商证券大厦等商写项目，非住宅拓展成绩斐然。但考虑到公司项目跟踪周期通常为6-8个月，疫情对于项目拓展的影响或将在下半年有所显现。 资管业务拖累业绩，经营正在逐步恢复根据10月14日业绩预告，公司1-3Q2020资产管理业务归母净利润同比减少0.8-1亿元，主要受到疫情影响购物中心客流和自持物业租金有所下滑，目前经营正逐步恢复。我们预计前三季度公司资管业务已经扭亏为盈，物管业务和公司整体的净利润差额主要源自房地产尾盘项目的亏损。物管再呈亮眼业绩，维持“买入”评级我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，21年物管+资管净利润8.61亿元。物管可比公司21年平均PE为26倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为物管+资管业务21年合理PE估值水平为39倍，对应价值336亿元，加上地产分部后整体价值为373亿元，目标价35.20元（前值37.64元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

公司10月14日发布业绩预告，预计1-3Q2020实现归母净利润3.2-3.4亿元，同比增长131%-146%。公司物管业务延续亮眼业绩表现，净利润同比增速预计较20H1进一步提升；中标捷报频传，保持非住宅物管领先优势。我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，目标价37.64元，维持“买入”评级。 物管业务延续亮眼业绩表现，净利润同比较增速预计较20H1进一步提升根据业绩预告，公司1-3Q2020物业管理业务归母净利润同比增加2.5-3亿元。去年同期公司物管业务净利润为1.41亿元（仅包括中航物业，招商物业尚未并表），则公司1-3Q2020物管归母净利润约3.91-4.41亿元，对应Q3归母净利润为1.35-1.85亿元。我们预计物管业务净利润同比增速较20H1的37%进一步提升：招商物业19H1、2019全年净利润分别为0.82、1.94亿元，假设1-3Q2019净利润为（0.82+1.94）/2=1.38亿元（物管公司单季度净利润差异通常不会太大），则中航+招商物业1-3Q2019净利润为2.79亿元，那么公司1-3Q2020物管净利润增速为40%-58%。 中标捷报频传，保持非住宅物管领先优势根据公司官网，Q3公司相继中标华为北京基地M区、天津讯飞智汇谷园区等园区项目，清华大学紫荆学生公寓、中央美院中法学院等高校项目，招商证券大厦、工商银行重庆分行等商写项目，非住宅拓展成绩斐然。但考虑到公司项目跟踪周期通常为6-8个月，疫情对于项目拓展的影响或将在下半年有所显现。 资管业务拖累业绩，经营正在逐步恢复根据业绩预告，公司1-3Q2020资产管理业务归母净利润同比下降0.8-1亿元，主要受到疫情影响购物中心客流和自持物业租金同比有所下滑，目前经营正逐步恢复。 物管再呈亮眼业绩，维持“买入”评级我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，21年物管+资管净利润8.61亿元。物管可比公司21年平均PE为28倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为物管+资管业务21年合理PE估值水平为42倍，对应价值362亿元，加上地产分部后整体价值为399亿元，目标价37.64元（前值40.07元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

核心观点公司10月14日发布业绩预告，1-3Q2020实现归母净利润2.2-3.2亿元，同比下滑50%-66%。公司Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复，“数字爱家”发展战略及激励计划的落地将为后续扩张奠定基石。我们预计公司20-22年EPS为0.23、0.38、0.43元，维持“买入”评级。 Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复随着国内疫情得到有效控制和购房需求的滞后释放，2020Q2以来公司各项业务已逐步恢复至2019年同期水平，Q3相关业务在交易金额、交易单量等方面均保持了快速增长态势，助推业绩持续修复。公司20Q3实现归母净利润1.80-2.80亿元，以中位数2.3亿元来看，较20Q2的2.04亿元环比增长13%，同比下滑12%，1-3Q2020归母净利润的同比降幅（50%-66%）较20H1（89%）收窄。 “数字爱家”发展战略契合房地产交易线上化的转型趋势疫情为房地产交易的线上化转型带来契机。公司疫情期间坚定执行“数字爱家”发展战略，重点推进线上化能力建设，陆续投产VR看房、AI讲房、选房卡、爱聊助手、大数据房屋估价、小区测评报告等多项数字化、智能化工具。公司积极扩大IT团队规模和技术投入，1-3Q2020IT团队新增143人至604人，占控股总部总人数的70%。我们认为IT技术投入持续加大，将为提高公司运营效率、提升经营业绩奠定坚实基础。 激励计划落地，为后续扩张奠定基石公司Q2推出首期员工持股和激励基金计划，允许核心员工使用自筹资金和按照净利润一定比例提取的激励基金参加认购。根据7月3日公告，首期员工持股计划参与对象为城市公司业务骨干和管理人员共368人，募集资金总额3680万元，其中1840万元来自2019年度激励基金，已于6月30日-7月2日购买公司股票1098.77万股，均价3.29元。我们认为激励计划的落地将为公司在业绩承诺期和疫情结束后加速扩张奠定坚实基础。 疫情短期影响不改长期中介龙头成色，维持“买入”评级我们维持20-22年EPS为0.23、0.38、0.43元的盈利预测。参考可比公司20年平均PE估值28倍（Wind一致预期），考虑到公司受疫情影响较大，2020年业绩仍存在一定不确定性，我们认为20年合理PE估值为24倍，目标价5.52元（前值5.75元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性，商誉减值风险，扩张风险，限售股解禁压力。

2020前三季度归母净利预计同比+75.1%，延续黑马本色。 10月14日公司披露2020前三季度业绩预告，公司预计三季度实现归母净利1.6亿元，同比+128.9%；预计前三季度实现归母净利2.9亿元，同比+75.1%。业绩增长主要源于项目公司并表贡献投资收益。我们维持2020-2022年EPS1. 12、1.41、1.77元的盈利预测，维持“买入”评级。 业绩增速继续上行，项目公司并表贡献投资收益。 公司前三季度归母净利预计实现75.1%的同比增长，业绩增速在上半年34.3%的基础上进一步上行。公司业绩大幅增长源于原联营企业昆明中交金盛置业因业务发展需要，本期实现控制并表，合并日之前的股权投资按照公允价值重新计量后，确认投资收益约2.9亿元，增加归母净利约1.5亿元。公司半年报表示“确保年内计划结转项目如期交付”，叠加销售高增长增厚预收储备、表外合作项目逐渐步入收获期，全年归母净利有望延续稳定增长。 1-8月拿地延续跨越发展，全年销售有望突破400亿大关。 2020H1公司实现签约销售金额122.8亿，同比+31.7%，权益销售金额88.2亿，同比+54.2%。2020H1新增土储总价272.2亿，同比+188.9%，2020H1在建及待建面积1174.2万平（前三大城市重庆22.6%、北京12.5%、昆明10.0%）。据克而瑞统计，1-8月公司新增全口径土储货值约1040亿元，位居全国第23位。公司可售货值充裕，全年销售有望突破400亿大关。 积极发挥融资优势，充分把握最后的杠杆扩张。 2020H1公司扣除预收账款的资产负债率86.3%，净负债率238.9%，现金覆盖倍数136.9%。9月末公司借款余额498亿元，相比2019年末大幅增长133%。7月10日公告全年拟增加融资额度336亿元，下半年以来20亿ABS获批，成功发行7亿元公司债（5年期，票面利率低至3.8%），拟通过供应链ABS融资40亿元。公司积极发挥央企背景和集团支持所赋予的融资优势，在融资新规全面推行之前充分把握最后的杠杆扩张，为未来进一步跨越发展奠定资源基础。 小身材大梦想，维持“买入”评级。 公司为中国交通建设集团旗下唯一A股地产平台，有望受益于集团全产业链资源和融资扶持，且集团承诺在2021年底前逐步启动下属其他涉房企业与中交地产的深度融合。前绿城核心高管李永前上任加速市场化改革，我们看好公司未来进军千亿梯队。维持2020-2022年EPS为1.12、1.41、1.77元的盈利预测，参考可比公司2020年平均PE估值6.9倍，考虑到销售、拿地高增长预期，我们认为公司2020年合理PE估值9.5倍，维持目标价10.64元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，行业政策风险，行业下行风险，经营风险。

疫情影响业绩下滑，销售持续展现弹性公司2020H1实现营收198.7亿元，同比-11.6%；实现归母净利润29.8亿元，同比-17.9%；EPS0.66元。公司储备充沛，销售逆势增长，高股息率凸显配置价值，我们预计2020-2022年EPS为2.59、3.01和3.55元，目标价19.43元，维持“买入”评级。 疫情影响下竣工完成率仅20%，归母净利同比下滑上半年受疫情影响，竣工面积同比-37%，导致结算收入同比-15.5%。同时销售规模持续扩张，销售管理费用率合计同比+2.8pct，但结算毛利率微降0.77pct至39.6%，依然维持行业高位。此外，上半年因公允价值变动以及存量资产处置合计获11亿收益，对冲了部分结算体量下滑对业绩影响。下半年公司计划竣工体量是上半年的4倍，竣工计划较年初仅下调5.3%，较去年实际竣工面积同比+18.6%，我们认为全年归母净利有望恢复正增长。 前7月销售额排名前进6位，全年新开工计划+38%上半年公司将工程主力分配在新开工上，推动销售逆势增长。上半年新开工同比+13%，充沛货值推动下，前7月销售面积达592万方，同比+19.9%，销售额1226亿，同比+22.1%。销售金额位居克而瑞全国榜单第8位，较19年上升6名，进步明显。中期新开工目标在年初基础上进一步上调39%至1280万方。公司开工积极，我们认为全年销售额有望实现稳健增长。 投资积极土储充沛，聚焦一二线以及核心城市圈2020H1公司获取52宗土地，新增土地储备约649万方，权益土地储备约338万方。一二线城市占比达67%，且三线城市均为东莞、金华等位于核心都市圈的城市。拿地额占销售额比重达51.9%，较去年全年-5pct，公司持续三年（17-19年）投资强度高于55%，储备充沛。截至6月30日，公司总土储约5866万方，权益建面约3010万方，较19年底分别+12.1%和7.4%，面积口径下的权益为51%，以19年销售额去化周期5.4年。 融资和杠杆优势为下一步成长提供空间2020H1公司净负债率为67%，同比+7pct，但依然处于行业相对低位，短债覆盖率为118%，尽管同比-7pct，但依然游刃有余。公司积极扩张的同时，融资成本较19年-13bp至4.86%。截至8月28日公司已发行短融以及中票等债券100亿，利率仅为2.60%-3.83%，彰显公司的融资优势。 平衡孕育新成长，而立之年再出发，维持“买入”评级由于公司竣工计划下调，我们预计2020-2022年EPS为2.59、3.01和3.55元，（前值2.66、3.19、3.81元），参考可比公司2020年平均PE5.8倍，公司2019年分红对应8月31日收盘价股息率达4.7%，高销售增速和股息率将进一步凸显配置价值，预计公司2020年PE估值7.5x（前值7.0-7.5x），目标价19.43元（前值18.62-19.95元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性；行业政策风险，行业销售下行风险。

受疫情影响业绩下滑，销售稳步增长 公司2020年上半年实现营收121.9亿，同比-33.3%，归母净利5.7亿，同比-69.7%，业绩符合中报业绩预告预期（归母净利同比降65%-76%）。疫情影响下业绩下滑，销售保持稳步增长，我们预计公司2020-2022年EPS为0.47、0.55和0.64元，目标价6.58元，维持“买入”评级。 受结算节奏以及疫情影响，归母净利大幅下降 中报业绩同比下降的主要原因在于：1、持有物业运营业务受疫情影响显著；、地产开发业务竣工延迟，结算面积同比-16%，结算结构变化，导致地产开发收入同比-35%；3、去年同期结算上海、深圳高毛利项目，基数效应导致上半年结算毛利率同比-5pct；4、非并表项目出现3.7亿亏损；5、公司计提2.1亿存货跌价准备。公司可结算货值充沛，2020H1公司合同负债368亿，对19年结算收入的覆盖率达138%，下半年业绩增速有望修复。 上半年销售稳健增长，拿地拓展发力 上半年公司签约面积118万方，签约金额299亿，同比分别+5.7%和17.7%，维持全年新开工334万方的计划，较19年销售面积+15%，保障全年销售稳健增长。上半年公司新增土储约273.5万方，同比增长165%，楼面价同比-24%。截至2020H1未售土储合计1191万方，以上半年销售均价预测，总货值约3004亿。货值充沛，我们认为2021年公司销售有望破千亿。 疫情对持有物业运营产生一定冲击，全年有望修复 上半年公司租金收入20.3亿，同比-24%，主要在于疫情的影响：1.客流骤减导致购物中心抽成租金下降，同时酒店入住率也大幅下滑；2. 公司积极履行社会责任，实施了部分租金减免。同时因长风、西安大悦城出表，购物中心租赁面积同比-2.4%，导致购物中心和酒店收入同比-32%和61%。但随着疫情风险逐步下降，我们预计全年持有运营板块收入会有所修复。 央企背景与商业地产背书，把握股债双机遇 公司负债结构稳健，短期偿债能力进一步强化。 截至2020H1净负债率105%，较19年底+7pct，现金覆盖倍数191%，较19年底+27pct。报告期整体融资成本5.14%，子公司中粮置业发行15亿公司债，票面利率3.14%-3.60%，7月获批发行20亿公司债，并于8月完成发行，利率3.78%。央企背景背书以及商业地产运营为公司带来的融资优势持续凸显。 商业地产陌上花开，维持“买入”评级 因上半年非并表项目亏损以及毛利率下行幅度较大，我们预计2020-2022年EPS为0.47、0.55和0.64元（前值0.56、0.69和0.85元），参考可比公司2020年平均PE12.8倍（Wind一致预期），公司作为精耕商业地产的央企，规模效应、品牌和融资优势显著，我们予以公司2020年14倍PE估值，目标价6.58元（前值6.44-7.00元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；一二线销售不及预期；商业地产竞争激烈。

归母净利稳健增长，回购彰显管理层信心公司2020H1实现营收1463.5亿元，同比+5.1%；实现归母净利125.1亿元，同比+5.6%；EPS1.11元。考虑到疫情影响，我们预计2020-2022年EPS为3.73、4.21和4.79元，给予目标价35.87元，维持“买入”评级。 结算稳健，已售未结货值充沛，推动未来业绩增长上半年竣工面积同比+1.4%，推动房地产业务收入同比+3.9%，物管收入同比+26.8%；因非并表合作项目结算大幅增长，投资收益+106.8%至26.9亿；但结算结构影响下结算均价同比-22%，导致结算毛利率同比-4.2pct至24.1%；2020H1已售未结金额+14.2%至6953亿，公司预计全年竣工完成年初计划（同比+7.9%），已售未结货值充沛，推动业绩稳健增长。 新开工工期受疫情影响，前7月销售同比基本持平受疫情影响，上半年新开工面积同比-6%，前7个月销售同比基本持平。2020年前7月万科实现销售面积2471万方，销售额3795亿元，同比分别增长0.3%和下降0.7%。市占率有所提升，前7月公司销售额市占率为4.7%，较19年全年增加0.8pct，同比去年同期增加0.1pct。公司深耕能力出众，我们预计随着疫情影响的消退，2020全年销售有望保持稳健。 上半年拿地审慎，7月开始加大扩张力度2020H1万科新增项目总建面同比-28.6%，权益地价同比-50.6%，但7月大幅扩张，将累计新增总建面以及权益地价同比增幅拉升至7.5%和-17.9%。金额口径下的权益比例达60.9%。平均楼面价占销售均价比重控制在38.7%，较19年全年-0.3pct。从结构上来看，万科坚持围绕城市经济圈布局，2020前7月一二线城市新增储备占比达84%。融资能力优异，2020年上半年进一步大幅改善截至2020H1，净负债率27.0%，较2019年底-6.9pct，维持行业低位，短债覆盖率195.5%，较19年底+22pct。今年以来公司股债融资优势愈发明显。前7月境内发行公司债规模达70亿，ABS规模24亿，5月所发行的5年期公司债利率低至2.56%，同比19年上半年-109BP，同时万科还具备港股增发的平台优势（4月28日董事会进一步授权董事长办理发行事宜）。低杠杆的债务结构以及占优的融资成本，利于公司把握扩张机遇。 公司回购彰显管理层信心，维持“买入”评级据20年中期业绩会披露，全年毛利率可能会在中报基础上小幅下行，我们预计2020-2022年EPS为3.73、4.21、4.79元（前值4.03、4.75、5.66元），分部估值法下万科合理市值约5209亿（前值5328-5443亿）。基于谨慎性原则，我们对这一估值按20%（前值17%-20%）的折价，目标市值为4168亿元（前值4262-4518亿元），对应目标价35.87元（前值37.71-39.97元），上半年回购计划彰显发展信心，维持“买入”评级。 风险提示：行业销售下行风险；拿地节奏低预期致可售货量不足风险。

2020H1归母净利同比-76.1%，疫情之下地产、商业盈利双双放缓 8月28日公司披露2020半年报，2020H1实现营收58.7亿，同比-38.4%；实现归母净利2.5亿，同比-76.1%。盈利下滑主要源于疫情之下地产结算放缓、商业自持收入和盈利能力下滑。我们调低2020-2022年EPS至1.16、1.32、1.44元（前值1.24、1.39、1.55元），维持“买入”评级。 开发、自持盈利增速放缓，低权益比结算加剧利润分流 2020H1公司归母净利同比下滑，源于：1、疫情影响开发项目工程进度，结算放缓导致地产业务营收同比-41.7%至48.1亿，毛利率同比-7.8pct至35.5%；2、报告期为中小微企业减免租金近5000万，物业租赁业务营收同比-2.2%，毛利率同比-1.7pct；3、疫情期间酒店客流明显下滑，拖累物业经营业务营收同比-65.0%，毛利率转负至-54.2%；4、低权益比项目集中结算，少数股东损益占净利润比重同比+10.8pct至35.2%。报告期公司已售未结较2019年末+5.7%至155.8亿，对2019年营收覆盖率59.5%。 投资节奏稳健，推盘积极助力销售修复 2020年H1公司创新销售方式，实现签约销售金额157.0亿（住宅148.6亿+商务8.4亿），同比-12.0%。其中二季度实现销售额131.9亿，疫情后实现快速复苏。报告期鉴于重点城市土地市场升温、土地储备相对充裕，公司投资节奏趋于稳健，新增土储权益建面26.9万平，权益投资金额16.4亿，新增项目位于佛山、遵化。报告期末可结算建面1723万平，权益建面1377万平，主要位于北上广深及五大城市群核心二三线城市。2020H1公司累计开复工面积846万平，同比+58%，新开工面积234万平，同比+157%，推盘积极助推下半年销售修复。 商业管理规模略有提升，直融优势持续显现 公司持有型物业主要位于北京、上海、天津等核心一二线城市，2020H1写字楼、商业等出租物业97.1万平，酒店、体育中心等经营物业19.9万平，管理规模较2019年略有提升。受疫情影响，2020H1商业资管收入同比-18%，息税前利润同比-17%。2020H1公司净负债率202.3%，较2019年末+13.4pct。报告期内公司发行73亿SCP（平均成本2.47%）、80亿CMBS（成本2.8%）、18.4亿供应链ABS（平均成本3.15%），持续优化融资结构，保持低成本融资优势。 开发自持双轮驱动，维持“买入”评级 考虑到疫情对地产开发和商业自持的影响，我们调低2020-2022年EPS至1.16、1.32、1.44元（前值1.24、1.39、1.55元）。参考可比公司2020平均PE估值5.6倍，考虑到公司土储充裕、集中位于核心一二线城市，基础设施REITs提速为远期不动产运营走向REITs时代打好制度基础，给予公司2020年7.0倍PE估值，目标价8.12元（前值8.06-8.68元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。

2020H1归母净利同比+34%，尽显黑马本色 8月27日公司披露2020半年报，2020H1实现营收60.0亿，同比+243.5%；实现归母净利1.2亿，同比+34.3%。上半年公司结算规模大幅提升，销售、拿地、融资全面扩张，尽显黑马本色。维持2020-2020年EPS为1.12、1.41、1.77元的盈利预测，维持“买入”评级。 销售弹性稳步兑现，确保年内交付计划如期实现 2020H1公司销售弹性稳步兑现，交付增加推升营收同比+243.5%至60.0亿。结算结构拖累综合毛利率同比-13.0pct至25.9%，同时低权益比项目集中结转，导致少数股东损益占净利润的比重同比+13.8pct至69.4%。虽然归母净利增速低于营收增速，但是报告期依然实现34.3%的高速增长。2020H1公司表内已售未结101.0亿，对2019全年营收的覆盖率为71.9%。公司表示“确保年内计划结转项目如期交付”，叠加销售高增长增厚预收储备、表外合作项目逐渐步入收获期，全年归母净利有望延续稳定增长。 市场化管理提速周转，销售拿地大幅扩张 公司明确从土地获取到项目交付的全周期运营体系，市场化管理提速周转。2020H1实现签约销售金额122.8亿，同比+31.7%，权益销售金额88.2亿，同比+54.2%；实现销售回款100.2亿，同比+40.7%，权益回款72.9亿，同比+51.4%。2020H1新增土储总价272.2亿，同比+188.9%，权益总价101.4亿，同比+81.0%，投资强度222%，相比2019全年+121pct。新增项目主要位于北京、重庆、武汉、郑州等持续深耕的核心一二线城市。报告期末在建及待建面积1174.2万平（前三大城市重庆22.6%、北京12.5%、昆明10.0%），全年销售有望向350-400亿发起冲击。 央企背景赋予杠杆优势，融资发力蓄力成长 2020H1公司现金覆盖倍数136.9%，净负债率较2019年末+153.9pct至238.9%。7月末公司借款余额482亿元，相比2019年末大幅增长126%。7月10日公司董事会审议通过《关于增加2020年度融资额度的议案》，全年拟增加融资额度336亿元。7月9日20亿ABS获批，8月6日成功发行7亿元公司债（5年期，票面利率低至3.8%），今年以来多样融资渠道持续打通，央企背景下的资源禀赋和集团支持在融资层面的优势持续兑现。 小身材大梦想，看好未来进军千亿梯队，维持“买入”评级 公司为中国交通建设集团（未上市）旗下唯一A股地产平台，有望受益于集团全产业链资源和融资扶持，且集团承诺在2021年底前逐步启动下属其他涉房企业与中交地产的深度融合。前绿城核心高管李永前上任加速市场化改革，我们看好公司未来进军千亿梯队。维持2020-2022年EPS为1.12、1.41、1.77元的盈利预测，参考可比公司2020年平均PE估值6.8倍，考虑到销售、拿地高增长预期，我们认为公司2020年合理PE估值9.5倍，目标价10.64元（前值10.64-11.20元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，行业政策风险，行业下行风险，经营风险。

公司8月26日发布半年报，2020H1实现营收103亿元，同比+96%；实现归母净利润8.7亿元，同比+40%。公司归母净利润恢复弹性，已售未结货值充沛；杭州项目热销彰显深耕实力，土储质量较高；积极拓展，权益比例改善；评级提升，融资成本下行。我们维持2020-2022年EPS为0.68、0.86、1.06元的盈利预测，目标价5.78元，维持“增持”评级。 归母净利润恢复弹性，已售未结货值充沛 2020H1公司交付大江名筑、平湖万家花城兴和苑、义乌滨江壹品等项目，推动房产销售营收+97%至100亿元，毛利率同比+3.2pct至37.0%。业绩增速不及营收，主要因为：1、本期结转项目权益比例较低，少数股东损益占比同比+12.7pct至44.9%，但较Q1明显改善；2、联营企业结转项目减少导致投资收益同比-1.8亿元。公司扣非归母净利润同比+18%至7.3亿元，增速低于归母净利润，主要因为公司持有股票上涨带动公允价值变动收益同比+1.2亿元。公司未结算预收房款较2019年末+24%至690亿元，对2019年营收覆盖率达到276%，提升未来业绩增长韧性。 杭州项目热销彰显深耕实力，土储质量较高 2020H1公司实现销售547亿元，同比+6%，权益销售额265亿元，权益比例同比+8pct至48.5%。根据公司半年报，上半年公司位列杭州房企销售冠军，杭州项目平均中签率仅为7.87%，充分彰显公司在大本营杭州区域的品牌优势和深耕实力。2020H1公司可售货值2700亿元，杭州占62%且基本位于核心区域，浙江省内其他城市占24%，省外已开拓上海、深圳、江苏、江西，货值占14%，土储质量较高。我们预计公司全年销售金额有望再有提升，并向TOP30迈进。 积极拓展，权益比例改善；评级提升，融资成本下行 2020H1公司新增20个土储项目，新增计容建面314万平，同比+84%；总价524亿元，同比+94%，金额口径拿地强度高达96%；权益土地款280亿元，新增土储货值权益比例同比+9.2pct至49.6%；成功进入苏州，并于7月首次进入南京。我们预计全年能够完成30个项目的拓展目标。积极拓展并未影响财务稳健性，6月联合信用评级将公司主体信用评级提升至AAA，2020H1净负债率97%，短债覆盖率176%，今年以来发行的短融、中票、公司债利率分别低至3.00%、3.85%、4.00%，均创下同品种历史新低，近乎可与头部房企媲美，综合融资成本较2019年-0.2pct至5.4%。 千亿销售后行稳致远，维持“增持”评级 我们维持20-22年EPS为0.68、0.86、1.06元的盈利预测。可比公司2020年平均PE估值为6.2倍（Wind一致预期），我们认为公司品牌溢价突出，拓展发力未来增长可期，2020年合理PE估值水平为8.5倍（前值6.8-7.2倍），目标价5.78元（前值4.62-4.90元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情风险；政策风险；区域市场风险；少数股东损益风险。

业绩如期高增长 公司上半年实现营业收入 296.9 亿，同比+27.3%； 实现归母净利 20.5 亿 元，同比+56.2%； EPS0.54 元。 我们预计 2020-2022 年 EPS 为 1.87、 2.42 和 3.06 元， 目标价 13.09 元， 维持“买入”评级。 结算放量内控提效，推动归母净利如期高增长 如公司业绩预增公告（归母净利同比+50%-70%），公司上半年归母净利实 现高增长。推动因素如下： 1.竣工面积同比+303%带动结算收入同比+35%； 2. 非并表项目结算大幅增长，推动投资收益同比+410%至 18 亿； 3.内控 管理水平改善，销售、管理费用率分别下降 1.2、 1.1pct。上半年结算毛利 率同比-4pct 至 19.4%，截至报告期末已售未结合同负债 1248 亿，中报披 露毛利率高于上半年结算资源，即公司待结算收入充沛，利润率有望修复。 上半年销售额实现微增， 推盘积极助力达成全年目标 受疫情影响， 公司上半年销售呈现 V 型走势，据中报披露，上半年销售面 积 609.2 万方，同比-5.7%，销售额 813.7 亿，同比+0.2%。据公司年报披 露全年同比+15%的销售额目标，因上半年推盘受疫情阻滞，中期完成率 36%，二季度以来拿地发力叠加积极推盘，公司有望实现销售目标。 投资拿地有所恢复，继续聚焦核心城市群战略 上半年公司新增土储面积 689 万方，同比+63%，拿地总价 303 亿，同比 +13%，投资强度 37%，较 19 年全年+11pct，公司加大长三角区域的三线 布局，三线城市拿地额占比较 19 年全年提升了 11pct 至 67%，楼面价较 19 年全年-15%至 4400 元/平。截至 6 月 30 日公司储备 4411 万方，较 19 年底+4%，其中一二线城市面积占比为 35%。去年以来公司优化区域布局， 下半年有望进一步深耕，持续加速优质资源兑现。 融资成本改善， 有息负债结构趋于均衡 融资压力有所疏解。 3 月公司成功发行 17 亿公司债，同等期限利率较 19 年底下降 80bp。二季度发行了 20 亿 ABS 以及 12 亿中票，利率分别为 7% 和 7.2%。 ABS 较 19 年初发行的 ABN 利率低 50bp。公司杠杆水平持续下 降，截至 6 月 30 日，净负债率同比-23pct 至 147%，货币短债覆盖率 119%。 有息负债中短债占比较 19 年底-4pct 至 30%，有息负债结构更为均衡。 股权激励以及股东增持加码，维持“买入”评级 公司业绩高速增长，销售积极扩张，融资结构优化，控股股东增持以及 股权激励彰显信心。我们维持公司 2020-2022 年归母净利 70.57、 91.42、 115.48 亿的盈利预测，因股权激励导致股本变化， 2020-2022 年 EPS 调整至 1.87、 2.42 和 3.06 元， 参考可比公司 20 年 6.3 倍 PE 估值（Wind 一致预期）， 公司可结算货值充裕， 我们认为公司 20 年合理 PE 为 7 倍， 目标价 13.09 元（前值 12.22-13.16 元），维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策和基本面风险；资金链偏紧风险。