黄山旅游(600054.CH/人民币14.33; 900942.CH/美元1.505, 买入)2014 年前三季度实现营业收入11.11 亿元,同比增长14.51%;实现归属母公司净利润2.14 亿元,同比增长40.01%;实现扣非后净利润2.12 亿元,同比增长36.26%;实现每股收益0.45 元,业绩符合预期。公司第三季度实现营收4.89 亿元,同比增长22.21%,实现归属母公司净利润1.01 亿元,同比增长26.19%;单季度每股收益0.21 元。公司前三季度累计接待游客229.3 万人,同比增长9.96%。其中第三季度景区客流反弹幅度达19.17%,索道搭乘率达到1.97,驱动营收单季度高增长。另外,公司3 季度期间费用率大幅下降,盈利能力提升。维持2014-2016 年每股收益预测0.49、0.65、0.76 元。再融资背景下,公司业绩释放动能足。后续交通改善带来客流弹性和股价催化,维持A 股、B 股的买入评级。 支撑评级的要点. 1、 3季度客流反弹19.17%,索道搭乘率提升:2014 年前三季度营收同比增长14.51%,第三季度营收同比增长22.21%。景区和索道业务贡献主要营收增量,前三季度景区累计接待游客229.3 万人,同比增长9.96%;第三季度接待游客101.53 万人次,同比增长19.17%。前三季度索道累计运送游客413 万人次(含西海大峡谷观光缆车),同比增长17.33%,索道搭乘率1.80;第三季度索道运送游客200 万人次,搭乘率达到1.97,环比上半年进一步提升(上半年索道搭乘率1.67)。商品房销售前三季度实现营业收入7,604 万元,同比下降20.3%。 2、 期间费用率明显下降,毛利率、净利率提升:2014 年前三季度公司实现毛利率49.54%,同比增加2.16 个百分点(第三季度54.24%,同比增加0.72个百分点);实现净利率19.23%,同比增加3.5 个百分点(第三季度20.65 %,同比增加0.65 个百分点);管理费用率12.28%,同比减少4.37 个百分点(3季度单季度10.16%,同比减少5.59 个百分点);销售费用率1.20%,同比减少0.19 个百分点(3 季度单季度1.12%,同比减少0.34 个百分点);财务费用率3.20%,同比增加2.6 个百分点(3 季度单季度财务费用率6.67%,同比增加5.74 个百分点)。

中青旅(600138.CH/人民币16.62, 买入)2014 年前三季度公司实现营业收入81.62亿元,同比增长16.65%;实现归属母公司净利润3.01 亿元,同比增长40.86%;由于乌镇股权回购导致中青旅去年10 月份开始持股比例从51%上升到66%,公司今年前三季度合并报表业绩持续受益于乌镇股权增厚(前三季度41%的净利润增速中:乌镇15%股权回购对于中青旅合并报表权益业绩增厚大约4,000 万元,贡献大约19%的净利润增速;公司内生业绩增速大约22%);实现扣非后净利润2.78 亿元,同比增长62.47%,主要原因是由于第三季度营业外收入同比下降2,683 万元导致;实现全面摊薄每股收益0.42 元。公司第三季度实现营收32.66 亿元,同比增长14.29%,实现归属母公司净利润1.09 亿元,同比增长22.17%,单季度全面摊薄每股收益0.15 元。古北水镇前三季度迎客77.6 万人次,第三季度客单价达到208 元,同比上半年提升24%;乌镇景区三季度客流达到208 万人次,同比增长37%,超预期原因主要在于8 月份客流同比大幅增长;4 季度迎来景区淡季,我们预计乌镇和古北客流增速将环比放缓;公司4 季度将不再受益于乌镇15%股权回购,单季度利润增速将如期回落。维持2014-2016 年0.53、0.68、0.89 元的盈利预测。公司明年看点将聚焦于古北客流培育和客单价的提升以及遨游网O2O 落地,长期发展前景看好,维持买入评级。 支撑评级的要点. 1. 乌镇景区前三季度客流同比增加24%,单3 季度客流增长37%:2014 年前三季度乌镇接待游客517.03 万人次,同比增长24.08%(第三季度接待游客207.88 万人次,同比增长37%);其中东栅前三季度客流274.82 万人次,同比增长 18.58%;第三季度客流109 万人次,同比增长32%;西栅前三季度客流242.21 万人次,同比增长30.96%;第三季度客流99 万人次,同比增长44%。乌镇前三季度实现营收7.09 亿元,同比增长27.98%(第三季度实现营收2.83 亿元,同比增长35%);前三季度实现净利润2.67 亿元,同比增长26.19%,净利率37.66%。第三季度乌镇实现营收2.83亿元,同比增长35%;第三季度实现净利润9,665 万元,同比增长25%,净利率下滑到34%;乌镇前三季度客单价达到 137 元,第三季度客单价136 元,基本保持稳定。 2. 古北水镇前三季度迎客77.63 万人次,第三季度客单价达到208 元:古北水镇前三季度接待游客77.63 万人次(第三季度接待游客37.98 万人次),实现营收14,589 万元(第三季度营收7,916 万元);前三季度客单价188元,第三季度客单价208 元;第三季度客单价比上半年提升大约24%(2014年上半年客单价168 元)。考虑国庆节10 万客流接待量以及11-12 月北京天气逐渐转冷,我们预计古北全年客流在100 万人次左右,营收在2 亿元左右,净利润会略微亏损。 3. 前三季度会展收入持续高增长,地产业务结算进度缓慢:前三季度旅行社业务收入同比增长27%,遨游网收入增长超过100%,会展业务收入同比增长75.51%;策略投资方面,中青旅创格科技收入同比增长21.12%;风采科技收入同比基本持平;房地产结算进展缓慢;由于上半年会展业务利润确认较多,单3 季度会展业务利润贡献占比较小。 4. 成本费用控制较好,净利率略有提升:2014 年前三季度公司实现毛利率19.21%,同比减少0.3 个百分点;实现净利率3.69%,同比增加0.63 个百分点;管理费用率3.36%,同比减少0.62 个百分点(3 季度单季度3.37%,同比减少0.32 个百分点);销售费用率8.01%,同比减少0.62 个百分点(3季度单季度8.05%,同比减少0.3 个百分点);财务费用率0.61%,同比减少0.05 个百分点(3 季度单季度财务费用率0.19%,同比减少0.46 个百分点)。

锦江股份(600754.CH/人民币23.21,买入)前三季度实现营收21.65亿元,同比增长10.44%;实现归属母公司净利润3.39亿元,同比增长2.01%;实现扣非后净利润1.64亿元,同比下降18.82%;实现全面摊薄每股收益0.42元。公司第三季度实现营收7.97亿元,同比增长5.20%,实现归属母公司净利润1.53亿元,同比下降7.01%,单季度全面摊薄每股收益0.19元。3季度为传统旅游旺季,公司酒店业务增速放缓至5.8%,略低于预期。盈利下滑主要受3季度福喜事件影响、以及酒店资产整合带来亏损(锦江都城酒店品牌新开门店以及原有门店整合)等因素影响。暂维持2014-2016年0.52、0.67、0.87元的盈利预测。公司仍然为迪斯尼直接受益股,后续酒店、餐饮业绩迎来改善良机;叠加国企改革下的激励机制改善和资本驱动下的外延式扩张预期,维持买入评级。 支撑评级的要点。 1.酒店业务3季度营收增速放缓:有限服务酒店业务前三季度实现营收195,405万元,同比增长11.42%。第三季度实现合并营业收入71,361万元,同比增长5.79%。收入增长主要由于时尚之旅前三季度营收并表实现营收15,215万元,比上年同期增加11,055万元(第三季度增加1,198万元),扣除时尚之旅并表导致营收增加影响,第三季度酒店业务收入增长约4%。2014年第三季度净增开业有限服务型连锁酒店47家(直营5家,加盟42家)。前三季度入住率81.38%,同比下滑2.2个百分点;均价182.73元,同比上升1.67%;RevPAR148.71元,同比下降1%。截至2014年9月底,已开业直营酒店254家、加盟酒店686家,加盟店占比73%。在经济不景气以及行业竞争格局加大的背景下,公司传统经济型酒店业务RevPar逐渐进入滞涨期,后续酒店业务业绩改善来自于三方面:一是迪斯尼开业后长三角地区酒店入住率提升;二是中档商务酒店规模化扩张带来的营收和利润增量;三是增发完成后,潜在的外延式扩张预期。 2.自营餐饮营收反弹不力,三季度餐饮投资收益受到福喜事件影响:2014年第三季度,食品及餐饮业务实现营业收入8,300万元,比上年同期增长0.41%。2014年1至9月份,食品及餐饮业务实现营业收入21,100万元,比上年同期增长2.14%。餐饮投资收益情况:1月至9月,上海肯德基实现投资收益1,934万元,上年同期因主要受鸡肉原料事件和人感染H7N9禽流感疫情等影响产生投资损失923万元;今年第三季度因受福喜事件冲击,上海肯德基营业收入同比下滑19.51%,公司产生投资亏损710万元,上年同期实现投资收益2,398万元;另外,2014年1至9月份公司各持有8%股权的苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基股利比上年同期减少2,451万元。 3.新增酒店持续亏损,净利率同比下滑:新亚大酒店、新城饭店、南华亭宾馆和金沙江宾馆上半年发生亏损2,819万元,单三季度发生亏损1,360万元。前三季度累计亏损4,178万元,比上年同期增加1,764万元;2014年前三季度公司实现毛利率89.50%,同比增加1.02个百分点;实现净利率15.66%,同比减少1.29个百分点;管理费用率21.92%,同比增加1.71个百分点(3季度单季度21.22%,同比增加1.99个百分点);销售费用率52.69%,同比增加0.56个百分点(3季度单季度49.57%,同比减少2.55个百分点);财务费用率2.72%,同比增加1.36个百分点(3季度单季度财务费用率2.56%,同比减少0.51个百分点)。

中国国旅(601888.CH/人民币37.26, 买入)前三季度实现营业收入145.36亿元,同比增长14.92%;实现归属母公司净利润11.92亿元,同比增长5.98%;实现扣非后净利润11.83亿元,同比增长7.98%;实现每股收益1.22元,业绩基本符合预期。公司第三季度实现营收55.87亿元,同比增长16.31%,实现归属母公司净利润3.42亿元,同比增长6.54%,单季度每股收益0.35元。离岛免税三季度营收增长38%,传统免税增速回升到5-6%,公司营收增长趋势向好。单季度盈利增长低于收入增速的主要原因在于海棠湾免税店促销费、开办费、折摊等的一次性增加。我们对于海棠湾免税店营收高增长以及净利率回升下的业绩增长前景乐观,维持2014-2015年1.55元、2.02元的盈利预测。 公司当前股价对应2015年估值18倍左右,安全边际较高。海棠湾销售数据超预期、离岛免税电子商务上线、离岛免税政策进一步放宽等催化剂均可带来股价提升,维持48元的目标价和买入评级。 支撑评级的要点 1. 预计三亚离岛免税前三季度销售额26.17亿元,单3季度销售额6.98亿元:随着海棠湾开业,三亚离岛免税店迎来高增长,单3季度实现营收6.98亿元(含有税商品销售大约4,000-5,000万元),同比增长38%(去年3季度大东海店销售额为5.06亿元);三亚离岛免税前三季度实现营收26.17亿元,其中免税收入大约24亿元左右,有税销售收入大约2.17亿元;预计三亚免税店前三季度实现净利润大约4.6-4.7亿元,净利率大约18%左右;单3季度三亚店(包括海棠湾)实现净利润8,500万元左右,净利率下滑到12%左右(若参照大东海店20%的净利率测算,单三季度净利润应该在1.4亿元左右),差额主要由于9月份海棠湾开业促销(大约产生营销费用3,000-4,000万元)以及一次性开办费、新增加折旧摊销所致。从营收层面分析,7-8月份大东海店营收增长大约10-20%,9月份单月海棠湾店营收增长同比接近100%,反映了海棠湾项目营业面积扩大后的客流聚集效应和品牌效应。海棠湾开业后毛利率维持40-50%,3季度的净利率下滑为新项目开业下的正常商业逻辑(开办费、促销费等),我们对于4季度和明年海棠湾项目的盈利能力并不悲观,后续收入放量增长后,净利率有望回到20%左右的高位。 2. 传统免税营收3季度预计增长5%-6%,旅行社业务营收同比增长10-15%:公司传统免税渠道在3季度旺季客流效应下,增速有所回升;尤其是机场店3季度营收维持10%以上增长,但由于供船等渠道仍然不景气,传统免税渠道合计营收3季度增长5-6%。3季度旅行社业务收入同比增长13-14%,趋势稳健。 3. 前三季度以及单三季度利润结构拆分:前三季度11.92亿元的净利润中,预计旅行社业务净利润贡献超过6,000万元(占比5%),三亚免税店贡献净利润大约4.6-4.7亿元(占比大约39%),中免传统免税、有税以及其他业务(剔除三亚店)贡献净利润大约6.7亿元左右(占比大约56%);单3季度合并报表实现净利润3.42亿元,预计旅行社业务单3季度净利润3,400-3,500万元(占比接近10%,体现了旅行社业务的旺季效应);三亚店单3季度实现净利润大约8,500万元(占比大约25%);中免传统免税、有税以及其他业务(剔除三亚店)贡献净利润大约2.2亿元左右(占比大约65%)。利润结构的差异主要由于三季度为传统旅游旺季,旅行社业务在营收和净利润中的占比提升;展望4季度,随着三亚离岛免税进入旺季,传统旅行社业务进入淡季,预计全年旅行社业务的利润占比仍将维持个位数百分比。 4. 预计 10月整月海棠湾营收2.5-3亿元之间,11-12月经营情况环比持续改善:国庆节海棠湾实现营收1-1.1亿元之间;目前日均销售额700-800万元,我们判断10月海棠湾销售额在2.5-3亿元之间。随着旺季客流来临,11-12月经营情况将环比持续攀升。 5. 毛利率、净利率、期间费用率基本稳健:2014年前三季度公司实毛利率24.12%,同比减少0.21个百分点;实现净利率8.20%,同比减少0.69个百分点;2014年前三季度财务费用率-0.14%,同比增加0.47个百分点(3季度单季度财务费用率-0.18%,同比增加0.45个百分点);销售费用率7.90%,同比增加0.02个百分点,相对较为稳定(3季度单季度7.50%,同比减少0.08个百分点);管理费用率3.62%,同比减少0.26个百分点(3季度单季度3.56%,同比减少0.38个百分点).6. 维持买入评级:我们维持2014-2016年每股收益预测1.55、2.02、2.62元。 3季度海棠湾营收高增长,净利润增速显著低于收入增速主要由于促销费用以及开办费、折摊等影响所致。我们对于海棠湾免税店2015-2017年的客流培育和营收增长保持乐观,维持海棠湾免税店2015年全年营收50亿元的判断。受到沪港通推迟、增发减持等因素影响,公司股价近期有所波动,我们建议投资者布局明年,在36-37元之间可以坚定买入。公司后续催化加包括跨境电子商务上线以及离岛免税政策的进一步放宽,维持48.00元目标价和买入评级。

丽江旅游2014年前三季度实现营收5.58亿元,同比增长7.25%;实现归属母公司净利润1.63亿元,同比增长15.57%;实现扣非后净利润1.64亿元,同比增长12.71%;每股收益0.59元。公司第三季度实现营收2.31亿元,同比增长5.12%,实现归属母公司净利润7,907万元,同比增长37.78%;扣非后净利润7,910万元,同比增长32.03%;单季度每股收益0.28元。公司单3季度利润增速显著高于收入增速,主要由于去年同期开办费一次性摊销(英迪格酒店开业等)而今年没有,以及投资收益上升影响所致。基于9月索道客流趋势性改善以及去年4季度低基数,我们小幅上调2014-2016年每股收益预测至0.65、0.77、0.89元,目标价上调至16.50元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 索道、酒店、演出业务三季度维持稳健态势:公司旗下三条索道单3季度合计客流增长5-10%(其中大索道收到云杉坪索道分流影响下滑3-5%),云杉坪和牦牛坪客流保持良好增长;和府酒店和英迪格酒店目前入住率分别为60%和50%,平均房价分别为1,000元、1,200元。9月单月三条索道合计接待客流同比增长20%,趋势向好。去年4季度公司索道客流受《旅游法》影响较大,预计今年4季度业绩反弹幅度较大。《印象丽江》演出场次同比略有增长。 3季度管理费用率同比大幅下降:2014年前三季度毛利率76.42%,同比减少2.81个百分点,净利率29.14%,同比增加2.1个百分点;其中销售费用率12.86%,同比增加1.98个百分点;管理费用率12.98%,同比减少3.66个百分点;3季度单季度管理费用率11.13%,同比减少8.72个百分点,系上年同期英迪格酒店和龙悦公司玉龙雪山综合服务中心开办费一次性摊销所致;财务费用率3.26%,同比减少0.71个百分点。 投资收益大幅上升:2014年前三季度公司实现投资收益1,851万元,同比增加约1,160万元,增幅168%,主要是由于公司将到位的募集资金用于是购买理财产品4亿元确认投资收益所致。 评级面临的主要风险 旅游系统性风险;大索道客流持续下滑。 估值 小幅上调2014-2016年每股收益预测至0.65、0.77和0.89元,维持谨慎买入评级,目标价格由16.06元小幅上调至16.50元。

2014年前三季度公司实现营收20.41亿元,同比下降10.96%;实现归属母公司的净利润9,025万元,同比下降6.20%;实现扣非后净利润9,081万元,同比下降4.11%;实现每股收益0.39元,业绩略低于预期。公司第三季度实现营收7.58亿元,同比下降11.56%,实现归属于上市公司股东的净利润2,804万元,同比下降6.16%,单季度每股收益0.12元。公司营收及利润持续处于下滑通道,环球影城预计2019年开业,公司酒店、景区业务短期内业绩难见改善。我们小幅下调2014年预计每股收益至0.51元,上调2015-2016年预计每股收益至0.64、0.72元,基于27倍2015年每股收益,维持目标价17.50元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 收入处持续下滑通道,业绩表现低预期:前三季度营业收入同比下降10.96%,其中三季度单季度收入同比下滑11.56%,收入持续处于下滑通道。公司旗下星级酒店仍然受到宏观经济以及限三公消费影响,入住率和平均房价未见起色;南山景区客流经过多年高增长,增速逐渐趋缓。 毛利率提升,费用率略有提升:2014年前三季度毛利率33.88%,同比增加2.69个百分点;净利率4.42%,同比增加0.22个百分点。销售费用率和管理费用率均有不同幅度上升,销售费用率前三季度达到11.97%,同比增加1.2个百分点;管理费用率13.04%,同比增加1个百分点;财务费用率1.12%,同比减少0.02个百分点。 评级面临的主要风险 旅游系统性风险,高星级酒店经营波动性较大。 估值 我们小幅下调2014年预计每股收益至0.513元,上调2015-2016年预计每股收益至0.642、0.722元,基于27倍2015年每股收益,维持目标价17.50元,维持谨慎买入评级。

2014 年前三季度公司实现营业收入7.72 亿元,同比增长22.91%;实现归属于上市公司股东的净利润1.41 亿元,同比增长27.66%;实现每股收益0.54元。公司第三季度实现营收3.50 亿元,同比增长33.37%,实现净利润8,728万元(单季度每股收益0.33 元),同比增长7.87%。公司客流在2013 年低基数下反弹明显(预计1-9 月累计客流同比增长约30%)。上半年成本、费用总体控制稳定,但3 季度单季度费用呈攀升趋势。在低基数效应以及2014年末成绵乐高铁开通预期等因素刺激下,峨眉山未来3 年客流有望迎来持续高增长。基于3 季度费用提升,我们小幅下调2014-2016 年每股收益预测至0.714、0.937、1.087 元,基于26 倍2015 年每股收益,维持目标价24.25 元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 低基数效应下客流反弹助推业绩释放:2014 年前三季度实现营收7.72亿元,同比增长23%,其中3 季度单季度实现营收3.5 亿元,同比增长达到33%。业绩增长表现亮丽,主要是由于一方面2013 年四川芦山地震导致客流大幅下降,同比低基数效应叠加3 季度旅游旺季客流反弹,综合助推营收业绩释放。 3 季度单季度销售费用大幅上升,前三季度成本费用率基本稳定:2014年前三季度成本费用率总体保持稳定,同比有小幅下降。其中2014 年前三季度毛利率45.55%,同比减少0.9 个百分点 ;销售费用率7.38%,同比减少0.24 个百分点 ;管理费用率11.53%,同比减少1.78 个百分点 ;财务费用率0.70%,同比增加0.06 个百分点。3 季度单季度成本费用增幅较高,单季度毛利率为50.64%,同比减少4.13 个百分点,销售费用增长较为明显,销售费用率从去年同期的3.24%增长到6.29%,同比增长3.04 个百分点,销售费用率的上升主要是由于公司在3 季度提高了市场推广活动以及广告投放的力度。 高铁年末开通带来客流效应:成绵乐高铁进展顺利,2014 年6 月29 日全线轨通,预计2014 年12 月全线竣工通车,旅游时间缩短以及旅游辐射半径扩大有望带来峨眉山景区散客增速大幅提升。 评级面临的主要风险。 客流反弹低于预期;旅游系统性风险。 估值。 下调2014-2016 年预计每股收益至0.714、0.937、1.087 元,维持目标价24.25 元,维持买入评级。

中国国旅(601888.CH/人民币37.07, 买入)旗下海棠湾免税店开业1 月有余,经营态势良好,我们对于海棠湾免税店经营情况回顾和展望如下:1、9 月整月销售额同比增长接近100%,客单价提升10%+:9 月份为三亚旅游传统淡季,在店面切换、交通较远、团队客流尚未导入等不利因素下,海棠湾免税店2014 年9 月销售额超过3.4 亿元,同比增长接近100%(去年9 月全月累积销售额1.7-1.8 亿元之间,日均销售额接近600 万元左右);其中,销售额的增长主要由于购买人次增加驱动,客单价增长大约10%多。需要特别指出的是,海棠湾9 月1 日开业,9 月1 日-9 月5 日促销力度较大(叠加9月6 日-9 月8 日中秋假期),9 月1-10 日合计销售额在1.8-1.9 亿元左右(日均销售额1,800-1,900 万元左右);9 月11 日-9 月30 日累积销售额在1.5-1.6亿元左右,日均销售额750-800 万元左右。为了剔除促销效应,我们按照2014年9 月11 日-9 月30 日均750-800 万元销售额与去年9 月日均600 万元销售额比较,同比增长30%-40%,仍然体现了海棠湾免税店的增长潜力。 2、国庆销售数据总体良好,客单价后续仍有提升空间:2014 年国庆黄金周,三亚海棠湾免税店实际销售额接近1.1 亿元(注:市场习惯沿用各种新闻稿的数据,但从我们持续跟踪大东海免税店和海棠湾免税店的数据分析,海关的数据与公司年报、半年报的数据最为贴合。新闻稿的数据与实际数据略有出入,当然并不影响总体分析和判断),日均销售额1,600-1,700 万元;客单价在4,300 元左右(同比增长10%左右)。总体来看,市场对于客单价提升幅度有所疑惑,我们认为主要原因如下:一是客单价提升幅度存在淡旺季差异:9 月为传统淡季,客单价提升幅度相对温和,而后续11-12 月,明年1-2月均为三亚旅游旺季,旺季游客的收入水平(能承受三亚旅游旺季高昂的机票和酒店价格)、整体消费潜力显著大于淡季(跟踪之前大东海店数据,4季度和1 季度的客单价提升最为明显),旺季客单价提升值得期待;二是海棠湾新增品牌价格两级分化严重:我们在图表1 中列举了海棠湾新增的热门轻奢品牌价格(MiuMiu、Michael Kors、Furla 等),其价格多集中在2,000-4,000元区间,基本与2013 年大东海免税店全年销售客单价3,326 元的客单价持平(图表2 所示),短期对于客单价的提升幅度不会特别明显;另外一部分新增的高档手表品牌(比如Rolex、IWC 等),由于其价格已经超过免税额度,整体销售结构中占比较少,对于客单价的提升并不明显;因此,我们基本判断,由于热门轻奢品牌增加、购物环境改善、营业面积大幅提升,对于购买人次的吸引效应更加明显(开业一个多月的数据验证了购买人次的大幅提升);由于新增热销品牌以及轻奢品牌集中在精品领域(其价格相对集中在2,000-4,000 元之间,与之前的客单价基本持平),目前精品的销售占比也大幅提升,单人次的客单价提升幅度不如购买人次的提升幅度也在情理之中。 我们认为:短期来看,随着旺季来临、消费者对于品牌愈发熟悉带来“交叉销售”效应、同一品牌产品和价格丰富度提升(比如5,000-8,000 元的单品增加)免税店销售技巧的持续提升等均可带来客单价的持续提升。长期来看,离岛免税政策的突破为客单价提升持续预留了空间。

事件:宋城演艺(300144.CH/人民币25.07,买入)发布2014年3季度业绩预告:预计2014年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长20%-40%,盈利区间为29,771.35万元-34,733.24万元,上年同期为24,809.46万元。预计3季度单季度实现上市公司股东的净利润为12,478.28-17,440.17万元,同比增长10%-53%。 点评: 1.3季度杭州乐园(浪浪浪水公园)客流承压,宋城景区客流稳健增长:杭州乐园主打亲水项目,今年推出了浪浪浪水公园(门票单独收费),但受到杭州今年为过去12年最凉夏天的天气影响,预计亲水项目带来的客流导入效果有限,弱于预期。宋城景区以及烂苹果乐园客流维持稳健增长。 2.异地项目贡献利润主体增量:3季度三亚传统旅游淡季背景下接待过夜人次同比增加10%左右,环比有所上升,淡季不淡。三亚千古情暑期旺季日均上演2场,平均上座率70-80%,持续贡献利润增量。丽江、九寨进入旅游旺季,客流持续处于上升通道,异地项目真正实现各地开花的态势。 3.维持买入评级:4季度三亚迎来旅游旺季,有望带来潜在客流弹性,全年业绩增长基本确定。后续基于旅游演艺、城市演艺、综艺节目的产业链扩张值得期待,旗下大盛国际有望2015年迎来票房大年。我们认为跨年布局角度,公司战略转型有望带来较大程度市值提升,建议持续重点关注。维持2014-16年每股收益预测0.72、0.96、1.19元,维持33.00元目标价和买入评级。公司当前股价25元左右,已经达到阶段低点,建议逢低买入。

事件: 腾邦国际(300178.CH/人民币22.05, 谨慎买入)发布2014年3季度业绩预告:预计2014年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长40%-60%,盈利区间为8,612.03万元-9,842.32万元(预计金融业务净利润贡献超过2,000万元,占比20%左右),上年同期为6,151.45万元。预计3季度单季度实现上市公司股东的净利润为3,297.49-4,527.78万元, 同比增长69%-131%。 点评: 1. 小额贷款以及P2P 业务高速发展:3季度金融板块与商旅业务协同效应初显,今年7月份单月腾付通交易流水超过70亿元;我们预计小额贷款业务2014年前三季度将实现净利润超过2,000万元,2014年前三季金融板块业务净利润较上年同期增长20倍以上。P2P 业务自从9月底上线以来,目前累计交易额已经超过1,000万元,预计后续将持续高增长。 2. B2B 增速稳定,TMC 迅速发展:预计传统B2B 业务2014年前三季度增速在10%-20%区间;预计前三季度TMC 业务增速在80%-90%区间。3季度完成收购在线旅游交易平台成都八千翼,并表1个月左右,当期收入、利润贡献不大。预计八千翼全年备考净利润超过500万元(将超市场预期),八千翼的平台背景以及超过8万家的客户体量后续有望持续放量增长,与金融业务的协同效应同样可期。 3. 优惠税率贡献净利润在1,139.48万元-1,302.26万元区间:公司本年通过了高新技术企业复查,享受高新技术企业优惠税率15%,上年同期按未享受优惠税率25%计提,实际税率26.2%。两年所得税率不同导致归属上市公司股东净利润比较口径不同,若按照去年的实际税率还原今年业绩,优惠税率实际对本期净利润贡献在1,139.48万元-1,302.26万元区间(占归属于上市公司股东净利润比例约13.23%)。 4. 维持谨慎买入评级:预计公司传统机票B2B 业务稳健增长,TMC 以及金融业务高增长(小额贷款+P2P)。预计公司前三季度收入增长50%以上,净利润增速主要来自于金融业务贡献。预计后续借鉴梧桐并购基金进入产业链扩张期(参与早期项目培育与孵化以及参投成熟项目,方向聚焦于在线旅游与互联网金融等产业)。维持 2014-2015年每股收益 0.52、0.66元的盈利预测和谨慎买入评级。

公司上半年实现营收3.91亿元,同比增长48%;实现归属母公司的净利润1.73亿元,同比增长29%;实现扣非后净利润1.58亿元,同比增长40%。杭州宋城景区3季度客流增速明显改善,4季度三亚将迎来旅游旺季,丽江、九寨等地的经营情况持续处于爬升期。公司发展战略聚焦“旅游演艺”+“城市演艺”+“综艺节目”三大方向,打造“平台+内容+用户”的宋城产业链,锚定“大文化+大旅游”深度融合、构建“F2O2O(Focus to Online to Offline)”模式,市值具备较大成长空间。预计2014-2016年每股收益为0.72、0.96、1.19元,目标价格上调至33.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点 旅游演艺奠定成功基石,全面开启文化航母战略:公司在现有主题公园+演艺节目的基础上,自去年开始延伸到电影(参股大盛国际影业)、电视剧(与海润影视合资拍摄)、综艺节目(设立宋城娱乐)、内容创意与营销(投资本末文化推动线下文化资源向线上资源升级),启动文化航母战略。公司线下主题公园(杭州、三亚、丽江、九寨等)以及杭州乐园、烂苹果乐园等均有望成为O2O的线下载体。未来影视剧、综艺节目、动漫等线上内容可与线下实景内容双向渗透,“粉丝经济”下的衍生品销售以及优质IP版权的二次甚至多次开发均有望带来盈利模式的多元化。 城市演艺“内容+平台“扩张加速,打造中国百老汇:参照百老汇经验,城市演艺具有高客单价、高消费频次属性。公司以城市剧场演艺(13个剧场)为核心,整合纳入电影院、KTV、艺术小镇、儿童乐园、女性SPA等消费资源,打造中国演艺谷,使之成为适合年青人、商务时尚人士、老人和亲子家庭的文化体验集聚区;随着内容扩充以及资源聚集,演艺谷还将成为宋城“优质IP”的蓄水池和创意基地。 影视业与综艺节目交融,打造“F2O2O”模式闭环:公司牵手陈佃(资深综艺节目制作人,在浙江卫视先后制作了多款热门综艺节目,产业资源丰富),进军综艺节目市场。宋城既有资源(主题公园实景、客流、品牌、影视等)通过嫁接浙江卫视平台以及节目制作,能够在焦点经济下,形成O2O产业闭环,进一步打造壁垒,升级盈利模式。公司参股大盛国际、与海润影视合作、投资本末文化、未来旅游演艺+城市演艺+影视剧+综艺节目(内容营销)的“产业链模式值得期待。 评级面临的主要风险 杭州大本营客流反弹低预期;新业务拓展低预期。 估值 预计2014-2016年每股收益为0.72、0.96、1.19元,目标价格由28.00元上调至33.00元,维持买入评级。

2014 年上半年实现营收13.69 亿元,同比增加13.73%;实现归属上市公司净利润1.86 亿元,同比增长10.83%;扣非后净利润1.13 亿元,同比下降8.84%;全面摊薄每股收益0.23 元(考虑增发)。2 季度单季度实现营收7.26 亿元,同比上升11.24%;实现归属于母公司净利润8,969 万元,同比上升20.85%。净利润拆分:酒店板块净利润占比46.6%,餐饮板块净利润占比20.0%,金融资产以及其他业务占比33%。公司上半年酒店收入增长稳健,盈利下滑主要受资产整合(锦江都城酒店品牌新开门店以及原有门店整合)以及财务费用上升影响。公司旗下餐饮以及酒店业务将直接受益于2015 年上海迪斯尼开业。暂不考虑迪斯尼对于业绩的定量增厚效应,预计2014-2016 年每股收益0.52、0.67 和0.87 元。再融资完成后,公司酒店领域的内生以及外延式扩张值得期待。A股目标价上调至24.00 元,维持买入评级。B股目标价上调为2.10 美元,维持买入评级。

2014 年上半年实现营收89.49 亿元,同比增长14.07%;实现归属母公司净利润8.51 亿元,同比增长5.75%;实现扣非后净利润8.49 亿元,同比增长9.09%;实现每股收益0.871 元。2 季度单季度实现营收45.46 亿元,同比增长16.35%;实现归属于母公司净利润3.18 亿元,同比增长3.1%。三亚免税店营收、客单价提升符合预期。收入与利润增速不一致主要是由于传统免税营收反弹持续低预期、财务费用大幅上升(汇兑损失增加)以及营业外收入减少(增值税返还减少)等因素影响,剔除财务费用影响后的扣非后净利润增速在13%左右。下调2014 年每股收益预测至1.55 元,维持2015-2016 年每股收益预测2.02 元、2.62 元。公司业绩有望在海棠湾项目带动下实现未来3 年高增长,外延式扩张预期包括入境免税店、传统免税渠道的外延式扩张(首都机场等)。我们认为公司收入端增长稳健,离岛免税景气度持续,海棠湾免税店带来公司业务新的征程。考虑估值切换和业绩成长性,维持48.00 元目标价和买入评级。若近期股价因为中报业绩增速有较大回调,建议买入。

事件:首旅酒店(600258.CH/人民币 14.47, 谨慎买入)发布公告称,公司与浙江南苑控股集团有限公司签署了关于宁波南苑集团股份有限公司的股权转让框架协议书:拟以约 2.8 亿元现金作为股权转让款(以最终审计评估结果为准),获得南苑控股持有的南苑股份的 70%股权。本次交易标的公司是经过资产剥离及重组后的南苑股份,范围包括14 家法人公司、5 家分公司以及1 家管理合同关系公司。 点评: 1、 注入资产聚焦于酒店主业,非主业资产剥离:根据协议,双方将南苑物业有限公司等4 家非酒店资产和业务公司通过股权转让方式从南苑股份剥离,同时将宁波南苑投资发展有限公司通过公司分立方式将非酒店资产和业务剥离,剥离后仅保留环球酒店、新城酒店相关物业资产和负债;将分立后的宁波南苑投资发展有限公司、宁波南苑环球酒店有限公司、宁波市南苑新城酒店有限公司、宁波南苑新芝宾馆经营有限公司、宁波市鄞州南苑五龙潭度假酒店有限公司、宁波市鄞州青云山庄有限公司、宁波市鄞州甬苑餐饮管理有限公司7 家公司通过股权转让方式成为南苑股份的全资子公司或孙公司;嘉兴市南苑置业有限公司按照酒店类、非酒店类资产和负债进行分立,将分立后持有嘉兴平湖酒店物业资产的嘉兴市南苑置业有限公司的股权重组进入南苑股份。总体来看,此次协议最大程度上保障了酒店核心资产以及相关物业的注入(如图表1 所示,多数酒店开业时间较短或者近2-3 年刚完成翻修,平均房价较高,资产质量总体较好),剥离了与酒店主业无关资产,有效降低了交易风险,有利于发挥与首旅酒店自身主业的协同效应。 2、 落实“品牌+资本”的发展战略,优化酒店资产区域化布局:首旅酒店总部位于北京,旗下多家高星级产权酒店主要分布于华北地区,之前在华东地区布局较为薄弱。南苑股份在宁波市及周边拥有多家高端酒店,若此次收购顺利完成,首旅酒店将完善其产权酒店板块在长三角地区的布局,共享对方在酒店运营及管理方面的经验,实现共赢局面。 3、 国企改革盘活经营层面灵活度,后续产业链延伸值得持续关注:自公司将核心战略定位为酒店业务后,公司在低端(全资子公司北京欣燕都2014 年3 月以2,800 万元的对价收购河北地区经济型连锁酒店品牌雅客怡家70%股权)以及中高端酒店的产业链扩张加速。在国企改革大背景下,近期旅游板块上市公司全聚德(002186.CH/人民币17.15, 未有评级)、锦江股份(600754.CH/人民币15.99, 买入)、桂林旅游(000978.CH/人民币6.44, 持有)等均在股权结构、公司治理、激励机制等层面有所突破,验证了我们年初投资策略的逻辑。我们持续看好首旅酒店后续基于酒店主业的“品牌+资本”扩张,潜在的激励机制以及股权结构优化同样值得期待。 4、 维持谨慎买入评级:维持 2014-2015 年每股收益 0.60 元、0.67 元。我们对于年内酒店子行业的行业景气度仍然保持相对谨慎,宏观经济不振以及反腐背景下的RevPar 持续承压。后续重点关注公司在酒店领域外延式扩张以及通州环球影城项目带来的投资机会,维持谨慎买入评级。

锦江股份公布非公开发行预案:拟非公开发行A股股票数量为20,127.70万股,发行价为15.08元/股。其中向弘毅(上海)股权投资基金中心(有限合伙)(简称“弘毅投资基金”)发行10,000.00万股(认购金额为15.08亿元),向上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(简称“锦江酒店集团”)发行10,127.70万股(认购金额为15.27亿元),并承诺锁定期为36个月。发行完成后,弘毅投资基金持股比例为12.43%,锦江酒店集团持股比例仍为50.32%。拟募集资金总额不超过303,525.716万元(含本数),扣除发行费用后,203,525.716万元将用于有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展;100,000万元将用于偿还短期银行借款。 支撑评级的要点 引入战投,优化公司治理,增强资源整合能力:若此次非公开发行顺利完成,弘毅占公司总股本的12.43%,成为锦江股份第二大股东,并有权提名1名董事,将对锦江股份的股权结构和治理格局起到改善和优化作用。弘毅之前曾入资SMG尚世影业和上海城投控股,可视作上海国资混合所有制改革的常客。公司此次增发以及偿还部分贷款后,尚有超过20亿元资金用户酒店业务布局,同时嫁接弘毅投资广泛的产业资源和人才优势,资源整合能力显著增强。尤其在市场集中度低,品牌聚集度尚不明晰的中档商务酒店领域,“锦江都城”品牌“内生+外延”式增长均有望提速。 节省财务费用,提升盈利能力:截止2014年3月31日,公司短期借款余额为13.30亿元,本次募集资金中10亿元将用于偿还短期借款,每年可节省财务成本5,000万元。同时,20.35亿元业务规模及门店发展资金在未完全投入使用前可获取一定的利息收入,提升盈利能力。 迪斯尼效应带来股价催化:预计 2015年上海迪斯尼开园,引发上海地区人流聚集效应,将显著利好公司旗下的酒店业务以及餐饮业务(肯德基、吉野家等)。 评级面临的主要风险:非公开发行预案不通过;酒店开业以及培育低于预期; 估值: 考虑财务费用节省以及增发摊薄,预计2014-2016年全面摊薄业绩为0.54/0.70/0.85元。基于公司长期治理结构优化以及迪斯尼效应,上调目标价至21元(对应2015年30倍市盈率),维持买入评级。