2022H1扣非归母净利润0.42亿元，疫情扰动下逆势盈利。2022H1，公司营收2.01亿元/-16.7%；归母净利润0.49亿元/-35.7%；扣非归母净利润0.42亿元/-38.7%，系疫情导致上海校址停课，《校长EMBA》校址外开课，运营成本增加。2022Q2，营收1.03亿元/-38.1%；归母净利润0.41亿元/-42.9%；扣非归母净利润0.37亿元/-43.0%。分业务，管理培训收入1.76亿元/-17.8%，占比87.4%/-1.2pct；管理咨询收入0.24亿元/-6.3%，占比11.8%/+1.3pct；其他业务（图书销售为主）收入163.3万元/-29.1%。 合同负债方面，2022H1，公司合同负债（客户预付的培训、咨询款项不含税部分）为7.66亿元，同比+11.2%，环比+0.1%；公司合同负债中，管理培训业务预收账款7.38亿元，占比96.3%，管理咨询业务预收账款0.28亿元，占比3.7%。合同负债稳健提升，表明公司在手订单充足，随着未来疫情形势好转，业绩有望逐步得到释放。 毛利率保持稳健，收入下滑致费用率略有承压。利润端，2022H1，公司毛利率78.3%/-1.5pct；净利率24.8%/-7.0%；2022Q2，公司毛利率79.6%/-2.6pct，净利率40.1%/-3.4pct。疫情压力下，公司通过增加单次开班学员人数、多班合并上课等方式提升运营效率，整体毛利率保持稳健。费用端，2022H1，公司期间费用率为53.5%/+6.1pct，其中，销售费用率24.3%/+4.9pct，系收入下滑所致；管理费用率20.1%/+5.2pct，折旧摊销费用、会议费等增长，叠加收入下降所致；研发费用率7.1%/+1.6pct，系研发人员薪酬提升；财务费用率-8.1%/-5.5pct，系存款利息收入增加。 6月排课率恢复至80%，股权激励计划绑定核心员工。3月《校长EMBA》上海总部校址受疫情影响停止线下授课，5月疫情好转，导师团分散前往低风险城市线下授课，6月排课率已恢复至约80%，随疫情企稳，排课率与课程销量有望提升。22年7月，发布2022年股票期权激励计划，计划向150名激励对象授予258.2万份股票期权，两个行权期业绩目标分别为2022年度合同负债增加额7.00亿元/净利润1.72亿元；2023年度合同负债增加额8.20亿元/净利润2.00亿元。 风险提示：疫情扰动线下停课、讲师流失、行业竞争加剧、业务拓展低预期。 投资建议：依托于完善的课程体系与师资资源，公司品牌力强劲，短期疫情扰动不改变公司长期增长逻辑，叠加OMO平台有望持续贡献新的业务增量，我们预计2022-2024年收入分别为5.63/7.30/9.30亿元，分别同增1.3%/29.7%/27.5%；归母业绩分别为1.73/2.24/2.86亿元，分别同增1.3%/29.2%/27.8%，维持“增持”评级。

上半年业绩表现与快报一致， Q2阶段承压。 2022H1公司营收 276.51亿元/-22.17%， 归母业绩 39.38亿元/-26.49%， EPS 2.01元,与业绩快报一致。 3-5月疫情影响承压， 但 6月营收同比增长 13%。 Q2营收 108.68亿元/-37.51%， 业绩 13.74亿元/-45.21%， 扣非业绩 13.69亿元/-43.67%， 疫情反复、 白云机场租金冲回贡献 6-7亿， 汇兑损失 4.70亿等综合影响。 经营情况： 3-5月均有承压， 上半年有税占比超 4成。 1） 海南免税： 三亚店上半年收入 153.54亿元/-17.14%， 归母净利润 24.58亿元/-3.94%，归母净利率 16.01%/+2.20pct； 海免收入 34.59亿元/-55.11%， 归母净利润 1.82亿元/-64.33%， 疫情反复线上助力， 截止 Q2末 cdf 会员购海南日均销售额较年初增长近 2倍。 2） 出入境免税仍承压， 线上直邮为主： 日上上海 54.54亿元/-5.32%， 归母净利润 2.46亿元/-54.19%， 归母净利率 4.51%/-4.81pct； 日上中国收入 7.73亿元/-34.74%,归母亏损0.10亿元， 租金优化下同比大幅减亏。 此外日上互联确认投资收益 0.73亿元。上半年有税收入占比约 40%/+10pct，中免会员总数已超 2,200万。 毛利率稳定， 汇兑损失略影响。 上半年毛利率环比+5.5pct 至 34%， Q1/Q2相当。 Q2销售费率 3.95%/-4.82pct， 主要系白云机场租金冲回贡献，管理费率 3.98%/+1.42pct,财务费率 5.69%/+5.63pct， 汇兑损失拖累。 赴港融资助力后续扩张， 海南疫情逐步可控， 未来复苏及新项目值得期待。 公司已于 8月 25日赴港上市， 合计募资约 159亿港元， 对应发行价 158元港币， 发行数量为 1.03亿股， 有望为公司海外扩张和产业链纵深提供有效资金支持。 最新公告拟以 H 股募集资金向全资子公司增资 10亿港币， 强化海外线上零售布局。 海南层面， 7月表现突出， 海南免税店销售同增 20%，虽 8月海南疫情扰动， 但未来伴随疫情好转客流企稳， 未来海南销售复苏和新海港等重磅项目仍然值得期待， 持续面积扩容卡位助力中线成长。 风险提示： 政策风险， 疫情反复及防控趋严风险， 竞争加剧， 汇率贬值等投资建议： 暂维持此前盈利预测不变， 仅按最新港股发行后的股本计算，预计 22-24年摊薄后 EPS 为 4.02/6.71/8.67元， 对应 PE47/28/22x。 海南疫情有望逐步进入尾声， 且未来海南客流复苏以及公司重磅新项目推出仍有期待， 且未来也不排除政策利好预期。 同时。 伴随赴港融资落定，公司有望加速产业链纵深和海外扩张， 夯实自身全球免税第一地位， 围绕行前-行中-行后打造旅游零售全方位平台， 维持公司“买入” 评级。

疫情反复中报承压。2022H1，公司收入23.31 亿元/-25.88%，业绩/扣非业绩各亏损3.84 亿元/4.35 亿元，处于业绩预告区间内，同比转亏，EPS-0.34元。Q2，公司实现收入11.18 亿元/-40.29%，业绩/扣非业绩各亏损1.52/1.76亿元（21H1 业绩/扣非业绩盈利2.47/2.39 亿元），疫情反复带来业绩波动。 Q2RevPAR 恢复欠佳，门店扩张放缓。2022Q2，首旅如家整体RevPAR91 元/-38.70%（ADR-12.30%，OCC-21.70pct），仅恢复至19Q2 的56%，其中经济型/ 中高端/ 轻管理酒店RevPAR 各降37.90%/40.20%/39.50% 。同店RevPAR-41.30%，仅恢复约53%。公司上半年新开店342 家（直营/加盟14/328家，经济型/中高端/轻管理/其他各49/99/191/3 家，21H1 新开508 家），净增26 家（直营-30/加盟56 家，经济型/ 中高端/ 轻管理/ 其他各-110/68/102/-34 家）；其中Q2 新开152/关店203 家，净减少51 家。截至2022 年6 月底，公司酒店数量5,942 家，客房间数473,199 间，其中中高端客房占比33.40%。截至报告期末，储备店上升至1,889 家（去年底1,791 家），进一步为全年扩张蓄势。在疫情影响下，上半年公司毛利率下降至9.25%/-18.79pct，期间费用率增加5.46pct，主要人工折摊刚性成本影响。 下调全年开店指引至1300-1400 家，关注未来复苏节奏和下沉扩张。疫情扰动仍影响公司短期经营表现，但未来若疫情企稳，公司复苏弹性仍可期。同时，考虑今年实际，公司下调2022 年全年新开店计划至1300-1400 家(此前为1,800-2,000 家），但中长期来看，公司仍继推进“全系列多品牌”发展，积极下沉扩张，加速规模发展仍系公司的头等战略。截至报告期末，会员数已达1.35 亿/+4.65%，会员基础继续夯实。同时，公司去年完成定增募资金30 亿元，有望为后续加速扩张提供重要资金支撑。且按此前承诺，未来大股东旗下部分高星级酒店管理有望注入上市公司，有望助力中线成长。 风险提示：疫情反复、出行限制、门店扩张及国企改革低于预期等。 投资建议：结合公司上半年经营表现和最新开店指引，兼顾8 月以来疫情散发背景，我们下调公司22-24 年EPS 至-0.21/0.79/1.17 元（此前为0.27/0.92/1.27 元），当前股价对应PE-100/27/18x。短期疫情反复仍然制约公司经营表现，但行业出清下，龙头相对优势仍存。公司未来一看行业出清+出行复苏下的业绩弹性；二看资金支持下，中线万店目标下门店规模持续扩张；三看大股东旗下资产整合积极推进。建议跟踪出行政策与复苏预期变化，维持“买入”评级。

2022年上半年经营承压， Q2业绩转亏。 2022H1公司实现收入 2.32亿元/-32.98%， 恢复至 2019H1的 43.82%， 归母净亏损 5857.06万元/-268.88%，扣非净亏损 6609.37万元/-298.37%， 处于此前业绩预告区间。 Q2单季收入0.83亿元/-61.24%， 归母净亏损 6299.39万元， 扣非净亏 6711.49万元， 同比转亏。 整体看， 年初公司经营实现开门红， 但 3-5月主业承压较为明显。 二季度客流明显承压影响公司经营主业表现。 2022H1公司进山人数 88.57万人次/-39.28%， 恢复至 2019年的 55.32%， 其中 Q2因疫情影响峨眉山景区接待人次同比下降 73.8%。 分业务看， 上半年门票收入 0.52亿元/-40.39%， 索道收入 0.63亿元/-51.07%。 受疫情及酒店改造提升项目施工影响， 酒店收入 0.47亿元/-24.85%， 略有亏损。 其他业务方面，茶叶、 数智旅游、 演艺等上半年共实现营业收入 0.70亿元/+3.78%， 其中演艺业务仍处培育期， 且受疫情影响上半年约停演 40余天， 营业收入 227.27万元/-44.07%， 净亏损 3734.11万元， 同比增亏 206.9万元。 收入受制成本刚性下， 毛利率和管理费率承压。 2022H1公司毛利率仅为5.43%， 同比降 33.25pct； 期间费用率为 40.57%， 同比增加 12.89pct， 其中销售费用率、 管理费用率分别增加 2.85、 10.69pct， 管理费用率承压明显。 短期疫情反复仍待跟踪， 但公司在企稳期多措并举积极推进市场复苏。 一是高效资源整合， 推出“门票+酒店/演艺/温泉” 等套餐联动营销； 二是峨眉山景区联合同程旅行推出系列文旅活动， 并针对不同细分客群推出门票优惠措施助力客流复苏， 据华夏时报， 8.1-8.19峨眉山景区游客接待量超 43.7万， 1.1-8.19累计接待游客达 217.61万人次。 未来若疫情企稳出行管控进一步放松， 则恢复性增长仍可观。 中线虽门票价格政策仍有不确定， 但公司积极多元拓展， 加强现有产品营销宣传力度， 旅游人数和整体效益有望提升。 风险提示： 疫情风险， 国企改革不及预期， 门票降价风险等。 投资建议： 下调公司 2022-2024年 EPS 至 0.02/0.33/0.44元（此前 2022年 4月时预计公司 22-24年 EPS0.04/0.35/0.44元， 考虑今年 3月以来疫情反复影响） ， 对应 PE361/22/17x。 疫情反复及复苏节奏对公司后续盈利表现及估值影响较大， 短期仍需跟踪疫情与复苏节奏。 但中线来看，公司系国内自然景区龙头， 资源禀赋突出， 积极多元扩张， 未来中线成长仍可期待， 维持增持。

有限税收让利，以争夺国际消费蛋糕，其高性价比、半刚需特点助力成长。 在平衡本国有税发展，吸引国际消费回流之间，免税政策方向具相对确定性。 上下游博弈下，国内外免税商最终规模优势系核心，推动行业走向规模垄断。 中国中免：政策支持，主观进取，崛起为全球第一。公司历经近40年发展，早期虽央企背景&牌照优势，但因国内核心出入境口岸均非其运营，网点小而分散，发展平平；直至2009年底上市、2011年海南离岛免税政策后开始真正较快发展，而2017年整合日上、2020年疫情+海南政策扩容进一步加速。 这一期间，既有牌照和政策红利，也有面对国际竞争尤其韩免竞争下公司的主观进取推动。2020、2021年连续2年全球免税第一，2021年全球份额24.6%。 海南展望：多管齐下下半年复苏可期，新项目新成长。2021VS2019,海南在进岛客流不及疫情前80%下，免税仍大增267%，主因政策利好下免税商变现能力增长。展望下半年，海南多管齐下引流，虽阶段疫情零星波动，但出行边际放松下后续仍有期待。未来1-2年，中免成为海南免税面积扩容的主力军，新海港项目预计今年930试营业，中线有望对标海棠湾；明年中期三亚一期2号地有望推出，持续夯实成长。展望2025年，一是海南封关按最新表态并非香港、新加坡模式，多元平衡下预计不必悲观；二看多元提升下，中免海南收入有望上看1300-1700亿元，海南业绩贡献或达200亿上下。 国内外竞争看成长：自强为核，政策可期，赴港融资新看点。近两年韩国线下承压关店，品牌态度开始分化，中免则逆势不断渠道扩容业务创新提升自身在国际品牌分销体系中的谈判地位。未来赴港融资若落地，有望带来加速公司供应链布局和海外渠道扩张。中线，即使出境游放开，但预计仍有国人离境市内免税政策对冲。综合看，公司目前系免税全球第一，未来渠道积极扩容，供应链持续丰富强化，未来有望基于国内旅游零售人群（出境亿级客群+离岛数千万客群）流量全面打通，多元旅游零售变现，中长期前景可期。 风险提示：宏观政治经济、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等投资建议：考虑近期海南表现，上调公司22-24年EPS4.49/7.12/9.14元（此前为4.17/7.02/9.04元），综合绝对和相对估值，我们认为公司股票合理估值在257-285元之间，较现价有26%-39%溢价空间。如果考虑赴港融资摊薄5-8%，较现价预计有16%-33%溢价空间。综合公司国际免税龙头地位，下半年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期，中线政策利好可期，维持“买入”。

预计2022H1归母业绩7000-9000万，同增168%-244%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润7000-9000万，同比增168%-244%；扣非归母业绩5000-7000万，同比增281%-434%。分季度来看，2022Q2归母业绩5091-7091万，同比159%-261%；扣非归母业绩3696-5696万，同比126%-248%，在宏观环境仍有压力背景下，业绩端环比22Q1（归母业绩1909万/扣非业绩1304万）持续改善，此外2000万非经预计系理财收益贡献。 线上交付能力提升叠加经营效率优化，经营数据显韧性。公司线上/线下短训仍系公司收入业绩最主要贡献来源，公司旗下14个校区线下授课均受不同程度的停课影响，但公司线上交付能力日渐成熟，课程升级率（引流课转化正价课比例）数据表现强韧，助力合同负债顺利确认。此外，公司尝试缩短课时，提升教师与场地的利用效率。非学历高等教育预计增势平稳，传智专修学院大专牌照申请仍在推进。招生端，Q2新增报名阶段同样受到影响，但6月以来报名需求逐渐回暖，后续仍需关注培训需求回暖进程。整体而言，公司停课应对能力越发成熟，进而助力经营数据展现较强韧性。 政策担忧无虞，核心关注培训需求的回暖节奏。与K12教培/K9学校不同，2021年5月民促法实施条例落地后，政策提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局，非义务教育阶段培训业务并无过度政策限制。当下核心矛盾在于公司线下课程开展受阻，叠加就业形势略有压力参培意愿也有所下滑，但2年以来公司应对方式也更为灵活，公司通过线上转化交付课程平滑停课影响，待宏观局势企稳后业务有望率先复苏，此外可关注公司职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情形势反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：逆风环境下经营韧性凸显，期待培训需求回暖短期经营扰动下预计拉新相对受阻，但依托线上交付存量课程相对有支撑，后续跟踪需求复苏进展，长期看职业培训赛道政策端并无明显限制，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，有望持续巩固自身优势。考虑Q2经营数据韧性较强，暂维持公司2022-2024年EPS 为0.34/0.43/0.52元，对应2022-2024年PE 分别为43/34/28倍，维持“增持”评级。

2022H1归母业绩预高同增20%-35%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润1.23-1.39亿，同比增20.0%-35.0%（增长中枢约27.5%）；扣非归母业绩1.05-1.20亿，同比增21.2%-39.1%（增长中枢约30.1%）。分季度来看，2022Q2归母业绩7084-8626万，同比增长10.6-34.7%；扣非归母业绩5715-7258万，同比增长8.6-37.9%，Q2单季逆势依旧延续强势表现。2022H1合计产生非经常性损益1854万元，系各类政府补贴贡献。 海外业务增势良好形成支撑，全产业链生态体系完善。在国内疫情散发背景下，2022Q2我们预计灵活用工依旧保持高速增长态势，其中海外表现优于国内收入增速；猎头业务收入整体同样保持双位数增长，预计同样由海外业务带动。整体而言，全球化战略推动下，香港、东南亚、英国等分支良性向上发展，而国内受疫情影响收入确认有所延迟。RPO 业务整体表现平稳；技术投入方面，公司持续不断加大技术投入，发力内部数字化建设与各垂直招聘平台、产业互联平台、人力资源管理SaaS 等技术产品，完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能。 全球化战略布局持续深化，技术赋能经营效率提升。公司2022年5月公告以自有资金增持Investigo10%股权，交易后持股比例由52.5%增至62.5%。 Investigo 为公司国际业务布局重要落脚点，历史收入/业绩增速亮眼（19-21年CAGR 分别为10%/30%）,未来海外业务持续复苏，将带动整体盈利能力的提升。此外，公司积极调整业务重点，大力推动线上平台与线下服务的协同合作、前店与后厂的紧密配合，期内各项业务均保持良性发展态势。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；新技术业务拓展不及预期；汇率波动等。 投资建议：全球化战略优势凸显，全产业链生态持续完善，维持“增持”公司作为高端岗位外包领域绝对龙头，灵活用工业务持续展现逆周期增长态势，疫情企稳招聘需求回暖猎头/RPO 业务也有望回暖。此外，公司海外业务持续复苏也将提供边际贡献。维持22-24年净利润3.21/4.16/5.22亿预测，EPS 为1.63/2.11/2.65元，对应PE 估值为28/22/17x。此外，近期政府会议多次提及疫情环境下保就业的重要性，或将有情绪上的边际带动。整体而言公司成长逻辑依旧稳固（部分投资者担心灵活用工人数增速放缓，但周转效率&费率提升会有边际缓冲），看好公司成长性，维持公司“增持”评级。

6 月30 日晚，公司公告：根据本次发行上市的时间安排，公司已于2022 年6 月30 日向香港联交所重新递交了本次发行上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。。 国信社服观点：1）公司重新申请赴港上市并更新材料，属批文有效期内常规操作，最终落地仍需履行各种必要审批手续以及综合考虑市场情况等妥善推进；2）若赴港融资落地，短期或有摊薄但预计有限（不超10%），中线有望加速公司国内外扩张和供应链能力提升，且不排除借此引入战投等，全面夯实全年免税第一地位；3）海南近期加速复苏，下半年新海港重磅项目带来新期待。4）暂维持公司22-24 年EPS 至4.17/7.02/9.04 元，对应PE56/33/26x。若考虑赴港融资摊薄5-10%，则对应估值明年估值35-36x，后年27-28x。考虑国际免税龙头估值水平不低，而公司系全球免税第一，目前市占率、成长性均较突出，公司现有估值水平预计仍以支撑。公司下半年复苏可期，新项目新看点，未来若赴港融资落地不排除带来中线盈利加速成长可能，维持买入评级。 评论： 恢复赴港融资推进事宜，预计实际落地情况仍需取决于后续市场情况公司此前曾于2021 年4 月22 日公告赴拟筹备港上市计划，并于2021 年11 月11 日收到证监会批复，核准公司新发行不超过195,247,500 股境外上市外资股（即不超公司现有总股本的10%），批文有效期1 年。 2021 年11 月16 日，香港联交所上市委员会举行上市聆讯，审议了公司本次发行上市的申请。2021 年12月04 日，限于疫情和资本市场情况，公司公告暂缓赴港发行。公司最终是否发行以及实际发行情况，预计仍需要看后续市场情况而定。 若赴港融资落定，短期有摊薄但预计相对有限，且逆势融资中线可助力公司扩张与产业链延伸若赴港融资落定，短期预计有一定摊薄影响，但最高不超10%，实际摊薄不排除相对可控。按证监会核准批复股本计算，本次赴港融资摊薄预计最高不超过10%，短期有一定摊薄影响，但最终实际摊薄比例预计仍需根据市场情况，整体预计相对有限。 中线来看，若赴港融资落定，有助于显著增强公司资金实力，助力公司中线扩张与产业链延伸。连续2 年多疫情反复下，国际免税商均不同程度承压。公司若能逆势赴港融资成功，有望借此进行加速国内外扩张、供应链效率提升和促进产业链延伸，进而夯实全球免税市场第一地位。如下表所示，结合本次募资用途，核心在于巩固国内渠道和拓展海外渠道，改善供应链效率（包括收购或投资上游品牌巩固上游采购体系）、促进产业链延伸等。与此前11 月披露的聆迅后披露资料对比：一是巩固国内渠道调至首位（原首位为拓展海外渠道），强化投资离岛免税店和市内免税店等，二是改善供应链效率（包括投资上游品牌）等升至第三（原为产业链延伸），凸显公司对进一步做大国内免税市场，强化供应链能力的决心。并且，结合我们此前分析，2020-2021 年公司连续两年全球免税第一，未来若赴港上市则有望进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化。此外，公司也不排除借此机会考虑引入战投等，进一步强化与上游供应链的合作关系和优质渠道资源，进一步巩固全球第一市场地位。 简言之，公司重启赴港融资，短期可能有一定摊薄影响，但不排除最终摊薄相对可控，且中线来看，公司逆势夯实资金实力，有望加速横向和纵向扩张，持续夯实全球免税第一地位，未来国内外扩张及供应链强化升级值得期待。 海南暑期表现值得期待，公司重磅新海港项目下半年有望推出海南暑期可期。结合我们此前报告，海南近期多管齐下，出台多项鼓励消费和引流政策，海南客流逐步改善，海南免税销售情况6 月以来边际好转。尤其6 月19 日后对外省人员进入海南政策调整，客流开始加速复苏，三亚酒店房价明显回升侧面显示海南旅游热潮，6 月28 日同时启动海南国际购物节（持续至12月，为期半年）等进一步加速，且今年下半年尤其8 月后基数压力有望逐步缓解，预计海南旅游市场尤其海南免税市场下半年表现仍有期待。并且，结合我们近期的跟踪，公司促销折扣相对可控，普遍3 件7.8-8折不等，较去年下半年促销情况仍相对有所收紧。 新项目新期待。中免海口新海港项目预计今年国庆前推出，明年年中海棠湾一期2 号地有望推出。其中新海港项目未来有望成为亚洲最大的国际免税商业综合体，目前已规划有全球最大的威士忌博物馆，多家国际大牌旗舰店和首店，兼顾高端购物与休闲体验需求，截止今年4 月已确认的合作品牌预计500 家以上，未来开业品牌数或有望超过800 家，预计今年十一前有望推出，有望强化公司海南竞争力，带来全新看点。 明年年中海棠湾一期2 号地不排除有望引入高奢品牌或进一步升级香化中心，品牌和购物环境有望升级。 投资建议：恢复赴港融资推进事宜，全面夯实全球免税第一，维持“买入”评级公司恢复赴港融资推进事宜，实际落地仍需取决各方面情况。未来若落地短期可能有一定摊薄影响但相对有限。中线来看，若赴港融资落定，公司得以逆势增强资金实力，有望加速横向和纵向扩张，未来国内外扩张及供应链强化升级值得期待。暂维持公司22-24 年业绩81.50/137.10/176.54 亿元，对应EPS 至4.17/7.02/9.04 元，对应PE56/33/26x，若假设赴港融资摊薄5-10%，对应估值明年估值35-36x，后年27-28x，且赴港融资落定不排除加速中线盈利成长，新海港项目等未来带来新期待。结合我们此前分析，国际免税龙头平均估值30x 上下，估值水平并不低，其中快速成长期及市内店布局强化时估值溢价明显，公司本身市占率、净利润率和成长性都远高于海外同行，疫情后已经是全球第一，现现有估值水平预计仍以良好支撑。考虑公司下半年复苏可期，新项目有望新看点，赴港融若落地有望助力扩张加速和供应链强化，全面夯实全球免税第一地位，维持买入评级。 风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复及防控趋严风险，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期；赴港融资落定情况仍有不确定。

事项： 6月 24日晚， 中国中免发布公告： 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 国信社服观点： 1） 与白云机场经营转让费协议重签落定， 初步估算预计有望带来一次性业绩贡献 6-7亿元， 并适度降低公司未来几年保底租金压力； 2） Q2疫情反复及汇率贬值下， 公司 Q2经营主业预计承压，但下半年海南复苏仍可期， 且中免新海港新项目开业在即， 有望助力中线成长新空间； 3） 综合白云机场租 金 冲 回 、 Q2疫 情 反 复 阶 段 闭 店 、 汇 率 贬 值 等 多 因 素 影 响 ， 我 们 下 调 公 司 22-24年 业 绩 至81.50/137.10/176.54亿元（此前为 100.26/140.14/180.60亿元） ， 对应 EPS 至 4.17/7.02/9.04元（此前为 5.14/7.18/9.25元） ， 对应 PE48/29/22x。 目前来看， 最悲观时间已过， 海南免税正处于逐步复苏通道。 近两年竞争适度增加下， 公司主观动能正全面释放， 积极线上线下联动， 供应链、 运营能力均努力提升。 今年下半年和明年中期， 公司海南新项目有望相继开业， 其海南免税卡位优势和竞争地位有望进一步巩固。 综合来看， 公司正持续夯实全球免税第一龙头地位， 中长线全渠道成长路径和空间可期， 坚定维持“买入” 评级。 4） 风险提示： 疫情等系统性风险、 政策低于预期， 竞争加剧等。 评论： 中免与白云机场经营转让费协议重签， 有望适度降低后续保底压力， 增厚公司中报业绩6月 24日晚， 中国中免公告， 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 结合此前公告， 公司在白云机场布局包括 T1出境免税店（未披露保底） 、T1&T2进境免税店（T2为 2018.2启用、 2018.4全面启用） 、 T2出境免税店， 如下表所示。 补充协议核心是修改保底及递增相关条款，

事项：君亭酒店近期公告再融资方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.2万股，募集总金额不超过5.17亿元，扣除发行费用后，4.64亿元用于新增直营酒店投资开发项目，0.53亿元用于现有酒店装修升级项目。 国信社服观点：1）公司拟募资5.17亿，助力直营扩张和存量酒店升级；2）本次再融资有一定摊薄影响但预计相对可控（若按现价9折发行估算摊薄约9%），且有望缓解其加速扩张中的资金压力，借疫情背景争取核心城市优势卡位，夯实和扩大公司基本盘，助力其规模扩张提速。3）考虑4-5月疫情持续反复影响，下调公司22-24年按最新股本摊薄后EPS至0.34/1.05/1.49元（按原有股本计为0.52/1.58/2.24元,此前为0.61/1.58/2.24元，2022年因疫情反复下调，23-24年基本不变），对应PE150/49/35x，若考虑增发摊薄影响，假设按最新收盘价9折估算对应23-24PE为54/38x，估值相对不低。短期来看，疫情反复仍影响公司主业经营，但今年一季报显示公司核心门店经营仍相对稳健，本次再融资预计有助于公司未来规模扩张提速，未来伴随疫情企稳，公司多品牌门店扩张及奖励管理费提升皆有看点，维持“增持”评级。 4）风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期等。 评论：u公司拟募资5亿+，助力直营扩张和存量酒店升级，利用上市平台融资优势助力发展公司推出增发方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.20万股，募集总金额不超过5.17亿元，其中约90%拟用于新增直营门店投资开发项目，10%拟用于现有酒店装修改造。 发行价：本次发行采取竞价发行方式，发行价不低于定价基准日（发行期首日）前二十个交易日公司股票交易均价的80%（定价基准日前二十个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额÷定价基准日前二十个交易日股票交易总量），目前尚未确定。 截至本预案公告日，公司实际控制人实际控制人吴启元和丁禾持股比例为36.41%，以本次发行股票数量上限计，发行后公司实际控制人吴启元和丁禾持股比例为30.34%，即本次发行不会导致公司控制权变化。

2021年业绩扭亏为盈，处于业绩预告区间内。2021公司营收11.85亿元/+31.27%，归母业绩/扣非业绩3.15/2.68亿元，同比扭亏，EPS0.12元，处业绩预告区间内。若剔除花房影响，2021年演艺业绩同比增长70%+。与2019年相比，收入恢复约45%，业绩和扣非业绩恢复约2成。每10股派现0.5元。 恢复趋势前高后低。2021H1公司复苏逐步提速，其中Q2营收恢复72%，业绩恢复6-7成；但下半年疫情下复苏明显受阻，Q3营收恢复约36%，业绩仅恢复1成；Q4淡季营收恢复约42%，部分项目闭园及减值损失等带来亏损。 成熟项目+轻资产+花房收益构筑盈利支撑。2021年，杭州本部收入4.86亿元/+69.36%，恢复约53%；三亚收入1.48亿元/+16.41%，恢复约38%；丽江收入1.16亿元/-14.85%,恢复约35%，桂林收入0.91亿元/+61.07%，恢复约57%，综合贡献盈利估算1.6亿+。新开业上海项目收入0.74亿元（五一收入0.25亿+）。但疫情下公司各培育期项目估算均亏损。2021年轻资产收入1.02亿元，净利率较高，花房投资收益1亿+，二者也系公司重要盈利构成。 2022Q1，疫情扰动复园节奏，公司录得业绩亏损。2022Q1营收0.85亿元/-72.16%，仅恢复约10%（而20Q1、21Q1各恢复约16%、37%）；归母业绩/扣非业绩各亏0.39/0.40亿元，主要系疫情影响。 短期疫情仍有压制，公司积极轻装上阵，多元优化应对挑战。疫情下，公司积极应对，一是轻装上阵，澳洲、珠海项目拟转让由控股股东承接，其中珠海项目未来开业后仍由上市公司经营，上市公司收取相关管理费用，且未来享有优先注入权；二是探索多元项目合作开发和运营模式，其中轻资产合作模式有望更加灵活，应对疫情下的不确定；三是打造平台型企业，管理优化；四是积极演艺集群探索，杭州项目丰富室外、实景等演出，上海项目丰富新增后待时机亮相。并且，未来若疫情企稳复苏，公司恢复性增长仍可期，轻重结合扩张和演艺集群探索仍助力成长。 风险提示：疫情反复，新项目扩张低于预期；商誉减值风险；股东减持风险。 投资建议：疫情承压，但公司轻装上阵积极应对，维持买入。下调公司22-24年EPS 至0.15/0.49/0.66元（此前22-23年EPS0.43/0.61元，主要考虑今年以来疫情反复，下调各项目恢复假设），对应PE94/28/21x。短期疫情仍有压制，但公司积极应对，珠海、澳洲项目拟转让给大股东以应对疫情下不确定，轻装上阵谋发展，对内管理优化，对外扩张轻重结合，未来行业复苏+多元扩张仍带来看点，维持“买入”评级。

全年经营表现略优于快报指引，Q4 加大研发投入增幅环比放缓。2021 年，公司收入70.10 亿元/+78.29%；归母业绩2.53 亿元/+35.55%；归母扣非业绩2.11 亿元/+41.09%；扣非业绩（剔除股权激励）为2.26 亿元/+34.45%，各项经营指标均略超出快报指引。2021Q4，公司实现收入18.31 亿元/+53.27%；归母业绩0.64 亿元/+22.57%；扣非归母业绩0.43 亿元/+5.35%；扣非业绩（剔除股权激励）0.48 亿元/+4.66%，增幅环比均放缓，预计系21H2加大新平台研发投入所致（技术总体投入1.1 亿元）。 传统线下业务增势强劲，灵活用工尤为亮眼，新技术平台持续加大投入。2021年，猎头业务整体收入6.99 亿元/+52%，毛利率37%/+0.8pct，其中investigo猎头收入2.17 亿元/+83%，国内猎头收入预计同比+41%，期内累计推荐中高端管理人员和专业技术人员3.5 万人/+40%；灵活用工整体收入59.31 亿元/+91%，毛利率8%/-1.1pct，其中investigo 收入同比+29%，国内部分同比+116%。截止2021 年底在册灵活用工岗位外包业务派出员工3.17 万人/+57%，累计派出31.18 万人/+64%；RPO 实现收入1.46 亿元/+31%，毛利率43%/-1.3pct。新技术服务业务收入2257 万元/+79%，毛利率为24.80%，期内付费客户数量为6196 家/+17%。2021 年，公司期间费用率6.2%/-1.2pct，其中销售/管理/财务/研发费率同比-0.1/-1.5/+0.3/+0.2pct，毛利率11.5%/-2.1pct，净利率为4.2%/-1.1pct，系业务产品结构调整所致。 短期疫情扰动不改成长逻辑，期待新技术平台赋能提效。近期国内疫情再次散发蔓延，区域经济活动短期受制。但科锐20Q1 灵活用工派出人员1.48 万人/+24%，疫情下仍显韧性，而猎头及RPO 业务则有所下滑，但伴随复工复产，业务也展现出良好恢复态势。公司在传统产品“前店后厂”模式基础上，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能，发力医脉同道、科锐才到云、禾蛙、区域人才大脑平台等新技术产品，触达区域长尾客户，科技持续赋能探索下，有望进一步优化经营效率与提升成长空间。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等。 投资建议：短看灵活用工，中看技术赋能下成长潜力，维持“增持”评级短期疫情确有扰动日常经营，综合考虑灵活用工适度逆周期属性与新平台费用投入节奏，暂维持22-24 年EPS 为1.63/2.11/2.65 元（新增24 年业绩预测），对应PE29/22/18x。灵活用工高景气度仍在维持，RPO&猎头业务则需跟踪疫情及宏观变化，维持公司“增持”评级。

2021 年扣非业绩同增25.48%，与业绩快报一致。2021 年，公司全年实现营收6.64 亿元，同比增长3.8%，归母净利润7684.46 万元，同比增长18.1%，扣非归母净利润4903.75 万元，同比+25.5%，与公司业绩快报一致符合预期，其中产生非经常性损益2781 万元，理财投资收益（2062 万）、资产处置收益（720 万）与政府补贴（682 万）为主要构成。若以2019 年为参考基准，公司收入、归母业绩、扣非业绩分别同比2019 年-28.1%、-57.4%、-66.9%，系IT 短训业务疫情反复下扰动学生参培热情所致。2021Q4，公司实现营收1.74 亿元，同比-12.5%，归母净利润1327.81 万元，同比-74.1%，扣非归母净利润451.81 万元，同比-91.0%。 IT 短训业务稳复苏，毛利率有所回暖。2021 年，公司线上/线下短训实现收入6.22 亿元，同比增长4.73%，占营业收入总额的93.7%，同比+0.8pct，但收入同比2019 年-29.3%，整体而言参培人数有所回暖但仍未恢复至2019年水平；非学历高等教育实现收入2942 万元/-12.11%，占营业收入总额的4.4%/-0.8pct，传智专修学院大专牌照申请仍在推进，招生数相对平稳。2021年底投资宿迁传智互联网中等职业技术学校，预计22 年9 月份正式招生；其他业务实现收入1245.65 万元，同比+1.77%，占营业收入总额的1.9%，与去年同期基本持平。2021 年，公司期间费用率41.0%，同比+2.4pct，其中销售费用率15.7%，同比-0.8pct；管理费用率11.8%，同比+0.06pct，系管理人员薪酬增加所致；财务费用率2.2%，同增3.39pct，系执行新租赁准则所致；研发费用率11.3%，同比-0.3pct。2021 年公司整体毛利率为48.8%，同比+2.9pct，主要系员工薪酬优化贡献，净利率为11.6%，同比+1.4pct。 政策明确鼓励赛道，关注疫情企稳后培训需求的复苏。与K12 教培/K9 学校不同，2021 年10 月，国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。疫情反复扰动下公司线下课程开展受阻，叠加就业形势不明确参培意愿也有所下滑，但2 年以来公司应对疫情方式也更为灵活，疫情企稳后有望率先复苏，此外可关注职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：职业培训赛道明确受政策支持，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，预计公司2022-2024 年EPS 为0.34/0.43 /0.52 元（22-23 年EPS原为0.41/0.54 元，疫情影响恢复节奏有所下调），对应2022-2024 年PE分别为49/39/32 倍，维持“增持”评级。

2021年公司营收恢复 6成， 业绩扭亏为盈。2021年， 公司实现营收 86.35亿元/+20.76%， 恢复约 6成； 归母业绩 2123.31万元， 扭亏为盈（2020年亏损2.32亿元） ， 扣非业绩亏损 1.15亿元， 同比减亏 2.80亿元， EPS0.03元，与业绩预告基本一致。 Q4公司营收 24.04亿元/-3.95%， 仅恢复五成， 相比Q3收入同增 29.56%， Q4恢复节奏明显回落， 业绩亏损 1603万元， 继续承压。 客源差异下景区恢复节奏分化， 整合营销业务恢复相对较好。 乌镇景区 2021年客流 368.73万人次/+22.10%， 剔除地产业务影响收入+13.65%， 客流和收入仅恢复至疫情前的 40%左右， 实现净利润 5,820.24万元/-57.03%， 仅恢复至 2019年的 7.21%。 剔除地产和补贴影响， 乌镇景区净利润较 2020年减亏 5,975万元。 古北水镇 2021年接待游客 152.01万人次/+30.43%， 收入 7.68亿元/+34.32%， 客流、 收入各恢复 6、 8成； 实现净利润 5,465.60万元， 扭亏为盈（2020亏损 1.71亿元） ， 恢复至 2019年约 37%。 乌镇恢复节奏明显落后于古北， 与其中长途客流主导特点相关。 其他业务方面， 整合营销收入恢复 6成， 净利率接近疫情前水平， IT 业务收入超疫情前水平， 而旅行社业务继续承压， 酒店收入虽恢复 6成， 但业绩仍拖累。 短期跟踪国内疫情发展， 关注中长线资源整合扩张。 今年以来疫情扰动仍影响公司短期表现， 但公司也持续丰富乌镇和古北景区内涵， 为后续恢复蓄势。 其中考虑冬奥后冰雪热， 古北未来还有望受益冰雪游等。 公司背靠光大金控集团支持， 未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级； 二看濮院项目进展， 预计今年内推出； 三看公司在稳定存量业务的情况下， 拓展新的资源和业务增长点。 公司此前参股青都旅游拟深交所上市， 并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等， 积极拓展新业务成长。 投资建议： 估值较低且景区质地良好， 跟踪复苏， 维持“买入” 。 考虑今年以来疫情反复影响， 我们下调公司 22-24年 EPS 至 0.22/0.70/0.84元（去年中报时预计 22-23年 EPS 为 0.70/0.99元， 主要系疫情因素下调景区客流收入盈利预测） ， 对应 22-24年 PE57/17/15x。 短期疫情仍需跟踪， 但公司目前市值估值处于低位， 核心景区质地优良， 中线仍有整合扩张预期， 暂维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观、 疫情等系统性风险； 古北股权转让可能低于预期； 光大整合可能低于预期； 门票降价政策风险。

2021 年营收恢复75%，扣非业绩减亏。2021 年，公司营收113.39 亿元/+14.56%，恢复至2019 年的75.10%；归母业绩1.01 亿元/-8.70 %（非经扰动），扣非业绩亏损1.22 亿元，同比减亏5.48 亿元；EPS 0.10 元。其中，境内酒店收入恢复约82%，业绩4.44 亿元，扣非业绩3.66 亿元，扭亏为盈；境外酒店收入恢复57%，亏损4.45 亿元，同比减亏；餐饮收入持平，归母业绩2.03 亿元/-20.96%，主要系疫情下苏锡杭肯德基股利减少影响。 2021Q4 减亏，主要系海外反弹，境内则略承压。Q4 公司收入29.90 亿元/+3.26%，恢复78%，归母业绩385 万元，同比扭亏为盈；扣非业绩-7737 万元，同比减亏1.88 亿元，主要系境外酒店Q4 反弹推动。Q4 境外收入同比增长103.62%，业绩大幅减亏（20Q4/21Q4 卢浮各亏0.45 亿/0.05 亿欧元），而境内受疫情影响收入同比下滑9.28%，相应盈利同比下滑。 2022 年开店目标持平，收入预增20-25%。2022 年，公司预计实现营收136-142 亿元/+20%-25%，其中境内营业收入预计同比增长9%-14%；境外营业收入预计同比增长65%-70%；同时，计划新开有限服务型酒店1,500 家，新签约2,500 家，与2021 年初公布的当年目标持平。 平台整合与规模扩张助成长，兼顾出行政策放松节奏。短期来看，仍需跟踪国内疫情反复情况和出行政策放松节奏。但公司系国内酒店规模NO.1，未来力争全球酒店规模第一目标下，公司仍有望积极规模扩张，同时公告公司原CFO 沈总（主管整合）出任公司新CEO，未来一中心三平台整合有望全面强化。其中，伴随会员打通和收费统一，估算后续中央预订占比及CRS 渠道贡献有望持续提升，从而增加前端收益。同时，公司供应链、IT、产权交易中心等平台支持，其中今年4 月将上线的锦江全球酒店交易服务平台，有望实现酒店投资及交易全生命周期服务闭环，增强对加盟商的吸引力。 风险提示：商誉减值风险，收购整合低于预期，系统性风险尤其海外疫情等。 投资建议：关注出行放松节奏，中线规模与整合潜力可期，维持“买入”。 考虑今年年初疫情反复等影响，下调22-24 年EPS0.77/1.85/2.30 元（此前22/23 年EPS 为1.17/1.93 元），对应估值63/26/21x。近期疫情多地频发仍带来短期经营压力，但未来若出行限制逐步放松仍复苏可期。中线来看，公司剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提速，中线成长值得期待，维持“买入”评级。