投资要点: 主营业务转好叠加非经项目收益,有望推动公司今年业绩扭亏为盈 总体来看,公司今年主营业务增长明显,其中公司华山项目在去年触底后今年稳步回升,有望实现15%以上的增长,梵净山景区在贵广高铁及沪昆高铁(途径铜仁南站)通车交通改善的带动下有望保持持续的20-30%的业绩增速,两者成为公司今年业绩增长的主要驱动力,同时,公司去年亏损3-4个项目有望实现不同程度的扭亏及减亏,公司内蒙及保康大峡谷等在建项目也将在明年开业,有望承接公司未来的业绩增长。不过公司今年经营压力仍然存在,主要受折旧项目、财务费用以及总部管理费用三方面影响,但公司预计今年最后通过处置部分项目股权或加大旅游地产销售保障盈利(三季报预告2015年全年3500-6000万元净利)。 收购枫彩生态优化公司财务结构,为进一步收购扩张提供空间 公司收购枫彩生态主要基于三个方面的考虑:首先,枫彩的现金流较为充分,收购完成后有望缓解公司经营压力。同时,枫彩生态的盈利确定性较高,主要源于一方面公司未来几年的合同已经签订,另一方面,公司在枫树销售市场占有率达到90%,且公司苗木培育期较长需要7-8年,因此无需担心竞争对手问题;其次,配套融资中大股东参与认购,完成后持股比例达到30%以上,为未来购买资产稀释股权提供了空间;最后,枫彩的观光苗木将形成核心旅游吸引力,其生态园主要位于大城市周边,未来融入旅游产品设计后有望帮助公司迅速切入周边游市场。 “田野牧歌”+“四季彩色生态园”,共同驱动公司大城市周边游布局 公司的“田园牧歌”系列主要作为公司一套旅游产品库,包括一些较为体系化产品模块,如民宿、度假酒店以及配套商业设施等。该品牌下有固定的体量和风格,同时根据各景区的实际情况在投入过程中进行调整;同时,公司收购枫彩生态后推出的彩色生态观光园中,枫彩生态主要负责园内种植和培育苗木,而公司负责旅游观光的规划以及产品的设计和开发,形成苗木种植销售以及旅游观光的两种盈利方式。两个项目具有较好的互补性,一方面,“田园牧歌”将为彩色生态园的配套设施打造提供解决方案,而枫彩生态所储备的200种苗木花卉也将有效丰富其产品库。 资金难题有望解决,景区资源优势将显现,维持“增持”评级 调整公司2015-2017年按照最新增发方案全面摊薄后的EPS为0.17/0.71/0.97元,对应15-17年PE为177/43/31倍,16年后显著下降。我们认为,首先,公司作为A股稀缺的全国性资源布局的民营景区企业,目前对应增发后市值93亿元,与其拥有的丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间。其次,公司业绩今年开始有望实现扭亏为盈,一方面来自于出售旅游地产项目收益,另一方面,公司主营业务中各大景区项目表现优异:前期盈利项目有望实现20-30%增长,亏损项目将实现不同程度的扭亏及减亏,同时,在建项目也有望在明年开业并承接公司未来业绩成长。此外,在完成收购枫彩生态后,公司有望优化财务结构,并在大股东持股比例提升的基础上为未来增发收购资产提供空间;最后,作为A股旅游板块“周边游”稀缺主题品种,未来其在“田野牧歌”+“四季彩色生态园”双品牌下打造的连锁景区,也有望充分受益于城市周边游高速增长。三特索道自07年上市以来作为我们长期跟踪标的,我们十分看好公司未来在成功完成治理机制改变(民企华丽转身)、直接融资渠道重新畅通后,随着目前“周边游”爆发带来的丰富旅游资源变现所带来的巨大市值弹性空间,建议中长线投资者战略性持有,短期考虑到估值、增发方案尚在报批过程中等因素,暂维持“增持”评级。 风险提示 收购方案过会仍具不确定性;与标的公司重组整合不及预期;上市公司运营景区客流增长低于预期。

事项: 结合公司2015年11月10日的最新公告,参考我们2015年5月11日景区深度专题中《野百合也有春天,景区股迎来估值修复契机》对景区股投资逻辑的分析,我们从再融资、交通改善、新项目等方面对峨眉山A目前投资看点进行梳理。 评论: 景区股投资看点之再融资:“大峨眉”项目持续推动强化公司直接/间接融资预期。 结合我们此前在景区深度专题《野百合也有春天,景区股迎来估值修复契机》等报告的相关分析,再融资是景区股投资的重要催化剂。这主要是因为在再融资背景下,景区公司一是有望强化对外扩张或现有项目的改造提升,改善基本面;二是可以倒逼其成本费用控制,改善收入端到利润端的传导;三是可以强化其对接资本市场的意愿。 结合公司2015年11月10日最新公告:“公司正在加快推进大峨眉智慧旅游科技产业园区、大峨眉国际旅游区开发项目等一系列重大项目,快速培育公司新型产业支柱和利润增长点,融资工作是这些重大项目顺利实施的基础和前提。为切实调动相关人员的积极性和主动性,有序高效抓好融资工作,经董事会决议,拟对重大项目融资工作进行激励奖惩”。据我们初步了解,上述意见主要是公司到考虑未来项目的资金需求,鼓励进行低成本融资而出台的相关奖励意见。 我们认为,公司目前正处于从原有依靠内生增长向围绕“大峨眉”建设规划对外扩张的转型期。伴随大峨眉智慧旅游项目、大峨眉国际旅游区等相关项目的稳步推进,公司未来可能伴有持续的资金需求。仅以柳江项目为例,参考洪雅县人民政府网等相关媒体报道,其总投资达40亿元,一期预计投资16.10亿元。在这种情况下,我们预计公司未来有望综合采取多种直接融资和间接融资手段,在有效控制资金成本的情况下确保“大峨眉”项目的稳步推进。考虑到公司2013年11月已完成增发,2016年处于新一轮再融资的周期,在公司持续的资金需求和资金成本控制要求下,未来再融资预期有望强化。此外,即使是间接融资,虑及还款要求,仍可在一定程度上强化公司的盈利要求。 景区股投资看点之交通改善:“大循环”、“小循环”线路布局,高铁客流逐步释放。 大循环:目前峨眉山主要是东环线进山,未来通过西环线建设有望构建“成都-乐山大佛-峨眉山-洪雅柳江-眉山”的双向精品文化旅游线路,从而将形成游客东进西出和西进东出的旅游大环线。具体来看,大峨眉国际旅游西环线全长64.2公里,经洪雅县洪川镇、止戈镇、东岳镇、花溪镇、柳江镇、高庙镇,止于峨眉山零公里。其中洪雅县至柳江段预计将于今年年底通车,而柳江至零公里段预计将于2017年上半年通车。该环线交通将使得目前的自驾游车辆日通行能力从现在的5000辆提高到约2万辆,考虑自驾游游客是公司近两年游客增长的主要看点,我们认为上述交通改善可以有效推动公司客流尤其是旺季客流增长。 小循环:目前峨眉山的进山路线为东向的报国寺至金顶单一往返的线性交通体系,制约了景区客流增长。未来公司拟划建设峨眉山景区旅游大环线,起点报国寺过零公里、雷洞坪到达金顶、万佛顶,下至四季坪、张沟,返回报国寺,景区接待能力将跃升至800万人次以上。目前峨眉后山张沟的开发主要与中信国安合作,由后者负责修建报国寺至张沟的公路,公司则负责修建张沟至四季坪至万佛顶的两条连接性的运输索道。我们认为小循环的建设有望挖掘峨眉山景区中长期客流增长潜力。 此外,从高铁的情况来看,伴随2014年底成绵乐高铁的通车,峨眉山今年前三季度客流增长约18%,虽有一季度门票半价促销的影响,但仍相对良好。并且,我们认为,高铁对景区客流的带动作用是逐步释放的,随着高铁班次频率的提升和速度的改善,相关旅游产品的打包设计和有效推广,高铁仍有望推动峨眉山景区未来两年客流保持较快增速。 景区股投资看点之新项目:公司旅游演艺项目预计将于2016年下半年推出,有望形成新的增长极。 公司最新公告中还提到了公司拟增加以下经营范围:“会议会展;经营性演出、剧院的管理、文化艺术交流策划、艺术培训、承办展览展示、文化用品销售、演出票务代理、演出器材的租赁、舞美设计制作、技术咨询、技术服务。”也就是说,演艺业务包括演出项目制作、演艺项目的经营等也明确纳入公司经营范围。 从我们目前跟踪了解的情况来看,公司旅游演艺项目预计将于2016年下半年推出,定位为室内,主要是考虑天气因素和经济效益,将会是综合型盈利模式,包括品茶、就餐等。并且,演艺项目的所在地已经从市中心改到高铁站旁,距离东入口的“天下名山”牌坊更近,方便团客和散客前往观看。并且,该产品可以与公司景区产品打包,借助公司已有旅行社等推广渠道,潜在客流基础良好。从竞争对手来看,此前虽有媒体报道峨眉山演艺中心的《灵秀天下》演出于2015年9月推出(四川达创集团投资),但该项目主要系地产配套项目,目前《灵秀天下》在演出几次后也已停演,暂不构成对公司未来演艺项目的竞争。综合来看,我们认为其旅游演艺业务未来也有望成为公司除门票、索道、酒店、茶叶以外新的增长极。 景区股投资看点之新项目:柳江古镇立足休闲度假,具备“十三五”热门的养老题材。 柳江古镇项目是公司“大峨眉国际旅游区”西环线的重点项目,集休闲度假养老定位于一身,未来将成为峨眉山景区西环线的唯一游客集散中心,重点打造以药师佛文化为主体的“东方琉璃世界”和“消灾延寿圣地”。同时,在柳江古镇配套建设以温泉康疗为引领的养生养老健康度假项目,通过区域线路串联和以“识途网+”为核心的智慧旅游体系建设,快速把柳江古镇整体打造成养生度假休闲特色小镇和“海峡两岸养生求寿产业体验园区”。公司于2015年6月已经获得柳江古镇项目相关土地使用权,并取得“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目(一期)相关建设手续,目前仍处于积极推进中。参考图1,柳江古镇旅游综合开发项目将与峨眉山景区连片、联动发展,形成一山两核的大峨眉国际旅游区(一山为峨眉山,两核即报国寺和柳江古镇),丰富峨眉山景区观光-休闲-度假内涵,与现有景区形成合力,进而可以有效提升景区的综合竞争力。 景区股投资看点之国企改革:环保车注入和机制改善等预期仍存。 伴随地方国企改革的持续推进,考虑整体上市等国企改革整合趋势,公司未来仍存有环保车注入预期。与此同时,伴随公司围绕大峨眉规划积极向外延伸拓展,以及旅游演艺、柳江古镇等项目推进对公司市场化经营的考验,公司未来激励机制也有望持续改善。此外,上市公司层面或其子公司层面,尤其柳江古镇等新建项目未来也不排除引入战投等可能。 估值低,涨幅少,考虑融资预期和国企改革等题材,调高评级至“买入”。 调整公司15-17年EPS至0.38/0.50/0.59元,其中2016年动态PE仅25.5倍,明显低于旅游板块平均水平(截止2015年11月10日,按照万德一致预期计算,旅游板块和重点公司2016年动态PE分别为42.2和34.9倍)。同时,公司今年以来包括下半年以来涨幅也相对靠后。虽然公司今年受门票Q1半价促销、地产公司投资收益扰动、财务费用增加爱等多因素影响业绩增长处于低位,但考虑公司“大峨眉”项目建设(包括柳江项目建设等)带来的融资需求以及资金成本的综合考虑,我们认为公司未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营机制的作用将强化。同时,公司还兼具国企改革(环保车注入/机制改善等预期)和市场尚有所忽视的养生养老题材(柳江古镇),此外公司近两年交通持续利好有望推动客流保持良好增长。综合公司估值、前期涨幅、基本面和题材,我们调高公司评级至“买入”,建议逢低积极配置。 风险提示。 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期;交通建设进度可能低于预期。

前三季度业绩增长36.79%,其中Q3增长12.77%略低于预期 前三季度,公司实现营收41.12亿元,同比增长89.96%;实现归母净利润4.64亿元,同比增长36.79%(扣非后业绩增98.52%),EPS0.58元。Q3业绩增长仅12.77%,与去年处置长江证券等非经常性损益带来的高基数有关。 卢浮并表推动业绩高增长,三季度增速受非常项目影响显著 前三季度,公司有限服务酒店收入增长100.31%,主要受卢浮酒店并表推动, 若剔除卢浮(分别贡献营收/利润18.97/1.92亿元)前三季度收入增长2.33%, 同时,受锦江之星业绩下滑以及时尚之旅增收不增利等影响,预计境内酒店业务前三季度业绩仍有下滑。公司前三季度境内直营/加盟店分别增加7/69家,仍逊于如家和华住。餐饮业务收入下降5.91%,主要系从事快餐连锁的锦亚餐饮收入减少所致。公司Q3增速趋缓源于投资收益同比大幅下滑75%(与证券处置收益等有关)。从期间费用率来看, 公司销售/管理/财务费用率分别增1.04/0.79/0.19pct,主要受新整合酒店,收购卢浮中介费用及利息支出等影响。 增发有望缓解财务压力,并助力中高端连锁酒店转型 公司在现金收购卢浮酒店及铂涛酒店后,成为国内首家世界前五酒店集团,规模效应极为显著,但公司负债率也将显著提高至73.86%(假设收购铂涛70% 款项以银行贷款支付)。本次公司非公开发行股票方案以29.93元/股增发1.51亿股,募集资金不超过45.18亿元,将主要用于偿还银行借款和锦江财务公司借款,发行完成后大股东锦江酒店持股比例仍维持50.32%。本次增发将有效缓解公司财务压力,以9月30日为基准日,负债率有望下降至52.27%。同时, 资金实力增强也将帮助收购后的铂涛酒店顺利完成向中高端连锁酒店的转型。 风险提示 收购整合风险;食品安全/传染疫情;激励方式不足;利率汇率风险。 增发缓解财务压力,迪士尼仍为股价短期刺激因素,维持“买入” 考虑本次增发股本稀释并假设铂涛酒店集团16年并表,预计公司15-17年EPS 0.70/1.14/1.35元,对应PE54/33/28倍。本次增发将有效缓解公司财务压力, 并为其未来持续扩张以及业务转型提供资金支持。同时公司在未来3-6个月仍有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,维持“买入”评级。

2015前三季度公司业绩同比增长82.88%,超预期。 报告期,公司取得营收64.69亿元,同比增长101.65%;实现归属于母公司股东净利润1.71元,同比增长82.88%。EPS0.41元(我们此前预测0.37元/股)。Q3公司营收增长116.97%,业绩增长95.11%,增速显著好于上半年。 竹园并表及主业出境游业务增长推动公司业绩整体高增长。 公司前三季度业绩增长主要受竹园并表及原有业务加快增长驱动。据了解,前三季度,竹园贡献营收超20亿元,贡献权益利润约4200万元,若剔除竹园并表影响,公司原有主业营收及业绩增长约39%,Q3单季增长约43%。前三季度,公司出境游批发零售业务增速表现靓丽;会展业务继续保持平稳增长。总体来看,公司前三季度毛利率较去年上升0.74pct,预计与毛利较高的零售业务占比提高有关(中报曾披露在天津及上海市场分别新增4家和2家门店),期间费用率上涨0.53pct,其中财务费用率上升了0.53pct,主要受汇兑收益下降以及借款增加所带来的利息支出增加所致;管理费用率微增0.07pct,销售费用率则微降0.08pct。 分享行业高增长红利,全产业链布局有望持续丰富。 作为首家上市的民营出境游旅行社龙头,公司在未来有望继续分享出境游高成长红利。公司上市以来充分利用资本市场完善公司全产业链布局,报告期内,公司二度再融资募资28亿打造出境游综合服务平台,并收购德国开元,加强对目的地市场资源的控制。同时,公司加码金融平台建设,分别参与设立寿险公司以及小贷公司,未来在旅游金融领域有望持续发力。此外,借助其所设立的旅游产业投资基金,有望获得更多优质旅游资源,完善并推动出境业务平台的构建(留学、移民、体育、医疗等)。 风险提示。 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期。 将持续受益于行业高增长,继续完善出境业务平台,维持“买入”。 考虑非公开增发预计15-17年全面摊薄后EPS 0.44/0.60/0.75元,对应15-16年PE102/76倍。公司有望持续享受出境游行业高成长红利。同时,通过积极的资本运作,公司未来有望打造多渠道变现的出境生态圈,维持“买入”评级。

前三季度业绩增长19%,Q3业绩增长略低于预期。 前三季度,公司实现营收5.99亿元,同增7.30%;实现归属于母公司股东净利润1.94亿元,同增19.19%(扣非后业绩增长18.07%),摊薄后EPS0.46元(我们此前预测0.49元)。其中,Q3业绩仅增长7.35%,明显低于中报30.40%的增速,我们认为主要与销售费用增长有关。公司预计年报业绩增长0-30%。 大索道客流保持较快增长,销售费用大增影响业绩增速。 Q3营收增长7.66%,与中报7.04%的收入增速基本一致,预计公司Q3客流增速与上半年相当。具体来看,Q3三条索道客流增长继续分化:雪山大索道在促销强化下预计实现约40%-50%的高速增长,是推动公司收入和业绩增长的核心动力;而云杉坪、牦牛坪索道则因分流等因素客流影响下滑约15-20%。印象丽江演出受市场竞争加剧影响下滑约10%。此外酒店业务料仍然承压。总体而言,公司前三季度毛利率上升1.67pct,主要与毛利率较高的大索道业务增长较快,占比提升相关;前三季度期间费用率则下滑1.42pct,其中销售费用率大增2.02pct(大索道旅行社返佣从累进转为固定),而管理费用率则下滑0.15pct,而财务费用率则因结构性存款利息从投资收益调至财务费用而下降3.29pct。 预计全年业绩平稳增长,未来看点在国企改革和业务转型与扩张。 预计公司15年业绩保持平稳增长(重点营销大索道)。从中长期来看,一方面,公司有望借国企改革东风谋求自身经营管理和激励机制改善,进而有望释放管理层积极性,强化外部扩张和内部管控的动力;另一方面,通过投资香格里拉、泸沽湖旅游酒店项目,公司有意成为滇西北最具产业链竞争优势的旗舰企业,且未来公司不排除通过产业链延伸获取区域核心资源,甚至通过跨区域扩张实现业务拓展与竞争力提升。 风险提示。 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;新项目盈利前景可能低于预期;地震等灾害。 国企改革和外延式扩张仍值得期待,维持“增持”评级。 预测公司15-17年EPS0.51/0.59/0.67元,对应估值30/26/23倍,估值相对较低。作为滇西北旅游龙头,公司在获取区域核心资源方面有一定优势,且公司未来在国企改革和外延式扩张上仍值得期待,维持公司“增持”评级。

三季报公司业绩增长10.58%,低于市场预期。 1-9月,公司实现营收157.95亿元,同比增长8.66%;实现归属于母公司股东净利润13.19亿元,同比增长10.58%(扣非后增长10.83%),EPS1.35元(我们预测1.44元)。Q3单季营收增长3.44%,利润下降11.53%,弱于上半年。 免税业务仍为业绩主要支撑,Q3整体经营均有不同程度下滑。 前三季度,中免集团实现营收66.33亿元,增长16.76%;取得利润11.76亿元,增长3.89%。其中三亚免税店收入32.75亿元,增长25.10%;实现净利润4.59亿元,下滑0.86%,预计与海棠湾项目折摊和运营成本等增加有关;其中免税商品32.43亿元,增长约30.03%。国旅总社实现营收90.37亿元,增长1.94%,净利润0.57亿元,同比下降8.06%。Q3国旅总社、中免公司、三亚免税店等经营景气度均有不同程度下滑,相关趋势我们将保持进一步跟踪。综合来看,前三季度公司毛利率增加1.20pct,与免税收入占比持续提升有关;期间费用率上升1.15pct(Q3上升2.05pct),其中,销售费用率上升0.69pct,财务费用率上升0.14pct(预计与汇兑损失增加有关),管理费用率则微升0.03pct。 免税政策利好预期进一步强化,国企改革不排除峰回路转。 海棠湾免税店逐渐进入旺季,有望迎来散客客流高峰,且将受益于3月离岛免税政策的放宽,预计全年仍有望实现较好增长。同时,免税政策利好预期有可能强化,包括海南免税额度提高及机场/口岸入境免税店政策预期(白云机场和南沙港正申请相关牌照),且首都机场免税店15年到期公司存有公平竞标机会(预计年营收约40亿元);同时,公司也在积极推动旅行社和免税业务的电商化,特别是海棠湾店电商平台已完成第三方支付接口开发,未来想象空间大;此外,随着国企改革顶层方案的出台,公司国企改革也有望重上日程。 风险提示。 公司免税经营对政策依存度较大;经营机制有待改善;国企改革进度低于预期。 估值优势+政策利好预期+国企改革可能性,维持“买入”评级。 预测15-17年EPS1.71/2.22/2.64元,对应动态PE32\25\21倍,处于板块低位。Q3业绩虽略显低于预期但可能强化相关免税政策出台的必要性;此外,国企顶层设计方案的出台也给公司带来治理结构改善的契机,维持“买入”评级。

三季报业绩增长87.03%,符合此前预期。 前三季度,公司实现营收37.25亿元,同比上升49.12%;实现归属于母公司股东净利润1.67亿元,同比87.03%(扣非后业绩增57.86%),EPS0.21元。Q3单季营收增长58.37%,业绩增49.18%,处于此前业绩预告区间。 业绩增长主要源于旅行社业务,费用率控制较为良好。 考虑到公司存量业务占比低且较为稳定,三季报业绩增长应主要来自其旅行社业务驱动。前三季度业绩大幅增长也与去年低基数有关(去年上半年受马航事件影响)。Q3公司业绩增长49.18%,且占前三季度总量的78.69%。出境游的持续火爆给公司业务经营提供了坚实基础。综合来看,前三季度公司毛利率增加1.44pct,分析与其批发规模、零售门店的增加及海航包机线路开发带来的资源支持有关;期间费用率下降0.65pct,其中,销售费用率上升0.54pct,与市场开拓有关,而管理费用率/财务费用率分别下降0.58/0.61pct。 有望持续分享行业高增长,资本运作预期持续加强。 凯撒旅游作为出高速成长的出境游领域龙头企业,未来有望持续分享行业的高增速,未来3-5年出境游特别是出国游增速应会保持相对稳定。同时,其原有的航食和餐饮业务,未来将有协同出境游目的地服务走出国门。重组正式完成后,公司未来有在海航体系内外两个维度上的较强资本运作的预期。目前来看,公司在邮轮市场中已开始着重布局(设立50亿邮轮销售平台,与MSC邮轮公司签订战略合作协议)未来有望获得一定先发优势,同时,参与设立海南旅游产业投资基金,有望获得更多优质旅游资源,丰富其全产业链布局。从长期来看,公司地接社出身的背景保障了其在目的地资源优势,而海航的机票、酒店等资源支持也将在长期给公司带来领先的协同优势。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击;收购扩张及后续整合低于预期。 分享行业高增速,资本运作进程有望加快,维持“买入”评级。 暂维持公司15-17年EPS0.26/0.32/0.40元,对应PE104/84/67倍。其纯正稀缺的出境游题材、全产业链模式、民企体制及海航系雄厚资源优势,为公司未来带来良好发展根基和较强的行业/集团资源整合预期,维持“买入”评级。

前三季度公司业绩增长70.44%,符合预期 2015年前三季度,公司实现营收11.87亿元,同比增长65.51%;实现归属母公司股东的净利润5.39亿元,同比增长70.44%(扣非后增长76.59%),处于此前业绩预告中值(60-90%),EPS0.38元。8月六间房并表,助推Q3收入增长88.04%,业绩增长82.93%。 异地项目表现持续超预期,六间房并表后经营更上一层楼 前三季度,公司异地项目的爆发式增长仍是驱动业绩超预期的核心因素。1-9月,三亚项目取得营收超2亿元,增长超90%;丽江项目取得营收1.9亿元,增长约160%,九寨项目营收9000多万,增长100%。同时,得益于各类营销手段的丰富,暑期杭州本部宋城景区保持良好复苏态势。此外,六间房8月并表,预计贡献利润超3000万元,也为公司Q3业绩进一步增长带来支撑。整体来看,前三季度,公司毛利率降1.05pct(Q3降2.86pct);期间费用率下降了3.38pct,其中管理费用率及销售费用率分别下降了3.52pct和0.81pct(主要系部分会计科目调整),财务费用率增加0.95pct(主要系公司借款增加所致)。 全国演艺扩张加速进行,IP资源及休闲游布局逐步展开 前三季度,公司通过多种形式加速布局了包括福州、泰山、阳朔在内的异地项目,而其它区域项目的落地预期也有望承接公司未来3-5年的业绩增长。同时,子公司宋城娱乐打造的《全能极限王》同时段收视率排名前三,展现了公司在IP端的巨大潜力。未来,借助六间房线上平台以及两大投资基金(已投资动漫平台及女性游戏领域),公司有望进一步加强IP建设。此外,通过开发龙泉山景区并强化独木桥平台,公司也将有望切入潜力巨大的周边休闲游市场。 风险提示 异地项目进展可能低于预期;杭州本部增长趋缓;网络演艺的政策风险等。 扩张加速支撑业绩高增长,加速推进IP建设,维持“买入”评级 暂维持15-17年EPS0.43/0.64/0.78元,对应PE57/39/31倍。公司16年在六间房全年并表背景下业绩持续高增长无疑,且杭州本部16年受益于上海迪士尼效应,第二轮异地项目扩张也带来17年后持续高增长预期,我们认为公司是难得的业绩增长确定性高且具有长期想象空间的标的,维持“买入”评级。

三季报业绩符合预期,Q3单季业绩增11%较上半年明显改善 前三季度,公司实现营收78.65亿元,同比下降3.63%(会展、彩票影响);实现归属母公司股东净利润2.86亿元,同比下降20.68%(扣非后业绩降7.34%), EPS0.39元,与我们的业绩前瞻一致。Q3单季业绩增11%较上半年明显改善。 两大景区驱动Q3盈利增长,遨游网加大投入等影响业绩增速 前三季度,乌镇客流、营收和利润分别增长21%、23%、24%(Q3客流、营收、利润分别增长15%、17%、18%),是公司业绩增长的核心,且西栅人数首超东栅显示其休闲度假模式核心竞争力突出;而古北水镇前三季度客流达109万人次,增长40%(估计Q3单季增长超50%);营收增长135%,客单价达315元,累计实现净利润约6000万元,超预期。整体而言,公司Q3业绩增长来自两大景区推动(估算两大景区Q3业绩增约50%),而遨游网投入加大、彩票业务下滑(提成比例下降)、地产亏损等则部分拖累Q3业绩增速。公司前三季度毛利率增长2.06pct(高毛利率的景区业务占比提升),而期间费用率则增加1.89pct,其中销售费用率增加1.19pct(遨游网投入加大),管理费用率增加0.91pct(折摊增加等),财务费用率则下降0.21pct(银行借款减少)。 乌镇受益迪士尼效应叠加古北水镇成长期有望带来16年业绩高弹性 1、预计公司15年业绩平稳,但16年起乌镇景区有望直接受益上海迪士尼开业带来的客流外溢效应,进而带来业绩高弹性(乌村项目11月试营业进一步对接迪士尼),而经营迈向第三年的古北水镇16年权益利润有望显著增加。同时, 公司以遨游网为平台收购整合资源(前三季度收购本色视觉、投资七洲网等), 并与青旅总社O2O 联动有望带来传统业务新看点。此外,公司还积极推动中青旅会展和山水酒店申请在全国中小企业股份转让系统挂牌。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 可能是迪士尼业绩弹性最大旅游股,维持“买入”评级 维持公司15-17年EPS 0.51/0.74/0.93元,对应15-17年PE 42/29/23倍。公司“乌镇”模式对接一线城市休闲度假游爆发,16年迪士尼开业有望带来业绩高弹性,古北水镇2016年有望进入盈利爆发期,目前时点建议积极配置。

事项:锦江股份9月19日公告拟以现金方式收购Keystone(通过控股子公司铂涛集团经营酒店业务)81%股权,交易定价82.69亿元。重组预案经上交所审核后公司于10月19日复牌。 评论: 收购盈利分析:费用率将显著提升,致短期业绩有所承压 锦江股份将以支付现金的方式,收购PrototalEnterprisesLimited等13名交易对方合计持有的KeystoneLodgingHoldingsLimited81.0034%的股权。以2015年6月30日为参考日的交易对价约为82.69亿元。而本次交易标的公司是KeystoneLodgingHoldingsLimited。Keystone主要通过控股子公司PlatenoGroup旗下的各个子公司,其中:通过7DaysHolding经营7天经济型酒店板块,通过PlatenoInvestment经营中高端有限服务酒店板块。本次交易为现金收购,以人民币计价本次交易为现金收购,资金来源为银行贷款及自有资金,其中自有资金不低于30%。 本次交易完成以后,上市公司将持有Keystone81.0034%的股权,保留股东PrototalEnterprisesLimited(实际控制人为何伯权先生)以及FortuneNewsInternationalLimited和EverFelicitousLimited(实际控制人均为郑南雁先生)合计持有Keystone剩余18.9966%的股权。通过保留创始人股权的方式,将有效保留并稳定原有管理团队,并在在收购完成后继续保障原有管理层的积极性。 首先,从上市公司资产以及负债结构变化来看,本次交易完成后,公司的资产规模和负债规模均有大幅提高,资产负债率有所上升。根据本次公告披露的备考财务报表,以2015年6月30日为基准日,收购交易完成后,公司的资产总额将由267.50亿元提高到346.70亿元,负债总额则由182.44亿元提高到252.61亿元。因此公司的资产负债率由68.20%上升至72.86%。同时,考虑到,本次交易的部分资金来源为银行贷款,假设以2015年6月30日为交割日,若公司以30%自有资金支付交易对价,其余以银行贷款支付,则公司的合并资产负债率将从72.86%上升至73.86%,资产负债率可能会有所提高。 同时,从盈利分析的角度,首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的营收增厚较为显著。交易完成后,上市公司的营业收入由29.1亿元增加到63.17亿元。而净利润方面,交易完成后上市公司的归属母公司所有者的净利润由2.92亿元减少到2.79亿元。需要说明的是,根据铂涛公司2013、2014年度以及2015半年年度财务数据,其取得归属母公司股东净利润分别为0.36亿元、2.78亿元和-0.15亿元,波动幅度较大,波动主要是由于铂涛集团正处于向中高端酒店业务转型阶段,丽枫、喆·啡等中高端有限服务酒店品牌正处于投入期,公司今年上半年的销售管理费用的投入同比增长了约1.1亿元。由于公司在收购方案中已有表述,称将继续支持标的公司在中高端有限服务酒店品牌领域的战略发展,并作为公司在有限服务酒店领域的战略发展方向,因此短期内相关费用将维持高位。 其次,考虑财务费用影响:从借款规模来看,本次收购采取现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款,其中自有资金不低于30%。由于最终融资方案有关,我们按照本次交易支付款项金额上限82.69亿元的70%测算,本次交易预计增加本公司银行贷款最高达57.83亿元。从资金利率来看,按利率4%~6%计算,对应财务费用区间为2.31~3.47亿元。 同时,由于铂涛酒店集团于2015年上半年完成收购艺龙21.8%股权,由于艺龙2015年上半年亏损,标的公司采用权益法下确认的投资损失为1,450.93万元,由于在线旅游企业价格战未来在短期内仍有越演越烈趋势。因此,综合考虑下,我们预计收购完成后公司业绩水平在短期将有所承压。 收购效应分析:规模效应较为显著,会员管理完善有望提升直销占比 铂涛酒店集团的前身为7天酒店集团,旗下主要的酒店品牌“7天连锁酒店(7daysInn)”品牌创立于2005年,并在2009年11月20日在美国纽约证券交易所上市,成为当时第一家登陆纽交所的中国酒店企业。2013年铂涛集团正式成立,同时完成对“7天”的私有化收购,并一举推出多个体验型品牌。公司以“多品牌”及“轻资产”为主要发展战略。 截至2015年6月30日,目前铂涛开业酒店2,291家,已签约未开业酒店769家;开业客房21万多间,已签约未开业客房6万多间;酒店覆盖国内外300多个城市。 1、首先,收购后规模效应显著,成为国内首家世界前五酒店集团 综合来看,我国经济型酒店品牌的前四位常年为如家、7天、汉庭以及锦江之星所把持,而本次锦江收购铂涛完成后,有望改变这一格局,具体来看,根据盈碟咨询发布的《2015中国酒店连锁发展与投资报告》显示,截至2014年底,按已开业客房数排名,铂涛酒店集团在全国酒店集团中排名第四,锦江酒店集团排名第二,两者分别拥有9.11%以及10.74%的市场占有率。同时,铂涛酒店所属的7天品牌在经济型酒店以及连锁型酒店中拥有较高的市场占有率。在经济型酒店品牌中排名第二,拥有9.00%的市场占有率,在连锁酒店品牌中排名同样排名第二并拥有13.92%的市场占有率。 根据公司公告数据,截止2015年6月30日,完成收购后的锦江集团将拥有4442家酒店,开业客房超过43万间,一跃国内成为排名第一的酒店集团,全球第五大酒店集团。 同时,公司未来的收购扩张有望进一步加速。一方面酒店行业近年来收并购明显加速,已成为行业发展的大趋势。酒店行业整体近年成长性不佳,通过不断的收购合并,整个酒店行业的集中度得到大幅提升,一方面,这将在用户端为好的酒店企业带来更强的品牌影响力以及企业知名度;同时,规模效应的产生也将有效提高酒店企业的议价权,帮助其更好得应对近年来OTA蓬勃发展后所带来的价格挑战。 此外,锦江股份的控股股东——上海锦江国际酒店(2006.HK)高管曾在2014年向媒体表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。 2、完善高、中、低酒店市场全覆盖,品牌影响力进一步提升。铂涛集团目前已拥有多达15个酒店品牌、2个非酒店品牌。在有限服务酒店市场基本完成了对高端、中端以及经济型酒店的全品牌格局的覆盖。收购完成后,上市公司将拥有“锦江之星”以及“7天酒店”两大经济型酒店品牌,成为国内经济型酒店品牌排名第一的企业。上市公司在收购完成后,品牌系列更加丰富,将拥有多达25个品牌,有效完善了对有限服务酒店的高、中、低不同层次的覆盖,并借此进一步加强上市公司的品牌影响力。 2、借助铂涛成熟会员管理系统,有望完善搭建直销平台,提升对OTA议价权。 目前经济型酒店大多实行会员制,提供会员价格和服务。从公布的数据来看,铂涛的会员数量远远领先于其他三家,拥有超过9200万名会员,主要为国内外商务和休闲旅行人士,其中约7500万名有效会员,而金卡和白金卡会员消费占会员总消费40%)。因而通过本次交易,将有效增加锦江整体的会员人数(截至2015年6月30日,锦江之星会员总数达到1,759.6万人,合并完成后会员人数有望超过一亿人)。依靠会员的消费粘性可以提升直销渠道的收入占比,上市公司将有效降低对OTA的依赖,并增加收入来源。 同时,公司的7天连锁酒店是业内最早一家可以同时提供网站、WAP和手机短信房间预订渠道服务的酒店。创始人本身出身于IT行业的7天在在线销售方面也确实一直处于领先。铂涛集团还构建自有直销渠道,建立了无缝的中央预订系统链接,通过CRS预定的客户量超过总入住量的75%(其中移动端预订量超过中央预订量的40%)。因此,收购完成后通过后台系统的对接,锦江股份有望完善并打造出全球酒店直销平台,完善直销渠道的功能,加强互联网技术的应用,推动“互联网+酒店”的战略落实,让直销平台成为公司品牌的核心竞争力。 3、轻资产运营战略下,加盟店占比相对较高 在经营模式方面,自2013年起,当时的“7天”酒店集团便开始采用轻资产的战略,着重发展加盟店,同时关闭亏损较为严重的直营店。截至2015年6月30日,铂涛拥有直营酒店共495家,分别为七天直营494家和H12酒店1家,合计占比21.61%;管理型加盟酒店共1,614家,占比70.45%;标准型加盟酒店共182家,占比7.94%。与其他四家经济型酒店相比,目前铂涛就酒店的加盟店占比最高,达到78.39%。与直营模式相比,加盟模式扩张较快,对公司净利润贡献较大。在经济型酒店形成一定品牌优势后,多数企业可以采取特许加盟的方式迅速扩大市场份额。虽然加盟收入对营业收入的贡献较小(特许经营费,加盟费,加盟店营业收入按一定比例提成),但其营运成本可以近似忽略,因此净利润的贡献反而往往相对不差。 收购后规模效应显著,16年兼具迪士尼和国企改革看点,维持“买入”评级 受融资方案设计和自有资金支付节奏的影响,我们将待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑此次交易影响,维持2015-2017年EPS预测0.88/1.11/1.25元,停牌前股价对应2016年动态PE26倍。 我们认为,此次收购铂涛酒店虽在短期内对公司的业绩增厚并不显著,但收购后规模效应极为显著,成为国内首家世界前五的酒店集团,上下游议价权有效提升,未来海外扩张的预期也有望进一步提高。结合铂涛集团成熟的会员体系以及进行中的中高端酒店转型,公司未来的直销系统有望显著改善,且向中高端酒店市场的进军步伐也将进一步加快,且公司兼具国企改革看点,未来有望积极推进新一轮股权激励方案的制定。公司停牌期间上证综指下跌9.01%,申万休闲指数上涨6.33%,迪斯尼指数上涨48.52%,作为国信旅游小组力推的迪士尼三剑客之一,公司在未来3-6个月有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,暂维持“买入”评级,建议持股股东在迪士尼开业前继续稳健持有,潜在投资者可在或有回调中择机配置。

投资要点: 异地项目支撑全年业绩高增长,全国演艺扩张持续加码。 异地项目的业绩释放是公司今明两年业绩维持高增长的主要推动力。从三季度以来的数据看,异地项目三亚、九寨、丽江等都有较好增长,杭州乐园相对持平,公司全年预计主营业务有望实现60%以上的增长,明年也将维持在50%以上。未来,公司有望在上海、北京、西安、张家界等地推出新的演艺项目,已经有四五个达成签约的条件。同时,休闲旅游板块也是宋城重点布局的,目前杭州休博园区块已形成长三角地区最大的旅游目的地,8月增速较好,龙泉山索道的投资也都是休闲游、周边游的延伸这方面的考虑。而公司的智慧旅游平台独木桥今年也有望达到1.5亿元的业绩水平。此外,公司也在不断考虑国外扩张的可能,未来有望将演艺项目在新加坡、港澳、拉斯维加斯等区域落地。 收购六间房协同效应值得期待,加速打造粉丝经济。 六间房的利润增长很快,整体经营状况完成今年利润承诺没问题,还会有适当增长。同时,六间房秀场模式仍有发展空间,目前,国内主播20万,对比韩国100万渗透率也还很低,用户数有一定上升空间。而对于宋城线下景区协同效应方面,首先,公司的三亚、宋城、丽江、九寨等景区已在六间房开通,将线下景区活动及演出等实景进行直播,同时,将进一步提高六间房内容的广度,增加可消费内容,如戏剧、财经、游戏等。目标是把线下2000万人流量跟线上3000万用户相融合。此外,上市公司未来有望成立宋城娱乐公司,将六间房的内容与广播卫视等做全线推广,并对六间房艺人进行培训和提升,推广“艺人养成”概念。 积极创新加强IP建设,进一步完善互动娱乐O2O布局。 公司第三个重点发展的板块为互联网娱乐。围绕这一板块公司先后参股大盛国际,参与电视综艺节目制作,并建立互动娱乐基金以及TMT基金(参股动漫平台公司,并投资了一个女性游戏的强IP)等。同时,围绕六间房这一平台,公司通过做台网互动节目,不仅在电视上呈现,同时在互联网上承载。重点打造宋城自己的IP、艺人经纪、群体品牌。此外,公司在推进城市演艺的过程中,也会采用收购区域性的强IP,重新编创后进行呈现。 全国扩张加码有望支撑业绩高增长,IP建设有望带来惊喜,维持“买入”评级。 预期15-17年EPS0.43/0.64/0.78元(预计六间房今年8月并表),对应15-16年动态PE54、36倍。公司在经过13-14年的厚积薄发阶段后,15-16年迎来业绩释放周期,增速有望达到50%以上。业绩主要推动力在于:公司异地项目的业绩释放,同时16年本部景区客流有望受益迪士尼客流外溢效应,且六间房将全年并表。着眼未来,新的异地项目的培育发展以及作为新的利润点的休闲旅游板块的打造有望为公司未来3-5年业绩的持续性增长带来有效保障。同时,公司未来基于线上线下的外延式扩张有望加速,并围绕文化航母战略进一步完善O2O布局;并以六间房为平台,借助娱乐基金以及TMT基金,加强模式创新积极推动IP端的建设。我们继续给予公司6-12个月合理估值28.8-32.0元(对应16年45-50倍PE),中长线千亿市值可期,维持“买入”评级。 风险提示。 互联网娱乐监管风险;异地项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。

事项: 2015年9月16日晚,公司发布公告与桂林旅游合资成立子公司桂林漓江千古情有限公司,公司占比70%,在广西桂林市阳朔县打造《漓江千古情》项目,总投资5亿元。公司同时公告拟以自有资金出资1.2亿元成立全资子公司浙江宋城龙泉山旅游开发公司,在浙江省龙泉山景区投资龙泉山景区二期旅游开发配套设施项目。 异地项目复制模式愈发成熟,景区开发业务拉开序幕,维持“买入”评级。 预期公司15-17年全面摊薄EPS0.43/0.64/0.78元,对应动态PE为47倍/32倍/26倍。我们认为,公司13-14年处于厚积薄发阶段,业绩增速在20%左右,预计15年-16年业绩增速将显著加快,增速有望达到50%以上,本次合作打造漓江千古情以及开发龙泉山景区虽然在短期内可能难以为公司业绩带来明显贡献,但新的异地项目的培育发展以及作为新的利润点的休闲旅游板块的打造有望为公司未来3-5业绩的持续性增长带来有效保障。 上半年公司异地项目推动业绩高增长,全年业绩高增速有望得到保障;同时16年本部景区客流有望受益迪士尼客流外溢效应,且六间房将全年并表。未来,公司基于线上线下的外延式扩张有望加速,并围绕文化航母战略进一步完善O2O布局,从公司成长角度来看当下也是配置公司的黄金时间段。且短期内,公司股价随创业板系统性调整已经出现超跌,公司同样是较为显著的上海迪士尼受益股,建议目前时点积极布局,我们给予公司6-12个月合理估值28.8-32.0元(对应16年45-50倍PE),维持“买入”评级。 风险提示。 异地项目进展和盈利可能低于预期;景区开发项目实施进度低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。

上半年同比增亏7.23%,基本符合预期 报告期,公司实现营收1.72亿元,同比增长11.55%;实现归属于母公司股东净利润-2931.46万元,同比增亏7.23%(我们预计减亏7%)。EPS-0.21元。 索道业务显著复苏,景区门票收入稳定增长 公司两大核心业务中,华山索道营收同增10.67%,业绩增长16.40%,主要系营销手段的丰富,包括增加夜间营运等;海南索道业务在去年外部交通环境得到改善后,进一步实现恢复性增长,营收同比增长7.87%,业绩增长16.02%。 千岛湖索道因改造完成营收增长152.67%。同时,庐山业务扭亏为盈,实现微利;梵净山旅业则受益于贵广高铁通车及知名度进一步提升,营收增长23.44%,业绩增长143.40%;旅游地产项目受开发及销售进度滞后,其神农架物业上半年亏损111.29万元。此外,华山宾馆增亏56.33万。综合来看,公司毛利率增加2.53pct,主要系毛利较高的索道业务占比回升;期间费用率下降4.11pct,其中,受益去年11月增发完成,财务费用率下降3.17pct,销售费用率下降0.91pct,管理费用率微降0.03pct。报告期投资收益同比减少621万元。 核心业务业绩贡献稳定,枫彩并表有望显著增厚EPS 由于短期内无重大变化,公司预计三季报继续亏损2000万元至1000万元。我们认为,公司核心业务上半年保持了良好的复苏态势,且在主要景区旺季客流高增长影响下全年有望维持高增长(梵净山6月以来客流增速约40%),此外母公司在报告期内设立了产业投资基金,并在6月公告新一轮增发方案,两者有望解决公司资金及盈利难题,缓解上市公司当前财务压力,为培育项目赢得了成长空间。此外,通过收购枫彩生态,一方面可以显著增厚公司EPS,同时通过其彩色生态园布局大城市周边游,完善区域布局。 风险提示 上市公司与标的公司重组整合不及预期;上市公司运营景区客流增长低于预期。 资金难题有望解决,景区资源优势将显现,维持“增持”评级 暂维持公司15-17年EPS0.10/0.74/1.0元,公司拥有丰富的二三线景区资源储备,在增发方案及产业并购基金有望解决资金问题后,有望步入快速发展轨道,其连锁景区模式在对接周边游后的爆发潜力也较为巨大。维持“增持”评级。

上半年公司业绩增长19.47%,增速有所加快。 报告期,公司实现营收100.16亿元,同比11.92%;实现归属于母公司所有者的净利润10.16亿元,同比增长19.47%(我们预期23%);EPS1.04元。 免税业务保持较高增长,国旅总社增速平稳。 上半年,中免集团收入46.68亿元,同增23.45%;取得利润9.29亿元,增长13%;其中三亚免税店收入25.1亿元,增长31.71%,其中免税商品24.94亿元,增长42.06%;取得利润3.90亿元,增长3.4%,预计与海棠湾项目折摊增加有关;传统免税业务收入增长近8%,稳步复苏,利润增长21.02%,预计与三亚免税店8%批发毛利上缴总本部有关;国旅总社实现收入52.47亿元,同比增长3.8%;实现权益利润4061.37万元,同比增长60.4%,预计归功于签证业务利润率提升。综合来看,上半年公司毛利率增加1.44pct,与高毛利率的免税收入占比提升有关;期间费用率上升0.67pct,其中,销售费用率上升0.58pct,主要系海棠湾项目有关,而管理费用率/财务费用率分别微升0.03/0.06pct。 政策利好预期逐步强化,国企改革渐行渐近。 3月离岛免税政策的放宽,将共同推动海棠湾免税店全年高增长(包括9月之后);公司进入新一轮利好预期(包括免税额度提高,入境免税店预期,白云机场和南沙港目前正申请入境免税店牌照),且北京首都机场免税店15年存有新一轮公平竞标预期(预计年营收40亿元左右);同时,公司积极推动旅行社和免税业务的电商化,特别是海棠湾免税购物中心电商平台已完成第三方支付接口开发,想象空间大,而中免商城的一线品牌吸引力也在逐渐增强;此外,随着国企改革顶层方案出台的渐行渐近,公司有望迎来机制上的突破。 风险提示。 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期。 电商化+政策利好+国企改革有望带来长期想象空间,维持“买入”。 预计15-17年EPS1.90/2.39/2.77元,对应动态PE27\22\19倍。未来3-6个月,公司有望迎来三亚客流高峰以及持续的政策预期强化,电商化战略的推进也有望推动特别是免税业务的超常规发展;此外,国企改革顶层设计的出台也有望给公司带来机制上的改善空间,坚定看好公司的发展潜力,维持“买入”评级。

2015年上半年业绩同比减亏89.52%,基本符合预期。 2015H,公司实现营收2.18亿元,同比上升15.80%;归属于母公司股东净利润-348.72万元,去年同期-3328.13万元,显著减亏。EPS -0.01元。 核心业务营收持续稳步复苏,费用管控能力显著提升。 上半年,受益于客流的快速增长,带动公司营收增长显著。具体来看,公司景区共接待游客138.24万元,同增18.72 %,带动公司景区业务增长15.78%,贡献业绩约为1600万元左右,去年同期亏损,是公司业绩减亏主要驱动力。公司游船、汽车客运接待游客分别增长19.28%、22.73%,带动客运业务收入增长18.43%;桂林漓江大瀑布饭店营收增长19.49%,利润减亏522.55万元。三项业务毛利率分别上升11.36%、6.68%及12.07%。综合来看,公司毛利率较去年增长9.07pct,期间费用率下降5.07pct,其中销售费用率/管理费用率分别下将0.18/6.40pct,显示出新董事长上仍后公司经营效率的日益提升,而财务费用率上升1.5pct,主要系停工项目资本化利息转费用化以及银行借贷的增加。 经营效率、交通改善推动下基本面反转弹性大,国改思路较为明确。 首先公司在新任董事长上任后的多项管理措施推动下,销售费用和管理费用显著下滑,未来我们认为这种趋势大概率会持续。其次,贵广高铁的通车将珠三角纳入3小时生活圈内,有望持续为景区输送大量高质量客流;同时公司银子湖景区将于明年起提价19元,旗下部分其他景区包括漓江游船的提价预期也有望重燃。此外,在目前自然景区公司中,公司改革思路相对最明确。虽然海航和区域资源整合仍有波折,但公司积极引入外部投资者和强化区域资源整合的思路相对已经较为明确,并且已经在一定程度上开始付之行动,未来仍将大概率会沿着已有思路进一步加强改革的推进。 风险提示。 国企改革和资源整合力度低于预期;控股权博弈最终情况低于预期。 基本面大概率反转,国企改革思路较为明确,维持“增持”。 暂维持公司15-17年EPS 0.13/0.22/0.30元,15-16年动态PE 为66/40倍,考虑到公司交通改善、景区提价等因素下,基本面反转弹性大,且系改革转型思路相对最明确的自然景区投资标的,维持公司“增持”评级。