出境游旅行社龙头:海航背景、地接出身、民企机制、零售为主. 凯撒系国内出境游旅行社龙头(欧线为主),并以出境游零售业务为主(2014年零售占比达67%,主要集中在北京区域)。公司三大看点:1、欧洲地接社出身(1993 年创始于德国汉堡),目的地资源优势明显,“地接-批发-零售”全产业链覆盖;2、海航背景,可与海航旅游资源共赢;3、民企机制灵活进取。 PK 众信,各有千秋,凯撒收入规模仍有差距但盈利更强. PK 众信:1、凯撒侧重零售,且在欧线主要以地接-批发-零售全产业链模式为主;2、凯撒14 年收入规模仅“众信+竹园”一半;3、盈利能力强劲,凯撒14 年毛利率近14%,净利率约4%,远超同业(众信14 年毛利率9%,净利率2.6%),主要得益于其地接和海航优势(地接和机票合计约占总成本的80%)和产品定位相对偏中高端。 与海航共赢,资本支持,公司全产业链&跨区域扩张值得期待. 公司大股东海航旅游旗下拥有航空,国内外酒店(欧洲第三大酒店集团NH),O2O 旅游预订平台(51you)、旅游金融(货币汇兑、第三方支付、小贷)等丰富的旅游资源,有望与公司业务产生较强的协同效应。凭借与海航合作共赢、资本平台和既有地接优势,公司出境游全产业链布局有望快速推进,后续资本运作值得期待(海航系深谙资本运作,且对标公司众信旅游上市后已2 次融资);在资本支持下,公司有望实现客源地的全国扩张,有效抢占市场份额。 风险提示. 韩国MERS 疫情的扩大或自然灾害等重大突发事件;旅行社行业过度竞争以及OTA 价格战的冲击; 并购扩张和收购后的整合可能低于预期。 静待重组过会,看好后市爆发力,给予“买入”评级. 预计公司2015-2017 年按重组后最新股本全面摊薄后的EPS0.17/0.32/0.40 元(假定凯撒下半年并表)。目前,易食股份潜在市值约266 亿元(截至6 月17日),而众信潜在市值约300 亿元(按增发股份上限1/2 计算)。考虑到易食表观市值仅82 亿元,加之民企体制、纯正出境游题材、全产业链模式以及海航系雄厚资源优势,我们认为公司未来具有良好的发展基础和强烈的行业/集团资源整合预期,前期股价回调带来绝佳的配臵时机,首次给予“买入”评级。

新董事长上任、交通改善和提价影响下,公司基本面反转弹性较大 公司系广西唯一旅游上市国企,资源丰富但业绩平平,体制问题是关键。伴随14年底新董事长上任,公司开始积极开源节流;贵广高铁14年底通车助推客流增长提速;门票提价有望提振公司16、17年业绩,我们认为公司未来基本面反转弹性大,15Q1客流增26%、收入增19%,业绩减亏50%已初步印证。 改革路线日益明晰的自然景区标的:资源整合和国企改革多重看点 相比其他自然景区同业,公司在区域资源整合和引入外部投资者方面已开始率先行动,虽然目前来看引入海航和区域资源的整合仍或有波折,但公司改革转型的思路已经相对明确。考虑到桂林市旅游资源众多,但多数呈散状分布,未能形成合力,整合必要性突出;公司系桂林唯一的上市平台;以及旅游胜地建设带来政策利好,预计公司未来继续区域资源整合仍然是大概率事件。在控股权博弈问题上,考虑到地方政府支持对公司做大做强十分必要,我们估计公司未来形成国资第一、海航第二但总体相当的股权安排是一个共赢的较佳选择。 其他看点:战投引入、O2O布局及走出去预期等 首先,公司未来旗下项目也有望进一步优化,部分亏损项目不排除进行处置,而具有良好后续发展潜力的项目则不排除引入战投进行合作开发。其次,上市公司+大股东已经较好掌控了桂林市的大部分景点、酒店、车船等核心旅游要素,有打造O2O的必要条件(前次公告也体现出公司在O2O布局上也有所考虑)。此外,公司依托其资源优势,未来还不排除与其他旅游集团合作,且除了桂林,公司也有可能将立足桂林、背靠广西、放眼东盟寻找发展机会。 风险提示 国企改革和资源整合力度低于预期;控股权博弈最终情况低于预期。 改革路线日益明晰的弹性品种,维持“增持”评级 维持“增持”评级。暂不考虑资源整合、资产处置和外延等扩张预期,考虑银子岩景区提价影响,预计公司2015-2017年EPS分别为0.13/0.22/0.30元。考虑到公司基本面反转弹性大,且系改革转型思路相对最明确的自然景区投资标的,未来可以期待的催化剂颇多,目前市值71亿元处于中等偏小位置,继续建议作为国企改革主题中的弹性品种逢低增持。

VIE结构重组回归A股第一单,宋城未来有望打造O2O互动娱乐第一股,建议继续战略性配臵 总体来看,虽然证监会对公司本次收购议案要求反馈的内容较多,但主要是由于收购标的所处新兴互联网演艺行业领域和VIE回归第一单所致(行业新颖,针对VIE结构的收购方案也有其特殊性)。同时,公司也进行了200多页的详细解答,不仅进一步揭示了互联网演艺行业特点,还对公司在互联网演艺行业的竞争优势(市场份额前三,网页端等优势)、核心业务指标(用户、主播、ARPU等)、收入成本演绎等也进行了更为详细的披露,有助于证监会和投资者进一步了解收购标的的相关情况。 从宋城演艺的情况来看,公司自2010年上市以来,一直是我们国信旅游小组持续紧密跟踪推荐的核心标的(见下表5)。综合反馈意见稿中对收购标的六间房的进一步披露,我们进一步明确了六间房在互联网演艺行业的竞争地位(市场排名前三),尤其其在用户、网页端模式等方面的相对优势。综合来看,未来,六间房凭借其在行业的领先地位,加之宋城演艺的线下娱乐内容资源和平台优势(包括主播资源等),可以加强自身在产品、管理和技术方面的竞争力;而宋城演艺则有望借助六间房这一线上平台,将自身演艺内容优势和人才资源优势进一步扩大。二者有望共同构建线上线下打通的O2O互动娱乐生态体系。 维持公司15-17年全面摊薄EPS0.99/1.27/1.56元。我们一直强调,2015年是公司资本运作的关键之年,演艺和娱乐扩张均有望全面提速,并结合互联网布局积极打造宋城生态圈。同时,公司此前已有业务布局15年也亮点纷呈,接下来催化剂繁多。我们坚定看公司积极打造O2O互动娱乐第一股的聚变效应,认为公司中期市值可上看600-800亿元。维持公司“买入”评级,继续建议作为战略性持有标的。

事项: 腾邦国际6月10日晚公告:公司拟作为主要发起会员,出借自有资金人民币 5,000 万元参与发起设立信美相互人寿保 险公司(筹),占其初始运营资本的5%。同时,公司董事会同意在信美相互人寿保险公司(筹)盈余公积与未分配利润之和未达到初始运营资金数额前,不对出借的初始运营资金予以撤回。 评论: 相互制保险系国内保险业最新兴起的新兴业态 . 相互保险、社会保险和商业保险,是保险的三种主要存在形式。其中,相互保险是指有相同风险保障需求的投保人,在平等自愿、民主管理的基础上,以互相帮助、共摊风险为目的,为自己办理保险的经济活动。世界上第一家真正意义上的相互保险公司--英国公平保险公司诞生于1756 年,距今已有259 年的历史。相互保险以其“人人为我,我为人人”, 不以盈利为目的的特性,在国际保险行业占据了重要地位。经过多年的发展,目前,根据国际相互合作保险组织联盟统计,2013 年全球相互保险保费收入达1.23 万亿美元,占全球保险市场的26.7%;覆盖人群8.25 亿人,相互保险组织总资产7.8 万亿美元。 从国际经验来看,相互保险具有以下三个独特优势:1、投保人和保险人利益一致,由投保人参与管理,可有效避免保险人不当经营和被保险人欺诈所导致的道德风险;2、展业费用较低,可以有效降低经营成本,为会员提供更经济的保险服务;3、由于没有盈利压力,有助于发展有利于被保险人长期利益的险种。简言之,相互保险不以盈利为目的,普惠金融、互助共济。 国内,相互保险引入较晚,目前尚处于起步阶段,2005 年1 月11 日,经国务院同意、中国保监会批准,全国目前唯一一家相互制农业保险公司--阳光农业相互保险公司(以下简称阳光农保)正式成立(开办的险种有:种植业保险、养殖业保险、责任保险、机动车辆保险、交强险和其他涉农保险等主要产品100 余个),但该公司发展中也颇多波折,此后也并未进一步推广。 2014 年8 月,《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(国发[2014]29 号文)明确提出“鼓励开展多种形式的互助合作保险”,鼓励保险业充分发挥经济社会发展的稳定器和助推器作用。2015 年1 月,《相互保险组织监管试行办法》(保监发[2015]11 号文)即相互制保险公司监管政策的出台,为我国新的保险组织设立、运行提供了法律依据, 相互保险组织是深化保险业改革和发展的切实需要。在这种背景下,e 互助、必互保险、公能相互人寿等基于互联网的互助保险纷纷涌出(业务模式融合了众筹和互助保险的一些特点),虽然目前仍然在申请牌照过程中,但也引发了广泛的社会关注。 公司本次参与设立相互制寿险公司看点之一,完善公司在保险业务的全方位布局 . 我们认为,公司本次公告拟出借自有资金5,000 万元,参与发起设立相互人寿保险公司(或组织),出借资金拟占相互人寿保险公司(或组织)初始运营资金的5%,最重要拟在完善公司在保险业务的全方位布局。 结合此前分析,公司2014 年已经获得保险兼业代理牌照;2015 年2月,公司公告拟以自有资金出资3 亿元参与发起设立前海再保险公司(有望获得稀缺的再保险牌照),尝试参与保险业中的制高点--再保险业务;2015 年6 月,公司公告收购中沃保险经纪公司100%股权,有望获得保险经纪牌照。6月10 日晚,公司再次公告参与发起设立相互人寿保险公司(或组织),从而有望进军寿险业务(相互制)。在这种情况下,公司未来有望形成“再保险、保险公司(组织,有望延伸至互联网保险)、保险经纪、保险兼业代理”保险全方位布局,并与自身的机票商旅、旅游度假等业务形成良好的产品协同效应。 公司本次参与设立相互制寿险公司看点之二,布局新型保险业务,强化互联网延伸,并获取相应客户、数据资源 . 公司通过参与设立相互制寿险公司,可以有效布局相互制保险这一新兴保险业务,未来还可以结合众筹等模式进行互联网保险延伸,强化其在互联网保险领域的布局。同时,通过布局这一新型保险业务,公司未来还有望获得其相关客户和数据资源的支持,并与公司现有机票商旅、旅游度假、商旅金融等业务形成较好地协同效应。并且,结合公司未来在大数据领域的积极布局,公司依托其数据资源还可以进一步进行产业链和盈利模式延伸。 同时,公司作为初始发起人,在上述保险机构中还会在投资项目上享有一定的发言权,理论上也会给公司P2P、小额贷等业务带来稳定的资金渠道。 此外,虽然本次投资短期不会带来直接的业绩增厚,但由于相互制保险公司中,初始发起人的出借资金在公司实现盈利后可以收回,并享受享受一定的固定利息和浮动利息收益,公司本次投资未来也有一定的收益回报。 腾邦“旅游×互联网×金融”生态圈不断升级,保险布局持续加码,维持“买入”评级 . 我们维持公司15-17 年EPS0.30/0.44/0.55 元(兼顾增发股本和股权激励摊薄的影响)。公司本次参与设立相互制寿险公司,意在完善公司在保险业务的全方位布局,进一步强化公司“旅游×互联网×金融”生态圈。我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略发展前景。参照A 股同类型公司的市值水平,我们依然建议从市值角度评估,中短期目标市上看500 亿元以上,对应股价90 元,建议继续战略性配臵。作为互联网金融牌照最全,发展最成系统、战略最为清晰的稀缺性投资标的,公司未来市值依然有可能超出预期。 风险提示 . 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险,保险牌照的获批有一定不确定性。

事项: 6月l9日晚,峨眉山A公告控股孙公司洪雅洪金旅游集团有限公司在四川省眉山市洪雅县公共资源交易中心依法摘牌取得8宗国有土地使用权(331.47亩共计8155万元),并取得“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目(一期)相关建设手续。备注:公司控股94.29%的峨眉山万年实业有限公司持有洪雅洪金旅游集团60%股权。 评论: 柳江古镇项目是“大峨眉国际旅游区”西环线重点项目,并有望与公司现有景区形成合力 柳江古镇旅游综合开发项目是“大峨眉国际旅游区”西环线的重点核心项目。目前相关部门己完成并通过“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目总体规划(占地4.33平方公里)和项目(一期)(占地700亩)修建性详细规划。 项目(一期)位于洪雅县柳江镇,分为11个板块28个子项,空间结构沿河岸呈流线型或围合式布臵,包括养生求寿广场区、养生街区、美食街区、客栈街区、北部滨水商业街区、温泉乐园区、温泉酒店区、南部滨水商业街区、雅乐公园等(http://www.schy.gov.cn/nry.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1072&wbnewsid=77638)。今年5月,项目(一期)通过可行性研究、项目规划环境和建设环境评审,并完成立项报批手续,取得了项目规划选址意见书。 随着“大峨眉国际旅游区”建设的推进,柳江古镇作为“大峨眉”西环线西大门的战略地位日益凸显,未来将成为峨眉山景区西环线的唯一游客集散中心。根据项目初步规划方案,将在柳江古镇重点打造以药师佛文化为主体的“东方琉璃世界”和“消灾延寿圣地”,形成以峨眉山金顶为核心,金顶十方普贤、乐山大佛、柳江药师佛三足鼎立的“大峨眉三佛、三宝”。同时,在柳江古镇配套建设以温泉康疗为引领的养生养老健康度假项目,通过区域线路串联和以“识途网+”为核心的智慧旅游体系建设,快速把柳江古镇整体打造成养生度假休闲特色小镇和“海峡两岸养生求寿产业体验园区”并且,从上图可以看出,柳江古镇旅游综合开发项目将与峨眉山景区连片、联动发展,形成一山两核的大峨眉国际旅游区(一山为峨眉山,两核即报国寺和柳江古镇),丰富峨眉山景区观光-休闲-度假内涵,与现有景区形成合力,进而可以有效提升景区的综合竞争力。 柳江古镇项目启动标志着公司大峨眉战略持续践行,西环线建设持续完善升级 “大峨眉国际旅游区”战略最早由上市公司提出,于2013年8月四川省政府出台的《关于加快建设旅游经济强省的意见》中已被提升为省级发展战略(2013年8月,四川省政府出台《关于加快建设旅游经济强省的意见》,将“大峨眉”国际旅游区提升为省级发展战略,与“大成都”、“大九寨”并列)。2014年,国家发改委正式把“大峨眉国际旅游区”纳入了成都城市群发展规划。公司董事长马元祝曾表示:“大峨眉旅游环线的打造,具有典型的综合性、关联带动性。以峨眉为中心,最大可能的延伸发展空间,通过较低旅游资源消耗,大力带动就业和经济的发展。并不断完善交通体系,以多种形式开发旅游景点,形成多元化的产品体系,五到八年整个大峨眉区域将会实现千亿产值的构想。”不过,公司此前也指出,大峨眉战略的推进,难点在于跨区域,跨行政区划。不过,2013年8月6日“大峨眉国际旅游西环线”正式开工(零公里到柳江古镇到眉山),标志着四川眉山、雅安两市正式融入大峨眉旅游经济圈。据了解,该项目总投资41.3亿元,全长64.2公里,建设工期48个月。届时,乐山、眉山、雅安三市将形成层次分明、功能互补的综合交通体系,加速眉山(洪雅)、雅安生态旅游融入大峨眉旅游经济圈,形成“大峨眉国际休闲旅游度假区”。 在这种情况下,作为大峨眉国际旅游区尤其是西环线的重要一环,柳江古镇项目的启动更进一步体现了大峨眉西环线的建设持续完善升级。 交通改善积极推进,西环线交通建设对柳江项目未来发展意义重大,并有助于峨眉景区客流的显著提升 目前,大峨眉区域的交通情况正处于持续改善中,成绵乐高铁已经于2014年底建成通车,同时乐雅高速和遂资眉高速已先后建成通车,乐雅高速东岳出口至柳江古镇段已进入路基工程建设阶段。 同时,柳江古镇项目将与“洪雅至峨眉山公路(大峨眉国际旅游西环线)”建设同步推进。从四川新闻网的相关报道来阿奎那,大峨眉国际旅游西环线全长64.2公里,经洪雅县洪川镇、止戈镇、东岳镇、花溪镇、柳江镇、高庙镇,止于峨眉山零公里。项目主线采用公路一级标准建设,起点至柳江段设计时速为80公里,柳江至终点段设计时速60公里,建设工期48个月。同时,该线也是一条景观大道,在许多节点都将采用“三区合一”的办法,将安臵区、景区、服务区统筹规划,优化设计与建设。作为连接洪雅南北的交通大动脉,它与乐雅高速、遂资眉高速共同组成洪雅骨干公路网,并与峨眉山和县内四大景区形成旅游交通环线,实现内通外畅,彻底破除洪雅的交通瓶颈制约。 从西环线建设项目进度来看,该项目于2013年8月6日先期启动了止戈至柳江段工程建设,截止2015年5月初该项目路基工程已完成70%,桥梁工程已完成80%。参考相关报道,预计西环线整体项目有望2017年底前建成通车。 综合来看,通过构建“成都—乐山大佛—峨眉山—洪雅柳江—眉山”的双向精品文化旅游线路,峨眉山将形成游客东进西出和西进东出的旅游大环线(大循环),完全改变景区目前单向进山,高峰期接待受限的不利局面,大幅提高客流速度和景区承载能力(公司上一轮增发路演时曾预计大循环打通后,公司客流有望翻倍)。 其中,峨眉山景区环线公路川主段预计有望2016年1月建成。2013年5月25日,峨眉山景区环线公路川主段举行开工仪式。川主段全长22.6公里,计划总投资4亿元,建设工期为两年半。环线公路建成后,将与现有景区道路形成环线,东面在省道306线汇合,西面在零公里山门相交。新建环线部分单边上行,现有景区道路单边下行,日通行能力可从现在的5000辆提高到约2万辆。目前,该条公路也在积极建设中,预计2015年底完成交安绿化,2016年1月全面完工。 http://leshan.house.sina.com.cn/news/2014-11-12/08475938099529256861635.shtml。在这种背景下,峨眉山景区明年的交通环境将进一步改善,景区客流增长尤其是自驾客流的增长有望持续提升。 峨眉山后山开发也有望提上日程,形成景区旅游小循环 未来随着大环线交通格局落定,峨眉山后山开发(包括索道建设)也有望渐行渐近。早在2011年底,《峨眉山旅游度假区总体规划》已顺利通过四川省评审委员会专家评审。据介绍,四川峨眉山乐山大佛景区将做强做大国际休闲度假旅游区,进一步提升景区核心竞争力。峨眉山景区完善休闲旅游配套设施建设,加快黄湾、龙洞等旅游休闲度假区开发,做好峨眉后山张沟到万佛顶生态休闲度假风光带规划,形成景区休闲旅游环线(修建张沟-万佛顶索道成为可能)。 2014年7月,根据乐山日报等媒体报道,中信国安集团计划投资200亿元,用5—10年时间在该市开发建设大庙飞来殿——观音湖、梅子湾、张沟三大景区和城市中心综合场馆等系列高端文化旅游项目,意在强化对峨眉山景区后山的开发。据了解,目前集团公司正在与中信国安合作进行景区南环线基础设施建设。因此未来报国寺-张沟-四季坪-万佛顶的景区南环线旅游开发也将渐行渐近,与现有的报国寺-零公里-雷洞坪-金顶-万佛顶形成一个景区内部小环线。结合公司上一轮增发路演时的相关材料,上述小环线贯通后将形成双向环流,提高景区的通达性,扩大峨眉山景区承载能力(承载能力有望从3-4万人/天翻番)。 柳江项目建设有望强化上市公司融资平台功能 由于柳江古镇项目的休闲度假定位,因此,随着柳江项目的建设,公司未来将进一步由观光休闲向休闲度假经营方向转变,大型旅游综合体建设在一定程度上将倒逼公司进一步走向市场化经营。按照此前媒体报道,柳江古镇总体投资规模40亿元,预计多采取滚动开发的形式。同时,结合洪雅县人民政府2014年12月23日的报道,柳江古镇一期项目总投资为16.10亿元(其中企业自筹46994.2万元,银行贷款114046.3万元。在这种情况下,我们认为上市公司的融资平台功能有望进一步显现。公司6月9日晚同时公告中期票据获准注册(注册规模6亿元,期限2年,首期发行应在注册后2个月内完成),也从侧面体现了其融资平台功能。在这种情况下,考虑柳江项目未来持续的资金需求,我们预计公司未来有望更加积极对接资本市场,这或许也是另外一种意义上的国企改革。 大股东减持或有多方面原因,也部分有助于改善公司股权结构 结合公司近期公告,集团总公司6月5日、6月9日分别通过大宗交易方式以17.19元/股、17.58元/股的价格减持公司无限售条件流通股各600万股、1000万股,合计占公司总股本的3.04%。经过这两次减持后,集团总公司持有峨眉山A股票1.7亿股,持股比例下降至32.33%。同时,第二次减持较第一次减持股价有所溢价,或显示接盘方对股价较为认可。 集团总公司承诺,连续6个月内通过证券交易系统出售的股份将低于公司股份总数的5%。我们认为集团公司减持不排除与相关基础设施投入等因素有关,同时也在一定程度上进一步改善公司股权结构。 交通改善助推Q1客流大增,而一季报业绩下滑主要受门票半价促销所致,预计对全年业绩影响有限 2015年一季度,在门票半价促销(春节黄金周除外)和成绵乐高铁通车的推动下,公司实现购票进山人次74.29万人次,同比增长41.80%,交通改善对客流的推动效应有所改善。与此同时,公司今年一季度实现收入2.11亿元,同比增长13.07%,预计与客流增长带来索道、旅行社等收入增长相关;但是公司一季度仅实现归属母公司股东的净利润260.40万元,同比下滑73.66%,主要是由于一季度公司配合地方政府宣传需要门票Q1半价促销和维修维护费用增加所致。 对景区公司而言,由于一季度属于全年淡季,在公司全年业绩占比相对较低。从峨眉山A2011-2014年的情况来看,一季度业绩仅占其全年业绩的5-6%左右,占比极低,因此我们认为今年一季度业绩下滑对其全年业绩负面影响较为有限。 与此同时,成绵乐高铁通车带来的客流增长效应有望在全年逐步体现,且目前来看,二季度开始,峨眉山景区门票已恢复原有水平,因此我们仍然对公司15年全年业绩增长较有信心。 维持公司“增持”评级,建议密切关注国企改革进展 预计公司15-17年EPS0.44/0.52/0.60元,目前15/16年动态PE分别为41/35倍,相对于旅游板块平均估值明显偏低(目前旅游板块2015、2016年动态估值分别为71、56倍),且自2014年以来整体涨幅也相对居后。随着旅游旺季到来,市场对旅游板块投资情绪将逐渐抬升。虽然柳江古镇综合开发项目对公司短期业绩影响有限,但未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营机制的作用将强化,并新增养生养老题材,此外公司近两年交通持续利好有望推动客流保持良好增长,我们维持“增持”评级,建议继续关注地方国企改革动向(环保车资产注入议题、管理层激励、上市公司或子公司层面引入战投等)。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期;交通建设进度可能低于预期。

事项: 6月3日晚,接到国旅集团的通知,鉴于“筹划涉及公司部分股权转让相关事项”较为复杂,审批周期存在不确定性,实施条件尚不完全成熟,从保护全体股东利益的角度出发,经审慎考虑,国旅集团决定终止筹划本次重大事项。公司及国旅集团承诺:自本公告之日起3个月内不再筹划前述重大事项。 评论: 本次停牌属于意料之外,因此本次复牌结果虽略差强人意但并不构成利空中国国旅本轮于2015年3月16日开始停牌,停牌时点属于意料之外,因此本次复牌虽然结果略差强人意但并不构成利空。具体来看,虽然此前公司不排除存有一定的混改预期,但当时市场对此分歧较大,且本次停牌前公司股价并没有异动(今年以来至停牌前一直股价表现平平),因此3月份公司公告表示因大股东筹划涉及公司的重大事项而停牌,属于预期之外的进展。从这个角度来看,国旅本次混改事项并没有在停牌前股价中price in。 公司后续国企改革仍有一定空间由于旅行社收入占公司收入的60%以上(旅行社属于完全竞争行业),国旅集团目前在央企中并没有定位为垄断性行业(虽然免税业务是特许经营)。从本次停牌本身就可以看出公司在国企改革方面具有一定的优越性。未来我们认为公司在混改、股权激励等方向上仍有一定的空间。 公司后续仍面临众多政策利好,首都机场、中免电商等后续前景仍可期待首先,我们4月30日报告《国务院促消费五大措施出台 公司迎来新一轮政策利好周期》中的相关分析,结合国务院总理李克强4月28日主持召开国务院常务会议中提到的五大促销费措施,公司目前正迎来新一轮政策利好周期。具体来看,国务院会议确定,有关部门要在科学评估基础上抓紧拿出具体方案:增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,方便国内消费者在境内购买国外产品。并且,海关总署相关负责人此前4月28日也表示,我国的免税店政策在实际操作自由度上还有可发展空间,海关总署下一步将会同有关部门研究加强配套设施和购物环境建设,尽可能满足出境旅客的需求体验。我们认为今年年底前,入境免税店、海棠湾免税购物额(比如市场预期的15000元)以及免税品类都存有一定的兑现预期。这些政策对国旅的经营都有立竿见影的效果。 与此同时,北京首都机场免税店2015年存有一定重新招标的预期(预计年营业额40亿元左右),在目前情况下,中国国旅具备一定的公平竞争看点。结合其他相关政策预期,我们认为中国国旅在3-5年内免税营业额仍有望上看200亿元(2014年70亿元)。此外,中免电商是目前仍被严重低估的业务。未来如若能顺利引入战投,则流量问题解决后的市场前景仍值得期待。 补涨可期,且面临新一轮的政策利好周期,维持公司“买入”评级我们预测公司15-17年EPS1.90/2.39/2.77元,对应动态PE27/22/19倍,目前处于板块最低位。目前板块和重点公司2015年动态估值已超过50倍,同样作为白马股的中青旅估值已相对洼地但也有44倍左右。且自3月14日至今,上证综指上涨46%,沪深300指数上涨42%,旅游板块整体上涨109%。综合动态估值和前期涨幅,我们认为公司后续仍具有可观的补涨空间。我们自中国国旅2009年上市以来一直保持密切的跟踪和坚定的推介,也是我们在底部成功推荐的品种(代表作《海南国际旅游岛 不仅仅是概念》)。从过往一轮的股价表现来看,公司整体给投资者带来不错的回报(从15元到52元)。我们认为国旅正在面临新一轮的政策利好周期,且国企改革仍有可能柳暗花明又一村。在免税政策持续利好的背景下,我们仍然认为公司中线目标市值上看800-1000亿元(对应200亿免税营收),维持公司“买入”评级。

事项: 腾邦国际公告:公司拟增发不超过7000万股,募集资金不超过15.98亿元,主要用于投资建设O2O国际全渠道运营平台、差旅管理云平台(第一期)、旅游互联网金融综合服务平台(第一期)、旅游及互联网金融大数据平台(第一期)建设项目以及补充流动资金。同时公司公告采取现金收购股权的方式,以自有资金1421.46万元受让成正民和沃恒投资持有的深圳中沃保险经纪有限公司100%股权。 评论: 募资15.98亿元,全面升级“旅游×互联网×金融”生态圈,积极走出去 公司公告表示拟增发不超7000万股,募集资金不超过15.98亿元,主要用于投资建设O2O国际全渠道运营平台、差旅管理云平台(第一期)、旅游互联网金融综合服务平台(第一期)、旅游及互联网金融大数据平台(第一期)建设项目以及补充流动资金,具体募资方案如下。 1、募资项目看点之一:从国内到国际。公司募集项目中拟投资近9亿元重点打造O2O国际全渠道运营平台,在深挖国内的同时积极走出去,围绕出境游产业链进行相应布局。具体来看,公司本次募资仅9亿元打造O2O国际全渠道运营平台,主要包括O2O线上运营平台建设、国内、国外线下渠道布局等三个方面。其中打造O2O线上运营平台,有助于推动公司产品体系的协同,并强化与线下渠道的统一,为各地客户提供全方位的O2O服务;国内线下渠道布局主要在现有城市布局基础上新设20家以上运营服务中心,最终形成东北、华北、西北、华中、华东、西南、华南七大片区的线下服务网络,覆盖全国主要口岸城市,并有效获得全国各区域始发地的优质资源,最大限度提高公司产品的综合竞争力;而国外线下渠道的布局在主要顺应出境游蓬勃发展趋势,立足于“一带一路”覆盖的国家自建或收购相关机构,获取当地的核心旅游资源(机票、酒店、景点等),深耕当地的旅行社、代理人市场。向腾邦国际体系内的GSS、八千翼以及欣欣旅游提供优势旅游产品,并强化客户在国外的目的地服务。 2、募资项目看点之二:全面完善“旅游×互联网×金融”生态圈,强化大数据布局。一方面,公司拟投资2.35亿元,打造旅游互联网金融综合服务平台第一期,统一客户资源管理、账户管理、支付管理、清算管理、流动资金管理以及信用管理,并有效对接公司GSS、八千翼、欣欣旅游等系统,进而实现旅游板块和金融板块更高层次的融合,实现集团内客户共享、产品共享和统一风险管理,为公司今后承载更多的业务类型以及更多的客户提供基础,进而有效完善“旅游×互联网×金融”生态圈。另一方面,通过旅游及互联网金融大数据平台的建设,有效挖掘公司现有业务大数据基础。公司目前每年机票交易量超过200亿元,预计三年后旅游产品的交易量也将超过百亿元,这些大数据资源将成为公司深挖“旅游×互联网×金融”生态圈价值,拓宽盈利来源的重要基础。 3、募资项目看点之三:打造差旅管理云平台(第一期),强化商旅客户黏性。通过打造全方位的差旅管理云平台,公司深入介入商旅客户商旅预算、合规、预订、出行、报销、管理分析等各个流程,有效提升其差旅业务的竞争力,进而有效强化商旅客户黏性。近日,Amadeus和Frost&Sullivan联合制作了一份亚太商务旅游市场报告,结果显示2015年,中国商务旅游消费将超过美国商务旅游消费。?目前中国的商务旅游花费已经到2500亿美元,研究认为到2025年,这个数字将达到道5000亿美元。 实际控制人现金认购不低于10%,彰显其对公司未来发展的信心 公司本次非公开发行的股票数量不超过7,000万股,募集资金总额不超过159,800万元,其中公司实际控制人钟百胜先生认购金额不低于1.6亿元,认购股份比例不低于本次发行股份总数的10%。考虑到实际控制人在持股比例并不低的情况下(钟百胜先生持有本公司控股股东腾邦控股67.00%的股权,持有本公司股东百胜投资28.50%的股权,合计控制公司35.97%的股份),仍然现金认购不低于10%,充分彰显其对公司未来发展的信心。 发行价和锁定期存有一定的弹性空间 一方面,本次发行价的确定有所差异。此前上市公司增发多不低于以停牌前20个交易日均价的90%确定发行底价,而公司本次发行的定价基准日为发行期首日,定价原则是:发行价格不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十,或不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的百分之九十。若公司股票在定价基准日至发行日期间有除权、除息行为,本次非公开发行价格将做相应调整。最终发行价格由董事会根据股东大会授权在本次非公开发行申请获得中国证监会的核准文件后,根据中国证监会相关规则确定。换言之,公司将在增发方案获得证监会批准后,再确定发行期基准日,进而确定相关发行底价,从而也为公司发行底价的确定留有一定的弹性。 另一方面,从锁定期限来看,根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定执行:(1)发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的,本次发行股份自发行结束之日起可上市交易;(2)发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十,或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的,本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不得上市交易。换言之,增发股的锁定期限也有一定弹性,这与我们此前接触到的再融资方案有所区别。 本次增发方案预计实际摊薄可能非常有限 如果按照发行7000万股计算,较公司目前总股本5.38亿股本摊薄13%。但是,考虑公司本次非公开发行的股票数量不超过7,000万股,募集资金总额不超过159,800万元,对应的发行价仅22.83元,较腾邦停牌前的收盘价51.28元存在显著折价。因此,如果我们以停牌前的收盘价51.28元的90%计算发行价,则对应仅需发行3462.47万股,较公司目前总股本仅摊薄6%,考虑目前牛市环境和竞价发行,实际发行价还可能更高,对应股本摊薄有可能更为有限。 收购保险经纪牌照,进一步完善公司“旅游×互联网×金融”生态圈 公司公告以自有资金1421.46万元收购深圳市中沃保险经纪有限公司100%股权。完成收购后,公司将正式取得保险经纪业务牌照。需要说明的是,虽然公告中中沃保险经营保险经纪业务许可证有效期至2015年09月30日,但公司在收购协议中明确指出成正民、沃恒投资有义务协助腾邦国际办理目标公司《经营保险经纪业务许可证》有效期延续手续,若因转让方或目标公司原因未能延续,腾邦国际可以随时书面通知成正民、沃恒投资终止本协议,转让方必须在10个工作日内归还公司已支付的股权转让款。换言之,本次收购以其保险经纪牌照的延续为重要前提。 作为公司“旅游×互联网×金融”生态圈的重要一环,公司一直在积极布局保险业务,先后布局保险代理、再保险领域(参股设立了前海再保险公司,待审批中)。与目前公司已有的保险代理牌照(作为保险产品的代销人)不同,本次收购取得保险经纪类牌照将意味着公司拥有了自主设计保险产品的能力。通过本次收购,公司从保险代理过渡到保险经纪,将能够根据不同客户公司的类型以及整个产业链的需求来设计各类保险产品,有效提升交易附加值,也有助于为客户提供更为完善的保险产品解决方案以及创新服务。保险业务也将在小贷以及P2P业务之后成为公司新的利润增长点,同时也将有效完善公司的“旅游×互联网×金融”大旅游生态圈建设。 本次再融资全面升级腾邦“旅游×互联网×金融”生态圈,市值上看500亿元以上,维持“买入”评级 考虑到募资项目推进需要一定周期,我们主要考虑增发资金可能带来的利息收入贡献,并按停牌前发行价9折计算假设发行3,462.47万股,预计公司15-17年EPS0.30/0.44/0.55元(兼顾股权激励摊薄的影响)。公司本次增发拟募资15.98亿元,全面升级腾邦“旅游×互联网×金融”生态圈,并统筹国际国内两大市场,互联网化与国际化之路扬帆起航。我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略发展前景。参照A股同类型公司的市值水平,我们依然建议从市值角度评估,中短期目标市上看500亿元以上,对应股价90元,建议继续战略性配置。在目前的市场氛围下,作为创业板公司,公司未来市值依然有可能超出预期。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

事项 近期,我们组织了中青旅的调研,并与公司高管就公司业务发展相关情况进行了交流。 评论: 2015年遨游网大力发展的元年,参考京东模式,在内容和渠道上齐发力,完成全国化布局 从我们跟踪了解的情况来看,2015年是公司遨游网大力发展的元年,公司将依托遨游网的既有优势(品质优,服务一体化,客单价高,在中高端消费群体中有很好的口碑),进一步在内容和渠道上积极发力。 在内容方面,公司认为内容是电商发展的核心竞争力,目前正在与国内排名前列的旅游产品供应商洽谈合作。未来遨游网有为采取京东模式,即“自营+供应商”兼有的模式,使遨游网的产品链有较大的扩展(遨游网+第一个内涵)。从未来发展的规划来看,遨游网将包括核心业务、战略业务和前瞻业务三块:核心业务主要围绕现在主流的出发地,解决游客从出发地到目的地的旅游产品服务;战略业务则主要包括目的地业务+主题业务(包括私人订制等);前瞻业务主要包括数据和金融准备等。 在渠道方面,公司将积极推进O2O百城千店模式(遨游网+的第二个内涵),主要包括四方面的布局:1、遨游网自设门店;2、中青旅O2O门店;3、与合作伙伴共同运营的服务中心;4、在移动互联网上进行移动端的分销渠道布局。总体来看,2015年遨游网将在全国五大出境口岸设立区域中心,且在上海南京广州等中国主要的出入境口岸设立自己的运营团队,并积极强化在东北、华东、华南等的布局(包括与供应商的合作加强),从而完成全国化布局。 并且,公司将加大对遨游网的技术投入,参考京东模式,努力开发和建立一个适合“遨游网+”战略的、面向行业的、具备开放运营功能的、具备行业供应能力的技术平台。在这种模式下,自营产品由公司的客服来服务,而开放平台则由供应商来提供订单和后续服务等。且线下门店将成为遨游网服务用户的重要支撑。在激励机制方面,公司对遨游网支持力度非常大,有独立的绩效体系,且其用人招聘等由遨游网自行负责,能吸引专业人才加盟。 在这种背景下,我们预计遨游网的增速将显著加快,并将带动线下门店业务量的扩张。 古北水镇旺季客流逐步增长,旅行社营销逐步强化. 虽然古北水镇冬季淡季客流相对平平,但4月以来客流开始明显好转,单月客流增长数倍,预计4月接待客流在10万人次以上(平时每天2000多人,周末2万人左右)。五一小长假三天,古北水镇接待游客6.5万人次,也较为可观。2014年古北客流近100万人次,其中90%散客,10%团客。目前散客依然保持良好增长,且伴随古北水镇知名度的提升,2015年公司会重点营销团客,与旅行社的合作将进一步加强,在各源头市场加大推广。我们认为在团客大幅增长背景下今年客流200万问题不大。6月中旬“奔跑吧兄弟”第二季将播放古北水镇篇,旺季客流有望迎来爆发。 乌镇积极部署对接迪士尼,客流弹性仍较大,且濮院项目积极推进中,未来也有望对接迪士尼客流辐射效应. 首先,从客流来看,乌镇景区客流依然保持快速增长,今年一季度客流和收入分别增37.55%、42.36%,增势依然强劲。其次,从乌镇的持续扩容来看,乌村项目目前定位略有改变,将主要作为乌镇住宿的增量,约几百间客房。其三,乌镇已积极布局未来迪士尼客流,在团客市场上将积极与各大旅行社(包括自己的旅行社)对接营销迪士尼路线,散客方面公司认为迪士尼亲子游、家庭游市场与乌镇西栅定位相同,前景也值得看好。这种情况下,乌镇未来客流弹性依然较大。 此外,濮院项目目前正在完成后期拆迁,预计2016年能开始动工,未来也有望较好地承接上海迪士尼带来的客流增长。 综合来看,我们认为乌镇景区将直接受益于迪士尼开园带来的客流辐射效应,今年下半年有望受益迪士尼主题概念。 会展业务与山水酒店挂牌新三板目前正在积极研究中. 中青旅2008年曾在五年规划中明确未来5年分拆2-3个公司在A股上市,其中意向主要包括乌镇旅游和会展公司。后来乌镇旅游赴香港上市受阻于住建部,而会展公司分拆上市则因使用了再融资募集资金而不符合政策规定。目前公司确在研究会展公司和山水酒店挂牌新三板,但进程未定。我们认为,未来如果中青旅会展业务与山水酒店等若成功挂牌新三板,则有助于市场对相关业务的市值重估,目前中青旅会展(体育)等细分业务基本都没被市场充分认识(我们此前4月14日报告《会展业务高速增长,体育业务厚积薄发》曾对公司会展体育业务相关情况进行了详细的梳理和分析)。 “上市公司+并购基金”模式有望推进. 目前A股市场,“上市公司+PE基金”一二级联动模式开始日趋普遍。一方面,上市公司通过并购基金可以较早介入有些有潜力的项目,以较低成本获得协同效应,同时并购基金与上市公司联手也为项目的做大做强和后续退出提供了良好的资源。二者相辅相成可以共同推进业务的良好成长。目前旅游板块上市公司中包括腾邦、宋城、众信、北京文化等都已开始尝试摸索,中青旅研究该问题已有2-3年时间,目前仍处于研讨阶段,我们持此战略持积极态度。 中报可能受非常项目扰动影响,但主业仍预计保持良好增长. 受会计准则调整的影响,公司今年中报可能会因非常项目追溯调整的影响出现扰动。具体来看,2014年1月联营企业北京古北水镇旅游有限公司因接受其他投资方资本性投入导致对其原子公司北京古北水镇房地产开发有限公司所持有剩余股权按公允价值重新计量产生享有份额变动1.65亿元应计入投资收益。公司将按权益法核算确认的该部分投资收益6806万元作为本年的非经常性损益。按照发生时间,去年年报已有体现,但去年中报尚未体现(当时会计准则尚未明确),因此今年中报将会对历史进行追溯调整。但是剔除其的影响,我们预计公司主业仍将保持良好增长。 公司催化剂持续涌现,目前市值显著低估,继续坚定“买入”. 今年3月下旬以来,随着公司“遨游网+”战略出台,我们认为公司新一轮股价上涨周期已开始启动。考虑到目前易食股份(凯撒旅游)潜在市值仍然达到246亿元(此前一度突破260亿元),众信旅游自复牌后已经五连涨停,整体市值已经达到227亿元,与之相比,中青旅目前202亿的市值仍然存在明显的低估。同时,接下来跑男第二季古北篇、北京冬奥会、上海迪士尼、遨游网、会展体育、山水酒店等催化剂有望陆续涌现,我们暂维持公司15-17年EPS 0.59/0.77/0.98元,按照此前深度报告分部估值思路,认为公司6-12个月合理市值250-300亿元(众信、凯撒等股价未来表现还将进一步带来重估效应),建议继续积极配置。

事项: 宋城演艺公告:公司拟与控股股东杭州宋城集团控股有限公司控股子公司七弦股权投资管理有限公司共同投资设立宋城七弦投资管理有限公司。宋城七弦注册资本人民币500万元,其中宋城演艺占40%、七弦投资占60%。宋城七弦将以助力完善宋城演艺在现场演艺娱乐方面的布局和生态整合为宗旨。同时,公司拟发起设立宋城演艺现场娱乐投资基金,募集规模为人民币10亿元,一期基金规模为人民币1亿元,由公司与宋城七弦共同出资设立,其中宋城七弦认缴1%,公司作为有限合伙人认缴99%(9900万)。 评论:n 成立宋城演艺现场娱乐投资基金,投资IP 领域优质标的。 公司成立宋城演艺现场娱乐投资基金(总规模10亿元,一期规模1亿元),主要聚焦于以宋城演艺、特别是与六间房在线演艺生态相关的上下游产业链标的企业/项目,主要投资于音乐、舞蹈、曲艺、戏剧、文学、经纪等领域的优质标的。 我们认为,公司通过“上市公司+并购基金”的形式,一是可以围绕六间房这一平台,通过并购基金的资本运作持续丰富公司现场演艺娱乐产业链,拓展六间房的内容元素,既可以提升六间房的整体竞争力,也可以扩展这些项目的宣传渠道,提升盈利水平,进而增强公司线上线下演艺一体化整合的能力;二是通过并购基金,可以在收购项目时有效形成隔离墙,避免部分孵化项目初期盈利不稳定对上市公司整体业绩产生冲击,同时也可以更好地观察和筛选项目;其三,上市公司和并购基金的强强联合也为收购项目的后续发展提供了多元化的退出路径,并购基金将之孵化成熟后由上市公司收购或者推动该项目的上市,从而也可以获得可观的收益。其实,公司今年3月收购六间房以后,如何更好地丰富做大六间房这一线上演艺平台,并与公司进行有效地线上线下整合成为市场关注的焦点。从目前的情况来看,六间房目前主要以秀场模式为主,其中美女主播以及相关的歌唱、舞蹈主播模式是其中的重要构成,未来内容元素有待进一步的丰富和延伸。在这种背景下,公司成立投资基金,一是标志着公司围绕六间房打造现场演艺娱乐的战略开始进入实质阶段,线上演艺扩张将提速;二是为六间房的内容元素提升提供丰富的想象空间,并购基金的形式决定了公司可以在项目发展的较早期介入,且可以同时孵化多个与六间房形成较好协同的雏形项目。 公司营销手段日趋多元化,品牌效应和影响力不断增强。 作为十年多市场竞争中成长起来的民营旅游演艺龙头,公司深谙多渠道全方位营销方式。除了围绕游客旅游各个环节酒店(客栈)、的士等各个地推环节进行针对性营销外,公司积极与知名娱乐节目合作,继今年Q1《奔跑吧兄弟》在三亚千古情景区拍摄后,Q2《奔跑吧兄弟》又在宋城千古情景区拍摄播出,有效扩大了千古情景区在全国的知名度。 在品牌地位上,宋城演艺今年5月再次荣获“文化企业30强”称号,且作为全国唯一一家连续六届获此殊荣的企业,在中宣部召开的“文化产业发展座谈会”上做《演绎中国故事,努力实现世界演艺第一的梦想》汇报发言,充分显示了公司在推动中国文化产业发展中的重要作用,更加确定其在行业内的领头地位。2015年5月18日当晚,中央电视台《焦点访谈》栏目以“第七届中国文化企业30强——文化产业,提质增效”为主题采访了宋城演艺总裁张娴,对宋城演艺出票的“千古情”系列作品进行了报道,有效增强了公司品牌在全国的影响力。 2015年将成为公司的资本运作年,未来盈利前景广阔。 我们认为,2015年是公司重要的资本运作年。一方面,并购基金的成立将完善公司O2O 娱乐生态圈短缺环节,未来还将与宋城娱乐、大盛国际等产生更多的裂变效应,积极打造属于宋城特色的娱乐王国。 另一方面,在旅游演艺和城市演艺方面,依托公司现有业务基础和战略投资京演,公司不仅在持续打造《中华千古情》,未来还有望持续推进其在境内外演艺项目的布局,2015年将继续在其它已签约或潜在市场进行拓展,通过更轻资产、更灵活等方式,争取实现1-2个项目落地。此外,海外项目也在考虑中,其香港子公司的设立就是为了打造海外投资的桥头堡,且参股/控股/直接投资都可采用,从而持续推进海外演艺扩张的实现。 2014年,公司接待人数1456万人次,实现营收9.4亿元(平均每人贡献64元),实现净利润3.6亿元(平均每人贡献25元)。按照规划,预计未来3-5年,公司将形成10个主题公园、3000万人次人的游客接待规模,按照每人贡献100元收入,40元利润算,预计3-5年传统“主题公园+演艺”业务可实现30亿收入,12亿利润,再加上六间房未来3-5年承诺业绩可到4个亿,因此未来公司未来3-5年整体净利润可达16个亿,且这不考虑其它除传统主题公园以外的其它收购预期。 投资基金成立有望助力公司IP 资源获取能力,宋城生态圈完善持续进行时,中线角度继续战略性配置。 公司自2010年上市以来,一直是我们国信旅游小组持续紧密跟踪推荐的核心标的。自2013年12月公司参股大盛后,我们态度更为积极,一直建议积极配置(见下表1国信旅游关于宋城演艺的重点报告整理),目前股价累计上涨368%。 维持公司15-17年全面摊薄EPS0.99/1.27/1.56元。我们一直强调,2015年是公司资本运作的关键之年,其演艺和娱乐扩张均有望全面提速,并结合互联网布局积极打造宋城生态圈。本次投资基金的成立,标志着公司围绕六间房打造现场演艺娱乐的战略开始进入实质阶段,线上演艺扩张将全面提速。同时,公司此前已有业务布局15年也亮点纷呈,接下来催化剂繁多。我们坚定看好公司未来发展潜力,“中国迪士尼”雏形已现,作为O2O 互动娱乐第一股,我们认为公司中期市值可上看600-800亿元。维持公司“买入”评级,继续建议作为战略性持有标的。n 风险提示。 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等

事项: 众信旅游于2015年5月18日晚间发布公告:公司拟向包括冯滨、郭洪斌在内的不超过10名的特定投资者发行不超过53,130,929股(含53,130,929股,按最新送转除权后股本计算),发行底价不低于52.70元/股,募集资金不超过28亿元,主要用于目的地生活服务平台、出境游业务平台等出境综合服务平台建设。 评论: 募资28亿元,全方位打造出境综合服务平台从本次增发预案来看,公司拟向包括冯滨、郭洪斌在内不超过10名的特定投资者发行不超过53,130,929股(含53,130,929股),发行底价不低于52.70元/股,募集资金不超过28亿元,致力于全方位打造出境综合服务平台。具体来看,公司正在打造的全方位出境综合服务平台包括出境游业务平台、目的地生活服务平台、海外教育服务平台、移民置业服务平台、出境互联网金融服务平台以及“出境云”大数据管理分析平台等子平台,提供出境旅游、商务会奖、游学及留学教育、健康医疗、体育旅游、移民置业、第三方支付、保险等一系列出境综合服务(表2)。 1、 出境游业务平台是重点,涉及募集资金高达13.55亿元,接近本次募资总额的一半,既包括线上的电商平台升级和线下实体营销网络拓展,也包括目前蓬勃发展的出境游自由行项目以及特色项目(奇迹(高端)项目、体育旅游、健康旅游等),有助于公司真正实现建立批零一体化,线上线下结合的业务模式,以建立成本、服务双优势,满足客户的多元化的个性需求,打造全方位的出境游服务体系。 2、 “出境云”大数据管理分析平台是基础,对接各子业务平台电子商务系统,提供大数据支持;3、 目的地生活服务平台是出境游业务平台的重要支撑,其中的关键点在于德国开元(境外地接社)的收购,有效地提升公司对目的地资源的控制能力,提升出境游产品综合竞争力。 4、 出境互联网金融服务平台主要是旨在绑定各类出境服务,为公司所有出境服务的客户提供第三方支付、外币兑换、保险等金融服务,并为出境服务产业链上下游客户提供供应链金融服务。海外教育服务平台主要是依托公司境外服务基础进行的延伸和扩张。 5、 综合来看,公司希望通过上述平台的建设,加强国内客源地渠道和海外目的地资源两端控制,最终成为国内最具竞争力的出境综合服务平台。

事项: 宋城演艺5月4日晚发布公告:公司拟出资1.5亿元成立全资子公司福州千古情旅游演艺发展有限公司。子公司成立后将以自有资金不超过1.3亿元用于收购现福州新海岸旅游开发有限公司(以下简称“新海岸公司”)所开发的福州市三江口文化旅游城项目中的剧院、浪浪浪水公园及景区配套设施等。 评论: 收购福州项目略超预期,旅游演艺全国扩张模式升级 从时间节点和项目选择上,宋城本次收购福州项目略超市场预期。更重要的是,收购福州项目标志着公司旅游演艺全国扩张模式的进一步升级:公司旅游演艺的异地扩张从此前以自建为主(拍地+自建剧院/公园+自排演艺项目,收购藏谜更多是在已有九寨千古情基础上强化对九寨沟区域演艺资源的掌握)积极转向更加开放包容的收购扩张模式。公司已经开始从独立自主的演艺运营商向基于平台模式的演艺资源整合商转换。在这种情况下,结合公司一季报提到的“在保障项目质量和利润的前提下,更加注重拓展速度和用户流量规模”,公司未来演艺全国布局有望明显提速。 福州项目看点之一:项目已初具雏形,投入相对有限,有助于公司围绕“海上丝路”主题进军福建市场 宋城本次拟收购的福州项目主要包括:1、座落于福州市仓山区福厦高速路连接线东侧约130亩商服用地的国有土地使用权;2、座落于该地块上的剧院、浪浪浪水公园、设施设备和附属物。 首先,福州项目已初具雏形,硬件设施皆以具备,公司收购后可以较快推出项目,直接省去了相关建设周期。 一方面,从大剧院的情况来看,该剧院面积约18000平方米,可容纳3500人,2014年已完成施工,只等待演艺节目推出即可投入使用;另一方面,浪浪浪水公园2014年7月5日已正式开园,是一个10万平米的水陆两栖主题乐园,包括超级大喇叭、冲天回旋、冲浪湾、迷旋黑洞、梦幻水寨、彩虹滑道、欢乐海角等数十项风靡全球的超级水上游乐设备和跳跃云霄、音乐快船、高空飞翔、波浪翻滚等陆上游乐项目。 公司本次收购拟投入资金相对有限。公司本次收购福州项目的占地面积为130亩,在公司异地项目中相对居中,而总投入则拟不超过1.3亿元,相较于公司长期三亚、丽江、九寨等异地项目(投入在3-5亿元左右),投入相对有限,体现出公司因地制宜结合各地旅游市场实际,更好地追求投资的性价比。 福州项目的区位优势分析:1)虽然福州目前并非国内最核心的一线旅游目的地,但作为福建的省会,仍然可以汇集福建及其周边的大量游客资源。从下图可以看出,福州近几年的游客人数也较为可观(城市旅游人数因口径问题可能仅供参考)。2)福建是“海上丝绸之路”的重点区域和重要节点结合,公司拟在福州打造全国唯一的以“海上丝路”为主题的大型歌舞及休闲配套,再加上完工的浪浪浪水公园,形成独具特色的福州宋城旅游区,并可享受未来海上丝路发展可能带来的政策支持和客流基础。3)项目所在地正好位于福建自贸区三大组成部分之一的福州自贸区核心区域(2015年4月,福建自贸区正式挂牌成立),也是福州打造福州滨海滨江文化旅游目的地的重点项目,后续政策有望持续利好。 综合来看,公司收购福州项目,有助于其打造以“海上丝路”为主题的演艺项目及配套,进军福建市场(海上丝绸之路的重要领域),进一步强化在全国演艺市场布局。 福州项目看点之二:公司此前对福州项目进行了近两年的受托管理,有助于公司并购后的整合与协同 2013年3月,公司与新海岸公司签订《浪浪浪狂欢海岸项目委托经营管理协议书》,对其旗下的浪浪浪水公园项目进行委托管理,包括项目的设计包装和日常经营管理等,委托管理期限为3年。2013年10月,公司与新海岸公司签订协议,承接该公司下属榕树湾文化演艺项目的剧目编导相关事宜(编导费2600万元,此前公告中预计2015年公演)。换言之,该水公园原本就是按照宋城的规划进行设计建造的,且在2014年下半年后由宋城派出人员负责相关的经营管理,而演艺项目前期也由宋城进行策划编导,从而可以最大限度地推动该项目并购后的整合和协同。 资本运作有望加速宋城生态圈推进,中线角度继续战略性配置 预期公司15-17年全面摊薄EPS0.99/1.27/1.56元。收购福州项目标志着公司演艺异地扩张模式的升级。我们认为,2015年,公司通过资本运作,其演艺和娱乐扩张均有望全面提速,并结合互联网布局积极打造宋城生态圈。同时,公司此前已有业务布局15年也亮点纷呈,接下来催化剂繁多。我们仍然认为公司生态圈模式有望释放巨大裂变潜能,公司作为A股互动娱乐第一股,具有显著的市值成长空间,参照同类平台类公司,未来可至少上看500亿元以上,维持公司“买入”评级。 风险提示 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。

2015Q1业绩增长59%,主要靠非经常性损益带动。 2015年一季度,公司实现合并营业收入9.09亿元,同比增长41.48%(主要依靠卢浮并表推动);实现归属于上市公司股东的净利润15,368万元,同比增长59.14%(扣非后业绩下降7.98%),EPS0.19元。 卢浮并表推动收入增长,非常损益贡献八成利润。 一季度,公司收入增长主要靠卢浮3月并表驱动,原有酒店和餐饮收入分别增长4.12%和2.12%,相对平稳。其中,原有境内酒店收入增长主要来自加盟和订房渠道费增长贡献(增长19%),预计客房+餐饮收入下滑(RevparQ1下降4.29%)。公司Q1业绩主要来自处置长江证券收益和补贴等非常损益(占公司Q1净利润的84%)和卢浮3月并表利润贡献(折合RMB 为1,232万元)。剔除卢浮并表影响,公司扣非后业绩下滑54%,预计原有酒店和餐饮主业(上海KFC 业绩下滑44%)均承压。总体来看,公司Q1毛利率增加0.96pct,主要依靠酒店收入占比提升贡献,而期间费用率增加0.14pct,其中销售费率降0.45pct,管理费率增1.60pct,预计与卢浮并表等有关,财务费用率尚下滑1.01pct(新增短期贷款主要在3月发生,利息费用尚未完全体现,且欧元贷款利息极低)。 国企改革+迪士尼双重概念市公司下半年的重要看点。 从15年全年来看,高杠杆收购卢浮有望推动公司15年业绩保持稳定增长(目前欧洲汇率和利率处于低位)。同时,公司预计15年增开150家酒店,发展有所提速。从下半年来看,公司兼具国企改革+迪士尼概念,伴随上海国企改革推进,公司的管理层激励机制有望优化;且公司酒店和餐饮业务直接受益于上海迪士尼2016年初开业,第二波主题性投资行情有望升温(开业前6-9个月)。 风险提示食品安全/传染疫情;激励方式不足;境外收购整合风险;利率汇率风险。 维持“买入”评级,“迪士尼+国企改革”带来阶段性高估值弹性。 维持公司15-17年EPS0.88/1.05/1.20元(假设每年处置3000万股长江证券,且假设卢浮贡献0.20/0.26/0.33元;汇率利率假设影响较大),对应PE40/33/29倍。“迪士尼+国企改革+出境游产业链”叠加带来阶段性高估值弹性,且公司仍具持续性产业并购扩张预期,建议逢低积极增持。

一季度公司业绩增长4%,扣非后增长15.65%。 2015Q1,公司实现主营业务收入 22.32亿元,同比增长 2.52%,实现归属母公司股东的净利润 6787.39万元,同比增长 3.84%,保持平稳增长;EPS0.09元。不过,公司Q1扣非后业绩增长15.65%,仍相对良好。 乌镇Q1继续保持高增长,会展波动、古北增亏等影响收入业绩增长。 一季度,乌镇客流和收入分别增37.55%、42.36%,保持强劲增长,是公司扣非后业绩增长的主力。古北则受北方淡季和冬季产品推出较晚影响,Q1接待游客5万人次,实现营收 2700万(但客单价达到540元),较去年同期明显增亏(人工、能耗、转固折摊增加等)。综合来看,公司Q1收入增长平稳,预计主要受会展(14Q1高基数)、彩票业务下滑等影响,而业绩增长平稳主要是受非常损益、古北增亏、遨游网加大投入等因素扰动(剔除古北增亏和非常损益影响预计业绩增长20%+)。公司Q1毛利率增长2.04pct,预计与乌镇占比持续提升有关,而期间费用率则增加1.03pct,其中主要是销售费用率增加1.38pct 所致(遨游网加大投入),而管理费用率仅微增0.02%,财务费用率下降0.53%。 旅行社业务价值重估进行时,下半年看点多多。 我们认为:1、凯撒借壳易食成功已带来后者7涨停,有望推动公司“青旅总社+遨游网”的价值重估。按照目前众信和易食的市值规模,青旅总社+遨游网市值合理推算在60-70亿元,未来预计还会水涨船高。2、古北水镇4月客流已明显好转(清明接待游客4万多人),即将迎来客流再次爆发的“五一”小长假,且具备潜在的北京冬奥会题材。3、乌镇:量价增长持续超预期,将直接受益上海迪士尼。4、中青旅会展(国内MICE 排名第一)及体育业务仍被市场忽视。 风险提示。 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 公司6-12个目标市值上看250亿元以上,“买入”评级。 预期公司15-17年EPS 0.59/0.77/0.98元,对应15、16年PE 43/33倍,公司部分优质资产盈利尚未显著体现。我们一直强烈建议从市值法角度(分部)评估公司投资价值,公司6-12个月目标市值至少上看250亿元,公司各核心业务接下来催化剂良多,2016年业绩具有较好的预期弹性,建议现价积极配臵。

事项: 根据中国政府网4月28日报道,国务院总理李克强4月28日主持召开国务院常务会议。会议认为,扩大国内消费需求是稳增长、调结构的重要举措。围绕满足消费升级要求,通过完善税收调节等政策,营造公平竞争的进出口环境,增加群众购买意愿较强的消费品进口,促进有国际竞争力的产品出口,有利于扩内需、保就业、惠民生,对推动国内产业迈向中高端水平也有重要意义。 会议确定,有关部门要在科学评估基础上抓紧拿出具体方案: 一是对国内消费者需求大的部分国外日用消费品,于今年6月底前开展降低进口关税试点,逐步扩大降税商品范围。 二是结合税制改革,完善服饰、化妆品等大众消费品的消费税政策,统筹调整征税范围、税率和征收环节。 三是增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,方便国内消费者在境内购买国外产品。 四是进一步推进境外旅客购物通关和退税便利化,严格落实进境物品依法主动申报纳税要求。制定支持跨境电商进口的检验检疫政策,清理进口环节不合理收费。 五是加快推进中国产品品牌提升工程,支持实体店发展,实现线上线下互动。规范市场秩序,严打假冒伪劣,促进优胜劣汰。让消费者能就近舒心、便捷购物。 评论: 利好之一:进境免税店预期显著强化,带来中国国旅传统免税业务全新想象空间 此前,2015年1月21日,国务院办公厅《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》任务分解表中曾提到:在切实落实进出境游客行李物品监管的前提下,研究新增进境口岸免税店的可行性,并要求在2015年底前取得阶段性成果。 本次国务院会议进一步则进一步明确表态要求“增设和恢复口岸进境免税店”,强化了国内进境免税店的相关预期。 回顾我国传统出入境口岸免税业务的发展历程,1984~1997年,中国免税政策相对轻松,出境和入境免税店两种形态并存,但因为旅游业主要服务境外人士,因此出境免税店居多,入境口岸店相对极少。1997年后,国家不再新批设立入境免税店(日上2008年在北京、上海的机场入境免税店系特事特批),原有入境免税店形态延续,但主要包括深免在深圳罗湖口岸的入境免税店、厦门机场入境免税店、昆明机场入境免税店等因历史因素保留,此外就是日上的北京、上海机场免税店,相对非常有限。 在这种情况下,一旦入境免税店政策得以突破,中免作为目前唯一拥有全国范围免税牌照的龙头公司,且目前在国内众多出境口岸均有出境免税店的布局,因此最有可能受益。具体来看,参考我们此前跟踪了解的情况,北京、上海入境免税店的销售大约占其出境免税店的1/3左右(包括了入境提货点的贡献),在这种情况下,如果入境免税店政策得以开闸,我们预计有望极大地推动公司传统免税业务的发展,经过一定的培育期有望带来公司传统免税业务1/3的新增成长空间(配合入境提货点等)。 利好之二:免税品种扩容,免税购物额增加,离岛免税政策前景值得期待 一方面,本次国务院会议明确表态“合理扩大免税品种”,离岛免税政策有望持续扩容。从免税品种的限制来看,我们认为主要是针对离岛免税政策(出境免税政策下免税种类相对较丰富)。具体来看,离岛免税政策最早(2011年4月)限定为18种商品,2012年10月进一步扩容至21种(见表1)。今年2月17日财政部官网公告《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》,免税品类进一步扩容,增加了婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、尿不湿等17种国内居民喜闻乐见的17种消费品(表2)。我们认为,离岛免税的免税品种持续扩容体现了政府“合理扩大免税品种”的政策目的,且未来持续扩充免税品种的预期有望强化。 另一方面,本次会议还着重指出,要“增加一定数量的免税购物额,方便国内消费者在境内购买国外产品”,有望直接推动离岛免税购物限额的提升。考虑到离岛免税限额2011年5月确定为5000元后,2012年10月政策调整上调至8000元后,最近2年多以来离岛免税购物限额一直保持不变,我们认为在本次会议相关精神指引下,离岛免税购物限额的提升有望渐行渐近,从而直接利好中国国旅海棠湾项目成长。此外,出境免税购物限额也不排除未来有进一步提高的可能,中免的传统免税业务同样可能受益。 利好之三:支持境外顾客离境退税和跨境电商业务的开展 本次国务院会议还指出:“进一步推进境外旅客购物通关和退税便利化,严格落实进境物品依法主动申报纳税要求。制定支持跨境电商进口的检验检疫政策,清理进口环节不合理收费”。 我们认为:首先,“进一步推进境外旅客购物通关和退税便利化”有望推动境外游客离境退税业务的开展。中国国旅此前在三亚也有境外游客的离境免税业务,只不过收入规模相对较有限。未来随着离境购物退税政策的落定,公司依托其现有口岸、机场等业务基础以及在北京、上海、大连、青岛、厦门等离境市内免税店牌照资质(针对外国人)也不排除可以开展相关业务。 其次,“严格落实进境物品依法主动申报纳税要求。制定支持跨境电商进口的检验检疫政策”,实质是有利于跨境电商业务的发展,公司旗下的中免商城业务也有望直接受益。 市场疑虑之一:本次会议涉及的降低关税相关意见是否对公司业务产生冲击?——冲击不大 同时,我们也注意到,本次国务院会议还着重表态:“对国内消费者需求大的部分国外日用消费品,于今年6月底前开展降低进口关税试点,逐步扩大降税商品范围。”部分市场投资者担心上述措施可能会对公司免税业务产生冲击。 我们认为,首先,本次降低关税的重点是针对国内消费者需求大的部分国外日用消费品,而目前中免销售的免税品主要以香化类、服饰皮具、腕表、首饰、烟酒(出境免税)等商品为主,与本次降低关税重点产品可能存在品类上的差异,直接相关产品可能较为有限。 其次,即使上述免税品种部分产品的关税有所调整,但从下表可以看出,关税只是构成上述商品免税价差的组成部分之一,且在进口三税中影响相对较低。因此,即使公司部分商品对应的关税上有所降低,通常也只能小幅缩减免税品和有税品之间的整体价差(香化类、高档烟酒类、食品类、腕表类商品关税占其总体税负的比重一般为10%-22%左右,而首饰、皮包类关税占其总体税负的比重一般为22%~37%左右,如果关税仅是部分调整,影响更低),难以撼动这些免税品整体的价格优势,因此也很难对公司免税品销售产生显著影响。 其三,虽然离岛免税2015年最新政策中增加了婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、尿不湿等17种国内居民喜闻乐见的17种消费品,较为接近本次国务院表态的降低关税的商品品类——国内消费者需求大的部分国外日用消费品。但是,1)这些商品中尤其是高频消费的母婴等产品,本身关税就已经较低(奶粉0-5%、尿不湿8%),因此即使关税降低为0,仍有增值税带来的价差存在,影响相对不大;2)由于母婴产品、保健产品等相关产品的高频消费特点,在正品保障的情况下,只要有一定价差,对消费者就会产生较大吸引力,因此只要增值税的价差存在,这些产品本身的吸引力就不用太担心;3)退一步讲,这些新增产品目前在离岛免税中的占比也相对不高,降低关税可能带来的影响更是微乎其微。 市场疑虑之二:完善服饰、化妆品等的消费税政策是否会对公司业务产生冲击?——实际影响程度相对有限本次国务院会议还指出“结合税制改革,完善服饰、化妆品等大众消费品的消费税政策,统筹调整征税范围、税率和征收环节”。 我们认为,首先,相比前文提到的“增设进境免税店、降低关税”等表述,本次会议涉及的“完善服饰、化妆品等大众消费品的消费税政策,统筹调整征税范围、税率和征收环节”对消费税的调整表述措辞明显相对谨慎,并未表明会直接降低服饰、化妆品的消费税,说明政府对消费税的调整会分类考虑。在这种背景下,本次消费税的调整不能一言一概之,需要区分不同的品类,调整的力度也可能各有差异,一竿子直接降低消费税的可能性较低。 其次,从服装类商品的情况来看,根据我们结合《消费税暂行条例实施细则》(2008)以及近几年的相关修订整理的消费税税目表(如下表所示),至少从我们掌握的情况来看,国内服饰类商品目前并未征收消费税。在这种情况下,完善服饰等大众消费品的消费税政策不排除可能增加高档服饰类商品的消费税,从而反而可能加大免税品的价差优势,对公司形成利好。 其三,从化妆品的情况来看,结合2014年6月30日人民政协报等媒体的报道,财政部当时曾考虑将化妆品的税目分为高档化妆品和一般化妆品,一般化妆品或将不再征收消费税,但后续并没有更进一步的报道或明确表态。并且,从当时业内人士的分析来看,区别高档化妆品和一般化妆品核心区分要素主要是价格,而国产化妆品一般占据国内中低端市场,而高档化妆品多由外资品牌把持,换言之,上述化妆品消费税即使调整,更多可能是有利于国内低端品牌,对外资中高端品牌影响不大。在这种情况下,由于中免涉及到的化妆品基本上都为进口外资化妆品,因此对中免实质的影响极为有限。 最后,即使退一步而言,化妆品消费税真的进行下调,结合前文分析,进口高档化妆品直接消费税调整为0的可能性较低,即使调整仅针对部分商品或调整力度有限,因此即使可能导致免税品和有税品之间的价差有所缩小,但不能消灭整体价差(何况增值税、关税等因素影响仍然存在),因此免税化妆品的竞争力仍然存在,整体对公司影响较为有限。 n进口三税关系重大,更多可能渐进推进,对公司影响预计相对可控总体来看,进口三税(进口增值税、消费税和关税在我国中央财政收入中举足轻重。根据中央决算报告,2013年我国进口环节的三项税收收入达1.66万亿,占2013年中央公共财政收入的28%。更重要的是,这三项税收均为中央税,是中央本级财政支出的主要来源。2013年,进口三税对中央本级支出的贡献占比高达81%。考虑到财政支出的刚性和三税的重要贡献,是否降税关系重大。 在这种背景下,我们认为上述降税措施更可能是渐进推进,并且从会议的表述措辞来看,对部分国内居民需求大的商品降低关税可能更为直接,而消费税的调整相对更为审慎,换言之在具体涉及产品和调整力度上会更多综合多方面因素考虑,降低的产品或力度会更为有限,进而对公司的影响预计相对可控。 国务院会议五大促消费措施对公司整体更多是利好,维持公司“买入”评级 我们认为,总体而言,增设进境免税店、扩大免税品种和增加免税购物额等措施对公司传统免税和离境免税发展意义重大,而发展境外游客离境退税以及跨境电商等相关措施也有助于公司业务发展,降低关税和完善消费税等相关措施整体影响预计相对有限。综合判断国务院上述会议五大促消费措施对公司的影响,我们认为对公司未来发展整体更多是利好。 维持公司15-17年EPS1.90/2.39/2.77元,对应PE27\22\19倍,处于板块相对低位。我们认为,通过“旅游+免税”电商一体化战略,公司有望获得持续增长,公司正在迎来新一轮政策利好周期,国企改革超预期推进有望给公司中长期发展和市值成长带来全新视角和期待(公司目前因股东筹划涉及本公司部分股权转让相关事项而停牌中),公司中线目标市值上看800-1000亿元(对应200亿免税营收),维持公司“买入”评级。

2015 年一季度业绩增长39%,保持较快增长. 2015 年一季度,公司实现营业收入13,940.02 万元,同比增长55.72%;实现归属上市公司的净利润3,422.68 万元,同比增长38.58%,接近此前业绩预告的上限(预增15%-45%),按最新股本全面摊薄后EPS 为0.06 元。 P2P 业务表现靓丽,财务费用激增致业绩增速逊于收入增速. 金融业务预计仍是公司业绩增长的主力,其中去年Q4 新上线的P2P 业务表现尤其靓丽,Q1 单季估算实现盈利546 万,显著超预期;而腾付通Q1 也实现净利润约189 万(去年同期仅9.69 万元);增资后的融易行预计表现也相对良好,而机票商旅业务预计保持平稳增长。整体来看,公司一季度毛利率提升1.19pct,预计与毛利较高的金融业务占比进一步提升有关;但期间费用率激增3.91pct,主要是由于财务费用激增7.96pct 所致(短期贷款新增1.9 亿元,导致财务费用绝对额增加约1000 万),而销售、管理费用率分别降0.71 和3.35pct。 “旅游×互联网×金融”战略下,资本运作有望加速. 2015 年是公司 “旅游×互联网×金融”战略的重要开局之年。为了持续丰富腾邦生态圈,公司资本运作有望加速。一季度,公司先后完成对青岛中翔、天津达哲等的收购,继续完善核心城市旅游产业链布局,我们认为今年还可重点关注公司在保险经纪、大数据、征信等生态核心要素方面的进展。同时,公司还增资P2P 创投至1 亿元,继续强化金融板块贡献。此外,公司还持续强化平台与系统功能(GSS 国际分销板块试行、TMC 报销系统推出),试水大数据业务。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 维持“买入”评级,建议密切跟踪欣欣旅游网5 月之后运营情况. 现有业务基础上,审慎预期公司15-17 年EPS 0.30/0.39/0.47 元。我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略发展前景,依然建议市值角度评估,按照公司既定计划顺利推进,我们中期上看200 亿观点不变,但公司目前相关核心财务指标已具备提前完成17 年计划的较大可能性,我们将保持密切跟踪基础上可能进一步上修17 年预期。公司依然具有良好的市值成长空间。