公司前三季度业绩增长41%,扣非后业绩增长62%。 2014年1-9月,公司实现收入81.62亿元,同增16.65%;净利润3.01亿元,同增40.86%(扣非后增62.47%),EPS0.45元(全面摊薄0.42元)。Q3公司收入增14.29%,业绩增22.17%,分析单季业绩增速放缓或与传统旅行社、风采科技等业务平稳相关。 Q3乌镇和古北水镇客流表现超预期,会展业务继续领跑行业。 从景区来看,乌镇Q3客流和收入分别增37%、36%(上半年客流、收入分别增16%、23%);但Q3净利润仅增长24%,主要与补贴减少以及戏剧节营销支出有关。总体而言,前三季度,乌镇景区客流和收入分别增24%、28%,带动净利润和权益利润分别增长26%、63%,是推动公司业绩大增的主推力。古北水镇前三季度接待游客78万人次(Q3达38万人次),实现收入1.46亿元,Q3单季客单价达208元,表现靓丽。同时,会展前三季度收入大增76%(上半年62%),继续领跑。不过,观光、差旅等相对平稳,地产销售缓慢,彩票业务平稳,或影响了Q3整体业绩增速。综合来看,公司毛利率基本持平,而期间费用率则下滑1.3pct(其中销售/管理/财务费用率分别降0.62/0.66/0.05pct)。 15年古北盈利前景值得期待,戏剧节/互联网大会提振短期情绪。 预计古北项目14年对公司拖累有限(上半年权益亏损490万,下半年有望好于上半年)。同时,十一后,古北门票从80提价至150元后,从而推动客单价和收入的增长。2015年,古北项目大概率盈利,从而逐步打开市值成长空间。中长期,濮院项目有望接力,继续做大公司市值前景。短期来看,戏剧节预计10.31开幕,首届世界互联网大会将于11.19-21在乌镇举行,均有望提振市场情绪。 风险提示重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 维持“推荐”评级,休闲旅游细分领域战略性配臵标的。 预期公司14-16年摊薄后EPS 为0.50/0.65/0.85元,对应PE33/25/20倍。乌镇持续成长,古北15年有望贡献盈利,濮院中长期继续接力,乌镇模式未来具有良好的外延发展空间,遨游网的平台化建设也有望带来一些惊喜。我们坚定看好公司的战略配臵价值,市值继续上看150亿元,维持 “推荐”评级。

前三季度业绩增长16%,Q3 业绩大幅增长超预期。 前三季度,公司实现营收5.58 亿元,同比增长7.25%;实现归属于母公司股东的净利润1.63 亿元,同比增长15.57%,摊薄后EPS0.58 元,超我们预期的0.53元。其中,Q3 营收同比增长5.12%,净利润增长37.78%。 客流保持平稳增长,管理费用大减和理财收益增加推动业绩大增。 Q3 营收增长5%,较Q2 的3%下滑出现回暖,Q3 客流增速与上半年相当。三条索道客流增速6%-7%,其中大索道下滑3%-4%,略好于上半年的5%。印象丽江客流增长约9%,与上半年持平。客流增长推动营收平稳增长。公司前三季度毛利率下降2.81pct,主要受新项目影响,不过Q3 仅下滑1.29pct,有所改善。Q3 业绩大增主要来自管理费用大幅减少和投资理财收益增加。一方面,前三季度期间费率下降2.39pct,较上半年明显改善(上半年增1.73pct),其中管理费用率Q3 下降8.72pct 与去年Q3 英迪格、游客中心开业带来近2000 万的开办费用,基数较高相关;而财务费用率Q3 降1.16pct 主要受银行借款减少推动。销售费用率仍增加1.80pct,与上半年相当,与索道和演艺业务的旅行社返佣增加等相关。另一方面,前三季度,再融资带来的富裕闲臵资金获得的理财收益为1160 万元,也部分助推了公司今年业绩的增长。 预计全年业绩继续稳定增长,中长期产业链延伸仍有一定期待。 考虑团客市场恢复带来的客流增长,兼顾本轮再融资15 年2 月解禁的背景,预计公司14 年业绩保持稳定增长(公司预计全年增长0-30%)。经过了14 年的培育期后,英迪格等几个新项目未来有望成熟。中长期来看,通过投资香格里拉、泸沽湖旅游酒店项目,公司有意成为滇西北最具产业链竞争优势的旗舰企业,且未来不排除公司通过产业链延伸获取区域核心资源。 风险提示。 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;新项目盈利前景可能低于预期;地震等灾害。 估值相对较低,且公司具备一定的资源整合预期,维持“谨慎推荐”略上调公司14-16 年摊薄后EPS 至0.63/0.74/0.85 元,对应估值22/19/16 倍,在板块中估值处于低位。滇西北在中国休闲游市场竞争力显著,公司未来具有一定的区域资源整合潜力,维持“谨慎推荐”。

前三季度业绩增长23.5%,略超预期。 前三季度,公司实现营业收入32.08 亿元,同增36.66%,实现净利润9334.10万元,同增23.50%(扣非后业绩增21%),EPS1.62 元,略超预期(我们此前三季报前瞻中预计公司业绩增长21%),与Q3 公司收到402 万的补贴有关。 Q3 营收较快增长,目标市场下沉+以价促量影响毛利率和业绩增速。 受积极开发旅游新产品、拓展销售渠道和以价促量影响,Q3 公司营收增长36%,保持较快增长,估计出境游批发和零售业务继续保持强劲增长,而商务会奖业务收入增速相对平稳。不过,由于公司正处于抢夺市场份额,促销推广新市场新产品的关键阶段,公司前三季度毛利率下降1.33pct,下滑幅度较上半年更甚(上半年毛利率降0.72pct),这是导致公司业绩增速低于营收增速的主因。前三季度期间费用率下滑0.78pct,主要来自销售费用率下降0.7pct 和财务费用率下降0.09pct。公司财务费用为负且Q3 增长274.32%源于汇兑收益大幅增加。 中游扩张有望带来采购协同,出境游全产业链战略带来大市值梦想。 受目标市场下沉和促销推广影响,我们预计公司今年业绩增速持续低于收入增速(公司预计全年业绩增速0-30%)。但随着中游收购竹园国旅,采购协同的优势将在明年显现,将带动公司2015 年盈利能力的企稳回升,进而有望推动业绩增长与收入增长并驾齐驱。从中长期来看,公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,股权激励后各方利益趋于一致,竹园重组打响了公司未来成长扩张的第一枪。公司未来拟通过旅游上游、中游和下游产业链的布局,积极打造中国出境游全产业链提供商,市场想象空间巨大。 风险提示。 市场竞争加剧;汇率风险;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期,收购扩张可能不达预期。 维持公司“谨慎推荐”评级,建议逢低增持。 维持公司14-16 年全面摊薄后EPS 2.08/2.62/3.22 元,对应动态PE 62/49/40倍,估值水平部分反映公司未来持续收购预期。公司目前正通过二次创业,积极向外扩张,拟打造中国出境游全产业链提供商,市值想象空间较大,且大股东高价参与增发彰显信心,维持“谨慎推荐”,建议逢低增持。

三季报业绩超预期,平台收购效应显著,行业龙头地位增强. 2014 年前三季度,公司收入增长24.41%,业绩增长53.41%,EPS0.39 元,处于业绩预告区间上游(40-60%),略超出我们此前48%预期。剔除所得税影响,我们估算公司前三季度业绩增长约36%(去年同期所得税率是按25%计算)。 其中,Q3 单季公司收入增长30.98%,业绩增长70.77%(剔除所得税影响为63%),表现靓丽。具体来看,金融业务仍是公司业绩增长的主力(收入增20倍,利润贡献超25%),机票商旅则较上半年明显加速(主要得益于收购八千翼的协同效应及抓住广州纵横天地崩塌之机迅速占领市场)。 参股收购欣欣旅游网,腾邦生态圈内涵极大延展. 公司以并购基金主导的方式收购欣欣旅游,可依托其B2B2C 平台化OTA 的优势,构筑腾邦生态圈:一可实现产品的多元化,二可有效推进公司的线上布局,三可以通过平台价值的延伸(旅游产品的丰富及与互联网金融的结合)扩大盈利来源,实现盈利和估值的双升。并且,收购方案设计攻守兼备,兼顾各方利益,共推欣欣旅游的成长(2015-2017 年扣非后净利润目标分别不低于470、2640、4900 万元)。依托欣欣旅游的平台,公司未来收购扩张也有望进一步加速,以布局多元化的旅游产品,进一步铸造腾邦生态圈。 平台化战略完成重要卡位,“商旅+金融”有望助推业绩超预期增长. 商旅金融有望公司近两年业绩增长的重要支撑,收购成都八千翼等布局将加速公司机票商旅业务发展。参股收购B2B2C 的平台化OTA—欣欣旅游完成了腾邦生态圈布局的重要一步,不仅可以实现产品多元化,平台旅游金融化也带来盈利弹性空间,同时公司未来还有望依托该平台进一步加速收购和产业链布局。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 腾邦生态圈内涵极大延展,维持“推荐”评级. 预期公司14-16 年全面摊薄后EPS 0.50/0.65/0.81 元,对应PE44/34/27 倍。 由于公司整体市值仅54 亿元,收购欣欣旅游网后,公司未来想象空间显著增强,估值具有较大的弹性空间,继续维持公司“推荐”评级,建议择机增持。

前三季度公司业绩增长28%,基本符合预期 2014年前三季度,公司实现营收7.17亿元,同比增长45.44%;实现归属母公司股东的净利润3.16亿元,同比增长27.51%(扣非后增长32.93%),处于此前业绩预告的中值(20-40%),EPS0.57元,基本符合预期。Q3收入增长42.04%,业绩增长26.10%,因广告宣传力度增强带来销售费用增长较快。 异地项目表现出众,销售费用激增及水公园暑期欠佳影响Q3盈利 Q3,三亚项目客流超20万人,收入近5000万元,持续超预期,是驱动公司业绩增长的核心。截至三季度末,丽江项目收入约5000万元,九寨项目超4000万元。杭州本部则相对平稳:1)宋城景区客流有所增长(散客增20%);2)杭州凉夏,故水公园和烂苹果暑期表现略有下滑;3)因吴越停演,杭州乐园收入预计仍下滑。整体来看,前三季度,公司毛利率降0.55pct(Q3降2.3pct);期间费用率增3.24pct(上半年增2.35pct),主要是由于销售费用率激增1.63pct所致(Q3销售费用增230%,与央视广告投放及异地项目销售推广有关),而管理费用率和财务费用率分别同比增加0.44、1.17pct,略上半年同比增速回落。 异地项目奠定近两年业绩增长基础,娱乐布局15年有望大放异彩 三亚、丽江和九寨项目有望接力推动公司14、15年业绩增长,公司还将继续积极布局国内外旅游目的地,并将推动演艺谷模式在京沪一线城市的扩张,连锁扩张值得期待。与此同时,公司13、14年在娱乐上的布局有望从15年开始绽放光彩,夯实估值中枢。大盛演艺投资制作的《我是女王》12月12日上映,《钟馗伏魔》等更多影片将在15年面世;偶像剧《玻璃鞋》预计15年上半年播出;宋城娱乐制作的4档真人秀也将于15年推出。公司还将加大投资并购力度。此外公司还积极推动线下线上一体化,建立以独木桥为核心的宋城演艺移动平台。 风险提示 异地项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。 产业扩张预期强化+娱乐布局即将开花结果,维持“推荐”评级 预期公司14-16年EPS0.72/0.94/1.21元,对应PE34/26/20倍。公司异地项目有望持续夯实业绩增长,旅游演艺及演艺谷模式外延扩张预期持续强化,娱乐布局有望从15年开始开花结果,中期市值上看200亿元,维持“推荐”评级。

公司前三季度业绩增长28%,略低于此前预期 前三季度,公司实现营收7.72亿元,同比增长22.91%;实现归属母公司股东净利润1.41亿元,同比增长27.66%;EPS0.54元,略低于预期。其中,Q3营收增长33%,但业绩增长8%,与其去年Q3增发关键期成本费用控制得力相关。相比12年同期,今年前三季度收入增长3%,利润增长11%,恢复较好。 Q3收入端增长良好,成本费用激增影响业绩表现 公司Q3收入增长33%,好于上半年15%的收入增速,预计主要受客流增长推动(上半年客流增20%,预计Q3客流增长超过30%),前三季度,公司综合毛利率下滑0.90pct,其中Q3毛利率下滑4.13pct(上半年毛利率提升0.84pct),预计部分与红珠山7号楼、峨眉山国际大酒店正式投入运营等因素相关。公司前三季度期间费率下滑1.97pct(上半年降5.24pct),但是Q3单季上升3.02pct主要是由于销售费用率单季激增3.04pct所致,不过,去年Q3销售费率压缩至3.24%,处于近5年的最低水平,与当时再融资背景下费用大幅控制有关。此外,公司财务费用率保持相对稳定。公司销售费用率呈现较大的弹性。 交通改善有望助推15年客流爆发,定增即将解禁带来短期看点 总体来看,虽有成本费用的影响,但考虑公司Q4业绩弹性,预计14年业绩仍大概率实现公司1.8亿元目标(11-12年Q4业绩3000/6123万元)。Q4成绵乐高铁大概率通车(从双流机场直达山脚仅40分钟),有望助推15年客流爆发。而15年景区第二条进山道路通车,且万年索道有望在明年五一前改造完成,运力提升33%。金顶双索道+万年索道将共同承接客流爆发。公司未来还存在索道提价/环保车注入等预期。同时,12月19日定增解禁有望带来博弈机会(当前股价较增发价16.98元收益有限)。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期。 维持公司“推荐”评级,建议投资者逢低增持 结合三季报,我们略微下调14-16年EPS预测至 0.70/0.89/1.08元,对应动态PE28/22/18倍,15年动态估值不高。考虑到年底高铁通车和定增解禁,且未来仍有索道提价等或有催化剂,维持“推荐”评级,建议投资者逢低增持。

事项:近期,我们参加了公司的股东大会,并与公司高管就公司增发方案以及未来发展战略等方面的问题进行了沟通交流。 投资要点: 1、 行业前景:中国居民出境游未来市场规模有望达到6000-7000 亿,市场空间广阔。公司认为,未来中国在这方面排名第一的公司,在世界范围内也是排名第一的。 2、 发展目标。公司未来的发展目标是成为全产业链的出境游提供商,在旅行社的上中下游三个环节均会进行布局。公司目前正赶上了中国第一个并购浪潮,天时地利皆备。公司认为通过自身二次创业,通过5-8 年的时间,还是非常有希望成为一个有巨大市值的公司,成为行业龙头。 3、 上游环节布局:侧重以最轻的方式获得对上游资源的控制。具体来看,公司参加对Clubmed 的邀约收购,以比较低的投入去布局Clubmed,获得更多度假游资源的产品,即是这种战略的体现。 4、 中游环节布局:横向扩张,通过规模优势提升对上下游的议价能力,甚至改变采购模式。公司选择与竹园重组,作为其对外扩张的第一步,显示了公司重视产品,积极中游扩张的战略,向其他类似机构传递出合作的信号。目前国内在出境游方面,掌握目的地稀缺资源的公司也就8-10 家,公司未来还将继续这个方面的布局。 5、 下游环节布局:重在在线旅游尤其是移动互联方面。公司已有考虑和探索,不会让市场等待太久。从布局的模式来看,目前主要包括自建、收购已有的OTA 以及与更大的BAT 的合作,获得流量三种模式。考虑到除携程外多数OTA均亏损,因此公司会理性地,慎重地选择一个合适的合作伙伴。 6、 业绩展望:公司今年的收入增速快于利润增速,但明年的情况会比今年好,主要是由于竹园合作采购的优势会在明年体现出来。 风险提示。 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购仍有一定的不确定性,且收购扩张可能不达预期。 积极打造出境游全产业链提供商打开成长想象空间,综合成长潜力和估值水平,维持“谨慎推荐”评级 从盈利和估值的角度,完整考虑收购竹园国旅的影响,按增发后总股本6959 万股计算,预计14-16 年EPS2.08/2.62/3.22元,对应动态PE 为58、46 和38 倍,估值相对不低。公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,股权激励后各方利益趋于一致,竹园重组打响了公司未来成长扩张的第一枪。公司未来拟通过旅游上游、中游和下游产业链的布局,积极打造中国出境游全产业链提供商,市场想象空间巨大,大股东高价参与增发彰显信心,维持“谨慎推荐”,建议逢低增持。

换股重组形成利益联盟,大股东现金参与彰显信心 1、通过换股收购竹园国旅70%的股权,形成利益联盟;2、大股东冯滨出资4400万元现金参与配套资金增发,彰显对公司未来发展的信心(锁三年),81.56元/股的增发底价形成情绪支撑;3、收购对价对应14年PE16倍,相对不高;4、配套融资2.1亿元,有助于弥补IPO资金不足,支持公司后续扩张。 横向收购竹园国旅,强强联合带来新成长 众信横向重组竹园国旅(全国出境游批发排名第四)后,跃居成为国内最大的出境游批发商,不仅可通过采购协同增强与供应商的议价能力获得成本优势,还可通过产品丰富和价格优势强化与下游渠道的合作,并提高抗风险能力。 纵向布局:拟参股收购地中海俱乐部,提升出境游产品竞争力 公司拟与复星等合作,参股收购全球最负盛名的度假村品牌地中海俱乐部(Clubmed,截止2013年在全球拥有66个度假村),虽然上述参股带来的盈利贡献或极其有限,但一旦成功将有助于公司实现资源协同,可有效提升自身品牌知名度和产品的综合竞争力,且体现公司积极向上游扩张的思路。 股权激励方案推出,充分调动中层人员积极性,上下齐心求发展 公司股权激励方案覆盖高管和中层骨干共91人(中层为主),范围较广,授予价仅40.78元/股,激励显著,且解锁要求并不高(14-16年收入同比增速分别为30%、23%、19%;扣非业绩同比增长分别为16%、16%、19%(不考虑收购竹园国旅的影响)),有助于调动公司骨干人员的积极性。 风险提示 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购仍有一定的不确定性,且收购扩张可能不达预期。 综合成长潜力与现有估值水平,维持“谨慎推荐”评级 完整考虑收购竹园国旅的影响,按增发后总股本6959万股计算,预计14-16年EPS2.08/2.62/3.22元,对应动态PE为43、34和28倍,估值相对不低。公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,股权激励后各方利益趋于一致,未来仍然存在跨区域和产业链收购扩张预期,线上线下双轮驱动带来长期看点,大股东高价参与增发彰显信心,维持“谨慎推荐”,建议逢低增持。

事项:2014年9月1日-3日,我们参观了公司在海南三亚新开业的全球最大的免税单体店——海棠湾免税购物中心开业情况,我们走访了三亚地区部分龙头旅行社,并与旅行社的负责人进行了沟通交流。本篇报告是我们根据旅行社角度整理的跟踪报告,此前已发布上市公司角度的跟踪报告,后续还有竞争对手角度的跟踪报告。 投资要点: 1、 旅行社非常期望与国旅海棠湾项目合作。从我们沟通交流的情况来看,无论是目前已经纳入中免战略合作伙伴的民间,还是未能进入其战略合作范围的海之国,都非常希望能与中免海棠湾项目合作,主要是因为以下几点因素:其一,免税城对游客的吸引力非常大,基本上是游客三亚旅游必去的景点之一,即使旅行社不安排这个行程,游客也会主动要求去;其二,免税城是目前唯一合法可以直接写入旅行社行程的购物点,以后申请为景区后纳入旅行社行程更为方便,旅行社操作纳入行程也非常方便(比如与蜈支洲岛等行程打包);其三,之前大东海店对旅行社的佣金为3%,考虑到游客客单价3000-4000 元,单个客户实际带来的贡献也非常可观;其四,如果国旅给旅行社一定的优惠政策,类似于团队客户一定的折扣优惠等,有助于增添旅行社招揽吸引客人的筹码,因此旅行社非常积极与中免海棠湾项目进行合作。 2、 中免在营销上更为积极。本次交流中,我们抽选的两家旅行社均表示公司在营销方面的态度明显更加积极。公司目前新任市场总监金梦娟女生曾为南山公司的销售总监,以前也是海南旅游市场的风云人物。虽然海之国因为未能纳入中免目前前三家的战略合作地接社而非常遗憾外,但言谈中也侧面印证了中免目前在营销上的转变以及更为重视的态度。 3、 海棠湾项目的前景判断:从交流的情况来看,两个旅行社负责人对海棠湾项目的前景总体都很有信心,即使短期因为开业期间的磨合在停车场、餐饮上的配套仍略显不足,但经过9 月淡季的磨合后,预计未来随着旺季的到来公司也能逐渐得心应手。交通方面,凭借公司自己的接驳巴士,旅行社的车辆配臵加之三亚市政府的公交支持,也会为客流前往海棠湾购物提供各种方便。 n 风险提示. 公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 n 维持公司一年期合理估值47 元,维持公司“推荐”评级. 我们维持公司14-16 年EPS 分别为1.56/1.88/2.31 元,相应PE 估值为25/20/17 倍。作为稀缺的免税标的,公司将直接受益于沪港通的推出。海棠湾项目开业表现靓丽,而旅行社与海棠湾项目的积极合作有助于拓宽该项目未来的客流和盈利成长,从而有效打开了公司未来成长想象空间,且公司后续催化剂繁多(离岛免税政策放宽、首都机场重新招标,离境市内免税店等)。结合绝对估值和相对估值,维持公司一年期合理估值47 元(对应15 年25PE),维持公司“推荐”评级。

事项: 近期,我们走访了海口机场免税店,并与相关负责人进行了沟通交流。 投资要点: 1、 海口机场免税店经营情况。今年1-7月收入5个多亿,同比增长50-60%,主要来自经营面积的增加(目前已从去年底的4000多平扩大到5000平米,年底前将扩建到6000平米)。未来海口机场免税店的进一步扩建则需要取决于海口美兰机场的扩建(预计2015年底竣工)。由于海口机场免税店店从DFS 进货,毛利率约45%左右,比三亚大东海店低,此外毛利率扣除机场租金(按销售额20%扣点)、人工(需要三班倒,人工较高)等后约10%。 2、 网上免税尚未正式放宽,但预计政策完全放开只是时间问题。目前海口网上免税(免税易购)已经上线,但由于政策尚未正式放开,因此只可预订不可付款,且尚未大幅推广,目前每天预订1万多,且有跑单的风险。同时,海免的相关负责人表示中免是准备要在电子商务这一块投入较大,中免现在的董事长原来就是在外经贸部管电子商务这一块的,中免对这一块还是很有信心的。 3、 海南离岛免税市场竞争格局:目前海口机场店的市场份额超过20%, 2012年约15%,同时离岛免税蛋糕整体在增大。由于一市一店政策,观澜湖免税店那边已经停工,但商业综合体好像还在建。在一市一店政策下,海免是肯定不会放弃海口机场店,因此还在观望中。 4、 海南未来政策展望:总体较乐观,认为未来政策肯定是会放开的,包括免税的额度和购买次数、能购买的品类,现在还有可能放开网上平台。 风险提示 公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 维持公司一年期合理估值47元,维持公司“推荐”评级 我们维持公司14-16年EPS 分别为1.56/1.88/2.31元,相应PE 估值为25/21/17倍。作为稀缺的免税标的,公司将直接受益于沪港通的推出。海棠湾项目开业的靓丽业绩有助于夯实了市场信心。并且,从与竞争对手的交流可以看出,海南离岛免税未来仍然持续放宽的空间,网上免税放宽的概率也极大,从而有助于进一步推动海棠湾项目的未来成长,打开公司未来成长想象空间,此外公司后续催化剂繁多(首都机场有望重新招标(2015年到期),离境市内免税店等)。我们仍维持公司一年期合理估值47元(对应15年25PE),维持公司“推荐”评级。

事项: 2014年9月2日,宋城演艺三亚项目负责人王总与投资者举行了小型见面会,我们并再次观摩了《三亚千古情》。 投资要点: 1、 三亚项目经营良好:客流淡季亦不淡,客单价持续提升。截至8 月,公司三亚千古情项目的收入已经过亿,6月最淡季收入也达到1000 多万元。并且,由于公司7 月21 日将一日游的结算价从150 元提高到200 元,也推动了公司客单价的提升。预计三亚项目7月客单价180+元,客流超6万人次,8月客单价近200 元,客流明显超过7月。 公司预计三亚项目年接待游客80-100 万,有望实现净利润7000-8000 万。 2、 三亚项目未来看点:深挖三亚市场,二期项目拓展成长空间。首先,分享三亚市场后续成长,并在既有团队、终端等渠道基础上,公司未来还将深挖学生、组团、社区等市场,扩大客流来源;其次,通过二期(冰雪世界和亲子类小小动物园)拓展盈利来源,预计这两个公园的名义票价不会低于100 元;其三,一日游结算价提高有助于客单价进一步提升,但团队结算价因在三亚市场最高预计暂不变。 风险提示 异地项目进展和盈利可能低于预期;团客恢复进度持续不达预期;限娱令等政策影响。 异地复制持续超预期+平台战略打开想象空间,维持“推荐”评级,中期市值继续上看200 亿元暂维持14-16 年EPS 0.76/0.99/1.24 元,对应PE34/26/21 倍。我们认为,三亚项目的靓丽表现再一次印证了旅游演艺项目异地复制扩张的潜力,夯实公司未来业绩增长基础;同时,公司估值中枢有支撑(产业链持续丰富,电影、电视剧的陆续推出包括宋城娱乐未来综艺节目的推出有望持续提供情绪支撑,且后续仍存有并购或产业链扩张预期)。我们维持公司中期目标市值200 亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。

事项:2014年9月1日-3日,我们参观了公司在海南三亚新开业的全球最大的免税单体店——海棠湾免税购物中心开业情况,公司三亚免税店负责人王总与投资者进行了面对面沟通交流。本篇报告是我们根据上市公司角度整理的跟踪报告,后续还有旅行社和竞争对手角度的跟踪报告。 投资要点: 1、 开业数据良好。海棠湾项目第一天销售额(含券口径)约为3700 万元(根据三亚新闻网报道,首日进店客流3万余人次),第二天预计也在2000 万以上。虽然前两天的销售额受开业大促,离境免税大增(外国供应商等无额度限制,购买力较大)等多因素影响,但最淡季能取得上述销售额也堪称可圈可点,侧面体现出海棠湾项目的吸引力。 2、 积极向主动营销转变,重视团散客营销。本次交流中,公司在营销方面的态度明显更加积极:一是明显更为重视旅行社渠道,选择了重点合作商,加大了与旅行社的合作营销力度(旅行社态度也很积极配合);二是酒店方面,已经于海棠湾、绝大多数亚龙湾以及大东海中高端酒店签订了合作协议(酒店客人有优惠,酒店负责在其内部进行广告宣传,并免费负责住店客人往返购物中心的接送);三是针对散客较多的景点(如南山、蜈支洲岛等)也有合作。此外,三亚政府也高度重视公司海棠湾项目,包括节能环保、建筑设计、市场推广等,并对旅行社送客等进行奖励,很多宣传路牌都是免费为公司提供,从而有助于提升游客对海棠湾项目的认知度。综合来看,公司已向主动营销积极转型,从而有助于拓宽海棠湾项目的后续成长空间。 3、 利润考核而非收入考核,有助于三亚项目负责人综合地权衡投入产出,实现项目业绩的最大化。 4、 采购方面:目前海棠湾项目已覆盖300 个品牌,单品超过十万个。具体来看,除有税(包括LV)餐饮为扣点分成外,其他均为买断,不过部分品牌的贵重商品以卖出为准(未卖出由供应商承担)。 5、 后续政策:公司和当地政府都在积极争取,包括春节前正式开业还拟邀请中央的领导过来,积极争取后续额度放宽以及网上免税等,但具体政策落地还是要看财政部等中央部委的态度。 n 风险提示公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 n 维持公司一年期合理估值47 元,维持公司“推荐”评级我们维持公司14-16 年EPS 分别为1.56/1.88/2.31 元,相应PE 估值为25/21/17 倍。作为稀缺的免税标的,公司将直接受益于沪港通的推出。海棠湾项目开业的靓丽业绩有助于夯实了市场信心,有望打开了公司未来成长想象空间,且公司后续催化剂繁多(离岛免税政策放宽、首都机场重新招标,离境市内免税店等)。结合绝对估值和相对估值,维持公司一年期合理估值47 元(对应15 年25PE),维持公司“推荐”评级。

上半年业绩增长11%,符合预期 上半年,公司实现营收13.69 亿元,同比增长13.73%;实现归属母公司股东净利润1.86 亿元,同比增长10.83%,EPS0.31 元(按增发股本全面摊薄后为0.23 元),与业绩快报一致,符合预期(此前我们中报前瞻预期业绩增长10.5%)。其中,公司Q2 收入增11%,业绩增长21%,主要与上海KFC 扭亏转盈等相关。 酒店扩张整合导致盈利下滑,上海KFC 恢复推动餐饮盈利上升 上半年,公司有限服务酒店收入增15%(若剔除时尚之旅并表和新增达华、东亚酒店等影响,则收入仅增3%),EBITDA 仅增3%,而净利润则下滑29%, 主要受时尚之旅增收不增利及其他新增酒店折摊等大幅增长所致。从扩张速度来看,公司上半年净增直营/加盟店各10/55 家,仍明显逊于如家和华住。餐饮业务收入增3%,净利润增长559%,主要受上海KFC 由亏转盈(基本恢复至12 年同期水平)和苏锡杭KFC 分红减少的综合影响。上半年,长江证券处臵带来的税前投资收益增长105%,约占公司上半年净利润44%,是上半年业绩增长的主力。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增2.4/1.5/2.5pct, 主要受新整合酒店及并购时尚之旅带来高额财务费用等影响。 未来看点:并购扩张预期(定增支持)、国企改革叠加迪斯尼概念 6 月,公司已公告拟募资30 亿元加速有限服务酒店扩张,2017 年目标2000 家酒店,截止6 月底尚不到900 家。我们认为,雄厚资金注入有望支撑公司有限服务酒店业务的海内外扩张,且减轻公司的财务压力。同时,大股东参与,弘毅入股,有望推动公司国企改革取得实质进展。并且,公司具有纯正的迪士尼概念,考虑到迪斯尼2015 年底开业预期,市场投资情绪有望逐步提升。 风险提示 食品安全/大规模传染疫情等突发事件影响;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 多重主题投资题材带来较好股价弹性,建议逢低积极增持 按增发股本全面摊薄,暂维持公司14-16 年EPS 预期为0.55/0.73/0.85 元(兼顾财务费用节省且假设14-16 年每年处臵2000 万股长江证券股权),对应PE36/27/23 倍,估值水平不低,但考虑到公司多重主题投资题材下带来较好的股价弹性,仍维持公司“谨慎推荐”评级,建议逢低积极增持。

上半年业绩增长54%,10转增5超预期 上半年,公司实现收入48.96亿元,同比增长18.29%;实现归属于上市公司股东的净利润1.92亿元,同比增长54.29%;全面摊薄后EPS0.40元,公司此前业绩预增50%左右。其中,公司Q2收入增24%,业绩增95%。同时,公司公告半年度利润分配拟向全体股东每10股转增5股及派现1.5元。 乌镇推动业绩大增,会展业务锦上添花 上半年,乌镇景区客流增16.46%(东、西栅分别增11%、23%)、收入增23.34%(Q1客流、收入分别增长8.6%、18.9%),推动利润增长27.55%,带动权益利润猛增65%,是公司靓丽中报的主推力(虽有权益比例提高因素,但乌镇本身扣非利润估算增长近70%,值得欣喜)。同时,会展业务因承接若干大项目,收入增长62%,业绩增长45%,进一步锦上添花。而公司旅游业务收入增4.46%,与观光游、差旅业务承压相关,但遨游网增长61%。地产销售仍然放缓导致其收入下滑92.20%。整体来看,公司毛利率基本持平,而期间费用率则下滑1.5pct(其中销售/管理费用率分别降0.83、0.90pct,而财务费用率增0.22%pct)。 古北持续丰富带来市值想象空间,处置不良资产推动公司轻装上阵 上半年,古北水镇接待游客39.65万人次,收入6673万元,超预期(尚未大规模宣传)。并且,7月公司各股东进一步溢价增资古北,旨在持续丰富项目内涵,减轻财务压力。我们认为,古北项目对公司14年的拖累有限(上半年权益亏损仅490万,主要由于折摊时间长+权益比例不高),而2015年后则有望逐步贡献盈利,市值想象空间巨大。此外,公司上半年还处置了经营不善的帝苑酒店(以1.35亿元转让其80%的股权),有助于公司减少亏损点,主业更加精简。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;“去三公化”举措加码打压市场情绪。 公司1-2年市值看上150亿元,维持“推荐”评级 暂维持公司14-16年摊薄后EPS 0.75 /0.97 /1.25元,对应PE30/23/18倍。乌镇的靓丽表现进一步印证了该模式强劲的增长动力。伴随古北水镇魅力逐步显现,濮院项目的持续推进以及遨游网的平台化建设,公司未来市值想象空间广阔。我们坚定认为公司1-2年市值看上150亿元,维持公司“推荐”评级。

上半年业绩增长5.75%,基本符合预期 上半年,公司实现收入89.49亿元,同比增长14.07%,实现归属母公司所有者的净利润8.51亿元,同比增长5.75%(扣非增长9.09%),EPS0.87元,基本符合预期。其中Q2收入增长16.35%,净利润增长3.10%(扣非增长6.10%)。 三亚免税店增势良好,多因素致公司业绩平稳增长 上半年,公司商品零售收入增13.55%,业绩增7.53%,主要靠三亚店贡献(三亚店收入增21.74%,传统免税持平)。三亚店的增长主要来自客单价增13%(达4066元)和进店购物率改善(提升约1.5pct),但净利润仅增12.94%,预计与承担海棠湾开业前期人工等费用有关。公司旅游服务收入增14.26%,主要靠其他业务(签证中心)收入大增78%所致,而入境、国内、出境游分别增0%、8%、9%,整体业绩增34.76%。公司整体毛利率微增0.1pct(主要依靠免税),而期间费用率增0.37pct主要由于汇兑损失使财务费用率增0.48pct导致。总体来看,公司上半年业绩平稳增长主要受汇兑损失(影响2934万)、增值税返还锐减(减少3658万)、资产减值损失(计提存货跌价准备746万),有效税率增加1.63pct(职工薪酬等因素产生了递延税资产1500万)影响。 海棠湾项目开业在即打开成长想象空间,免税后续看点良多 9月1日,海棠湾项目即将正式开业,品牌品类的丰富和购物体验的提升有助于客单价和进店购物率的持续提升,且未来离岛免税政策仍有持续放宽预期(网上免税、品类额度提升等)。同时公司还存有京沪离境市内店等获得突破可能。 此外,15年首都机场免税店合约到期,中免将参与新一轮投标,且存在解决离境市内店机场提货点问题契机。进境口岸免税店政策预期强烈,极大利好中免。 风险提示 公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 维持公司一年期合理估值47元,维持“推荐”评级 暂维持公司14-16年EPS为1.56/1.88/2.31元,相应PE估值为24/20/16倍。 海棠湾项目开业有效打开了公司未来成长想象空间,且公司后续催化剂繁多(免税政策放宽、首都机场重新招标,进境口岸免税店等)。公司还有望受益于沪港通的推出。我们维持公司一年期合理估值47元,维持公司“推荐”评级。