铂金属领域深耕细作,已形成比较完整的产业布局:公司近年来在延伸贵金属产业链方面频频出手,贵金属资源-加工-贸易一体化初见雏形。今年以来,公司贵金属产品、贵金属贸易及资源回收业务三大业务板块都有较好的表现。公司亏损的元江镍业业务已转让完毕,显示了管理层坚持做大做强主业的战略决心。 公司的环保概念日益受到市场追捧:今年冬季以来,京津沪等大中城市都不同程度的出现雾霾天气,政府和民间对此都十分敏感,从国外经验来看,这种情况短期内难以得到改善。但可以肯定的是,未来尾气排放标准更加严格,贵研铂业尾气催化业务将因此受益,成为未来促进业绩增长的驱动力。从今年已发布的业绩来看,截止到三季度,公司的贵金属环保及催化功能材料方面的营收比上年同期增长36.09%,且毛利率居公司各项业务之首。 募投项目进行顺利:公司募投项目建设顺利进行,截止2013 年6 月30 日,“贵金属二次资源回收”项目整体进度达到84.21%,此外,公司于2013年7月22日审议同意公司以部分配股发行募集资金向昆明贵研催化剂有限责任公司增资33739.31万元,用于“国Ⅳ、国Ⅴ机动车催化剂产业升级建设项目”的建设,以上两个项目使资产负债表中在建工程较年初增长35.72%。“高性能稀土基催化剂及国五催化器产业化”项目预计将于2015年建成达产,将有效突破公司产能瓶颈,助力于扩大市场份额。 盈利预测与投资建议:公司处于业务快速扩张期,贵金属回收以及汽车尾气催化剂的市场前景广阔。公司技术领先,销售渠道逐渐丰富,我们看好公司管理层布局产业链上下游的一系列举动和公司业务发展,同时明年募投项目逐渐投产,业绩将大幅增长。此外,国内大中城市雾霾状况或将愈甚,事件驱动股价,环保概念将日益受到市场追捧。预计 2013-2015年EPS分别为0.33元、0.47元和0.60元。以2013年70倍的动态PE计算,公司6个月目标价23.10元。维持公司“买入”评级。 主要不确定因素:节能环保的强制法律法规能否如期推出以及新能源汽车短期内能否挑战传统内燃汽车从而影响尾气催化剂的市场需求。

格林美是国内循环经济领军企业之一, 近年来凭借资本的翅膀快速在全国布局,目前拥有四张废旧家电拆解资质和四张报废汽车回收拆解资质,为公司打开广阔的发展空间。 公司全国布局初显成效。通过3年多的积极布局,公司已成功在湖北、江西、河南、天津等地构建循环产业,成为国内拥有家电拆解和汽车拆解资质最多的企业。近日,四部委联合发布《关于完善废弃电器电子产品处理基金等政策的通知》,强调不再增加处理企业数量,并明确退出机制。此举将突显已发放资质的稀缺价值、加速产业整合,扩大正规、大型企业发展空间。 废旧家电拆解项目进展顺利。2013年10月,公司收到废弃电器电子产品处理基金的第一批资金7565.93万元,占全国发放总额的12%,规模领先;12月,子公司河南格林美和武汉城市矿山入选第三批废弃电器电子产品处理基金补贴企业,至此公司一共拥有4张家电拆解资质,覆盖湖北、江西和河南。2012年公司拆解量在130万台以上,预计2013年将增加到200万台以上,随着新增的2个资质,拆解量在未来两年将快速增长,明显增厚业绩。 增发进军报废汽车拆解新领域。公司依托原有废旧家电拆解平台,向汽车拆解领域拓展,形成产业互补。公司拥有四张汽车回收拆解资质,在江西的报废汽车处理基地已经进入试运行阶段,武汉和天津报废汽车项目还处于筹建阶段。 2014年投资看点。1、公司四个电子废弃物处理基地均取得了资质,拆解数量将随资质增加明显提高;2、稀贵金属项目预计在2014年基本建成,产能将逐步扩大,并贡献一定利润;3、塑木型材、电解铜、碳化钨等产品的产能将进一步释放。 维持“增持”的投资评级。结合公司产能投放进度以及对未来经济的判断,我们给予公司2013-2015年每股收益0.22元、0.29元和0.40元的盈利预测。结合2013年12月23日9.81元的收盘价,公司2013年PE 为45.17倍,考虑电子废弃物业务超预期的可能性,给予目标价11.60元,对应2014年40倍PE,维持“增持”的投资评级。

IPO 项目逐渐释放业绩。粉末冶金飞机刹车副、炭/炭复合材料刹车副、航天用炭/ 炭复合材料、汽车刹车片、模具材料、飞机刹车系统为核心盈利项目。自2009 年IPO 项目技改后,2013 年汽车刹车与模具材料逐渐扭亏。同时这两项也是明后两年的稳定增量,按照达产计划,两项合计贡献净利润约3000 万。 短期内飞机刹车副及航天用炭/炭复合材料利润稳定。两项业务中均有军用业务,目前占比不大;飞机刹车副受到全球飞机OEM(原配)和PMA(配套配件)的限制, 公司目前基本是PMA 认证,因此民用市场一直没有打开。 看点1:平台优势。公司科研背景强劲,股东为中南大学(国内一流的冶金学院), 意在打造集产学研为一体的高科技企业。强大的科研背景打造公司成为粉冶中心的产业化平台。 看点2:C919 刹车系统独家供应商。国产大飞机是进口替代的趋势,公司与海外巨头霍尼韦尔合作研发刹车系统,打通深加工产业链,一方面是产能升级,另一方面是一旦拥有自主刹车研发体系,国内庞大的航天航空市场由此打开。 所有产品现有市场占有率低,发展空间庞大。公司所有产品的市场占率均低,价格方面,飞机刹车副、环保型高性能汽车刹车片的价格为国外同类产品的60%左右, 具有明显的价格优势。成本优势+强大的技术背景是未来发展空间的保障。 盈利预测及评级。IPO 项目通过4 年时间消化,汽车刹车片及模具材料逐渐盈利, 假设C919 在2015 年开始试飞,主业稳定增长,预计2013-15 年EPS 分别为0.05、0.18 和0.27 元。公司是拥有强大“产学平台”+军工题材,应当享有高估值,给予目标价10 元,对应动态PE 分别为205.4、55.0 和37.6 倍市盈率,增持评级。 主要不确定因素。军工产品的不透明、C919 开发延期及经济疲弱。

事件:五矿稀土拟增加2013年与五矿集团关联交易预计额度。 点评: 1. 交易概述。关联交易涉及REO,年初预计金额为2.5亿元,本次拟增加金额3亿元;总金额为5.5亿元,公告未公布相应的产量。 2. 关联交易凸显集团渠道优势。公司与关联方之间的关联交易为日常经营活动中预计发生的,五矿集团在国内稀土贸易流通领域具有重要地位或产业链分布等原因,关联交易确切且必要,能够合理配置和利用资源,降低成本、提高效率。 这也凸显了一直强调的公司核心两大优势:1)央企背景,2)贸易出身渠道广。稀土是一个战略品种,短期的供给端无法用市场行为解释;央企背景及贸易渠道确保其在寡头垄断的格局中受益最多。除拟注入剩余冶炼资产,集团在湖南、云南和福建均有稀土矿产资源,控制年开采配额约2000吨。 3. 稀土股估值方法体系:短期内业绩极易改变。传统的矿产估值利用现金流折现法估值,但这个方法在稀土板块显然不合适,原因有两点:1)矿山开采有配额限制,折算成每年的利润有限,无法反映大体量矿山价值;2)稀土价格暴涨暴跌,且库存红利极大影响盈利。在当前市值看来,整体稀土板块均在历史平均市值以下,而其中中重稀土板块的市值空间较大。由于五矿稀土刚重组上市,以厦门钨业和广晟有色为参考;两者当前市值较历史平均市值均有30%的向上空间。 4. 盈利预测及评级。暂时不考虑关联交易问题,假设公司2013-15年的稀土冶炼配额约在3000-5000吨(假设广州建丰顺利注入),而稀土冶炼产品的平均价格分别为32、40和42万元/吨(不含税),预计2013-15年单纯依靠配额生产所产生的EPS分别为0.10、0.26和0.36元。公司的央企背景以及集团尚未注入的丰富稀土资源赋予了其龙头地位;当前稀 土进入“政策市”,价格有望反弹,在大集团组建和收储预期的背景下,我们预计五矿稀土作为龙头有望跟随稀土行业出现反弹。而一旦关联交易发生,2013年EPS可能会发生大幅增厚。给予目标价30元,空间30%,对应2013-15年动态PE分别为293、116和84倍,买入评级。 5. 不确定性分析。下游需求疲弱压制价格,交易额度及政策进展低于预期。

事件:公司调整非公开发行方案,增发底价24.50元/股,拟向不超过10名特定对象非公开发行不超过1.35亿股,募集资金不超过33亿元,用于收购集团全资子公司天齐集团香港持有的文菲尔德51%权益,以及集团持有的天齐矿业100%股权。 按洛克伍德RT取得文菲尔德49%权益需支付的文菲尔德预估购买总价计算,天齐集团香港所持51%的权益价值约为5.457亿美元,天齐锂业收购文菲尔德51%权益的价格304,119.89万元较前述权益价值折价9.12%,低于洛克伍德RT参股文菲尔德的可比价格。 点评:增发注入泰利森51%及天齐矿业100%。修订版增发方案注入泰利森51%股权,以及天齐矿业100%股权。和原来方案最大的不同在于,增发规模下降,注入泰利森股权比例从65%下降至51%,而泰利森的另一个持股人从财务投资人立德投资换为国际锂业巨头洛克伍德子公司洛克伍德RT。 获得洛克伍德锂业(德国)期权,延伸产业链。洛克伍德授予天齐集团为期3年、以14倍于过去连续12个月EBITDA的价格投资洛克伍德锂业(德国)公司20%-30%权益的期权。天齐集团承诺优先指定天齐锂业或其子公司根据《期权协议》行使期权,且天齐锂业或其子公司不需要向天齐集团支付任何对价。洛克伍德锂业(德国)公司目前的经营业务为洛克伍德除智利和美国之外的锂业务。如果天齐锂业行使该期权,将为公司延伸锂深加工产业链,实现既保持了对泰利森的控制权,在中游控制市场份额,又延伸锂深加工产业链,从而打造锂全产业链。 泰利森股权价值逐步提升。根据天齐集团香港、洛克伍德RT 与立德投资签署的《收购协议》,洛克伍德RT 收购文菲尔德49%权益的收购每股金额=(9.7亿美元+现金净额)/完成前已发行的文菲尔德股份总额。根据北京亚超资产评估公司评估,文菲尔德评估值为8.6亿美元,若洛克伍德RT交易实施,那么意味着文菲尔德的股权价值至少为9.7 亿美元(不含溢余现金净额),高于评估值12.79%;包含预估现金净额的文菲尔德100%权益的收购总价约为10.70 亿美元,高于评估值24.41%。 交易过程如下:战略合作伙伴资金实力雄厚,集团免于继续寻找资金支持。洛克伍德提供不超过6.7亿美元贷款的51%部分由天齐集团承担最终偿还责任(其余49%由洛克伍德承担),双方股东在到期日(可提前)须按照相应股权比例,以同比例增资方式支付清算资金以了结债务,在天齐集团收取公司本次非公开发行股票募集的股权转让款后,天齐集团将以增资方式向文菲尔德支付6.7亿美元贷款的51%部分(洛克伍德应承担的49%部分将同步转股),届时文菲尔德6.7亿负债得到消除,全部转为股东权益。 如果洛克伍德在本次非公开发行前完成参股文菲尔德的相关交易,天齐集团通过文菲尔德回购股权取得现金约4.92亿美元,代扣代缴资本利得税等后,天齐集团需以该部分现金首先用于偿还瑞士信贷等机构提供的并购贷款,以解除其对文菲尔德及泰利森的股权质押。天齐集团偿还该等并购贷款后,仍有部分A股质押贷款。 泰利森业绩增长源于高弹性。根据泰利森2013-2014年的盈利预测,2013年收入同比仅增长6%,2014年增长4%。主要源于2013年上半年销售价格同比增长10-15%,而2013年下半年到2014年平均售价基本与上半年持平;销量方面,2013年销量预计略下滑8%,2014年将恢复2012年的水平。因此,我们认为泰利森业绩增长更多来自于对资源价格的掌控力,待2015年之后新能源汽车需求大规模启动,资源价格上涨,公司业绩弹性将非常可观。 集团业绩承诺预示高成长。天齐集团针对泰利森的业绩补偿承诺2014-2016年净利润分别为4030.06万澳元,6474.21万澳元和9988.99万澳元,同比增长11.15%,60.65%和54.29%;如果按照增发后总股本2.82亿股计算,51%股权将每股增厚EPS 0.47元、0.75元和1.16元。如果天齐锂业本部、天齐矿业维持年净利润4000万元的水平,将分别每年增厚EPS 0.14元。合并泰利森51%、天齐锂业本部、天齐矿业100%的净利润,则2014-2016年EPS为0.75元,1.04元和1.45元,同比增长6.68%,37.80%和39.45%。 维持“买入”的投资评级。如果我们按照集团对泰利森的业绩承诺(忽略文菲尔德带来的一次性因素),假设天齐矿业、天齐锂业本部盈利能力维持平稳,那么对应增发后2.82亿股本,2014-2015年EPS 2014-2016年EPS分别为0.75元,1.04元和1.45元,同比增长6.68%,37.80%和39.45%,对应11月26日收盘价30.60元动态PE分别为40.63倍、29.49倍和21.15倍。 如果按照公司给出的合并备考计算,2013-2014年EPS分别为0.49元和0.70元,对应11月26日收盘价30.60元动态PE分别为62.48倍和43.89倍。根据保守性原则,我们根据公司备考2014年EPS 0.70元,60倍PE,目标价42元。公司本次修改预案,与国际锂业巨头洛克伍德合作,在保持对泰利森控股权的情况下,减少资金压力,降低经营风险,同时有机会延伸锂深加工产业链,维持“买入”的投资评级。 主要不确定性。政策风险;项目达产风险;汇率波动风险;业务整合风险。

公司作为国内锂系列产品品种最齐全、产品链最长、工艺技术最全面的专业生产商,研发能力、技术水平、市场规模国际领先。本次增发专注锂电新能源,公司借此迎来业绩高弹性和估值水平的双重提升。 公司技术实力雄厚,深加工产品国际领先。公司凭借多年研发经验,在锂产品链的关键生产技术和工艺上拥有多项专利,是国内首家突破从卤水中直接提取电池级碳酸锂技术的企业,多项关键生产技术填补了国内空白并处于国际先进水平。公司产品主要应用于新能源、新材料、新医药等领域,其中金属锂、丁基锂、氟化锂销量国内第一。 积极布局海外资源,矿石卤水两手抓。因为公司同时拥有卤水和矿石提锂技术,所以在资源选取上拥有更多选择权。公司通过子公司赣锋国际与国际锂业合作,布局海外锂资源。目前,除了参股国际锂业17.41%的股权外,还直接取得了其Blackstair项目51%股权。 股权激励创建稳定的管理与技术团队。董事长与副董事长分别主管技术与市场,实现强强联合。此外,公司通过股权激励计划,授予对公司经营业绩和未来发展有直接影响的中高层管理人员和关键技术(业务)人员以限制性股权,创建稳定管理与技术团队,企业内生动力十足。 锂电需求增速加快对锂加工形成直接利好。近年锂电需求迅猛增长原因有三:现有市场(如手机)产品升级,需求快速增长;新市场,如电动汽车、移动电源等启动;锂电由于自身性能优势、成本下降,正在快速取代其他化学电池的既有市场。 增发颇具吸引力。本次非公开发行不超过3219万股,总募资不超5.18亿元,用于投资锂电新能源项目:500吨超薄锂带、万吨锂盐项目,以及4500吨三元前驱体。结合12月5日收盘价23.26元,增发底价16.10元折价30.78%,对应2013年EPS的PE仅32.86倍,低于平均估值水平,因此本次增发颇具吸引力。 维持“增持”的投资评级。公司2013年的估值区间在36-54倍之间。我们考虑到公司募投项目投产后,业绩弹性将因锂电新能源占比提高而加大,同时带来估值水平的提升,给予2014年40倍PE,得出目标价25.38元,维持“增持”的投资评级。 风险提示。原材料价格波动风险;安全生产风险;汇率波动风险;募投项目市场风险

事件:天齐集团子公司与洛克伍德子公司、立德投资签署《收购协议》,天齐集团和洛克伍德将分别间接持有文菲尔德51%和49%权益,文菲尔德持有泰利森100%股权,预计该交易将于2014年年初完成。 交易意味文菲尔德的股权价值将超过9.7亿美元(按照2013年11月29日人民币汇率中间价折合约59.49亿元人民币,最终股权价值=9.7亿美元+交割日文菲尔德溢余现金净额),超过天齐集团收购泰利森时的成本。 此外,洛克伍德授予天齐集团为期3年、以14倍于过去连续12个月EBITDA的价格投资洛克伍德锂业(德国)公司20%-30%权益的期权。天齐集团承诺优先指定天齐锂业或其子公司根据《期权协议》行使期权,且天齐锂业或其子公司不需要向天齐集团支付任何对价。 点评:锂资源垄断继续加强,定价更具话语权。全球锂资源原本就高度寡头垄断,三家卤水+一份矿山供应了全球80%的锂资源。本次洛克伍德联手天齐,参股泰利森49%股权,两家合计共占据了47%的锂供给,上游定价更具话语权。 泰利森股权价值逐步提升。2012年8月,洛克伍德拟以每股6.50加元全面收购泰利森。而在2013年3月,天齐集团最终以不超过8.48亿澳元(约54亿人民币,折合7.97亿美元)成功拦截收购泰利森全部股权和期权。时隔9个月,洛克伍德再次出手泰利森,从全面收购退为参股49%;价格方面,最终股权价值=9.7亿美元+交割日文菲尔德溢余现金净额,这意味着即使不考虑文菲尔德溢余现金净额,泰利森的股权价值也增值了近22%。由此可以验证我们之前的判断,泰利森资源禀赋全球唯一,天齐收购价格并不高。 获得洛克伍德锂业(德国)期权,延伸产业链。洛克伍德授予天齐集团为期3年、以14倍于过去连续12个月EBITDA的价格投资洛克伍德锂业(德国)公司20%-30%权益的期权。天齐集团承诺优先指定天齐锂业或其子公司根据《期权协议》行使期权,且天齐锂业或其子公司不需要向天齐集团支付任何对价。洛克伍德锂业(德国)公司目前的经营业务为洛克伍德除智利和美国之外的锂业务。如果天齐锂业行使该期权,将为公司延伸锂深加工产业链,实现既保持了对泰利森的控制权,在中游控制市场份额,又延伸锂深加工产业链,从而打造锂全产业链。 维持“买入”的投资评级。我们预计天齐原有资产2013-2015年EPS分别为0.03元、0.09元和0.15元(暂不考虑增发并表及财务成本降低)。公司本次修改预案,与国际锂业巨头洛克伍德合作,在保持对泰利森控股权的情况下,减少资金压力,降低经营风险,同时有机会延伸锂深加工产业链,维持“买入”的投资评级。 主要不确定性。政策风险;项目达产风险;汇率波动风险;业务整合风险。

成功重组后,公司得益于其央企背景和贸易渠道无愧为稀土龙头, 而集团正在逐渐打造其稀土霸主地位。 上市主业资产为冶炼分离厂,每年配额大约3500 吨。赣州红金和大华号称全国最优异的冶炼资产梯队,前三季度报表显示盈利能力欠佳由于长期停产;而在当前稀土价格下,整体产业链冶炼资产盈利空间最大。近期集团拟注入(现金收购)广州建丰,1)预直接增加约50%的冶炼配额;2)五矿集团兑现打造稀土平台承诺。 五矿集团成为后续发展强大动力。相比其他稀土企业,公司核心两大优势:1)央企背景,2)贸易出身渠道广。稀土是一个战略品种,短期的供给端无法用市场行为解释;央企背景及贸易渠道确保其在寡头垄断的格局中受益最多。除拟注入剩余冶炼资产,集团在湖南、云南和福建均有稀土矿产资源,控制年开采配额约2000 吨。 “政策市”逼近利好稀土价格反弹。1)WTO 诉讼公示时点,面临出口配额取消的后果,政策制定者迫切加快整合进度;2)一旦工信部于前期查处的非法案例开始“收网”,以此产生的价格放大效应就会显现;3)期盼已久的包稀所预计很快正式成立, 股东成员涵盖80%国内资源,类似于大集团的寡头垄断有望成为定价权利剑。 稀土股估值参考历史估值水平。传统的矿产估值利用现金流折现法估值,但这个方法在稀土板块显然不合适,原因有两点:1)矿山开采有配额限制,折算成每年的利润有限,无法反映大体量矿山价值;2)稀土价格暴涨暴跌,库存红利极大影响盈利。在当前市值看来,整体稀土板块均在历史平均市值以下,而其中中重稀土板块的市值空间较大。由于五矿稀土刚重组上市,以厦门钨业和广晟有色为参考;两者当前市值较历史平均市值均有30%的向上空间。 盈利预测及评级。假设公司2013-15 年的稀土冶炼配额约在3000-5000 吨(假设广州建丰顺利注入),而稀土冶炼产品的平均价格分别为32、40 和42 万元/吨(不含税),预计2013-15 年单纯依靠配额生产所产生的EPS 分别为0.10、0.26 和0.36 元。公司的央企背景以及集团尚未注入的丰富稀土资源赋予了其龙头地位;当前稀土进入“政策市”,价格有望反弹,在大集团组建和收储预期的背景下,我们预计五矿稀土作为龙头有望跟随稀土行业出现反弹。给予目标价30 元,空间30%,对应2013-15 年动态PE 分别为293、116 和84 倍,买入评级。 不确定性分析。下游需求疲弱压制价格,政策低于预期。