事件： 10月 30日，招商蛇口发布 2023年三季度报告。公司 2023年前三季度实现营业收入 758.29亿元，同比减少 15.26%；实现归母净利润37.69亿元，同比增长 27.45%。 Q3实现营收下降 23.61%，归母净利润增加 50.99%2023年 Q3公司实现营业收入 243.86亿元，同比下降 23.61%；实现归母净利润 16.16亿元，同比上升 50.99%。主要原因在于 1） 单季度营业成本、税金及财务费用等降幅明显，成本控制较好。 2）期内实现投资净收益 15.95亿元，同比增长 25.43%。 3）前三季度少数股东占净利润的比重为 31.80%，同比下降 21.6个百分点。 定增事项已完成，进一步增强公司流动性三季度末公司合同负债 2127.71亿元，同比增加 46.82%。 毛利率和归母净利率分别为 18.3%和 5.0%，三项费用率 6.4%，同比基本持平。货币资金储备为 887.66亿元，在手资金充足。 10月公司发行股份购买相应资产并募集资金的定增工作已完成， 公司以 11.81元/股向特定对象发行 A股股票约 7.2亿股， 募资总额 85.0亿元。 销售规模与拿地强度均高于行业平均水平1-9月公司实现销售金额 2263.1亿元，同比增长 12.3%；销售面积 917.6万平，同比增长 21.9%。 1-9月全口径拿地金额 691.1亿元，权益拿地金额 266亿元，权益拿地面积 130万平。新增土储主要集中在一线城市与强二线城市的核心地段，未来开发增值空间广阔。考虑四季度将迎来传统的销售旺季，目前公司已完成全年销售计划 3300亿元的 70%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 2082.54、 2370.65及2723.70亿元， 同比增速分别为 13.80%、 13.83%与 14.89%，归母净利润分别为 57.84、 87.55与 117.36亿元， 同比增速分别为 35.66%、 51.35%与 34.06%， EPS 分别为 0.64、 0.97与 1.30元/股， 3年 CAGR 为 40%。 鉴于公司背靠招商局集团，在一二线城市住宅开发中积累的优势明显， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 18倍 PE，目标价 18.33元，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产市场恢复不及预期， 企业销售不及预期， 行业下行资产减值损失风险增大。

深耕房地产经纪，搭建科技型全国性服务平台增强公司竞争力公司于 2017年完成重组，成为国内首家登陆 A 股主板的房地产服务龙头，涵盖二手住宅经纪、新房销售、房屋资产管理等多元化业务，旗下拥有我爱我家、相寓、昆百大等知名品牌。公司积极推进组织变革，加快数字化产研体系升级，以“优秀的人”为核心，打造了繁星平台、积分体系、小爱助手等一系列数字智能工具，向高水平互联网企业的转型。 市场需求不断攀升，房屋租赁及服务市场机构化率提升空间大目前，我国二手房交易 GTV 占总房产交易金额不足 50%，远低于发达国家 70%以上的水平，市场潜力较大。中长期来看，二手房交易额占比有望进一步提升。租赁市场方面，中国房屋租赁机构化率仅 4.5%，与发达国家 30%—70%的差距显著。未来，专业化、品牌化的租赁运营公司将逐渐提高市场占有率，引领行业变革。 二手房经纪与新房销售联动，助力公司提升经纪业务竞争力公司核心业务品牌我爱我家，凭借多年积累，在北京、上海、杭州等核心城市拥有良好口碑和市场领先地位。通过品牌升级和科技赋能， 公司将在优势城市继续提升市场份额，同时积极扩张城市布局。新房方面，公司有效利用客户资源，为客户提供多种选择，为开发商提高成交效率，充分发挥一二手房协同效应。 房屋资产管理规模不断扩大， 有望成为新业绩增长点公司旗下“相寓”品牌运营着房屋资产管理服务，是国内最早创建房屋资产管理业务的公司，管理经验丰富。目前在管房源突破 26万套，累计服务超过 200万业主， 500万租客，房屋资产管理规模近万亿。 盈利预测、估值与评级我们预计， 公司 2023-2025年营业收入分别为 119.81/150.69/166.19亿元，同比增速分别为 2.63%/25.78%/10.29%， 3年 CAGR 为 12.50%； 归母净利润0.50/2.96/3.91亿元， 同比增速分别为扭亏/488.23%/32.01%。 EPS 分别为0.02/0.13/0.17元/股。 鉴于公司 A 股市场作为唯一地产经纪企业的独特优势以及业务成长性， 未来整体估值有望提升， 以分部估值法，我们给予公司目标价 3.69元，对应 2024年 30倍 PE， 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 风险提示： 房地产市场恢复不及预期； 存量房和房屋租赁业务扩张不及预期； 数字化转型不及预期。

事件： 8月 30日公司发布 2023年半年报，实现营业收入 79.02亿元，同比增加264.2%；归属于上市公司股东净利润 2549万元，同比扭亏为盈。 净利润同比扭亏2023年上半年公司营收同比增加 264.2%，归属于上市公司股东净利润约2549万元，2022年同期净利润亏损约 1.31亿元，同比扭亏为盈。营收增长得益于公司部分房地产开发项目进入结算期，房屋结转面积增加；净利润扭亏主要受房地产开发项目结算排期影响，利润存在季度间的不均衡性。 地产销售及结算量均有增长2023年上半年公司房地产开发业务营收达 57.94亿元，同比增长 2660.65%，占总收入的 73.32%，毛利率 16.26%，同比增加 6.21个百分点。上半年公司新获取扬州地块一宗，总建筑面积 9.8万平方米。上半年公司累计实现全口径销售金额 99.4亿元，同比增长 86.5%，权益销售金额 65.6亿元，同比增长 147.5%。公司推动房地产开发项目销售去化，促进现金回流。 仓储物流稳健发展2023年上半年公司仓储物流业务营收 8.78亿元，同比增长 9.85%，占总收入的 11.11%，毛利率 50.23%，同比增加 2.48个百分点。上半年内公司旗下宝湾物流仓库平均使用率 89.4%，较 2022年末增加 2.2pct；宝湾物流新增开工面积 47.2万平方米，新增竣工面积 54.5万平方米，新增获取土地面积 127亩。公司仓储物流基础设施网络持续完善，运营状况保持良好。 财务状况保持良好2023年上半年公司地产业务“三道红线”维持绿档，现金回流加速，经营活动现金流量净额 27.8亿元，同比增长 334%，财务表现稳健；上半年宝湾物流发行 5亿元中票，同时获批 20亿元中票注册额度，融资状况良好。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 147.31、176.07及 205.91亿元，对应增速分别为 21.24%、19.52%及 16.95%；归母净利润分别为 7.91、8.42及 9.43亿元，对应增速分别为 16.30%、6.41%、12.00%；EPS 分别为0.29、0.31及 0.35元/股，三年 CAGR 为 11.87%。鉴于公司在房地产和仓储物流双赛道前景可期，参照可比公司估值，我们给予公司 23年 14.0倍PE，目标股价为 4.06元。维持“买入”评级。 风险提示：市场恢复不及预期，仓储物流空置率上升风险，政策不及预期。

事件：8月 28日招商蛇口发布 2023年半年报，上半年公司实现营业收入 514.42亿元，同比下降 10.63%；实现归母净利润 21.53亿元，同比增加 14.09%；基本每股收益 0.22元/股，同比上升 37.50%。 归母净利稳健增长2023年上半年公司营收同比减少 10.63%，归母净利润同比增加 14.09%，归母净利率 4.19%。公司营收下滑主要原因是 2023年上半年公司结转项目减少。归母净利润逆势增长主要原因为：1）公司在结转项目中的权益占比增加，少数股东损益在净利润中的占比下降；2）公司非经常性损益增加。 销售排名跻身前五公司 2023上半年公司累计实现签约销售面积 683.96万平方米，同比增加40.30%，累计实现签约销售金额 1664.36亿元，同比增加 40.07%。公司销售表现亮眼，上半年全口径销售金额居行业第五，排名进一步提升。 多元业务持续成长2023上半年公司资产运营业务收入 27.39亿元，同比增长 40.44%，集中商业、写字楼等业态在营规模持续扩大.上半年公司城市服务业务收入 70.75亿元，同比增长 19.27%。公司多元业务持续成长，业务结构不断优化。 拿地聚焦核心城市2023年上半年公司累计获取 25宗地块，新增土储计容建面 238万平方米，权益地价 345亿元；新增土储聚焦重点城市，“强心 30城”投资金额占比 100%，其中“核心 6+10城”投资金额占比 98%，土储质量进一步提升。公司 6月已完成对南油集团 24%股权和前海实业 2.89%股权的购买，经过此次重组，公司前海片区土储进一步增厚。 财务状况保持稳健截至上半年末，公司剔除预收账款的资产负债率 62.86%，净负债率 47.01%，现金短债比为 1.09，三道红线保持绿档。2023年上半年公司新增 138亿债券注册及 74.9亿公开市场融资，综合资金成本 3.65%，融资成本优势明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 2083、2371、2724亿元，对应增速分别为 13.80%、13.83%、14.89%，归母净利润分别为 57.84、87.55、117.36亿元，EPS 分别为 0.69、1.05、1.41元，三年 CAGR 为 40.14%。鉴于公司融资实力及销售优于行业，参照可比公司估值，我们给予公司 25年 13倍 PE，目标价 18.33元，维持“买入”评级。 风险提示：市场恢复不及预期，土地出让规则变化，竣工交付节奏不预期。

投资要点： 公司拥有房地产及仓储物流业务双赛道，抵御市场波动风险能力坚韧：地产业务坚持深耕核心城市，土储项目丰富；仓储物流业务持续提升“募投建管退”的资产管理能力，公募REITs项目前景广阔，制造业务及产城综合业务的稳步发展拓宽公司的盈利空间。 房地产业务土储资源丰富，坚持聚焦一线或强二线城市。公司坚持聚焦长三角、粤港澳大湾区及华中、成渝等热点区域的一线或强二线城市，保持审慎务实的拿地节奏。2022年公司房地产业务实现营业收入同比增长24%，营业利润同比增长33%，累计持有土地面积103.41万平米。未来公司将贯彻稳中求进的总基调，增强风险抵御能力，坚持“以销定投”的策略，实现稳健发展。 围绕核心城市布局优质项目，仓储物流园区运营能力不断提升。公司积极规划深耕长三角、粤港澳大湾区、环北京及重要物流节点城市。 各主要物流园区的出租率基本上保持在95%以上，公司核心业务抗风险波动能力依旧坚韧。2022年宝湾物流实现营业收入同比增长11%，运营、管理和规划在建仓储面积逾940万平方米。 拟发行类REITs盘活存量资产，多维度拓宽融资渠道与盈利空间。明江宝湾与广州宝湾类REITs资产项目实现处置收益18.5亿元，此次发行的REITs项目资产评估增值率271%，预计交易完成可带来4.9亿元的归母净利润，将为仓储物流设施开发、建设及运营提供资金，完善“募投建管退”的全流程资产管理运作能力。 盈利预测、估值与评级：预计公司2023-2025年的营业收入分别为147.31、176.07及205.91亿元，对应增速分别为21.24%、19.52%及16.95%；归母净利润分别为7.91、8.42及9.43亿元，对应增速分别为16.30%、6.41%及12.00%；EPS分别为0.29、0.31及0.35元/股，三年CAGR为11.87%。参考可比公司23年平均PE值为18.38，鉴于公司在房地产业务与仓储物流业务双赛道上前景可期，我们给予公司23年14.0倍PE，目标股价为4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产市场恢复不及预期，仓储物流空置率上升风险，政策力度不及预期。

新房精装修和存量房翻新需求有望带动家居市场的进一步扩张。1）基于过去商品住房销售累积叠加和保交付政策推动，短期内新商品住宅交付量有望上涨。2）存量房翻新市场扩张，有望成为家居行业的增长重要驱动力。3）与欧美国家相比，中国精装修渗透率较低，精装修市场还有较大的发展潜力，有望带动家居企业to B大宗渠道的进一步发展。 公司拓展大众品牌和整家业务，扩大客户群体，扩张家居品类。我们认为，公司完善面向高端、中端及大众消费群体的品牌布局，拓展整家业务，具有强劲的发展潜力。1）衣柜业务收入行业领先，盈利能力处于行业前列；同时，品牌拓展整家业务，客单价提速明显，2022年客单价提升28%。 2）成立面向青年群体、大众刚需市场的品牌“米兰纳”，完善公司品牌矩阵，2022年该品牌业绩增速为242.60%，门店迅速扩张，同比增长40.38%。 公司布局to B整装业务渠道，与零售渠道形成差异，拓展业务范围。 公司在全国范围与实力较强的家装企业协作，通过推动经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室的有效合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。2022年公司整装渠道收入增速为115.14%，未来有望成为公司业务增长的重要组成。 公司布局智能生产，成本控制领先，未来盈利能力有望进一步提升。 1）公司8大生产基地形成行业领先的产能网络，运营效率领先。2）公司加大研发投入，加速新产品的发布，满足市场日益增长的个性化需求。3）公司从原材料及制造环节控制成本，处于行业领先地位。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为132.16、153.10、175.44亿元，对应增速分别为17.76%、15.84%、14.59%，归母净利润分别为13.62、15.86、18.31亿元，对应增速分别为27.98%、16.47%、15.41%，EPS分别为1.49、1.74、2.01元/股，3年CAGR为19.77%。DCF估值法测得公司每股价值26.10元，可比公司2023年平均PE16倍，鉴于公司大众品牌、整家业务拓展及整装渠道有效布局，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年17倍PE，目标价25.33元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业回暖不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；行业空间测算偏差风险。

房地产竣工恢复，需求带动玻璃价格提升，公司利润弹性优于行业：1）23年1-3月房地产竣工端数据如期恢复。2）22年12月下旬浮法玻璃（4.8/5mm）价格为1700.6元/吨，23年3月中旬升至1765.7元/吨，23年浮法玻璃价格有望随着房地产行业需求复苏而改善。3）目前浮法玻璃行业处于亏损状态，旗滨集团浮法玻璃在市场需求下滑的情况下仍保持毛利率超20%，与信义玻璃、福耀玻璃共同位于行业内第一梯队水平。 公司成本控制优于行业：我们认为旗滨集团在成本控制方面具有产业链一体化优势，规模优势，硅砂自给优势和物流运输优势。1）产业链一体化优势：沿浮法玻璃原片深入拓展节能建筑玻璃业务，加大对高附加值产品的布局力度；2）规模优势：近7年公司浮法玻璃年均产量超11000万重箱，整体具有规模优势，纯碱、石英砂采购价低于行业水平；光伏玻璃产线采用大窑炉，节约能耗成本；3）硅砂自给优势：21年公司硅砂自给率达到55.63%，公司22-24年预计共投入23.82亿元建设硅砂项目，我们测算若硅砂自给率达到65%，公司硅砂自给将影响毛利率约8个百分点；4）物流优势：公司的运输费率明显低于可比公司，其硅砂矿基地、玻璃产线布局均具有区位优势，且公司早在2008年便布局码头。 多元业务有望形成业绩增长点：1）光伏玻璃：公司光伏玻璃产能快速扩张，总计划产能为目前在产产线产能的5倍以上；“双碳”背景推动光伏玻璃需求快速提升，光伏玻璃领域厂商逐渐增加，公司有望通过快速提升产能在市场占据一席之地。2）电子玻璃：公司电子玻璃业务开始于2019年，目前有两条在产产线（均为65T/D），两条在建产线（65T/D和150T/D），22年电子玻璃实现净利润转正为负，未来有望为公司贡献利润。3）药用玻璃：公司药用玻璃良品率逐渐提升，与龙头企业的差距缩小；在产及筹建产线共4条，产能合计为115T/D。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-25年收入分别为173.3、222.1、277.3亿元，对应增速分别为30.2%、28.1%、24.9%；归母净利润分别为18.1、32.8、43.2亿元，对应增速37.7%、80.6%、32.0%；EPS分别为0.68、1.22、1.61元/股，三年CAGR为48.7%。参考可比公司25年9.26倍PE，鉴于公司成本优势明显，光伏业务可期，我们给予公司25年9.5倍PE，目标股价为15.30元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产市场恢复不及预期，新增产能释放不及预期，原材料、燃料价格快速上涨风险。

事件： 2023年4月，招商蛇口发布2023年一季度报告。23年Q1，公司实现营业收入150.09亿元，同比下降20.17%；实现归母净利润2.72亿元，同比下降38.72%；实现扣非归母净利润2.70亿元，同比下降1.73%。 短期业绩承压，合同负债余额、计划竣工面积展现下半年充足资源23年Q1业绩略下滑：23年第一季度，公司实现营业收入150.09亿元（yoy-20.17%），主要系公司房地产项目竣工交付面积减少导致房地产开发业务结转收入减少所致；实现归母净利润2.72亿元（yoy-38.72%），扣非归母净利润2.70亿元（-1.73%）；毛利率为12.62%，较22年全年下滑6.63个百分点，环比22年Q4下降7.12个百分点。23年下半年资源充足：23年3月末公司合同负债余额为1736.92亿元，较初期增加19.85%，可结转资源充足；23年公司计划竣工计容建筑面积约1600万平米，主要集中在下半年竣工交付。 23年Q1销售表现亮眼，经营性现金流同比提升349.2%23年Q1，公司实现销售额722.66亿元（yoy+52.65%）；销售面积为305.27万平（yoy+51.24%）；销售均价为23673元/平（yoy+0.9%）；经营现金流净额提升至82.73亿元（yoy+349.20%），主要系房地产项目销售回款增加所致。 23年Q1公司拿地积极，土储充沛23年Q1公司新增6个项目，项目所在地分别为郑州（计容建面8.84万平米）、合肥（计容建面6万平米）、苏州（计容建面4.6万平米）、杭州（计容建面33.35万平米）、南京（计容建面10.42万平米）、深圳（计容建面11.19万平米），新增项目土地面积合计28.67万平米，计容面积合计74.4万平米，总地价约90.78亿元，权益地价约85.12亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为2083、2371、2724亿元，对应增速分别为13.80%、13.83%、14.89%，EPS分别为0.75、1. 13、1.52元，三年CAGR为40.3%。鉴于公司销售表现佳、拿地积极、融资优势明显，参照可比公司估值，我们给予公司25年12倍PE，目标价18.24元。维持“买入”评级。 风险提示：市场恢复不及预期，土地出让规则变化，竣工交付节奏不及预期。

事件：3月20日公司发布2022年年报，全年实现营业收入1830.0亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润42.6亿元，同比减少58.9%；基本每股收益0.41元，同比减少64.7%；公司拟每股派发现金红利0.23元（含税）。 多方因素共致盈利水平短暂承压2022年公司营业收入同比增长13.9%，归母净利润同比减少58.9%，归母净利润下滑的主要原因：1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比下降。2）响应国家房租减免政策要求，对符合条件商户进行租金减免。 3）因市场变化，公司计提资产减值准备以及计提应收款项信用减值准备同比增加。4）公司转让子公司产生投资收益同比减少。 销售排名逆势提升2022年公司累计实现销售面积1193.7万平方，同比下降18.5%；累计实现销售金额2926.0亿元，同比下降10.5%；销售数据虽受行业及疫情影响同比下滑，但表现明显好于行业整体水平。此外，公司行业排名（销售规模口径）在市场下行的背景下逆势前进，2022年已位列行业第六。 盈利预测、估值与评级预计公司2023-2024年营业收入分别为2102、2485亿元，对应增速分别为14.9%、18.2%；归母净利润分别为72.7、112.8亿元，对应增速分别为70.5%、55.2%；EPS分别为0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为14.5、9.3倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，维持“买入”评级。 风险提示市场恢复不及预期，资产运营业务发展不及预期。

投资要点： 开发业务基本盘稳固1）销售高速增长:得益于城市深耕战略的竞争优势，公司2022年实现全口径销售金额2926亿元，市占率约2.2%，行业排名提升至第六；2）土地储备充足补货强劲：至2021年底公司未售口径土储面积约4400万平米，土地存续比约3.0，整体规模可观；一二线城市土储占比约72%，分布能级较高；2022年全口径拿地金额约1280亿元，投资强度相较行业整体水平处于高位；3）供货能力稳定：公司开盘时间缩短，新开工面积稳定，可售存货可满足公司约两年销售需求，未来供货有所保障。 多元业务塑造第二价值曲线1）持有业务：十四五期间公司落实双百战略，着力发展集中商业及写字楼业务，未来营收贡献或可期；2）园区业务：公司注重提高园区操盘能力，并于2021年率先发布园区公募REITs，拓宽融资渠道，赋予持有资产流动性溢价，打通园区业务“投融管退”的闭环,营收增速有望继续提高；3）物业业务：招商积余市场份额持续提升，规模效应将不断凸显，盈利能力有望逐步回调。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年营业收入分别为1833、2102、2485亿元，对应增速分别为14.1%、14.7%、18.2%；归母净利润分别为41.2、72.7、112.8亿元，对应增速分别为-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分别为0.53、0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为27.5、15.6、10.0倍。 参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场恢复不及预期，多元业务发展滞后，土地出让规则变化。