事件：公司发布2020年报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润211.01亿元、74.82亿元、56.52亿元，分别同比-8.76%、+1.35%、-13.79%。其中Q4实现营收、归母净利润、归母扣非净利润为21.87亿元、2.97亿元、0.18亿元，分别同比+7.82%、+25.39%、+98.71%。收入增速与业绩快报基本一致。公司每10派30元（含税），分红占比73.43%，为近三年最高。公司制定21年目标，全年实现营收同增10%以上。 公司发布2021一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润105.2亿元、38.63亿元、38.11亿元，分别同比+13.51%、-3.49%、+19.01%。收入利润均超市场预期。 20年分析：收入增速逐季改善，产品结构持续提升 财务指标：20年公司现金回款215.27亿元，同比-23.55%，销售收现率102%，略低于历史平均水平。合同负债88亿元，同比+30%环比+127%，应收票据6.14亿元，同比-7%环比+30%，经销商打款积极、回款良好；公司库存149亿元，同比+3%环比+9.5%，处于良性水平。整体来看，公司报表质量良好。 收入分析：收入增速逐季改善，产品结构持续升级。20年公司实现营收211.0亿元，同比-8.76%，各个季度增速分别为-14.89%、-18.57%、7.57%、7.82%，收入增速逐季改善。20年蓝色经典占比75%左右，其中海之蓝在蓝色经典中占比35%、天之蓝20%+，梦之蓝45%+。20年全年收入增速我们认为主要由梦系列贡献，其中M6+已基本实现对老M6的替代，M3+正逐步开始对M3实现替代，海、天系列有双位数下滑。 中高档白酒占比提升，省内表现略优于省外。具体拆分来看，公司中高档酒（出厂价100元以上/蓝色经典及珍宝坊等）同比-7.15%；普通产品（出厂价100元以下/洋河大曲&双沟大曲等）同比-14.9%，中高端酒占比从82.2%提升至83.6%，提升1.4pct。20年白酒销量15.58万吨，同比-16%，吨单价12.94万元，同比+9.6%，吨单价提升较大。省内同比-7.2%，省外-9.2%，省内外占比为43：53。 营销调整经销商数量如期减少，产能充足保障销售。20年底公司经销商9051 家，净减少1097 家，19 年以来“一商为主多商配称”引导下经销商数量有所减少。20 年成品酒储量2.4 万吨，基酒储量60.9 万吨，洋河+泗阳两大生产基地产能22 万吨，产能利用率55%，双沟产能10 万吨，产能利用率39%，公司产能及基酒储量充裕。 利润分析：2020 年公司实现净利润74.82 亿元，同比+1.35%，归母扣非净利润56.52 亿元，同比-13.79%，各个季度增速分别为-16%、-24%、2.3%、99%。全年毛利率72.27%，同比+0.92pct，扣非净利率26.79%， 同比-1.56pct，主要是税率有所增加（同比+2.34pct）。 Q1 分析：两年来收入首次实现双位数增长，产品持续升级、公司库存低位 两年来首次实现双位数增长。Q1 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润105.2 亿元、38.63 亿元、38.11 亿元，分别同比+13.51%、-3.49%、+19.01%，较19Q1 分别-3.39%、-3.94%、+0.02%。营业收入为19Q1 以来首次实现双位数增长。我们认为主要贡献由梦之蓝贡献，其中M6+ 增速较高。毛利率76.16%（同比+2.42pct），产品升级持续向好。 库存低位、投资收益影响表观利润。Q1 公司归母与扣非增速差异较大， 主要是投资收益和公允价值变动损益影响，合计较去年同期减少10.5 亿元，其中中银证券投资较去年同期大幅减少，扣非净利率36.22%（同比+1.68pct）。此外Q1 现金回款94.33 亿，同比+57%，销售收现率90%，应收票据0.24 亿元，同比+52%，回款良好；合同负债61 亿元， 同比-4.7%环比-30%，与季节性有关；存货149 亿元，同比+3%环比+9.5%，处于相对低位，整体报表质量不错。 21 年展望：看好梦6+升级放量，水晶版梦3 持续推进 梦6+自19 年11 月推出，用一年时间完成从渠道端认可到消费者端逐步认可的过程，占位600-800 元价格带，承接次高端这一价位段的升级需求，21Q1 增速表现较好。水晶版梦3 沿用梦6 升级思路和操作， Q4 省内外老梦3 停货、11 月开始水晶版梦3 有序投放，目前水晶版持续推进中，尚未到放量时点。 公司制定今年收入10%增长，Q1 增速13.5%，折算下来后三个季度增速为7%。我们认为梦6+占为次高端600-800 元价格带，有望迎合消费者次高端价位升级需求，随着产品逐步为消费者接受，有望迎来产品放量，水晶版持续推进有望在之后放量、渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长，全年10%增速实现可能性较大。 未来展望：十四五规划明确，新管理层+股权激励助力新征程公司制定十四五规划构建“12345”战略体系，打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双沟，推进企业更高水平上量的持续增长和质的稳步提升，同时提出高端化、全国化、品牌化、国际化的“四化同步”机制，公司十四五规划明确。 2月公司选举新一任管理层，张联东出任公司董事长，钟雨出任副董事长及总裁，刘化霜等出任公司副总裁。新董事长管理经验丰富，此前分管经济工作、熟悉企业情况，具有创新性和大项目的工作经验，风格干练果断、雷厉风行，上任后亲自担任双沟销售公司与生产基地董事长，借由双沟熟悉公司业务，并在春糖期间提出的未来五年双沟复兴战略，新管理层为公司带来新气象，有望助力十四五规划实施。同时回购结束股权激励呼之欲出。未来随着新管理层上任、股权激励的推出，将有利于公司十四五规划的实施和完成。 盈利预测：短期看公司正处于加速恢复期，公司、渠道库存逐步良性，经营拐点逐步显现；中期看公司操作思路清晰，19、20年两年的调整已初见成效，21年重点发力梦6+和水晶版梦3。同时随着人事调整落地，股权激励临近，共同助力十四五规划实施。长期来看，次高端扩容，梦6+增长空间可观，公司在次高端市场仍具备领先优势。渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长。 展望21年，我们认为公司将继续重点发力梦6+及水晶版梦3，以及启动海之蓝/天之蓝及梦9的升级动作。我们认为公司未来几年整体将呈现双位数增长。预计21-23年收入增速分别为为10%、14%、18%，净利润增速分别为7%（剔除投资收益及公允价值变动损益净利润增长18%）、16%、20%。我们看好公司的短中长期发展态势，按照22年EPS给予36X估值，一年目标价222元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情对白酒行业消费影响较大，宏观经济波动剧烈，公司管理出现重大瑕疵等。

事件：公司披露2021年一季报，2021Q1收入 54.9亿，-0.7%，归母净利润3.7亿，+5.73%，扣非归母净利润3.7亿，+2.89%。 白酒继续呈恢复性增长：母公司报表代表白酒和猪肉业务，公司2021Q1母公司收入51.4亿，+0.3%。我们预计白酒一季度继续呈恢复增长态势，受猪价影响猪业务收入略有下降。2020Q1合同负债+其他流动负债为35.4亿元，环比2020年底减少15.6亿，同比减少6.2亿。2020Q1环比2019年底减少13.3亿。去年疫情一季度影响部分生产发货节奏，今年相对恢复正常。应收票据增长幅度较大，主要系公司为进一步开发新市场，对经销商的扶持力度增加。2021Q1应收票据7.6亿，环比2020年底增加3.8亿，同比2019Q1增加5.6亿，2019Q1环比增加0.2亿。 白酒利润恢复增长、地产亏损继续扩大：从合并报表看，公司2021Q1归母净利润3.7亿，+5.73%，扣非归母净利润3.7亿，+2.89%。毛利率28.9%，+0.47pct，营业税金率10.4%，+2.6pct，销售费用率4.4%，-2.19pct，管理费用率4.3%，+0.56pct，财务费用率0.7%，-0.7pct。 净利率6.8%，+0.41pct。估计白酒利润也相应呈恢复性增长，猪业务利润双位数增长，地产亏损同比仍有扩大。 牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎：2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。公司光瓶酒业务占白酒比例高达80%以上，疫情发生后餐饮渠道消费受影响，而以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。牛栏山酒厂作为北京地区保持自主酿造规模最大的白酒生产企业，疫情使牛栏山销售承压，但有利于行业集中度的加速提升，牛栏山作为光瓶酒龙头长期份额提升的逻辑不变。大体上看，疫情使部分现金流紧张的地方中小企业倒闭，公司有望借助危机进一步抢占市场份额。 此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。 牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。2020年是公司“四五计划”收官之年，2021年公司仍将稳扎稳打夯实基础，继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路，推进产品结构调整及全国化进程。 盈利预测与评级：公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21年公司白酒将逐季呈现更好的增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产上半年外阜项目逐步出清，保守估计略有减亏，略调整盈利预测，预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速91.7%、37.7%、34.9%。维持一年目标价57.75元、买入评级。 风险提示白酒销售低于预期；房地产销售低于预期。

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事件：公司公告2021年一季报，一季度实现营业总收入280.65亿元，同增10.93%；营业收入272.71亿元，同增11.74%；归母净利139.54亿元，同增6.57%；扣非净利139.69亿元，同增6.19%；经营现金流净额-14.85亿元，同比-255.10%；EPS为11.11元/股，同增6.57%；报告期内毛利率91.68%、同增0.004pct；净利率56.80%，同比减少2.03pct。 一、 收入符合预期、业绩略低于预期，直销比例提升 一季度营业总收入280.65亿元，基本符合预期；净利润139.54亿元，略低于预期；净利润增速（6.57%）慢于收入增速（10.93%），净利率49.72%，同比-2.03pct。根据公司年初指引全年收入增长10.5%进行拆算，Q2-Q4的收入增长目标为10.34%，实现概率加大。 营业收入272.71亿元，同增11.74%。按产品分类，茅台酒收入245.92亿元，同增10.66%；系列酒收入26.43亿元，同增21.86%。按销售渠道分类，直销渠道收入47.78亿元，同增146.46%；批发渠道收入224.57亿元，同增0.02%。直销渠道占比茅台酒收入19.43%，占比大幅提升10.70pct。按国内外分类，国内收入265.78亿元，同增10.74%；国外收入6.57亿元，同增67.95%。国外收入占比茅台酒收入2.67%，同增0.91pct。直销渠道继续加大投放量，有助于稳定茅台酒终端价格、提升出厂吨价。 截至报告期末国内经销商2044家、国外经销商104家，总数2148家。为进一步优化营销网络布局、提升经销商整体实力，报告期内公司新增经销商数量6个，新增主要为系列酒经销商；减少经销商8个，减少主要为茅台酒经销商。茅台酒经销商经过两年优化调整开始趋于稳定，预计未来经销年计划量维持在1.7万吨左右，增量将大部分投放在直营和类直营渠道。 二、 毛利率略提升，税金及附加费用增加较多影响利润 一季度销售毛利率91.68%，同比提升0.004pct，估算还原运输费对毛利的影响，毛利率同比提升0.24pct。报告期内，销售费用率2.02%，同比-0.59pct，运费还原后、我们估计销售费用率仍是下降。管理费用率6.34%，同增0.18pct。财务费用-1.36亿元，同比减少1.31亿元，主要系商业银行存款利息收入同比增加。税金及附加38.28亿元， 同增56.38%，税金及附加费用率13.64%，同增3.96pct，因本部给销售公司的销量较上年同期增加带动消费税增加所致。净利率49.72%， 同比-2.03个点，主要系税金及附加增幅较大。 根据草根调研反馈，今年非标酒（2月总经销、3月精品、生肖）和系列酒（1月）的出厂价均有提价，我们分别估算非标酒产品提价带动高端酒毛利率以及系列酒提价带动本身的毛利率提升，综合下来估计对整体酒类销售的毛利率提高0.58pct，一季报中尚未充分体现或与提价时点、回款节奏有关，估计后续将逐步体现。 三、 购买商品支出、存放中央银行款项大幅增加影响经营现金流 报告期内销售商品、提供劳务收到现金223.00亿元，同增1.99%，Q1季度末预收款（合同负债53.41亿元+其他流动负债6.71亿元）60.12亿元，同比减少16.97亿元，环比确认89.20亿元，而去年Q1环比确认60.32亿元。预收款的变化，我们估计部分与传统经销商渠道Q1季度末回款进度较去年少1个月有关，部分与直销渠道投放量的占比继续大幅提升有关。 经营活动现金流净额-14.85亿元，同比减少37.88亿元，其中经营活动现金流流入240.41亿元，同增18.40%；经营活动现金流流出255.27亿元，同增32.17%。经营活动现金流流出增幅较大，主要系购买商品、接受劳务支付的现金（同增6.87亿元，同增44.49%），存放中央银行和同业款项净增加额（由负转正、同增50.99亿元）。 盈利预测和评级： 今年非标产品（生肖、精品、总经销）提价幅度较大，预计贡献收入增速约5%、贡献利润增速7%-8%，为未来中长时间维度普飞提价打开空间。今年普飞经销商渠道常态化回收箱皮的操作旨在平稳消费者实际成交价格。预计今年量增小个位数，非标直接提价、产品结构升级及直销类渠道占比提升带动的吨价提升来主要助力收入目标的达成。公告显示销售公司将在重庆、深圳分别设立自营公司，也印证直销渠道的进一步提升。系列酒上21年通过自有产品提价、低端酒减产向更高产品结构转移、相应降低市场费用来带动收入和利润弹性。 我们维持2021-2023年的盈利预测。测算2021-2023年的收入增速分别为15%、23%、13%，净利润增速分别为20%、26%、15%，对应EPS 分别为44.61、56.21、64.64元。考虑到茅台行业龙头地位及中长期发展确定性，以及中长期来看、外资对于A 股配置逐步提升的趋势， 我们认为龙头估值溢价将长期存在。茅台估值中长期看处于40~45倍均为合理，维持目标价2500元、“买入”评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

事件：公司发布 2020年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 51.22、15.67、15.58亿元，同比增长 5.09%、7.46%、8.30%。其中 Q4实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 9.27、2.53、2.55亿元，同比增长 22.24%、54.28%、64.64%。收入、利润均略高于之前业绩快报。 公司制定 2021年计划，2021年营收目标 59亿元、争取 66亿元，净利润目标 18亿元、争取 19亿元。 收入分析：产品结构持续升级，省外扩张持续推进2020年公司实现营收 51.22亿元，同比+5.09% （Q1：-9.42%；Q2：+3.76%； Q3：+20.99%；Q4：+22.24%），公司增速逐季改善。 1）产品：300元以上的“特 A+类”产品增速良好，同比增长 13%，占比从 56%进一步提升至 60%，特 A+类各季增速均好于公司整体增速，特 A 类以上产品占比从 87%提升至 89%，产品结构历史最优。2020年国缘品牌销售占比超过 75%，V 系销售增长 50%；今世缘 D20全国一体化运作初见成效，D30布局有序推进。 2）市场：公司省内、省外占比分别为 93%和 6.4%，省外占比略有提升。公司省内收入 47.67亿元（同增 4.97%），省外 3.29亿元（同增6.71%），省内淮海大区表现突出，增长 15.6%，苏中、盐城表现次之，分别增长 9.4%和 6%，大本营淮安大区增速平稳； 3）渠道：公司经销商从 755增加至 948家（+193家），其中省内从330增加至 400家（+70家），省外从 425增加至 548家（+123家）。 利润分析：会计准则变更及促销力度加强，毛利率有所下行2020年公司实现归母净利润 15.67亿元，同比增长 7.46% （Q1：-9.52%； Q2：+1.91%；Q3：+32.70%；Q4：+54.28%），毛利率 71.12%，同比下降 1.7pct，其中 Q4毛利率 68.54%，同比下降 6pct，主要原因是：1）2020年公司加大对经销商的整体支持力度，让价兑付冲减收入；2）会计准则调整，运输费用计入成本；3）会计准则调整，促销返利不再计入费用直接冲减收入。全年净利率 30.61%，同比提升 0.67pct，其中 Q1、Q2净利率略有下滑，Q3、Q4逐步提升，主要是上半年疫情下楷体 促销增加，下半年高毛利产品销售良好带动毛利率提升，其中 Q4净利率 27.36%，同比提升 5.72pct，主要是投资收益大幅增加（同比增加1亿）。 21年展望： 打响四大战役，看好四开发展短期来看，目前根据渠道反馈，今世缘今年的回款显著优于去年同期，走货情况良好。国缘四开锚定 400以上增速最快的次高端价格带，预计 4月底 5月初升级产品上市，当前老产品 1.5个月库存正逐步去化。 V 系列锚定 600-800元蓝海价格带，积极培育大单品系列，量价齐升趋势明显。 展望全年，2021年作为十四五规划的开局之年，是公司全国化战略迈进跨越式发展的起步之年，公司要全面打响四大战役，即 V 系攻坚战、K 系提升战、典藏激活战、省外突破战，促进品牌、产品、区域协调发展，同时做好全国化布局，即坚持省内省外一盘棋的全局思维，采取分产品系运作模式。费用投放上，作为十四五开局之间，公司费用投放有望加大保障收入增长。 盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位 500元此高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能，此外公司将进一步开拓无锡、苏州等相对薄弱的市场，在省内的优势有望持续扩大，同时加强省外市场开拓力度，全国化布局不断推进，随着市场开拓力度加大，前期费用投放规划增加、利润承压。我们预测公司 2021-2023年的收入增速分别为 25%、20%、18%；净利润增速分别为 19%、22%、18%，EPS分别为 1.49、1.82、2.15元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照 2021年业绩给 45倍 PE、目标价 67元，维持公司“买入”评级。

点评事件：天味食品发布 2021年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非分别为 5.22亿元、8016万元、7687万元，分别同比+56.2%、+4.13%、+8.50%，收入增速超市场预期，利润增速符合预期。 收入分析：火锅底料继续高增、定制餐调味超高增长、华东华北东北重点开拓、经销商继续跑马圈地2021Q1公司实现营收 5.22亿元，同比+56.2%。1）分产品：火锅底料2.49亿元（同比+85%）、川菜调料 2.41亿元（同比+36%）、香肠腊肉调料 842万（同比+377%），三大品类较 19Q1年化增速分别为 36%、17%和 118%，火锅底料增长迅猛，主要是公司持续加大市场开拓力度所致。2）按渠道：经销商渠道销售 4.23亿元（同比+50%）、定制餐调 0.46亿元（同比+410%），两大主要渠道增速较快，此外电商和直营商超增速放缓，其中电商增长 25%、直营商超下滑 9%，主要是直营商超由原来四家缩减三家，改用经销商替代。3）按区域：大本营西南区域增速稳健，同比增长 26%，华东、华北、东北地区为公司近两年重点市场，一季度增速亮眼，分别实现了 98%、94%、83%的增长。4）经销商开拓：Q1公司净开拓经销商 183家，截至 21Q1公司经销商数量达到 3184家。 利润分析：成本上行毛利率下降，广告促销费用大幅增加成本上涨+产品结构调整毛利率下行。2021Q1归母净利润 8016万元，同比+4.13%，归母扣非净利润 7687万元，同比+8.50%。公司利润增速远低于收入增速主要是毛利率及销售费用大幅增加。21Q1毛利率37.69%，同比下降 2.7pct，主要原因是：1）原材料价格上涨；2）定制餐调业务放量拉低毛利率。 广告费用大幅增加。销售费用率 17.93%，同比提升 8.45pct，主要是广告及促销费用大幅增加，销售费用 9355万中广告及业务宣传费5000多万，其中广告费 2000多万、促销+业务宣传 3000万。展望全年，公司广告费预计 1.5-2亿元，按照投放节奏，费用大头依旧在四季度。 存货有所降低。公司营业收入现金比 1.19，经营活动现金净额下滑楷体 84%，主要是原材料备货增加。存货 2.06亿，环比下降 15%，公司高库存情况有所缓解。合同负债 0.55亿元，环比增长 34%，应收账款 0.14亿元，环比增长 27%，经销商订货情况积极性提高。预付款项 0.60亿元，环比+232%，主要是为应对原材料进行一定原材料采购及预付工程款所致。 短中期展望： 高筑墙广积粮后称王，渠道+营销积蓄力量厚积薄发双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。20年公司启动“双轮驱动”品牌战略，重新定位，好人家定位中高端，品牌为纲，注重品牌传播费用投放，大红袍定位中低端，渠道为王，注重市场基础建设和渠道运营，随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。 广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。20年为公司的品牌大传播元年，未来几年公司将持续加大品牌投入，品牌投入达到6%-7%，后期随着收入增大品牌力增强，品牌投入逐步减少。同时渠道、行销费用等比例保持相对稳定，占比约 22%。短期来看费用支出会影响当年利润，但长期有利于公司品牌力提上，拉动销售收入增长。 21年展望：21年收入、利润目标 30%、10%，Q1收入、利润 56%、4%的增长，折算公司后三个季度收入、利润增速分别为 27%、14%。一季度收入高增，未来随着经销商调整即开拓、不辣汤和鱼调料等产品持续推进，我们预计全年公司收入 30%增速实现有望，同时根据费用投放节奏，即大头依旧在 Q4，我们预计全年各个季度增速有望比较平均，全年利润 10%目标压力不大。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，公司通过渠道和营销不断强化核心竞争力，我们看好公司长远发展，但短期随着公司品牌战略实施，业绩承压。我们预计 2021-2023年公司收入分别为 31亿、40亿、52亿，分别同比增长 31%、30%、28%，利润分别为 4亿、5.8亿、8.2亿元，分别增长 12%、42%、42%，对应EPS 分别为 0.64元、0.92元、1.31元，我们按照 2022年业绩给予 65x估值（PEG 近 2），目标价 60元，维持公司“买入”评级。

公司发布 2020年年报、2021年一季度报，2020年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 139.90亿元、30.79亿元、30.43亿元，同比+17.63%、+ 56.39%、+ 56.91%。2020Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 36.15亿元、6.18亿元、5.82亿元，同比+33.12%、+140.38%、+168.93%。2021年 Q1实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 73.32亿元、21.82亿元、21.80亿元，同比+ 77.03%、+ 77.72%、+ 77.53%。 全年量价齐升，青花表现亮眼，省外占比大幅提升。公司 2020全年实现营收 139.90亿元，同比+17.63%。2020年全年销售量 12.18万吨，-3.13%，吨价 11.5万元/吨，+21.56%。预收款方面，2020年底合同负债+其他流动负债为 35.11亿元，环比 Q3增加 8.24亿元，环比年初增加 6.71亿元。 分产品来看，2020年公司产品结构聚焦两端，高端青花系列与低端玻汾系列均实现较快增长。公司汾酒/系列酒/配置酒分别实现营收 126.3亿元/5.7亿元/6.5亿元，同比+22.6%/-36.2%/+19.23%。拆分量价看，2020年汾酒/系列酒/配置酒销量分别+18%/-57%/-3%,吨价分别+4%/+47%/+23%。我们预计 2020年青花和玻汾均有 30%或以上的增长、青花增速更快，老白汾估计全年恢复平稳，巴拿马保持稳健双位数的增长。系列酒营收下滑幅度较大主要系公司对汾牌停产整顿仍在继续。 截至 2020年末公司省内经销商 645家，净增 3家，省外经销商 2251家，净增 404家。分区域来看，公司省内/省外实现营收 60亿元/78.5亿元，同比+3.88%/+31.74%，省外占比 56%，同比提升 6pct。 Q1回款进度超预期及青花高增长带动收入高增。公司 2021年 Q1实现营收 77.03亿元，同比 77.03%，实现高增长。2021Q1公司合同负债+其他流动负债 33.11亿元，环比下降 2亿、预收款仍然维持在高位。 汾酒/系列酒/配置酒分别实现营收 68.4亿元/1.2亿元/3.2亿元。省内/省外实现营收 29.3亿元/43.5亿元，分别增长 45%/108%，省外收入占比为 59.3%，较 2020年底提升 3.3pct，同比提升 12.2pct。我们估计 Q1青花实现高增长，青 20放量，青 30在新老平稳交替中渠道拿货意愿楷体 强烈，玻汾继续较快增长、老白汾由于低基数增速较高、巴拿马稳健增长。 贴现操作减少及收入规模扩大带来应收款项融资增加较多。2020年末公司应收款项融资 42.8亿元，2021Q1为 68.39亿元，环比增加 25.6亿，同比增加 48.1亿元，主要系收到的银行承兑汇票增加。此前公司贴现后转为结构性存款赚取息差操作较多（多体现在货币资金里），因息差减少、公司此种操作减少、以及随着收入体量加大，导致报表端应收款项融资增加较多。 产品提价+结构提升叠加销售费用率下降提升净利率：公司 2020全年实现归母净利润 30.79亿元，同比+ 56.39%。2020年净利率 22.27%，同比提升 4.98pct。运输费用口径影响毛利率 1个点+促销从费用口径调整到抵减收入的财务处理、影响毛利率 1个点左右，还原后毛利率74.2%，同比+2.25pct，主要系 1）高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升，均价提升增厚毛利水平；2）公司主力产品青花 20、30、玻汾提价。还原运输费后 2020年公司销售费用率 17.3%，同比-4.45pct，主要系广告宣传费用率下降，与疫情影响有关。2020年管理费用率7.9%，同比+0.51pct，税金及附加比率 17.89%，-1.08pct，行至年底由于疫情带来的消费税的影响逐步恢复正常。 2021年 Q1实现归母净利润 21.82亿元，在高基数下实现高增长、同比+77.72%。2020年净利率 29.8%，与去年同期基本持平。其中青花带动结构进一步提升，2021Q1销售毛利率 73.5%，+1.3pct,叠加运费调整口径因素同比提升会更高。其中税金比率 12.49%、增加 5.9个点，逐步恢复正常水平。销售费用率 17.9%，-3.48pct（运费统计口径调整影响一部分），管理费用率 3.24%，-2.29%，销售收入实现快速增长提升费效比楷体 盈利预测与评级： 短期来看，公司 21年收入目标 30%增长，“抓两头，带中间”策略有效，青花 30与玻汾将助力公司实现高增长，同时今年将花精力提升腰部产品的市场表现。公司开年回款进度、市场消化情况均超预期，利好之后几个季度的渠道回款，确保后续的增长表现。中长期来看，公司清香型龙头地位稳固，十四五路径清晰，国企改革红利持续释放，全国化布局+产品结构提升稳步进行，“中国酒魂，活态为魂”战略定位强化公司品牌势能。我们认为公司能够延续高增长趋势，看好长期发展。一年维度看目标价 465元，维持买入评级。

点评事件：公司发布 2020年报、2021年一季度报，2020年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 16.06亿元、0.71亿元、0.60亿元，同比+15.92%、+938.32%、+5447.96%，2021年一季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 4.18亿元、0.13亿元、0.11亿元，同比+26.51%、-44.19%、-45.07%。 全年量价齐升，产品结构提升显著。公司 2020全年实现营收 16.06亿元，同比+15.92%，还原至同口径下同比+18.72%。2020年全年销售量11.09万吨同增 7.58%，吨价 14,384.93元/吨同增 7.72%，整体上呈量价齐升。2021Q1公司实现营收 4.18亿元，同比+26.51%，增幅可观，主要系 1）21年春节较晚导致备货延后。2）公司产能逐步释放。 全年中高端产品销售占比为 33.25%，同比+6.22pct，主要系鱼极和海欣优选系列占比提升。分品类来看，公司核心产品速冻鱼肉及肉制品营收增长 10.26%，稳步提升；常温休闲食品实现 51.39%增长，主要系基数较低(2020年营收占比 7.05%)。2020年新增速冻米面和速冻菜肴制品，分别实现营收 0.38亿，0.07亿。 电商及特通渠道大幅增长，华东地区表现亮眼。分渠道来看，2020年流通渠道/现代渠道/电商渠道/特通渠道分别实现营收 10.02亿元/4.38亿元/0.76亿元/0.90亿元，同比+8.95%/+ 22.75%/+ 59.55%/+ 47.18%，电商及特通渠道增长可观，主要系疫情影响及公司持续推进渠道多元化布局。公司年末经销商数量为 1807家，净增长 385家，同比+27.07%。 其中东北、华北、华中、西北、西南经销商数量变动幅度均超过 30%，主要系公司在巩固已有经销商渠道的基础上，进一步开展渠道下沉和客户开发工作，扩大市场份额。分地区来看，公司重点销售区域华东区实现营收 6.55亿元，同比+18.65%，华北区 2.55亿，同比+13.54%。 其他各大区均实现 10%以上增速。 毛销差同比提升贡献业绩弹性。公司 2020全年实现归母净利润 0.71亿元，+938.32%，实现大幅增长。全年净利率 24.64%，同比+3.9pct，主要系毛销差提升贡献，2020年毛销差为 13.31%，同比+5.10pct，主要系公司持续提升产品结构，叠加销售费用率下降。还原至同口径下，毛利率同比+1.98pct，主要系高毛利中高端产品占比提升，以及原材料价格下降。还原至同口径下，销售费用率 18.49%，同比-2.27pct，楷体 费用投放效率明显提升，管理费用率 6.77%，同比+0.95，主要系租赁费及折旧等费用有所提高。公司 2021年一季度实现归母净利润 0.12亿元，同比-44.19%，毛利率/净利率分别为 23.16%/2.91%，同比-2.06/-3.78pct。销售费用率 12.49%，同比+0.83pct，主要系公司重视品牌发展战略加大市场费用投入。管理费用率6.00%，同比+0.26pct，主要系上年同期疫情期间业务费用较少及享受国家社保医保减免政策导致基数较低。 深耕中高端，享受 C 端消费升级红利。中高端产品契合消费者对食品品质的追求，随着消费升级不断持续，中高端速冻食品市场将持续扩容。公司以 14年收购鱼极为突破点打开中高端市场，并持续不断深耕，凭鱼极与海欣优选系列成为行业标杆，抢占中高端市场，可以享受行业高景气度以及消费升级红利。 产能逐步释放，为公司规模扩张提供支撑。2020年公司仍出现旺季断货情况，产能不足一直以来制约公司进一步发展。公司短期采用技改与增加班次方式增加产能；中期以租代建，以轻资产模式快速扩产； 长期扩建产能基地，进行全国化网络布局，逐步打破产能瓶颈，支撑公司规模扩张。目前采用以租代建方式的马尾、济南工厂逐步释放产能，将缓解 21年公司产能压力。连江、舟山的产能基地将在三年内逐步投产，帮助公司突破产能桎梏。 盈利预测与评级： 短期来看，以租代建工厂的产能释放将支撑 21年公司规模增长。20年下半年公司建立的员工激励平台将逐步显现效应，提升管理经营效率。中长期来看，公司步入产能快速扩张新阶段，期待公司产品结构提升和渠道持续下沉贡献增量。预计 2021-2023年公司收入增速 26%，24%，15%。利润增速 5%，30%，20%。首次覆盖给与增持评级。

点评事件：公司发布 2021年一季报，Q1实现营收、归母净利润、归母扣非分别为5.17亿元、0.79亿元、0.69亿元，分别同比+10.98%、+3.89%、+1.05%,其中醋和料酒收入4.23亿元，同比增长10.93%，收入增速略低于预期。 收入分析：增速有所放缓，经销商增加明显，未来成长可期公司实现营收5.17亿元，同比增长10.98%，增速放缓，我们认为此为行业性因素。分品类来看，食醋销售3.32亿元，同比+10.47%，料酒销售0.91亿元，同比+12.67%，两大品类较19Q1年化增速分别为5.2%和19.6%，Q1公司经销商增加123个，创单季度最高纪录，截至21Q1公司共有经销商1562个。 分渠道来看，公司经销4.65亿元，同比+18.34%，直销0.24亿元，同比-47.29%，主要是某直营客户结算方式变化。线上销售0.43亿元，同比+59.97%，线下4.46亿元，同比+8.59%。一季度经销增速良好，主要是受益于公司营销改革，经销与线上增速的大幅上升，主要是受益于春节餐饮与家庭厨房需求的增长。 分市场来看，公司大本营华东大区Q1销售额2.55亿元，同比+10.44%，华南、华中大区实现销售0.77亿元、0.85亿元，分别同比增长14.02%和13.99%，主要得益于新样本市场打造。 利润分析：开拓餐饮渠道，毛利率有所下降公司实现归母净利润0.79亿元，同比增长3.89%，归母扣非净利润0.69亿元，同比增长1.05%，利润增速远低于收入增速主要是毛利率下降和研发费用等增加。21Q1毛利率39.37%，同比下滑1.13pct，主要是公司开拓餐饮渠道，大包装产品推出毛利率有所下行；Q1期间费用率21.92%，同比提升1.06pct，主要是研发费用和管理费用有所增加，其中研发费用率3.48%,同比上升0.58pct。 未来展望：展望短期目标，长期稳扎稳打展望21年，公司制定2021年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润13%+的增长。一季度收入、利润11%、3.9%的增长，折算公司二到四季度收入、利润增速分别为13.6%、15.9%。我们认为，随着公司餐饮渠道开拓、经销商招商进度加快，以及外部样板市场的打造，公司收入增速有望实现，随着内部改革的推进，内部机制完善以及信息化系统的上线，公司利润增速有望实现。 长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：维持“增持”评级我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着餐饮渠道的开拓、经销商招商速度的加快，公司市占率有望提高。但随着餐饮渠道的开拓，短期毛利可能承压。预计公司2021-2023年收入增速分别为13%、14%、14%，净利润增速分别为13%、14%、16%，对应EPS 分别为0.36元、0.40元、0.47元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

盈利预测与评级：调整至“增持”评级 展望2021年，公司制定收入、净利润目标增速分别为26.36%、23.78%，我们认为公司20年新开拓经销商有望在21年开始逐步放量，支撑公司收入增长，同时原材料上涨背景下，公司成本承压，竞争激烈公司广告投放加大，利润承压。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品市占率有望快速提升。 预计2021-2023年公司收入分别为21.41亿、26.89亿、33.67亿元，同比增长26%、26%、25%，归母净利润分别为2.55亿、3.69亿、5.06亿元，同比增长24%、45%、37%，目前股价对应21-23年PE分别为91x、63x、46x，考虑到公司今年利润承压，暂时调整公司评级至“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

点评事件：公司 2020年全年实现营业总收入 67.49亿元，同增 18.92%； 主营收入 63.42亿元，同增 15.86%；归母净利 2.71亿元，同增 11.18%； 扣非净利 2.14亿元，同增 5.20%； EPS 为 0.32元/股；主营毛利率24.85%，同比下降 1.35pct；归母净利率 4.02%，同比下滑 0.28pct。公司拟每 10股派现 0.7元（含税），分红比例 22.05%。 2020Q4公司实现营业总收入 20.91亿元，同增 43.98%；主营毛利率约22.67%，同比下滑 2.11pct；归母净利 0.86亿元，同比增加 32.31%。 新会计准则下运费从销售费用中调整到营业成本里导致单四季度表观毛利率 6.5%，同比下滑 25.16pct；归母净利率 4.11%，同比下滑 0.36pct。 下半年内生恢复稳健双位数，外延助力快速增长：2020年收入 67.49亿元，同比增长 18.92%。主营收入 63.42亿元，同增 15.86%。由于收购寰美乳业带来收入增厚 8.54亿元，净利润增厚 0.52亿元。减去寰美乳业的贡献，公司全年收入 58.95亿元，同增 3.88%，全年净利润2.89亿元，同比减少 5.58%，主因上半年疫情拖累。估算公司下半年收入、归母净利润扣除收购并表影响，内生均实现双位数的增长。 分产品看，2020年公司液体乳、奶粉、其他分别收入 62.73亿元、0.70亿元、4.06亿元，同比增长 15.94%、9.05%、102.53%。液体乳收入增长主因销量带动，销量同比增长 21.84%，其中低温鲜奶和常温白奶增长势头亮眼，低温酸奶略下滑。 分区域来看，2020年公司西南、华东、华北、西北、其他地区销售收入分别为 30.82亿元、16.87亿元、7.12亿元、6.97亿元、5.71亿元，分别同比增减-3.25%、20.67%、16.08%、2055.41%、28.15%。西北地区由于寰美乳业纳入合并报表，增幅较大。 按销售渠道分，公司直销渠道（主要为大型超市、连锁、教育局以及学校等直接购买渠道）销售收入 33.21亿元，占比 52.37%，同比增长13.61%；其中，电商渠道销售收入 3.72亿元，同比增长 54.49%，并通过与饿了么、美团等电商深度合作，拓展鲜奶到家的业务新模式。经销渠道销售收入 30.21亿元，占比 47.63%，同比增长 18.43%。另外，楷体 由于寰美乳业纳入合并报表，华东、西北地区经销商数量增幅较大，分别净增加 335、268家，同比增加 38.46%、1786.67%。 夏进产品特性带来毛利率费用率变化：还原运输费为同口径后，2020年公司主营毛利率 24.85%，略下降 1.35pct，主要系寰美乳业并表所致。寰美乳业以常温奶为主， 2017-2019年 1-11月毛利率分别为21.81%、20.99%、21.29%，较公司收购前相差 5-6个点。 还原运输费后，2020年公司销售费用率 13.65%，同比减少 1.26pct，主要和政府人工支持有关，且夏进的销售费用率较低。广告营销费用率 1.96%，同比增长 0.3pct；促销费用率 5.87%，同比增长 0.76pct。 2020年公司管理费用率 5.47%，同比上升 0.73pct。财务费用率 1.22%，同比上升 0.09pct，主要是由于借款外延并购增加使得利息支出增加所致。 一季报预告收入高增长、净利润扭亏为盈：据公司预告，2021年 Q1收入同比增幅超过 90%，预计收入将达 20亿元以上。我们估计扣除夏进等并表因素，公司内生部分同比19Q1、20Q1收入增速分别超过20%、40%，主因低温鲜奶今年一季度高速增长、积极拓展新渠道、加速订奶上户渠道拓展带动Q1预告净利润 0.27亿元~0.32亿元，我们将季度股权激励摊销、可转债摊销、夏进等收购带来的净资产增加带来的折旧摊销、并购融资利息等因素还原后，存量资产+外延项目经营提升带来的 Q1净利润较 19年同期实现翻倍甚至更高的增长（考虑去年同期由于疫情亏损 0.27亿元，我们选择 19年 Q1作为更合理比较基数），扣除外延并表因素、内生增长较 19年同期也有 30%~50%，利润实现高弹性是因为需求提升+渠道拓展拉动鲜奶产品快速增长，产品结构提升应对原奶成本上涨。楷体 盈利预测与评级： 公司未来 3年的收入、利润目标铆定翻番、年化复合增速 25%，鲜战略进一步升级为“鲜立方”战略，在品类、渠道、供应链多维度的方向发展，加大产业链上下游布局，持续积极探索新标的，加速全国化发展步伐。未来规划新产品占比达两位数，用新媒体新趋势和消费者用户建立更强互动和链接，加快数字化转型的步伐。 考虑疫情影响，乳品行业的发展趋势、品类趋势，以及激励方案的考核目标和公司基本面的情况，考虑激励费用摊销的影响，调整近三年盈利预测，测算 2021-2023年收入分别增长 32.31%、20.41%、22.02%； 利润分别增长 40.23%、25.34%、32.19%；对应的 EPS 分别为 0.45、0.56、0.74。主要考虑由当前公司旗下项目经营持续提升贡献所得。剔除激励费用摊销的影响归母净利润分别增长 53.51%、24.44%、25.82%，对应的 EPS 分别为 0.45、0.56、0.74元/股，对应 PE 为 39、31、24倍。 考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力，具备持续较快做大规模的潜力，建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。 给予目标价 23.43元，对应 2022年 42倍 PE， 提高至“买入”评级。

事件：公司发布2020年年报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为69.26亿元、7.68亿元、5.71亿元，同比+15.7%、+249%、+193.1%。Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为17.22亿元、1.94亿元、1.74亿元，同比+9%、+91%、+61%。 深耕C端疫情期间持续受益，全年量价齐升。公司全年实现营收69.26亿元，按去年同口径，全年营收同比+19.22%,Q4同比增长8.79%，主要系春节较晚致经销商备货延后以及渠道调整。拆分量价，2020年全年销售量66万吨，同增14%，吨价1.08元/吨，同增4%（同口径）。公司全年保持高增长，主要系1）疫情下速冻食品需求旺盛。2）公司机制改革逐步见效。3）产品结构、渠道结构调整，新品增速喜人。 主力产品两位数增长，涮烤类新品表现亮眼。分品类来看，公司传统面米/面点/速冻调制/冷藏短保业务分别实现营收45.83/16.48/5.26/0.88亿元，同比+16.6%/+4.1%/+61.9%/+4.9%。今年由于疫情原因，C端速冻食品消费增多，公司向来深耕C端，在传统速冻面米产品上有较强的品牌认可度，获两位数增长，此外公司去年推出涮烤类火锅料，增速亮眼。分行业来看，零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收59.85亿元/9.4亿元，同比+19.12%/+19.88%，净利率8.4%/7.3%，同比+5.7/0.2pct。公司2017年以来加大餐饮市场开发，在疫情影响下全年餐饮渠道增速20%左右，体现公司餐饮渠道情况良好，目前餐饮渠道占比13.5%，期待后续贡献更多增量。分地区来看，南区和西区增速较快，约20%左右，东区/北区同比增长9%/12.7%。 净利率显著提升，主要系产品，渠道结构调整以及疫情期间费用投放减少贡献。公司全年实现归母净利润7.68亿元，同比+249%（Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为+541%/+301%/+325%/+91%），2020年净利率11.09%，同比提升7.41pct。同口径下，全年毛利率为36.54%，同比+1.49pct，经销渠道毛利率33.20%，同比+0.2pct。费用端，销售费用率（同口径）21.5%，同比-5.04pct。2020年毛销差15.5%，同比提升6.9pct，主要系1）疫情期间公司在商超减少促销力度和费用投放。2）公司进行产品优化，从生产线上砍去低毛利高费用的产品，减少费用投放，提高利润。3）公司深化渠道改革，高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显。2020年管理费用率4.08%，同比-0.38pct。 布局三大消费场景，涮烤汇新品发力。新业务年公司加码布局新品，围绕三大消费场景（备餐、涮烤、早餐），瞄准大品类，利用渠道优势，针对性地进行产品设计和研发，扩大生产规模。公司于2020年Q3推出的新品，包括涮烤汇（一站式火锅料购买平台）以及传统丸类，上市后动销情况良好，部分产品出现缺货现象，新品有望成为公司新的增长引擎。我们预计2021年涮烤类火锅料继续保持高增长，带动公司毛利率提升。 全年新增千余家经销商，期待公司渠道下沉和餐饮渠道的发展。在传统渠道方面，公司通过渠道结构调整，向净利率高的经销渠道倾斜，2020年公司直营、经销渠道分别增长4%/22%，直营和经销渠道良好发展。在新渠道开发方面，电商渠道、2B渠道和下沉市场均有较好的进展。2020年公司在四个大区均增加经销商300家左右，全年共增加1316家经销商，同比增长30%。随着疫情逐步好转，B端餐饮业务收入逐渐恢复正常增长，公司将农贸市场划入B端餐饮渠道，未来有望成为B端新增长点。 展望2021年，2021年春节较晚，导致经销商备货有部分延至21年Q1，叠加20年一季度因疫情所致的低基数，公司有望在21年一季度取得较大增长。放眼全年，预计涮烤汇产品将持续发力，保持高增长。B端餐饮逐步恢复，公司加大新渠道开发力度，餐饮端业务迎来增长有力。 盈利预测与评级：短期来看，疫情减退、新品发力、内部机制改革红利释放将推动公司加速增长。中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，老品牌深入人心，产能、渠道优势明显，将持续享受行业红利。公司自19年开始推动内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们认为公司未来成长路径清晰，有望加强龙头地位，未来可期。预计2021-2023年收入增速10%，14.3%，14%，利润增速2%，15.2%，15%，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，食品安全问题，成本上升风险。

事件：2020年营业收入155亿，同比增长4%。归母净利润4.2亿，同比下降48%。Q4收入30.92亿，同比下降19%，归母净利润-0.14亿，同比下降109%。 整体白酒营收稳在百亿，中端酒收入两位数增长。白酒板块营收101.84亿略降1.01%，整体疫情影响百元大众酒消费价格带背景下，百亿体量仍然平稳，四五规划达成。拆分量价看，销量69.01万千升、同比-3.85%，吨价同比+2.95%。 分产品看，白酒业务高端（出厂一斤装大于等于50元，以经典二锅头、百年牛栏山为代表）/中端（出厂介于10-50元，珍品为代表）/低端（出厂小于10元、陈酿、传统二锅头为代表）白酒收入增速分别为-12.68%/11.62%/-1.52%，珍品为代表的中端酒表现突出。分区域来看，疫情对于北京影响较大，我们估计去年北京白酒收入下滑20%左右，外阜收入增速在中个位数。分季度看Q4白酒中个位数增长，白酒收入同比增速逐季恢复，白酒受疫情的影响逐渐减弱。我们预计今年Q1虽然疫情点状反复、北京河北等地仍受一定影响，但公司保持恢复的势头不改。 全年猪产业链收入46.37亿同增30.25%，地产业务全年收入5.59亿下降39.64%，猪肉和地产业务Q4均较大幅度下滑。母公司预收款体现白酒情况，年末（合同负债+其他流动负债+预收款项）为50.96亿、处于高位，体现渠道回款强劲，环比Q3季度末增加16.45亿，较去年Q4环比增加的18.16亿略减少、或与春节时间靠后有关。 高端酒收入下滑影响白酒板块利润，地产亏损创历史新高严重拖累业绩。2020年公司毛利率43.3%（还原运输费用后），同比-4.8pct。高端/中端/低端酒毛利率分别-0.35%/-3.85%/-10.53%（未还原运输费用）。 还原运费后销售费用率9.6%，和去年基本持平。管理费用率5.26%，同比-0.49pct。税金方面，疫情影响白酒生产，消化了部分库存商品，年底库存商品16.3亿，较年初下降4.43亿元。由于白酒消费税在生产环节缴纳，2020年消费税率为12.45%，同比略下降1.5pct。公司全年实现归母净利润4.2亿元，净利率2.75%，同比下降2.74pct。分业务来看，白酒净利润估计下降20%左右，主要系高端酒占比较大的北京市场受疫情影响大、高端酒收入下滑双位数以上，同时光瓶酒升级产品持续加大市场投入、调结构战略延续。猪产业链盈利估计接近翻倍，地产亏损5.35亿（19年同期亏损3.39亿）、其中包头项目资产减值1.46亿元（包头19年计提1.1亿），亏损达历史最高水平，严重拖累公司业绩。单季度来看，白酒板块Q4净利润仍有双位数左右的下滑、但较前三季度已是大幅度放缓。Q4猪盈利在同期较高基数下、下降幅度较大；地产Q4估计亏损增加50%。 牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎。2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化，也可以看到以珍品为代表的中端酒销售双位数增长、表现最好。经销商方面，截至2020年末公司经销商400家，净增11家，均为京外经销商。公司持续推进渠道下沉至县乡地区，使渠道力量不断壮大。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。 未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。 肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。 盈利预测与评级：公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21年公司白酒将恢复稳步增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产保守估计略有减亏，预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速126.3%，28.7%，28.1%。给予明年35倍PE，目标价57.75元、维持买入评级风险提示白酒销售低于预期；房地产销售低于预期；

短期来看，春节就地过年叠加去年低基数将助力21年Q1高增长。随餐饮受疫情影响逐渐减弱，强劲需求拉动产能释放节奏加快。假设后续不再有提价动作，则21年收入增速预计将会去到25%左右。BC 类渠道开发对于费用的影响我们预计21年将边际放缓，叠加结构提升，净利率具备进一步提升的空间。中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，产能、渠道优势明显，未来成长路径清晰，将持续享受行业红利。疫情以来公司拓渠道，出新品，扩产能等动作频频，公司拥有卓越的管理能力，渠道忠诚度，执行力强的销售团队，有望持续拉大和竞争对手的差距，龙头地位愈发稳固。预计公司2021~2023年收入增速分别为25.64%、20%、20%，净利润增速分别为48.95%、33.44%、30%，扣除股权激励费用后同口径增速为35%、30%、29%。考虑到公司的高成长性及利润的高弹性，给予明年55倍PE，目标价268.4元，维持买入评级。 风险提示 销量不及预期，成本下行低于预期，竞争加剧。

盈利预测：短期来看，2021为十四五开局之年，公司实施“1379”战略规划，围绕“打造中国文化白酒第一品牌”的目标，坚守三大营销策略，打造七大平台，提出“牛九条”，在此基础上全面推进2021年战略落地，确保2021年销售目标实现。中长期来看，公司提出“十四五”期间，要将将酒鬼酒打造成中国文化白酒第一品牌，将“内参酒”打造成中国四大高端白酒品牌之一，业绩力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿。内参高端酒景气度确定性强，收入占比有望持续提高。酒鬼酒系列调整结束，有望在本地市场发挥湘情优势。 我们预计2021年公司收入增长40%，净利润增长60%，实现EPS2.4元，维持增持评级。 风险提示 宏观经济下行影响需求，公司中高端酒销售放缓，竞争加剧。高端产品推广不及市场预期等。