盈利预测：我们预测公司2020-2022年的收入增速分别为6%、27%、23%；净利润增速分别为6%、29%、19%，EPS分别为1.23、1.59、1.90元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2021年业绩给40倍PE，一年目标价64元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

点评事件：绝味食品发布2020年三季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为38.85亿元、5.2亿元、5.05亿元，同比-0.01%、-15.33%、-14.70%。单三季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为14.72、2.46、2.35亿元，同比+5.46%、+12.82%、+15.42%。收入、利润增速符合我们先前预期。 公司现金流报表健康，资产负债表中应收账款同比增长43%，主要是绝配供应链引起；存货同比增长42%，说明公司在鸭价低位进行了适当囤货。 收入分析：卤制品销售转正，门店增量贡献较大公司前三季度实现营收38.85亿元，同比-0.01%（Q1：-7.59%；Q2：+0.83%；Q3：+5.46%），Q3延续Q2企稳的态势，疫情对门店影响逐步减轻。其中Q3卤制品销售13.55亿元，同比+2.12%；加盟商管理增长59%，主要得益于过去一年新增门店增加；其他收入增长136%，主要是绝配供应链和部分子公司表现较好。 卤制品销售拆分来看：11）门店数量：上半年公司为应对疫情，推出开店优惠政策，虽然优惠政策在六月中旬结束，但是Q3仍然享受部分Q2动能，我们预计Q3新增门店贡献部分收入增速。22）单店收入：Q3平均单店收入水平依旧有小幅下滑，其中社区门店已基本恢复增长，高势能门店仍部分受疫情影响，商场门店恢复良好、机场高铁门店少部分尚在恢复中。33）全年来看：我们预计全年新开门店将超过之前上限1200家，全年收入目标大概率为正。 利润分析：鸭价下行毛利率上行，降本增效费用率下行2020前三季度毛利率35.57%（Q1：29.68%；Q2：38%；Q3：37.6%），前三同比+0.87pct，Q3同比+2.08pct。毛利率提升，一方面跟去年基数有关，去年成本处于较高位置，今年鸭架下行明显；另一方面与公司降本增效有一定关系；全年来看，我们认为受益于成本下降，下半年公司毛利率有望持续提升，全年毛利率上行。前三季度期间费用率15.22%，同比+0.61pt，Q1门店扶持费用支出较高，公司通过降本增效，期间费用率逐步追平。3Q3期间费用率14.65%，同比-0.93pct，其中销售费用率8.18%，同比-1.48pct，主要是广告支出较去年下降；管理费用率6.42%，同比+1.28pct，主要是员工薪酬有所提升，以及门店数量增多，巡店人员增加带来部分管理费用支出；Q3净利率16.68%，同比+1.09pct，主要是毛利率提升带动。 全年来看，我们认为公司通过降本增效等方式，期间费用率有望维持在合理水平，我们预期全年毛利率较去年提升，期间费用持平，投资收益受影响较大，净利率有望与去年基本持平。 全年展望：逆势扩张低价获取优质门店，利好公司长远发展展望2020年，我们认为11）收入端：存量门店来说，虽受疫情影响，但Q2、Q3门店逐步恢复运营，Q4有望延续之前的恢复态势，存量门店收入企稳。新开门店来说，公司鼓励经销商逆势拿店，并给予一定补贴，以低价获取优势区位店铺资源，这将带来公司更高快更高质量的发展。全年来看，我们认为1200家门店目标实现无忧。22）利润端：2019年鸭价处于高位，2020年成本压力可控。Q1费用投放较大，公司通过降本增效，前三季度效果显著，扣非净利率有望与去年持平，但考虑到投资收益受疫情影响较重，全年净利率可能略低于去年。 未来展望：短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。 长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级：维持“买入”评级公司经营虽受疫情影响，但环比改善明显，Q3营收已实现转正，全年收入正增长无忧。今年公司鼓励经销商逆势拿店，并给予一定补贴，以低价获取优势区位店铺资源，这将带来公司更高快更高质量的发展。 公司短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”，发展路径清晰，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.26元、1.81元、2.30元。按照2021年业绩给予50X估值，一年目标价90元，维持公司“买入”评级。风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

点评事件：光明乳业前三季度营收187.25亿元，同比增长9.26%；归母净利4.26亿元，同比下滑4.16%；扣非净利3.21亿元，同比下滑32.14%。其中，单三季度营收65.79亿元，同比增长8.8%；归母净利1.17亿元，同比增长53.10%；扣非后净利1.12亿元，同比增长47.72%。 前三季度销售毛利率29.23%，同比下降2.97pct；销售净利率3.16%，同比下降0.42pct。其中，单三季度销售毛利率26.33%，同比下降4.78pct；销售净利率1.61%，同比下降0.1pct。 公司公告《关于母公司向全资子公司光明国际收购光明牧业45%股权的公告》。 一、需求带动收入增长，液态奶和海外增速有所放缓单三季度收入增长8.8%略低于预期。分产品看，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他分别同比增长5.12%/13.02%/12.30%/27.97%。液态奶Q3增速环比Q2下降7.17pct，与疫情的季度影响有关，同时猜测随着疫情影响的逐渐消退，常温奶竞争加剧也是导致增速放缓的重要原因，特别常温酸奶可能面对竞品较大的冲击。其他乳制品回归常态的增速；牧业产品在上半年调整导致大幅波动之后也回归更稳健的增长趋势。 分地区看，上海/外地/境外Q3分别同比增长33.34%/-5.86%/11.85%。 上海本地增速逐季加快；外地市场在经销商数量增加6.62%的背景下，收入却出现中个位数下滑，经销商体系的梳理仍在积极推进，但产生正效益还需时间；海外市场Q1-Q3增速分别为21.2%、42.97%、11.85%，单三季度增速下滑较多，结合当期少数股东权益表现为-1101万元，同比减少3784万元，判断可能SYNLAIT受海外疫情影响，这也是海外增速放缓以及整体收入略低于预期的原因。 二、毛利率下降、费用率平稳，净利润符合预期单三季度销售毛利率26.33%，同比下降4.78pct，环比也下降3.15pct。 考虑6月底以来，原奶价格持续上行，成本端形成一定的压力。同时，随着渠道恢复，竞品之间竞争加剧；而产品结构的变化，因为液态奶的增速相对落后，也会对毛利率形成一定影响。单三季度销售费用率20.41%，同比下降3.25pct，环比上升1.12pct；单三季度管理费用率3.38%，同比持平，环比上升0.33pct。费用率层面综合来看相对平稳。受毛利率和销售费用率同比变化的影响，销售净利率同比下降0.1pct，仍在历史较低水平。但因为单三季度所得税为-0.957万元，同比下降5699万元，归母净利润同比增长53.10%达到1.17亿元。 三、存货和应收增加，预收款翻倍，经营现金流正常三季度末存货23.33亿元，同比增长39.20%；应收账款18.72亿元，同比增长22.61%。存货和应收增加较多。三季度末预收款+合同负债9.88亿元，同比增加5.17亿元、环比增加3.5亿元。单三季度现金回款79.45亿元，同比增长13.29%，好于主营收入增速。经营现金流净额8.24亿元，相比于去年同期的13.76亿元有所减少。经营现金流整体正常。 盈利预测与评级：公司单三季度收入略低于预期，归母净利润因为所得税减少实现较快增长，符合预期。考虑乳制品行业整体需求发展较好，公司也有不错的恢复，同时考虑公司经销商体系的梳理可能逐步带来正效益，看好公司后续的长期发展。同时，因为去年四季度和今年一季度公司无论收入还是利润的基数均比较小，今年四季度和明年一季度的业绩弹性有望较大。 预测公司2020-2022年收入增速分别为10%、11%、10%；归母净利润增速分别为8%、18%、16%。今明两年EPS分别为0.44和0.52。考虑行业整体恢复情况较好，公司具备持续改善的预期，给予目标价20元，对应今年和明年的PE分别为45倍和38.5倍，“增持”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。

点评事件：煌上煌发布2020年三季报，前三季度公司实现营收19.34亿元，同比+15.31%（Q1：+8.28%；Q2：+23.11%；Q3：+11.97%），前三季度归母净利润2.33亿元，同比+10.26%（Q1：+2.08%；Q2：+20.75%；Q3：+6.34%），前三季度归母扣非净利润2.17亿元（Q1:-1.56%;Q2：+21.18%；Q3：-3.51%），Q3利润增速略低预期。 肉制品业务：新开门店减速，收入增速放缓收入端：前三季度收入同比增长13.53%（Q1：+11.65%；Q2：+16.94%；Q3：+12.20%），Q3较Q2有所降速，我们认为部分原因与公司开店速度有关。门店来看，截至9月底公司共有门店4411家，今年新开门店968家，其中Q1新开门店165家，Q2新开452家，Q3新开350家，Q3进度略低于公司418家的计划。 利润端：前三季度净利润同比+13.67%（Q1：微增长；Q2：+22.6%；Q3：+15.63%），Q3利润增速高于收入增速，我们认为主要受益于成本端鸭价下行。 米制品业务：成本压力较大，利润出现下滑收入端：前三季度同比增长22.79%（Q1：-20.78%；Q2：+34.22%；Q3：+8.54%），Q3降速主要是跟节令、天气有关。 利润端：前三季度同比增长28.58%（Q1：亏损；Q2：+15.4%；Q3：下滑），Q3米制品业务利润下滑主要是与原材料、人工成本上涨，以及电商等线上平台费用投放较大所致。 成本费用：米制品业务成本、费用压力较大，拖累整体利润Q3公司毛利率36.85%，同比下滑1.15pct，主要是米制品业务影响，原材料、人工等成本上涨。Q3销售费用率15.39%，同比提升1.37pct，主要是受米制品业务影响，线上平台费用投放较大。 未来展望：2020年公司计划新增门店1200家，关闭门店250家，按照当前开店速度，我们认为目标完成无忧。2020年10月，公司公告预计在重庆扩建酱卤生产基地，完成西南地区门店规模化扩张的规划目标。 11）收入端：一方面进行组织结构调整，新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北5大省区，由过去14大省区，裂变为19大省区，扁平化管理；同时计划将营销中心迁移到沿海经济发达地区，进一步吸收全国优秀人才；另一方面完善市场布局，采取重点城市密集布店、核心区域核心商圈集中爆破开发，门店拓展目标由原来的传统选址扩大为机场、高铁、商超、高速公路服务区，扩大销售渠道。此外，在重庆投资生产基地，完成西南地区门店的扩张计划。22）利润端：公司持续强化原材料战略储备管理、子公司基地产能转移战略、供应链管理，毛利率有望持续提升；33）股权激励活力释放：2017年创始人徐桂芬女士卸任董事长，其子褚浚接任董事长，44岁的褚总自1997年以来均在公司工作，对公司经营熟悉且有干劲。上任后第二年，即2018年推出股权激励计划，对高管、核心管理人员和技术人员进行激励，绩效考核为归母净利润（扣除激励成本），2018-2021年业绩增速分别为25%、20%、33%和15%，较往年增速提升较块，2018年、2019年均已完成业绩目标。 盈利预测与评级：给与“增持”评级我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.48元、0.61元、0.74元，公司省外及高势能门店开拓持续推进，新管理层及股权激励下，公司活力持续释放，参考同行业其他公司估值，按照2021年业绩给予40x估值，一年目标价25元，给与公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

火锅料快速放量、经销商渠道收入提速：分产品看 Q3面米制品同增18.91%表现稳健，火锅料产能快速释放、锁鲜装各产品系列放量、餐饮消费需求恢复助力肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入增速分别达成52.81%、54.50%、27.06%，环比均大幅提速。分渠道看 Q3经销商渠道同增 39.02%环比上半年 16.44%的增速提速，直营商超同增 43.56%环比上半年 60.7%的增速放缓，特通随着餐饮恢复 Q3同增 55.49%较上半年的 7.5%增速大幅提升，电商同增 190%、继续保持高速增长。前三季度经销商收入占比 83.1%下降 2.9个点、直营商超占比 13.7%增加 2.4个点。公司三季度继续重点开发 BC 超市经销商渠道，季度末经销商数量 956家、单三季度净增 71家，净增数量放缓、符合中期传递出来的公司下半年渠道拓展上更加注重质量的经营思路。 销量呈逐季加速态势，疫情后消费需求强劲：单三季度量价拆分上，估计价格和量增贡献大概各一半，销量增速今年以来逐季呈现放量态势，显示疫情影响结束后公司产品的强劲需求。价格贡献高于一二季度，一个是本身去年 9月提价由于二次对账作用于四季度，提价效应仍延续上半年趋势，另外公司今年 BC 兼顾策略下、直营商超占比提升带动整体产品价格提升。 毛利率提升抵消期间费用率的影响、三季度净利润延续二季度高增： Q3成本端鸡价下行、猪价同增放缓综合下来仍对毛利率负向贡献，但提价及高毛利产品占比提升很好的抵消成本影响、并带动毛利率同增2.5个点至 26.5%，税金比例 0.73%同降 0.1个点，销售费用率由于直营商超渠道的季度性费用投放导致提升 0.1个点至 12.06%，管理费用率（含研发）由于股权激励费用摊销抵扣了规模效应增加了 1个点至5.33%。所得税率 20.7%减少 0.8个点。Q3净利率 7.29%、还原股权激励费用净利率 8.5%、同增 2.2个点。单三季度同口径下净利润增速延楷体 续二季度的高增长，体现非常好的利润弹性。 盈利预测与评级： 三季度验证了疫情期间培养起来的速冻产品消费习惯在延续，在解决消费者对于口感品质的要求后、本质上越来越快的生活节奏将催生更多的消费需求。公司产品也受益于餐饮中火锅业态的快速发展趋势。 强劲需求背景下，公司高品质产品策略叠加针对疫情背景调整的 BC 兼顾、双轮驱动的策略，将助力公司未来继续保持良好销售势头。 我们预计公司四季度销量增长势头仍然较好，明年春节大旺季+今年Q1疫情影响收入低基数，以及全年的成本下行、高毛利产品继续放量等各种因素叠加下，将会呈现较好的利润弹性。我们上调盈利预测，预计公司 2020~2022年收入增速分别为 27.24%、22.00%、20%，净利润增速分别为 53.76%、49.00%、33.59%，扣除股权激励费用后同口径增速为 71.34%、35.00%、30%。配合产能投放，预计公司 2022年收入将接近百亿、还原后净利润 11.6亿。考虑到公司的高成长性及利润的高弹性，给予明年 57倍 PE，目标价 206.26元，买入评级

事件：公司前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为115.99、48.15、48.15亿元，同比增长1.06%、26.88%、26.97%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为39.64、15.95、15.81亿元，同比增长14.45%、52.55%、48.53%。收入符合预期，利润大超预期。 高档酒量价齐升、进一步提速，中低档环比改善：分产品看，高档国窖1573表现强劲，上半年10%的增长、估计单三季度收入增速进一步加速，其中打款价格同比估计提升了8%、量增贡献更多。中/低档酒上半年分别下滑14%/34%、整体下滑22%，估计单三季度中低档整体下滑幅度环比大幅改善。应收款项融资（应收票据）30.59亿环比增加2亿、同比增加11.7亿、疫情背景下票据支持力度加大。合同负债（预收款）12.31亿同比减少3.61亿、但环比大幅增加6.43亿，今年中秋放量背景下国窖一批价经受住了考验，稳定在850元左右，渠道信心提升，配合提价措施回款踊跃。收入恢复双位数增长及预收款环比增加带动单三季度销售收现51.63亿、同增25.89%。 毛利率提升叠加疫情背景下销售费用减少带动净利率大幅提升：前三季度结构及提价带来毛利率提升2.5个点至83.6%，税金比例提升1.29个点至10.65%，疫情影响广告宣传费及市场拓展费用的投放、前三季度销售费用减少8.19亿、销售费用率下降7.3个点至15.4%。管理费用率略增0.21个点至5.24%。财务费用率增加0.34个点至-0.98%。毛利提升及销售费用率下降带来前三季度净利率提升8.45个点至41.51%。 单三季度毛利率86.9%增加2.7个点，税金比例14.03%增加4.1个点，公司在加快生产、追赶上半年的税金缴纳进度，销售费用率17%下降13.8个点。管理费用率5.45%微降0.7个点。财务费用率-0.15%下降1.5个点。Q3净利率40.24%同增10个百分点。我们预计四季度会加大费用的投放节奏。 盈利预测与评级：今年疫情下高端酒求黏性凸显，公司提出河南会战，继续加码高端品牌。应对疫情部分消费需求的消失，公司主动调配任务、国窖批价稳步上行、渠道信心提升、回款积极。接下来应对春节旺季，提出不搞开门红、实施配额制，减少因往年春节经销商回款占比较大带来的资金压力，防止因资金回笼需求导致的扰乱价格秩序的行为，为批价的坚挺做好后盾和保障。我们看好公司国窖品牌的量价策略及未来发展空间，以及特曲逐步调整到位至目标价位带后的放量。近期公司推出轻奢光瓶酒“高光”，打造“第三曲线”，战略入局高线光瓶酒市场。 我们预计今年中低端拖累整体，收入增速在5%，明年高端仍保持量价齐升的态势，中低端恢复双位数增长，2020~2022年收入增速5%、20%、17%，利润增速为24%、22%、20%，给予2022年35倍，目标价201.4元，维持买入评级。 风险提示消费需求放缓，竞争加剧，公司中高端酒销售放缓

本部收入强劲增长， 黄鹤楼逐步恢复： 单三季度收入增长 15.13%，结 合前三季度的任务进度和单三季度订单及回款情况进行判断，真实动 销与报表增速基本吻合。 从少数股东损益看黄鹤楼在逐步恢复过程中。 渠道库存有所消化，判断经销商库存环比 Q2有所降低。随着渠道和消 费场景基本恢复，判断产品结构上，古 8以上产品增速更快。 同时随 着湖北市场的恢复，黄鹤楼的供给和需求全面复苏， 疫情不利影响逐 渐消除。 三季度末预收账款+合同负债 8.47亿元，同比减少 0.43亿元， 但环比二季度末增加 1.2亿元，整体回归相对稳定。 毛利率提升， 税金缴纳追赶进度及销售费用大力投放影响净利率： 单 三季度销售毛利率 75.52%， 同比上升 0.33pct， 环比也上升 0.97pct。 毛利率改善主要受益于产品结构的优化。单三季度销售费用同比增长 30.89%，销售费用率同比上升 3.53pct 至 29.37%、系需求恢复后市场 逐步恢复正常费用投放。单三季度管理费用同比增长 10.86%，管理费 用率同比下降 0.26pct 至 6.75%，相比于 Q2明显回落，主要是因为 Q2公司为员工购买企业年金导致管理费用季度高增。单三季度税金及附 加增长 18.55%，税金率略有提升。主要因为销售费用率上升较多，单 三季度净利率同比下降 2.23pct 至 20.63%。 存货和应收增加， 经营现金流正常： 三季度末存货 29.54亿元， 比去 年三季度末增加 4.94亿元； 应收票据+应收账款 17.57亿元， 比去年 三季度末增加 5.21亿元。 存货和应收有所增加。 单三季度现金回款 23.11亿元， 略低于营收，同比减少 20.30%。 经营现金流净额 2.38亿元，相比于去年同期的 12亿元下降明显，主要是因为回款减少以及经 营活动导致的现金流出增多，考虑存货增加， 经营现金流整体正常。 盈利预测与评级： 考虑渠道和市场基本恢复，收入利润均恢复正增长，环比改善明显， 看好公司产品结构继续优化和升级， 带动毛利率进一步提升， 同时市 场顺利拓展后费效比逐步改善。 预测公司 2020-2022年收入增速分别为 3%、 20%、 15%；归母净利增速 分别为 1.5%、 28%、 20%。 今明两年 EPS 分别为 4.23和 5.41。 考虑白 酒整体恢复情况较好， 公司含有从净利率到机制的改善预期，给予目 标价 272.30元， 对应明年 PE 分别为 50倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情对白酒需求影响超预期，经济波动剧烈， 市场策略不 及预期等， 食品安全问题等。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润26.87、8.64、8.42亿元，分别同比下滑22.47%、33.35%、32.49%，单三季度实现收入11.17亿元+6.75%、同比恢复正增长，Q3归母净利润、扣非归母净利润实现3.77、3.75亿元，同比下滑5.86%、4.3%，环比大幅改善。公司业绩走出低谷。 高档酒恢复正增长、省内省外均止跌回正：：前三季度高档（口子窖5年及以上产品）、中档、低档白酒分别实现收入25.65、0.41、0.49亿元，分别下滑21.55%、54.3%、27.81%，单三季度高档白酒+8.85%、恢复正增长，中档、低档分别下滑24.87%、19.18%、下滑幅度改善，公司核心产品恢复增长并带动整体收入转正。区域来看省内/省外前三季度收入分别下滑26.42%、6.59%，但单三省内/外市场各同增2.86%、26.86%，均恢复增长。三季度末预收款4.87亿、环比增加0.54亿、同减0.92亿与今年疫情背景以及去年三季度末新品上市回款有关。应收票据3.76亿环比增加1.35亿同比略微下降。Q3销售收现9.62亿同比下降19.93%。 广告大幅投入抵消毛利率上行、导致净利润下降：：整体高档表现更好、高档产品中口子窖5/6年以上的产品也表现更好、占比提升，带动Q3毛利率大幅提升6.33%至76.72%，公司持续提升基酒储备、税金比例同增0.7个点，销售费用由于去年Q3低基数以及今年公司入选品牌强国工程、广告投入加大、逐季摊销带来费用率大幅上升6.9个点至12.53%。管理费用率略增0.86个点、财务费用率减少0.24个点。所得税率23.6%同增4.9个点。综合下来净利率下降4.5个点。 盈利预测与评级：公司去年以来推出新品补位省内200及300放量价格带产品，利用新品来拓展经销商的新团队以及新经销商。今年除了加大品牌投入外，还加大团购、宴席等市场投放政策，配合推出更高端周年纪念酒（500-800元）走团购渠道，小池窖品质升级、更换包装、需求旺盛。 疫情以来公司不压货、渠道保持轻库存运作，中秋随着消费恢复、可以观察到需求释放。我们预计按目前动销趋势，四季度将呈现更好的销售表现。公司产品品质已经形成消费者认知和口碑，近几年来公司意识到产品矩阵的不足和当前经销商体系的弊端并逐步进行改善，东山项目一期年底结束、二期明年开建、基酒产能逐步到位，回购基本完毕静待股权激励落地。我们预计未来公司将恢复到双位数增长。预计2020~2022年EPS为2.22、2.74、3.16元/股，给予明年26倍估值，目标价71.4元，买入评级。 风险提示省内竞争加剧，公司中高端酒销售放缓

点评事件：公司公告三季报，前三季度公司营收17.98亿元，增长12.09%；归母净利6.14亿元，增长18.47%；扣非后净利6.01亿元，增长17.61%。其中，Q3营收6.01亿元，增长15.88%；归母净利2.09亿元，增长3.01%。前三季度销售毛利率57.88%，同比下降1.13pct；销售净利率34.12%，同比提升1.84pct。其中，Q3销售毛利率58.92%，同比下降1.03pct；销售净利率34.83%，同比下降4.35pct。 一、收入较快增长符合预期，终端需求保持强劲单三季度收入同比增长15.88%，增速环比Q2回落，考虑订单满足已恢复常态，收入增速符合预期。三季度末预收款+合同负债1.09亿元，相比二季度末减少0.25亿元。随着生产和配送恢复正常，预收款逐步回落至合理范围是正常现象。剔除消化预收款的影响，判断单三季度有效收入增量和实际动销增速为大个位数，环比单二季度略有提升，终端需求仍保持强劲，新品销售和小包装裂变对收入增长也有贡献。 二、销售毛利率和净利率环比改善，盈利指标向好单三季度销售毛利率58.92%，同比下降1.03pct，主要原因是原材料青菜头涨价；毛利率环比上升1.71pct，结合Q2和Q3的情况来看，原材料和产能利用率情况接近，判断毛利率环比改善主要受益于产品结构变化和小包装裂变后对盈利能力的提升，该两种因素具有延续性。 单三季度销售费用率15.76%，同比上升2.07pct，主要是因为2019年销售费用季度间投放（或确认）不均衡导致2019Q3销售费用低基数，今年截至三季度整体和逐季度环比来看，销售费用率比较稳健和均衡，基本控制在16%以内，也符合公司今年战略把控销售费用的经营思路。 单三季度管理费用率2.05%，环比下降0.07pct，今年以来管理费用率持续稳步下降。 受益于产品结构和小包装产品裂变对毛利率的影响，以及销售费用的严格管理，单三季度销售净利率34.83%，环比Q2提升1.4同时2019Q4业绩低基数，今年四季度业绩弹性可能比较大。 三、存货和应收相对稳定，经营现金流整体健康三季度末存货4亿元，环比减少0.37亿元，同比基本持平。三季度末应收0.39亿元，环比基本持平，同比减少0.13亿元。存货和应收均保持相对稳定。单三季度现金回款6.8亿元，同比增长10.78%，环比增长7.18%；经营活动的收现率113.14%，环比改善、同比略降。剔除预收款的影响，经营活动净现金流入金额同比增长近两位数，与有效收入增量幅度相匹配，经营现金流整体健康。 四、定增顺利推进，大股东和高管认购显信心公司2020年非公开发行股票事项正经中国证监会受理。增发对象中，涪陵国投拟认购13.5亿元，董事长周斌全拟认购不超过8千万元，大股东和高管大比例增持显示对公司未来发展的信心。项目顺利落地后，公司对青菜头的收储能力将大幅提升，有利于保障核心原料供应安全与价格稳定，同时也为持续扩张和做大规模提供必要的条件。 盈利预测与评级：公司单三季度收入增长符合预期，利润回归正常。考虑今年费用收缩的策略以及更加均衡的投放节奏，预计单四季度业绩弹性可能较高。 结合2019年业绩低基数以及2020年销售公司的任务目标来看，判断在需求较好的背景下，全年实现较好的收入、利润。 维持盈利预测，测算公司2020-2022年收入增速分别为14%、15%、18%；归母净利增速分别为25%、20%、20%。今明两年EPS分别为0.95和1.15。 考虑行业龙头优势以及市场的风险偏好，对应明年业绩给予45倍PE，目标价51.75元，“买入”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。

盈利预测与评级： 公司单三季度收入两位数增长，疆内稳健、疆外快速提升，强于预期。考虑疫情影响逐渐消退、去年四季度费用较高业绩低基数，判断今年四季度收入、利润可能实现良好的提升。全年整体来看，达成年度的收入和利润指引确定性非常大。 预测公司2020-2022年收入增速分别为9%、15%、12%；归母净利增速分别为5%、17%、15%。今明两年EPS 分别为0.55和0.64。考虑行业整体恢复情况较好，公司业绩具备持续改善的预期，给予目标价20元，对应今年和明年的PE 分别为36倍和31倍左右，“增持”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。

事件：贵州茅台发布三季报，前三季度营业总收入695.75亿元，同比增长9.55%；营业收入672.15亿元，同比增长10.31%；归母净利338.27亿元，同比增长11.07%；扣非净利339.02亿元，同比增长11.03%；前三季度销售毛利率91.33%，同比下降0.16pct；销售净利率53.34%，同比上升0.15pct。单三季度营业总收入239.41亿元，同比增长7.18%；营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%；扣非净利112.29亿元，同比增长6.92%；单三季度销售毛利率91.06%，同比上升0.27pct；销售净利率51.26%，同比下降1.04pct。 报告期内，贵州省国有资本运营有限责任公司持股数量减少1675万股，持股比例下降1.33pct至2.67%。 一、茅台酒稳健、系列酒略降，酒类收入基本符合预期单三季度营业总收入增速略低于营业收入增速，主要是因为利息收入同比下滑23.70%所致。酒类收入同比增长8.47%基本符合预期。其中茅台酒表现稳健，单季度收入209亿元、同比增长9.7%；系列酒略降，单季度收入23.5亿元、同比下滑1.38%。 三季度末合同负债+其他流动负债共105.60亿元，环比二季度末减少0.12亿元、同比去年三季度末（对应到预收账款）减少6.95亿元。 去年9月底经销商回款进度更超前，今年9月底基本上只打了10月份的回款，预收款金额和相关负债变化，与打款政策相一致，也体现出今年以来经销商打款政策的相对连贯。 前三季度营业总收入增速9.55%，今年以来首次出现略低于年度指引，但考虑到今年四季度的投放计划量占比明显高于去年同期，单四季度收入环比提速、确保全年收入达成双位数目标的难度不大。 二、经销渠道减量、直销占比同比提升，茅台酒销量量降价升据报表判断前三季度茅台酒经销商数量共计减少42家，其中单三季度进一步减少8家。再结合今年单三季度经销商合同的计划量有所收缩，测算单三季度经销商渠道同比减量约1100吨左右。 前三季度直销渠道的收入占比14.02%，环比中报进一步提升0.9pct。 单季度对比，Q1/Q2/Q3的直销收入占比分别为7.95%/16.47%/14.12%。 Q3直销收入占比环比略下降，主要与淡旺季收入基数差距较大有关。 结合类直营渠道的布局进展以及直销收入占比的变化，判断单三季度直销销量同比增加接近700吨。考虑单三季度海外收入占比3.96%、同比提升0.07pct，判断海外销量略增，但销量占比对平均吨酒价格影响不大。同时判断单三季度集团关联交易对应吨数有所提升。 综上判断，单三季度茅台酒销量大约8700吨，同比减少200吨左右，降幅2.25%；对应平均吨酒价格240万元/吨，同比增长12.22%。渠道结构更加优化，叠加酒博会纪念酒等非标产品的占比提升，平均吨酒价格提升，带动收入和利润增长。 三、毛利率同比提升，税金及附加导致净利润率出现下降受益于茅台酒平均吨酒价格提升以及收入更快增长（茅台酒收入占比同比提高1pct），单三季度销售毛利率同比提升；但由于今年上半年开始运输费计入主营业务成本，导致销售毛利率提升幅度仅0.27pct。 判断这些影响毛利率的因素仍有一定的延续性。 因为运费从栏目移出，单三季度销售费用率2.56%，同比下降0.25pct。 单三季度管理费用率6.59%，同比上升0.22pct；税金及附加同比增加18.79%，明显高于收入增速。管理费用和税金及附加是导致单三季度净利润略低于预期、净利率下降1.04pct的主要原因。 四、经营现金流改善，系列酒导致应收票据增加单三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增长9.03%，贴近主营业务的收入增速。经营活动现金流净额124.90亿元，环比/同比分别增加21.82亿元/92.82亿元，现金流改善明显，状况较好。报告期末应收票据19.36亿元，同比增长125.42%，主要是公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司银行承兑汇票办理销售业务增加所致。 盈利预测和评级：单三季报收入符合预期、利润略低于预期。主营业务表现稳健，直销占比同比提升。考虑前三季度业绩情况以及公司年初给定的年度收入指引，调整今年的盈利预测。同时，因为公司渠道和产品结构优化等各方面表现符合预期，考虑当前较好的动销支撑起一定的涨价预期，我们维持明后年对公司偏乐观的盈利预测。 测算2020-2022年的收入增速分别为10%、26%、20%，净利润增速分别为13%、34%、22%，对应EPS分别为36.93、49.61、60.66元。 当前市场风格能支撑茅台较高的估值溢价，考虑年底估值切换等因素，给予中期目标价1885元，对应明年业绩38倍左右PE，维持买入评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

事件：公司披露三季报，前三季度实现收入189.14亿元下降10.35%，归母净利润71.86亿元同增0.55%、扣非后归母净利润56.34亿元同降13.94%。单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为54.85、17.85、13.68亿元，分别同比增长7.57%、14.07%、2.25%，收入利润均实现增长、环比大幅改善。 预收环比估计平稳、Q3省内外控制回款、均以消化库存为主Q3销售收现57.11亿同比略降5.12%、合同负债（预收款+应付经销商折扣）38.69亿环比微降0.79亿，年中预收款12.49亿，估计三季度末预收款环比也保持平稳，同比19.79亿下降7.3亿，和中秋旺季省内外继续均以消化库存为主、没有压货的处理节奏有关。应收票据4.7亿、环比增加4.4亿、同比增加3.7亿，处在合理水平。预收环比平稳及应收票据环比的增加与销售收现的的表现相符，报表质量稳健。 税金及销售费用投放恢复增长、投资收益增厚业绩梦的表现仍好于海天，单三季度毛利率73.16%、同比下降0.77个点估计和货折调整有关。税金比例13.2%微降，前三季度税金绝对额恢复增长，生产补库消费税缴纳的节奏一直较为正常化开展。销售费用率17.96%同增0.31个点，单季度销售费用同增9.48%、绝对额上较上半年恢复增长、随着需求和市场的恢复、市场费用投放也趋于正常节奏。管理费用率8.2%微降。三季度确认较多研发费用（1.4亿）。 单季度确认投资收益2.41亿同增38%、带动净利率提升1.85个点至32.54%。 从渠道推力恢复到消费者逐步接受新品，发展良好态势在路上公司去年以来采取一系列市场举措效果逐渐显现。从去年6月开始控货、到四季度调减任务量、11月推出梦6升级产品梦6+、新品品质提升，同时利用新品的推出调整渠道结构，推行“一商为主、多商相衬”，新的价格体系下和渠道结构的设计下，渠道推力逐步恢复。 今年疫情背景下，公司按此前计划推进新品的市场运作节奏，继去年11月省内梦6+上市后，疫情后开启梦6+省外市场的导入动作。 今年坚持去库存和价格秩序为首要任务，4、5月消费逐步恢复过程中，海天梦各系列产品市场表现价格稳步提升，渠道信心恢复。配合产品升级，品牌理念相应升级，楼宇等广告同步投放推送，传递给消费者。 中秋验证梦6+的终端价格620（省内）700（省外）也逐步被消费者接受。至此梦6+呈现出了渠道认可到消费者认可的良好态势。当前梦3已停货1月有余准备升级，梦6升级的成功经验具备可复制性。预计未来梦3升级完后，海和天也会有相应动作。 盈利预测考虑到今年公司务实客观的经营节奏，我们略下调收入预测，考虑到投资收益、维持前期利润的预测，预计今年收入、净利润增速为-7%、2.42%。考虑到梦6+升级操作的成功经验在其他产品线的推开，明年在梦6+及梦3升级产品的带动下，以及海和天恢复性增长，整体将呈现双位数增长。预计2021、2022年收入增速为13.5%、12%，利润增速为20%、18%。 短期看公司处于加速恢复期；中期看今年利用产品升级解决渠道痛点、调整后轻装上阵、低基数下将呈现较好的增长势头，股票回购将用于股权激励、有利于激发一线核心员工的积极性；长期看公司已经形成全国化品牌的消费者心智的影响力，省外占比超过省内、外阜更多的十亿级别的市场逐步形成，在增长最快的次高端产品线上占据了300和600元价位段的先发优势、并均具备一定的销售体量，配合公司持续的产品品质和品牌力的提升，我们看好公司的短中长期发展态势，给予买入评级，目标价193元、对应明年32倍。 风险提示疫情对白酒行业消费影响较大，宏观经济波动剧烈，公司管理出现重大瑕疵等。

点评事件：新乳业发布 2020年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为25.56亿元、0.77亿元、0.51亿元，分别同比-5.68%、-26.27%、-44.20%；其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为15亿元、1.03亿元、0.83亿元，分别同比+0.87%、+26.75%、+15.67%。 上半年公司现金回款26.66亿元，同比-10.78%，现金收现率104.30%，其中Q2现金收现率97.33%，现金流情况良好。合同负债0.90亿元，环比减少0.18亿元，同比-8.59%，存货3.41亿元，环比减少1.05亿元，同比+27.56%。 收入分析：收入环比改善，外埠市场表现良好2020H1公司实现营收25.56亿元，同比-5.68%（Q1：-13.66%；Q2：+0.87%）。 分产品来看，上半年液体乳销售23.69亿元，同比-8.01%，奶粉销售3235万元，同比-4.44%，其他业务销售1.55亿元，同比+57.63%。上半年液体乳和奶粉增速弱于上年同期。 分区域来看，上半年公司西南地区销售13.73亿元，同比-9.85%，主要是受疫情影响较大，西南大本营增长乏力，华东地区销售6.46亿元，增速+5.77%，华北地区销售3.35亿元，增速+3.53%，华北和华东地区增速恢复且表现良好。 利润分析：毛利率下滑，费用率下降，利润环比改善2020H1公司归母净利润0.77亿元，同比-26.27%（Q1：-216.79%；Q2：+26.75%），其中毛利率33.70%,同比下滑0.82pct，主要是毛利率较高的订奶入户占比下降所致。 上半年期间费用率30.02%，同比下滑0.09pct，其中销售费用率为22.29%，同比下滑0.61pct，主要是疫情期间货物运输减少，运输费和人工成本费有所下降。管理费用率5.81%，同比增加0.19pct。上半年归母净利率3%，同比下滑0.84pct，主要是因为毛利率大幅下降所致。 Q2毛利率35%，同比下滑0.67pct，期间费用率28.81%，同比下降0.99pct，其中销售费用率22.25%，同比下降1.21pct，主要得益于公司加强费用管控、精准投放；净利率6.87%，同比提升1.4pct，净利率大幅提升一方面得益于费用下降多于毛利率下滑，另一方面得益于重庆天友业绩恢复较快，使得投资收益较去年大幅增加。 未来展望：立足“鲜战略”，鲜奶板块继续发力公司2010年实施“鲜战略”以来，低温板块快速发展，特别是鲜奶板块，为公司重点战略所向，近几年每年稳定增长在20%左右。2011年公司在低温鲜奶板块推出“24小时”新品,全球首家用时间去定义新鲜的产品，去年年底公司推出“黄金24小时”产品，对“24小时”产品再升级，有望继续带动鲜奶板块的发展。未来公司也会把更多的资源去投入到鲜奶品类，判断未来几年公司鲜奶板块会保持较高的增速。 盈利预测与评级：我们看好公司在危机中的快速响应能力，同时看好公司的成长性以及在并购方面的优势，未来在全国化拓张中有望走出一条新的路径。我们预计20-22年公司销售收入62/76/91亿元，分别同比增长10%/21%/20% ， 归母净利润2.5/3.3/3.9亿元， 分别同比增长3%/31%/18%，对应PE 分别为88/67/57倍，维持公司增持评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

盈利预测和推荐： 整体看公司中报反应客观、质量扎实，消费税率及销售费用也较其他公司更快恢复到正常经营水平。疫情影响下五粮液持续稳健增长，体现出强大的抗风险能力。疫情恢复阶段，从各地反馈的需求恢复进度情况来看，五粮液也走在全国其他品牌前列，体现了公司强大的品牌力和渠道掌控力。 公司在疫情后反应迅速、灵活动态调整经销商配额来应对市场变化。Q2主动控货挺价，重点做渠道调整，缩减传统经销商配额转向团购渠道，团购渠道稳步多层次的开展。普五批价逐步提升至970元，下半年传统渠道任务量整体有所减少、需求进一步恢复的背景下，我们看好中秋放量后批价的坚挺。 公司今年能看到在强化品牌建设、高端产品矩阵的布局上加快落地，4月份超高端明代窖池501五粮液限量发售，品牌价值回归的具象化落地、预计超高端501五粮液以及定位较普五更高的经典版五粮液将在年内正式上市。此外今年公司也借用数字酒证去探索开发普五的金融属性。系列酒方面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等三个全国性战略品牌新品升级，新品上市工作全面展开，尤其尖庄，上半年预计实现了快速增长。 我们判断公司能够完成双位数增长目标，维持今明两年的增速判断，测算2020-2021年的EPS分别为5.47、6.84元/股。公司今年逐步探索走出以往的量价两难境地、确定性提升，接下来仍有诸多动作值得期待，结合考虑当前整体流动性宽松的背景，给予公司明年40倍PE，提高目标价至275.00元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情对白酒销售需求影响较大，宏观经济波动增加等。

天味食品发布2020年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为9.19亿元、2.00亿元、1.81亿元，分别同比+45.98%、94.62%、97.54%；其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为5.85亿元、1.23亿元、1.10亿元，分别同比+80.73%、321.55%、277.20%。 Q2收入增速超预期、利润增速符合先前业绩区间中位数。 上半年公司现金回款10.55亿元，同比+45%，增速与营收持平，现金收现率115%，现金流情况良好。应收账款713万元，同比+141%，主要是销售规模增大应收账款合理增加，预收3323万元，同比+142%，主要是技改项目投入，存货1.68亿元，同比+31%，主要是库存商品增长较多，合同负债0.79亿元，同比-8.38%，总体来看报表质量良好。 收入分析：川菜调料、火锅底料高增长，经销商增长迅速，跑马圈地进行时。2020H1公司实现营收9.19亿元，同比+45.98%（Q1：+9.21%；Q2：+80.73%）。分产品来看，上半年川菜调料销售4.89亿元，同比+51.18%（Q1：+15.51%；Q2：+83.19%），火锅底料销售3.80亿元，同比+49.94%（Q1：+4.03%；Q2：+98.19%），香肠腊肉调料销售171万元，同比-57.18%，主要是猪肉价格上行，消费者自制腊肠减少，Q2核心品类环比改善明显，火锅底料和川菜调料恢复增速，增长强劲。 公司大幅增加经销商，销售网络快速铺开。分渠道来看，上半年公司经销商渠道销售增速良好，增长52.01%（Q1：+11.27%；Q2：+89.68%），主要是产品销售及新增经销商开拓，上半年公司新增经销商830家，新增经销商销售额1.15亿，占比12.5%。上半年经销商数量达到2051家，销售网络覆盖终端也从年初的36万个快速增长为42万个。此外，公司电商渠道销售额仅次于经销商，上半年实现销售0.65亿元，同比+132.33%（Q1：+109.11%；Q2：+162.76%），主要是受疫情利好；定制餐调下滑54%，主要是上半年疫情下餐饮端的销售和客户开发受到较大影响。 战略大单品销售良好，培育大单品逐步放量。大单品来看，公司战略大单品“好人家”手工火锅底料销售1.63亿元（占比17.8%）、老坛酸菜鱼1.28亿（占13.96%）、青花椒鱼3600万（占比7.88%），培育大单品小龙虾调料8400万（占比9.14%）、麻辣香锅2180万（占比2.38%）。 利润分析：提价+产品结构调整，毛利率大幅上行，疫情下业务宣传费大幅下降，费用率下行，净利率大幅上行2020H1公司归母净利润2.00亿元，同比+94.62（Q1：+4.75%；Q2：+322%），净利率21.73%，同比提升5.43pct，其中Q2净利率提升11.98pct。Q2利润增速提升明显，一方面是由于毛利率增加，再一方面是期间费用率大幅下降。 上半年公司毛利率42.49%，同比提升3.71pct，其中Q2提升5.83pct，主要去年底今年初因原料价格上涨，公司对部分产品价格进行了小幅提价，此外低毛利的定制餐调业务下滑，产品结构调整也对毛利率有一定正向贡献；上半年期间费用率18.59%，同比下滑1.97pct，其中Q2下滑5.14pct。 上半年费用率下降主要是销售费用率下降贡献（下滑1.31pct），其中业务宣传费率从5.21%下降到1.83%，下降了3.38pct，主要是疫情影响。 短期展望：“双轮驱动”品牌战略开启，广宣投入加大，未来收入高增可期双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。今年公司启动“双轮驱动”品牌战略，对“好人家”与“大红袍”进行重新定位，将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立独立销售组织，对品牌重新进行战略规划和形象塑造，同时对原有经销商进行拆分，拓展“大红袍”新的经销商。我们认为随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。 广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。上半年由于疫情原因，公司将部分营销措施延后，如原定于四月的非诚勿扰广告推迟只七月，原定于七月的品牌代言人活动推迟至下半年。相较于之前公司广宣投放较小的情况，未来随着冠名及品牌代言等广宣活动推出，短期来看会影响今年利润，但长期来看，公司品牌力有望逐步增强，公司销售上新台阶。 中长期展望：赛道优、格局散，公司内外改革抢先机1）市场空间：根据Frost&Sullivan数据，火锅调味料市场规模由2010年的74亿元增长至2015年的154亿元，CAGR达16%，预计2020年规模达到310亿元，2015-2020年CAGR为17.5%。2）市场格局：相对于其他调味品子行业，船尾复合调味料行业发展较晚，行业集中度较低，根据颐海国际招股书数据，2015年火锅底料CR5为30.9%，其中红九九、颐海国际、天味食品、重庆德庄、红太阳市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%、4.1%、2.7%。3）公司优势：公司作为行业内首家在A股上市的川调公司，有望享受行业快速增长的红利。公司从19年下半年开始进行了内外部改革，1）内部：调整内部核心骨干，补充人才，今年五月推出股权激励，下半年进行薪酬调整，公司人员结构不断优化，公司活力有望激活；2）外部：一方面进行经销商拆分，另一方面通过各种措施赋能经销商，经销商潜力有望持续挖掘，同时公司快速新增经销商，为收入增长助力，这都将为之后公司高速发展、抢占赛道提供保障。 盈利预测与评级：公司所处行业赛道好格局，公司作为A股首家复合调味料上市公司，有望享受行业的高增长红利。随着公司股权激励的推出，公司内部活力有望释放，双轮驱动开启，外部潜力有望挖掘。短期来看，公司经销商拆分、新增持续进行，将为收入贡献较大增量，下半年广宣费用投放增加，利润将有一定压制，但考虑到去年下半年利润基数较低，我们认为今年收入、利润依旧有望实现高增。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.74元、0.99元、1.27元，同时参考调味品其他公司估值，我们按照2021年业绩给予80x估值，一年目标价79元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。