事件:公司公布2018 年三季报,实现收入69.15亿、归母净利润12.64亿、扣非归母净利润12.67 亿元,分别同比增长42.41%、56.89%、57.32%,EPS 为1.46 元/股。单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.74 亿、3.27 亿、3.27 亿,分别增长30.58%、60.24%、60.31%。 三季度收入放缓系高基数、中高价酒放缓、配制酒下滑和汾牌销售一般导致 前三季度中高价酒、低价、配制酒分别收入41.91、24.80、1.99 亿元,同比增长27.05%、86.32%、4.94%,其中单三季度中高价、低价酒分别收入11.52、6.71 亿,同比增长12.63%、92.38%,相较于上半年中高价酒增速放缓,低价酒提速,单三季度配制酒收入0.48 亿下滑11.68%。 单三季度收入增速较上半年放缓的原因,一个是去年基数较高,其次青花上半年销售情况很好,6 月底就达到去年全年销售规模,年中青花开始搞配额制、着重管控渠道价格、确保经销商利润空间,同时省内淡季进行控货挺价,再叠加单三季度配制酒下滑,低端产品汾牌由于营销整合的原因,贡献不到1 亿(上半年销售额3 亿)。 分区域看省内在市场调整后中秋旺季销售亮眼,省内销售41.57 亿、完成全年任务90%,进度超预期。省外单三季度增速放缓至18.12%,某些区域销售略显压力,但也存在超目标完成的区域。综合下来整体进度达到公司对于中秋销售进度的目标。 公司应收票据32.59 亿环比回落3.44 亿,预收款7.87 亿、环比回落0.33亿较平稳,同比增长56%仍处高位,购买商品、提供劳务支付的现金大幅增加导致单三季度经营活动现金流量净额下滑45.56%,整体经营较平稳。 单三季度毛利率提升、费用率稳中有降带动净利率提升 Q3 受汾牌、配制酒等低毛利产品销售一般影响,中高价酒销售占比环比提升7 个点至62%,Q3 毛利率68.89%环比提高1.58 个点,但同比中高价酒占比下降10 个点,提价因素以及毛利更高的青花占比提升较大带动Q3 毛利率同比提高3.52 个百分点。Q3 税金比例、销售费用率、管理费用率(含研发费用)17.4%、17.82%、7.04%,分别同比下降3.5、0.6、0.7 个百分点,Q3 净利率提升3.2 个百分点至17.45%。 盈利预测与评级:公司三季度末经销商数量1874 个,较年初增加606 个,单三季度增加196 家,外阜市场渠道拓展持续进行,而公司品牌力的不断提升也吸引到更多的优质大商建立合作。公司针对不达销售进度的区域陆续进行人员调整,用省内做的比较好的区域经理去替换,考核机制更加市场化、也将常态化。 面对行业的变化及未来消费环境的不确定性,公司在积极采取措施应对,三季度聚焦核心渠道,公司也清晰认识到300-600 元价格带产品渠道利润是目前市场环境下竞争的关键核心,定下高端保价确保渠道推力、低端保量扩大汾酒消费人群的策略,并持续提升品牌作为更为持久的驱动力。 华润9 月进驻董事会,目前在销售协同等方面稳步推进,未来期待公司在治理、运营、管理、激励等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年收入增速42.22%、25.99%、14.55%,利润增速61.6%、31.4%、24.2%,EPS 为1.76、2.32、2.88 元/股,给予明年20 倍PE,目标价46.4 元,增持评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。

事件:公司公布2018年中报,上半年收入72.33亿、归母净利润4.81亿、扣非归母净利润4.83亿,分别同比增长10.45%、96.78%、96.60%,利润增速接近此前业绩预告4.16~4.89亿的上限,EPS为0.84元/股。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为32.6、1.16、1.16亿,同比增长20.52%、103.98%、102.55%,二季度收入大幅度提速、利润继续翻倍高增长。 受益于外阜市场,白酒收入提速,预收款较年初高点逐步回落:公司上半年实现白酒收入57.74亿元,增长62.29%,估计北京市场仍保持平稳、继续着力产品升级,外阜市场继续表现突出,重点发展的长江三角洲市场同比增长78%,湖南市场增长103%,去年新增亿元市场新疆加速增长160%。估计Q1白酒收入在32~33亿,同比增速接近50%,收入25.24亿左右、增长80%左右。二季度白酒收入提速明显。 因为盈利较好的酒肉业务是分公司、反应在母公司报表中,今年二季度末反应白酒业务的母公司预收款27.7亿,较年初高点32.87亿逐步减少5.17亿,而去年中期较17年初减少0.4亿元,如果刨除预收款的因素,上半年白酒收入增速在50.8%。但27.7亿的预收款水平、同比增长63.2%,是除开17年底、18年Q1季度末以外的最高水平。应收票据环比下降1亿,营收质量健康。 猪产业链、地产拖累业绩,白酒净利率持续提升:猪价下行导致猪产业收入12.96亿元(其中屠宰收入12.31亿元,养殖收入0.65亿元,分别下滑23.11%、43.78%),整体同比减少24.48%。屠宰业务毛利0.91亿增长26%、养殖毛利-0.37亿,整体猪肉业务0.54亿元毛利下滑43%,净利润亏损1千多万。受内外需求不足及市场政策等因素影响,地产上半年收入0.74亿,减少18.08%,净利润亏损1.16亿元。两项均拖累业绩。 白酒毛利率47.66%,同比下降12个百分点,主要去年下半年公司白酒业务改变市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,此部分费用从报表销售费用口径调整至成本口径所致。而对比17年下半年白酒毛利率为48.8%、同比下降13.91个百分点,考虑到此变动今年上半年毛利率水平较正常。相应今年上半年销售费用里促销费、业务费同比减少1.05、1.46亿元,分别下降77%、84%,去年下半年也已体现。考虑到一季度地产销售仅几千万同期差不多,猪产业链整体盈利情况一般,估计一季度白酒净利率迅速提升至13%+。单二季度猪亏损加大,综合考虑下来,单二季度白酒净利率较一季度继续提升。 上半年消费税率创近5 年新低和白酒销售费缴纳时点有关:公司上半年消费税6.99亿,消费税率12.1%,无论是从半年度口径还是年度口径看,均达近几年最低水平。公司历来按照较严格的从价计税税基缴纳、近5年年均消费税率为18.5%,从价税率年均在12.2%的水平,公司低端酒销量大,近5年从量税率年均在6.32%。13年以来消费税率维持高水平,也和白酒从酒厂到销售公司即缴纳消费税,消费税缴纳时点提前有关。同时也可以观察到公司今年中报存货中的库存商品较年初大幅下降10.56亿元至4.42亿元,而近5年来库存商品均在十几亿元的水平。预计下半年税率将逐步回升恢复正常水平。 盈利预测与估值: 今年公司白酒销售迅速放量,到达税后百亿收入只是时间问题。保守估计猪整体下半年仍将亏损,财务费用中利息支出上半年0.97亿元略降4%与回售部分公司债有关,保守估计今年带来财务费用上的支出预计较去年同比略增,若白酒下半年继续保持上半年的增速,可以预计全年报表业绩将非常靓丽。预计18~2020年收入124.56、139.84、155.29亿,增速为6.2%、12.3%、11.0%,EPS为1.59、1.95、2.27元/股。给予今年30倍PE,目标价47.7元,买入评级。

事件:公司公布2018年中报,实现收入214.21亿、归母净利润71.10亿、扣非归母净利润70.87亿元,分别同比增长37.13%、43.02%、42.90%,EPS为1.86元/股。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为75.24亿、21.39亿、21.27亿,分别增长37.73%、55.20%、55.15%。收入利润均略超此前业绩预告。 白酒继续保持高增速,汇票使用及6月停货影响经营性现金流 上半年公司酒类收入202.54亿,增长37.09%。二季度末应收票据169.78亿元,环比一季度末略减少2.18亿,估计和年初打款时较多经销商使用全年期承兑汇票、尚未到期有关。预收款44.19亿,环比减少13.53亿,去年同期回落7.26亿元,除却正常的淡季回落,也和今年6月下旬公司基于维护市场价格秩序的角度出台的暂停接单、停货动作有关。汇票及停货也影响了单二季度销售商品、提供劳务收到的现金67.96亿元同比持平,购买商品、接受劳务、职工、税费等支付加大导致单二季度经营活动产生的现金流量净额-18亿元。 毛利率提升、期间费用率持续下降带动净利率稳步提升 公司上半年酒类产品毛利率76.53%增加1.29个百分点,主要受高档酒五粮液提价带动。单二季度营业税金及附加占比收入14.25%,同比增加2.04个百分点,因去年5月开始执行消费税税基提高,去年二季度基数较一季度更为正常,下半年此税率比例同比增加幅度将进一步缩小。上半年消费税23.57亿,占比白酒收入11.64%,和17年下半年消费税率12.22%较接近。挺价策略下、含渠道市场相关费用的销售综合费用项自17年开始逐步下降,今年上半年19.5亿、同比减少1个亿、下降5%左右,带动整体销售费用率减少3.85个百分点至10.06%,管理效益继续提升、管理费用率下降1.37个点至5.52%,期间费用率下降5个点,净利率提升1.4个百分点至33.2%。 淡季控货挺价奏效,进入中秋旺季、发货节奏较控货期加快 公司6月下旬针对渠道库存较高、淡季价格不稳出台停货控价政策,从近期草根调研了解到,经过一个多月的停货挺价,普五各地批价均上涨,华东地区830-835元,西南地区815-820元。8月上旬大商发货进度接近60%,经销商库存不到1个月,处于同期历史最低水平。今年中秋9月24日,目前进入中秋旺季备货的节奏,厂家发货较此前挺价时期加快。 盈利预测与评级: 上半年从经销商反馈厂家的市场投放量来说是低于去年的进度、淡季出货同比没有增长甚至下滑,我们认为这个和公司持续推进渠道扁平化,将新增的量给到专卖店、小经销商有关。无论从400亿还是380亿的收入目标来看,下半年报表增速都将放缓。对于经销商来说,完成今年任务目标信心无虞,核心还是要关注中秋旺季的出货动销情况、以及反应供需关系的量价情况。我们预计公司2018~2020年收入为392、455、510亿元,增速为30%、16%、12%,EPS为3.36、4.04、4.56元/股,给予今年25倍PE,目标价84元,买入评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓

事件:公司公布2018年中报,实现收入151.54亿、归母净利润13.02亿、扣非归母净利润11.06亿,分别增长0.60%、13.39%、7.20%,EPS为0.96元/股。单二季度收入79.02亿略下降1.51%,归母净利润6.35亿、扣非归母净利润5.40亿,分别增长11.58%、10.77%。今年公司执行新收入准则,将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入,按可比口径2018年上半年营业收入同比增加4.93%,利润继续保持双位数增长。 主品牌及高附加值产品销量继续表现抢眼:啤酒行业产量2064万千升,同比增长1.2%,公司上半年实现啤酒销量457万千升,同比增长0.9%,主品牌青岛啤酒实现销量222万千升,同比增长4.9%,“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品实现销量96万千升,同比增长6.8%,单二季度整体销量、主品牌和高端产品销量254、114、43万千升,同比增长0.79%、7.55%、4.88%,延续一季度主品牌和高端产品表现明显好于低端产品的趋势。分区域看山东、华北、华东表现较好,增速分别为6.93%、4.02%、6.56%,华南和东南继续调整,分别下滑26.52%、19.53%。 根据新收入会计准则,预收款和待付市场助销投入由此前资产负债表“预收款项”与“其他应付款”中调整至“合同负债”,其中预收款6.77亿、季度间正常环比回落3.47亿,同比增长50%,待付市场助销费33.31亿。Q2销售商品等收到现金92.56亿,但因购买商品、支付劳务、薪酬等增幅较大,经营活动现金流净额16.76亿同比减少14.87%。 提价及产品结构升级能抵消原料等上涨带来的成本压力,新会计收入准则使得毛利率和销售费用率同时下降,净流率稳步提升:今年执行新收入准则,则会一定程度上带来收入减少、成本增加、销售费用减少。上半年啤酒吨酒价格3286.87元/吨,同比微降0.3%,可比口径调整收入后吨酒价格为3,429.45元/吨,同比增长4.06%,考虑到今年年初产品提价、中高端产品增速明显好于低端,此吨酒价格增速较为合理。吨酒成本1,989.93元/吨,同比上涨4.2%,除了包材等材料上涨以外、会计准则的调整也会助推其上涨。受以上这些因素影响,上半年啤酒毛利率下降2.6个百分点、综合毛利率下降2.58个百分点。上半年税金比例下降0.13个百分点,销售费用下降12.26%、费用率下降2.61%,管理费用率增加0.21个百分点,所得税率下降2.66个点至26.37%,净流量提升0.97个点至8.59%。 盈利预测与估值: 今年啤酒行业由龙头带领、全面提价,一方面是加剧上涨的成本推动,另一方面也体现行业内各家市场竞争策略的导向在逐步发生变化,行业利润率逐步改善。公司上半年换届,新的管理层明确提出解放沿江、振兴沿海、提速沿黄的战略,更加看重利润端,也考虑关闭低端、低效产能来提升效益,销售团队中费效管理逐步下沉。我们预测2018~2020年收入增速1.63%、4%、3%,利润增速22.00%、13.00%、12.00%,EPS为1.14、1.29、1.44元/股,给予当年38倍PE,目标价43.3元,增持评级。

事件:公司发布2018年中报,实现收入10.18亿元、归母净利润1.66亿、扣非归母净利润1.27亿,同比增长15.82%、166.05%、112.65%,EPS为0.49元/股。单二季度收入4.98亿、归母净利润0.83亿元,扣非归母净利润0.46亿元,分别同比增长10.06%、286.41%、123%。 会计政策调整下、上半年实际酒类增速远高于报表,单二季度酒类现金回款持平 公司上半年实现酒类收入8.43亿,中高档酒收入8.16亿,增长17.84%,低档酒0.26亿、下滑68.74%仍在调整,其中舍得酒报表收入6.64亿元。因17年10月起公司收入会计政策调整,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款项。二季度末其他应付款5.41亿进一步增加,细分项中尚未结算的折扣4.22亿元,自会计政策调整以来新高,上半年从收入中计提出来的尚未结算的折扣约2.57亿(含税),加回后今年上半年酒类收入为11亿增长41.52%(去年上半年尚未做会计调整,报表酒类收入7.77亿元)、舍得收入亿增长84.75%。 可以看到公司单二季度应收票据减少0.59亿、应收账款减少0.01亿、预收款淡季回落2.52亿,销售商品、提供劳务收到的现金5.36亿,经过测算白酒带来的现金回款(含税)4.36亿,同比增长3.7%基本持平,与此前我们草根跟踪的情况相符。 白酒分区域来看省内收入2.32亿元、省外收入5.99亿元、电商0.12亿元,同比增长22%、2.22%、645.37%,上半年新增经销商267家,退出经销商77家,年中共有经销商1592家,较2018年第一季度增加家。 市场费用下降系会计政策调整后统计口径的变化,净利率稳步上升 公司Q2毛利率69.5%同比下降12.2%,我们估计和此会计调整、计提较多收入有关,营业税金比例增加6.6%、和去年5月消费税基调整有关。上半年销售费用绝对额下降3.59%,单二季度降幅达9%,主要系上半年广宣及市场开发费率下降59.32%,这个也和会计政策调整相关,此前以实物(酒)作为折扣的部分同时计入收入和销售费用,调整后根据权责发生制、收入和费用中均剔除这部分;上半年职工薪酬大幅上涨98.96%,销售团队总人数相对稳定,薪酬大幅上涨和公司实施薪酬改革,加大激励、月度兑现有关。管理费用下降36.9%,主要去年员工内退计提0.92亿元,刨除去后同增23.6%,综合下来上半年期间费用率下降14.3%。上半年转让江油厂区土地使用权取得收益等非经常性损益0.45亿元、净利率为16.3%。 盈利预测与评级: 公司自16年以来经过经销模式调整、大招商、大步扩充销售团队的阶段后,今年针对此前出现的问题进行了更为合理的修正,提高经销商门槛、对联盟体(终端)进行星级考核、提出千商计划的培养,组织模式上裂变出渠道和消费者两个团队、使得针对消费者的活动和市场费用更好的落地,销售业务人员实施末尾淘汰、从简单的销售额挂钩的考核指标发展为更为综合全面KPI体系。 淡季经过挺价、费用模式的调整、管控市场秩序,目前舍得终端成交价格上涨20-40元不等,8月渠道库存回归合理,公司近期也进入到中秋订货会阶段。公司除了山东、河南、东北、川渝等传统优势市场外,也在聚焦下一步的潜力亿元市场,市场布局梯队化。下半年沱牌触底回升、目前两个月的销售势头较上半年环比大幅改善。集团股权转让事宜和股票回购计划也在稳步推进中,未来股权激励可期。我们维持前期预测,2018~2020年收入22.04、30.19、38.01亿元,净利润3.50、5.52、7.22亿元,EPS为1.04、1.64、2.14元/股,给予明年25倍PE,目标价41元,买入评级。 风险提示 市场竞争加剧,舍得销售不及预期

事件:公司发布2018年中报,实现收入19.47亿、归母净利润1.42亿、扣非归母净利润1.24亿,分别增长18.64%、37.4%、35.22%,EPS为0.66元/股。单二季度收入9.91亿、归母净利润0.88亿、扣非归母净利润0.75亿,分别同比增长18.36%、50.37%、51.6%。 伴随产能释放、二季度收入继续保持良好增势 公司二季度收入延续一季度较快增速,估计主要贡献来源于火锅料制品,伴随产能的逐步释放,从披露的各个子公司的情况也能看到无锡华顺、泰州、辽宁工厂上半年净利润分别为0.19、0.42、0.30亿元,同比增加10.3%、115.8%、291.7%。泰州是主要的火锅料提速来源,目前3个半车间满产,今年4个车间均达产。 应收账款环比回落0.42亿元,与商超渠道有账期、年末进货较多、回款逐步到位有关,预收款环比季节性回落、减少3.27亿元,销售商品、提供劳务收到的现金8.7亿元增长24%,但因购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加49%导致经营活动产生的现金流量净额为-1.25亿元。一方面是公司为支持新宏业业务、预付新宏业下半年鱼糜货款、带动整个预付款同比大幅增长170.77%至0.69亿,同时也是考虑到整个环保监管趋严,提前采购锁定成本、应对下半年淡水鱼糜价格可能的波动。 上半年受益于原料端猪价下行及规模效应,净利率创历史新高 公司单二季度毛利率26.3%,上半年鱼糜原料价格平稳,毛利率提升主要受益于原料中的猪肉均价同比下降,Q2猪价同比下降23.5%,较一季度下降幅度加大。而公司采购的是中高档猪肉,因此同比下降幅度在10%+,包装、人工等成本是同比上涨的,综合下来带动Q2毛利率同比增加0.7个百分点。规模效应使得销售费用率、管理费用率分别下降0.32、1.02个百分点,带动Q2净利率升高1.83个点至8.88%、创历史新高。 盈利预测与评级: 公司作为速冻细分行业龙头,坚持以“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道组合模式以及“火锅料为主、米面为辅”的产品组合模式,积极推动两大品类在餐饮流通渠道的拓展,品类叠加效应明显提升。小龙虾业务除满足OEM订单以外,以推广新宏业“洪湖诱惑”品牌为主,销售火爆,高温天气导致今年活虾上市时间提前结束,有利于安井速冻小龙虾的反季节供应特性。公司完成可转债发行,募资5亿支持未来产能扩张,公司管理层进行认购、无论从中短期还是长期来看利益捆绑带来动力十足。我们看好公司成为速冻行业龙头大型食品企业的潜力,预测2018年-2020年收入增速分别为21.88%、25.44%和21.55%。归母净利润增速为40.14%、34.4%和30.28%,实现EPS 1.31元、1.77元和2.30元。目标价46元,买入评级。 风险提示 反季节小龙虾销售低于预期、市场竞争加剧,食品安全问题等

事件:公司发布2018年中报,实现收入 10.64亿元、归母净利润 3.05亿元、扣非归母净利润3.04亿元,分别同比增长34.11%、77.52%、81.89%。单二季度收入5.56亿元、归母净利润1.90亿元,分别同比增长23.71%、75.87%。 上半年继续量价齐升 公司上半年榨菜收入8.95亿、泡菜0.8亿、其他佐餐开味菜(含海带丝和萝卜产品)0.86亿元,分别同比增长33.29%、34.34%、47.61%,榨菜酱油和其他业务收入分别为120、131万元,下滑16%、43.2%。公司2017年2月上调80g 和88g 榨菜主力9个单品价格15%-17%,但主要受益在17年二季度,今年初主力产品88g 榨菜改成80g、175g脆口榨菜改成 150g、瓶装350g 改成300g 包装,出厂价不变,通过缩包装的方式变相提价10%+,上半年整体销量估算下来增长在15%左右。 二季度收入增速较一季度有所放缓,一是去年一季度由于原料紧缺导致停产断货的基数问题,二是今年一季度叠加了直接+间接双重提价因素、二季度仅间接提价的原因。综合下来上半年仍然保持量价齐升。公司季度末预收款1.39亿,同比增长50.8%、保持较高水平,显示渠道打款积极性。 提价+原料丰产带动毛利率创历史新高,净利率大幅提升公司上半年毛利率55.1%,榨菜、泡菜、其他佐餐开味菜毛利率分别为56.48%、44.39%、50.43%,分贝同比增加8.52、4.33、4.69个百分点。其中单二季度毛利率58.45%同比增加9.34个百分点、创历史新高,除了提价因素外,今年原材料丰产、同比收购价格下降15%+、一季度仍使用去年高价留存原料、二季度开始使用今年新产季原料有关。公司加大低价原料采购、同时也是为了平稳今年原料价格不至于跌幅太大、损害农户积极性、影响来年原料供给和价格,可以看到存货中的原材料库存2.79亿同比增加27.4%,处于较高水平。 公司上半年积极抢夺市场,通过一、大力培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商,收编竞争对手主力经销商,市场网络进一步织细; 二、采取高成本+高价格+高毛利+精品的运行模式,5-7月份开展“大水漫灌”等活动,给予渠道丰厚的促销支持,有效挤占竞品市场份额;三、优化多目标平衡发展模式,标准化陈列、红动中国、体验式营销三大活动常规化投放;四、持续进行品牌打造,建立“乌江”、“惠通”品牌传播标准,并策划推动惠通泡菜、乌江小脆口等新品上市试销。上半年销售费用2.1亿元增长40.72%,销售费用率19.74%、增长近1个百分点,通过标准化管理体系提升效率,管理费用率稳步下降0.2个点至2.9%,毛利率大幅度提升带动净利率提升7个点至28.7%。 盈利预测与评级: 公司作为行业龙头市占率逐年提升,榨菜主力大单品通过挤占竞品份额来拉大与其他品牌的差距,脆口经过多年的培育自15年以来呈现爆发式增长,脆口榨菜今年也调整到主力产品阵营中来作为有力的补充和承接。从去年开始通过落实多目标平衡发展,有效促进高附加值产品和新产品的推广,产品梯队规划清晰。外延酱类领域也在积极推进。辽宁5万吨泡菜基地(萝卜原产地优势)、5.3万吨榨菜扩产(17年已经完成的1.3万吨惠通瓶装生产线技改项目的搬迁)、1.6万吨脆口扩产,也显示公司积极为明后年产能布局。公司一直在引领行业产品的升级去抓住消费升级的势头、改变消费者对于品类的传统认知,培育新的消费场景和习惯。我们提高公司盈利预测,2018-2020年EPS 分别为0.79/0.97/1.16,对应PE 分别为35/29/24,我们提高公司目标价至33元、给予明年35倍PE,维持“增持”评级。 风险提示 提价过快导致终端动销放缓;高附加值产品推广低于预期

17年量价齐升,一季度发货量30%以上 公司2017年酒类收入280.92亿增长23.73%,其高价位酒213.94亿、中低价位酒66.98亿,分别增长23.73%、22.84%,高价位酒占比酒类收入76.2%略下降0.5个百分点。酒类销量180007吨,其中五粮液估计在1.7万吨、量增在高个位数,提价贡献10%以上。2018年公司计划五粮液投放量2万吨,量增20%,从一季度报表进度看、发货量估计全年30%以上。公司17年底预收款46.46亿环比略降2.8亿、18Q1季度末57.72亿环比增加11.26亿。应收票据17年底、18Q1季度末为111.88亿、171.96亿元,环比增加7.54亿、60.08亿元。上述波动主要由于公司17年12月开始执行提价后的价格体系(739元、839元1:1发货),17年的计划基本执行完,提价后的打款效应多体现在18年。具体执行时,公司要求经销商均按照839元打款,对应739元出厂价的产品额外的100元作为保证金,同时公司给到经销商18年2月1日前承兑汇票政策支持所致。从现金流量表来看,17年Q4销售商品提供劳务收到的现金137.97亿、经营活动产生的现金流量净额36.73亿,增长35.3%、223.9%,18Q1两者为104.14亿、23.98亿、增长35.2%、30.0%。 毛利率稳步提升,消费税按照新计税基础缴纳,挺价策略下市场费用投放继续减少,管理效益提升,净利率提升 17年整体酒类、高、中低价位酒毛利率分别76.71%、85.17%、49.70%,分别增加1.31、1.77、0.65个百分点。17年税金比例11.58%增加3.67个点、从价税占比酒类收入8.8%提高3.6个百分点,下半年从价税占比酒类收入拆分估算大概在11.6%,接近去年5月消费税计税基础新规下的12个点的规定。挺价策略带来的市场投放费用减少,带动整体销售费用下降22.77%,管理费用同比增长5.85%,期间费用率下降8.17个点,管理效益进一步提升。净利率提升4.4个点至32.05%。 2018年Q1税金率14.07%,较接近17Q3/Q4(14.19%、14.18%)水平,同比增加6.57个点,估计Q1按照接近12个点的从价税率缴纳消费税。涨价带来毛利率提升2.65个点至73.19%,销售费用略降、管理费用略增,整体期间费用率下降4.8个点,一季度净利率提升0.4个点至35.77%。消费税基数问题对于净利率的影响进入Q2后将逐步减弱。 盈利预测与评级: 年报中公司给出18年收入增长26%、380.36亿的目标,我们认为较此前经销商大会等场合传递出来的目标低,主要还是考虑到审慎原则,但较16年报展望17年发展目标10%的增速大幅提升。公司自去年开始渠道结构由多层级向扁平化发展、增加经销商数量,新增五粮液专卖店400+家达到1000多家,“百城千县万家工程”落地,第一阶段在全国14个城市建立7000家核心网点,逐步将重点放在终端上来,内部中层干部选拔制度更加市场化,针对此前存在问题的改善之举逐步落地。18年渠道改革更加深化、细化。公司员工持股计划近日终获证监会批复,将更进一步绑定各方利益。我们预计18~2020年EPS为3.35、4.02、4.54,给予18年25倍PE,目标价83.8元,“买入”评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。

事件:公司发布2017年报及2018年一季报,17年实现收入60.37亿,归母净利润9.44亿,扣非归母净利润9.43亿,同比分别增长37%、56%、56.4%,EPS为1.09元/股。每10股派发现金红利6元(含税)。单四季度收入11.8亿增长17.64%、归母净利润1.39亿,扣非归母净利润1.38亿,分别下滑9.99%、9.66%。公司2018年一季度收入32.4亿,归母净利润7.1亿,扣非归母净利润7.1亿,同比分别增长48.56%、51.82%、52%,EPS为0.82元/股。年报及季报业绩增速均在此前业绩预告范围内。 17年超额完成考核目标,18年销售实现开门红,为全年收入目标达成夯实基础 17年公司中高价白酒、低价白酒、配制酒分别实现37.4亿、20.18亿、2.22亿元,同比增长33.24%、46.74%、28.06%,拆分下来估计青花、金奖、老白汾、玻汾增速分别为50%+、50%+、30%、30%+。省内、省外收入分别为35.72亿、24.09亿,增长45.80%、26.37%,省内外占比6:4。公司全年销量5.24万吨增长25.62%,吨酒价格上涨9.1%主要来源于提价。 公司17年超额完成目标,因此四季度销售节奏放缓。17年国资委兑现4200万高额现金奖励给各级领导班子,同时销售人员奖金也大幅提升,拿到历史最高激励。18年公司仍然给自己加压,是三年目标两年实现的关键年份,给出股份公司90.2亿收入、接近50%的高增长目标。今年春节旺季时间长、是今年任务能否完成的关键节点。从进度来看完成全年销售目标的36%,也达到春节内部销售指标。 公司首次在旺季使用配额制,也使得旺季后渠道库存良性、节后正常回款。17年底预收款9.12亿,2012年后再创新高,18年一季度末预收款7.19亿同比增长86%仍维持高位,环比减少1.93亿,应收票据32.65亿同增34.4%、环比增加10.77亿,应收账款环比增加0.9亿,销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿,基本匹配。经营活动现金流量净额2.44亿、而同期去年一季度是-0.56亿。 单四季度确认诸多奖金、提前确认消费税、净利润下滑,但公司净利率处稳步提升趋势 公司17年毛利率69.84%、提升1.17个点,单四季度毛利率平稳,但税金比例大幅提高至28.3%,我们估计和16年Q4处理相似、母公司发给销售公司但尚未销售出去的货物提前缴纳消费税所致,公司在去年5月消费税计税基础调整前就从严缴纳消费税,因此不存在消费税计税基础调整带来的基数问题。四季度计提股份公司各级管理层2800万专项现金奖励、计提销售人员奖金以及年底经销商模糊奖励及专卖店奖励,导致单四季度净利润下滑幅度加大。全年来看销售费用中广告费增加82%、薪酬增加43%带动销售费用率增加0.3个点,管理费用中工资薪酬增加37%、其他费用整体增幅有限带动费用率下降0.99个百分点,17年净利率15.64%提升1.91个点。2018年一季度毛利率70.96%略降0.52个点,税金率16.3%提高3.2个点(估计仍和季度间确认波动有关),销售、管理费用率分别下降1.06、1.16个点,净利率21.91%增加0.45个百分点。 省内市场继续挖潜,18年看省外市场提速 17年主要增长压力给予省内、时间换空间,给予省外市场继续下沉渠道、扩展终端、品牌营销、消费者培育的时间。省内市场17年下半年到18年继续做扁平化,18年省内市占率高的区域市场主要调产品结构、晋北市场市占率有进一步提升空间,配合17年9月开始的渠道共建工程,加强终端资源的维护,市场和价格管控逐步到位,经销商获得不错的盈利,渠道积极性高涨。省外核心市场主要贡献18年销售增量,京津冀、河南、山东等核心优势市场均给予翻倍或接近翻倍目标,省内省外销售占比要从17年6:4到18年的5:5,目前进展良好。 盈利预测与评级: 公司18年将继续加大费用投放在渠道建设、终端氛围营造、品牌文化宣传、消费者培育上,同时引入华润作为战投、也是为中长期继续能够保持高速发展、未来做到白酒第一阵营打基础,未来期待在治理结构、运营管理、激励体系等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年EPS为1.96、2.53、3.24元/股、给予18年35倍PE,目标价69元,买入评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。

盈利预测与评级:公司一季度新增经销商89家,退出41家,净增48家至1450家,联盟体也在有序推进,目前是销售淡季,公司在1月涨价、3月对于终端的5赠1改为6赠1后,挺价意愿较强。考虑到低端酒尚未恢复,下调前期收入和利润预测,预计2018~2020年EPS为1.23、1.78、2.32元/股,目标价47.7元,维持“买入”评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓

事件:公司发布2017年报,实现收入16.38亿、归母净利润1.44亿、扣非归母净利润1.35亿,分别同比增长12.1%、79%、72.97%,EPS为0.43元/股,符合此前业绩预告区间,10派0.43元(含税)。单四季度收入3.95亿、归母净利润0.48亿,分别同比增长9.05%、89.41%。 舍得量价齐升带动中高档快速增长,新品天特优及低档酒仍在调整公司酒类收入14.95亿增长20.94%,药业于去年7月剥离给集团,贡献收入1亿,玻瓶及其他贡献收入0.42亿。整体中高档酒(包括舍得、天曲等)收入13.95亿、增长32.73%,销量7205吨下滑25%,其中舍得系列销量3936吨增长28.8%,收入预计大双位数增长,除舍得以外的其他中高档酒销量3269吨下滑50%,但调整产品结构推出新品后均有不同程度的价格提升、预计能抵消一部分销量的大幅下滑,舍得系列量价齐升带动中高档酒增长。低档酒(沱牌大曲、柳浪春、沱牌酒)由于调整产品结构、缩减SKU,销量6609吨、收入1亿,分别大幅下滑61.67%、45.8%。分区域看省内3.38亿略下滑2.76%,省外11.46亿增长29.41%,预计东北、山东、河南、河北市场增速靠前。年底经销商净增393家达到1402家。 公司年底应收票据+应收账款1.77亿同比仍高企、环比略降,预收款1.92亿同比、环比下降3%、31%。但结合其他应付款中尚未结算经销商折扣继续提高至2.71亿,同比增长200%、环比继续增加,根据去年12月最新会计准则调整,这一部分是收入中尚未结算的折扣计提此科目,后续随着渠道政策变化,存在冲回收入的可能性。单四季度销售商品提供劳务收到现金为6.1亿,考虑到上述几项的变化,和单四季度收入能够匹配。 毛利率大幅提升抵消费用影响,单四季度补缴消费税,所得税率恢复正常,净利率稳步提升提价、中高档酒占比持续提升、产品重新定位及缩减开发产品,中高档、低档酒毛利率分别提升7.94、9.88个百分点,整体毛利率提升10.44个点至74.6%。单四季度企业税金及附加大幅增长87.87%,主要是因为自去年5月1日白酒消费税最低计税价格上调、公司去年10月收到省税务局关于此调整的批复后,根据新规5-12月增加的消费税计入四季度报表,补缴后全年从价税占比收入由16年的6.65%提高到10.24%,17年下半年从价税占比收入高达12.86%(17年上半年拆分估算此占比为7.98%)。 公司销售费用同比增长50.8%,主要增量来源于广告宣传及市场开发费用增加0.33亿、职工薪酬增加0.98亿、同比大幅增长137%,公司销售人员大幅增加1809人至2627人,销售费用率增加7.55个点至29.3%。由于内退员工福利计提费用9162万带来管理费用增长35%、费用率提升3.14个点至18.3%。所得税率30%同比大幅下降27个点,主要由于消费税计税基数上调,母公司售价增加产生利润,弥补以前年度亏损后未实现当期所得税,而销售公司成本上升、利润下降,当期实现所得税减少所致。综合下来净利率提升3.3个点至8.8%。 盈利预测与评级: 公司18年春节提价截止日期在1月16日,我们认为年底预收款并不能完全反应春节打款情况,春糖草根调研下来,舍得继续保持高增长,沱牌恢复增长仍需要时间,春节旺季后渠道库存较同期更加合理。公司春糖推出终端价格定位600+的智慧舍得,产品形象更高端、口感更佳,起到提升品牌及产品价格带作用,目标做到品味舍得20%以上的占比。4月营销中心搬至北京,将更有利于吸引品牌营销人才。 17年公司调整中低档产品结构,销售渠道扁平化,大幅增加经销商及拓展核心门店,急速扩充销售团队,进行从业务人员到经销商的团队理念的磨合,同时剥离各项非主营、低效资产,优化改善生产技术部门员工结构。 18年舍得、沱牌独立事业部运营,舍得聚焦现有核心市场、提升东北西北、布局华东华南,除了继续拓展核心门店以外,提升核心门店质量、分级管理等更精细化的工作成为重点。沱牌收缩至4个区域35个城市,更加聚焦。经过一年团队磨合后,18年由此前的费用总部集权管理尝试授权管理,加大销售基层权责,也反应公司具备完善反馈修正机制。 公司公告增发取消,或采用其他方式加强上市公司的控制权,无碍业绩释放。公司2018年消费税基数恢复正常,市场费用仍将大力投放、但管理费用将恢复正常,品味舍得提价、减少赠酒力度、推出智慧舍得将继续提升产品毛利率,考虑到17年资产减值及坏账计提1.1千万、内退福利计提9千万,17年正常净利率应该在13.1%,今年净利率将快速回升。我们预计2018~2020年EPS为1.36、1.84、2.39元/股,给予2018年35倍PE,目标价47.7元,维持“买入”评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。

事件:公司发布2017年报,实现收入117.34亿、归母净利润4.38亿、扣非归母净利润3.45亿,同比增长4.79%、6.25%、50.74%,EPS为0.77元/股。单四季度收入28.85亿增长19.33%、归母净利润1.66亿,同比增长0.23%。每10股派1.50元(含税),分红率19.52%,收入利润均超预期。 外阜高增长带动白酒下半年提速,预收款再度大幅创历史新高:公司白酒收入64.51亿增长23.95%,下半年增长约48%,相较于上半年的9.55%提速明显。母公司利润表反应酒肉业务情况,预收款主要为白酒贡献,17年底母公司预收款达到32.87亿元,同比环比分别增长89%、67%,继续并且大幅度创历史新高。受预收款的影响合并报表经营活动现金流量净额同比大幅增长145%。 白酒业务本埠北京市场仍以产品结构升级为主,整体收入保持平稳,本埠收入占比进一步降低至30%+,受外阜市场中低端放量带动,新增一个亿元市场,形成河北、内蒙、江苏等18个省级亿元市场,福建、新疆等新兴市场增长50%+,长三角继续保持高增长(70%+)。线上销售增长80%、估计贡献收入近2亿。 此外猪肉产业营业收入受猪价同比下降影响实现32.14亿元、减少14.48%。非主营中鑫大禹水利建筑股权于17年10月底剥离,整体贡献收入17.36亿略增,地产销售不佳、收入1.59亿下滑42%。白酒净利率、猪肉业务利润均平稳有增,债务结构优化降低财务费用:受低端酒占比提升影响白酒业务毛利率54.86%、同比下滑7.73%。 白酒从价税费6.61亿同比下降8.8%、从价税率10.2%、同比下降3.7个百分点,17年下半年此税率较上半年有所提升至11.33%。一方面公司一直按照较为严格从价计税税基缴纳、近4年年均从价计税率为12.6%,16年达到13.9%(上半年估算12.7%、下半年15.95%),下半年基数很高,16年底税费确认时点上的波动导致17年上半年从价税率偏低,从而影响全年。17年从母公司报表和合并报表两个口径看,销售费用单四季度大幅度下降带动全年销售费用下降,预计税率及费用率抵消了毛利率的影响,全年白酒业务净利率稳中有升在10%左右。 猪肉产业盈利情况,屠宰毛利率增加1.53个点,养殖下降11.55个点,综合下来净利润水平保持稳健有增。 合并报表销售费用率下降1.12个点(促销费下降5300万、业务费下降1.34亿)、管理费率平稳,财务费用继续受益于10亿永续债改善债务结构,同比下降1亿至1.58亿,处置鑫大禹股权贡献税前利润0.93亿元,少于16年处置石门批发业务1.86亿元。综合下来净利率为3.73%微增。 非主营业务剥离稳步推进,下坡屯新开发项目预计19年确认收入:公司16年剥离石门批发业务、17年剥离鑫大禹建筑水利,非主营业务剥离持续稳步推进。地产在售的主要为海南、包头、站前街商务中心项目,销售需要时间。17年新开发的下坡屯二期第一部分(顺义颐和天璟项目)于去年四季度分批拿到预售证,目前拿到预售证的别墅和花园洋房销售价格在4~4.5万元/平米,预计此项目带来30亿+的收入,目前预收5~6千万元,按照销售进度估计18年多体现在预收款中,2019年开始确认收入中,预计18年地产业务仍然亏损。公司18年仍将积极采用永续债等工具改善债务结构、减轻地产拖累,拟再发行永续债10亿,但今年利率成本预计将高于16年那期。 盈利预测与估值:由于17年尚有鑫大禹水利建筑贡献17亿收入,剥离后18年贡献为零。猪价未来平稳下行影响猪产业链收入,盈利略降。公司白酒业务加速上行,预计继续保持双位数增长,净利率稳步提升。地产等其他非主营将进一步销售或剥离。我们预计2018~2020年收入为110、129、143亿,EPS为0.88、1.18、1.53元/股,给予目标价26元,增持评级。

事件:公司公布2017年报,实现收入262.77亿、归母净利润12.63亿、扣非归母净利润9.75亿,分别增长0.65%、21.04%、19.02%,EPS为0.94元/股。每10股派息4.2元(含税),分红率45%。单四季度收入28.92亿、下滑5.79%,归母净利润亏损6.06亿,同比减亏1.91亿。 市占率稳定提升,主品牌、高端品销量表现平稳:公司17年实现啤酒销量797万千升增长0.6%好于行业表现,市占率提高0.53个百分点至18.1%。其中主品牌销量376.5万千升同比微降、高端产品162.5万千升保持平稳,主要在17年上半年稳中有增的情况下,下半年略下滑导致。分地区看,山东、华北、华东保持稳定增长,华南地区略下滑,东南地区下滑幅度收窄。 成本上升影响毛利,费用稳控提升净利率水平:公司全年吨酒价格3297元,同比微升,毛利率下降0.98个百分点至40.55%,主要受纸箱、易拉罐等原料上涨导致。广告宣传费稳中有降,促销费用下降26%,整体销售费用率下降1.14个百分点,管理费用进一步下降,费用率下降0.4个百分点,利息收入增加1.13亿,去年由于收购与三得利合资股权部分带来投资收益及营业外收入3.08亿元,同时补交2007年之前所得税(优惠税率执行差异导致)3.39亿元,基本两厢抵消。综合下来17年净利率提升0.8个百分点。 盈利预测与估值:青岛啤酒二股东朝日退出、引入财务投资者复星集团,目前股权交割完成,预计将派人进驻董事会。公司年初因成本压力普遍提高银麦等低端产品价格,涨价幅度5%,部分地区主品牌青岛啤酒也相应做了提价、经销商促销费用结算方式上做了一些改变。目前从1、2月销售情况看,这些变化过渡的比较平稳。 我们认为未来3-5年啤酒行业的主要逻辑还是在于产品升级带动啤酒吨价提升,进而带动净利率的缓慢稳步提升。啤酒行业经历几年的持续调整,去年12月至今年年初龙头相继提价,将扭转过去几年收入利润下滑的趋势,整个行业出现相对明显的改善,对股价也会行成正面的影响和刺激。

事件:公司发布2017年报,实现营业收入8.78亿元、归母净利润1.76亿元、扣非归母净利1.52亿元,分别同比增长34.13%、62.18%、47.83%,EPS为0.54元,符合此前业绩预告区间。单四季度收入、归母净利润、扣非归母净利3.27、0.6、0.61亿元,分别同比增长48.14%、38.6%、48.7%。每10股派发1.5元(含税)。 酒鬼高增长、内参稳健,中高端占比创历史新高,华中市场下半年恢复增长:公司单四季度收入创历史新高,环比三季度去年增长明显提速,估计与12月红坛(高度柔和)提价有关。应收票据1亿元,今年以来为配合渠道拓展,均维持较高水平。预收款1.4亿元,处于近几年年末较正常水平。全年经营活动产生的现金流量净额2.25亿元、平稳微增。整体报表质量较健康。 产品结构拆分看,内参、酒鬼系列分别增长18.27%、55.16%,湘泉略下滑0.55%。中高档收入占比86.53%,较上半年继续提升,同比增加6个多点。分地区来看,华北华东继续保持高增长,值得注意的是主力市场华中地区下半年停止下滑,带动全年恢复增长10.91%(上半年下滑1.99%、下半年增长22.17%)。 从渠道建设进度来看,省内主导产品完成终端核心店超两千家、售点逾万家,基本实现县级市场陈列全覆盖;省外河北、山东、河南已完成地级区域全覆盖。公司聚焦省内渠道下沉、省外拓展打造样板市场效果逐步显现。 毛利率提升,期间费用率改善,净利率大幅提升:受益于提价、酒鬼系列中更高端的红坛放量,带动内参及酒鬼毛利率同比提升2.22、3.01个点,整体酒类毛利率提升3.01个点。公司2017年消费税增长45%、税率12%同比增加不到1个点,与税收政策变化相关。销售费用整体增加25%,其中广告费在上半年巨幅压缩的情况下,下半年恢复投放(增长20%左右),地面费用(销售服务费)仍保持58%的高速增长;管理费用增加27%,同销售费用明显低于收入增速,带动期间费用率下降2.57%。此外处置低效资产(河南公司)带来投资收益0.17亿。诸多因素带动全年净利率同比提升3.4个点至20.05%。 新领导班子体现中粮更加重视,定调18年“高质量、高速度”:伴随中粮内部业务重新梳理划分,中粮酒业管理中粮旗下所有酒类资产,酒鬼酒是中粮酒业唯一上市平台。公司相应更换领导班子,除了由中粮酒业董事长王浩出任公司董事长以外,主持经营班子工作的中粮酒业副总经理李士祎同时出任公司副董事长(李总兼任长城酒及进口酒事业部)。李总自14年负责的进口酒业务在原中粮旗下一众酒类资产中增长表现亮眼。我们认为此次人员调整体现了中粮对公司的重视,而18年报也是新任领导班子首份年报,对18年定调“高质量、高速度”发展,同时在品牌、产品定位、市场渠道各方面提出了更为具体详实的计划,显示酒类运营的充沛经验及信心。 此外在披露的18年高管薪酬考核体系中,年终奖由17年的“净利润增量分享奖金+其它工作绩效奖金”改为“工作绩效奖金+超额利润分享”,给管理层提出了更高要求。 盈利预测与估值: 2018年公司聚焦内参、高度柔和红坛酒鬼酒两大战略单品,继续优化产品缩减SKU至75个、但贴牌产品清理影响收入主要在17年,估计18年中低端收入受这块的影响减少,中高端产品占比将继续提升。白酒景气度延续、次高端继续扩容,同时公司在省内继续渠道下沉,省外市场聚焦式拓展,强化直控终端、加大消费者品鉴、体验等互动、对品牌提升进行针对性的营销。预计收入端将加速增长,净利率稳步提升,预计2018~2020年EPS为0.85、1.22、1.67元/股,考虑到公司处于收入高速增长、净利率恢复期,给予18年40倍PE,目标价34元,“买入”评级。

事件:公司公布2017年业绩预告,预计归母净利润1.3~1.6亿,同比增长62%~100%,单四季度归母净利润0.35~0.65亿,同比增长40%~160%,低于此前预期,我们估计全年归母净利润在中间偏上区间、1.5亿,加回一次性内退计提税前9千万的费用后,归母净利润在1.97亿元左右。 四季度舍得继续维持高增长:从草根调研的情况来看,沱牌动销较平稳,舍得继续保持高速增长,某些优势市场提前完成全年任务量、春节额外增加配额,公司基于良好的销售情况于17年12月初发布提价通知:18年1月16日以后舍得高度低度分别提高20元出厂价,经销商打款积极,旺季过半,终端出货顺畅。考虑到17年四季度药业不再产生收入、以及12月提价通知发出后打款加速、但真正动销和确认货款大部分体现在18Q1,预计17年全年收入在20%左右增速。 营销改革继续深化:近期公司调整销售组织架构,根据产品品牌细分舍得、沱牌、陶醉、吞之乎四个独立的品牌营销公司及特渠事业部,除营销公司总经理吴健兼任舍得品牌营销公司总经理外,其他均市场化招聘相应的负责人。公司针对不同的品牌营销公司重新划分销售大区,品牌发力更加精准细化。 盈利预测及估值:公司定增尚在推进中,批文18年4月底到期,定增锁价后,18年公司营收、业绩将加速增长。我们调低17年收入利润至17.42亿、1.5亿,18~19年收入预计25.32、32.53亿,17~19年EPS(增发摊薄前)为0.44、1.51、2.12元/股,考虑到公司处于净利率的快速恢复期,给予40倍PE,目标价61元,买入评级。 风险提示:产品旺季销售不达预期