投资要点: 上半年收入恢复增长,同比增速预计回归两位数,下半年有望延续良好的增长势头 公司一季报的收入同比增长12.22%,环比改善明显。公司去年10月份对产品进行了提价,经过充分消化目前市场反应良好,贡献了一部分销售收入的增长。另外,公司进行了大单品模式的调整,重回汤臣药业,共享销售团队和渠道体系,经过一年多的运作,于今年一季度基本调整完成。健力多、越橘等大单品的销量增长也是上半年收入同比增长的原因。目前NBTY运作良好,电商渠道对全年指标完成的情况也不错。我们判断上半年整体收入的同比增速超过两位数,对应公司上半年费用投放力度有所减弱,已经略超市场预期。按照公司新品牌推广策略的规划,下半年的费用投放将会加大力度。同时,随着大单品模式持续推进,跨境电商和线上渠道再进一步发展,我们判断下半年收入有望延续良好的增长势头,甚至出现提速。 提价后毛利率上升,费用管控收效,调整大单品模式减员增效,经营业绩快速提升 按照公司业绩预告披露的信息进行推算,扣非归母净利润的增长幅度约为25.41%~58.93%,业绩增长幅度远超收入增长的幅度。一方面,通过提价,公司的销售毛利率大幅提升,一季度显示公司销售毛利率环比增加5.11pct,同比也提升了0.56pct,上半年整体的毛利率也保持在较高的水平。另一方面,公司上半年在品牌推广费用支出方面的压力较小。一季报显示,销售费用率同比下降5.59pct。公司全年费用投放预计同比提升,但主要都集中在下半年。品牌推广等费用的投放从六月份中旬才开始逐步加大。所以上半年整体的费用控制效果是比较突出的。另外,随着公司大单品模式调整的完成,减员增效达到预期,减少了内耗,也是支撑业绩同比增长的重要原因。公司的大单品在去年同期仍属亏损,今年上半年已经实现了盈利。我们判断,随着下半年费用的上升,公司的净利润率可能会有所下滑,但费用支撑下的收入增长将创造相应的利润。全年经营业绩趋势向上较为明确。 盈利预测与评级: 预测公司2017-19年收入增速分别为17%、16%、16%;归母净利润增速分别为27%、20%、16%;对应的EPS分别为0.46、0.55、0.64。 公司是国内保健品行业的龙头,线下渠道特别是药店渠道优势突出,增长稳定。考虑到公司当前通过传统业务架构重组和新品牌推广策略有效地刺激了业绩增长;同时大单品模式、跨境电商和线上渠道的发展可支撑中长期发展。给予公司2017年30倍PE,对应目标价13.80元,首次覆盖,“增持”评级。 风险提示: 行业政策风险;线下渠道增速放缓;线上渠道推广不达预期;食品安全问题等。

投资要点: 产品结构升级持续,5年和8年产品表现亮眼。 近两年,安徽省内消费升级趋势日趋明显。根据我们近期的市场调研情况来看,目前亳州地区以消费陈酿10年(终端价约180元)为主,合肥地区团购的主力产品已经是年份原浆8年。2016年以来,公司开始在央视黄金时段播放年份原浆8年的广告,户外广告和宣传资源上也逐渐向8年倾斜,导致消费者认知日益提升。2017春节期间,公司年份原浆5年、8年等百元以上核心产品的销售贡献率已超过六成,带动Q1公司综合毛利率由去年底74.68%提升至77.65%。长远来看,目前省内100-200价位基本被古井贡酒和口子窖垄断,且平均价位上移趋势仍在持续;同时,随着安徽省内经济增长以及消费结构升级,未来商务用酒中200-300元价位白酒需求会越来越大,提前进行战略性卡位有助于令公司处于优势地位。 安徽省内两强格局已定,未来市占率有望逐渐提升。 目前,安徽省内的白酒格局已经日渐明晰,古井贡酒和口子窖凭借在100-200元价位白酒的领先优势充分受益省内消费升级。两家企业市场份额日趋提升,并且逐渐拉大了和其他微酒之间的差距。2016年,古井在华中地区销售额为52.86亿,其中安徽市场在40亿左右,口子窖在省内销售额为23.14亿,两者在安徽省内合计市占率预计约30%。对比洋河和汾酒而言,市占率仍然很低。我们认为,白酒名酒化趋势已经不可逆转,未来古井市占率会逐步提升空间;且古井是安徽省内唯一的老八大名酒,相较于口子窖具有品牌优势。 黄鹤楼增长强劲,全年实现目标概率大。 2016年6月,公司接管黄鹤楼,自此公司进入了双品牌时代。黄鹤楼作为湖北省内唯一入选十三大名酒的品牌,省内认知度高。但是受限于营销能力,长久以来销售额一直不高。古井以营销见长,有望为黄鹤楼注入新的活力。公司对黄鹤楼产品进行梳理,立以“生态原浆12年、15年;陈香1979、1989;135小黄鹤楼”的五大核心单品,覆盖100-300元价格带;同时通过攻占核心领袖,逐渐带动下层和周边的消费氛围。今年公司制定的目标是8.05亿(含税),从上半年情况来看完成度非常高,预计全年实现目标难度不大。 盈利预测与评级: 目前安徽省内100-200元价格带主要集中在古井贡酒和口子窖两家企业之间,随着消费升级加快,两家企业成为最大的受益者;但是在200-300价位,古井凭借其老八大名酒的品牌力,以及其在央视以及户外的广告投入,目前年份原浆8年优势较为明显。同时,公司收购黄鹤楼进军湖北市场,通过对产品和渠道进行重新梳理;截止到目前,业绩表现十分亮眼,预计全年大概率实现目标。我们预测2017/18/19年 EPS 分别为 2.05/2.39/2.77元,目标价61.5元,维持“买入”评级。 风险提示: 省外市场竞争超预期,省内消费升级不及预期。

投资要点: 资产重组聚焦主业,发展肉类和品牌食品。 2016年是公司资产重组历史上非常重要的一年,截止年底,公司已经基本调整完毕。通过资产重组,公司对核心业务进行梳理。未来,养殖业务重要性将逐渐减弱,预计未来将不再增加投入或是逐渐降低规模;另外有20亿的饲料业务年内有望剥离出去。整体来看,公司业务上将主要集中在两个大的范畴:肉业(牛羊猪肉)和品牌食品(罐头业务,冠生园,饮用水等)。 在公司两大业务范畴中,肉类业务比例占大头。2016年,公司实现营收138.34亿,同比增长13.08%;2017年,公司制定的营收目标是220亿。我们预计其中约100亿来自银蕨的并表业务,其他收入来源主要包括冷鲜肉业务(主要是猪肉,少部分禽肉,由苏食和爱森负责)、牛羊肉业务(联豪)以及品牌食品(主要包括冠生园和罐头,其他还有品牌分销、饲料、水、进出口贸易等)。 巩固传统猪肉业务优势,大力发展牛羊肉业务。 猪肉业务是公司传统优势业务,主要通过爱森和苏食门店销售。 其中苏食的模式是批零配供,渠道能力较强;爱森的模式是种养加销,做全产业链。由于成立时间较长,公司部分门店存在一定的门店老化等问题;未来公司将通过对门店改造和产品结构升级,包括增加分割肉和牛羊肉的占比,重新激发门店活力。 牛肉业务方面,随着公司成功收购银蕨,未来公司有望通过银蕨获得新西兰25%以上的稳定的、优质的牛羊肉供应。同时,公司已计划于年内推出小包装产品,如牛肉片、偏原味的牛排等,价格会比新西兰的便宜,预计首先将通过公司自由渠道试销。联豪定位家庭牛排,目前在上海家庭消费中位居第一。去年受益于低牛肉原料库存、费用控制和渠道拓展,联豪净利润约5000万,同比增长270%;今年低原料优势消失,预计全年净利润较去年会有小幅下滑。 亏损企业清理步入尾声,对业绩拖累大幅减少。 2015年底开始,公司加强了对亏损企业的盘点。公司成立专项清理工作小组负责整体清理处置工作,先后启动对湖北梅林、荣成梅林、重庆梅林三家亏损企业的清算处置。2016年,重庆梅林、荣成为公司带来损失约 1.8亿元。2017年,预计只有荣成仍有约2000万左右亏损,公司亏损将大幅减少,公司将实现轻装上阵。 盈利预测与评级: 随着公司资产重组完成,公司主业逐渐聚焦,形成了以肉类和品牌食品为主业的产品结构。其中,牛羊肉是未来公司大力发展的重心。 通过收购银蕨,公司有望获得新西兰的优质、稳定的牛肉供应,为长期发展奠定基础;另外,公司将通过门店改造以及产品结构升级,努力巩固传统猪肉业务优势。我们预测 2017/18/19年 EPS 分别为0.50/0.57/0.66元,目标价12元,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格变动风险,SFF 业绩增长不达预期,国企改革不达预期。

核心观点: 公司是休闲卤制品细分品类的行业龙头,目前销售规模全行业排名第一;公司短中期的发展战略思路清晰,而长期发展的潜在成长空间巨大。当前,凭借标准化门店的快速拓展和渠道下沉,公司未来几年收入和净利润有望持续快速增长。而品类的优化以及新品类的拓展、高势能门店的占比逐步提升、线上渠道的发展、以及海外市场拓展的规划等,都将为公司的长期可持续发展注入新的动力。我们认为在行业发展提速和品牌集中度提升的双重背景下,公司的市占率(当前为8.9%)有望进一步提升,盈利能力也将逐步改善,龙头位置将不断巩固。 投资要点: 行业景气度高,龙头优先受益 2010-2015年期间,休闲卤制品的行业增速CAGR≈17.6%。冷链物流这几年在快速发展,人均消费能力也在不断提升,未来该品类的增速有望进一步加快。其中,品牌企业的发展更快,品牌集中度有所提升。但是目前前十大品牌的市占率仍不足20%,未来有较大的提升空间。门店网点的重叠度加大,品牌间的相互竞争略有加剧,但各家品牌均有所增长,龙头受益尤为明显,优势企业共同促进了行业的快速成长。 绝味食品作为休闲卤制品的龙头企业,渠道覆盖率最高,冷链配送最发达,销售规模最大,预计未来几年还将充分受益于行业增长红利,收入规模和增速有望保持在行业平均水平之上。 渠道优势明显,议价能力突出 公司建立了“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的、覆盖29个省/直辖市的直营和加盟连锁销售网络。截至17Q1末,绝味食品在全国拥有3000多加盟商,线下门店达到8000来家,门店数量和销售网络的覆盖率居于市场领先地位,未来还将进一步提升并增加市场份额。同时,随着工厂布局进一步完善、冷链配送更加优化、门店信息化不断加强,公司在渠道精细化管理方面不断改善,渠道优势更突显,有利于销售网络的复制和下沉。 产业链上公司向上游延伸,自有养殖场、屠宰场,并参股上游新三板公司。供应链上公司采购鸭辅等原材料采用规模化集中供应的形式,充分利用采购量大的优势,部分单品具备采购账期;而向加盟商供货,公司主要采用先款后货的形式,应收少,现金流较好。凭借产业链和供应链上的优势,公司具有较强的议价能力,利于成本控制和利润提升。当前鸭辅等原材料有涨价的预期,但前期公司产品的涨价频次相比同行业少,待到成本真正上升时匹配提价,将更容易被市场接受,利润率不会有太大波动。 注重品类优化,加强品牌营销 公司确保产品的核心味道不变,通过辣度和咸度的微调,满足不同区域消费者的需求。公司也注重新品类的拓展,去年打造了“招牌风味”的多个爆款,丰富了产品线,提高了销售收入。目前公司的SKU超过200个,其中前20大单品贡献了利润的八成以上。公司主要根据市场的反应以及利润的贡献情况,对产品结构进行优化。目前已经有小龙虾、虾尾、小鱿鱼等新品类的储备。公司也考虑通过收购区域小品牌,以此引入互补单品。又或者借助生产布局和渠道上的优势,去发展特色食品和轻餐饮连锁。 公司品牌营销的方式主要针对年轻人,容易被核心消费群体接受。目前公司正逐步加强品牌建设,并针对鲜货产品和包装产品两大产品群,分别打造了“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“盐焗风味”系列,以及“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等组合,突出品牌特性。另外,公司计划未来3年新建180家直营店,更好地进行品牌宣传。 战略思路清晰,成长属性延续 针对现有业务,公司短中期的战略目标是“多开店、开好店、提升单店营收”。公司计划未来每年新开门店800-1200家,测算门店容量的上限在两万家以上。在稳定现有加盟渠道的基础上,公司计划抢占部分核心资源,发展高势能门店,提升单店营收和整体盈利能力。短中期来看,增加门店数量和提升单店营收是提升公司收入和利润的主要方式,渠道下沉和高势能门店占比的提升是未来几年发展的重点看点。公司募投的项目为此做了很好的布局和支撑。发展线上渠道进行引流也是公司短中期的重要举措之一。中长期来看,拓展海外市场以及利用供应链和生产布局上的优势进行产业并购,或拓展轻餐饮等,都能够增强公司的成长属性。 自然增长状态下,单店营收过去几年的同比增速约为3-5%。今年一季度的增速略超预期,上半年有望维持。不考虑价格因素,平均单店营收目前还有较大提升空间,主因是客流量、消费群体基数、消费频次和客单价都在增长。 风险提示: 加盟模式的管理风险;品类拓展可能不达预期;鸭辅等原材料价格波动;食品安全问题等。 盈利预测与评级: 目前行业的整体规模仍保持两位数以上增长,其中品牌企业的发展更快。绝味食品受益于加盟模式的快速复制,高势能门店占比的提升,以及单店营收的自然增长,未来几年在渠道拓展和下沉的过程中,收入增速有望领先于行业整体。根据公司新建门店的规划,我们假设新门店未来三年对收入增速的贡献分别为13.13%,11.21%,9.90%;同时假设高势能门店对收入的贡献率逐年提升至3成;单店营收自然增长取过往平均增速进行递减,分别为4%、3.8%、3.6%。预测2017-2019年公司的营业收入分别为39.09亿元、45.68亿元、52.60亿元,同比增速为19%、17%、15%,CAGR约等于17%。 根据公司2017年一季报的盈利状况,以及公司未来三年直营店的开店规划和高势能门店发展的趋势,我们假设公司的毛利率水平逐年提升。根据开店节奏我们预测2017-2019年公司主业的毛利率分别为33.57%、36.19%、38.01%。 结合过去五年净利润的增长情况,考虑公司当前的成长属性,我们认为未来三年公司净利润的复合增速有望维持在25%左右的水平。考虑新门店投入和管理费用创收,以及基数问题,我们预测公司2017-2019年的归母净利润分别为4.86亿元、6.08亿元、7.31亿元,同比增速为28%、25%、20%,CAGR约等于24.3%;对应EPS分别为1.18、1.48、1.78。 目前休闲卤制品的行业景气度高,关注度也高,公司未来几年净利润的增速高且稳定。考虑到公司作为次新股的较高溢价,我们采用2018年的业绩作为估值标准,对其进行合理定价,明年30倍的PE对应目标价44.40元,对应市值182亿元,首次覆盖,“增持”评级。

投资要点: 基本面日趋改善,全年营收有望维持较快增长。 经过近几年来对产品结构和渠道的调整,公司核心门店数量和动销不断好转,带动营收快速增长。2016年,公司实现营收11.76亿,同比增长37.61%;2017年Q1,公司实现营收3.99亿元,同比增长32.78%;如果不考虑今年春节时较短影响,将2016Q4营收+2017Q1营收,公司营收同比增长45.56%。 目前公司的主要产品包括臻酿八号、井台和新典藏大师版。其中臻酿八号主打性价比优势,是近两年拉动公司业绩增长的主要来源; 井台装作为公司旗舰产品,未来是公司重回中高端阵营的主力,增速有望加快;2017年3月,公司推出了新典藏大师版,重新进军500元以上的市场。这一价格带白酒市场增速最快,目前部分地区新典藏经销商都处于供不应求的状态。当然这也与公司控制发货有关系,公司现阶段对新典藏的定位仍是站稳高端白酒市场,以拉升品牌形象为主,带动其他系列产品的增长。 费用投入增加志在长远,净利率水平有望维持稳定。 2017年Q1,公司实现净利润为9215.40万,同比增长17.68%; 净利率为23.12%,同比降低2.97pcts。净利率下滑的原因主要是因为2016Q1基数较低,以及今年销售费用投入增加导致。一方面,公司高端产品新典藏大师版上市后,公司全年广告费用投入有望增加,2017Q1公司已经开始在央视打广告;另一方面,今年公司推行新省代模式,新省代模式下,销售主要由公司负责,有助于加强公司对终端消费数据的把握,公司费用投放的效率也有望得到提升。 很多投资者担心新省代模式下会提高公司费用率,从而影响公司净利率。我们认为,目前公司正处于发展的黄金机遇期,从公司全年营收目标(+35%)高于净利润(+20%)目标来看,说明对公司而言抢市场优先于盈利。但是,从16年业绩目标来看,公司年初订下的目标都是偏保守的,因此2017年出现净利率大幅下降的可能性也不大。 首先,公司过去收入规模小,导致销售费用率在同行中偏高,未来随着收入规模提升,规模经济有望逐渐显露;其次,公司是外资企业,对于费用投入的管控十分严格,公司每个月都考察投入和销量是否匹配,从而对投入进行调整,也会避免费用非理想投入;最后,公司于2016年底对旗下主要产品进行了提价,同时推出高端单品新典藏,因此2017年毛利率有望有所提升。 盈利预测与评级: 产品方面,新典藏大师版定位高端,短期目标是卡位以及拉升品牌形象,预计未来2-3年发展会比较稳健;井台和臻酿八号位于次高端价位,增长空间大且势头较好,是公司业绩增长的主要动力。另外,2017年,公司确立了四川、江苏、河南、湖南和广东等五大核心市场以及北京、上海、天津、浙江和福建等五大次核心市场;同时逐渐推行新省代模式,加强公司对终端消费数据的掌握。虽然短期费用投放有望增加,但是在提价带动毛利率提升以及规模经济效益逐渐显露的作用下,净利率水平有望维持稳定。我们预测 2017-19年的收入增速分别为 35%、25%、21%,净利润增速分别为 38%、28%、26%,对应 EPS 分别为 0.63、0.81、1.02。给予目标价30.00元,“增持”评级。 风险提示: 新品推广不及预期,市场拓展不及预期。

报告摘要 今年以来,贵州茅台股价连续强势上涨,成为价值投资的典范,在投资者、分析师和网络大V的推波助澜之下,贵州茅台成为“神话”,我们如何从基本面出发,来看待茅台这家公司,又如何定义茅台的股价? 业绩撑起茅台的神话。贵州茅台自2001年8月上市以来,已近16年时间。2001-2016年15年间,公司的营收由16.18亿元增至401.55亿元,增加25倍。伴随着收入和利润的高增长,茅台的股票价格持续上涨,2016年以来上涨111.59%,市场对以茅台、格力等为首的白马龙头股备受追捧,抱团现象明显。 按月发货成为茅台酒涨价导火索。16年6月开始的按月发货新政成了供应紧张,点燃了涨价的导火索。茅台酒价格被限制,但茅台股价却一骑绝尘,任何的调整都是绝佳买入机会。5月以来,股价上涨9.3%,今年以来上涨35.24%,成为最受追捧的价值白马股。 唯有涨价才能抑制需求的疯狂。2017年,茅台的供应量为2.7万吨,如果终端市场价稳定在1500元左右,茅台的供需应该能平衡。作为消费者都追求的具有一定稀缺性的品牌化消费品,唯有增加供应量和提高价格,才能抑制需求的疯狂,稳定市场的预期。 如何给茅台定价?对于成熟的消费品公司来讲,业绩基本是可预期的,决定股价的惟一变量就是市场给公司的定价,也就是PE。估值随公司发展所处阶段波动,今明两年,公司能保持25%左右的业绩增长,市场给予25倍的PE都是合理的,在当前市场偏好下,给予更高甚至28倍或30倍都可以接受的,但25倍的PE应该是一个合理的中枢。2018年公司出厂价提高是大概率,考虑到当前的市场风格,资金抱团的需求,今明两年的高增长和提价预期,都能支撑茅台较高的估值。 茅台未来的空间?假设2020年公司茅台酒的销量达到4万吨,则公司的收入将会780亿,考虑到净利润率超过50%,则净利润为400亿。如果考虑到三年后,系列酒的增加,收入超过100亿,尽管净利率水平远低于飞天茅台,但仍有望实现30亿左右的净利润。中性预期给予25倍PE,对应市值为8600亿、对应股价为685元。 茅台有没有隐忧?估值的泡沫化、市场风格的转换、景气度变化或增速回落,是白酒及茅台行情结束的信号,当前还远没看到这些结束的信号,而茅台的关键时间窗口在2018年的一季报。而对于有业绩支撑的消费品龙头公司,即使抱团资金散场,也不可能像创业板那样以暴跌收场。 盈利预测及未来关键假设:我们认为,今明两年各地经销商库存仍会维持较低的水平,尽管厂家管控批发价,但茅台供需紧张的格局仍会持续,只有加上上涨才能平衡供需。我们维持前期关键假设:18年普飞出厂价提高到999元,预计17~19年EPS为16.64、22.46、25.83元/股。考虑到茅台占领消费者白酒第一品牌心智、产能有限稀缺性因素,给予其一定的估值溢价,今年目标价500元,对应PE 30倍,维持买入。

事件。 公司发布2016 年年报。 2016 年,公司实现营收245.44 亿元,同比增长13.32%;实现归母净利润67.85 亿元,同比增长9.85%;实现扣非归母净利润67.24 亿元,同比增长9.09%;较好的完成了2016 年的经营计划。单四季度实现营收68.44 亿元,环比增长54.01%,同比增长4.84%。 简评。 量价齐升,预收款项暴增彰显经销商信心。 2016 年,公司白酒销量14.87 万吨,同比增长8.25%,主要是中低价位酒销量增加所致。公司白酒销售收入为227.05 亿元,同比增长11.59%。其中,高价位酒收入为174.16 亿元,同比增长12.31%;中低价位酒收入为52.88 亿元,同比增长9.29%。 2016 年期末,公司预收款项高达62.99 亿元,同比增长215.89%,创下了2013 年以来的新高,说明739 新政后虽然市场有短暂质疑,但最终公司控货挺价效果显著,经销商打款热情高涨,对后市信心十足。 去年普五以及45 度和68 度五粮液提价以及普五销量增加,拉动公司高价位酒毛利率同比上升1.71pct 至83.40%;而“5+N”战略的实施优化了公司中低价位酒的产品结构,毛利率同比上升3.02pct 至49.05%。综合来看,去年公司吨酒售价同比上升了4.68%,促进公司白酒业务整体毛利率同比上升2.19pct 至75.40%,进而拉动公司综合毛利率同比上升1pct 至70.20%。 加大市场费用投入,销售费用率上升削弱公司净利率。 2016 年,公司销售费用同比增长31.57%,主要是公司加大市场投入(含市场开发费、形象宣传费、职工薪酬等)所致,使得销售费用率同比上升2.66pct 至19.13%;管理费用同比增长0.70%,由于收入的增长管理费用率同比下降1.1pct 至8.73%;财务费用率由于利息收入和营收的增长而同比上升0.26pct 至 -3.12%。三大费用率变化的结果是销售期间费用率同比上升1.82pct 至24.74%,超过了毛利率的涨幅,导致公司净利率同比下降0.85pct至28.75%。盈利预测:经过公司的多次提价、控货,目前普五一批价已上涨至760 左右。在已实现顺价销售的情况下,糖酒会期间,刘中国仍表示“预计在未来的4-6 个月,将有70-90 元的上升空间”。我们认为2 月份公司对普五停货,提高普五、1618 的建议供货价和建议零售价、提高交杯牌的出厂价,都是在为今年涨价做铺垫,预计最早在4 月份的股东大会上可能会宣布相关信息。虽然今年普五缩量20%,但1618 和交杯牌五粮液是增量的,五粮液产品整体并没有多少减量。今年春节期间,五粮液销售结果超出公司预期,实现开门红;在五粮液整体价格带同比上移的带动下,五粮液产品全年收入预计将有10%以上的增长。 去年,系列酒公司提前完成了全年的销售目标。在今年3 月20 日召开的2017 年全国五粮液品牌运营商营销工作会议上,刘中国再次强调“5+N”结构的“五粮系”产品要承担“两个百亿”目标的其中一端,力争在2017年增加5 个左右的亿元俱乐部品牌。我们继续看好公司系列酒的发展,若公司未来在系列酒公司层面实施混改,在机制改革红利的带动下系列酒的销售有望超预期。 公司定增在今年落地实施已成定局,机制的改革对于国企体制的五粮液而言是长期利好,李曙光上任后预计会继续推进公司改革,无论是在短期还是长期,我们均看好公司的发展。预测公司2017-2019 年营收分别为279.80/ 324.57 / 376.50 亿元,归母净利润分别为83.94 / 102.24 / 122.36 亿元,EPS 分别为2.16 /2.64 / 3.16 元/股;给予买入评级,目标价54 元。

事件 公司发布2016年年度报告 2016年度,公司实现营业收入168.41亿元,同比增长4.61%,实现归母净利润8.83亿元,同比增长25.11%,扣非归母净利润8.10亿元,同比增长47.86%,基本每股收益0.22元,同比增长15.79%。 其中,单四季度实现营业收入50.18亿元,同比增长12.95%,实现归母净利润2.88亿元,同比减少7.67%。利润分配预案为:每10股派发现金红利0.60元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 简评 饲料主业稳步发展,“养殖+控费”带来高利润 公司主营业务收入主要来源于饲料业务。2016年度,饲料收入占主营业务收入的比重为88.14%,生猪销售业务收入占比为3.98%,种子业务和动保业务占比分别为3.96%和2.26%。 2016年度,公司饲料销售收入为147.90亿元,同比增长1.69%,饲料销量为399.78万吨,同比增长4.70%,其中猪饲料328.47万吨,同比增长5.41%,水产饲料38.75万吨,同比增长33.37%,反刍饲料23.61万吨,同比下降9.98%,禽用饲料8.39万吨,同比下降38.05%。公司饲料产品结构一直在进行优化,高端饲料同比增长14.07%,显著高于饲料总体增长速度。饲料业务的稳步增长保证了公司整体业绩的提升。 2016年部分饲料原料成本下降明显、生猪价格持续高位,养殖业盈利全年都维持在较高水平,公司全年共出栏生猪40万头,生收入为66,723.36万元,同比增长137.60%,为公司带来了丰厚的利润。同时,公司三项费用总额同比减少7,554.80万元,下降2.36%。生猪养殖的高利润加上控费增效的成果,帮助公司扣非归母净利润同比大幅增长47.86%。 猪联网成果显著,“养猪大创业”值得期待 2016年公司猪联网业务主要围绕猪产业链,共服务120万头基础母猪、实现280亿交易流水,330亿元理财,线下渠道共建设12家生猪区域市场、24家运营中心,截止2016年末,公司猪联网管理的商品猪头数达到2000万头,连续两年持续使用猪联网的规模猪场,其PSY平均提高2.1头,公司生猪生态链已基本形成。 猪联网也对公司的饲料主业起到了协同作用,2016年猪联网用户购买公司饲料产生的毛利约为2.08亿元,约占全年饲料总毛利的6%,其中16年新增猪场带来的饲料销量毛利约为3,500万元。未来随着猪联网服务用户数的持续增长,对公司的其他业务也会起到很好的推动作用。 2016年末,公司控股子公司母猪存栏2.63万头,商品猪存栏20.27万头,全年共出栏生猪40万头。未来,公司将加快产业链下游养猪业的布局,通过收购、自养、扩建等方式增加生猪存栏量,为下一步开展“养猪大创业”奠定坚实的发展基础。未来公司的生猪养殖业务将以东北地区和华北地区为主,预计2020年底基础母猪存栏量达到约50万头。生猪养殖业务也将成为公司未来重要的一块版图。 盈利预测与估值 公司饲料主业稳步发展,生猪养殖业务快速扩张,在猪联网日趋壮大的情况下,公司整体业务都会受益。 我们预计公司2017-2019年营收增速为15.5%、16.0%和16.8%,净利润增速分别为21.6%、20.9%和20.9%,对应的EPS分别为0.26、0.32和0.38元,目标价7.50元,维持买入评级。

推新品、控成本,推动业绩上升 公司单四季度实现营业收入19156.31 万元,同比增长1.25%,实现归母净利润5988.42 万元,同比增长306.26%。第四季度营收小幅增长,但净利润同比大幅增长,主要原因是四季度销售费用仅为358.52 万元,同比大降92.09%,占2016 年度销售费用的2.01%;而第四季度营业外收入为2488.05 万元,同比增长199.94%,占2016 年度营业外收入的71.77%,导致公司四季度净利润水平大幅提高。 就全年来看,2016 年公司实现营业收入11.21 亿元,同比增长20.43%;实现归母净利润2.57 亿元,同比增长63.46%。报告期内公司营收出现增长,净利润出现大幅增长,主要受以下几个方面因素影响:1、食品加工业务是公司的主要收入来源,营收占比达99.71%,由于公司近几年推出具有高附加值和引领消费升级的充氮保鲜新工艺产品,2016 年食品加工产品的销售量达到11.13 万吨,同比增长14.13%,为公司业绩增长提供了动力;2、公司采用信息化手段精准调度,降本提质,在公司营收增长20.43%的情况下,将营业成本增长率控制到16.67%,是公司净利润增速大于收入增速的重要原因;3、2016 年公司的销售费用为17798 万元,比上年减少5.61%,为公司贡献了一部分净利润;4、2016 年政府补助增加,公司的营业外收入同比增长175.05%;5、公司于2015 年收购惠通食业,公司报表并入了惠通食业全年收入,2016 年惠通食业实现营业收入1.06 亿元,净利润591 万元,贡献了一部分收入利润。 业务向上游延伸,毛利率小幅上升 报告期内公司整体毛利率45.78%,较上年增加1.75 个百分点;营业成本为6.08 亿元,同比增长16.67%,营业成本增长主要是公司产品销量较上年同期有所增长所致,而报告期内营业收入增长幅度略大于营业成本,因此毛利率出现小幅上涨。2016 年,公司食品加工业务的毛利率为46.16%,同比增长2.07%,毛利贡献率为100.54%,其中榨菜的毛利率为49.68%,较上年增长4.28%,主要原因是公司不断修建原料加工贮藏池,逐渐减少头盐、二盐、盐菜块的收购,青菜头收购量逐年提升,公司不断向上游产业链延伸,在榨菜营收增长16.63%的情况下,使榨菜的材料成本仅同比增加10.51%;泡菜业务受到公司“瘦身惠通”策略,精简低销量低附加值产品的影响,毛利率较上年下降22.85%;榨菜酱油和其他佐餐开味菜产品的毛利率均与上年保持一致,分别为3.06%和27.45%。 公司其他业务收入的毛利率为-84.72%,一定程度拉低了公司的利润。 促创新、扩产能、开拓泡菜市场, 调整内部结构 公司将立足主业,实施精品战略,改造泡菜,加快产品升级。生产上摒弃粗制滥造,持续实施精品战略。在生产各环节进行技术创新和技术改进,推进产品上档升级。未来要设立产品技术创新研究院,解决榨菜、泡菜、复合调料和海带工艺技术创新、设备技术创新、产品创新,解决榨菜盐渍水问题,变废为宝。脆口产品近年来正处于快速增量阶段,2015 年实现了较大的增幅,2016 年也实现了超过60%的增幅。在扩充产能后,脆口产品已经能够满足销售需求,库存处于正常良性状态。公司对惠通原有产品已经进行了调整优化,整合了低毛利、低销量的产品,优化保留了毛利相对较高、销量相对较大的产品,产品结构从100 多只调整到20 多只,简化了管理,为降低成本、提高毛利率打下基础。同时,积极探索四川泡菜升级方向,加大研发力度,新一代产品基本成型。 公司为解决原料供给紧张的问题,结合原料供给形势的变化和国家供给侧改革要求,将整个集团的原料供给专业化任务非配给红天国梦实业有限公司。为增强红天公司原料专业化经营实力,公司将集团持有的重庆市邱家榨菜食品有限责任公司100%股权全部无偿划转给红天公司持有并将子公司惠通食业有限责任公司部分空置土地作价入股红天公司。公司的这一做法,将会进一步提升公司控制成本的能力。 线上线下相结合,布局全国销售网络 渠道方面,公司在全国范围内设有9 个销售大区、34 个办事处,拥有1200 多家忠实的一级经销商客户。销售网络覆盖了全国34 个省市自治区,264 个地市级市场,产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场,小到城乡的便利店等零售终端。公司也同样重视电商渠道的拓展,专门成立电商公司,与多家电商平台合作设立旗舰店,发展省地级电商渠道200 多个。除此之外,公司开发了乌江购APP,推行优质配送商+同城生鲜配送销售平台,实现产品销售创新。 盈利预测 2016 年,由于公司控制生产成本、减少销售费用和政府补助等原因,公司净利润实现大幅增长。2017 年,公司建设1 万吨脆口生产线将逐渐达产,产能将在两年内释放;同时,公司将继续控制成本,促进产品升级,有望维持利润的快速增长。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.74、1.09、1.51 元/股。

营收小幅增长,成本上升+拓展电商致净利润下滑2010 年以来,公司营收保持持续增长,2016 年度,公司经营稳定,营业收入小幅增长6.09%。公司归母净利润小幅下滑了2.81%,主要是由于公司更换原料导致成本有所上升,毛利率下滑。2016 年度,公司休闲食品和葵花籽产品毛利率分别为31.54%和33.43%,分别同比下滑了1.30 和1.75 个百分点。同时,公司不断拓展电商业务,推广和促销等也对公司的净利润也造成了一定的影响。公司销售和管理费用率分别同比下降0.24 和0.72 个百分点。 2016 年,公司电商渠道营收1.95 亿元,占总营收的5.55%。其中,坚果产品占比约为40%,葵花籽产品约为30%,其他产品约为30%。电商渠道整体毛利率约为20%,低于线下毛利率。公司目前线上线下产品约有10%的价差,公司通过包装形式和规格的区别做到差异化,防止线上线下串货。2017 年,公司计划电商渠道在不继续扩大亏损的情况下实现5 亿元的含税收入。 新品发展迅速,事业部制显现成效2016 年,公司在事业部制基础上细化经营业绩单元,并开始逐渐显现成效,公司在新品推广和渠道拓展方面都有显著成果。 公司产品以葵花籽类为主,2016 年葵花籽产品实现营收25.35 亿元,同比增长1.99%,营收占比为72.17%。近年来受制于葵花籽市场饱和,增速逐渐放缓。在此基础上,公司通过不断推出新品来增加葵花籽类产品的丰富度,满足消费者多样化的需求,以高毛利的新品的快速增长来弥补传统葵花籽销量的下滑,找到葵花籽类产品营收的新增长点。公司新品焦糖味瓜子和山核桃味瓜子16 年销售很好,有2 个亿左右的销售额,预计17 年可以达到4个亿。同时,公司近期又新推出了咖啡味瓜子和蜂蜜黄油味瓜子,目前仍处于推广与铺货阶段。坚果系列新品每日坚果综合市场需求,将成为公司的另一款的战略产品。 渠道方面,公司对现有渠道继续精细管理,KA 和散称业务都实现了较快速的增长。线下渠道方面,公司目前共拥有终端30 多万个。从区域来看,公司在华南和华东地区的渠道能力很强,在东北和华西地区的渠道有待提升。同时,公司使用超募资金投资建造洽洽电商物流产业园,优化和完善线上业务的供应链。 布局原料种植,树坚果是未来发展重点公司16 年树坚果线上线下各实现约1 元的销售额,总共约2 个亿,相对于15 年仅为2,000 万的销售额,增长迅速。树坚果凭借其较高的营养价值,近几年实现了高速增长,增速在休闲零食各子分类中名列前茅,洽洽公司也将更加注重树坚果产品的发展。未来,公司将通过适当的参股、控股、合作开发的方式进入相关细分行业,实现基于坚果炒货行业、休闲食品乃至食品行业的有限多元延伸,实现公司从炒货“第一品牌”向坚果休闲食品行业“领导品牌”的战略跨越。 树坚果主要受到原料的供应限制较多,多依靠进口,关税较高。公司在广西和安徽都在种植树坚果,小树到挂果要4 年,挂果到丰产还要4 年,时间周期较长。但随着未来原料端的布局完成,公司将享受到低成本带来的高利润。 盈利预测与估值公司在实行事业部制度及BU(业绩单元)后,在新品推广和渠道拓展方面都有显著成果,同时,公司的电商渠道也在快速前行。我们预计公司2017-2019 年营收增速为11.38%、12.53%和13.00%,净利润增速分别为12.88%、13.93%和15.04%,对应的EPS 分别为0.79、0.90 和1.03 元,目标价22.00 元,维持买入评级。

期间费用上涨,公司业绩微幅增长 公司单四季度实现营业收入9582.58 万元,同比增长0.09%,实现归母净利润1435.93 万元,同比下降4.73%。四季度营收微幅增长,但净利润同比下降,主要原因是公司期间费用同比增长37.64%,达3941.59 万元,拉低了公司净利润水平,其中管理费用受公司增加公开发行股票相关费用影响,同比增长119.50%;销售费用受公司直营店开店数量增加且公司加大营销力度,同比增长13.45%,两项构成了期间费用的98.87%。 就全年来看,公司实现营业收入45755.48 万元,同比增长0.09%;实现归母净利润9176.68 万元,同比下降2.42%。报告期内公司营收微幅增长、净利润同比下降,主要影响因素体现在以下几个方面:1、受产能限制,报告期内公司产品产销量分别为7149.36、7177.38 吨,分别同比下降2.48%、1.37%,产销量下降使公司业绩增长受到局限;2、报告期内公司主要原材料如油、糖等价格上涨,带来较大成本压力,营业成本为21827.34 万元,同比增长2.02%,高于营收增长幅度;3、受公司首次公开发行股票部分发行相关费用的影响,管理费用同比增长14.00%,为4040.58 万元。 分地区来看,报告期内天津地区实现营收44436.57 万元,营收占比达到97.12%,贡献了公司绝大部分的营收。公司坚持“深耕天津”战略,在麻花产品在天津市场占比较高的情况下,扩大其他品类产品的销售。 受原料价格上涨影响,毛利率同比下降 报告期内公司整体毛利率52.30%,较上年减少0.9 个百分点;营业成本21827.34 万元,同比增长2.02%,营业成本同比增长的主要原因是公司主要原材料如油、糖等价格的上涨导致成本压力变大,而报告期内营业成本增长幅度大于营收,因此毛利率出现小幅下降。公司主要产品麻花虽然受原材料成本上升,毛利率较上年降低1.58%,为59.25%,但毛利贡献率达到81.33%,是公司毛利的主要组成部分;糕点食品受报告期内新品推出影响,毛利率为46.96%,较上年同期增加2.77%,毛利贡献率为9.25%;小食品产品、OEM 产品毛利率分别为22.82%、44.27%,分别较上期增加0.71%、减少2.28%。 报告期内销售费用为8218.88 万元,同比增长4.86%,占期间费用的66.31%,销售费用增长的主要原因是公司加大营销力度,其中工资及福利费为4410.40 万元,同比增长3.99%,广告设计促销费为666.65 万元,同比增长14.14%;管理费用为4040.58 万元,同比增长14.00%,主要为增加公开发行股票相关费用支出所致;财务费用为135.83 万元,同比增长467.91%,财务费用大幅增长的主要原因是报告期内募投项目前期投入增加短期借款和利息费用所致。 推新品,扩产能,促发展 公司计划将本次募资资金的59.17%用于“空港经济区生产基地建设项目”,项目建成后,公司产能将实现翻倍增长,麻花产能将由原先的4583 吨增长到10400 吨,糕点产能也将有原先的633 吨,增长到1113.95 吨。公司产能的显著提升,将有效缓解当前产能利用率持续超100%的现象,为公司未来稳定发展提供保障。目前空港生产基地已有几条麻花生产线在生产调试阶段,每条线的设计产能为年产麻花600 吨左右,预计2017 年新产能将逐步进行释放。 产品方面,公司产品主要以十八街麻花为主,另外包括糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品,共计 100 多种产品。公司在传承传统精粹的前提下,将传统生产工艺与现代科技相结合、传统文化与时尚元素相融合,于报告期内推出高纤麻花和益糖麻花两种新品,将“健康”理念注入传统麻花产品,受到了市场的良好反响。公司重点培育糕点成为“新支柱”,报告期内公司推出了台式绿豆皇、喜饼、桃果子、鲜果酥等四大系列近30 个新品,丰富了糕点品类。公司于2016 年3 月新设瑞芙德公司,以食品研发、检测、科技孵化为核心,提高公司产品研发水平,加快新品的推出。 直营为主,强化销售渠道优势 公司产品目前主要通过二种模式进行销售:一是通过直营店直接销售给终端消费者;二是通过普通经销商、商超、电子商务平台等流通渠道进行销售。公司将直营店进行功能划分,“形象店”以打造桂发祥特色健康食品销售平台为主,“功能店”针对性强,依据功能配置产品,突出“小而精”,截至报告期末,公司公司在津、京等地设有45 家直营店。未来公司营销渠道仍将以直营店为主,尝试多种形式的开店模式,公司拟使用募投资金实施营销网络建设项目,未来三年,将新增19 家直营店和7 家销售分公司,有助于更进一步完善销售渠道布局。 随着当前网络消费量的快速提升,公司积极适应市场,加大对电子商务的支持和投入,公司已先后开设淘宝、天猫旗舰店,开展多种线上活动,未来公司渠道还将更加多样化,以适应市场需求。 公司目前物流体系以覆盖天津地区销售网点为重点,实现天津地区网点与生产基地直接物流流通对接,有利于保持产品新鲜度及运输安全。公司拟与大型专业物流公司合作,采用第三方物流,建设全国物流中心,实现销售网点与生产基地无缝对接。 盈利预测 2016 年受限于产能不足,公司业绩增长也受到局限,因此公司募投资金的59.17%用于建设空港生产基地,扩大公司产品产能,已投入的三条麻花生产线预计于2017 年年内投产,将有效缓解产能限制的问题。此外,公司加快营销网络建设,未来三年将新增19 家直营店和7 家销售分公司,消化公司新增产能。我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.73、0.93、1.22 元/股。

公司主业有所下滑,子公司并表带来整体业绩提升 2016 年度,公司通过重大资产重组并购快云科技和兆荣联合两家公司,切入数字营销及数字发行行业。并于2016 年5 月对其进行合并会计报表处理,报告期两家全资子公司分别实现净利润金额为5,314.05 万元和4,444.26 万元。子公司并表是公司整体业绩提升的主要原因。刨除快云科技和兆荣联合的并表数据,公司实现营业收入6.49 亿元,同比减少16.46%,主要是由于公司对以玉米淀粉及其副产品、高麦芽糖浆、结晶葡萄糖为主的淀粉及淀粉糖业务进行适度发展,2016 年度销售量和生产量同比降低87.73%和87.69%所致。 低聚木糖新产能已投产,2017 年功能糖业务或迎来高增长 公司主要产品是功能糖,其中又以低聚木糖和木糖醇为主,特别是食品级木糖,能够生产的企业只有龙力生物,公司有充分的定价权,基本上能够保持较高的毛利率(48.09%)。2016 年度,公司功能糖业务实现营业收入5.10 亿元,同比增长3.54%,营收占比为57.96%。 目前公司年产功能糖接近18,000 吨,产能利用率长期维持在高水平。公司前期募资投入的年产 6,000 吨低聚木糖项目,由于进行了调整和重新设计,进度较预期延后。截至2016 年12 月31 日,设备已安装完成,进入试产阶段。2017 年3 月,该项目正式投产,但全面达产尚需一定时间。随着项目的投产,公司将解决部分产能受限问题,预计2017-2018 年,公司功能糖产销量均会出现较大幅度的提升。 并购公司公司业绩达承诺,大健康+互联网双线发展 公司2016 年通过重大资产重组并购快云科技和兆荣联合两家公司,切入数字营销及数字发行行业。两家公司的扣非净利润承诺分别为5,200 万元和3,900 万元,实际实现并表扣非净利润分别为5,314.05 万元和4,444.26 万元,均达到了并超过了业绩承诺的净利润水平。 盈利预测与估值 我们看好公司低聚木糖新产能达产后带来的业绩增长以及快云科技和兆荣联合两家子公司高速发展对公司整体业绩的提升。我们预测公司2017-2019 年度的营业收入分别为11.88 亿元、14.52 亿元和16.83 亿元;实现归母净利润分别为1.86 亿元、2.48 亿元和3.00 亿元,摊薄EPS 分别为0.31/0.41/0.50 元/股。增持评级。

推新品,拓市场,公司业绩大幅提升公司单四季度实现营业收入26688.62万元,同比增长35.68%,实现归母净利润362.81万元,同比降低75.90%。四季度营收保持增长,但净利润同比大幅下降,主要原因是四季度销售费用为4000.53万元,同比大增79.41%,占2016年度销售费用的32.32%,导致公司四季度净利润水平降低。 就全年来看,公司实现营业收入87517.57万元,同比增长48.70%;实现归母净利润7827.33万元,同比增长53.90%。报告期内公司营收、净利均出现大幅增长,主要影响因素体现在以下几个方面:1、公司营收主要来源于乳制品销售收入,占比达到98.44%,受益于公司加大新产品研发力度,推出多种新品,报告期内公司乳制品销量达10.44万吨,同比大幅增长48.23%,是公司业绩大幅增长的重要推动力;2、公司加大对疆外市场的开拓,产品受到市场广泛认可,报告期内疆外实现营收16826.18万元,同比大幅增长864.00%,营收占比从2015年的2.98%提升至2016年的19.27%。 渠道方面,公司大力扩充优质经销商团队,建立执行力较强的营销团队,同时借助互联网、微信等新媒体开展产品推广工作,已在30多个省市建立了多元化市场服务体系。 受规模扩大影响,毛利率小幅下降报告期内公司整体毛利率30.98%,较上年减少2.89个百分点;营业成本60408.54万元,同比增长54.97%,营业成本大幅增长主要是公司产品销量较上年同期大幅增长所致,而报告期内营业成本增长幅度大于营收,因此毛利率出现小幅下降。公司乳制品业务毛利率为31.27%,同比减少2.79%,毛利贡献率达99.36%,其中酸奶系列、UHT等鲜奶系列受销售规模扩大影响,毛利率分别较上年同期减少4.31%、1.32%,为32.01%、24.04%,毛利贡献率分别达到72.25%、16.65%;乳饮料系列毛利率为46.41%,较同期增加5.58个百分点,主要原因是新推出产品麦克斯鲁售价更高,盈利能力更好;巴氏奶系列毛利率为43.84%,较同期减少2.73%,主要原因是营收同比下降的同时,原材料成本同比增长2.47%,为683.05万元,构成了巴氏奶营业成本的75.23%。公司畜牧业毛利率为12.80%,较同期减少14.31个百分点,其中自产生鲜乳、消耗性生物资产毛利率分别为11.12%、14.26%,分别较同期减少5.26%、28.35%。 支撑业绩增长,期间费用大幅增长报告期内销售费用为12378.30万元,同比增长42.02%,占期间费用的70.02%,主要原因是报告期内公司积极开拓疆外市场,运输费、材料费及职工薪酬分别较上年同期增长113.85%、209.32%、14.54%。管理费用为5255.38万元,同比增长18.83%,占期间费用的29.73%,主要原因是公司加大新品研发投入,研发费用同比增长12881.30%;牛只数量增加及为牛只购买保险,保险费用同比增长153.54%;职工薪酬为3033.39万元,同比增长17.76%,占比达到57.72%。财务费用为45.41万元,同比下降81.73%,主要系报告期公司全资子公司天澳牧业偿还银行短期借款,控股子公司天润科技偿还银行长期借款所致。 经营活动产生的现金流量净额15666.61万元,较上年同期增长55.64%,主要系报告期公司销量较上年期有较大幅度的增加,公司收到货款增加所致。投资活动产生的现金流量净额-16130.10万元,较上年同期变动较大-1102.93%,主要系报告期公司投资设备、购置办公楼、投建牧场及技术中心,投资较上年增加所致。筹资活动产生的现金流量净额-4983.65万元,较上年同期变动较大-703.59%,主要系公司上年实施重大资产重组募集资金所致。 加大新品研发投入,疆外市场空间广阔公司目前拥有天润科技及沙湾盖瑞两家乳制品加工企业,拥有“盖瑞”、“佳丽”及“天润”等品牌。公司重点发展酸奶产品,报告期内推出了Hello酸奶系列、益尊酸奶、爱魔淇、瑶一瑶等新品,同时丰富了爱克林产品系列。受益于公司营销力度的加大及产品种类的丰富,酸奶贡献营收61056.89万元,同比增长77.20%,占公司乳制品营收的71.02%。未来公司将继续立足以低温酸奶为核心,做强低温,做大常温,加快新产品研发,提升公司整体业绩。牧业板块,公司在2015年完成对天澳牧业的收购之后,投资设立天润烽火台、芳草天润、天润北亭等子公司,购买荷斯坦奶牛610头,加快了公司自有奶源体系的建立。目前公司拥有规模化养殖奶牛1.4万余头,年产优质鲜奶约5.7万吨。未来公司仍将加快上游奶源布局,提高牛群产奶量和单产水平,保证公司生鲜牛乳的自给自足。 另外,近年来随着运输的便捷性显著提高,新疆特产越来越受到疆外省份消费者的欢迎,天润2015年疆外销售收入占比仅为3%左右,2016年这一市场出现了巨大变化,占比提升到了19.27%,实现了飞跃发展,我们相信,未来公司仍将在疆内疆外市场同时发力,尤其是疆外广阔的市场中,天润有望持续实现高速增长。 盈利预测2016年,公司大力拓展疆外市场、推出多种新产品、政府补助等营业外收入出现增长,因此公司净利润实现大幅增长。2017年,公司将继续以低温奶为核心、进一步开拓疆外市场、研发新产品。同时,公司将建立食品安全全程品控制度和质量标识制度,努力提升品牌核心竞争力,有望维持利润的快速增长。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.99、1.13、1.24元/股。

事件 公司发布2016年年报 2016年,公司实现营收33.05亿元,同比增长28.95%;实现归母净利润4.36亿元,同比增长25.53%;实现扣非归母净利润4.21亿元,同比增长23.66%。单四季度实现营收9.28亿元,环比增长1.18%,同比增长29.01%。 简评 全国化扩张继续推进,各区域收入全部增长 2016年,公司贯彻“做强、大面包及糕点产品,稳步发展月饼、减少粽子”的产品战略,面包及糕点实现营收32.43亿元,同比增长29.47%,奶棒、醇熟等明星产品继续获得稳步增长,焙软吐司等新品增速更高。月饼收入为5775万元,同比增长16.31%,蛋皮月饼等主力产品继续畅销;粽子由于公司主动减产,收入同比下降46.91%至470万元。 无论是在东北大本营推进渠道下沉和市场无缝对接,还是在关外的市场拓展均取得较好的成效,全年新增约6万个零售终端,使得公司在15个中心城市及周边地区拥有终端数量达15万有余。分地区来看:东北地区收入为16.67亿元,同比增长27.36%,在公司收入中占比50.45%;华北地区收入为7.18亿元,同比增长30.19%;华东地区收入为6.12亿元,同比增长49.60%;西南地区收入为4.32亿元,同比增长15.57%;西北地区收入为2.17亿元,同比增长37.81%;华南地区收入为2470万元,同比增长25,761.5%;新拓展的华中市场实现收入565万元;公司内部抵消收入3.72亿元。 毛利率微升,销售费用率上升拉低净利率 去年公司通过有效控制采购成本,强化内部生产成本管控,使得面包及糕点单位成本下降,加之产品结构优化,促进其毛利率同比上升1.44pct至29.47%。公司月饼毛利率同比下降7.22pct至40%,主要是由于公司调低了月饼售价,回归节日食品的正常属性;粽子毛利率同比上升1.40pct至49.60%;公司整体毛利率同比上升1.24pct至26.50%。去年公司销售费用同比增长52.24%,主要是由于产品配送服务费同比增加了75.36%;管理费由于工资及办公费增加,同比增长3.01%;财务费用由于利息收入增长而同比下降279%。在公司营收同比增长28.95%的背景下,公司销售费用率同比上升2.57pct至16.61%,管理费用率下降0.51pct至2.05%,财务费用率下降0.24pct至-0.14%。三大费用率变化的结果是销售期间费用率上升1.81pct至18.51%,超过了毛利率的涨幅,导致公司净利率同比下降0.36pct至13.18%。 盈利预测: 去年公司全国化扩张步伐加快,在山东、武汉、江苏新设子公司,在南京和广州设立了子公司的分公司,并在合肥、广西、长沙、福州、厦门、南昌设立了孙公司。公司新建的东莞和石家庄工厂已经投产,IPO募投的生产基地建设项目也在稳步推进中,并拟通过定增募集资金在武汉、重庆、西安投资建设合计5.1万吨产能的烘焙食品生产基地建设项目。公司虽然产能比较紧张,但随着各地工厂的陆续投产,公司产能仍可保障销售增长的需求,并有助于降低配送服务费的增速。 我们认为,公司作为国内面包细分领域的龙头,未来几年将持续享受全国化扩张带来的增长。预测公司2017-2019年营收分别为42.97/55.00/70.40亿元,归母净利润分别为5.72/7.34/9.65亿元,EPS分别为1.27/1.64/2.14元/股;给予“增持”评级,目标价50元。

销量营收同比基本持平单四季度同比降幅缩窄公司2016年营收35.4亿,啤酒主业贡献96.7%,实现34.25亿,同比微增0.52%。单四季度实现营收6.32亿,营收降幅继上年四季度4.06%继续缩窄至1.83%,自2014年以来单四季度销售逐步改善,说明行业及公司经营有回暖迹象。公司2016全年销售啤酒116.2万吨,销量同比微增0.19%,总体销量和营收基本与上年同期持平。 计提资产减值致营业利润下降公司营业利润大幅下降54.1%,主要由总部搬迁和子公司汕头公司停产计提资产减值损失合计7337万所致,总部产能已完全搬至南沙珠啤,2016年6月全面竣工投产。归母净利润同比增36.7%主要源于政府补助8.44亿。 关闭汕头生产线淘汰低端产能提升效益公司3月初公告决定全资子公司汕头珠江啤酒分装有限公司(简称“汕头公司”)正式停产,汕头公司主营啤酒生产销售,产品为普通瓶装低端啤酒,拥有瓶装啤酒灌装生产线。汕头公司由于产品低端化、市场占有率低等原因已连年亏损,2016年亏损2576万元。 虽然停产汕头公司将降低灌装产能,但公司近年持续在南沙、梅州新增多条易拉罐灌装生产线,已有效补充产能。停产汕头公司是应对市场需求变化和助力产能升级的重要举措,淘汰低端落后产能、明确高端品牌定位未来将更有利提升生产效益,公司未来整体毛利率提升还有空间。 会计政策调整管理费用降低员工持股计划有助提升费用利用率公司自2016年5月将房产税、土地使用税、车船使用税、印花税等原计入管理费用的相关税费调整至计入税金及附加,2016年公司管理费用项下减少2520万。公司3月定增落地,募投项目中“广州证券鲲鹏珠江啤酒1号”和“广州证券鲲鹏珠江啤酒2号”资产管理计划共计6253万分别为董事高管及员工的员工持股帐户,借道定增的员工持股计划有效绑定员工与公司利益,未来管理费用下降空间较大,同样销售费用投入所获销售力度有望增强,整体费用利用率有望提升。 定增发力高端啤酒细分市场空间巨大公司定位中高端特色啤酒,在国内最早生产纯生啤酒,目前纯生啤酒领域位居首位,2016年啤酒行业销量继续下滑趋势下,公司纯生啤酒销量仍然实现同比增15.3%,易拉罐啤酒销量同比增11.8%,整体中高档产品销量占比提升3.41pct。 定增项目43.12亿,其中16.6亿和2.25亿分别投入到啤酒产能扩大及搬迁项目和精酿啤酒生产线及体验门店项目。随人口结构变化和人均消费能力提升,国内以纯生、精酿为代表的高端啤酒供给较少、需求不断增加,未来消费空间广阔,啤酒产能的扩产升级为公司提供研发、生产、销售中高端及创新型啤酒的基本保障。另一方面,产品结构优化升级是公司中长期目标,淘汰低端低效产能,新增智能化高效生产线更有助于提升盈利能力,增强竞争力。 盈利预测及估值我国啤酒行业格局正逐步改变,行业市场集中度高,CR5达80%,公司近年规模未有显著提升,在华润、青啤、百威、嘉士伯、燕啤前五大啤酒企业激烈竞争下,也面临较大挑战。然而,公司定位鲜明,主要力攻中高端啤酒市场,恰好弥补其他啤酒竞争对手短板,与嘉士伯高端啤酒定位分庭抗礼;同时,公司可以利用纯生啤酒领域领导者的优势,深耕高端啤酒,并开拓我国并不发达的精酿及创新啤酒市场的巨大空间。 啤酒行业目前虽然销量回暖,未来还需跟踪观察;啤酒行业格局如何演变未来不确定性较强,格局的任何变化都将会对公司带来巨大影响;考虑公司国资属性,经营稳健,搬迁总部至南沙珠啤产能初始投产,效益提升需要时间,我们预测2017/2018营收增速3.62%、5.08%,归母净利润1.4亿、1.8亿。2017年定增摊薄利润,2017/2018年EPS为0.13、0.16元,长期看啤酒行业回暖复苏,行业趋势扩规模后转向增利润,给予“增持”评级。 风险提示啤酒销量下滑恶化;气候因素;募投项目实施不及预期。