我们认为,随着下游养殖端对于饲料行业专业化程度要求的逐步提高,海大集团依靠研发及采购带来的产品性价比优势将愈加凸显。其有望从市场竞争中脱颖而出,快速攫取市场份额。我们判断,公司高增长趋势今年仍将延续:水产料方面受益于鱼价的持续景气预计销量保持较高增长,且结构进一步优化;猪料方面,公司收购大信后产品结构进一步完善,且随新建产能的投放销售区域进一步拓展,预计销量将实现高速增长禽料在今年禽价整体回暖的背景下预计也将稳健增长。 如何理解公司的竞争优势?我们认为,随着下游养殖端对于饲料行业专业化程度要求的逐步提高,海大集团依靠专业化研发及采购带来的饲料产品性价比优势将愈加凸显。公司产品性价比优势主要来自于:1、公司通过专业化配方优势能够实现原材料间相互替换,叠加专业化集中采购,能够在保持相同质量情况下有效降低饲料生产综合成本;2、公司套保和贸易规模较大,能够有效对冲原材料价格上涨风险。因此,公司产品性价比在当下养殖规模化加速背景下更加突出,规模化猪场由于成本管控的原因对于饲料产品主要关注点则在于性价比,营销服务空间较小,公司有望充分受益。整体上,我们认为当前阶段正为公司竞争优势最为凸显时期,其有望从行业竞争中脱颖而出,快速攫取市场份额。 如何看待公司当下发展?我们判断,公司高增长的趋势今年仍将延续。分产品来看:水产料方面,受益于鱼价持续景气预计销量保持较高增长,水产料龙头地位将进一步夯实,且结构进一步优化,预计水产料销量增长有望超20%,规模达300万吨;猪料方面,公司收购大信后产品结构进一步完善,且随着新建产能的投放销售区域将进一步拓展,预计猪料销量将实现高速增长,整体上预计今年销量增速有望超60%,规模超过250万吨,并形成一定市场影响力;禽料方面,在禽价回暖背景下预计也将实现稳健增长,预计销量有望达500万吨,同比增速10%左右。预计公司今年饲料销量规模达1050万吨,同比增速超20%。 投资建议:给予“买入”评级看好公司未来发展,上调其盈利预测。整体上预计公司2018、2019年饲料销量分别达到1050万吨和1300万吨。预计公司2018、2019年EPS分别为1和1.27元;对应当下估值分别为23倍和18倍。给予“买入”评级。

通过对于牧原股份公司商品猪成本的拆分,我们发现其成本优势主要体现在原材料及人工成本两方面,两者背后的核心即在于公司养殖技术的领先及规模一体化生产模式。我们认为,规模一体化的生产模式对于猪舍设计及管理水平均有较高要求,需长时间经验积累。同时育种水平的领先及精细化饲料配方带来的公司商品猪原材料成本优势短期内将较难被赶超。整体来看公司的成本优势将长期维持。 成本拆分:原材料成本为养殖成本的最大构成 将牧原股份的商品猪成本进行详细的拆分,其中占比最大一项为原材料成本。2016年公司商品猪完全成本11.17元/公斤,其中:原材料成本达5.4元/公斤,占总成本占比达48%;其他费用(水电煤及环保设施运营费用等)占比11%;三项费用占比10%,药品和疫苗费用、折旧和职工薪酬占比分别达9%、8%和5%。从公司成本的变动趋势来看,2016年下降最大的主要为原材料成本。2016年公司商品猪中的原材料成本较2015年减少1.5元/公斤。 行业对比:原材料和人工成本为公司成本优势主要体现 将牧原股份商品猪完全成本结构与温氏股份、行业散养生猪以及规模养殖生猪平均水平进行对比,我们发现,公司成本优势主要体现在两方面:1、公司的原材料成本大幅优于行业,2016年公司商品猪中的原材料成本仅为5.4元/公斤,较温氏股份、散养生猪和规模养殖生猪分别低1.3、7.2和7.7元/公斤;2、公司人工成本远低于同行业,2016年公司商品猪人工成本仅0.6元/公斤,分别低出温氏股份、散养生猪和规模生猪2.4、3.7和0.9元/公斤。 追本溯源,技术领先叠加规模生产为公司铸就成本优势 我们认为,公司原材料成本优势的背后核心即在于公司养殖技术的领先。养殖技术方面,公司的优势主要体现在两点:1、依靠先进的育种技术甄选最优母猪提高种猪群的psy水平,降低单头仔猪生产成本;2、针对不同类型、不同生长阶段的生猪构建精细化饲料配方,提高饲料转化率,降低育肥成本。 而人工成本优势则是公司大规模一体化生产模式叠加精细化管理后的最终反应。我们判断,由育种技术以及精细化配方带来的养殖技术的优势短时间难以被追赶,且规模一体化的生产模式除资金壁垒外对于猪舍设计及管理水平均有较高要求,需要长时间积累。整体上公司的成本优势将长时间维持。 看好公司未来发展,整体上预计公司2018-2020年EPS分别为3.09、4.12和4.63元,对应当前PE分别为16.6、12.5和11.1倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.猪价下跌风险; 2.公司出栏量不达预期; 3.疫病风险。

竞争格局、行业空间与长期成长性是生物股份研究的关键。我们认为,在创新性产品加速推广的背景下,动保行业将维持强者恒强的竞争格局,而养殖规模化和无抗化将促进行业规模的扩容,生物股份有望凭借全产品线优势实现业绩持续高增长,重点推荐。 行业的竞争格局是否加剧?我们认为,创新性产品的推出是促使动保行业竞争格局变化的主要原因。生物股份在悬浮培养工艺、抗原纯化浓缩工艺、抗原全生命周期保护工艺以及生产全流程质量控制等方面优势显著,由于工艺的研发需要长期的投入和持续的创新,因此公司在生产工艺上的领先优势将持续存在,这有助于口蹄疫疫苗行业保持强者恒强的稳定竞争格局。而猪圆环基因工程苗、伪狂犬疫苗变异株等创新性产品的上市将促使其他猪用疫苗的市场竞争格局得到重塑。 行业的长期成长空间有多大?从行业的长期成长来看,养殖规模化和养殖无抗化将促进动物疫苗行业规模的扩容。通过对生猪存栏结构进行拆分来看,我们预计2020年口蹄疫市场苗的渗透率有望达到49%,相比2016年渗透率提升一倍以上。市场渗透率的提升将带来整体猪用疫苗市场规模的扩容,我们预计2016~2020年五大猪用疫苗的市场规模有望从90亿元增加到166亿元,同比增长85%左右。 随着养殖无抗化进程的推进,细菌性疾病的防控将从兽药防治转向疫苗防疫,这将促使细菌性疫苗需求量的增加,从而带来动物疫苗市场规模的扩容。 生物股份业绩持续高增长的动力是什么?未来三年,生物股份的产品线有望全面开花结果,新产品的上市将助推公司业绩实现持续高增长。并购益康生物将打造生物股份的动物疫苗全产品线,而随着公司在口蹄疫疫苗上的技术优势向新产品进行有效传导,新产品的品质将得到大幅提升,公司的核心竞争力有望进一步加强。全产品线优势有助于公司实现向动保综合服务商转型,从而继续引领动保行业的快速发展。 投资建议。 我们认为,在养殖规模化和无抗化的背景下,生物股份有望凭借全产品线的优势实现业绩的持续高增长。预计公司17、18和19年EPS 分别为0.97元、1.27元和1.70元,对应PE 分别为28、22和16倍,给予“买入”评级。

我们认为温氏股份的核心竞争力主要体现在种猪方面,温氏种猪存栏量行业第一,育种技术和种质资源处于国内领先水平,充足的种猪数量和先进的育种技术为公司肉猪出栏量持续快速扩张和低成本奠定了基础,重点推荐。 国内育种先驱,构建了强大的专家团队和完善的育种体系。温氏在开展养猪业务之初即认识到了育种的重要性,公司1997年开始养猪,1998年即开始育种,是国内最早开展专业育种工作的企业之一。公司长期与华南农大、中国农大开展产学研合作,打造了一支优秀的专家团队,截至2016年公司育种专家团队拥有博士7人、硕士21人、学士108人。 丰富的种质资源和领先的育种技术共同打造优秀品系。种质资源方面,公司评鉴了4个品种的18个种群、223个家系的1.5万头种猪体个体,拥有6大品种12大品系的种猪,建立了冻精、细胞系等种质资源保存技术和大型瘦肉猪种质资源库;育种技术方面,公司创立了一套国内领先、世界先进的育种技术体系,其中全基因组选择、体细胞克隆和大数据遗传评估技术行业首创或领先;品系方面,在三系配套为主流的背景下,公司创建四系配套和五系配套系,肉猪综合生产性能行业领先。 种猪存栏及产量行业第一,种猪公司已实现全国布局,充足的种猪数量和完善的布局为商品猪规模扩张提供保障。2016年9月公司核心群母猪和纯种扩繁群母猪总存栏量为1.77万头,可配套生产3500万头商品肉猪,2017年年中核心群和纯种扩繁群母猪存栏量进一步扩张至2.8万头,公司年产各类种猪约100万头,约占全国种猪总量的6%,种猪产量处于行业绝对领先地位(国内其他种猪公司年种猪产量均在10万头以下)。同时,温氏种猪公司目前已经基本实现了全国范围内的覆盖。 种猪优势为公司商品肉猪的低成本奠定了基础。公司2016年商品肉猪头均营业成本为1283.04元/头,较行业平均生猪养殖成本1929.05元/头领先优势明显。温氏在育种方面的优势使得其繁殖性能和生产性能表现优异,温氏母猪PSY 约为24,而行业约为19,此外商品肉猪料肉比也在行业中处于低位,种猪优势是温氏商品肉猪成本低的核心原因。 2018年公司基本面向上,预计公司2017-2019年EPS 分别为1.31、1.55和2.06元,对应PE 分别为21、17、13倍,给予“买入”评级。

我们认为,基于中国生猪出栏结构测算的口蹄疫市场苗渗透率对于分析口蹄疫市场苗的成长空间具有重要参考价值。2016年中国口蹄疫市场苗的渗透率在21%左右,2020年市场苗的渗透率有望达到45%~50%。渗透率提升背景下拥有完善营销渠道和技术优势的龙头企业更为受益,重点推荐口蹄疫市场苗龙头生物股份。 2016年口蹄疫市场苗的渗透率在21%左右 从中国生猪出栏结构来看,2016年中国口蹄疫市场苗的渗透率在21%左右。由于不同规模的养殖场对于市场苗的接受程度存在一定差异,其中口蹄疫市场苗在年出栏10000头以上养殖场的渗透率基本维持在90%以上,中等规模养殖场普遍将市场苗和招采苗相结合进行使用,散养户还是普遍免疫招采苗。结合养殖户的疫苗免疫方式以及厂商给予不同规模养殖场的价格优惠幅度进行测算,我们预计2016年中国口蹄疫市场苗的综合渗透率在21%左右。 2020年口蹄疫市场苗的渗透率有望达到45%~50%之间 综合全国以及各地区代表省份的生猪出栏结构进行测算,我们预计2020年口蹄疫市场苗的渗透率有望达到45%-50%之间。1、从全国生猪出栏结构进行测算,口蹄疫市场苗在不同规模养殖场的渗透率相比2016年都有明显提升,我们预计2020年中国口蹄疫市场苗的渗透率有望达到49.15%。2、由于中国各地区养殖场对于口蹄疫市场苗的接受程度存在差异,因此我们选取了七大地区具有代表性的省份进行测算,从而更好地拟合不同地区市场苗接受程度的差异,综合来看2020年口蹄疫市场苗的渗透率有望达到47.34%。 生物股份:充分受益口蹄疫市场苗渗透率的提升 我们认为,在口蹄疫市场苗渗透率提升的背景下拥有完善营销渠道和技术优势的龙头企业最为受益。生物股份是国内第一家进行口蹄疫市场苗销售的企业,近6年公司口蹄疫市场苗的营收复合增速达到37.6%,并且公司在悬浮培养工艺、抗原纯化浓缩工艺、抗原全生命周期保护工艺等方面优势显著。 投资建议 我们认为,在口蹄疫市场苗渗透率大幅提升的背景下,生物股份有望凭借生产工艺上的领先优势强者更强。预计17、18和19年EPS分别为0.97元、1.27元和1.70元,对应PE分别为31、24和18倍,给予“买入”评级。

新产品先发优势明显,公司产品结构更加丰富。本次获批的猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗是国际上首个获批的猪口蹄疫O-A二价苗,填补了国际空白。该疫苗利用反向遗传技术构建筛选出与流行毒株高匹配的毒种,采用悬浮培养和浓缩纯化工艺技术集成,降低了免疫副反应,采用蔗糖密度梯度定量检测方法定量添加抗原,确保疫苗的免疫效果,进一步提高了疫苗的安全性。我们认为,该疫苗的获批将进一步丰富生物股份的兽用疫苗产品结构,预计该疫苗于2018年一季度上市销售。 市场竞争格局日益优化,公司龙头地位日益稳固。我们认为,本次只有生物股份、中农威特和上海申联三家企业获批猪口蹄O-A二价苗,市场竞争格局更加优化,公司的市场竞争力也将进一步提升。从口蹄疫招采苗来看,国内亚洲I型口蹄疫病毒近年来已经基本退出免疫,O型和A型口蹄疫病毒是防疫的重点,预计2018年猪口蹄疫O-A二价苗有望进行政府的招采体系,未来将逐步取代牛口蹄疫O-A-AsiaI三价苗;从口蹄疫市场苗来看,随着新产品的获批,生物股份在市场苗的营销推广将更加具针对性,公司可以依靠现有的销售渠道实现产品的快速下沉,增强客户黏性,从而进一步提升公司在中小规模养殖场的市场占有率。 公司在生产工艺上优势显著,市场有望进入强者恒强的竞争格局。生物股份在悬浮培养工艺、抗原纯化浓缩工艺、抗原全生命周期保护工艺以及生产全流程质量控制等方面优势显著,我们认为,目前竞争对手与公司的差距主要体现在产品的稳定性和批间差上,而生物股份创新的质量控制系统以及严格的SOP操作流程可以有效保证产品的稳定性并减小批间差,这不是仅仅通过生产设备的复制就可以短期实现的,因此公司的领先优势将长期存在,口蹄疫苗市场有望进入强者恒强的竞争格局。 我们预计公司2017、2018和2019年EPS分别为0.97元、1.27元和1.70元,对应PE分别为32、25和18倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.口蹄疫市场苗竞争激烈,公司口蹄疫疫苗销量有可能不达预期; 2.公司新产品推广进入加速阶段,新产品的销量有可能不达预期。

我们认为,环保猪周期叠加公司基本面向上,未来两年温氏有望迎来业绩和估值双升。在环保高压下,中国生猪养殖行业供给或持续受限,盈利或长期维持,生猪养殖板块有望迎来估值重塑。2018-2019年温氏商品猪出栏增速预计提升,黄羽肉鸡业务盈利有望恢复,业绩高增长可期,期待温氏股份王者归来。 环保猪周期下优质龙头有望迎来估值和盈利双升。 环保加严使得生猪养殖盈利或将长期趋稳,优质龙头有望迎来估值和盈利双升。在本轮猪周期中,自繁自养生猪已持续盈利30个月(2015年5月-2017年10月),但能繁母猪存栏量仍在下行,环保政策加严导致禁养区产能出清及行业进入壁垒提高是造成此现象的主要原因。即便考虑效率指标MSY提升和规模企业扩张,我们预计未来行业供给受限亦将是常态,猪价有望长期趋稳,行业或将长期保持合理盈利。在此背景下,我们认为生猪养殖板块估值中枢或将上移,市场份额快速提升的优质龙头有望迎来估值和盈利双升。 温氏2018年黄羽肉鸡盈利或将恢复,生猪出栏有望加速。 我们认为,2018年温氏股份基本面积极向上,具体来说:1、长达三个季度的亏损及环保加严使得黄羽肉鸡行业产能减少,肉鸡盈利或将恢复。2016Q4-2017H1黄羽肉鸡价格低迷,行业持续亏损和环保加严使得2017H1全国黄羽祖代种鸡和在产父母代种鸡平均存栏量分别同比减少7.80%和3.59%,2017Q3起黄羽肉鸡价格大幅反弹。我们认为,产能去化背景下,鸡价景气有望持续到2018年,公司养禽业务预计保持合理盈利。2、2015年起公司投资加速使得未来两年温氏生猪出栏预计提速。2015年、2016年以及2017Q1-Q3温氏投资金额分别同比增长113.4%、72.4%和63.9%,具体分拆来看:(1)2015年、2016年以及2017Q1-Q3在建工程分别同比增长43.2%、76.1%和99.9%;(2)2016年和2017Q1-Q3生产性生物资产分别同比增长21.5%、11.2%。从猪场选址建设到商品猪出栏一般需要3年时间,2015年起投资进程加快预示着2018、2019年生猪大概率出栏提速。我们预计2018、2019年公司生猪出栏量分别为2300、2700万头,同比增长21.1%、17.4%(预计2017年生猪出栏量同比增长10.9%)。 投资建议:“买入”评级。 2018年温氏股份基本面向上,预计公司2017-2019年EPS分别为1.11、1.73和2.13元,对应PE分别为22.8、14.6和11.9倍,给予“买入”评级。

我们认为,中国口蹄疫疫苗行业将保持强者恒强的竞争格局,生物股份在口蹄疫疫苗生产工艺上的领先优势将持续存在。公司在悬浮培养工艺、抗原纯化浓缩工艺、抗原全生命周期保护工艺以及生产全流程质量控制等方面优势显著,看好公司的未来发展。 率先运用悬浮培养和抗原保护工艺。 生物股份在行业内率先运用细胞悬浮培养工艺,这也是生产高品质口蹄疫疫苗的基础。该工艺可以实现全过程管道化操作,降低产品内毒素含量,口蹄疫疫苗的质量得到了显著提高,同时生产成本下降30%左右。由于口蹄疫抗原极易裂解,抗原裂解后疫苗的免疫保护作用会显著下降,因此生物股份创造性地开发了特有的抗原全生命周期保护工艺,该工艺贯穿了口蹄疫疫苗生产、储存和使用的整个生命周期,为保证有效抗原的高浓度奠定了技术基础。 抗原纯化浓缩工艺行业领先。 高标准的抗原纯化浓缩工艺是生物股份口蹄疫疫苗技术领先的根本保障。公司为了进一步提升产品的综合竞争力,积极采取高倍浓缩纯化的方法去除疫苗中的非抗原蛋白,提高疫苗的安全性,消除疫苗的副反应现象。一方面,公司大幅提高疫苗的有效抗原含量,从而进一步提升疫苗的效力水平和保护能力;另一方面,公司通过与世界知名行业专家进行技术交流,不断改进疫苗的纯化工艺,公司自主研发组合型CTF系统,该系统可以使得口蹄疫疫苗生产过程中蛋白去除率达98%以上,这也保证了公司口蹄疫疫苗的高品质。 生产全流程质量控制优势明显。 生物股份率先在行业内实现疫苗生产全流程的质量控制,这也决定了公司口蹄疫疫苗的产品品质在行业内处于领先地位。目前竞争对手与公司的差距主要体现在产品的稳定性和批间差上,而生物股份创新的质量控制系统以及严格的SOP操作流程可以有效保证产品的稳定性并减小批间差,这不是仅仅通过生产设备的复制就可以短期实现的,因此公司的领先优势将长期存在。 投资建议。 我们认为,生物股份在生产工艺上的领先优势将长期保持,继续引领中国动物疫苗行业的发展。预计公司2017、2018和2019年EPS分别为0.97元、1.27元和1.70元,对应PE分别为29、22和17倍,给予“买入”评级。

中信农业基金拟以约 11 亿美元收购陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务(简称目标业务);隆平拟在该交易完成后,以不超过4 亿美元的对价认购间接全资持有该目标业务的Amazon Agri Biotech 公司新发行的股份,完成后隆平将直接或间接持有目标公司不超过36.36%股权(不考虑其他债权融资)。该目标业务包含陶氏益农的巴西玉米种质资源库的非排他使用权、拟剥离的育种研发中心、种子加工厂、Morgan 品牌以及Dow Sementes 品牌在特定时间内的使用权,对应16 年PS约3.72 倍。对比中国化工收购先正达(对应16 年PS3.44 倍)、拜耳收购孟山都(对应16 年PS4.89 倍),其收购陶氏巴西特定玉米业务作价合理 2016 年陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务收入规模约2.96 亿美元占当年巴西整个种业市场规模的11.3%(2016 年巴西种子市场规模26.3 亿美元,居全球第三)。目前陶氏化学在巴西玉米种子的主要品牌为Morgan 种子与生物技术(Morgan Seeds and Biotechnology),以PowerCore?系列品种为支撑,可有效防治地上广谱害虫,同等条件下能使玉米平均增产5~10%,竞争力较强。此项交易将使得隆平国际化布局提速,并补充其全球玉米种子资源和嫁接全球领先的转基因技术 看好隆平高科未来发展前景。基于:1、公司的水稻品种竞争力强。隆两优、晶两优系列推广表现强劲,市场认可度高,将呈现持续放量态势预计17/18 销售季隆两优华占和晶两优华占销量有望实现30%的增长2、公司品种梯队建设完善,整体上具备较强的成长性。下半年梦两优等系列新品将推向市场,品种梯队更趋丰富,业绩持续增长能力得到加强。3、农业服务业务全面铺开,土地平整业务将持续贡献利润。4、中长期来看,公司国际化布局正有序推进,亦将助力其进一步做大做强 预计公司 2017、2018 年EPS 分别为0.70 元、0.92 元,给予买入评级。

隆平高科当下估值水平不高且理应给予高估值 有别于市场的认识,我们认为隆平高科当下估值水平不高且理应给予高估值。得出这一判断主要是基于:(1)横向比较,隆平高科目前估值水平(按 wind一致预期估值对应其17年业绩为36倍)略低于上市种企平均估值(当前种子板块的估值约为37倍);(2)按wind一致预期计算其PEG,隆平高科17~19年PEG均小于1;(3)隆平高科的全球水稻种业龙头地位、研发水平、未来可持续高增长潜力、布局海外广阔市场能力,是其能给予高估值的核心要素。在上述核心要素驱动下,隆平高科市占率亦将快速提升;国际种业巨头在市场份额快速提升阶段均给予了高估值,公司理应享有高估值。 事件评论 我们认为隆平高科理应给予高估值,主要是基于: 以隆平高科为龙头的中国杂交水稻种业全球第一,竞争优势显著。中国杂交水稻育种技术具备全球竞争力,两系、三系法杂交育种技术均处于国际前沿。60年代中国开展水稻育种研究,水稻单产由2.04吨/公顷提升2.27倍至6.81吨/公顷,而全球单产仅提高1.44倍至4.55吨/公顷。 隆平高科强大的研发实力,保障其水稻主业的可持续高成长。中国杂交水稻中心的排他性研发支持及隆平高科自身一流的研发平台,保证了其品种竞争优势与源源不断的新品种供应。预计2017/18销售季公司核心品种将持续放量,隆两优华占和晶两优华占销量均有望实现30%的增长;加之2017年公司大量水稻新品过审(隆平通过国审水稻新品61个,占比达34%),品种更趋丰富,可保证水稻种子主业持续性高成长。 隆平高科未来面对的是更为广阔的海外市场空间。目前,中国的水稻种植面积4.4亿亩,其中杂交水稻种植面积2.2亿亩,海外水稻种植面积共20亿亩,其中隆平未来的潜在市场:印度、菲律宾合计种植5.85亿亩,对应潜在市场空间约147亿元。随着公司国际化战略推进和凭借其杂交水稻种业领先研发优势,隆平高科将迎来更广阔的海外市场。 国际种业巨头在市场份额快速提升阶段均给予了高估值。隆平正处于快速发展阶段,市占率有望由22%提升至40%~50%,理应给予高估值。

我们认为,拉长3-5年看,随着中国生猪养殖行业集中度的提升,牧原股份凭借其成本优势有望实现规模快速扩张,年出栏量可向2000万头看齐。根据我们的分析,牧原股份当前市值接近其价值底部,建议买入并共享其长期成长。 牧原股份能否穿越周期持续成长。 我们认为,当前中国生猪养殖业正处在规模化快速提升阶段,牧原股份凭借其成本优势有望通过规模快速扩张穿越周期实现业绩持续成长,具体来说: 1、低成本为公司筑起成长护城河。美国生猪养殖业发展历程表明成本低者长期成长。牧原生产成本位于行业成本曲线底部,在猪周期下行阶段其他成本较高的企业率先陷入亏损并被淘汰时,成本优势保障公司仍能较长时间盈利并占领退出者的市场份额,且在周期重启进入上行阶段时业绩弹性最大。 2、公司长期出栏量向2000万头看齐。根据对公司财务数据、融资计划及预计盈利进行测算,我们预计2017年一季度牧原已建成约712万头生猪产能,2018年公司产能有望达到1467万头,长期出栏量有望向2000万头看齐。 3、以SmithfieldFoods为例,高成长性可穿越猪周期。1990-2005年间美国猪价共经历了5轮周期(期间猪价下滑约14.6%),而SmithfieldFoods通过内生增长和外延并购实现净利增长近41倍,股价累计增长近19倍,说明当周期股能够克服价格波动影响实现业绩持续增长时股价亦有长期收益。 牧原股份的价值底部在哪儿。 结合头均市值、PB估值,我们认为牧原当前市值接近价值底部,具体来说: 1、从头均市值层面看:2014年生猪均价为13.25元/公斤,为近6年最低水平,当年市场给予牧原的最低头均市值为3984元/头。最悲观情况下预计今年猪价跌至2014年水平,按最低头均市值3984元/头、2017和2018年出栏量700万头和1000万头测算,牧原今年市值底部为280亿,离目前回撤空间15%,2018年市值底部为398亿,距离当前市值还有20%的上涨空间。 2、从PB估值层面看:同样最悲观情况下预计今年猪价跌回2014年水平,按公司历史最低PB水平测算,牧原2017年市值底部为295亿元,距离现在回撤空间11%,2018年最低市值为441亿,距今还有32%的上涨空间。 预计公司2017、2018年EPS分别为2.34和3.26元,给予“买入”评级。

报告要点 我们认为,动物疫苗行业以及对应龙头的研究,市场空间与竞争格局的分析最为核心。过去生物股份成长为口蹄疫疫苗龙头得益于市场苗空间的打开以及公司攻克悬浮培养和浓缩纯化技术后推出高质高价的市场苗从而打破原有的竞争格局;未来生物股份延续高增长则归因于养殖规模化加速背景下口蹄疫市场空间进一步扩容以及技术壁垒带来的强者恒强的稳定竞争格局。 n 纵观历史:直销政策变革,优质疫苗产品打破原有竞争格局 纵观历史,我们认为生物股份成长为口蹄疫疫苗龙头得益于市场苗空间的打开以及公司攻克悬浮培养和浓缩纯化技术后推出高质高价的市场苗从而打破原有的竞争格局。12 年行业直销政策变革,公司开始积极布局口蹄疫疫苗直销渠道。公司率先攻克口蹄疫悬浮培养和浓缩纯化技术,为行业制定口蹄疫疫苗三项检测标准,先进的技术水平造就了优质的产品品质,也成就了公司口蹄疫市场龙头地位。12-16 年公司营收和净利润年复合增速分别达到28.5%和49.1%,公司口蹄疫市场苗份额由20%提高到58%,稳居行业第一。 n 展望未来:口蹄疫市场扩容,行业进入强者恒强的稳定竞争格局 展望未来,我们认为生物股份延续高增长主要来自于养殖规模化加速背景下口蹄疫市场空间进一步扩容以及技术壁垒带来的强者恒强的稳定竞争格局。 环保政策逐渐收紧,生猪养殖结构不断优化,行业规模化程度将继续提升, 规模化企业产能扩张加速将带动行业空间的进一步扩容。我们预计到2020 年,国内口蹄疫疫苗市场规模将达到73 亿,其中口蹄疫市场苗规模将达到56 亿,相比2016 年增加超过2 倍。2016 年下半年口蹄疫市场苗的放量增长显示行业已经进入高速增长阶段,口蹄疫市场规模还有巨大的提升空间。 技术壁垒带来强者恒强的稳定竞争格局,公司是口蹄疫市场扩容的最大受益者。生物股份的悬浮培养和浓缩纯化技术行业领先,由于技术的研发需要长期的投入和持续的创新,因此技术壁垒在较长时间内将继续存在。公司依靠先进的技术打造高品质的口蹄疫疫苗产品,通过营销渠道的下沉进一步提升产品在中小养殖场的市场渗透率,公司有望在激烈的市场竞争中独占鳌头。 n 投资建议 预计公司2017、2018 和2019 年EPS 分别为1.36、1.66 和1.98 元,对应目前股价PE 分别为25.3、20.7 和17.4 倍,给予公司“买入”评级。

事件描述 隆平高科拟以1.24亿元的价格收购湖南金稻种业80%的股权,标的方承诺2017~2019年度累计的扣非净利润不低于4484万元,年均复合增速15%。 事件评论 隆平高科拟以1.24亿元的价格收购湖南金稻种业80%股权,湖南金稻全部权益作价1.55亿元,按照2016年净利润计算收购估值约13.8倍,其收购作价合理。湖南金稻主推三系感温型优质杂交稻品种,2016年及2017年Q1分别实现净利润1123万元、951万元;作为湖南优质杂交水稻种子销量最大的企业之一,它凭借千万级利润规模成功跻身于湖南种子企业第一梯队。湖南金稻承诺2017~2019年累计扣非净利润不低于4484万元,即2017年末、2018年末、2019年末累计扣非净利润分别不低于1291万元、2776万元、4484万元,年均复合增速15%。 收购湖南金稻种业有利于完善隆平高科在杂交水稻行业的市场布局,巩固公司在杂交水稻行业龙头地位。具体来看:1、湖南金稻在湖南、江西晚稻市场影响力较强,在西南、华南以及长江中下游地区的市场影响力也在提升,收购完成后公司的杂交中稻种业可与金稻种业形成互补,公司产品布局将进一步完善;2、湖南金稻具有丰富的杂交水稻种子运作经验及一定的自主及协同研发能力,对其收购整合将进一步提升公司行业竞争力。此外湖南金稻承诺2017~2019年度累计归属净利润达4484万元,本次收购整合将进一步增厚公司业绩,提升公司盈利能力。 看好隆平高科未来发展:(1)主推品种市场表现强劲。我们判断隆两优系列、晶两优系列有望持续放量,海外的水稻种业亦有望开花结果,共同驱动公司业绩增长。预计16/17销售季隆两优华占和晶两优华占销量均将达400万公斤左右,分别同比增长100%和167%,预计晶两优534销量将达200万公斤,隆两优534超过100万公斤。中长期来看,上述四个水稻品种均有望成为单个销售季销量突破500万公斤的大单品。(2)农服业务全面铺开。预计土地平整与开发部分业务2017年或将贡献1.5亿元利润。整体上预计公司2017年业绩将能够实现较高增长。 给予买入评级。我们看好公司内生的品种放量以及外延扩张带来的业绩可持续增长,预计公司2017、2018年EPS分别为0.68元、0.76元。 风险提示: 1.自然灾害风险; 2.品种推广不达预期。

事件描述 普莱柯公布2016年年报。 事件评论 公司2016年实现营业收入5.83亿元,同增22%,归属净利润1.88亿元,同增33%,EPS为0.58元,扣非后净利润1.41亿元,同增11.2%;其中单四季度实现营收1.56亿元,同增34%,环减11.8%,归属净利润0.32亿元,同比增长29.4%,环比减少51.8%,EPS为0.10元。 禽苗化药业务高增长及技术转让收入大幅增加为公司全年业绩增长主因。报告期内,公司研发成功的新-支-流基因工程三联疫苗和新-支-流-法基因工程四联灭活疫苗获得农业部核发的产品批准文号。上述两项产品成功上市,使得公司禽苗销量大幅增长。16年公司禽苗营收达1.77亿,同比增长49.3%,且毛利率进一步提升,由52.5%提升至55.2%。化药业务方面由于16年以来国家对于兽药行业的监管愈加严格,行业集中度大幅提升,公司作为优秀的兽药生产龙头显著受益,16年公司化药板块营收达1.41亿,同比增长40%,毛利率达65.2%,较15年增长3.64百分点。此外公司技术许可转让收入较上年增长367%,主要系公司凭强大科技创新优势,在技术许可或转让业务收入增加所致。 看好公司未来发展。主要基于:依靠新品疫苗逐步上市(17年猪苗有圆环基因工程苗及圆环副猪、圆环支原体二联苗,禽苗新基因工程联苗,18年伪狂犬苗,19年口蹄疫基因工程苗),未来3年内公司业绩或将保持持续高增长;2、公司目前旗下培育项目中科基因(诊断试剂、动保解决方案)和赛维生物(疫苗佐剂)均具备较大发展潜力,诊断试剂市场规模约10个亿,疫苗佐剂约10个亿,且公司产品在行业内具备较大竞争力,有望为公司贡献新的利润增长点;3、公司不排除后期通过外延扩张方式对于公司业务领域逐步延伸,主要外延并购方向为国际上宠物疫苗或牛羊类反刍动物疫苗类厂商,进一步完善公司产品体系。 给予“买入”评级:看好公司未来持续新品疫苗退出带来的业绩增长,预计公司2017-2018年EPS分为0.78和1.14元,给予“买入”评级 风险提示: 1.公司新品疫苗上市时间不达预期; 2.公司新品疫苗销量不达预期。

公司2017年一季度营业收入128亿元,同减4.86%,环减18.5%,归母净利润14.7亿元,同减52.4%,环增54.6%,扣非净利润13.5亿元,同减56.3%,环增32.6%,按定增摊薄股本计算EPS为0.34元/股。 猪价及鸡价下滑是公司17年一季度业绩同比下滑主因。肉猪方面,一季度公司商品肉猪出栏量为427.5万头,同比增长4.04%,同时出栏均重达到118.5公斤,同比增长5.88千克,但一季度生猪市场景气下滑,公司商品肉猪销售均价16.8元/千克,同比下滑7.71%,猪价下跌导致公司一季度商品肉猪收入同比仅增长1.01%。肉鸡方面,公司一季度商品肉鸡销量为2.02亿羽,同比增长17.3%,但一季度受人感染H7N9事件影响,多地活禽市场关闭或休市,黄鸡价格大幅下跌,行业严重亏损,公司商品肉鸡销售均价同比下跌32.8%,销售收入同比下滑21.7%。猪价及鸡价的下跌导致公司一季度在销量增长的情况下利润同比下降。 对于公司未来发展,我们认为:1、公司紧密型“公司+家庭农场”模式在不同区域以及品种间可复制性强,公司作为行业龙头在资金、养殖及配套技术、管理等方面优势明显,长期看好公司在行业规模化过程中规模扩张和市场份额提升能力,预计公司17年生猪出栏量或达2090万头,肉鸡出栏量8.6亿羽;2、公司提前布局环保领域将其打造为新的核心竞争力,此轮猪场拆迁活动中公司猪场绝少因环保不达标受到影响,随着环保政策的日益收紧,公司环保优势将日益凸显;3、公司积极探索下游肉鸡屠宰分销业务,并推动销售模式转变,客户定制及大宗采购将是公司未来肉鸡的主要销售渠道,从而有效规避毛鸡价格大幅波动及禁止活禽交易对公司肉鸡业务的影响,实现肉鸡业绩的稳健增长。4、公司加快育种基地以及高效工厂化猪场建设,并根据市场和季节积极调整饲养模式及料量标准,逐步提高肉猪出栏体重,提升肉猪效率。 给予公司“增持”评级。整体上,我们预计公司2017年-2018年按定增摊薄股本计算EPS为2.35元和2.56元,给予公司“增持”评级。