公司2018年业绩超预期,扩大规模和加速周转逻辑持续兑现。目前NAV折价40%,对应2019年PE4.8X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,高盈利项目进入结算周期给2019年业绩提供充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.60、1.92和2.30元,对应pe分别为4.8X、4.0X和3.3X,公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12.8元(对应2019PE=8X)。 投资要点: (1)2018年业绩超预期,地产业务毛利率大幅提升拉动盈利高增长。公司2018年实现营业收入481亿元,同比+13.7%;实现归母净利润106亿,同比+22.5%,扣非后归母净利润95亿,同比+30.4%。盈利增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率较上年提升10.1pct至60.4%。需要关注的是,公司2018年投资净收益同比上年-51%(资产处置较少),当期业绩增长主要依靠地产主业驱动,资源型公司的优势得以充分体现。此外,公司2018年拟每10股派3元,分红率23%,股息率3.9%(对应3月29日收盘价)。 (2)销售拿地齐头并进,加快周转和扩大规模逻辑持续兑现。公司2018年实现销售面积206万方,同比+41%,销售金额约600亿元,同比+40%。2018年公司新增土储项目33个,主要分布在深圳、杭州、重庆、天津、太原、无锡、武汉等一线和核心二线城市,同时依托综合开发能力优势,公司首次布局三四线城市进行项目综合体开发。2018年新增待开发计容建面1380万方,较2017年同比增长近140%,公司在手待开发计容建面共2379万方,为未来销售持续高增长打下坚实基础。 (3)2019年可售货量较为充裕,且高盈利项目迎来竣工周期,结算业绩保障程度高。公司2018年新开工479万方,同比+60%,近两年新开工与销售的剪刀差持续扩大,未来可推盘量相对充裕。2019年公司深圳华侨城大厦(15万方,19年11月竣工)、天鹅湖花园(18万方,19年12月竣工)、香山里花园(13万方,19年1月竣工)等高盈利项目,以及南京华侨城、宁波欢乐海岸等重点项目均将实现竣工交付,尤其是深圳项目,土地成本极低,售价极高。此外,2018年末公司预收账款423亿,同比+37%,在不考虑项目合作带来的投资收益的前提下,公司2019年业绩仍然具备高增潜力。 (4)财务状况良好,融资成本优势凸显。截至期末,公司在手现金272亿,与上年末基本持平,现金对于短期有息负债保障系数为125%;净负债率84%,较年末提升了31pct,在规模高速扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内。今年以来公司成功发行累计95亿元公司债,全部有息负债的综合资金成本保持在5%左右的市场低位水平,我们认为央企背景优势有助于公司未来发展进一步提速。 (5)低估值叠加业绩提速,受长线资金青睐。当前公司市值632亿,较NAV 折价接约40%,对应2019PE仅4.8X,2020 PE 仅4.0X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司受社保、保险等长线资金青睐,2018年三季度,社保(持股比例从1.1%增加至4.4%)和泰康(新进股东持股0.4%)均进入公司前十大股东名单,险资持续买入彰显长线资金对公司发展信心。 投资建议:公司2018年业绩超预期,扩大规模和加速周转逻辑持续兑现。目前NAV折价40%,对应2019年PE4.8X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,高盈利项目进入结算周期给2019年业绩提供充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.60、1.92和2.30元,对应pe分别为4.8X、4.0X和3.3X,公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12.8元(对应2019PE=8X)。 风险提示:房地产调控政策超预期,周转速度低于预期,三四线项目去化率低预期。

1.业绩迎来爆发增长期,符合预期。公司发布2018年业绩预增公告,2018年实现归母净利润19.29-22.30亿元,同比增长220%-270%。业绩大幅增长的主要原因系主营业务收入增加和盈利能力提升。预计未来两年内得益于销售规模的快速增长和盈利能力边际改善,公司业绩或将持续高速释放。 2.销售延续高速增长态势,冲击2000亿量级。公司1-12月份累计合同销售金额约1466亿元,同比增长52%;累计销售面积约1144万平米,同比增长32%。公司2019年预计新推盘2500亿左右,加上年底存货400多亿,全年可售资源总共在3000亿左右,考虑去化率下降等因素,预计公司2019全年签约销售金额有望冲击2000亿元(对应同比增速36%),延续高增长态势。 3.持续扩充土储资源,拿地成本和时间节奏把握得当。2018年公司拿地面积合计1603万平方米,同比增长6%;拿地金额690亿元,同比增长10%;拿地均价4307元/平,当年拿地均价/销售均价比为34%,较2017年下降3个PCT,成本控制得当,保证了未来项目足够盈利空间。公司2018年来新进入重庆、合肥、石家庄、温州、惠州、梅州、泉州、贵阳、丽水等城市,结构上从三四线城市略向二线城市倾斜。在下半年整体市场遇冷大背景下,公司主动放缓拿地节奏,但年末在土地市场竞争压力减弱情况下,公司仍适度进行了资源补充。静态观测,目前公司未售资源约3000万方,能够满足3年左右的销售。 4.大手笔股权激励计划彰显信心,大概率实现业绩考核目标。公司此前发布股权激励方案,行权价格为6.33元/股(昨日收盘价5.97元/股);方案中明确未来股票期权行权条件:2018-2020年每年的归母净利润较2017年增长均分别不低于240%、560%、1060%,对应归母净利润分别为20.5亿、39.8亿、70.0亿。较高的行权条件彰显了管理团队对公司发展的强大信心,我们认为2018年公司大概率将能够完成股权激励对应的业绩条件。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司2018年销售规模快速提升,业绩迎来快速释放期。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价40%左右,具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元,当前股价对应PE分别为11.4、6.3和3.7倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价9.80元/股(对应2019年PE=10X)。 风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。

公司2018年销售平稳增长,销售金额突破6000亿大关,在近期市场下行压力较大背景下,公司短期土地投资力度偏谨慎,全年看仍处于加仓区间,且新增项目有较好的盈利空间。得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,2018年三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”评级。预计2018-2020年EPS分别为3.22、3.86和4.77元,对应PE分别为7.8X、6.5X和5.2X,给予32.2元/股的目标价。 投资要点: 1)高基数背景下单月销售金额微增,全年销售稳步增长。公司12月单月实现销售金额630.1亿,同比+1.3%,销售面积438.7万方,同比-3.2%。公司12月销售金额微增,一方面由于去年基数较高所致,另一方面在去化率下降背景下公司加大推盘力度,仍然保持单月销售正增长。2018年全年公司实现销售金额6069.5亿元,同比+14.5%,销售面积4037.7万方,同比+12.3%,仍处于年内高位;全年累计销售金额突破6000亿,根据第三方机构发布的2018年销售榜单,公司全口径销售金额位居第二(仅次于碧桂园),较2017年上升1位。 2)2018年四季度以来拿地节奏偏谨慎,全年看仍处于补库存区间。公司12月单月新增规划建筑面积达485.2万方,拿地总金额321亿元,同比增长2%(不含物流地产项目),12月拿地金额/销售金额为51%,较11月提升6个PCT;单月拿地均价6623元/平米,占当期销售均价的46%,较11月提升8个PCT。2018年全年共新增规划建筑面积5568.9万方,同比+8.5%;对应总地价3062.5亿元,同比-10.4%,拿地金额/销售金额为51%,较2017年65%下降14个PCT,在行业销量下行大背景下,公司进入2018年Q4后土地市场投资偏谨慎,2018年Q4拿地金额/销售金额为44%,较前三季度下降6个PCT。平均楼面价5499元/平米,较2017年下降17%,拿地均价占当年销售均价比重为37%,较上年下降9个PCT,拿地成本控制得当,未来项目仍有较好的盈利空间。按公司最新销售均价1.5万元/平估算公司全年新增货值约8400亿元,高于同期销售金额6069.5亿元,静态观测仍属于加仓行为。 投资建议:公司2018年销售平稳增长,销售金额突破6000亿大关,在近期市场下行压力较大背景下,公司短期土地投资力度偏谨慎,全年看仍处于加仓区间,且新增项目有较好的盈利空间。得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,2018年三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”评级。预计2018-2020年EPS分别为3.22、3.86和4.77元,对应PE分别为7.8X、6.5X和5.2X,给予32.2元/股的目标价。 风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。

公司作为央企地产龙头,融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。公司目前市值较RNAV折价30%+,2018-2020年PE分别为7.3X/6.0X/5.0X,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 业绩增长平稳。公司前三季度营收/归母净利分别为950/96亿,同比分别增长+26%/+16%。收入增速相对平稳,结算毛利率上半年较高而三季度单季有所回落,但整体看前三季度较去年同期仍提升 0.5 PCT 至32.7%;不过,期内少数股东损益占比提升10 PCT至29%,拉低归母净利增速至16%。 全年看业绩较高增长预期不变。考虑到:1)全年看,公司计划竣工面积1900万平米,较17年实际竣工面积增长22%,而前三季度仅竣工1173万平米(完成率62%),同比+9.2%,即若全年竣工计划不变,四季度结算量或有更高增长;另外,16/17年公司销售均价持续回升(同比分别+4%/+5%),且均>1.3万元/平米,而17年结算均价仅0.99万元/平米,所以18年结算均价亦有望回升,全年看结算收入有望较高增长;2)18Q3末公司预收款3175亿(同比+38%),约为17年收入的2.2倍,也即18年全年业绩保障性较强。 18M1-9销售高增且拿地稳健,未售资源充裕且周转提速。公司2018M1-9全口径销售面积/金额分别为2025万平米/3037亿元,同比分别增长35%/46%,销售延续高增长;18M1-9新增全口径计容2456万平米,对应拿地总价1636亿,“拿地量/销量”为121%(15-17年为107%/ 150%/202%),期内新增项目楼面均价0.67万元/平米,“地价/售价”较17年底上升7PCT至45%,略有上升但仍可控;拿地边际放缓但仍稳步扩张,结构上持续聚焦一/二线及城市圈周边。公司未售货量充裕且周转加快,未来发展有望提速,截至2018M9,公司全口径未售计容约供0.87亿平米,对应未售货值约1.1万亿量级,静态测算可供销售3年(17年底 3.5年),周转有所提速。 央企地产龙头融资优势显著。公司作为央企地产龙头,融资优势相对凸显,截至2018年中有息负债综合成本仅4.86%(17年底为4.82%)。截至2018Q3末,公司净负债率为107%(扣永续债),较17年+14 PCT,资产权益比497%,较17年底+54 PCT,杠杆略有提高但仍处于可控水平;现金对即期有息负债的保障倍数高达2.7倍,财务结构仍较为稳健。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头,融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。预计公司2018-2020年EPS分别为1.71、2.08和2.48元,对应PE分别为7.3X、6.0X和5.0X,目前市值较RNAV折价30%+,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 风险提示:结算节奏不及预期,盈利能力不及预期。

1)盈利能力持续提升,可结转资源充裕。公司2018年前三季度实现营业收入246亿元(同比+27%);归母净利润51亿元(同比+8%)。前三季度结算毛利率提升11.3个PCT至60.9%,项目盈利能力显著提升。剔除投资收益后,前三季度营业利润同比+105%,考虑到截至期末公司预收款项404亿(同比+25%),未来已售未结资源依然较为充裕,为公司短期业绩提供保障。公司归母净利润增速低于营收增速主要原因是前三季度项目转让贡献的投资净收益5.2亿,同比减少83%(去年同期投资净收益31亿,占利润总额49%),今年前三季度公司已有股权合作项目正在推进中,预计全年仍有望贡献一定体量的投资收益。 2)销售稳健增长,拿地力度不减。在一线和核心二线城市受到政策严控的大环境下,2018年公司房地产销售全年目标在470亿以上(对应2017年接近20%增速),1-9月已达300亿(完成全年目标的64%)。今年上半年,华侨城A新增土地项目10个,新增计容建面约328方,远超同期销售面积,三季度以来,公司又在深圳、太原等地进行土储补充,保持着较高的拿地强度。分区域看,以一线、重点二线城市以及文旅资源丰富的三线城市为主。伴随公司加速周转战略持续推进,除市场招拍挂方式外,未来会更多看到以股权收购、项目合作和城市更新等手段来获取优质资源。 3)财务状况良好,融资成本优势凸显。截至期末,公司在手现金414亿,对于短期有息负债保障系数达到253%;净负债率89%,较2017年末提升了36个PCT,在规模扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内。今年以来公司成功发行累计95亿元公司债,全部有息负债的综合资金成本保持在5%左右的市场低位水平。我们认为央企背景优势有助于公司未来发展进一步提速。 4)已进入低估值区间,受长线资金青睐。当前公司市值475亿,较NAV折价50%,对应2018PE仅4.9X,2019 PE仅4.4X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司受社保、保险等长线资金青睐,根据2018年三季报,公司前十大流通股东中,社保增持1.1%至4.4%,泰康保险作为新进股东持股0.4%,险资持续买入彰显长线资金对公司发展信心。 投资建议:公司前三季度业绩符合预期,同时销售表现亮眼,拿地节奏进取,未来业绩有望在高基数背景下延续稳健增长趋势。目前无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,受到长线资金青睐。再次重申看好公司的核心逻辑:存量资源加速变现及估值体系重构双击,同时也是央企改革及国家战略的核心受益标的。维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价8.3元(对应2018PE7X)。 风险提示:房地产调控政策超预期,投资收益低于预期,周转速度低于预期。

公司三季报业绩符合预期,地产主业稳步扩张,多元化业务也迅速推进且均已具备龙头潜质;得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”的投资评级。目标价位:预计2018年归母净利350亿量级,EPS3.22元,对应市盈率7.5X,给予32.2元/股的目标价(对应2018PE=10X)。 投资要点: 1)盈利符合预期、毛利率继续改善。公司前三季度实现营业收入1760亿(同比+50%)、实现归母净利润140亿(同比+26%)。结算面积(1381万方,同比+33%)和结算均价(13084元/平,同比+15%)双升带动营业收入大幅提升,前三季度公司结算毛利率提升3.0个PCT至34.8%,但以下因素导致净利润增速低于营收增速:1)利息资本化率下降等导致财务费用同比+248%;2)少数股东损益占比提高11个PCT至37%;3)资产减值损失增加(存货降价减值准备)及投资收益小幅下降。截至期末合并报表已售未竣工面积3894万方、合同金额5524亿,较年初分别增长30%和33%。 2)拿地逆周期适度扩张,且未来利润空间良好。2018年1-9月,公司累计销售金额4315.5亿元(同比+9%);累计销售面积2902.1万平方米(同比+9%),销售均价同比持平。公司1-9月累计拿地金额2183亿元(同比+12%);新增建面达3821万平米(同比+14%);拿地金额/销售金额为53%,较去年同期下降12个PCT;楼面均价5713元/平(同比-20%);地价房价比39%,较去年下降6个PCT至40%以下的合理区间,未来项目仍具有较好的盈利空间。边际上看,公司三季度拿地力度有所加强,单季度拿地/销售面积接近180%,体现出在土地市场冷却溢价率降低的背景下,龙头优势凸显,适时逆周期拿地的战略。从区域分布看,公司坚持全国化布局,主要在上海、杭州、长沙、天津、东莞、重庆等一二线城市积极拿地,一线、二线城市拿地成本占比分别为51%、47%。公司稳控拿地节奏,确保土地储备规模持续提升。 3)新业务快速发展,提振综合实力。当前公司物管、物流、商业及长租已跃居行业前列。截至期末公司租赁业务累计开业项目150个,完成发行第一期住房租赁专项公司债,票面利率4.05%;物流仓储业务新增19个,截至9月底,物流仓储业务总面积783万方;同时物管和商业业务也持续推进。公司不是一家单纯的地产开发企业,未来围绕“城乡建设与生活服务商”的升级战略,将充分发挥在存量运营方面的优势,创造新的利润增长点。 4)预计2018年归母净利将增长25%左右至350亿量级。待结算量充裕:2017年底表内已售未结面积近3千万方,2018年全口径销量将超4千万方,预计2018年待结算量(年初已售未结+年内新增销量)将近6千万方,同比增长近20%;此外,公司计划竣工量同比增长14%,结算系数将趋稳,预计2018年交付量也有望取得双位数增长。结算价格亦具备较大弹性:2017年底表内已售未结均价1.40万/方,2018年销售均价1.50万/方,而2017年结算均价仅1.18万/方,随着高价项目陆续交付,预计2018年结算均价亦有望取得两位数增长(前三季度同比+15%)。预计2018全年收入端将增长30%左右,结算周期向上阶段仍未结束,毛利率稳中有升,而利息当期化及资产减值等平滑因素、以及归母净利占比下降,将共同导致2018年盈利增速略低于收入端,预计归母净利将增长25%左右至350亿量级。 投资建议:公司三季报业绩符合预期,地产主业稳步扩张,围绕“城乡建设与生活服务商”战略展开的相关多元化也迅速推进,且均已具备龙头潜质;得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”的投资评级。目标价位:预计2018年归母净利350亿量级,EPS3.22元,对应市盈率7.5X,给予32.2元/股的目标价(对应2018PE=10X)。 风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。

本文乃“致敬标杆”系列深度报告之一。 首先系统复盘了保利2010年以来的增长模式和市场策略,对销售规模增长的来源进行了最底层的拆分,构建了“股权杠杆、有息杠杆、无息杠杆”及“资产配置效率、储备周转效率(开发*推售)”的完整框架;然后从“融资、拿地、开发、推售、业绩”等环节,对公司进行全方位价值评判,深入剖析了保利近年来的拿地结构、土储结构以及盈利前景,并在业绩预测环节构建了“可开发土地*开工系数”、“可推售面积*推售系数”、以及“待结算资源*结算系数”等分解指标。 1.“资金为主、效率为辅”的均衡式增长模式。2010-2017年,保利总资产增加至4.6倍,主要由大股东投入及股权杠杆等“权益”因素驱动,有息负债杠杆(2.4X)横向比较略高,但纵向比较反而略有下降,无息负债杠杆(1.9X)横向比较略低,信用及周转能力并未发挥至极致。2017年全口径销售额增加至4.7倍,与总资产增幅相当,资产配置效率(资产到土储的转化)下降与储备周转效率提升基本对冲,资产配置效率下降主要是“货值库存比”下降所致,主要反映盈利能力行业性下降;储备周转效率(储备到销售的转化)趋势性提升,2017年为“33%”,即按照当前销售速度静态测算,平均未售货值可支撑3年销售,但横向比较仍略低于以快周转著称的同行标杆 2.“广度与深度并举”的市场策略。2011-2017年,城市数量倍增至92城(2018H199城),除了几个边远省会之外基本对一二线实现了全覆盖;同期单城平均销售额增80%至34亿;回款率维持在90%上下(2018H1降至近80%);TOP20一二线城市合计销量贡献仍超50%。21个一二线样本城市中,15城的销量市占率均有所提升,2017年大本营广州销量市占率已超过6%,在21个样本一二线城市的综合市占率由2011年的1.8%提升至2017年的2.8%。市占率提高对销售规模的贡献力度与城市扩张的贡献力度大致相当,彰显“广度与深度并举”的市场策略-4- 3.资本结构:低融资成本背景下重有息轻无息、信用能力并未用到极致。2012-2018H1,股东权益占比略降;有息负债占比基本稳定、但横向比较仍高于标杆同行(万科新城金地荣盛等),融资成本优势发挥较充分;无息负债占比略有提升,但横向比较仍明显低于标杆同行(万科新城荣盛华夏等),信用能力并未用到极致;2018H1末平均融资成本仅上涨4BP至4.86%;资金链也相对偏宽松,并且横向对比也处于代表房企优等水平 4.拿地策略:“顺周期及一二线”为主,近年来明显下沉。周期踩点:典型的顺周期策略,本轮周期拿地更积极(叠加收并购+央企资源整合),2017年大力度加仓之后,2018H1拿地趋缓;区域结构:一二线仍是传统重仓区域,但2016年至今占比明显下降,2018H1面积占比只有50%,金额占比近70%;权益比例:近年来合作拿地力度加大,2017-2018H1新增项目权益比(金额口径)下降至60%-70%;盈利前景:近年来地价房价比提升至40%以上,考虑到拿地下沉及部分城市限价,综合盈利前景略有下滑,但整体仍相对可控,并且这也是行业性问题 5.土地储备:一二线货量占比仍近60%、盈利前景仍相对可观。总量:2018H1末全口径未售面积超8千万方,权益比例66%,货量相对充裕;结构:中口径(累计开工未售)库存占比持续下降至20%左右、拟建:开工未售大致4:1,一二线城市货量占比持续下降至60%左右,近年来布局下沉,城市数量增加亦是佐证;此外,大湾区货量占比降至14%;盈利:2018H1末,测算口径地价房价比提升至40%,但地价房价差仍有9千元,综合盈利前景仍相对可观6.储备周转效率:开发环节和推售环节均在改善。储备周转效率由开发速度和推售速度共同定义;2016-2018年开工系数明显提升,根据公司经营计划测算,预计2018年开工系数为27%,略低于万科、新城等高周转同行;2011年以来公司推售系数趋势性改善,反映经营效率提高,虽然2018下半年去化率可能略降,但整体推售系数仍有望维持在60%以上,与万科基本相当;保利储备周转效率略低,主要是低在前端(开发),而后端(推售)并不低;2018销售目标趋稳(+29%)、1-8月累计完成率67% 7.业绩展望:待结算资源充裕、量价齐升可期、净利率亦稳中有升。2017年底预收款达2253亿元,2018年全口径销售额有望超4000亿元,待结算资源充裕;2018年计划竣工量较2017年实际竣工量增长22%,结算结构导致2017年结算均价明显下降,但2018年结算均价有望回归正常趋势值,预计上涨20%左右;2018上半年经营净利率同比稳中有升,预计全年仍是如此,反映周期性改善;正常情况下,公司2018年结算量价均有望取得20%左右的增幅,而净利率稳中有升,归母净利占比略有下降,共同导致归母净利将达200亿量级;此外,公司内在价值持续增长,预计2018年底归母净资产增长15%左右,RNAV增长20%左右,增速差反映“拿地抢跑及结算滞后”;无论市净率还是市盈率,公司绝对估值水平均处于低位区间,而相对估值水平(与全A之比)仅处于中位区间,反映“龙头溢价”,强调此乃结构性因素而非周期性因素投资建议:公司上半年盈利能力明显改善,财务费用及少数股东损益提高瑕不掩瑜,此外,作为央企地产龙头,公司融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。预计公司2018-2020年EPS分别为1.71、2.08和2.48元,对应PE分别为7.0X、5.8X和4.6X,目前市值较RNAV折价30%+,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 风险提示:1.去化率超预期下滑;2.结算节奏低于预期;3.房产长效机制超预期。

2018年是金地集团成立30周年,作为老牌房地产龙头,公司在2017年重启加速扩张步伐,快速实现土储扩充(尤其是A股平台),当前可售货值充足,叠加融资成本端优势及充足的加杠杆空间,未来发展有望提速。预计公司2018-2020年EPS分别为1.96、2.37和2.62元,对应PE分别为4.6X、3.8X和3.5X,目前市值较RNAV折价近40%,股息率7.6%(根据2018 EPS*2017年分红率),安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价15.7元/股(对应2018PE=8X)。 点评: 1)毛利率大幅提升拉动业绩倍增。公司披露半年报,上半年营收151亿/+19%,归母净利润24亿/+108%。主要是结算面积(126万方/+38%)大幅提高带动营收上涨,结算均价(10317元/平/-15%)由于结构性影响有所下滑。上半年净利润实现倍增,主要原因:1)报告期内公司房地产业务毛利率为38.2%,较上年同期大幅增加8.7个PCT,盈利能力增强;2)少数股东损益占比从29%下降至20%,投资收益+73%,带动业绩进一步增长;3)报表口径所得税率从22%下降至13.2%。截至2018年末公司预收账款579亿/+110%,未来业绩锁定性较强。 2)销售迎来边际改善,拿地积极进取。2018年上半年,公司实现销售面积376万方/+0%;实现销售金额631亿元/-10 %。销售金额同比下降一方面由于核心城市受限证、限签政策影响,上半年新取证及新推货资源较少,另一方面由于公司推盘节奏安排,上半年推盘量占全年比重较小。需要关注的是,下半年随着公司推货节奏加快,7月公司实现单月销售面积58万方/+36%;实现签约金额138亿/+74%,未来销售增速回升有望维持。报告期内,公司共获取了48宗土地,总投资额约569亿元(权益比例48%)/+121%,新增土储约557万方(权益比例50%)/+25%。同时,公司坚持了合理布局,深耕一线城市及强二线城市,一线、二线和三四线城市的总投资额占比分别为26%、54%和20%。截止报告期末,公司已进入了全国50个城市,土储建面约4100万平方米(权益55%),估算未售面积约3000万方(对应5100亿货值),静态观测可供销售3年左右。 3)公司财务结构良好,加速扩张导致净负债率提高。截至报告期末公司整体平均融资成本4.79%,较2017年小幅提升23个BP,仍低于大多数主流地产开发企业。净负债率74%,较2017年末提升26个PCT,在土地溢价率下降的大环境下,适当提升杠杆水平符合公司的规模诉求。在手现金203亿,对即期有息负债的保障倍数为1.78,充裕的现金流有利于公司在土地市场保持积极投资节奏。 维持“强烈推荐-A”投资评级。2018年是金地集团成立30周年,作为老牌房地产龙头,公司在2017年重启加速扩张步伐,快速实现土储扩充(尤其是A股平台),当前可售货值充足,叠加融资成本端优势及充足的加杠杆空间,未来发展有望提速。预计公司2018-2020年EPS分别为1.96、2.37和2.62元,对应PE分别为4.6X、3.8X和3.5X,目前市值较RNAV折价近40%,股息率7.6%(根据2018 EPS*2017年分红率),安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价15.7元/股(对应2018PE=8X) 风险提示:销售规模增长不及预期,股权结构存在不确定性。

1)盈利符合预期、毛利率继续改善。公司上半年实现营业收入1060亿(同比+52%)、实现归母净利润91亿(同比+25%)。结算面积(701万方,同比+20%)和结算均价(14349元/平,同比+29%)双升带动营业收入大幅提升,上半年公司结算毛利率提升1.8个PCT至34.4%,但以下因素导致净利润增速低于营收增速:1)利息资本化率下降等导致财务费用同比+225%;2)少数股东损益占比提高5个PCT至33%;3)资产减值损失增加(预付款项减值)及投资收益下降。截至期末合并报表已售未竣工面积3693万方、合同金额5200亿,均较年初+25%。 2)杠杆及拿地逆市温和扩张,但新开工补货大幅增长。截至上半年末公司净负债率33%,年初仅为9%,有息负债杠杆自低位略有提升,资产权益比6.5X,较年初亦略有提高。上半年新增项目117个,新增项目2049万方(同比+31%),拿地规模与销售规模基本相当,权益比56%、较去年同期下滑7个PCT,楼面均价0.51万/平米、地价房价比为34%、未来盈利前景相对可观;拟建项目0.61亿平、在建项目0.82亿平,拟建及在建体量较年初+8%,综合权益比62%,较年初略有下降;新开工面积2321万方(同比+40%),占全年计划的65%(去年同期为57%),反映出补货力度积极。 3)新业务快速发展,提振综合实力。当前公司物管、物流、商业及长租已跃居行业前列。公司不是一家单纯的地产开发企业,未来围绕“城乡建设与生活服务商”的升级战略,将充分发挥在存量运营方面的优势,创造新的利润增长点。 1.物业管理:目前物业服务累计签约面积超过4.7亿平方米,上半年实现营业收入41.6亿元,同比增长29.8%。在2018中国物业服务企业百强评选中,万科物业连续第九年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”。 2.物流地产:截至报告期末,公司物流仓储服务业务进入全国32个主要城市,服务客户60余家,累计已获得项目84个,总建筑面积(指可租赁物业的建筑面积)626万平方米,其中已建成运营项目41个,稳定运营项目平均出租率为95%。 3.商业地产:2018年1月,公司联合印力集团等收购新加坡上市公司凯德集团在国内的20家购物中心。截至报告期末,印力商业平台共管理126个项目,总建筑面积915万平方米,自持项目已开业79个,包括53个购物中心。 4.长租公寓:截至报告期末,公司长租公寓业务覆盖30个主要城市,累计获取房间数超过16万间,累计开业超过4万间,开业6个月以上项目的平均出租率约92%。近期公司完成15亿元住房租赁专项公司债券发行,为租赁住宅业务发展提供了资金支持,未来公司长租公寓业务有望持续受益于租赁市场的政策红利。 4)钜盛华旗下资管计划期减持过半,宝能系减持的边际影响趋缓。宝能系的钜盛华公司于今年4月3日发布公告对其作为委托人的九大资管计划完成处置和清算。此前宝能系累计持有万科股份28.0亿股,占万科总股本比例为25.4%,其中钜盛华通过9只资产管理计划合计持有万科股份11.4亿股,占万科总股本的10.3%。根据公司公告和公开信息整理,大致估算截至目前资管计划持股占比2.6%(已减持8.5亿股,占7.7%)、前海人寿持股占比为6.5%(已减持0.08亿股,占0.07%)、钜盛华持股占比为8.4%(已减持0.1亿股,占比0.1%)。 投资建议:公司上半年业绩符合预期,作为高周转的龙头标杆,地产业务稳定增长,各项新兴业务迅速发展,均已具备龙头潜质。得益于战略及管理水平的领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力。在行业集中度提升的趋势下,未来能够充分释放自身和行业周期波动带来的阿尔法。公司积极升级转型“城乡建设与生活服务商”、未来长期价值值得肯定。预计公司2018-2020年EPS分别为3.22、3.86和4.77元,对应PE分别为7.2X、6.0X和4.9X,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价32.2元/股(对应2018PE=10X)。 风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。

上半年收入高增但受少数股东损益占比提高影响盈利增长相对平稳。公司房地产业务小而美,未售资源仍相对充裕,不动产资管业务也正稳步扩张。作为国内房地产基金龙头及A 股首家房地产基金纯正标的,且背靠光大金控,具备显著的资金和资源优势,有望成Reits 推进预期核心受益标的。目前市值72.2 亿,较RNAV折价30%+,安全边际渐显。上调至“强烈推荐-A”投资评级,目标价8.8 元/股。 收入高增主要得益于地产业务结算增加, 但受少数股东损益占比提高影响,盈利增长相对平稳。公司上半年营收/ 营业利润/ 归母净利分别为22.2/6.55/3.19 亿元,同比分别增长88%/56%/18%。收入高增主要得益于地产业务结转增加,虽然综合毛利率较去年略有提升且三费比率略有回落(销售&财务费率升而管理费率降),但结转项目土增税计提比例上升导致税金比率明显提高,拉低营业利润增速降至56%,而期内少数股东损益占比提高进一步拉低归母净利增速至18%。分结构看,1)房地产业务结算收入大致19亿(同比+90%),主要是梦之缘项目,预计归母净利率约12%(较去年同期下降10 PCT 左右),对应归母净利约2.3 亿元(同比+7%);2)不动产资管业务实现收入2.97 亿元(同比+70%),净利率约47%(较去年同期下降7 PCT 左右),对应归母净利约0.71 亿元(同比+48%)。 房地产业务小而美。上半年,公司适时调整营销战略,加快项目去化,实现销售资金回笼14.37 亿元。截至年中,公司权益未竣工计容约29 万方(不考虑动迁房),上海/昆山占比大致三七开;扣除已售未结、加上竣工未售部分,对应权益未售货值约110 亿元。公司虽然总体量不大但盈利能力较高,呈现典型的小而美特征。 A 股首家房地产基金纯正标的,受益Reits 推进预期。上半年,光大安石平台新增投资项目8 个,对应增加管理规模46.3 亿元,退出投资项目8 个,对应减少管理规模41.4 亿元。截至年中,平台在管规模497 亿元(较去年同期+15%),分业态看商业/综合体/写字楼/住宅/其他占比分别为35%/ 25%/ 17%/7%/ 16%;主要集中在华东/西南区域,占比分别为86%/12%;代表项目有北京新光大中心/重庆观音桥大融城/上海静安大融城等。近几年国内相继出台不少类REITs,虽非真正意义上的永续REITs 产品,但反映了大时代来临前的真实需求,相关政策出台预期也持续升温。公司作为A 股首家房地产基金纯正标的,且背靠光大金控,具备显著的资金和资源优势,有望成核心受益标的。 上调至“强烈推荐-A”投资评级。公司房地产业务小而美,未售资源仍相对充裕,不动产资管业务也正稳步扩张。作为国内房地产基金龙头及A 股首家房地产基金纯正标的,且背靠光大金控,具备显著的资金和资源优势,有望成Reits 推进预期核心受益标的。目前市值72.2 亿,较RNAV 折价30%+,安全边际渐显。预计2018-2020 年 EPS 分别为0.55、0.65、0.77 元,对应 PE 分别为11.4X、9.6X、8.2X,上调至“强烈推荐-A”的投资评级,目标价8.8 元/股。 风险提示:房地产基金业务进展不及预期。

公司上半年业绩高速增长,地产业务结算净利率改善超出预期;前7月份销售保持较高增速,同时逆势完成土储扩充;公司近年来进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价40%左右,具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元,当前股价对应PE分别为10.4、5.8和3.4倍,看好公司未来盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价9.80元/股(对应2019年PE=10X) 点评: 1.净利率改善好于预期、预计已提升至大个位数水平。公司上半年收入153亿/+21%、归母净利9.3亿/+180%,净利增幅贴近此前业绩预告预增区间上限;核心亮点是净利率改善好于预期,上半年净利率同比提高 3.0 PCT 至6.7%,主要得益于毛利率同比改善5.6 PCT至22.2%,其中,房地产业务结算毛利率同比提升 6.7 PCT至24.4%;剔除投资收益及营业外收支之后的综合平均净利率大约 5.5%,纯地产业务净利率应该高于综合平均,假设非地产业务不贡献盈利,纯地产业务的净利率(不含投资收益及营业外收支)大约8.0%,预计纯地产业务净利率应该介于 5.5%-8.0%。 2. 逆市加仓拿地、新增项目盈利前景可观。公司上半年可售资源充足且去化较好,实现合同销售面积520万方/+20%,销售金额653亿/+44%,前7月累计实现销售金额793亿/+55%,有望超额完成全年目标;上半年新增项目80个,规划建面1138万方,是当期销量的2.2倍,逆市大举加仓拿地,新增项目大多位于较强的二三线城市,平均楼面成本0.43万/平米,当期销售均价1.26万/平米,地价房价比大约 34%,盈利前景相对可观。 3.未来业绩大概率可实现预设目标。公司股权激励考核要求2018-2020三年累计实现归母净利不低于130亿元,保守按照5%的净利率测算,相当于三年权益结算收入不低于2600亿(大部分在2019年之前实现销售),而2017年底预收款已近700亿,且2020年当年销售的小部分可在当年结算,初略估计2018-2019两年实现2000亿大数的权益销售即可完成三年业绩要求;再次强调,这还是5%的净利率假设之下的测算,今年上半年净利率已超预期,且公司预计已售未结资源盈利能力不低于上半年结算项目,新增项目盈利前景也相对可观,所以公司完成未来三年业绩考核的底气进一步加大。 4.虽然杠杆率略高,但偿债风险可控。公司上半年末有息负债572亿、在手现金192亿、权益192亿,对应净负债率接近200%,在行业中处于偏高水平;但有息负债结构相对健康,年内到期的仅有147亿(低于在手现金,短期偿债风险相对可控);此外,公司剔除预收账款之后的真实负债率((负债总额-预收账款)/资产总额)较年初下降10 PCT至41%。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司上半年业绩高速增长,地产业务结算净利率改善超出预期;前7月份销售保持较高增速,同时逆势完成土储扩充;公司近年来进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价40%左右,具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元,当前股价对应PE分别为10.4、5.8和3.4倍,看好公司未来盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价9.80元/股(对应2019年PE=10X) 风险提示:三四线销售规模增长不及预期,结算净利率不及预期。

公司上半年盈利能力明显改善,财务费用及少数股东损益提高瑕不掩瑜,此外,作为央企地产龙头,公司融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。公司目前市值较RNAV折价30%+,2018-2020年PE分别为6.7X/5.5X/4.6X,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 盈利能力明显提升是核心亮点,少数股东损益和财务费用提高瑕不掩瑜。公司上半年营收/利润总额/归母净利分别为595/127/65亿,同比分别增长+9.3%/+25%/ +15%。收入增速相对一般(结算节奏偏慢),部分直接融资项目当期费用化导致财务费率同比+1.6PCT至3.0%(综合融资成本无明显提高),但毛利率同比提升4.6 PCT至35.4%,拉动利润总额同比增长24.7%,而期内少数股东损益占比提高至30%,拉低归母净利增速至15%。 全年看业绩较高增长预期不变。上半年结算节奏偏慢主要受期内竣工节奏(竣工面积同比+11%)影响,但考虑到:1)全年看,公司计划竣工面积1900万平米,较17年实际竣工面积增长22%;另外,16/17年公司销售均价持续回升(同比分别+4%/+5%),且均>1.3万元/平米,而17年结算均价仅0.99万元/平米,所以18年结算均价亦有望回升,全年看结算收入有望较高增长;2)18H1公司预收款2563亿(同比+39%),约为17年收入的2.0倍,也即18年全年业绩保障性较强。 18M1-7销售高增且拿地稳健,未售资源充裕且周转提速。公司2018M1-7全口径销售面积/金额分别为1454万平米/2153亿元,同比分别增长38%/47%,销售延续高增长;18M1-7新增全口径计容1733万平米,对应拿地总价1270亿,“拿地量/销量”为119%(15-17年为107%/ 150%/202%),期内新增项目楼面均价0.73万元/平米,“地价/售价”较17年底上升11PCT至49%,略有上升但仍可控;拿地边际放缓但仍稳步扩张,结构上持续聚焦一/二线及城市圈周边。公司未售货量充裕且周转加快,未来发展有望提速,截至2018M7,公司全口径未售计容约供0.84亿平米,对应未售货值约1.1万亿量级,静态测算可供销售3年(17年底 3.5年),周转有所提速。 央企地产龙头融资优势显著、且融资成本上涨的大环境对公司影响极其有限。公司作为央企地产龙头,截至2018年中有息负债综合成本仅4.86%(17年底为4.82%,上半年新增仅为5.09%),上半年综合融资成本仅上涨4 BP,在行业整体融资环境收紧的背景下,公司融资优势相对凸显且受影响极小。截至2018年年中,公司净负债率为99%(扣永续债),较17年+6 PCT,资产权益比483%,较17年底+40 PCT,杠杆略有提高但仍处于可控水平;现金对即期有息负债的保障倍数高达3倍,财务结构仍较为稳健。 房地产金融、社区消费服务等“两翼业务”稳步推进。公司以地产为主的“一主两翼”战略稳步推进:房地产金融方面,上半年收入35亿元左右,已形成信保基金、保利资本、养老基金并驾齐驱的发展模式,借助外部资源助力主业规模扩张及业绩增长。社区消费服务方面,一是保利物业登陆新三板,截至18年年中,合同管理面积突破2亿平米,上半年收入18.5亿元,归母净利润1.85亿元,净利率10%(17年为7%);二是旗下商业管理公司累计管理商业面积160+万平方米,且已在多地实现自主购物中心、自主酒店品牌输出;三是布局长租公寓,保利公寓已布局广州、重庆、北京、长沙、大连、沈阳等十余城市,在全国拥有30余个项目。 内部出台跟投机制完善激励体系,并依托央企背景整合集团及外部资源。公司17年12月出台跟投机制,叠加之前的股权激励,公司激励体系将进一步完善,利于提升运营效率。同时,公司作为央企地产整合的核心受益标的之一,此前与中航系地产业务的整合、对保利香港(股权交割已完成)和保利横琴的收购等彰显公司强劲的资源整合能力;此外,集团层面对中国轻工、中国工艺的整体并入进一步强化其央企整合标杆属性,未来发展有望提速。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司上半年盈利能力明显改善,财务费用及少数股东损益提高瑕不掩瑜,此外,作为央企地产龙头,公司融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。预计公司2018-2020年EPS分别为1.71、2.08和2.48元,对应PE分别为6.7X、5.5X和4.6X,目前市值较RNAV折价30%+,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 风险提示:结算节奏不及预期。

1.大手笔股权激励计划实现利益高度绑定。公司17日晚间公告2018年股权激励计划(草案):授予包括公司董事、高级管理人员等在内的49人合计2.62亿份公司股票期权,占公司总股本的6.27%(比例远高于行业平均水平),行权价格为6.33元/股(当日收盘价5.90元/股);方案中明确未来股票期权行权条件:2018-2020年归母净利润较2017年增长均分别不低于240%、560%、1060%,对应归母净利润分别为20.5亿、39.8亿、70.0亿。此前公司2017年员工持股计划已于2017年11月完成购买,占公司总股本3.52%,成交均价为6.73元/股,将于2018年11月7日解锁。高比例员工持股计划实现公司和员工利益的深度绑定,目标一致性有助于提高公司运行效率。 2.业绩高增长正逐步兑现。公司近期发布2018年半年度业绩预增公告,2018年1-6月公司归母净利润同比增长160%-180%,符合此前预期;业绩高增长主要受益于本轮周期房价上涨和三四线库存快速去化,公司2016年以来实现销售规模和利润率双升,尤其是结算净利率边际改善显著。 3.未来业绩大概率可实现预设目标。1)充足的可售资源:公司2018年上半年新增项目总建筑面积达567万平米,总地价241亿元,公司当前未售建面约2500万方,对应未售货值约3400亿,资源充足,静态观测可满足未来2-3年销售需求;2)足够的利润空间:上半年拿地楼面均价仅4246元/平,占同期销售均价的31%,保证了未来项目销售足够利润空间;3)良好的土储分布:公司深耕长三角区域,逐步拓展全国范围内布局,今年以来新增项目也多布局在一二线城市周边和长三角热点区域,合理避开了一二线城市严厉的调控措施,使得去化率和毛利率得到保障;4)销售维持高增速:公司2018年上半年累计实现合约销售金额652亿元(+45%);累计销售面积476万方(+10%);销售均价1.37万/平(+5%)。上半年完成全年销售目标近50%,销售持续高增长为未来业绩奠定基础。 根据业绩承诺进行反向验证:公司2018-2020年三年累计130亿净利润承诺,按照5%的净利率保守测算,对应权益销售规模约2600亿元,截至2017年末公司预收账款684亿,大致推测2018年至2019年H1(假设结算周期为一年半)公司需要完成的权益销售规模在1900亿左右,今年完成60%对应1140亿,明年上半年完成40%对应760亿销售是大概率事件。 4.多重措施落地助力经营效率和公司治理改善。1)引进职业经理人,地产和建筑板块分别引入了具有丰富行业经验的陈凯和刘畋,近期又聘任梁洁担任董事会秘书;2)从此前总部强管控模式转变成区域公司拥有更大自主权,提高项目层面效率;3)落实完成员工持股计划,完善项目跟投机制。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司股权激励草案出炉,高激励引领业绩高增长预期,人事变化引领治理结构改善预期!上半年销售维持高增速,充足土地储备为销售持续高增长提供保障;同时结算利润率边际改善赋予未来业绩更强弹性;公司近年来进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价40%左右,具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元,当前股价对应PE分别为10.6、5.9和3.5倍,看好公司未来盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价9.80元/股(对应2018年PE=10X) 风险提示:三四线销售规模增长不及预期,长效机制超预期。

公司2017年业绩符合预期,且2018年Q1业绩开门红,再次重申看好公司的核心逻辑:1)增量资源积极拓展;2)存量资源加速变现;3)低估值优势尽显,当前市值642亿,较NAV折价40%,对应2018PE也仅6.1X:无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,预计公司2018-2020年EPS分别为1.32、1.58和1.92元,对应PE分别为6.1X、5.1X和4.2X,公司跨越式发展首年取得良好业绩,看好公司未来资源获取能力与周转效率双提升,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价13.2元(对应2018PE=10X)。 投资要点: 1)业绩符合预期,投资收益高增显著增厚利润。2017年公司实现营业收入423亿元(同比+19%),归母净利润86亿元(同比+25%),每股收益1.05元;拟派现金0.30元/股(含税),分红率28%(2016年12%),股息率3.9%。期内公司通过处置文旅科技、北京侨禧等项目资源累计取得投资收益48亿元(同比+670%),是拉动业绩增长的重要原因。剔除投资收益后,公司核心业务盈利略有下滑(同比-7%),主要由于:1)受结算结构阶段性影响,房地产业务毛利率下降8.2个PCT至55%(仍处于行业较高水平);2)新获取项目增多,期内财务费用16亿元(同比+72%),这也体现出公司加速规模扩张的意愿。 2018Q1公司实现营业收入 63.4 亿元(同比+3%),归母净利润 11.2 亿元(同比+48%);2018年业绩迎来开门红,其中剔除投资收益外核心业绩增速近50%,预计全年业绩仍将维持稳健增长。 2)销售高速增长,积极拓展增量资源,现有储备质优量足。2017年公司全年签约销售金额410亿元(同比+50%),签约销售面积146万方(同比+37%),销售保持较快增速;期内新增土地面积269万平方米、规划建筑面积580万平方米(新增建面/签约销售面积为397%,战略扩张意图明显),拿地金额287亿元,楼面均价约4950元/平,根据2017年全年28100元/平销售均价测算,公司地价/房价仅17.6%,新增项目利润空间充足;新增项目80%以上分布于北京、深圳、南京、杭州、宁波、成都、南昌、武汉等一线及核心二线城市,一方面体现了公司较强的资源获取能力,另一方面良好的土储结构分布,使得公司未来销售有望 率先受益于一二线城市基本面复苏;同时,公司通过合作、并购、以及参与城市更新等方式,极拓宽项目获取渠道。截至2017年末,公司未竣工项目建面约1700万方,静态估算货值超过5000亿元,资源极其充足。 3)存量资源多渠道加速变现,投资收益具有可持续性。2017年公司取得投资收益48亿元,主要是通过处置北京侨禧项目(确认投资收益15.0亿元)、重庆置地项目(确认投资收益13.5亿元)、文旅科技(确认投资收益8.4亿元)等项目,公司多渠道变现模式一方面有助于优化上市公司资产结构,另一方面有助于上市公司加速去库存(通过引入合作伙伴等方式),2017年公司在南京、宁波等多地项目已经通过与其他地产商合作模式的进行联合开发,2018年更多合作案例有望持续推进落地。 4)创新“旅游+互联网+金融”模式,持续推进旅游业务发展。根据年报数据,公司主题公园全年游客接待量超过3500万人次,位列全球景区四强,亚洲第一。报告期内文旅业务实现营业收入185亿元(同比+15.8%),剔除旅游地产业务收入后,主题乐园运营收入约77亿元(同比+57%)。此外,公司欢乐谷项目全国布局稳步推进,2017年10月“欢乐谷集团”正式成立,同年重庆欢乐谷和成都欢乐谷三期顺利开业,南京欢乐谷开工建设,西安欢乐谷正式启动,公司优质旅游资产规模持续扩大。 5)财务状况良好,为未来资源加速获取提供保障。截至2017年年末公司净负债率53%,同比下降2个PCT,低于行业平均水平,在规模扩张背景下,良好的财务状况使得公司未来具备进一步提升杠杆的空间。截至2018年Q1公司净负债率69%,较2017年末提高16个PCT,扩张意图明显;2018年所发行的两期累计95亿元公司债利率较此前有2-2.5个PCT上浮,但整体依然维持在5.8%以下的市场低位。我们认为央企背景优势有助于公司未来发展进一步提速。 投资建议:公司2017年业绩符合预期,且2018年Q1业绩开门红,再次重申看好公司的核心逻辑:1)增量资源积极拓展;2)存量资源加速变现;3)低估值优势尽显,当前市值642亿,较NAV折价40%,对应2018PE也仅6.1X:无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,预计公司2018-2020年EPS分别为1.32、1.58和1.92元,PE分别为6.1X、5.1X和4.2X,公司跨越式发展首年取得良好业绩,看好公司未来资源获取能力与周转效率双提升,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价13.2元(对应2018PE=10X)。 风险提示:财务费用增加超预期,周转速度低于预期。

毛利率改善叠加权益比提升拉动17年归母净利高增。公司作为央企地产龙头且受益于:1)融资成本优势显著+低成本适度加杠杆助力扩张;2)战略更积极(规模诉求及拿地提速),未售资源充裕且周转加快;3)内部出台跟投机制完善激励体系提升公司运营效率,外部依托央企整合集团资源,未来发展有望提速。预计公司2018-2020年EPS分别为1.78、2.22和2.62元,对应PE分别为7.4X、6.0X和5.1X,目前市值较RNAV折价20%左右,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价21.4元/股(对应2018PE=12X)。