投资要点九阳的品牌定位转型和经营改善正在积极推进,业绩有望保持20%+的中高速稳定增长,鉴于目前市值已超200亿,我们将评级从“买入”调为“增持”,维持2015、2016、2017年0.83、1.00、1.30的业绩预测,目标价25元。 1、公司的品类表现和增长来源公司2015年前三季度实现收入50.16亿,收入增长20.15%,归母净利润5.05亿,同比增长15.56%。公司前三季度,毛利率31.98%,比去年的33.16%下降1个多百分点,公司的销售费用率12.41%,管理费用率7.39%,比去年同期各上升约1个点。其中:豆浆机11%的增速(包含9月份国礼,60多万台的酥油茶机销售的非经常性因素)料理机20%的增速饭煲56%的增长,得益于今年重要产品“铁釜”的上市,和公司新的互联网营销的尝试压力煲、电磁炉等都有两位数增长其他,豆业、净水、大橱电等培养的品类,9月份完成了全年的目标。 2、公司的品牌定位转型和毛利率下滑由于公司正在完成“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的转型,高毛利豆浆机销售占比持续下降,使得报表呈现出毛利下滑的变化趋势。 我们认为,九阳要完成从豆浆机向品质小家电的品牌转型,仅有品类的扩充是不够的,必须有豆浆机外的代表“九阳”品牌的小家电品类诞生,使品牌真正产生充分的联想,完成品牌的重新定位。而目前看来,这一变化已经初现效果,但从系统性和节奏、进度等方面来说略显得不够。 料榨品类。2011年,九阳通过原汁机的推出,使得当年市场份额陡升近10个点,完成了榨汁机超越飞利浦,获得市场份额量价第一的成绩,但该品类目前的规模、毛利率、集中度,都不足以使九阳完成品牌重新定位的使命。 饭煲品类。2014年,九阳第一代的“铁釜”饭煲推出至今的一年间,九阳饭煲市场份额从7-8%,提升到15%左右,今年10月份的半月首发,又获得了3万多台的单品历史最好成绩。我们认为,再花1年的时间,九阳饭煲的份额有望提升到25%左右,超越苏泊尔,挑战美的。饭煲是小点的最大单品,饭煲上的高端探索和销量发力,是九阳品牌的转型重大突破。 我们希望看到九阳更有节奏的大单品推广思路和效果,看到公司对未来贡献盈利、成长、品牌调性等更主动合理的产品梯度构建,和更多的九阳单品为公司品质小电的整体毛利率提升发力。 3、公司的管理改善和利润率的增长潜力我们认为,企业从十亿到百亿的跨越,必须伴随着内功的提升,这一方面是保证企业成长性、竞争力的内力,另一方面,也给公司运营效率和利润率的提升提供的支撑。 首先是,全供应链管理和信息化改造。 销售端:九阳在两年前就开始着手通过信息化的覆盖,实现对经销商更精细的管理和对终端的掌控,目前,公司已经全部完成对于经销商和导购的信息化覆盖,需求预测和订货周期大幅缩短,基本实现对于终端零售管理、消费者信息的反馈互动、社区活动的组织、经销商动销库存的监测的时时反馈。 生产端:利用信息化技术实现更精细的品质监控、成本管理和与生产商的对接,大幅实现外包产品的品质,同时,将更多的自动化系统引入生产线,做到工人定额、销售翻番。九阳正在努力对上游的生产自动化、信息化做全面地推进。 其次是,经销商管理。 九阳采取经销商制,线上和线下都由经销商运作,由于消费者习惯变迁、线上线下价差等各纵因素,导致了前两年线下渠道销售的下滑和经销商之间的摩擦加剧。经过这两年的产品竖立和经销商的分工以及优胜劣汰,公司较好地实现了线上不同经销商的不同定位、线下经销商的体验式销售转型。这在整个消费品领域都是相当领先的尝试。 4、九阳的智能化探索和研发创新九阳有能力保护自己的创新成果转换成市场效益,不被大品牌所截获。九阳研发是业内的佼佼者,在与美的、苏泊尔等小电巨头的市场对决和知识产权官司中的大获全胜,证明了九阳的研发能力和九阳保护和转换研发成果的能力。但我们担心,由于九阳品类的迅速扩种,这种研发资源的投入可能被分散,因此,优秀的产品规划将是保证研发投入变现更进一步要求。 九阳创新的来源。目前,九阳一方面在通过自己的三级研究体系,积极研发新的产品技术,另一方面,也通过投资于创新类(本次公告了一个国内的和一个国外的)的基金,捕捉市场上更多创新的思路和技术。 九阳的智能产品。目前,九阳非厨房类的智能产品正在通过欧南多的品牌进行尝试,厨房类的智能产品,主要是通过智能模块,将产品控制数字化、程序系统在线化、用户使用习惯和效果体验化,例如,九阳饭煲可在线更新功能菜单,九阳净水器可以统计使用前后的水质变化,并通过在线社区的形式将不同用户的数据转化成体验和交流的内容等等。 关于九阳的业务战略和深度分析,请参照前期的深度报告。

我们将评级从“买入”调为“增持”,维持2015、2016、2017年0.83、1.00、1.30的业绩预测,目标价25元。 豆浆机11%的增速(包含9月份国礼,60多万台的酥油茶机销售的非经常性因素) 料理机20%的增速 饭煲56%的增长,得益于今年重要产品“铁釜”的上市,和公司新的互联网营销的尝试 压力煲、电磁炉等都有两位数增长 其他,豆业、净水、大橱电等培养的品类,9月份完成了全年的目标。

投资要点 今天,在九阳联合京东的“智*爱”产品发布会上,发布了九阳首个智能产品系列,共四个单品:智能破壁豆浆机、智能净水器、智能饭煲、智能养生壶。产品颜值自不必说,整体的研发思路也在一贯的更好营养、品质生活两方面有了进一步突破。本次新品有两大亮点:一方面,让“+互联网”提升用户体验。新品中增加了WIFI模块,使设备可以实时连网实现数据交互和远程控制,另一方面,也实现了软件程序的更加柔性化设计和在线升级。例如,智能净水器,可以实现实时对家庭饮用水水质的检测和分享、对于不同滤芯的消耗情况的检测和提醒;又如,智能饭煲可以实现在线的菜谱升级,实现对于不同类型食材和料理方式的更柔性和更定制化的加工。 另一方面,通过基础研发提升产品核心性能。新一代智能豆浆机除了也进行了上述的智能升级外,还在技术上有了重大突破,将研发了3年之久的食物破壁料理技术加入豆浆机。该技术通过高速、小空间研磨,实现日常食材的细胞壁破除,从而实现更充分的营养释放和人体吸收。因为这项技术的突破,九阳产品不仅使得原有的豆浆、五谷米糊系列更有营养更好吃,也在将高档健康饮片引入普通食材方面取得了进展(例如将人参、虫草、玛卡等珍贵药材和豆浆、杂粮饮品进行混合料理),从营养、口感、适应场景等多个方面提升了产品的定位。 上半年,公司在整体家电负增长的背景下,实现了传统渠道两位数的增速和电商渠道50%以上的高增长,点亮半年报,新品爆款的带动和自线上线下渠道的梳理整合效果,逐步在报表中体现,成长性确定。 维持买入评级,目标价18.5元,对应2015、2016年0.83、1.00元,对应2015年PE22.3倍。

投资要点 公司发布2015年一季报,业绩略超预期,业绩增速随产能释放和地产回暖加速提升。公司2015年一季度实现营业收入4.40亿元,同比增长41.13%;实现归属于上市公司股东的净利润0.36亿元,同比增长44.64%,扣非后净利润同比增长50.94%;EPS为0.08元,同比增长44.58%;同时公司经营活动产生的现金流量净流入较上年大幅增加1674.34%,反应了公司良好的经营收益质量。 品牌宣传力度进一步加大,随着新建产能的陆续释放,定制家战略的推进逐步深入。一季度公司销售费用同比增长54.99%,主要是加大了司米橱柜的宣传开发力度,同时司米橱柜项目的生产设备已经进入安装调试待投产阶段;衣柜及其他配套家具方面,公司目前在建的华中湖北、华东浙江(二期)、华北廊坊(二期)生产基地生产设备进入安装调试待投产,厂房及办公楼处于在建,预计2015年将新增产能40%左右。 增资武汉舒适易佰,战略布局进一步完善。报告期内公司完成了对武汉舒适易佰科技有限公司的增资,舒适易佰是业内最早专业经营舒适家居的互联网公司,增资参股该公司有助于完善公司在舒适家居及O2O平台方面的布局。 我们坚定看好公司未来业绩增长的确定性。定制家居行业目前仍处于跑马圈地阶段,公司作为行业龙头,在迅速扩张衣柜及其他配套家具的产能、牢牢巩固已有优势的前提下,新上橱柜项目,且宣传开发力度强劲,全屋定制战略稳步推进;同时布局舒适家居及O2O平台,做到有备无患;公司在品牌建设、销售网络、产能扩张、战略布局方面先发优势明显,有助强者恒强。 维持公司“买入”评级,预计15-16年EPS分别为0.96元、1.19元,而随着目前行业有一定幅度的价值重估,我们上调公司15年的目标价为38.4元,对应2015年40xPE。

投资要点。 2014年年报发布,业绩符合市场预期:公司2014年实现营业收入23.61亿元,同比增长32.39%;归属于上市公司股东的净利润3.27亿元,同比增长33.51%;2014年EPS为0.74元,销售毛利率为37.36%,较2013年提升0.31个百分点。 报告期内公司大家居战略稳步推进。公司“定制家”概念首家终端展示旗舰店于2014年4月在广州正式开幕,并将陆续复制到全国各专卖店;而自公司宣布向全屋定制转型以来,陆续推出其他配套家具,包括书房、客厅和餐厅系列等,销售占比也逐步增大,报告期内公司其他配套家具的销售收入占总收入的比例达到40%;橱柜方面,司米品牌采取独立于索菲亚品牌运作的方式,包括厂房、经营团队、经销商和专卖店等,目前位于广州增城的厨柜新工厂正在建设中,另已开设70多家专卖店,产品目前由索菲亚一部分生产线生产,2014年有少量收入实现。 2014年公司销售网络进一步深化,品牌宣传力度继续加大。报告期内公司继续实施县级经销商招募计划,持续开拓三、四线城市市场,并开始下沉至四、五线城市,截止2014年年底,公司共拥有经销商800多家,经销商专卖店1450多家,2015年公司计划新开约200家索菲亚专卖店、200-300家司米橱柜专卖店。另外,鉴于电子商务的快速发展,公司将O2O作为其流量的重要入口之一,除天猫外,未来将在京东等平台建立网店。品牌宣传方面,除继续巩固“索菲亚“品牌知名度外,公司积极推进司米品牌的宣传推广,报告期内公司共投入广告宣传费9861万元,同比增长19.22%。 2015年新建产能实质性释放,业绩增长值得期待。定制家居行业目前处于快速增长阶段,行业需求量巨大,目前限制业绩增长的主要因素是产能瓶颈。公司目前已在全国范围内,包括华南、华东、华北、华中、西南建立了生产基地,2015年将有一定的新增产能释放。衣柜及其他配套家具方面,公司目前在建善和廊坊生产基地二期项目2014年已达产,我们预计2015年将新增约40%的产能;橱柜方面,新建厂房在2014年底已经完成,设备调试工作将于2015年6月份开始,预计3季度投产,投产后橱柜的生产将慢慢转移到新工厂,届时产量将有一个大的提升。 我们坚定看好公司未来业绩增长的确定性。定制家居行业目前仍处于跑马圈地阶段,公司作为行业龙头,在品牌建设、销售网络、产能扩张、战略布局方面先发优势明显,随着公司大家居战略逐步落地、新建产能陆续释放,有助强者恒强。 维持公司“买入”评级,预计15-16年EPS分别为0.96元、1.19元,而随着目前行业有一定幅度的价值重估,我们小幅上调公司15年的目标价为33.6元,对应2015年35xPE。

事件:好莱客今天大涨10.01%至68.05 元。 我们认为公司大涨的主要原因是公司3.21 日发布公告称,公司将以自有资金投资设立全资子公司广东定家网络科技有限公司(暂定名),设立子公司的主要目的是拓展公司的营销渠道,通过“线上推广、线下体验”等方式,实施线下与线上融合的O2O 商业模式。 点评:电商渠道将形成对公司线下销售渠道的有利补充,定制家居行业各公司包括索菲亚(入驻天猫、京东,设有索菲亚商城、参股舒适易佰)、尚品宅配(网上商城-新居网)等在O2O 模式方面均有布局,且更有先发优势,因此行业龙头更应享受高估值溢价。定制家居行业由于其个性化定制、量体裁衣的特点,在预约后须由设计师上门提供量尺、设计、确定细节及最终价格并完成下单等,下单前的预约环节完全可以在线上完成,因此非常适合O2O 模式,行业龙头公司索菲亚在电商渠道方面早有布局,且在品牌建设、产能扩充、战略布局方面均有先发优势,一定时期内将维持强者恒强不变。好莱客目前股价对应15 年EPS 为34xPE,而索菲亚仅为29x,我们认为龙头公司索菲亚更应享受高估值溢价。 此外,我们重申定制家居行业巨大的成长空间:集个性定制和数字化制造流通为一体的高效的家具生产模式,符合网络智能和工业4.0 大势,形成对传统行业的升级替代,在6000 亿家具大市场潜力巨大。行业内的龙头公司索菲亚、好莱客拥有相较于行业内其他公司的先发优势,业绩增长确定性高。 我们给予公司“买入”评级,预计2015-17 年净利润增长率为35.99%、30.68%、26.89%,摊薄后EPS为1.98、2.59、3.28 元,目标价79 元

投资要点 定制家居是集个性定制和数字化制造流通为一体的高效的家具生产模式,较传统的手工打造家具无论是产品还是供应效率方面都有极大的提升,符合网络智能和工业4.0大势下,对传统行业的升级替代。我们认为,凭借其更高的生产效率和营运能力,定制家居将作为一种主流家居实现方式逐步替代传统品类,并引领行业,在6000亿大市场中获得长期高速增长。 好莱客是定制家居行业龙头之一,产品专注于定制衣柜及其配套家具,定位中高端客户,市场占有率仅次于索菲亚,目前已拥有较高的市场认可度。本报告着重比较了好莱客和龙头老大索菲亚在产品、渠道、,发现:n 一、好莱客比索菲亚晚成立10多年,但由于定制家居方兴未艾,市场有诸多空白,因此仍给好莱客留下了很大的市场空间,支持了好莱客的高增长。销售网络布局方面,好莱客优先重点布局于经济发达的东部沿海地区,然后逐步向中西部以及东北地区拓展(与索菲亚优先打开大本营华南市场,然后才是华东等地不同)。在此战略下,华东地区收入占比稳定在1/3左右,为最大的销售区域,华中等也是公司的重点区域。目前公司已经发展经销商643家,经销商门店797家,销售网络已覆盖大陆除西藏拉萨外的全国一线城市、大部分二线城市以及大量的东、中部三线和四线城市,未来二三线城市还有较大加密空间。 二、好莱客的产品线更加丰富,满足更广泛的客户需求,让品牌有所差异化,也使得销售均价和毛利保持较高的水平。好莱客所用原材料,除行业内普遍采用的中纤板、刨花板外,为满足高端客户需求,公司还开发有原态系列和实木系列。其中原态系列“甲醛零释放”,环保优势明显;而实木系列产品满足了部分人群对质感强烈的实木的偏爱;因原态系列和实木系列价格较其他品类更高,随着这两类产品在销售中的占比加大,公司产品的平均售价仍处于不断提升阶段。n 三、好莱客的战略布局和产能扩张与索菲亚相比略显保守,但也因此保持了较低的运营费用率。好莱客拥有很低的管理费用率及很高的流动资产营运能力,但这其中的一部分原因是因为索菲亚上市后陆续启动了新建华东(一期及二期)、华北(一期及二期)、华中、西南生产基地、扩张华南产能的项目,主营业务除定制衣柜、地板业务,明确向全屋定制转型;而好莱客目前在建的产能扩充项目仅限于广州地区的整体衣柜技术升级扩建项目,战略上大的未见调整。 综上,我们认为,受益于定制家居行业的快速成长,好莱客作为龙头企业之一,在市场布局、品牌建设、销售规模等方面具有先发优势,龙头企业在市场下沉、市场份额集中等方面仍然会强者恒强。但和索菲亚相比,目前仍然难以见到得以超越索菲亚的更加显著的优势。 基于行业处于快速增长阶段,市场需求巨大,我们认为未来3年公司经销商门店数每年增加200家是大概率事件,单店销售额将稳步增长,同时,在公司稳健的战略布局下,各项费用率不会有较大的变动,预计公司2015-2017年营业收入分别为12.05亿、15.53亿、19.53亿,每股收益为2.64元、3.45元、4.38元,PE30倍左右,目标价79元。 鉴于好莱客确定的高成长性,以及相对于索菲亚更加有吸引力的估值(对应15年的每股收益,索菲亚目前为28倍,好莱客为23倍),我们首次覆盖给予“买入”评级。

关于定制家居我们有别于行业的认识:定制家居行业由于实现了消费者参与生产,实现了一对一个性设计和大规模工业生产的融合。我们认为,这将改变家具供应链的生产、分销方式,是一个全新的品类,提供更多的消费者剩余和更高效的生产分销,将对传统品类产生深远的替代。我们认为,定制家居将成为家具行业最大的品类,并形成较高的集中度,在6000 亿大家具市场,诞生大市值公司,目前刚起步。 本报告深度分析了定制家居这一新品类的优势:在可以大幅度降低消费者精力体力时间成本的前提下,实现规模大生产、充沛现金、轻资产扩张、加盟化迅速复制等优势。并提出:千亿级别的大市场、具有强竞争优势替代原有品类的新品类高速成长、新品类已初步形成龙头公司、龙头公司先发优势形成壁垒是我们推荐索菲亚的核心逻辑。索菲亚作为定制家居品类的龙头,在生产规模效率、品牌影响力、市场和研发投入、渠道等方面具有很强的先发优势,大概率会成为未来行业的主导品牌之一。 索菲亚的投资机会在于合理估值条件下持续的业绩增长对于股价的推动(有别于估值提升的成长逻辑)。 我们认为,索菲亚的估值基本反映其成长预期,因此成长的确定性就成为了投资索菲亚的核心问题。因此,本文跳出了传统产业公司分析的报告框架,着重从影响索菲亚未来成长确定性的最主要的5 个方面深度探讨可能的风险因素,以及对索菲亚未来增长的影响:1、1500 家门店实现后的增长空间,2、房地产波动带来的可能风险,3、新竞争方式,如电商的影响,4、是否能持续保持20%的同店增长,5、行业高盈利、高增长所带来的潜在竞争压力。我们认为:n 1、公司最基础的门店布局可能在未来完成,但高门店盈利会带来门店的加密和开店位置的升级,参考市场空间、其他家居品类和竞争对手门店数量、行业集中度和盈利水平,我们预计未来2-3 年每年门店保持高于200-300 家/年的增长速度(包括索菲亚品牌店和橱柜品牌店等)可靠性较高;2、地产下行会带来单店增速的压力,但市场空间给行业和公司提供长期增长的保证,2014 年的房地产低点可能会对2015 年的收入增长带来一定压力(也有可能因为品类延伸带来的客单提高抵消,综合效果的程度不容易量化),但如果短期房产波动带来的收入、利润的负向变化,将给公司提供非常好的买入机会。 3、以尚品宅配为代表的电商模式,目前在引流方面有很积极的投入,但后续供应链的完善仍然是其保证产品质量和体验的重要环节,而家居电商平台如果最终能形成,优秀的品牌公司仍然可以通过网络渠道的拓展来复制其对消费者需求的深度理解和精确满足的能力,而实现品牌的强者恒强。 4、索菲亚目前的门店均较小,以家居城为主,目前正在通过扩大面积、拓展更多房间品类、增加展示功能的方式逐步升级,客单价和单店销售都有很大的提升空间,保持20%左右的增速概率很大。单一门店也可以通过扩大虚拟分销网店、调整开店位置等方式引流,提升同店增速。 5、目前公司所处的阶段是抢市场的的阶段,快速扩张拥有市场份额是公司竞争的重要手段。公司竞争对手都处于拟IPO 的阶段,融资带来的产能扩张意愿较强。但我们认为,定制家具行业产能扩张周期决定于设备的定制采购周期,通常在3 个季度,一旦出现竞争压力,主要参与者容易比较迅速的调整实际的产能投放。 而竞品的上市和建产周期将会给索菲亚提供较好的时间优势。一旦竞争对手上市,龙头公司对于行业的瓜分会加速,竞争也会趋于激烈,但由于产能调整灵活,不会出现恶性过剩。 而公司持续、甚至超预期增长,除了上述大市场、类工业化大规模生产所来带的必要条件外,公司自身的精细管理给持续增长提供了充分条件。由于产品的定制化生产,公司从消费者需求的采集开始,就利用了数据工具来组织需求的搜集、归纳、大规模生产,同时,运用初步的物联网和ERP 技术来实现整个环节的生产、跟踪和管理。大数据的应用和科学化管理天然的融入了企业的各个环节。目前,公司正在拓展其信息系统,横向至新的生产基地,纵向向消费者端延伸至家居环境和需求的数据采集,并利用其过往十几年的项目经验,利用大数据的原理和手段形成设计平台,以更简便、智能的服务于加盟商和消费者。 我们认为,空间大、确定持续的高成长是投资索菲亚的最大理由。风险偏好降低的环境下,市场对外延扩张空间的担忧有可能会引发估值小幅下行,但成长性将对估值压力进行有效对冲,没有本金损失风险。产能瓶颈解除和地产成交负面影响低于预期,提供公司的业绩具备向上超预期的空间。2014 年底30 倍左右的估值,比较充分的反应了公司未来的成长性,估值长期提升的空间不大,但基本面推动的增长非常确定。 如果出现因为地产负面环境带来的业绩增速和估值的双杀,将会给公司的投资提供最佳的买点和超额的收益。 我们预计公司2014-2016 年每股收益为0.74 元、0.96 元、1.19 元n 首次覆盖给予“买入”评级,PE30 倍左右,目标价25.9-33.5。

投资要点 双11看九阳电商:电商已不仅仅是一个渠道,而对未来供应链的重构和品牌竞争起到关键作用。 我们认为,九阳的长期投资价值在于其远胜于竞争对手的研发能力,而这一能力,在九阳的电商经销商制的推动下正在形成一个正向推动的循环:“研发团队项目竞争产生更多畅销品——更多的网店区别推广畅销品产生更多有实力的网店——更大的电商占比和网络品牌影响力——支持更多、更快的上新”。这将使九阳的盈利水平、品牌影响力逐步上升,超越竞争对手。而短期看,九阳由于产品结构中传统产品的占比大、利润率高、增速放缓,掩盖了其长期成长性。 九阳的网络经销商制比网络直营更具有销售的延展性。网路经销门店的差异化经营,使品牌商得以实现更大的销售空间。我们认为,未来,经销商制可能推动九阳第一个实现电商销售占比过半的传统品牌,从而推动真正意义的O2O融合。 而网络经销差异化发展和扩张的核心来自于多维度的畅销产品。如果没有足够多的畅销品,网路经销的差异化就是空话,同质化竞争难免。这就对品牌公司产品线的长尾化、新品推出的成功率提出了更高的要求。九阳注重研发,其独特的三级研发体系、研发销售挂钩的项目制激励计划、600人左右竞争合作的研发团队、上亿的研发投入,都是推动九阳畅销新品倍出的机制保证。 我们认为,九阳的基本面已经在2013年见底,从新品推出和畅销的情况来看,2014年基本面有很大的提升,在2014新品推出后三季度公司已经实现收入20%+的增速,我们认为,这一增速可以在未来逐步稳定和持续,随着新品品质提升,毛利率也将好转,从而实现基本面对于业绩提升的带动。 维持买入评级,目标价18.5元,对应2014-2015年EPS0.69、0.83元,对应2015年PE22.3倍。

三季报出炉:公司前三季度实现收入41.74亿,同比增长10.95%,净利润5.1亿,增长6.68%;其中,三季度单季度收入15.4亿,净利润1.82亿,分别同比增长20.79%、1.76%。 公司三季度收入增长略超市场预期,主要是因为豆浆机的恢复、压力锅电磁炉下滑趋缓、新品的增长迅速以及电商的持续发力。三季度,豆浆机增长转负为正、电商持续60%以上的高增速并达到近30%的销售占比,这是推动业绩增长的主要原因。但由于去年4季度公司四季度销售收入的高基数,四季度收入增速可能还有波动。 公司三季度的利润增速不及收入增速,主要因为单季度毛利率的下降。去年三季度毛利率的低基数和新品集中推出带来的成本上升是单季度利润增幅不显著的主要原因。 同时,公司在三季度通过参股的方式,尝试对下游电商经销商的深度合作,未来将选取部分经销商进行试点。过去,公司也采取过类似的手段参股上游供应商,使得整个供应链条缩短、效率大幅提高。我们认为,此次对电商经销商参股,是公司寻求供应链不断改善的新尝试。 我们预计,全年业绩达成股权激励目标的可能性较大。我们认为,九阳处在销售恢复期,业绩的一定波动不改长期向好趋势,同时,研发的领先、积极的新品探索、渠道的控制力增强、电商供应链的优化,都给未来长期竞争力的提升,提供重要的保障。 我们预测(调低):2014-2015年EPS为0.69、0.83元,同比增长10%、20%;考虑传统业务回升和新品巨大市场机会,维持目标价18.5元,对应2015年PE22.3倍,维持“买入”评级。

投资要点 2014年三季报:张裕前三季度营业收入为31.93亿元,较上年同期减4.66%,归属于母公司所有者的净利润为7.99亿元,较上年同期减8.03%。基本每股收益为1.17元,较上年同期减7.87%。单季度看,营业收入为8.91亿元,较上年同期增10.06%;归属于母公司所有者的净利润为1.61亿元,较上年同期增25.55%;基本每股收益为0.23元。本季度,是张裕业绩多年下滑业绩触底后,第二个单季的收入、利润正增长。 我们明显看到了公司对于盈利的重视和对于销售推进的力度开始加大:单季度营收帐款增长 25%,预收款增长37%,远高于收入增速。但利润大于收入增速,还得益于销售费用的下降,公司单季度销售费用率30%,同比下降5个百分点。同时,因为产品结构的调整,大众餐酒较之高端产品更畅销,公司单季度毛利率66.7%,同比下降0.5个百分点。我们认为,公司正在通过调整策略逐渐走出低谷,但是否能恢复到较好的增速,还需要跟踪公司的政策和销售回复情况。 我们认为,张裕的之前失利来自于战略资源投入方向与行业增长极间的错位。具体说,就是行业增长极从高端向高性价比大众餐酒转移(因为进口、电商、反腐等原因),而在这个过程中,张裕却把最多的资本投入、新品开发、渠道建设集中在高端如酒庄酒市场,导致了市场份额的下降和品牌话语权的削弱。主要表现在主流餐酒产品性价比竞争力不够、渠道利润空间不足,引发的渠道扩张销售意愿减弱。 随着张裕的品牌策略调整到位,资源逐渐向中低档大众餐酒市场转移和侧重:餐酒子品牌推出和新品的丰富、大流通渠道的梳理和细化裕将依托其精细的管理、强大的渠道、新疆巨大的高性价比葡萄基地资源、悠久的品牌影响力,重归成长。这一过程正在推进,我们认为2-3年内可以看到明显效果。 1、餐酒产品线梳理和投入。公司计划梳理、优化餐酒产品线。年初的成都糖酒会上,张裕表示即将推出17个系列共50余款时尚葡萄酒新品,以满足年轻消费者不同口味偏好的需求,8月公司正式推出醉诗仙品牌,首款产品定价在68元,价格带覆盖30-60元的大众餐酒市场,大有做强餐酒系列之势。我们认为,有贴近市场、性价比高的好产品,是张裕再次腾飞的基础,也是迈出的第一步。 2、大流通渠道的梳理和扁平化。公司之前销售体系大多依靠经销商,近年来在缩减层级、贴近消费者、增加终端掌控力方面做了长足的努力:如,在大型商超推广A 类直供模式,压缩层级增加渠道盈利空间,如,积极强化终端掌控和开发力度,将经销商职能转变为配送商,强化终端覆盖和管理,如,在旗舰店建设上加大投入,建立以承包模式为主的张裕直营专卖网络。这些都为渠道扁平打下基础。我们认为,占比20%的直供半直供KA 渠道、处于试探期的旗舰店渠道改革,都处在于张裕的增量渠道,而其核心利益所在的庞大的经销商体系的产品结构调整、盈利水平的提升、销售动力增强,是影响公司销售恢复弹性、可持续性的核心和关键,也是大餐酒战略得以执行效果的决定力量,我们期待经销商体系活力的恢复。 我们认为:张裕现在的变革思路清晰——围绕着餐酒增长点,酝酿新的突破:从品牌打造、产品性价比提升、渠道效率提升等诸多方面进行推进。虽然由于阶段性的战略调整,公司近三年增速还处于由负转正、缓慢恢复阶段,但长期来看,待其战略调整完成,仍然将恢复较高的稳定成长性,具有长期投资价值。 公司 2014-2016年的收入41.57亿、42.58亿、47.35亿,EPS 为1.56、1.62、1.86,盈利增速2%,4%,15%,考虑到张裕作为行业龙头长期增长的稳定性,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司20倍PE 估值,给予公司目标价32.4元。维持“增持”评级。 催化剂:1、2014年渠道过剩存货的消化,使得张裕销售开始见底回升,出现估值修复行情,2、未来三年,市场都将观察公司战略改进的效果,公司新产品渠道和消费者的接受程度超预期、报表业绩超预期增长、国家在上游种植方面的支持政策出台或张裕对于上游种植成本和产品的优化,都将成为股价的催化剂,提升市场信心和公司估值水平。 风险提示:1、由于公司转型的力度和投入不足,导致转型的速度和效果不达预期;2、公司产品结构调整,性价比提升可能伴随着毛利率的下降;3、公司在餐酒产品方面提升性价比的努力由于涉及上游种植业,可能因为产业链条过长,导致进度较慢,影响餐酒产品的性价比,从而在和进口产品竞争方面竞争力的不确定;3、公司在酒庄和工业园方面的建设需要大量的固定资产投入,对现金需求大,现金需求和财务费用存在不确定性;4、董事长近70岁,未来三年可能面临领导班子更迭对战略决策变化带来的调整。

燕京公告: 前三季度营业收入增长3.25%达44.87 亿,实现销售471 万千升,比去年前三季度490 万千升略有下滑,归母净利润3.34 亿,同比增长3.16%。 公司的收入、盈利情况略低于市场预期,提价的效果未能实现对收入利润显著的拉升,但符合我们之前深度报告《燕京赛马,知难而绕》中:公司“区域聚焦”的战略转型“可能带来非重点投入区域市场份额增长压力”的判断,公司的应收、存货周转维持稳定,不存在终端销售不畅,倒逼公司销售大幅下滑的压力。但销量和份额增长受阻这一趋势在未来1-2 年仍将有效。全年公司销量、收入增长仍有压力。 在青啤、雪花、百威销售继续快于行业增长的背景下,燕京的全国市场份额难以增长。 但我们认为,其核心的西部市场、北京、内蒙市场的份额保持和提升的意义远大过全国市场份额的提升,市场份额的压力、国企改革政策背景是其市场化转型的催化剂。销售轻量重质有助于公司资产质量的提升,建议持续关注国企改革的动向和啤酒行业并购整合给燕京啤酒市场化提供的可能方式,我们认为,燕京的市场化不会造成国有资产流失,只会更好的发挥存量资产的价值。 燕京是我们一直大力推荐的啤酒行业国企改革首选标的,整合空间、价值和估值弹性都非常具有吸引力。 一是因为我们认同燕京从全国化布局,向聚焦区域、聚焦单品的战略思路调整。啤酒行业从大鱼吃小鱼到大鱼之争,竞争从低端市场份额的瓜分,升级到中端高利润市场的争夺,各家参与者都需要向市场投入更多的产品、渠道资源来巩固自身行业地位。而对于燕京来说,把分散在全国的资源聚焦到优势区域,无疑是正确的选择。而,工艺类似高端纯生,价格又保持亲民的“鲜啤”产品是燕京在优势区域,争夺中端市场的一道利器。二是因为其体制原因被掩盖的盈利能力和被大幅低估的吨酒价值,而国企改革的加速推进,将使企业价值加速回归。 我们对燕京的价值判断主要参考并购价值、绝对股指和PS 相对估值,给予目标价8.78 元,对应2015 年PE27.4 倍,维持“买入”评级。暂不调整公司的业绩预测,维持公司2014-2016 年收入148,160,172 亿,净利润9.22、10.47、11.83 亿,增速17%、12%、13%,EPS0.28,0.32,0.36。 风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。 重点报告推荐:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《青岛啤酒:周转为本,品牌为王-20140410》、《燕京啤酒:燕京赛马知难而绕,吨酒价值严重低估-20140516》、《燕京啤酒-吨酒价值低估,国企改革加速价值变现-20140811》、《燕京啤酒:寻找低估的价值-20140917》

张裕身上贴着许多牛股标签:曾经A股市场的十倍股,处在未来还有十倍空间的千亿果酒市场,集中度低、龙头老大份额只有个位数,和行业第二品牌规模有量级的差异,占有上游近1/4的葡萄资源,唯一上规模的葡萄酒A股可选标的品牌!张裕,未来是否还是中国果酒老大引领行业发展,能否再续辉煌? 我们认为,张裕的之前失利来自于战略资源投入方向与行业增长极间的错位。具体说,就是行业增长极从高端向高性价比大众餐酒转移(因为进口、电商、反腐等原因),而在这个过程中,张裕却把最多的资本投入、新品开发、渠道建设集中在高端如酒庄酒市场,导致了市场份额的下降和品牌话语权的削弱。主要表现在主流餐酒产品性价比竞争力不够、渠道利润空间不足,引发的渠道扩张销售意愿减弱。 随着张裕的品牌策略调整到位,资源逐渐向中低档大众餐酒市场转移和侧重:餐酒子品牌推出和新品的丰富、大流通渠道的梳理和细化,张裕将依托其精细的管理、强大的渠道、新疆巨大的高性价比葡萄基地资源、悠久的品牌影响力,重归成长。这一过程正在推进,我们认为2-3年内可以看到明显效果。 1、餐酒产品线梳理和投入。公司计划梳理、优化餐酒产品线。年初的成都糖酒会上,张裕表示即将推出17个系列共50余款时尚葡萄酒新品,以满足年轻消费者不同口味偏好的需求,8月公司正式推出醉诗仙品牌,首款产品定价在68元,价格带覆盖30-60元的大众餐酒市场,大有做强餐酒系列之势。我们认为,有贴近市场、性价比高的好产品,是张裕再次腾飞的基础,也是迈出的第一步。 2、大流通渠道的梳理和扁平化。公司之前销售体系大多依靠经销商,近年来在缩减层级、贴近消费者、增加终端掌控力方面做了长足的努力:如,在大型商超推广A类直供模式,压缩层级增加渠道盈利空间,如,积极强化终端掌控和开发力度,将经销商职能转变为配送商,强化终端覆盖和管理,如,在旗舰店建设上加大投入,建立以承包模式为主的张裕直营专卖网络。这些都为渠道扁平打下基础。我们认为,占比20%的直供半直供KA渠道、处于试探期的旗舰店渠道改革,都处在于张裕的增量渠道,而其核心利益所在的庞大的经销商体系的产品结构调整、盈利水平的提升、销售动力增强,是影响公司销售恢复弹性、可持续性的核心和关键,也是大餐酒战略得以执行效果的决定力量,我们期待经销商体系活力的恢复。 我们认为:张裕现在的变革思路清晰——围绕着餐酒增长点,酝酿新的突破:从品牌打造、产品性价比提升、渠道效率提升等诸多方面进行推进。虽然由于阶段性的战略调整,公司近三年增速还处于由负转正、缓慢恢复阶段,但长期来看,待其战略调整完成,仍然将恢复较高的稳定成长性,具有长期投资价值。 公司2014-2016年的收入41.57亿、42.58亿、47.35亿,EPS为1.56、1.62、1.86,盈利增速2%,4%,15%,考虑到张裕作为行业龙头长期增长的稳定性,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司20倍PE估值,给予公司目标价32.4元。首次覆盖,给予“增持”评级。 催化剂:1、2014年渠道过剩存货的消化,使得张裕销售开始见底回升,出现估值修复行情,2、未来三年,市场都将观察公司战略改进的效果,公司新产品渠道和消费者的接受程度超预期、报表业绩超预期增长、国家在上游种植方面的支持政策出台或张裕对于上游种植成本和产品的优化,都将成为股价的催化剂,提升市场信心和公司估值水平。 风险提示:1、由于公司转型的力度和投入不足,导致转型的速度和效果不达预期;2、公司产品结构调整,性价比提升可能伴随着毛利率的下降;3、公司在餐酒产品方面提升性价比的努力由于涉及上游种植业,可能因为产业链条过长,导致进度较慢,影响餐酒产品的性价比,从而在和进口产品竞争方面竞争力的不确定;3、公司在酒庄和工业园方面的建设需要大量的固定资产投入,对现金需求大,现金需求和财务费用存在不确定性;4、董事长近70岁,未来三年可能面临领导班子更迭对战略决策变化带来的调整。

事件:今日伊利股份放量下跌,盘中一度接近跌停,最终跌幅收至6.28%,全日成交金额31.97亿元。 我们认为今日伊利股份的下跌主要由市场情绪波动造成,一方面由于沪港通推出计划可能推迟,另一方面市场上的负面传闻被极具放大,导致市场恐慌情绪蔓延,以至股价大幅下挫。但是,我们认为公司从经营层面到管理层一切正常,市场传闻并不属实。且自9月10日起由于公司原董事接受调查一事导致市场对公司管理层的担忧,至今总体换手率已经超过25%,中报显示机构持股比例为34%,因此这从侧面说明市场对此的担忧已经得到释放。 中秋国庆期间高端产品依然维持着强势的增长,而随着“爸爸去哪儿”以及“中国好声音”的热播,加之新媒体互动等形式,QQ星、安慕希以及金领冠婴幼儿奶粉的品牌影响力都有极大的提升,并且带动了产品的销售放量。由于去年3季度较低基数的原因,我们预计今年3季度单季的收入增速应该超过15%。而原奶走低的状况持续,将使得公司盈利能力维持在较高水平,我们预计3季度业绩依然靓丽! 公司除了推出安慕希新品,同时也在9月上线了培兰牛奶,完善自身产品线的同时也对进口牛奶品牌进行了拦截,而公司成立的电商事业部也在稳步运营,强化对新兴渠道的布局和优势。 我们认为伊利今年在重点品类上的整合营销能力非常突出,成长期的产品快速放量带来规模快速成长;原材料价格的下滑带来毛利率的提升,而公司规模效应则带来费用率的进一步下降,净利率处于持续提升的过程中。我们预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元,同比增长13.9%和13.9%;实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿,同比增长30.1%、29.9%,实现EPS1.35、1.76元,重申“买入”评级,强烈建议买入,按2014年25-26倍PE给予目标估值区间33.7-35.1元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 燕京是我们一直大力推荐的啤酒行业国企改革首选标的,整合空间和估值弹性都非常具有吸引力。 一是因为我们认同燕京从全国化布局,向聚焦区域、聚焦单品的战略思路调整。啤酒行业从大鱼吃小鱼到大鱼之争,竞争从低端市场份额的瓜分,升级到中端高利润市场的争夺,各家参与者都需要向市场投入更多的产品、渠道资源来巩固自身行业地位。而对于燕京来说,把分散在全国的资源聚焦到优势区域,无疑是正确的选择。而,工艺类似高端纯生,价格又保持亲民的“鲜啤”产品是燕京在优势区域,争夺中端市场的一道利器。二是因为其体制原因被掩盖的盈利能力和被大幅低估的吨酒价值,而国企改革的加速推进,将使企业价值加速回归。 从 PE 来看,燕京并未显著低估,按照吨酒计算,却比行业经验值严重打折,这其中的差距源于燕京利润表中有悖行业的低利润和资产回报水平。从报表看,人多、效率低,房屋建筑折旧多、周转低,管理费用支出多、费后盈利低是三大显著问题。而这正是燕京未来利润释放的空间所在,具体表现在: 1、产品结构低,即便在垄断的市场,也未能充分挖掘高盈利的市场机会。在北京、广西等省份,燕京保有者几乎垄断的优势,但是其在高端产品的推出方面受限于资源和产品研发能力,整体产品均价并没有体现出充分的优势,公司整体的吨酒价格、高端品类的比例,都还有很大的提升空间。 2、运营效率低,需要减员增效。运营效率低是大多竞争性领域国有企业通病,背负着太多的社会责任、领导层政绩大于业绩的官本位考核等使得国企在竞争性行业,却没有充分发挥竞争意识。青啤有这个问题,燕京更甚。例如,燕京比青啤小得多的收入规模,却背负着同样数量的人员(青啤生产工人7400人,燕京25000人)。再往细看,燕京人均生产工人产酒220吨,青啤1175吨,吨酒耗能,青啤93元,燕京 121元。而国企改革至今,解决人员问题已经有很多成熟的套路,并非难事,如果燕京生产工人降至现在的一半,给公司带来人工成本节约将有5亿之巨(燕京税前利润总额仅为10亿)。 3、管理费用高,需要更市场化的利润挖潜。销售费用的高低或许还和运营能力有关,管理费用的高低就基本反应管理层对赢利追求的动力。青啤年销售费用49亿,燕京15亿(其中以促销费用的投入差距最为明显,青啤年促销费用投入15亿,燕京仅投入2亿),而两者管理费用均为12亿。这一方面反应了燕京相对保守、消费者导向不够的市场投入,另一方面,反应出在管理提升利润方面的巨大空间。如,居高不下的管理费用:管理人员工资5.4亿、归属管理费用的折旧1.2亿、商标使用费0.6亿、土地使用费房产税0.6亿、归属管理费用的水电暖气0.5亿,等,大多都可以在市场化后,作为利润挖潜的重要来源。 燕京利润释放路径猜想:无论以何种方式,减员增效是利润回归常态的必经之路,通过部分员工社会化就业和增产吸收多余人员相结合的方式,提升人工和各项资源使用效率。轻装上阵、加速扩张,是企业唯一的选择。而从目前百威英博、青岛、华润雪花的巨额投入来看,燕京选择聚焦区域,本来就是其资源能力最大化使用的优化选择。而燕京要想在如此激烈的市场中重新加大扩张力度,我们认为,必须借助第三方的资源和运营能力。同时,剥离冗余的人员、资产,同样也需要不小的费用补偿。而战略资本的引入,将是企业最大化恢复竞争活力和实力,顺理成章的安排。 市场上长久以来对于燕京并购整合的传言不绝于耳,尤其是最近国际三大啤酒巨头,百威英博、SAB、喜力之间的资本暧昧愈演愈烈,也让中国啤酒市场的进一步整合又重新被大家所关注。在中国,前几大啤酒公司也一直都对燕京表示着相当浓厚的兴趣,而国企改革的深入推进、国有资本从竞争性领域逐渐退出的方向,也为燕京资本层面的改革提供了诸多可能。 我们认为,啤酒业内更进一步的整合更适合行业竞争的稳定和管理效率的提升,而从现有行业几大巨头的背景来看,几方各有千秋:青啤类似的国有背景、百威英博在渠道和品牌(尤其是高端品)运营方面的卓越能力和对多品牌独立运营的丰富产品组合、嘉士伯为统一西部争夺中国市场愿意付出的高溢价。 我们从并购角度重估了燕京价值,我们认为公司价值258亿,折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元,我们分区域给予公司吨酒产能估值:1、北京、西部等燕京强势区域,由于有局部市场强大的控制力,可享受吨酒高估值6000元/吨;2、广东等巨头重点争夺区域,公司产能可享受较高估值4000元/吨;3、其他区域,产能享受3000元/吨。而,燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司,公司股权又逐步在下沉,这都给并购提供创造可能。 我们预测,公司2014-2016年收入148,160,172亿,净利润9.22、10.47、11.83亿,增速17%、12%、13%,EPS0.28,0.32,0.36。我们结合PS 和DCF 估值,参考并购价值和PE,给予目标价8.78元,对应2015年PE27.4倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。 重点报告推荐:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《青岛啤酒:周转为本,品牌为王-20140410》、《燕京啤酒:燕京赛马知难而绕,吨酒价值严重低估-20140516》、《吨酒价值低估,国企改革加速价值变现》