事件：4月28日，华致酒行发布《2023年一季度报告》，公司一季度实现营收37.43亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降59.35%；基本EPS为0.24元/股，同比减少60.00%；加权平均净资产收益率为2.74%，同比减少4.30pct。 营收规模实现增长，盈利能力环比改善，反弹趋势有望延续。一季度销售毛利率/净利率分别为10.27%/2.79%，同比/环比分别-4.99/-3.77pct及-4.27/+1.39pct。由于春节旺季主要以高端名酒及中低端地产酒修复为主，名酒产品的强劲动销保障营收实现增长，毛利率受到部分名酒毛利下降及结构压力影响；环比来看，销售/管理费用率分别下降4.60/1.89pct，净利率得到环比改善。经营性现金流大幅好转，同增322303.49%，主要系本期销售商品收到的现金增加，同时购买商品支付的现金减少所致。全年来看，23年整体环境较22年改善，主要是消费场景修复确定及经济修复趋势确定，精品酒销售有望逐渐回暖。费用上，22年大量扩张销售队伍，整合打造“华致铁军”，人员招聘现已基本到位，预计相关费用的增加也已达峰。 23年确定“两点一线”工作战略，抓好华致酒行的开发，以及金蕊天荷等精品酒销售。1）公司已开始着力发展3.0门店，引进高净值客户加盟合作，走大店模式、高端模式、精品模式，尽快实现品牌形象上的大幅提升，抓住时间窗口实现定位卡位。公司未来将重点开发酒行，优化酒库，与其他连锁酒行相比定位更高，打造全球范围内的高端名酒一站式采购。2）金蕊天荷产品是公司去年成功开发的高品质差异化产品，荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”及“中国最佳烈性酒”称号；1.5L差异化包装贴近实际消费需求，元素寓意更丰富适合多场景选用，上市以来获得良好反馈，今年有望帮助荷花酒整体实现较大幅度增长。 坚持“名酒厂金牌服务员”定位不动摇，经历疫情考验厂商关系进一步加强。 对上游，公司与酒厂保持密切联系，坚持维护酒厂利益和市场秩序，最大化保证名酒畅销动力；对下游，公司通过畅销名酒加强与下游网点的粘性，精准服务B端及C端客户，是联通小B端的最好渠道。名酒配额稳中有升，显示了认可与信任，厂商合作走向深化。长期看，名酒厂加强扁平化和直销渠道建设并不意味着放弃经销商，而将加速渠道洗牌和整合；华致酒行拥有遍布全国的广泛渠道力，并打造独立的消费号召力，随着公司酒类流通份额持续增长，厂商关系持续加强，名酒配额有望匹配公司成长持续增加。 投资建议：公司凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。22年公司逆势实现规模和占有率提升，核心价值得到加强，利润端压制因素正在消解，23年盈利能力有望修复。 我们预计公司2023-2025年EPS为1.69、2.31、2.93元，当前股价对应PE分别为15.6x、11.4x、9.0x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：1）公司发布2022 年年报，公司实现营收42.19 亿元（+2.17%），实现归母净利润1.85 亿元（-44.18%）。其中Q4 实现营收8.99 亿元（-36.93%），实现归母净利润0.32 亿元（-64.43%）。2）公司发布2023 年一季报，23Q1 实现营收15.34 亿元（+52.67%），实现归母净利润2.54亿元（+60.87%）。 22 年受疫情影响利润端承压，23Q1 开门红业绩亮眼。22 年公司实现营收42.19 亿元（+2.17%），实现归母净利润1.85 亿元（-44.18%）。主要系疫情影响核心工业板块销量下滑，产品结构变化导致综合毛利率下滑至17.55%（-15.48pct），归母净利率下滑至4.39%（-3.65pct）。具体表现为毛利率较高的中药制剂/生物制剂实现营收8.72/0.56 亿元，分别同比-35.23%/-29.50%；毛利率较低的中药材贸易/药品贸易/化学制剂实现营收28.06/3.20/1.22 亿元，分别同比+28.16%/-23.33%/+39.06%。公司坚持以制药工业为基础，积极应对中成药集采的趋势，加快心脑血管和呼吸领域口服产品的布局和推广，产品结构更加均衡。同时向上游产业链延伸整合，形成中药、化药、仿制药、创新药全产品线格局。23Q1 实现营收15.34 亿元（+52.67%），实现归母净利润2.54 亿元（+60.87%），业绩表现超预期，毛利率回升至44.25%（+4.38pct）。 注射剂+口服药双轮驱动，二次开发释放产品活力。注射剂主要有注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液、黄芪注射液等，22 年公司完成了注射用双黄连等38 个品种的并购，丰富了产品管线。其中，注射用血塞通和舒血宁注射液均为心脑血管领域用药，分别在公立医疗机构排名第6/12 名。 随着人口老龄化趋势，心脑血管患病率及死亡率处于上升阶段，22 年心脑血管在各类疾病用药中排名第一。22 年新版医保目录中，取消了注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液的适应症限制，进一步扩大了产品使用场景。22 年注射用血塞通/ 舒血宁注射液销量分别同比增长20.70%/0.95%。此外，公司加大产品二次开发：一方面，通过技术升级提升产品安全性、有效性，推进注射剂再评价工作，实现舒血宁注射液达到“689 技术”标准；另一方面，通过增加有效成分以提高单次费用。口服药主要有血栓通胶囊、复方芩兰口服液、双黄连口服液、小儿热速清糖浆等，22 年口服品种快速增长，产品去库存效果明显。公司通过提高含量和中标价格，增大市场推广力度，不断提升产品市场份额。复方芩兰口服液、双黄连口服液纳入国家中医药管理局下发的《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，并作为十余个省市防治新冠病毒感染的推荐用药。复方芩兰口服液是公司独家品种，通过增加适应症、人群和规格对产品进行二次开发，目前正在进行儿童剂量的临床研究，增加了无糖型品种，相较其他对标产品，规模较小仍有较大的增长空间。 围绕肿瘤领域重点布局ADC 产品，两款重磅生物药进展较快。公司于2021 年参股浙江特瑞斯药业，聚焦肿瘤如乳腺癌、肺癌等重大肿瘤疾病领域，以ADC 为核心产品，同步布局单抗、双抗产品，打造生物药重磅产品线。特瑞斯是由海外归国专家吴幼玲博士领导的海外归国精英联合浙江民营企业家创立的生物制药企业。根据公司披露，进展较快的2 个核心品种是TRS005 和TRS003。TRS005 拟用于复发或难治的B 细胞非霍奇金淋巴瘤患者，竞争格局较好，获国家十二五“重大新药创制”，并获十三五“重大新药创制”滚动支持。 去年完成了Ib 期后决定对非霍金奇淋巴瘤的其中一个亚型往II 期进行推进。有望今年能完成病例的补充，明年初启动II 期的工作。TRS003 是贝伐珠单抗生物类似药，治疗大肠癌、非小细胞肺癌等肿瘤疾病。公司以“股权投资+引进合作+自主研发”模式，围绕肿瘤领域重点开展ADC 产品创新研发。 聚焦抗病毒和抗肿瘤领域，化药研发工作进展顺利。截至2022 年底，公司拥有在研化药创新药项目4 个，化药仿制药项目34 个，其中ZBD1042项目作为神经氨酸酶抑制剂，是用于预防和治疗流感病毒感染的1 类创新药，为全身用抗病毒药，对标药物是国内首个新型抗流感新药帕拉米韦氯化钠注射液，是国内唯一上市的神经氨酸酶抑制剂注射剂，目前已完成国内I 期临床研究。 从中药材源头推动中医药现代化，“神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式。中医药是我国民族瑰宝，拥有数千年的悠久历史。中药材是中医药的基础，古有“神农尝百草”的传说，古人依靠自然界的植物、动物和矿物等治疗疾病，在长期同疾病作斗争中逐步搭建起中医药理论框架。在现代，中医药依旧在我国医疗保健体系中有举足轻重的地位，在世界范围内得到越来越多的国际认可。但是由于中药材品质不稳定、产地分散化、渠道复杂化、信息不对称等问题，中医药行业在曲折中发展。公司为解决行业痛点、推动中药材产业的升级和转型，2014 年在四大药都之首亳州市投资成立了亳州中药材交易中心，2018 年中药材大宗电子交易平台上线运营，2019 年亳州中药材商品交易中心盛大开业，2020 年全国首创中药材仓储式大卖场·神农仓开业运营，同年8 万??2神农谷中药材交易园区正式开业，2021 年第三方中药材电商平台·神农采上线运营，同年哈尔滨中药材商品交易中线电商平台正式上线运营，2022 年国际香料网上线运营。 1996 年经国家中医药管理局、卫生部、国家工商行政管理局批准设立全国17 个中药材专业市场，亳州中药材交易中心是安徽省政府批准设立的全国首家大宗中药材现货交易平台。亳州中药材交易中心是国内规模最大的中药材交易市场之一，不仅仅是依靠四大药都之一亳州的悠久历史和丰富资源，还受益于政策的大力支持。中共安徽省委与安徽省人民政府联合印发《关于促进中医药传承创新发展举措》，鼓励做优做强现代中药产业，明确指出依托亳州中药材商品交易中心，建设国家级中药材物流中心和储备库，做活中药商业。根据中研网估计，2020 年中药材行业市场规模约1437 亿元，2022 年预计达到1708 亿元，2024 年超过2000 亿元，年平均复合增速近10%。 22 年公司中药材贸易收入为28.06 亿元（+28.16%），主要系公司扩大营销规模及改善营销方式所致。该业务毛利率为2.23%（-3.21pct），主要系中药材受季节性、区域性价格波动影响所致。22 年公司随着公司将业务延伸至香料领域，根据华经产业研究院，我国20 年香精香料销售规模为511.3 亿元（+2.5%）。香料本身属于中药材的一大类，公司打造亳州神农谷（国际）香辛料市场，填补了这一空白市场。公司未来将根据战略布局，增加新业务模式，毛利率仍有提升的空间。 供给端：打造“N+50”中药材产业资源体系，直接对接全国道地中药材产区。交易中心的“N+50”中药材产业资源体系，即在亳州、哈尔滨、成都等“东南西北中”五大片区建立中药材交易中心，通过在全国50 个主要道地中药材主产区建立趁鲜加工、仓储物流、质检溯源、信息站点等项目。 需求端：行业竞争加剧，集中度有望提升。平台目标用户范围广泛，涵盖制药企业、饮片厂、食品厂、保健品厂、药妆厂等。 根据中研网，2017-2020 年我国中药饮片市场规模由1843.4 亿元增至2646.7 亿元，预计22 年规模达3441.5 亿元。中药饮片行业集中度较低，龙头企业市场份额仅2%-3%。2023 年1 月4 日，国家药监局发布《进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展若干措施》，提出持续加强中药饮片、中药配方颗粒和中成药监督检查。随着国家质量监管的进一步推进，中药饮片行业集中度有望进一步提升，带动上游中药材市场集中度提升。 统一化：全产业链溯源体系保障商品质量稳定。公司以“统一质检、统一仓储、统一包装、统一购销、统一结算、统一管理”的“六统一”运营模式，构建线上与线下相结合的全新交易体系，从种植源头开始对种植基源、种植过程、采购、加工、仓储、物流全过程追溯，确保中药材来源可溯、去向可查。 信息化：“神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式。“神农仓”是全国首创的中药材仓储式大卖场，“神农采”是中药材第三方线上交易平台。 客户既可以线下抽样检查商品品质，又能随时线上看货下单。“互联网+”的创新商业模式有助于降本增效，扩大销售范围。 投资建议：公司深耕中药领域近30 年，打通上下游全产业链，顺应政策导向积极布局化药、生物药新赛道。预计公司23-25 年实现营收60.69/73.35/86.02亿元，分别同比增长44%/21%/17%；实现归母净利润6.01/7.71/9.16 亿元，分别同比增长224%/28%/19%；对应PE 估值分别为28/22/18X，维持“增持”评级。 风险提示：研发不及预期，医药政策及药品集采风险，销售不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件：4月25/28日，岩石股份发布《2022年年度报告》和《2023年第一季度报告》，2022年度公司实现营业收入10.91亿元，同比增长80.9%；实现归母净利润3724万元，同比减少39.9%；基本EPS0.11元/股，同比减少39.9%；2023年一季度公司实现营业收入3.88亿元，同比增长70.2%；实现归母净利润3103万元，同比增长201.0%；基本EPS0.09元/股，同比增长201.0%。 品牌年全面升级营销投放下收入费用双增，现阶段做大规模仍是首要目标，结构和渠道优化贡献毛利率上行。22年公司整体销售毛利率提升3.51pct至67.43%，销售/管理/财务费用率分别同比+18.25/-1.13/-1.15pct，公司全面升级营销投放，推广宣传费显著增加，销售费用率大幅提升使销售净利率同比下降7.25pct至4.46%。单四季度实现营收3.05亿元，同比增长101.8%，实现归母净利润-1006万元，同比少亏1056.45万元，毛利率同比提高13.49pct。 1）分产品：高档/中档/低档酒分别实现销售额2.98/5.27/2.61亿元，分别增长89.9%/69.7%/132.7%；在酒类销售业务中的占比分别为27.5%/48.5%/24.0%，分别+0.56/-4.69/+4.80pct；毛利率分别为80.27%/67.80%/51.49%，分别+6.63/+7.60/-5.68pct。 2）分渠道：经销商/团购商/线上直营店分别贡献收入7.69/2.18/0.99亿元，同比增长65.3%/134.8%/288.4%；占比分别达到70.8%/20.1%/9.1%，同比-8.92/4.17/4.75pct；毛利率分别为62.40%/88.95%/57.46%，同比+3.60/+7.54/-11.90pct。22年公司经销商数量大规模增加，年末达到4883家，全年净增加1683家。 3）分区域：除占比较小的西南市场外，六大区域均实现增长，其中主要市场华东、华南、华中地区均实现显著增长，分别贡献收入4.58/2.45/2.20亿元，分别增长72.4%/154.0%/129.3%。 一季度抢抓修复期旺季延续增长，净利率边际回升，修复趋势有望延续。一季度销售毛利率环比/同比-1.06/+6.28pct，保持在73.40%的高水平，销售费用率环比/同比-6.77/+3.96pct。全年来看，公司将继续加大营销投入，持续为品牌加码，同时谨慎选取宣传投放渠道，注重渠道的投资回报，结合公司增长势能和今年大环境回暖，前期费用投放效果逐渐体现，盈利水平修复趋势有望延续。 在“用未来定义未来”的差异化战略指导下，公司践行用一流的消费品品牌运营理念高质量经营传统白酒产业的理念，品牌势能稳步提升，产品矩阵日趋完善，渠道布局全面延伸，产品品质广受认可。 品牌建设上，公司独家冠名CCTV《大国品牌》，成为2022《中国好声音》合作伙伴，冠名数列高铁列车，登陆纽约时代广场大屏，裸眼3D巨屏震撼登陆四大城市（北京、上海、深圳、成都）核心商圈，有效提升品牌知名度。 公司产品亮相进博会、糖酒会，彰显品牌自信，提升品牌业内影响。 产品矩阵上，公司坚持聚焦酱酒主赛道的同时，通过多品牌、多香型、多模式，切入多个细分市场，产品体系日趋完善，形成了七大系列多元化产品矩阵。2022年新创设了贵八方品牌，定位唐朝诗酒美学超级白酒IP，传承东方酿造古法彰显酒体酿造智慧。 渠道布局上，多渠道并行实行营销推新，线上渠道通过天猫、京东、抖音等平台将“十七光年”等明星产品直接面向终端客户；线下渠道深挖经销商资源，增加渠道渗入，构建经销商管理体系推动全生命周期管理，全面管控动销、市场活动、终端价格；利用圈层资源，对具备分销资质、有一定的分销网络或圈层资源的创业者进行深度赋能、专业培训，以创业促就业，实现多赢格局，开发并以长期主义经营团购客户；通过与中国银联、豫园、飞猪、网易严选等异业平台合作，初步搭建了跨界合作矩阵，丰富品牌形象，创新传播方式，提升业绩水平。 品质认证上，公司旗下产品在22年多次斩获各类大奖国际奖项如在第23届比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛实力斩获2金7银，国际烈酒挑战赛斩获双项大奖，2022缪斯设计奖最高奖项1铂金奖及其他3银奖等；国内奖项如“最具潜力新品奖”、“品质典范奖”、“中国酒业好产品TOP100”、“杰出质造产品奖。 22年持股计划完成可能性较高，23年持股计划正在酝酿，持续激励下公司业绩增长动力更强。22年公司推出的员工持股计划涵盖部分董监高人员，业绩考核要求为“2022年营业收入不低于16亿元，2023年营业收入不低于26亿元”，同时给与条款‘未解锁部分可递延至下一年度考核及解锁’。从3月份公司发布的《2023年员工持股计划（草案）》看，新一轮持股计划金额更大（不超过6035万元），覆盖员工数量更多（不超过86人，其中董监高人员不超过11人）。 投资建议：公司切入白酒业务后，逐渐聚焦主业，深耕酒类业务发展，持续构建产品矩阵、加快渠道建设，并已完成由贴牌生产向产供销一体化的转变。 科学管理提升效率，健全内控合规机制，组织建设不断优化，塑造优秀企业文化，公司打造的自有品牌和产品品质逐步获得市场认可，业绩维持高增。 公司在现阶段做大规模仍是首要目标，22年全面升级营销投放下销售费用大幅增长，营收增长和毛利率提升效果可见。23年预计公司仍将加大营销投入，但盈利水平边际提升趋势有望延续。我们对公司未来增长趋势仍持乐观，但节奏或有延长，预测公司2023-2025年EPS为0.30、0.56、0.82元/股，对应当前股价PE分别为85.5x、46.0x、31.4x，维持“增持”评级。风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化；商标诉讼纠纷风险。

事件：4 月28 日，五粮液发布《2022 年年度报告》和《2023 年一季度报告》，2022 年度公司实现营业收入739.69 亿元，同比增长11.72%；实现归母净利润266.91 亿元，同比增长14.17%；基本EPS 6.876 元/股，同比增长14.16%；2023 年一季度公司实现营业收入311.39 亿元，同比增长13.03%；实现归母净利润125.42 亿元，同比增长15.89%；基本EPS 3.231 元/股，同比增长15.89%。 疫情大考结束，双位数增长顺利实现，需求韧性亮眼。22 年公司整体销售毛利率小幅提升0.07 pct 至75.42%，销售 /管理 /研发 /财务费用率分别同比-0.57 /-0.23 /+0.05 /-0.12 pct，费用率优化使销售净利率同比提升0.79 pct至37.81%。单四季度营收同比增长10.3%，归母净利润增长10.8%，毛利率同比降低1.90 pct。 1）分产品：普五放量，浓香优化。五粮液产品收入同比增加12.67%，销量同比增加12.21%，毛利率同比上升0.97 pct；其他酒产品收入同比减少3.11%，销量同比减少38.13%，毛利率同比上升1.00 pct。疫情影响下流通大单品需求韧性高，普五动销出色，出厂价有中个位数提高，但经典五粮液放弃考核重培育，五粮液产品吨价整体小幅提升0.4%。浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，其他酒产品量减价增，吨价大幅提升56.6%。 2）分渠道：直销占比突出。经销模式收入同比增加7.19%，直销模式收入同比增加13.00%， 由于专卖店调整至直销模式， 21 年直销占比调整为38.8%，22 年提高1.26 pct 至40.1%。在行业进入挤压式增长的新阶段，销售重心从渠道向消费者转移，公司加快推进智慧门店2.0 建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C 端客户的核心阵地，前瞻布局，直销占比居行业前沿。公司全年增加专卖店数量85 家，其中华东优势地区增加32 家。经销商队伍亦加速扩张，经销商数量全年增加488 家至3144 家，其中五粮液/五粮浓香分别增加435/53 家（有重叠）。 3）分区域：基本盘稳中有升。22 年公司在所有区域均实现增长，其中西部区域实现26.85%增长；另一主要市场东部区域前两年增长迅速，年内受疫情影响较大，仍保持增长1.08%。22 年公司实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为26 个营销大区，市场反应更迅速、策略更精准、服务更贴心，在疫情压力下，维持全国盘面稳固，区域贡献高光，实现开瓶扫码的双位数提升，全国化进一步提升。 一季度修复情况乐观，现金流及合同负债大幅好转。按春节农历同比口径，五粮液产品发货量和动销量均同比实现增长两位数，结合去年年底至今年的特殊情况，以及春节期间动销的良好反馈，认为一季度实际修复情况乐观。 一季报经营性现金流表现大幅好转，主要系消费逐步复苏现金回款比例提高及银行承兑汇票到期，叠加去年基数综合影响所致。一季度合同负债同比增长53.5%达到同期最高水平。 23 年设定目标稳健，达成确定性高，关注超预期潜力。23 年发展目标与上年相同，营收两位数增长，但行业整体环境好于22 年，主要是消费场景修复确定，高端酒需求韧性在疫情中已经得到验证。二季度进入淡季，主要以消化库存为主，批价压力尚存，预计下半年将逐渐好转；经济复苏强度波动影响预期，趋势仍然确定，下半年随着三季度旺季到来，公司在春季营销工作会议上提出“顺势而为、乘势而上”和“切实转化为市场份额和价格优势”将有望逐渐得到体现。 投资建议：23 年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2023-2025 年EPS 为7.94、9.18、10.63 元/股，对应当前股价PE 分别为21.5x、18.6x、16.1x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营收 19.86亿元，同比增长 15.56%；归母净利润亏损 1.05亿元，同比下降 18.98%；扣非归母净利润亏损 1.26亿元，同比下降 22.82%。 2023Q1生猪养殖产能释放符合预期，养殖成本有所下降。2023Q1公司生猪出栏约 53.41万头，从财务口径推算，包含总部费用及股权激励的股份支付费用后，公司一季度生猪养殖的完全成本约为 17.8元/公斤，相较 22年底的 18元/公斤有所下降。2023年公司生猪养殖板块产能有望逐步兑现，弹性较充足，养殖成本尚有下降空间且具备产销地价格优势，是生猪周期布局的优秀标的。 从公司生猪养殖产能弹性来看：根据公司 2022年限制性股票激励计划，首次 授予的业 绩考核指 标为 2023-2024年 每个年度 生猪销售 量，其中2023-2024年生猪销售量的目标值分别为 280万头、500万头，触发值分别为 220万头、400万头。根据公司披露的销售情况简报，2023Q1公司生猪销售数量实现 53.41万头，M1-3分别实现 16.17万头、18.45万头、18.78万头。我们认为公司生猪产能释放节奏与激励计划目标设置基本匹配，全年计划产能有望逐季兑现，若以 2023年的触发值 220万头顺利实现来计算，生猪销售数量同比增长达 80%，弹性较充足。 从公司生猪养殖利润来看：价格端，公司主要生猪产销地浙江省的生猪价格位于全国前列，2023Q1浙江省、全国生猪均价分别为 15.97元/千克、15.37元/千克。成本端，公司 2022年末完全养殖成本 18元/公斤左右，公司预期2023年完全成本可降至 17-17.5元/公斤左右，成本下降空间主要来自，一是随着今年产能利用率不断提升，头均生猪的水电、人工、固定资产折旧、三费摊薄，二是公司对猪场展开进一步精细化管理，猪苗成本、饲料成本、水电成本有望下降，同时通过提升生物安全和疾病管控水平，提高防疫效率和存活率。产销地生猪价格优势叠加公司养殖成本下降空间，未来公司生猪养殖业务盈利水平有望继续提升。 投资建议：公司实现生猪全产业链布局，传统屠宰业务稳健，作为浙江省生猪屠宰龙头企业，未来有望向南方省份扩张；近两年发力的生猪养殖板块产能逐步兑现，弹性较充足，养殖成本尚有下降空间且具备产销地价格优势， 是生猪周期布局的优秀标的；肉制品加工业务不断深入，具备拳头产品和产业链资源。预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.74、1.71、2.30元，对应 23-25年 PE 分别为 22、 10、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；监管政策变化；生猪价格波动风险；养殖产能释放不及预期；养殖业务盈利不及预期；政府补贴减少；利润率提升不及预期。

事件：2022 年公司实现营收100.07 亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润3.62 亿元，同比增长15.77%。2023Q1 公司实现营收25.21 亿元，同比增长8.84%；实现归母净利润0.61 亿元，同比增长40.58%。 2022 年营收实现双位数增长，低温品类表现优于行业。分产品来看，公司液体乳、奶粉、其他业务分别实现营收87.76 亿元、0.71 亿元、11.59 亿元，同比增速分别为5.72%、-2.93%、95.58%。在液体乳业务中，公司低温鲜奶及低温酸奶优于行业表现，低温鲜奶同比双位数增长，低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。低温产品营业收入占比超过50%，新品年度收入贡献率超过10%。分区域来看，西南、华东、西北、华北、其他区域分别实现营收37.24 亿元、28.82 亿元、14.38 亿元、7.98 亿元、11.66 亿元，同比增速分别为3.06%、31.55%、0.47%、-7.78%、34.45%，西南基地市场增速稳健，华东市场近三年均实现20%以上的较高增速。2023Q1 公司整体营收增速8.84%，预计液体乳业务增速更高，表现符合预期。 毛利率改善，费用率稳健，2023Q1 兑现盈利能力提升逻辑。2022 年公司整体毛利率为24.04%（ -0.52pct）， 其中液体乳业务毛利率为26.06%（+1.32pct），主要系产品结构优化所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.56%（-0.36pct）、4.69%（-0.80pct）、0.48%（0.03pct）、1.48%（0.18pct），期间费用率改善；净利率3.62%（-0.19pct），在毛利率、费用率改善情况下，一次性的信用减值损失拖累净利率。2023Q1公司毛利率为27.06%（+3.06pct），主要系业务结构、产品结构优化及原材料成本下降所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.49%（+0.88pct）、4.44%（-0.84pct）、0.46%（+0.07pct）、1.58%（+0.18pct），销售费用投放增加、管理效率改善，期间费用率基本稳定；公允价值变动净收益损失1380 万元，综合影响下净利率2.48%（+0.51pct），一季度兑现盈利能力提升逻辑。 坚持“鲜立方”战略，做大做强核心品类，持续推进产品创新，规模增长的基础上追求净利率提升。2023 年是公司步入百亿规模后新发展征程的第一年，公司将继续在“鲜立方”战略统领下，将内生增长、市场深度和价值目标置于优先地位，做大做强核心业务，提升公司盈利能力。产品上，以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比。渠道上，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力，加速数字化构建，推动各区域的核心渠道拓展。 投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，核心品类低温奶收入增速优于行业，且盈利能力提升空间充足。预计2023-2025 年公司EPS分别为0.59、0.76、0.96 元，对应PE 分别为29、23、18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营收 21.54亿元，同比增长 14.03%；实现归母净利润 4.01亿元，同比增长 100.79%；实现扣非归母净利润 3.95亿元，同比增长 99.22%。 持续推进“三核九翼”战略， Q1营收实现双位数增长。预计公司一季度营收实现双位数增长主要系随着新营销秩序的建立，心脑血管类产品销售稳步增长，同时呼吸类产品延续增长态势。今年公司将继续推进“三核九翼”战略，深化有序营销，规范价格体系，当前津欣、津乐、津达、津美等销售平台已经完成产品线调整、组织架构建设工作，有望迈入健康发展快车道。 生产、管理效率改善明显，净利润表现亮眼。2023Q1公司毛利率水平为48.78%，同比提升 9.38pct，体现公司通过整合产业资源，成立药材资源中心、智能制造中心等措施降本提质，生产效率改善明显，此外业务结构、产品结构优化也有助于毛利率的提升。2023Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 27.40%、3.17%、1.12%，同比分别变动 4.86pct、-1.89pct、0.10pct，预计当前品牌宣传、市场开拓及渠道下沉等工作仍需费用支撑，带动销售费用率上行，组织架构优化推动管理费用率下降。一季度公司实现投资净收益 1.01亿元，预计主要来自参股子公司中美天津史克制药、天津宏仁药业，成本费用及投资收益综合影响下，2023Q1公司净利率为 18.46%，同比提升 7.76pct，归母净利润实现翻倍增长。 2023年是落实公司“十四五”规划承上启下的关键之年，以“做大做强绿色中药”为战略定位，持续推进“1+5”战略规划。品牌层面，以“达仁堂”作为主品牌，全面统领各项市场工作，以“隆顺榕”、“乐仁堂”、“京万红”等作为子品牌拓展细分定位，精准聚焦，扎实品牌深度，拓展品牌广度，加强品牌协同。产品层面，打牢核心业务基石，提升盈利能力和费用摊销水平； 发掘产品独家或有特色治疗优势的产品潜能，构建多元产品矩阵；开展“青苗计划”培育潜力品种，储能蓄势。营销层面，深化有序营销，规范价格体系，销售工作全面下沉，打造专业化渠道推广团队赋能渠道，助力终端。 投资建议：在公司经营持续改善、营销变革拉开序幕的背景下，公司的医药资源优势明显，通过聚焦“三核九翼”战略，整合资源，强化品牌，利润空间有待进一步释放，公司估值提升具备较强基础。预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.43、1.80、2.23元，对应 PE 分别为 35倍、28倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采政策带来的行业不确定性、行业竞争加剧、中药材成本上升风险、海内外二级市场波动风险、公司激励政策存在不确定性、渠道拓展不及预期、营销结构优化不及预期、产品销售不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 5574.68万元，同比下降 2.39%；实现净利润 531.63万元，同比增长 26.25%；实现归母净利润 368.06万元，同比下降 4.21%。 工程泥浆处理业务恢复明显，白酒糟发酵饲料增长加速可期。分业务来看，2023Q1公司白酒糟生物发酵饲料实现营收 3087.78万元，同比增长 27.41%，营收占比提升至 55%左右。进入二季度金沙路德项目投产，白酒糟发酵饲料产销量有望加速增长；工程泥浆处理服务实现营收 1827.36万元，同比增长180.67%，主要受益于基建项目投资建设保持复苏态势；河湖淤泥处理服务受复杂外部环境持续影响，在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，故收入同比降幅较大。盈利端，2023Q1公司毛利率为 36.16%（ +7.04pct），预计主要系工程泥浆处理业务在规模效应下毛利率回升；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.83%（+0.68pct）、16.75%（+3.41pct）、5.00%（-3.45pct），综合影响下净利率为 9.54%（+2.17pct）。 从公司白酒糟发酵饲料产能看，金沙路德项目建成投产，全年产能具备支撑。 当前公司已有、待建成白酒糟发酵饲料项目共 5个，所有项目全面达产后，公司生物发酵饲料产能将达到 52万吨/年，酒糟处理能力超 130万吨/年：1）古蔺路德（技改完成），年产 7万吨酱香型白酒糟发酵饲料；2）金沙路德（一期建成），投资总额 2亿元，年产 15万吨（一期产品规模 10万吨/年，二期产品规模 5万吨/年）酱香型白酒糟发酵饲料；3）遵义路德（建设中），投资总额 1.5亿元，年产 8万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；4）永乐路德（建设中），投资总额 3亿元，年产 10万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；5）毫州路德（建设中），投资总额 2.50亿元，年产 12万吨浓香型白酒糟生物发酵饲料项目。根据公司公告，金沙路德项目（一期）2023年 1月已完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，从试生产成功到全面达产并产生预期的经济效益尚需一定的时间。金沙路德项目是公司对赤水河沿岸酱香型白酒核心产区酒糟资源化利用业务的重要布局，该项目的正式建成及运营，将进一步提升公司盈利能力和市场竞争力。 从产品价格看：一方面，公司白酒糟发酵饲料价格高于糟粉，体现研发优势带来的产品溢价，另一方面，价格低于玉米、豆粕等饲料粮，兼具功能性、 性价比，同时具备随着饲料粮涨价而提价的能力，在豆粕市场价涨跌起伏的过程中，公司产品七次上调出厂价，从 1500元/吨至 2200元/吨。此外，公司未来有望通过分类、分区、分级策略，以产品结构优化方式提升产品吨价及盈利水平。公司持续加大研发投入打造“蔺福”系列新产品，较“倍肽德”产品将显著提高蛋白利用率，功能性和附加值将更加突出。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.33、10.70、15.16亿元，归母净利润分别为 0.93、1.62、2.36亿元，EPS 分别为 1.01、1.75、2.55元，对应 PE 分别为 33、19、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。

事件：公司发布 2022年及 2023年一季报。2022年，公司实现营业收入 6.07亿元，同比增长 24.21%，实现归母净利润 0.67亿元，同比增长 6.04%；2023年 Q1，公司实现营业收入 1.51亿元，同比增长 5.23%，实现归母净利润 0.16亿元，同比增长 39.97%。 业绩基本符合预期，向上游新材料领域拓展成效已经显现。根据公司 2022年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为 6.07亿元、0.67亿元，分别同比增长 24.21%、6.04%。其中，轨道扣件业务收入 2.57亿元，同比下降9.82%；电子元器件配件业务收入 1.58亿元，同比增长 38.99%；塑料尼龙制品业务收入 1.89亿元，同比增长 125.80%。 积极寻找降成本措施，数字化工厂助力生产效率提升。在原材料方面，公司坚持“同等质量比价格，同等价格比质量”，网上对比价格，积极探索部分原材料替代研发，进一步加强原材料国产化，优化工艺配方。2022年公司实施轨道扣件及电子元器件配件智能工厂建设，各生产线的软硬件及产能进一步提升，生产车间被评为 2022年浙江省第一批智能工厂（数字化车间）。根据互动易，经公司初步测算，实施数字化车间后，生产线的生产效率、能源利用率均提高 15%左右，产品研制周期缩短，产品不良品率降低。2022年，公司轨道扣件业务、电子元器件配件业务及高分子改性材料业务毛利率分别达 38.28%、15.92%、15.99%，分别同比增加 3.26pct、0.20pct、1.85pct。 研发投入持续加大，新产品研发全力加速。2022年，公司研发费用达 0.33亿元，研发费用率达 5.34%，同比增加 1.59pct。2022年公司包括城轨道岔扣件橡胶垫板、城轨道岔扣件滑床台板、WJ-14型扣件配套减振扣件、耐高温橡胶密封塞等在内有 30多项新产品、新技术立项研发，部分成功研发并供货。公司（包括子公司）新增专利申请 24个，其中发明专利 9个；新增授权专利 18个，其中发明专利 3项，实用新型专利 15项。新增公司技术标准 6个，产品图纸标准化 51张，对 26份技术标准进行修订。公司还参与了铁科院关于弹性垫层及尼龙塑料件的课题研究，积累了大量的数据和丰富的经验。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现营业收入分别 7.79亿元、9.76亿元和 11.89亿元，实现归母净利润分别为 0.83亿元、1.00亿元、1.17亿元，同比增长 25.2%、19.8%、16.7%。对应 EPS 分别为 0.34元、0.41元、 0.47元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 40X、34X、29X，考虑公司所处的轨道交通行业和电子元器件配件行业的成长空间，以及公司向上游新材料领域布局成效已经显现，给予一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：铁路建设不及预期的风险，城市轨道交通建设不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格上涨的风险。

风湿骨科类中药龙头企业。公司成立于 1997年，集药材 GAP 种植、药品生产（GMP）、研发、销售和医药物流（GSP）为一体。公司拥有通过新版国家GMP 认证的片剂、胶囊剂等 23条生产线及配套的检验、科研设备，现已形成以全国独家专利、医保甲类品种盘龙七片为主导，涵盖风湿骨伤类、心脑血管类、消化类、补益类、清热解毒类、儿科类、妇科类、肝胆类等 12大功能类别、100多个品规的产品阵容。 中药行业β持续获得改善，长期投资价值已显现。 供给端，政策红利持续释放，下半年有望加速推进。近年来，中医药传承创新发展上升为国家战略，2022年 3月国务院印发了《“十四五”中医药发展规划》，从国家战略层面明确中医药发展的指标体系和主要任务方向；2023年 2月，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，进一步对中药研制相关要求进行细化，加强了中药新药研制与注册管理，促进中药传承创新发展。同月，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，统筹部署了中医药健康服务高质量发展工程等 8项重点工程，安排了 26个建设项目，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度。 需求端，“后疫情时代+老龄化加速”，市场逐步回暖，未来有望迎来扩容。后疫情时代下，我国人民健康管理意愿不断增强、健康意识和素养不断提升，医疗保健市场需求逐步升级，逐渐由“治疗”需求向“预防”需求转化。同时，我国正在逐步步入老龄化社会，根据国家统计局，2022年末 65岁及以上人口占全国人口的 14.9%。在老龄化加速的背景下，慢性病高发成为老龄化社会的一大挑战，根据国家卫健委，我国超过 1.8亿老年人患有慢性病，患有一种及以上慢性病的比例高达 75%。 销量端，受益于集采扩容和基药调整，基药独家品种有望上量，多地将中药纳入医保支付，患者消费意愿提升。自 2009年起，国家数次更新医保目录，中成药纳入医保种类不断增加，2021年 12月，中国人力资源和社会保障部公布了 2021年版《国家医保目录》，该目录收载中成药1,374种，基金可以支付的中药饮片 892种。近期，包括四川、云南、湖南、内蒙古等多地方政府发布中药配方颗粒医保支付管理相关规定。 随着越来越多中药饮片、中药配方颗粒纳入医保，患者使用中医药的空间增加，市场有望进一步扩大。 主打产品盘龙七片竞争优势明显，公司积极布局，未来或有望进入基药目录。 近年来，盘龙七片市场份额不断攀升。根据米内网，2022年 H1在我国城市及县级公立医院骨骼肌肉系统风湿性疾病领域中成药市场中，公司主导产品盘龙七片在市场份额排名第一，市场份额为 6.89%（2020年排名第三，市占率为 6.11%；2021年排名第二，市占率为 6.87%）。公司在前几年已经开始谋划和布局升级产品的循证医学证据链条。公司主导品种盘龙七片为全国独家专利、医保甲类品种，曾入选中药保护品种。在有效性方面，公司发表了140余篇盘龙七片的研究论文，在循证高等级的研究方法下，公司开展了盘龙七片的 RCT 研究。在安全性方面，公司依托中国中医科学院中药研究所，由首席研究员林娜教授团队开展盘龙七片的药理机制，同时也开展了系统的安全性评价实验；此外公司也开展了盘龙七片的有效成分群的研究。目前盘龙七片的循证医学等级已经达到较高水平，已经进入四部指南、两本教材、两个专家共识及一本临床路径释义，分别被列为推荐用药，连续四年被评为中国家庭常备风湿骨病用药上榜品牌产品。 拥有得天独厚的地域优势，从源头保障道地药材质量优势。公司立足秦巴山区，依托得天独厚的中药材资源优势，积极布局“陕西七药”和特色“秦药”GAP 种植基地，搭建了道地药材溯源体系数字平台。公司主导产品盘龙七片组方中除使用了盘龙七、羊角七、青蛙七、老鼠七、白毛七、扣子七、竹根七等七味中国七药外，还有其他十余味生长在秦岭海拔 1,800米以上高寒地带的特色道地药材。 定增募投项目有望提升公司产品竞争力，带来新增长动力。根据公司公告，公司拟投资 13,923.53万元进行中药配方颗粒研发及产业化，中药配方颗粒既能够保持中药饮片的药性和药效，可供中医临床辨证施治、随症加减，又具有中成药携带方便、安全卫生、疗效确切以及质量稳定可控的优点。随着中药配方颗粒试点工作结束，销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业的各级医疗机构，中药配方颗粒市场将迎来供给的进一步增长，并推动中药配方颗粒行业稳步发展。同时，公司拟投资 13,545.00万元进行高壁垒透皮给药系统研发平台建设项目，研发产品主要应用于骨骼肌肉系统疾病，与公司现有产品剂型互补，形成“内服+外用”的产品解决方案。根据《中国 40岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查》研究显示，中国 40-49岁、50-59岁、60-69岁和 70岁以上人群原发性骨关节炎患病率分别为 30.1%、48.7%、62.2%和 62.0%。随着人口老龄化的加速，慢性疼痛及骨科炎症临床需求有望进一步提升。 公司营收较为稳健，账上现金充沛，未来有望助力公司长期发展。根据公司2022年报，公司实现营业收入和归母净利润分别为 9.74亿元、1.01亿元，同比增长 9.78%、8.58%；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为37.23%、5.48%、-0.32%，分别同比-0.31pct、-0.49pct、 +0.59pct，整体费用率较为稳定；此外，公司现金及等价物为 8.23亿元，较为充沛。 投资建议：公司作为风湿骨科类中药龙头企业，将持续收益政策红利、人口老龄化趋势加速和消费升级趋势。我们预计 2023-2025年公司实现营业收入13.87亿元、17.45亿元、21.39亿元，分别同比增长 42.3%、25.9%、22.6%； 实现归母净利润 1.47亿元、1.80亿元、2.19亿元，分别同比增长 45.6%、22.2%、21.5%。对应 EPS 分别为 1.52元、1.86元、2.26元，当前股价对 应的 PE 倍数分别为 27.8X、22.8X、18.7X。考虑到公司作为细分行业龙头，竞争优势明显，市占率逐年提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发、新业务拓展不及预期，主导产品单一的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格变动的风险。

事件：公司发布2023 年第一季度报告，2023Q1 公司实现营收7.60 亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润2.61 亿元，同比增长22.02%；实现扣非归母净利润2.44 亿元，同比增长24.96%。 Q1 营收、利润双增，成本改善提升盈利能力。公司一季度营收实现双位数增长，预计榨菜品类仍然占比80%左右，收入增长较为稳健，占比较低的泡菜、萝卜品类收入增速更高。从盈利能力来看，2023Q1 公司毛利率为56.28%（+3.91pct），预计主要系青菜头成本改善所致，此外泡菜、萝卜收入增长也有助于发挥规模效应提高毛利率水平；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.84%（-0.02pct）、3.17%（-0.02pct）、0.11%（-0.02pct），费用使用效率有所提升；综合影响下实现净利率为34.38%（+3.27pct），一季度盈利能力改善明显。 关注新品铺市节奏，分品类、分段式任务考核有助于激发渠道活力。今年公司以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，榨菜、下饭菜、榨菜酱三大品类的传播与“大乌江”品牌传播相结合，助力重点产品与新品类产品上架，将“乌江=榨菜”向“乌江=不咸的佐餐开味菜”品牌形象升级。 具体品类上，以轻盐榨菜和瓶装榨菜作为升级方向，做好全品类、多价格带产品布局，以城市任务目标为要求，聚焦资源打造15 个大市场；布局下饭菜品类全国销售网络，加大终端铺市力度；推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，已推出四种口味的榨菜酱产品将首先于全国省级城市上架销售。渠道激励层面，改革销售管理模式，设立四大销售战区，下放决策权并强化管理人员考核激励，对经销商实行分品类、分段式任务考核，有助于激发渠道活力、推动新产品顺利进入市场。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2023-2025 年营业收入分别为30.31 亿元、34.92 亿元、39.46 亿元，归母净利润分别为9.81亿元、11.38 亿元、12.99 亿元，EPS 分别为1.11、1.28、1.46 元，对应23-25年PE 分别为23、20、18X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现销售收入 13.67亿元，同比增长 1.46%；实现归母净利润 1.50亿元，同比下降 5.53%。其中，美味鲜公司实现营收 13.26亿元，同比增长 7.87%；实现归母净利润 1.53亿元，同比增长 12.71%。 酱油销售恢复较好，经销商拓展有序进推进。2023Q1公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现营收 8.34亿元、1.55亿元、1.07亿元、2.14亿元，同比分别增长 11.01%、0.39%、0.98%、5.20%，酱油收入实现双位数增长预计主要系公司市场拓展及精细化开发取得较好进展，鸡精鸡粉、食用油由于春节因素扰动增长相对较慢。分区域来看，2023Q1公司东部、南部、中西部、北部区域分别实现营收 2.99亿元、5.08亿元、2.95亿元、2.09亿元，同比分别增长 8.17%、2.27%、14.46%、12.90%，中西部、北部区域市场在春节人口回流背景下收入增速表现更好。截至 2023年一季度末，公司经销商数量为 2055个，报告期内经销商净增加 52个，经销商开拓进度与年初目标基本一致。 房地产及其他制造业扰动利润，核心调味品业务盈利能力提升。2023Q1公司整体毛利率为 31.41%，同比下降 0.90pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.58%、6.41%、3.21%，同比分别变动-0.22pct、1.37pct、0.29pct，综合影响下净利率为 11.67%，同比下降 0.87pct。重点关注调味品板块，美味鲜公司实现归母净利润 1.53亿元，同比增长 12.71%，高于收入增速，体现核心调味品业务在原材料成本下降、产品结构优化等因素下盈利能力提升。 公司当前发展战略目标以内生式发展为主，外延式发展为辅，做大做强做优调味品，强化多品类发展，同时在战略目标指导下制定了 23年度工作重点，在产品、渠道、营销层面都将持续推进改革与创新：持续完善公司“1+N”多品类产品结构，加快少添加、零添加及其他减盐新品的开发筹备；遵循贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，加快地级市和区县两个空白市场开发，2023年公司经销商净增目标 200个，若顺利完成则经销商数量将超过 2200个；持续积累厨邦绿格子、晒足 180天等品牌资产，通过多媒体矩阵传播提升品牌 曝光、开拓新消费圈层。 投资建议：报表压力释放叠加疫后餐饮复苏，公司有望迎来更大业绩弹性。 随着股东治理问题逐步改善，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 59.43亿元、66.07亿元、72.89亿元，归母净利润分别为 7.25亿元、8.60亿元、10.05亿元，EPS 分别为 0.92、1. 10、1.28元，对应 23-25年 PE 分别为 38、32、28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、讼诉案件存在不确定性、股权问题存在不确定性、食品安全问题。

事件：1、4月 25日，晨光生物发布《2023年一季度报告》，公司 Q1实现营收 18.18亿元，同比增长 14.7%；实现归母净利润 1.35亿元，同比增长 26.3%；实现扣非归母净利润 1.17亿元，同比增长 21.8%；基本 EPS为 0.2535元 /股，同比提高 26.31%；加权平均净资产收益率为 4.17%，同比提高 0.40pct。 2、公司发布系列公告，子公司晨光药业完成益母草配方颗粒和丹参配方颗粒两项备案，对公司拓展中药配方颗粒业务具有重要意义，将进一步提升公司的市场拓展能力，增强公司综合竞争力。 一季度顺利实现开门红，全年定调稳健增长。 1）主力产品中，辣椒红今年有望贡献较大增量。一季度辣椒红销量超过 3000吨，全年有望突破 1万吨，当季辣椒的采购工作相较很多疆外同行受影响更小，行业龙头地位进一步巩固；辣椒精今年原料价格继续维持高位，公司除按计划开展印度辣椒采购、加工工作外，也在寻求云南高辣度辣椒替代；叶黄素今年价格下降至相对低位，公司积极调整产品结构，食品级叶黄销量大幅增长，同时继续发展海外种植。 2）梯队产品中，甜菊糖产品继续看好，香辛料提取物开始释放弹性。甜菊糖产品过去几年实现快速增长，规模已突破 2亿元，高景气有望延续，公司对其成长成为 10亿级产品保持信心，Q1生产效率继续提升，市场竞争力持续增强；香辛料提取物逐渐走出疫情对线下餐饮的持续影响，随着餐饮门店数量和翻台率好转，需求弹性开始显现，由于上一季花椒采收价格较低，预计今年弹性更多会在量上体现，长期空间上，将更多受益于连锁餐饮和复合调味料的趋势性发展。 3）保健食品业务仍处于快速发展阶段，Q1收入突破 3000万元。公司原料、生产优势持续发挥，同时价值链持续延长，从提供原料向提供片剂、胶囊等产品延申的过程中，价值量有量级上的提升。 4）海外原材料基地持续开拓，印度、赞比亚万寿菊种植面积持续扩大，新拓展缅甸、老挝，试种进展顺利。国内万寿菊种植基地的育苗、移栽工作顺利开展，原材料优势继续提升。22年赞比亚万寿菊颗粒车间建成投产，萃取 车间加速建设，较国内生产更有成本优势。 引入行业变局，中药配方颗粒业务实质性突破，仍处于早期布局阶段，想象空间充足。公司持续推动政策优化，并与监管机构保持充分沟通，成功以两个产品切入中药配方颗粒行业。行业对比上，植提行业相比中药行业进入门槛更低，竞争更充分，更注重工艺研发，对晨光而言，中药配方颗粒属于植提行业的一个细分赛道，过往生产中摸索出的成熟领先的生产管理模式依然适用，对行业品质和效率的提升作用将是明确而显著的。 生产效率上，公司在现有的两个产品上已实现优势，同时由于规模尚小，大规模生产的优势仍有进一步放大空间；品类拓展上，公司未来将充分尝试，优先考虑市场规模较大的品种；销售上，公司将根据具体情况，在企业间合作和直接参与集采中灵活选择。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，“三步走”战略稳步推进。公司技术领先行业，成本优势显著。赞比亚种植园持续建设将进一步降低成本，复配业务持续培育潜力大。公司持续维持稳健、高速增长趋势，且未来发展后劲充足，预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.02、1.30、1.65元，对应 PE 分别为 17.7X、13.9X、11.0X。行业体量稳定扩容，景气度高，公司近年来利润增速稳定高于营收，盈利能力持续增强，业绩兼具确定性、成长性和延续性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。

2022年营收同比增加15.14%，23Q1业绩表现亮眼。2022年公司营业收入为19.88亿元，同比+15.14%；归母净利润1.51亿元，同比-16.96%；扣非后净利润1.32亿元，同比-22.19%；基本每股收益为0.52元，去年同期为0.62元。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入5.87亿元，同比+19.60%，归母净利润0.19亿元，同比+373.86%；扣非后净利润0.14亿元，同比+325.74%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入4.64亿元，同比+78.99%，归母净利润0.28亿元，同比+629.59%；扣非后净利润0.23亿元，同比+1501.28%。 22年毛利率下降同时费用率微降，23Q1净利率上升。公司2022年毛利率为19.51%，同比-4.90pct。费用端，公司2022年期间费用率为8.46%，同比-0.75pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.10%/4.11%/2.77%/0.48%，分别同比-0.02pct/-0.44pct/-0.13pct/-0.17pct。公司2022年净利率为8.43%，同比-2.05pct。分季度来看，公司2022Q4净利率为4.56%，同比+3.76pct；2023Q1净利率为7.03%，同比+5.47pct。 汽车内饰业务快速放量，直销渠道营收增长迅速。分产品来看，鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料分别实现营收15.61亿元/3.09亿元/0.516亿元，占比78.51%/15.52%/2.55%。鞋、包带用皮革/二层皮胶原产品原料营收同比-2.98%/+74.39%；毛利率为19.48%/14.07%，同比-5.77pct/-9.11pct。2022年度公司通过收购和增资的方式取得宏兴汽车皮革的控股权，借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场。 2022年度随着国内新能源车销售的快速增长，汽车内饰用皮革销量大幅度增长，毛利率达23.85%。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收12.93亿元/6.95亿元，同比+34.41%/-9.11%；毛利率为19.25%/19.99%，同比-6.18pct/-3.12pct。 经营活动现金流量净额减少，存货周转速度减慢。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.11亿元，去年同期为1.35亿元，主要系本报告期购买原材料支付货款增加所致。2022年公司存货为10.16亿元，同比+39.12%，主要系本报告期新增控股子公司合并报表所致；存货周转天数为196.56天，同比增加25.27天，存货周转速度减慢。 拟收购联华皮革部分股权并向其增资，实现海外产能扩充和市场拓展。公司子公司兴业国际于2021年11月份与PT.CISARUACIANJURASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%。联华皮革2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工800万平方英尺的生产能力，未来随着联华皮革业务的逐步拓展，其产能将有序扩张。2023年4月24发布公告，兴业国际拟以人民币50万元收购PT.CISARUACIANJURASRI持有的联华皮革5%的股权，并向联华皮革增资人民币4000万元，本次股权转让和增资事项完成后，兴业国际将持有联华皮革99%的股权。 拟实施2023年股票期权激励计划，彰显发展信心。本激励计划拟授予的股票期权数量1670万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额的5.72%。 其中首次占80.24%，预留占19.76%。股票期权的行权价格为每份8.19元，激励对象为董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员共计251人。 有效期自股票期权首次授权之日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过60个月。本激励计划首次授予部分股票期权业绩考核为以上一年度净利润为基数，具体目标如下表所示：投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。测公司2023-2025年EPS分别为0.73元、0.91元、1.13元，对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险。

事件：4月 19日，华致酒行发布《2022年年度报告》，公司全年实现营收87.08亿元，同比增长 16.73%；实现归母净利润 3.66亿元，同比下降45.77%；基本 EPS 为 0.88元 /股，同比减少 45.68%；加权平均净资产收益率为 10.42%，同比减少 11.33%。 Q4受疫情扰动，拖累业绩在预期之内，全年来看核心业务和区域仍然保持优势。单四季度，公司单季度实现营收 12.28亿元，同比减少 17.5%；实现归 母 净 利 润 0.13亿 元 ， 同 比 减少 86.5%； 毛 利 率 /净 利 率 分 别 为14.04%/1.40%，同比减少 6.09/5.55pct。全年来看，1）分产品，白酒和葡萄酒业务实现增长，分别增长 19.9%和 28.96%，进口烈性酒和其他业务收缩。2）分地区，贡献增长较大的地区为华东、华南和华北地区，分别贡献45.0%、23.2%和 17.6%的增量规模，电商和港澳台及国外区域收缩。四个主要地区毛利率均有所下滑，占比最大的华东市场仍然保持着最高的毛利水平，降幅低于平均。 在宏观环境和行业层面的双重压力下，公司实现逆势扩张，流通龙头地位进一步巩固，为后续反弹积蓄能量。 1）规模持续扩张，占有率提升。公司全年白酒销售收入增长 19.9%，销售量增长 6.53%，均优于行业整体，即占有率进一步得到提升。葡萄酒业务亦有快速发展，已位居行业前列，22年体量超过 6亿元，2018-2022CAGR 为47.8%超过白酒业务 32.3%；22年毛利率为 28.7%，同比提高 5.61pct。 2）渠道持续完善，门店结构优化。报告期内，品牌连锁门店与直供终端网点数量稳步增长，其中直供终端网点同比增加 5161家。结合“700项目”落地，进一步扩大公司营销网络体系核心辐射范围，品牌影响力的不断扩大。 在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大 KA 渠道建设，目前已进入 20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库 O2O 平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。 3）适时推出精品酒新产品，强化自有品牌，完善产品结构。公司顺利完成古井贡酒 1818、虎头汾酒重磅升级；隆重推出新品“金内参”，扩充公司高 端馥郁香型白酒产品矩阵。自有品牌方面，荷花酒推出新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青 10、荷花·青 20，发力团购渠道；推出荷花玉系列·玉16（壬寅虎年生肖酒），丰富荷花生肖系列酒产品结构；荷花酒·金蕊天荷斩获 2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”，并获评中国赛区最高分，荣获“中国最佳烈性酒”称号。金蕊天荷产品自 22年 9月推出，聚焦中高端宴请场景，1.5L 大容量包装更适合多人饮用，取得良好市场反馈，推出至年底已取得 2亿元销售成绩，今年仍将是重要抓手。另一自有品牌“赖高淮”也将发力，帮助公司丰富自有品牌香型和产品矩阵，推动由酒商到酒厂的跨越发展。 4）人员配置趋于到位，整合打造“华致铁军”。22年度公司在职员工合计2573人，较去年增加 705人，其中销售人员增加 681人至 1928人。疫情压力下部分经销商也经历洗牌，公司抓住机会逆势抢招一线销售人员，大力吸引当地经销队伍骨干，整合打造“华致铁军”。目前人员招聘已经基本到位，相关费用的增加也已达峰。22年公司共组织内部培训活动 1400余期，覆盖员工共计 10万余人次。随着疫情过去，宏观环境回暖，公司前期放松的 KPI考核也将逐渐恢复，人效提高有望在业绩上体现。 公司能够实现规模和占有率的逆势扩张，一方面来自于全国布局的强渠道推力，另一方面也来自与名酒企业的强合作关系，可以稳定获得流量名优产品的配额。通过去年的压力测试，公司表现出有格局、有决心、有能力维护市场秩序，帮助酒企稳价增量，推动酒市场良性发展，作为流通龙头的价值得以彰显。在今年经济弱复苏、疫情反复仍有不确定性、行业短期仍存在压力的背景下，名优酒企和公司的合作意愿更强，公司有望拿到更多配额，进入正反馈循环。 从年报反映的情况来看，公司的核心价值在 22年得到加强。毛利率压力一方面由于疫情之下消费场景缺失，流通名酒相对精品酒更具需求刚性，致收入结构发生变化；另一方面流通产品价格亦有承压，销售利润变薄，同时各品牌主线产品价格下行对开发产品价格也有影响。随着消费场景恢复，行业逐渐从底部走出，结构和价格都将迎来改善，毛利率短期压制因素正在消解，叠加费用投放在 22年已达到顶峰，23年盈利能力有望修复。 投资建议：公司凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。22年公司逆势实现规模和占有率提升，核心价值得到加强，利润端压制因素正在消解，23年盈利能力有望修复。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.69、2.31、2.93元，对应 PE 分别为16.1x、11.8x、9.3x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。