七匹狼今日发布中报,符合我们前期预期。(1)2014年H1收入10.23亿,同比降28.07%;营业利润1.67亿,同比降48.15%;归属于上市公司的净利润1.51亿,同比降41.02%;每股收益为0.2元。(2)根据测算,2014年Q2当季收入3.70亿,同比降21.61%;营业利润0.52亿,同比降31.93%;归属母公司净利润0.39亿,同比降44.10%。同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润同比变动幅度为-50%到-30%。 关闭无效店铺、调整渠道结构导致批发业务下滑显著。2014年H1电商收入贡献1.3亿,同比增20%+,收入占比提升至13%。 剔除线上业务,传统线下渠道收入约8.9亿、同比下滑32.5%。 H1净关闭347家渠道至3155家,公司未披露直营和加盟的渠道数量,我们估计直营渠道数量略有增加,主要由加盟转直营渠道带来的(2013年Q4武汉30家转直营,2014年1月1日浙江和北京地区加盟渠道转直营的约130-140家),正因为此,我们估计直营报表收入较去年同期略有增长(终端零售仍在下滑),加盟渠道收入下滑幅度在40%以上。我们预计下半年渠道调整仍将继续。 转让康纳利品牌拖累毛利率,费用相对刚性,理财产品收入贡献使降幅收窄。14年H1毛利率同比降1.9个百分点至45%,其中Q2毛利率大幅降至41.2%,主要源于毛利率较高的康纳利品牌在H1转让(去年同期杭州肯纳服饰收入5000万)。在收入大幅下降过程中,费用相对刚性。其中销售费用同比降3.43%至1.95亿,但费用率提升5个点至19%,工资薪金(由0.48亿增至0.54亿)、装修与道具摊销费(由0.29亿增至0.43亿)增幅明显,上半年广告宣传相对较少(由0.54亿降至0.22亿),预计下半年会有较大幅的增长。管理费用同比降4.19%至1.08亿,费用率提升2.6个百分点,主要源于工资福利(由0.29亿增至0.35亿)的增加。我们估计下半年费用绝对额下降的可能性不大,由于公司大规模回购存货,随着时间推移、减值损失计提比例加大(不同期限计提比例不同)2014H1计提5762万的减值损失。另外理财产品等约形成投资收益3500余万。这两项收入的贡献使业绩降幅缩窄。 给予下游经销商授信较上年同期大幅减少,经营性现金流净额3.28亿(较去年同期增0.43亿)。主要源于应收款项减少,其中应收票据1.36亿(较去年同期减2.9亿,较期初减1.4亿),应收账款3.26亿(较去年同期降5.39亿,较期初降0.49亿),存货4亿(较去年同期增1.04亿,较期初增0.07亿)。投资性现金流净额0.86亿(收回到期理财产品),筹资性现金流-6.1亿(主要是短期融资券到期以及偿还到期的银行借款)。 维持谨慎推荐评级。结合2013Q4存货回购力度,我们估计公司下半年收入下降5%以内,估计全年下降幅度16.5%,对应23亿的收入规模。考虑到存货处理、商誉减值损失一次性计提,减值损失必然要回归到正常水平。我们估计2014年净利润2.6亿左右、同比降31.5%,EPS0.34元;当前股价对应PE27倍左右。我们认为公司47亿的净资产(26亿左右净现金、8亿多的投资性房地产)、70亿总市值为股价提供一定安全边际;从基本面角度,今年公司去包袱的力度较大,明年有望恢复正增长,维持谨慎推荐评级。

1、事件。 公司发布中报:(1)2014H1 收入9.71 亿,同比下滑16.56%;营业利润2.68 亿,同比下滑31.03%;净利润2.18 亿,同比下滑24.80%。 (2)2014Q2 当季收入4.26 亿,同比降8.12%;营业利润1.01 亿,同比降23.50%;净利润0.74 亿,同比降25.85%。(3)2014H1 收入额已完成公司2014 全年收入计划的44.14%;H1 成本和期间费用6.98 亿元,占年成本及费用计划的43.64%。 我们估计直营单店低个位数增长,电商低两位数增长,加盟20%+下滑。截至2014 年6 月底,公司直营与加盟终端数量2990 家,其中直营终端831 家,较2013 年底778 家增53 家;加盟终端2159 家,较2013 年底2346 家,减少187 家(主要系终端消费持续低迷,为控制经营风险,主动关闭部分经营效益较差的销售终端)。同店方面,我们估计直营终端有低个位数的增长;加盟我们估计有两位数的降幅。电商方面,随着O2O 的不断推进,我们估计上半年电商收入有10%以上的增幅。整体看,考虑到直营线下店铺数量及同店的增加、线上电商的贡献,我们预计目前直营收入占比已达40%左右。 毛利率整体稳定,装修及折旧增加致销售和管理费用率提升,营业外收入是大幅增加。2014H1,公司综合毛利率57.23%,同比略降0.40 PCT,基本稳定;销售费用率24.10%,同比提高4.08PCT,主要系装修费的大幅增加,装修费绝对额同比增95.68%;管理费用率10.10%,同比提高2.40 PCT,主要系折旧费大幅增加,同比增205.61%。 营业外收入1788 万元,同比大幅增1021.07%,主要系政府补助增加所致。 资产负债表整体稳健。6 月底公司应收账款2.09 亿元,较2013 年底增14.49%(同比是下降20.00%);存货6.08 亿元,较上年底下降2.80%(同比是增加3.25%);上半年经营性现金流1.82 亿,同比下降15.61%。 上半年公司产品、管理、渠道、O2O 等多领域持续改进:(1)在新品销售方面,2014 春夏直营裤类及上装适销率同比均有所提升;(2)公司将商品企划项目成果推广应用到分公司,加强分公司商品管理能力;并从2015 春夏商品企划开始全面实施项目成果,实现从商品企划到终端销售全价值链整合;(3)坚持以男裤为核心的品类战略,上半年强化裤单品的推广;(4)优化渠道结构方面,更为关注新开店质量,并加大对现有店铺形象的整改和升级;(5)全面启动O2O 项目,上半年O2O 项目完成试点分仓整合、平台规划、并制定了线上线下同价款的具体实施计划。 2、投资建议。 结合2014 年终端需求环境和公司给予计划,我们预计2014 年公司收入下滑14%,净利润下滑25%,EPS0.70 元,2015 年假设净利持平,EPS 亦0.70 元,2014-15 年PE 均为16 倍(未考虑“浪肯”的并表贡献)。公司当前总市值66 亿元、账上货币资金15 亿、银行理财产品13 亿;另因大股东高股权占比,分红率较高;目前股价处于底部,暂维持对公司“谨慎推荐”的评级。

1.我们的分析与判断: 兴业科技发布2014年中报,收入超预期,但净利低于预期。 (1)2014H1收入8.15亿,同比增加19.76%;营业利润0.61亿,同比下滑37.92%;净利润0.59亿,同比下滑28.68%。(2)2014Q2当季收入5.06亿,同比增31.32%;营业利润0.32亿,同比降52.13%;净利润0.31亿,同比降43.40%。(3)公司对2014年1-9月的净利增速预计降幅为(-40%,0%)区间。 上半年,公司营收同比大幅增加,主要系产品销量及售价提升所致,且主要是二季度当季的贡献(Q1收入仅增4.64%)。 2014H1毛利率同比下滑1.51PCT至14.67%,主要因为上半年进口毛皮价格较同比上涨较多,再加上汇率变动导致公司的皮料采购成本上升,虽然售价有提升,但因需求乏力(例如下游百丽国际2014/15财年第一财季3月-5月的同店仍下滑1.8%),故总体仍无法将增加的成本有效的转移给下游企业,导致产品毛利率下降。 2014上半年,销售费用同比增75.41%,主要系工资及运费上涨较多所致;管理费用同比增156.39%,主要系研发费用投入增加、人员工资增加及新增合并兴宁公司管理费用所致。财务费用同比大增156.70%,主要系未使用募集资金存量减少,利息收入减少,美元升值汇兑损失增加较多所致。上半年营业外收入大幅增加了1674.73%,主要系政府奖励及补助款增加所致。毛利率的下滑、费用的大增,故致净利润大幅下滑。 此外,6月底公司应收账款2.86亿元,同比大幅增加了134.01%,较2013年底则是增加了48.01%;存货8.80亿元,同比增加9.47%,较2013年底是增加了28.63%。上半年经营活动产生的现金流量净额-0.27亿元,同比增加了92.22%,主要系上半年购买原材料支付的现金减少及收到的货款增加所致。 2.投资建议: 目前看,原料价格与需求仍是制约公司基本面业绩的主要因素,上游原料价格依然高位,下游需求仍旧乏力。但公司作为行业龙头,随着环保的不断趋严,公司自有募投项目、所收购兴宁皮业产能的释放,公司的市占率有望进一步提升,当前自有产能近200万张,收购的兴宁皮业有140万张,我们估计市占率已从2013年的不到2%,提升至当前3.5%左右。 其中:(1)安东年加工150万张高档皮革后整饰新技术加工项目,逐步投产并产生效益,2014上半年实现效益658万元(但具体释放进程仍是取决于下游需求)。(2)瑞森募投项目做了变更,只生产毛皮→蓝皮,为安东150万张蓝湿皮项目做配套,形成完整产业链,目前处于试生产阶段。(3)在公司收购的全资子公司徐州兴宁皮业方面,截至6月底,公司已经支付60%股权转让价款(计4782万元),并于7月完成工商变更手续,支付了剩余40%股权转让价款(计3188万元),并按计划对兴宁公司在人员、产品、市场等方面进行整合。 此外,在提高原料得革率方面,公司持续推进。 我们预计2014全年净利下滑15%,对应EPS为0.62元;2015年我们假设收购兴宁皮业磨合顺利、以及2014年的低基数,我们初步假定2015年净利有10%的回升,对应EPS0.68元,当前股价对应PE分别为21、19倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险因素:下游需求持续乏力,募投及并购产能释放低于预期。

核心观点: 1.事件: 公司发布2014年中报。 2、我们的分析与判断: 2014H1收入额1.65亿元,同比增大118.50%;营业成本1.04亿元,同比增114.30%;营业利润0.24亿,同比增67.64%;净利润0.17亿元,同比增加33.54%,增速在2014年一季报所给的(10%,40%)的上区间内。当季拆分看,2014Q2当季收入额1.14亿,同比增91.76%;营业成本0.74亿元,同比增92.96%;营业利润0.17亿,同比增51.11%;净利润0.13亿,同比增32.43%。此外,公司对2014年1-9月净利增速预计为(20%-50%)区间。 营业收入和营业成本的增加主要是出货增加和荷兰公司Scheepers B.V.纳入合并报表范围所致(公司于2013年10月签订了收购S.B. Sevenum B.V.85%股权比例的协议)。具体分产品看:(1)2014H1动漫服饰类收入1.15亿,同比增74.57%,毛利率31.53%,同比下滑3.04个百分点;如剔除荷兰公司并表的3216万元贡献(我们认为主要是香港美盛文化有限公司2014H1的收入,见表1),2014H1自有的动漫服饰板块收入8263万元,同比增25.66%。 (2)非动漫服饰收入0.43亿,同比大增362.09%,毛利率44.55%,同比提高5.13个百分点,公司的产业化布局已经发挥实效。 (3)动漫、游戏等665万元,毛利率73.97%,且已实现净利200万元(即浙江缔顺科技有限公司的贡献,缔顺拥有《小小勇者村》、《纸牌三国》等优秀网页游戏和手机游戏以及缔顺游戏平台和游戏港口等游戏类门户网站)。 销售费用为648.11万元,同比增 139.81%;管理费用2494.84万元,同比增93.73%,仍主要系Scheepers B.V.纳入合并报表范围所致;财务费用131.44万元,同比增140.29%,财务费用的增加主要是借款利息增加和利息收入减少。营业外收入同比大幅减少83.46%,主要系政府补助减少所致。受费用的同比大幅增加、营业外收入同比大幅减少,故致净利增增速明显低于收入的增速。 2014年6月底,应收账款1.04亿元,同比增加60.99%,主要是销售增加所致;公司存货0.88亿,同比增加47.33%,主要是为订单生产和产品待出货所致。上半年,经营活动产生的现金流量净额为-3460.65万元,同比减少42.13%,仍主要是缔顺科技和ScheepersB.V.纳入合并报表范围所致;投资活动产生的现金流量净额为4004.66万元, 同比骤增1677.13%,主要是购买理财产品和购建固定资产减少所致。 3、投资建议: 公司自2013年开始战略转型升级,目前已涉及动漫原创与游戏制作(缔顺科技),网络平台(垂直电商平台悠窝窝www.uwowo.com),国内外终端销售(荷兰公司),儿童剧演艺、影视制作、发行(星梦工坊、纯真年代)多个环节(见表2)。随着全产业上下游进一步整合升级,产业链各个环节协同效应将有效发挥,从而成为公司业绩的重要驱动。另考虑到公司所收购公司的业绩承诺,我们预计公司2014-2015年净利额分别为0.69、1.05亿,同比增65.0%、53.5%,每股收益分别为0.33、0.51元,当前股价对应PE 分别为60.4、39.3倍。维持谨慎推荐评级。 风险因素:公司在文化动漫领域开拓进展低于预期。

全国首家A、B、H 三种股票上市公司,国内造纸行业龙头。公司以造林、制浆、造纸为主业,是中国500 强企业并位居世界纸业30 强,企业经济效益主要指标10 多年保持同行业首位。作为“林浆纸”一体化领先企业,公司年纸品生产能力达超500 万吨(含在建),造纸所需阔叶浆已实现自给并开始对外销售,同时控制林业资产近200 万亩。 受下游需求不振,收入与毛利率承压,但制浆业务对改善毛利率将持续产生正面贡献。2011-2013 年,公司收入增速分别为-3.69%、48.39%和0.18%,除2012 年由于多个项目达产收入增速提升外,11、13 年增长压力较大。公司的毛利率也由2010 年20%的水平降至2011-2013 年14.10%、14.91%及17.30%。湛江制浆项目(阔叶浆)2011 年底开始试生产,公司阔叶浆已逐步实现自给,这促使公司毛利率水平亦逐步回升,2013 年毛利率比2012 年上升2.39pp。目前公司的针叶浆还主要依靠进口,随着黄冈“林浆纸”项目推进,公司针叶浆也有望逐步实现自给,公司毛利率将进一步改善。 环保标准逐步提高,目前正处行业性底部。从目前全国造纸业整体情况来看,“4 万亿效应”引发的产能密集扩张已基本结束,各造纸企业短期内扩张意愿较前期明显下降;此外,根据国家工信部 “2014 年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单(第一批)”,其中造纸行业落后产能计划淘汰397 万吨,落后产能将加速淘汰;落后产能淘汰及日趋严格的环保政策有利于市场集中度提升,对晨鸣纸业等造纸行业龙头形成利好。从历史经营情况看,公司2007-2010 年间营业利润率保持在6%以上,受市场低迷影响与供给增加影响,2011 年下降至2%左右,2012 年多个项目达产但需求仍未复苏,费用增加导致营业利润为负,2013 年湛江制浆项目放量改善了毛利率,使营业利润率恢复至2%;随着产能扩张停滞、落后产能进一步淘汰以及公司“林浆纸”一体化进一步推进,我们认为长期看公司盈利水平将持续改善。 拥有约200 万亩林业资产。根据公司公告,黄冈晨鸣浆纸有限公司及湛江晨鸣浆纸有限公司项目规划时配套原料林均超300 万亩。目前,公司已取得林权的林业资产约200 万亩,主要分布于广东、湖北、江西等地。我们预计,公司在完成了制浆业务布局之后将重点对林业资源进行整合,这也符合公司“林浆纸”一体化的发展战略。 首次给予公司推荐评级。基于产能扩张停滞以及落后产能淘汰背景下造纸环节盈利水平恢复正常的长期预期、公司“林浆纸”一体化推进带来的盈利能力提升等假定,我们估计公司2014、2015 年收入规模约220.2 亿、233.4 亿,净利润规模分别为7.84 亿、9.68 亿,对应市盈率分别为10.83X、8.88X。推荐公司理由除以上要点外,还在于当前4.44元股价较每股净资产7.12 元折价38%;此外,我们认为公司还是国资改革潜在受益标的,且受益于天然林资源工程保护、林业改革预期。

核心观点: 1.事件: 公司发布2014年中报。 2、我们的分析与判断: 公司中报业绩符合我们预期。2014H1公司收入3.48亿元,同比增加28.28%,营业利润0.47亿元,同比增30.08%,净利润0.41亿,同比增加31.87%。当季拆分开,2014Q2当季收入2.03亿,同比增39.05%,当季营业利润0.27亿,同比增35.74%,当季净利润0.24亿,同比增40.10%。 2014H1,公司内销收入1.58亿元,占主营业务收入的47.23%,同比增34.22%。主要原因系募投项目投产使得产能得到释放以及前期的渠道建设见成效。具体分析渠道看,传统渠道实现销售收入1.22亿元,同比增38.53%,占内销比重为77.29%;电商收入0.23亿元,同比增33.61%,占内销比重14.34%;电视渠道实现销售收入563.40万元,同比增16.73%,占内销比重3.57%;礼品渠道实现销售收入758.28万元,同比降2.47%,比重4.8%。 此外,从产品视角看,公司世界杯促销发挥实效,截止6月底,世界杯系列产品完成生产59万只,实现销售39万只,其中不锈钢真空保温杯24万只,PC类产品15万只,实现营业收入1293.34万元,平均毛利率41.03%。 外销收入1.77亿元,占主营业务收入的52.77%,同比增22.20%。主要系欧美经济持续回暖,老客户下单表现强劲、新开发客户取得良好成果等原因共同影响所致。其中,美澳区收入1.06亿元,同比增56%,占国外比重59.93%;欧洲区销售收入0.38亿元,同比增6.21%,占国外比重21.42%;西亚印非区销售收入1340.73万元,同比增64.64%,占国外比重5.64%;亚洲区销售收入1951.49万元,同比下降40.69%,占国外比重为11.05%。 公司Q2毛利率29.92%,同比下降1.42PCT,环比提高0.39PCT。销售费用、管理费用同比分别增20.00%、22.21%,但均低于收入增幅,财务费用同比减少130.43%,主要系汇兑净损益减少所致。 公司6月底应收账款0.83亿,同比增17.43%,存货1.22亿,同比增50.75%(我们认为主要系产能同比增大,且下半年旺季备货所致),经营活动产生的现金流量净额同比大增305.11%,主要系上半年销售收入收到的现金增加所致。 3、投资建议: 公司对2014年1-9月净利增速预计为20%-40%区间,依据主要在于募投项目产能释放以及销售规模扩大影响所致。此外,我们认为未来业绩驱动具体还包括: (1)未来自有品牌继续拓展显活力。①下沉渠道建设,开发婴童市场方面。7月份,参加上海CBME中国孕婴童展,婴童产品受到较高关注度。下半年,预计新开发20个左右经销商。②腾讯哈尔斯商城、微商城已经搭建完成,目前处于财付通开通阶段,预计9月份能实现销售。③国外自主品牌推广已经启动,7月,海外经销商会议在尼日利亚顺利召开。 (2)内销提价效应将显现。公司对国内产品价格以两到三年为一个周期进行价格维护,从2014年7月1日开始,公司将对国内市场老产品价格进行调整,较以往年度提高8%至10%,该项提价政策已得到经销商和销售终端落实。 (3)新产品、新技术稳步推进。全资子公司杭州哈尔斯实业有限公司于2014年4月开始运营,主要研究开发真空电水壶等新型保温电热系列小家电产品和嵌入式电磁灶、电陶灶等新型厨房电器产品以及纳米电热膜发热管、发热板等新型发热材料。此外,纳米发热膜技术将使用在小厨宝、供暖炉等新型家用及商用电器等节能电器产品上。目前厂房租赁于浙江省杭州青山湖科技城横畈产业区块,预计第四季度部分产品将投产并开始销售。 公司业绩稳健成长特征明显。我们预计公司2014-2015年收入分别为7.73、9.50亿元,同比分别增25.8%、23.0%,净利额分别为0.78、1.02亿,同比增33.5%、30.1%,每股收益分别为0.86、1.11元,当前股价对应PE分别为25.9、19.9倍。维持公司推荐评级。 股价催化剂:公司纳米发热膜技术打开市场新空间。 风险因素:内销开拓实效低于预期、原料不锈钢价格大幅上涨。

服装主业上半年净利润我们估计会恢复正增长。上半年公司品牌服装销售基本稳健,预计收入增速保持低个位数增长。受终端需求低迷的影响,公司的团购业务和加盟业务下滑较明显。从渠道扩张角度看,直营店铺略有增加,驱动收入增长主要来自终端价格的提升(营销策略改变,终端折扣减少),但生产成本提升使得毛利率基本和去年持平。 受益于公司费用控制力度的加大,我们估计上半年的净利润不排除两位数增长可能性,在行业内处于较高水平。 地产业务在未来2-3 年是确认高峰。受益于地产开发业务的集中交付,2014 年Q1 公司地产板块收入、净利润分别同比增111.95%、100.95%,考虑到Q1 期末公司账上138.35 亿元的预收款和后续推盘的速度,我们预计地产主业未来2-3 年仍处于确认高峰,基本能保持2013 年的净利润规模(13 年11.66 亿)。另外,公司纺织城(毛纺、日中纺等等)的后续收储开发进展值得关注,纺织城占地450 亩-500 亩,如果被国家收储,政府补贴的土地补偿款对公司未来营业外收入有较大贡献,另外,如果本地块由公司自己开发,将会为2016 年的地产业务提供有利保障。 股权投资主业宁波银行按照权益法核算,14 年直接贡献利润。近年来,二级市场投资逐步萎缩,不断向产业投资转移。2013 年,公司出资30亿参与了西三线项目,雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额,与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250 亿元,我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型,将为公司带来稳定的收益,预计内部收益率在10%以上(2016 年开始每年贡献3 亿左右的利润)。宁波银行调整会计核算办法(目前持股12.16%),预计2014 年H1 为公司带来6.4 亿的净利润(其中3 亿+为宁波银行净利润并表贡献,其余部分为调整会计核算办法一次性计入当期损益)。 现金流良好,为高分红提供保障。雅戈尔在2012、2013 年现金流情况大幅改善,经营性现金流净额从2011 年的-15.5 亿大幅增加至2012 年52.9 亿,2013 年58 亿。主要源于12、13 年不在拿地,体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。 维持推荐评级。按照以上各板块测算,服装、地产板块净利润与和13年持平,分别为6.4 亿、11.7 亿,投资板块收益主要靠宁波银行贡献,(宁波银行按照wind 一致预期,14 年净利润56.66 亿,雅戈尔收益为6.89 亿,加上一次性调整的收益3 亿左右,共计9.89 亿)我们预计公司2014 年净利润24 亿左右,当前总市值167 亿,对应PE 约7 倍,从分红回报和公司稳健性角度,是稳健型投资不错的标的;总体股价下行空间有限,但上涨幅度取决于地产和大盘走向,维持推荐评级。

1.事件 2014 年7 月30 日,德尔家居公布2014 年半年报。公司2014年上半年营业收入3.25 亿元,同比增长35.46%;毛利率36.4%,同比上升4.28pp;利润总额0.84 亿元,同比增长65.07%;受税率调整影响,净利润为0.62 亿元,同比增长45.02%。 按季度分拆,2014Q2 公司营业收入2.11 亿元,同比增长29.9%;毛利率35.89%,同比上升4.07pp;利润总额0.54 亿元,同比增长66.51%;净利润为0.40 亿元,同比增长46.12%。 2.我们的分析与判断 2.1 新产品对收入与毛利率均有贡献 根据公司半年报描述:“公司加强产品结构调整,加大新产品研发和推广,新产品对公司业绩贡献提升”。公司13 年4 月推出的实木无醛添加地板击中消费者需求痛点,13 年11 月推出的德系强化复合地板产品也颇受市场欢迎。报告期内,公司强化复合地板与实木复合地板销售收入同比分别增长29.05%与54.34%,毛利率分别同比上升2.76pp 与10.35%pp,新产品对业绩的提升效果明显。 2.2 预收款仍处高位、备货充足公司报告期末预收账款为0.89 亿元,与Q1 报告期末1.16 亿元相比略有下降但仍在高位,公司预收款主要为工程客户已付款为验收结转销售的货款以及代理商预付的订货款。另外,公司产品旺销,公司备货量相应增加,报告期末存货为1.48 亿元,相较期初上升0.20 亿,备货充足。 2.3 激励到位+产能释放保障未来业绩公司2013 年底实施了股权激励,行权条件为未来三年每年收入增速不低于25%,净利润增速不低于20%。有效的激励措施与公司内部的资源整合的叠加效果是公司收入快速增长的同时,费用得到有效控制:公司报告期内销售费用同比增长2.54%(Q2 单季度管理费用同比下降20%),管理费用同比增长59%(包含股权激励费用摊销影响500 万),管理费用率+销售费用率同比下降0.8pp。 此外,公司辽宁400 万平方米产能与四川600 万平凡米产能有望于2014、2015 年逐步投放。以上两点将为公司未来业绩提供有效保障。 2.4 投资收益抵消税率上升部分影响,下半年继续申请高新技术企业资格 公司高新技术企业资质到期,平均所得税率由2013 年16.66%上升至26.49%,但对闲置资金的理财型投资带来1,100 万元的投资收益(收益率高于存款),抵消了部分税率带来的负面影响。但公司上半年加大了研发费用的投入,并已再申请高新技术企业资格,预计下半年税率仍将恢复较低水平。 2.5 现金储备丰富,具备优质资源整合潜力 公司目前有现金储备约8.54 亿元,公司表示“在集中资源做强地板主业、做强德尔品牌的前提下,愿意加强产业整合,在控制好风险情况下,在适当时机整合一些优势互补、能提高公司整体效益的优质资产。”3.投资建议我们预计公司2014 年净利润同比增长将超40%,达到1.30 亿,目前市值对应14 年市盈率为22.68×,考虑到公司的产品创新能力强、市占率不高、成长空间大且具有产业优质资源整合的能力及意愿,维持公司“推荐”评级。 4.催化剂及风险提示催化剂: 各地限购政策逐步放开,有望刺激成交量,提升市场对家具行业增长预期及行业估值水平。 风险提示:2014 年上半年地产成交量低迷对下游家居行业产生滞后影响;2014 年11 月12 日大股东锁定期满。

核心观点: 1.事件: 公司发布2014年中报快报。 2、我们的分析与判断 公司中报业绩符合我们预期。2014H1收入额26.95亿元,同比增20.17%;营业利润5.24亿,同比增35.10%;净利润4.23亿元,同比增加37.80%。 当季拆分看,2014Q2当季收入额13.56亿,同比增加20.09%;营业利润2.63亿,同比增25.52%;净利润2.23亿,同比增33.14%。 公司收入增速稳健,主要系传统核心客户红牛销售稳定增长,二片罐业务也进展顺利,同时公司积极拓展食品罐等业务。营业利润及公司净利润增速高于收入增幅,主要系成本费用有效控制所致。 原材料价格方面,马口铁(0.25mm,上海)2014年6月26日价格为6800元/吨,低位维稳。铝材价格自2014年3月下旬出现震荡上涨,但因一方面公司有库存,另一方面铝材成本占比小于马口铁,故铝材价格涨势对成本压力有限(马口铁成本在公司主营成本中占比略高于50%,铝材和盖子占比34%左右)。 3、投资建议: 公司业绩稳健特征明显,后期业绩驱动因素主要在于: (1)三片罐方面,关键大客户红牛目前仍在成长期,双方保持稳定战略合作关系,公司积极跟进红牛战略布局;并通过新技术、加大服务质量等措施扩大客户范围,发展新的战略客户、大客户。 (2)二片罐方面,公司做好现有客户(如加多宝)维护工作的基础上,积极开拓啤酒(如青啤)、碳酸饮料(如可口可乐)等客户。 (3)公司目前与除食品、饮料行业以外领域的企业就金属包装在新领域应用的可能性进行探讨。 (4)公司也将据市场情况研究拓展其他包装材料业务的可行性。 (5)公司坚持“包装综合解决方案提供商”战略,并将充分发挥资本市场平台的优势,考虑项目业务协同性,把握行业整合和外延式发展的机会。 投资项目上,广东肇庆二片罐项目2014年产能率有望进一步提高;江苏宜兴三片罐项目二期、山东龙口制盖项目将于2014年陆续投产;青岛、广西临桂县项目也将于2015年投产,从而有效保障公司新增客户订单。 我们预计公司2014-2015年收入分别为57.09、70.04亿,同比分别增25.0%、22.7%,净利额分别为8.03、9.98亿,同比30.9%、24.3%,每股收益分别为1.31、1.63元,当前股价对应PE分别为14.5、11.7倍。维持推荐评级。 股价催化剂:公司新客户、新领域、新材料拓展获得实质进展。 风险因素:下游饮料食品客户的偶发安全事件;二片罐行业产能增张过快。

1. 事件: 2014年7月14日-7月25日,印染龙头航民股份股价累计涨20.24%。 2. 我们的分析判断: 航民股份大涨的基本面原因主要在于: (1)吴江区水污染事件驱动环保更加严厉,印染业整合进一步加快。据媒体公开报道,7月17日,江苏苏州市吴江区政府下发《关于对全区涉锑企业实施停产的通知》,通知称,因近期江浙断面水质出现波动,部分指标出现异常,为全力保证下游饮用水安全,因此从即日起对全区印染企业实施暂时停产措施。截至目前,停产已近周,当地部分企业遭遇订单流失与订单押后,造成一定经济损失。7月24日,停产企业已复工,但限产50%,同时锑元素需处理在0.1g/L之下,一定程度上加大了处理成本。在过去水质受到影响时,政府多采用限产或轮流停产的方式。这次“吴江水污染”事件带来的全面停产,可看出政府环保政策有明显收紧趋势。 此外,从2014年7月1日起,浙江省也将对印染业开展“零点行动”,对6月30日前未达“58条标准”印染企业,将给予停产整治。 目前江苏地区产量占据全国的9%(其中,吴江地区近30亿米,在江苏占比60%,在全国占比5.5%),浙江地区在全国占比60%,短期内产能受到较大压缩,同时各染厂污水处理成本提升,可能推高染费短期内走高。环保政策趋严,将利好产品不断转型升级、污水处理能力更强的龙头航民,订单集中度增强。 (2)上游染料价格短期出现松动,成本压力缓解。公开资料显示,7月初,非主流液体染料价格出现下跌,其中分散150%浆状价格从20元/公斤降至15元/公斤,降幅25%;粉状染料价格亦有所下降,其中,分散染料优惠2000元/吨,活性染料某些品种下调5000元/吨以上,降幅近10%。对航民股份而言,因公司的印染模式是:坯布商将坯布交付航民印染,公司赚取加工费,故染料成本在其生产成本中的占比(25%左右)高于其他类型印染公司(如美欣达、华纺股份等),故当前染料价格的回调带来的利好也是高于其他印染公司(当前公司的染料库存均价仍低于染料当前市价,也不需计提减值准备)。 (3)公司业绩稳,市值小,估值低。2013年初至今,染料不断上涨背景下,公司2013年净利同比仍明显增45.61%;2014Q1净利同比增20.40%,2014H1我们预计净利累计仍有20%左右的增长。历史上看,2001-2013年,公司收入年复合增14.06%、净利复合增17.89%。公司总股本6.35亿股,目前总市值44亿元,PE估值不到10倍,PB 2.2倍。 3. 投资建议:作为印染龙头,航民股份业绩及管理稳健特征明显。2014年,业绩驱动则包括①印染分公司整体改造的第二个车间投产达效;印染分公司的第三个整体改造的车间、钱江印染化工染料车间改印染第三个车间已投入生产;②美时达印染改造新建三层厂房完工;③航民非织造布老厂搬迁;④日处理规模为10万吨的污水处理厂项目正在规划;⑤新增万吨水刺生产线的新厂区筹建项目完成方案设计和报批,并尽快动工建设。 此外,公司2013年报中也披露,公司与浙江省第七地质大队深化合作,探索收购部分矿产资源。 我们预计2014-2015年,公司收入分别为33.38、37.39亿,同比增13.9%、12.0%,净利润4.69、5.45亿,同比增14.1%、16.3%,EPS分别为0.74、0.86元,当前股价对应PE分别为9.3、8.0倍。我们依然认为公司是非常好的价值投资标的,逻辑仍在于:①环保愈加收紧,修订后《环境保护法》也将于2015年1月1日正式生效;②印染整合加快,龙头公司市占率有望进一步提升;③公司订单饱满,业绩及管理均稳健,估值处于低位,上市以来股利支付率均30%以上。故给予其推荐评级。 股价催化剂:后期政府对环保要求力度进一步加大;公司与第七地质大队合作实质成效。 风险因素:下游需求恢复低于预期;上游染料价格重新大幅上涨。

核心观点: 1、金属包装业龙头:公司主营金属三片罐(主要原料马口铁等)、二片罐(主要原料铝材等)的生产与销售。2013年,公司金属罐总销量达58亿罐,公司前五大客户分别为红牛、加多宝、旺旺、普罗旺斯食品、华润雪花啤酒,在总收入中占比合计达89%。2011-2013年,公司所隶属金属包装容器制造业收入(规上口径)复合增速16.73%,公司收入复合增26.79%,明显高于行业;公司在行业的市占率(收入占比)从2011年3.03%升至2013年的3.57%。 2、业绩关键驱动:公司前五大客户仍稳定增长,同时亦在加大两片罐市场的开拓。(1)收入占比70%+,毛利额占比90%+的第一大客户红牛(三片罐)仍处成长期。2010-2013年,红牛在美国市场销售额年复合增16%;红牛在中国市场近年来的销售亦有每年20%以上的增速;行业层面看,2013-2016年,全球功能饮料市场复合增速10%,位居各种软饮料和酒精饮料之首。(2)公司亦大力发展两片罐市场,除加多宝之外,也在开拓啤酒罐(如青岛啤酒)等领域。 3、盈利能力明显高于竞争对手:昇兴集团主营三片罐、宝钢包装主营二片罐、印铁、易拉盖产品、中粮包装主营马口铁包装产品、铝制和塑料包装产品,公司和该三家业务各有侧重点,但因公司具有优质大客户红牛,毛利率(2013年29.38%)明显高于其他三家;公司ROE同样最高,除销售净利率较高之外,总资产周转率亦高于宝钢包装和中粮包装。而国际大公司成功经验显示,具有优质大客户,是雷盛公司(REX,2013年总收521亿人民币)和波尔(2013年总收BLL379亿人民币)的成功关键。 4、我们预计公司2014-2015年收入分别为57.09、70.04亿,同比分别增25.0%、22.7%,净利额分别为8.03、9.98亿,同比30.9%、24.3%,每股收益分别为1.31、1.63元,当前股价对应PE分别为14.7、11.9倍。维持公司推荐评级。风险因素:下游饮料食品业的偶发安全事件;二片罐行业产能增张过快。

目前是黄金发展期,飞亚达自有品牌快速增长:(1)日本表在国内是下降的;在中国,飞亚达品牌较日本品牌更受喜欢。(2)高端表需求受送礼、反腐打压,但中国人在入门级手表上不断释放,人均拥有量和更换周期在加快。2003年调研显示发达国家人均23只手表拥有量;国内针对10万人调研,人均3-4只表(含各种纪念表),当时顾客更换周期3.74年。(3)公司现有渠道中,570多家是经销门店,相当大部分渠道在3、4线城市经销商模式说明还有不少空间;应当还有3年左右类似扩张速度。(4)1-5月份势头比去年略好,同店提升占50%贡献,增长质量比以往有提高。 亨吉利连锁业务是一项长久生意,战略意义更大:(1)对自有品牌提升、支持和保护,包括自有品牌在亨吉利渠道中的成长,可以将飞亚达跳出国产表序列。(2)过去十年飞速发展,2003年11家店、2013年251家;形势不好的时候必须打造精打细算的能力,前年开的店还是在完善、成熟过程中;名表连锁业是长久的生意,不是这几十年才有的,还会进一步发展。(3)亨吉利的单店产出在今年是非常重要的工作,今年1-5月份好于去年。 公司一直坚持致力于将飞亚达表塑造成国际品牌。飞亚达在国产手表中率先打破价格竞争,不做以价格为主的竞争;每年参加巴塞尔展比较费钱,但是想塑造国际品牌,需要通过这个平台去坚持。国际品牌成熟必须有很强的基础、需要历史,包括品牌、技术、销售;飞亚达对于研发、品牌和人力资源的投入是比较大的,公司的发展更注重于长期战略。财务状况会加紧调整,但该有的有助于长期发展的东西绝对不能放弃。 激励办法关键是兼顾长远。飞亚达4000人在市场,需要全员有积极性的公司。反对仅仅把钱相关作为激励,越把这些东西看得重,公司文化越差,这种激励不适合于长期发展的公司。 维持推荐评级。飞亚达属于稳健、且有理想的公司,仍处于品牌提升投入期。目前总股本3.93亿股(A股3.11亿股、B股0.82亿股),总市值27.3亿;业绩角度,飞亚达品牌处黄金增长期,而名表零售业务亨吉利经过前期快速扩张,目前处于调整筑底期;我们预计2014、2015年EPS 0.41、0.52元,分别增24%、26%,当前股价对应PE为18.4、14.5倍;B股5.89港币收盘价、投资价值更明显。

1、我们的分析与判断 公司发布2014 年一季报,2014Q1 收入2.88 亿,同比增19.88%,营业利润0.52 亿,同比增28.52%,净利润0.41 亿,同比增32.51%。 公司预计2014 年上半年,净利润同比增幅为1%至50%。 (1)公司收入主要源自智能卡及票证产品的增长。智能卡业务具备较高成长性,因为前期中标的项目已经陆续开始下单,公司积极组织生产;而票证业务同样稳增,且票证是主业基石(2013 年票证收入占总营收的72.03%)。 (2)毛利率的提升源自产品结构的变化。2014Q1 毛利率37.86%,同比提高2.13PCT,因一季报披露内容有限,我们认为主要是产品结构变化方面的原因。 智能卡业务方面,2013 年上半年毛利率仅8.13%,2013 全年毛利率升至15.24%,2013 下半年提升明显,随着智能卡业务的持续放量推进,我们预计2014Q1 智能卡的毛利率同比将明显高于2013Q1。 (3)费用率方面同比稍有提高,但整体依然稳健。其中:销售费用率同比提高0.42PCT 至6.12%,管理费用提高0.66PCT 至11.08%,财务费用绝对额因公司通过统筹安排资金运用,存在利息收入,所以依然为负,同比略提高0.32PCT 至-0.23%。受益于毛利率的提升,费用率的管控,公司净利润额增幅高于收入。 一季度底,公司应收账款额1.77 亿,同比略增0.87%;存货额0.89亿,同比增72.99%,但因公司是订单制模式,且下游客户背景优质,存货无虞。经营活动现金流量净额-0.52 亿,同比增12.39%,主要系季节性因素所致。 2、投资建议: 我们认为公司2014 业绩的驱动因素包括:(1)公司传统票证业务受益于城镇化与市占率提高,有望保持稳定增长态势;(2)智能卡已中标4 家银行,卡类业务后期将大幅放量增长,但下单进程存在不确定性;(3)电子发票方面,公司有先发优势,但是政府审批进度、盈利模式都不确定;(4)互联网彩票方面,目前福彩还无牌照,体彩有牌照试点,公司业务点在福彩领域,但我们预计互联网彩票进程可能会快于电子发票。未来业绩整体稳健。 我们预计2014-15 年收入分别为11.80 亿、14.71 亿,同比增27.3%、24.7%,净利润分别为1.76 亿、2.19 亿,同比增35.0%、24.9%,EPS 分别为0.48、0.60 元,当前股价对应PE 分别为31.8、25.5 倍。维持推荐评级。 股价催化剂:电子发票、互联网彩票在政府法律法规层面获得实质性推进。 风险因素:大客户的订单委托进程低于预期。

1.事件: 公司与谢超华、唐新明、广州栋方日化、广东艾圣日化签署《战略合作协议》、《股权转让协议》,各方确定以广州栋方2014年承诺净利润1200万元作为估值依据,确定广州栋方估值为7500万元人民币(市盈率6.25倍),公司合计投资5192万元(来源系公司自有资金),共获得广州栋方45%的股权为第一大股东。其中:公司增资4038万元认购广州栋方35%的股权(分两期出资);以692万元收购谢超华持有的广州栋方增资后6%的股权;以462万元收购唐新明持有的广州栋方增资后4%的股权。 2、我们的分析与判断 收购广州栋方是公司布局化妆品产业链上游的重要举措。广州栋方具备较好科研实力,具有在天然有机植物化妆品方面的优势,已实现从OEM→ODM→OBM 的升级和发展。公司通过收购广州栋方,利于加强在化妆品研发与生产方面的实力,为后续自主品牌打下基础。 上游的广州栋方与下游的杭州悠可UCO.COM,有望充分发挥协同作用。前者可借助杭州悠可打通自有品牌的线上渠道,实现O2O融合,后者可获得广州栋方新品的研发支撑和品质保障,公司收购的产业链上下游之间相辅相成。 签约条款追加业绩承诺,公司收购谨慎稳健。公司增资分两期进行,且广州栋方及创始人承诺2014-2016年盈利分别不低于1200万元、1400万元、1700万,如届时广州栋方无法完成,则创始人承诺以连带责任方式并以现金补齐广州栋方2014-2016年的承诺净利润, 否则公司有权选择停止增资并要求谢超华先生和唐新明先生回购股权。 广州栋方2013年收入额1.05亿,净利额694万元,净利润率6.62%,如2014年净利达标,则同比增幅需达73.03%。 3、投资建议: 公司蜡烛等主业2013 年净利0.54 亿,同比增3.52%,EPS0.17 元,我们预计2014 年业绩稳中小增。 同时,公司积极发力化妆品领域,在现有品牌基础上积极探索包括并购、合资、合作、引进等多种方式拓宽多元化合作平台。公司对杭州悠可的增资2014 年3 月已完成,我们估计一季度销售净利也有几百万;悠可的业绩承诺2014-15 年分别未1500 万、3000 万,公司控股比例37%,2014 年3 月之后即可权益法计入,则对公司增厚分别为0.013、0.034元。 如广州栋方承诺亦达标(此处假设5 月之后即可计入),则2014-15年对公司增厚为0.010、0.020 元。 2014-15 年EPS 分别为0.21、0.25 元,增幅分别为22.5%、23.4%,当前股价对应PE 分别为59.2、48.0 倍。暂给予谨慎推荐评级。 股价催化剂:公司在化妆品业务领域的品牌资源整合战略继续推进。 风险因素:所收购公司的业绩、资源上的整合低于预期。