控成本能力优秀，业绩稳健增长。公司21年实现收入/归母净利润45.2/5.3亿，YoY+23.8/20.9%；21Q4收入/归母净利12.9/1.7亿，YoY+7.3/19.8%。增长主要来源于高性能减水剂的销量增加。整体毛利率35.3%，同比降低3.0pct，主要是减水剂的成本上涨而售价下降。主要原材料成本环氧乙烷的采购价21年上涨10%。 减水剂业务保持发展良好势头，自制聚醚优势体现。我们测算21年高性能减水剂的吨均价/成本/毛利分别为2086/1371/715元，相比20年，吨均价和毛利分别下降116/135元，而吨成本同比上涨了19元，盈利能力的下滑主要因为售价的下降。均价的调整幅度在5.3%，在可接受范围。公司生产成本的控制能力超出我们预期。我们认为公司通过自产聚醚的方式，相当程度上抵御了环氧乙烷的价格波动。因为环氧乙烷比较难以存储，而聚醚能以固态形式保存。21年销售高性能减水剂143.1万吨，YoY+31.4%。二代减水剂发展相对平稳，销量为12.91万吨，YoY-16.4%，主要应用于中低强混凝土，市场前景一般。 功能性材料开启第二成长曲线。此板块21年收入5.6亿元，YoY+29.2%。其中，抗裂防渗材料已应用于太湖隧道项目（国内最长湖底隧道），实现140万立方超长大体积混凝土无贯穿性裂缝/无渗漏，该工程在21年底顺利通车，裂缝控制技术与施工方案已成为同类隧道工程的学习标杆。C120超高强灌浆功能材料应用于三峡阳江沙扒170万千瓦海上风电场，成功解决了30m以上深水基础水下灌浆性能大幅衰减以及大直径强约束结构灌浆层易与钢管脱空的技术难题。随着镇江和江门基地功能性材料的产能投产，规模效应将更加明显。 未雨绸缪，继续产能扩张。江门基地预计今年6-7月投产，新增包括10万吨高性能减水剂母液和27万吨成品产能，辐射整个华南地区。在华南拥有一级生产基地后，当地区域的业务拓展将更加便利。此外，公司在连云港投资的化学功能性材料项目进展也较为顺利。一期将新建年产15万吨专用型聚醚/48万聚羧酸系高性能减水剂/0.5万吨烯醇钠/1.5万吨丙烯酸羟基酯。新增聚醚产能将进一步增强成本控制能力。 预测22-24年EPS为1.57/2.02/2.39元（22-23年原预测EPS为1.56/1.95元），考虑到公司较强的成本控制能力，小幅调升了减水剂业务的毛利率水平，参照可比公司估值水平，公司抗风险能力强，业绩确定性较高，作为行业龙头，我们认可给予公司22年19XPE，对应目标价29.83元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期风险，新产能扩产低于预期风险

高纯石英砂和半导体带动业绩高增长。公司近期发布21年年报，全年收入/归母净利润9.6/2.8亿元，YoY+48.8%/49.4%。业绩略超我们预期，增长主要依靠高纯石英砂价格和销量的上涨，此外光纤半导体板块中的半导体业务销量大幅增加。光伏/半导体国产替代的逻辑正在不断兑现。单四季度，公司收入/归母净利润2.8/1.1亿元，YoY+60.2%/169.3%。高纯石英砂价格在21Q4加速上涨，带动业绩更快增长。 22年高纯石英砂有望继续量价齐升。21年，高纯石英砂销量23611吨，其中外销/自用14067/9544吨，YoY+93%/10%。由于自用高纯石英砂属于半成品，不直接产生经济收益，我们主要关注外销量。外销产品21年均价为2.15万元，YoY+9%。22年高纯石英砂预计还将维持涨势，需求端1、装机量不断增加（中国光伏行业协会预计22年新增光伏装机量75GW-90GW，YoY+35%-64%）；2、电池类型从P向N型转化，坩埚更换频率提升。供给主要由尤尼明/TQC/石英股份提供，公开信息显示只有公司存扩产计划（募投2万吨即将投产+新建1.5万吨）。价格的弹性另一方面来源是更多高纯石英砂用于单晶坩埚内层底，相比较目前主要应用于外层底，价格/盈利能力进一步提高。未来2-3年，由于需求端增加的逻辑一直存在，而新增产能的建设周期需要较长时间，高纯石英砂价格预计还将稳中有升。 半导体业务开花结果。半导体业务报告期收入1.5亿元，YoY+101%。在相继获得TEL高温扩散/低温刻蚀和LAM低温刻蚀领域认证后，相应订单不断落地。目前，公司还在推进6000吨电子级石英产品项目建设，预计22年10月份建成达产。由于新产线的通用型更好，不但能满足半导体业务需求，还能满足部分光源/光纤类产品生产需求。展望22年，国产替代逻辑将继续演绎，半导体产品的订单有望持续高增长。其他半导体设备商的认证也在持续进行中，未来将有更多的订单落地。 预测公司22-24年EPS1.62/2.53/2.83元（22/23年前值1.35/1.87元），主要对高纯石英砂的均价和外销量做了上修。由于公司光纤半导体/光伏板块23年业绩增速高于可比公司，且行业景气度处于上行周期，给予相应估值溢价。我们认可给予光纤半导体/光伏/光源行业22年平均64/34/13XPE。采用分部估值法，对应目标价60.3元，维持“买入”评级盈利预测与投资建议风险提示：项目投产进度不及预期，原材料价格大幅上涨风险

业绩亮眼，增长有望延续。公司近期发布21年年报，全年实现营业收入/归母净利润319.3/42亿元，YoY+47.0%/24.1%。单四季度来看，公司实现营业收入92.5亿元（+37.0%），实现归母净利润15.3亿元（+21.3%）。在21H2地产景气度下行期间，公司业绩依然取得了亮眼表现。收入增速快于净利润增速，毛/净利率水平同比下滑6.51/2.4pct。一方面主要原材料，包括沥青/乳液/钛白粉，21年均价均有不同幅度上涨，而终端产品调价相对滞后，特别是工程渠道的价格；另一方面，非防水业务收入占比增加，而对应毛利率相对较低，拉低了整体盈利能力。展望22年，得益于一体化公司的渠道下沉和非房业务的拓展，我们预计收入还将保持较快增长。 零售渠道和非防水业务均获得高增长。民建集团主要负责防水/瓷砖胶/美缝剂的零售渠道，其收入37.9亿元，YoY+93%。由于零售的终端客户实际上是工长/装饰公司，民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，并与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系。实施渠道下沉策略，截止21年底，经销商已达近4000家，分销网点10万余家，分销门头2万余家。在工程渠道领域，继续推行和完善合伙人机制，使得合伙人和公司实现双赢。此外，非防水业务的涂料实现50%增长，瓷砖胶/美缝剂多品类均实现倍增。 注重经营质量，逆势扩张。经营性现金流41.1亿元，同比增加1.6亿元。在民营地产商资金链紧张的大背景下，盈利质量凸显。此外，因为地产商偿付有困难计提的坏账准备仅为7952万元。我们认为这得益于公司较为谨慎的大客户战略，更加倾向于选择资金实力较强/经营相对稳健的地产商。除此以外，我们认为由于防水业务的龙头地位已足够稳固，公司在回款方面的议价能力逐步提高，以资金换市场已不再是防水业务的主要拿单模式。此外，公司筹资性现金流达108亿元，包括定向增发募集80亿元，充足的资金准备为公司的扩张打下了坚实基础。21年，规模以上行业防水企业利润总额75.64亿元，YoY-2.04%。公司在行业低迷期选择逆势扩张，一方面有望进一步提升防水市占率，因为公司将利用募投资金继续新建产能；另一方面，多品类的扩张，包括涂料/砂浆粉料/无纺布的继续做大也需要资金的持续投入。 预测公司22-24年EPS2.1/2.73/3.28元（22/23年前值2.26/2.83元），参考可比公司估值，认可给予公司22年24XPE，对应目标价50.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期。

营收保持中高速增长，应收计提充分。2021年营收与归母净利28.8/1.1亿，YoY+51.9%/-39.2%；21Q4营收与归母净利10.4/-0.4亿，YoY+35.5/-156.3%。收入增长而利润下滑有两个原因：1.Q4计提信用减值1.1亿，主要系公司对恒大等地产客户应收类资产计提坏账准备；2.公司毛利率下滑，2021年公司毛利率20.9%，YoY-5.5pct，主要是工程施工业务毛利率低占比提升拉低整体毛利率。若剔除公司Q4信用减值损失，则2021年利润总额2.6亿，YoY+17.1%。经营现金流2.4亿，YoY-8.3%，保持高位稳定。销售/管理/财务/研发费率为1.7/5.7/0.4/3.4%，YoY-0.2/-1.1/+0.2/-0.5pct。财务费用上升是公司执行新租赁准则将租赁负债利息列入财务费用，同时新增可转债利息所致。 设计主业稳步增长，人均产值明显提升。2021年设计/造价/施工/全过程咨询收入为15.4/2.3/10.9/0.2亿，YoY+24.7/+34.4/+137.4/-29.3%；毛利率为31.7/34.9/2.7/25.6%，YoY-1.6/+2.5/-2.2/-2.3pct。施工业务高速增长占比明显提升，主要是公司执行2020Q2中标的大额工程订单所致。除造价外各项业务毛利率均下滑，我们认为与建材成本提升及外部竞争加剧有关。新签设计/造价订单24.4/4.5亿，YoY+5.1/27.3%，设计中装配式建筑设计10.9亿，占比45%，YoY+19%。装配式订单保持中高速增长，但设计业务订单增速放缓，我们认为主要是地产开工需求下滑所致。 公司设计人员共4616人，YoY+4.6%；人均创收33.3万元，YoY+19.2%。人员大幅扩张告一段落，人均创收明显增长。 公司风险已充分释放，有望迎来估值修复的机会。公司2021年已对坏账损失进行单项计提，风险充分释放。我们认为2022年以来疫情影响下，需求恢复节奏被打乱，经济下行压力加大，稳增长需要进一步的政策支持，基建地产链企业资金面有望改善，企业有望迎来估值修复的机会。 与装配式与BIM持续投入，公司成长动力依然强劲。公司加速推进装配式设计业务，21年订单占比近半，2025年要求新建建筑装配式占比达到30%，装配式设计仍将是公司成长重要驱动力。在建筑全产业链拓展趋势下，建筑设计企业产业资源整合能力重要性凸显。公司持续加大BIM技术领域投入，2021年已获得相关发明专利7项，并开发上线iBIM平台V4.0版和华阳速建2022版，华阳城市科技公司员工超过130人。2022年2月公司拟出资1500万持股30%与中望软件拟成立合资公司开发国产BIM软件，有望迎来BIM软件国产替代机会。 我们预测公司22-24年EPS1.24/1.62/2.00元/股(原预测22-23年1.35/1.71元/股)，参照可比公司，目前公司合理估值水平为2022年15XPE，对应目标价为18.59元，风险提示装配式建筑政策推进不及预期，应收账款坏账风险，新签订单及订单转化不及预期

浮法玻璃带动盈利高增长。 公司发布 21年年报，实现收入/归母净利润 145.7/42.3亿元， YoY+51.1%/133.4%，受益于浮法玻璃行业前三季度高景气，业绩实现高增长。 单四季度来看，公司实现收入/归母净利润 38.1/5.8亿元， YoY+23.3%/-3.8%。 21年 9月份中旬后，地产商资金链紧张，浮法玻璃需求疲弱，价格在 21Q4出现较大幅度降幅， 这是四季度盈利下滑的主因。 展望 22年，我们认为行业供给依然会小幅增加，地产竣工的韧性依然对 22年前三季度的需求有较强保障，供需整体依然处于相对平衡状态，价格的波动更多是某个时间段的供需错配造成。 成本管控能力优秀，节能玻璃盈利中枢将抬升。 从业务结构看，原片玻璃依然是业绩主要来源， 21年产销量 1.19亿重箱，相比 20年 1.17/1.14亿重箱的产/销量基本持平。 21年每重箱的价格/成本/毛利/净利我们预测分别是 104.4/50.6/53.9/35.6元，相比 20年分别增加 30.4/4.1/26.3/20元。 21年盈利的上涨，除了商品价格上涨，公司成本控制能力非常优秀， 21年浮法原片每重箱直接材料成本仅上涨了 4.2元。 仅考虑重碱均价， 21年上涨了 837元/吨，按 1吨玻璃消耗 0.2吨纯碱计算，带给每重箱玻璃成本上涨达 8.4元。 节能玻璃是当前收入第二大来源，营收 20.3亿元，YoY+83%，增长中相当部分来自销量增加（YoY+49%）。由于长兴/天津节能基地处于产能爬坡阶段，造成了一定亏损，影响了板块净利率。未来随着六大节能基地全部进入运营成熟期， 参考节能龙头更高的净利率， 盈利中枢预计将不断提升。 光伏玻璃板块不断加大投入。 一方面将漳州 2条日熔量合计 1500t/d 的超白浮法线转回生产建筑玻璃，另一方面公告新建光伏压延产线。预计 22/23/24年将分别有1200/4800/6000t/d 的新增产能投入市场。 展望 22年光伏玻璃市场，供给压力较大，根据隆众资讯， 截止当前在产产能为 51580t/d，从年初到目前已有 9000t/d产能投产， 22年剩余时间潜在供给增量为 49050t/d。 光伏玻璃龙头企业有较大扩产计划， 定价策略更多是以消化新增产能为考量。同时龙头企业生产成本最低， 我们预判 22年光伏玻璃价格弹性较小，未来更多比拼的是生产成本。 得益于浮法的龙头地位， 公司在超白砂储备/纯碱等方面已有较好布局，原材料成本控制能力将有保障。 预测 22-24年 EPS 为 1.19/1.61/2.35元（22/23年原值 1.38/1.71元）， 主要调低了对光伏玻璃的收入和盈利， 参考可比公司平均估值水平，认可给予 22年 16XPE，对应目标价 19.04元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 地产竣工超预期下滑，光伏玻璃投产进度低于进度。

业绩超预期，毛利率提升管理费用率下降。 21年收入 850.5亿， YoY+39.3%，归母净利 55.8亿， YoY+84.5%。 其中 21Q4收入 330.3亿， YoY+36.8%，归母净利 21.1亿， YoY+61.7%。 21年毛利率 16.1%， YoY+1.3pct，主要是工程毛利率提升贡献； 销售/管理/财务/研发费用率为 0.03/1.3/2.8/3.4%， YoY+0.0/-0.4/-1.0/+0.6pct。 管理费用率同比下降是铁建向原股东缴管理费，研发费用提升是创新及技术升级所致。 工程建设收入/订单双高增， 矿产业务有望加速。 21年底在手订单 1372亿，订单收入比1.6。 新签订单1002亿， YoY+153.4%，其中基建/房建分别新签订单914.7/86.9亿， YoY+155.6/208.8； 工程订单量明显增长，主要和大股东订单增长有关。 21年工程 /物流 /BOT 业务收入 694.7/118.9/ 23.3亿， YoY+42.9/20.3/31.8%；毛利率7.0/0.4/63.8%， YoY+1.0/0.0/8.0pct，工程建设增长亮眼。矿产新材料鑫展望公司南江霞石新材料项目开工建设，厄立特里亚多金属矿完成银团组建并启动矿场建设。 川渝经济圈加速建设，资产重组完成后工程建设有望加速腾飞。 成渝经济圈建设提速， 到 25年四川交通预计投资 1.2万亿以上，公路水路/铁路/轨交规划 0.7/ 0.3/ 0.22万亿。 21年原股东铁投交投完成合并成立蜀道投资，已通车高速公路省内市占率80%。 3月份公司收购交建集团/高路建筑/高路绿化股权有进展，拟单独现金受让四川成渝持有交建集团 5%股权。 公司作为集团核心施工平台地位将获巩固， 获取订单具备显著优势，在川渝经济圈加速建设背景下，工程业务有望加速腾飞。 引入战略投资者并成立子公司，新能源业务稳步推进。 公司拟向蜀道资本/能投集团/比亚迪发行 2.6/0.7/0.3亿股，引入战投加码新能源。目前在 1.正极材料：四川新锂想一期年产 1万吨三元正极材料已达产； 2.磷矿：拟投入 1亿元参与金川公司破产重组，并与川能动力/比亚迪/禾丰公司成立合资公司开发磷矿； 3.锂矿：拟现金受让川能动力持有的能投锂业 5%股权三大方向有进展。 公司作为四川省属企业，基建换锂矿思路仍将为获取矿山提供筹码。 公司拟成立蜀道清洁能源和蜀道新材料科技两大子公司，分别整合旗下清洁能源和矿产资源业务，新能源业务推进迈入正轨。 我们预测公司 2022-2024年 EPS 为 1.50/1.73/1.96元/股（原预测 2022/2023年 EPS1.48/1.76）， 参考同行平均估值水平， 认可公司合理估值为 2022年的 9X PE，对应目标价为 13.50元， 维持买入评级。 风险提示应收账款坏账，新签订单及转化不及预期，矿产新材料业务拓展不及预期对估值的风险

三大板块齐头并进，高机租赁板块尤为亮眼。 21年实现收入/规模净利润 26.1/4.98亿元， YoY+71%/54%。三大板块均取得了较快的增长，高机租赁/建筑支护设备租赁/地下维修服务实现 10.9/12.4/2.6亿元， YoY+131%/46.9%/35.6%，实现净利润2.6/2.69/0.7亿元。高机租赁板块受益于行业高景气以及设备保有量增加，设备支护设备租赁板块在完成了铝合金模板业务整合后也加速增长。经营性现金流也继续改善， 21年经营性现金流 11亿元，同比增加 5.7亿元，利润质量得到了验证。 高机租赁板块继续享受行业红利。 21年，受益于较高平均设备出租率（85.67%）和较稳定的租金价格，高机租赁板块净利率提升至 24%。 截止 21年底，高机平台设备管理规模超过 4.7万台， YoY+125%，网点突破 150个， YoY+150%。高机租赁行业经营呈二级分化局面，即头/尾部租赁商相对经营状况较好。头部租赁商经营优势来自规模效应/信息化建设/品牌效应/融资成本/商务条件等多方面，护城河已建立。 高机的终端客户主要是小 B 端（分包），对品牌认可度预计将逐步增强。 轻资产模式加速推进，信息化建设进一步构筑护城河。 21年公司在高机板块推进“转租”轻资产模式，即由资金方/设备闲置方负责出资购买设备，并以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租， 21年创收破 1亿元。目前出租设备近 5000台。 轻资产化一定程度减轻资本开支压力， 公司依靠管理能力获得利润分成。 22年，公司将促成轻资产落地。 21年，高机平台实现采购流程线上化、设备全生命周期管理、业务全流程管理和财务管理等功能。 22年，公司将推动数字化系统向智能化转变，并同步将高机数字化经验应用到其他业务板块，实现全板块数字化。 长期看，多部门协同，多品类扩张，将抵御周期性波动，实现长期稳健增长。 公司的建筑支护设备/地下维修维护/高机业务覆盖建筑施工过程中的基础工程/主体结构/屋面装饰/后续维护等场景，各业务板块存在协同效应，具备项目周期全覆盖能力。 我们认为数字化建设也将推动协同的实现。 基于高机建立的营销网点，公司已引入少量洗盘车/打桩车/蜘蛛车/蜘蛛吊灯新型设备，在工程机械板块也有望实现协同。 预测 22-24年 EPS 0.85/1.13/1.44元（原值 22/23年 0.85/1.17元）， 鉴于高机租赁行业高景气有望持续，作业行业龙头，具有较高品牌认可度，且 22年具有较好增长预期，维持可比公司 22年平均 20倍 PE，对应目标价为 17元，维持“买入”评级。 风险提示： 高机租金价格下滑超预期，采购不及预期风险，设备出租率低于预期风险

受制于行业景气度下滑，业绩略有承压。21年实现营收1679.5亿，YoY-4.73%;归母净利润332.7亿元，YoY-5.38%。其中，核心主业，产品销售（不含贸易）收入1116.5亿元，YoY+4.46%，毛利率同比下滑3.09pct。公司业绩下滑与行业景气度下滑有关。根据数字水泥网，21年水泥行业产量23.63亿吨，YoY-1.2%，行业利润同比下滑10%。此外，21H2煤炭成本大幅上涨，叠加限电，导致盈利能力下滑。 水泥熟料业务盈利受煤炭价格影响下滑，骨料和商混业务继续大力发展。水泥熟料自产品，吨价格/成本/毛利分别为360.6/203.3/157.3元，同比分别上涨35.5/32.4/3.1元，吨价格和成本上涨主要因为原煤价格上涨。受行业影响，自产品销量在核心区域（东部/中部）略下滑，21年整体销量3.04亿吨，YoY-6.53%。22年，公司计划销售水泥熟料（不含贸易）3.25亿吨。21年骨料业务业绩创新高，实现收入18.2亿，YoY+77.50%；毛利率65.69%，YoY-2.64pct。公司21年新增骨料产能750万吨至6580万吨，未来将继续增加骨料产能及利用率，预计22年将新增骨料产能4400万吨，计划增速可观。在商品混凝土领域，公司也加大了拓展力度，21年新增产能1020万立方米，计划22年继续新增1050万立方米，将产业链同时往上下游拓展。21年贸易业务实现营收365.7亿，YoY-10.95%。22年，基建有望对冲地产下行带来的空缺，煤炭价格向上概率不大，我们认为传统业务将继续保持韧性。 积极布局光伏发电，进一步提升主业竞争力。在双碳大背景下，公司也引领行业变革，21年完成海螺新能源股权收购，新增19个光伏电站和3个储能电站，21年底实现光伏装机容量200MW，并计划在22年新增光伏装机量800MW。一方面，光伏发电能降低燃料及动力费用，21年这部分成本占水泥熟料成本的55.4%。另一方面，发改委等五部门于21年10月在《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》提出，到25年水泥行业达到标杆水平产能比例超30%。作为行业龙头，公司有较强的能耗改造升级的需求。公司22年计划资本性支出235亿，相较21年实际支出增长46.69%，主要应用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。 预测22-24年EPS6.42/6.57/6.44元（原22/23年预测值7.06/7.22元），盈利预测下修主要因为煤炭成本超预期上涨。14年至今平均（调整后）PE8X，我们认可给予公司22年8XPE，对应目标价51.36元，维持“增持”评级。 风险提示：地产需求下行超预期，原材料成本大幅上升，海外业务拓展不及预期。

新材料+UTG 玻璃助力业绩高增，盈利或进一步提升。高附加值新材料如球硅粉/纳米锆/高纯石英砂等产品依赖进口，公司近年来接连获得技术突破，产能扩张也准备完毕，有望22 年开始逐步增厚公司业绩。据CINNO Research，折叠手机发货量22年将迎来高速增长，作为国内UTG 全产业链布局者，在完成技术和产能储备后，在国内具有先发优势，23 年业绩有望大幅突破。随着凯盛集团“3+1”战略的推进，公司新材料和显示业务将作为重点继续发展。 新材料板块持续放量，成为最确定的增长极。利用锆英砂矿中的锆/硅/钛系元素，新材料板块形成锆/硅/钛系三大品类。锆系产品包括电熔氧化锆/硅酸锆/纳米锆，硅系产品包括球硅粉/高纯石英砂，钛系产品包括纳米钛酸钡等。21 年传统类和高附加值新材料盈利均大幅增长，按照中恒和中创的净利润，分别YoY+91%/118%。其中，传统类电熔氧化锆/硅酸锆21 年下半年持续提价，和下游需求增长以及原料供应紧张有关。预计2022 年量价仍将保持相对高位。在高附加值领域，我们认为22 年最值得期待的业务增量来自球硅粉，其产能有望持续释放，23 年后纳米锆因为其单位高盈利，放量后利润贡献预计较可观，23 年末高纯石英砂产能预计建成，为24 年利润提供增量来源。我们预计新材料板块22/23/24 年归母净利润将达1.7/2.1/2.6 亿元。 UTG产品优势明显，有望借行业东风快速放量。据DSCC预计折叠屏发货量将从22年的1750 万部增至25 年的5740 万部，CAGR+62%。公司具备原片自供，产能布局领先，长期与手机厂商磨合率先完成技术认证三大优势，引领UTG 国产化。随着22 年底二期产线投产，UTG 年产能将从200 万片增至1700 万片，有望打破海外巨头垄断加速UTG国产替代，成为公司利润重要增长极。此外，UTG应用范围远不止折叠手机，未来还有望应用于折叠笔记本/卷轴显示/屏幕发声及其他柔性显示产品。 显示模组产能稳步扩张，有望带动公司利润增长。显示业务包括显示模组/ITO 导电膜玻璃/TFT-LCD 玻璃等。其中子公司深圳国显的显示模组是板块乃至公司重要利润来源，21 年实现净利润2.32 亿元。按公告，未来3-5 年将投产3 个显示模组基地，合计投资11.4 亿，产能4780 万平，计划贡献收入/净利润分别64.4/2.64 亿。 预计22-24 年EPS 0.39/0.52/0.76 元，21-24 年CAGR+54%，其高增长主要来自于高附加值新材料和UTG 的放量。参考可比公司估值水平，采用分部估值法分别给予2022 年新材料板块/显示板块33/32 倍PE 的估值，对应目标价12.30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示UTG 放量与价格不及预期，显示模组扩产不及预期，客户变动风险，政府补助波动

收入高速增长毛利率小幅下滑，经营现金流创历史新高。公司发布2021 年报，全年收入与归母净利分别为210.9/35.1 亿，YoY+25.2%/+22.7%。其中，2021Q4 收入与归母净利为51.6/7.9 亿，YoY+9.0%/-7.9%，地产风险释放与原料成本上涨下，公司收入与利润增速均出现明显下滑。2021 年公司毛利率31.8%，YoY-1.9pct，龙骨和防水业务原料价格上涨挤压毛利率；费用率13.1%，YoY+0.1pct。经营现金流38.3 亿元，YoY+110.8%，创历史新高，主要是现金支付营业外支出减少所致。 石膏板市占率提升毛利率逆势上涨，市场统治力再获验证。2021 石膏板收入137.8亿，YoY+25.9%，毛利率37.3%，YoY+1.8pct；销量23.8 亿平，YoY+18.0%。销量快速增长主要得益于1.2021 年地产竣工高增，2.2020 年疫情低基数，3.市占率持续提升。参考建材联合会，2021 年全国石膏板产销量35.1 亿平，公司市占率67.7%，YoY+7.6pct，市场统治力进一步增强。据测算2021 年石膏板均价5.8 元，YoY+0.4 元，单平成本3.6 元，YoY+0.1 元。在成本上涨环境下公司单平毛利逆势提升0.3 元/平，主要得益于1.中高端品牌占比提升，2 公司成本转嫁力行业话语权较强。在环保治理加强、燃料价格提升等因素驱动下，中小企业生产成本持续增长，生存空间被挤压，公司作为行业龙头市场统治力有望逐步增强。 龙骨与防水稳步增长，原料上行挤压利润。2021 龙骨收入27.6 亿，YoY+40.3%，毛利率18.4%，YoY-6.2pct。收入保持高速增长，占收入比重从2017 年8.0%提升到2021 年13.1%，配套销售战略持续推进。但目前公司龙骨市场话语权尚弱，原材料上涨公司毛利率承压。防水业务(含工程)收入37.7 亿，YoY+15.0%，其中防水卷材毛利率27.4%，YoY-9.3pct，原材料价格上涨明显影响公司防水毛利率。公司防水业务已实现初步整合，但完全整合尚需时日，经营水平与头部企业尚有距离；公司严格控制应收账款风险也使得地产资金趋紧环境下，现金流表现明显优于其他防水同行。2022 年防水或仍面临地产需求下滑，成本提升，竞争白热化的压力。 公司治理优化释放积极信号，海外+一体两翼战略扎实推进。2021 年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。公司积极拓展海外市场，在坦桑尼亚等国布局产能，经营管理优势有望在海外再复制。防水业务完成初步整合，与科顺、凯伦合资成立公司加强集采优势。北新涂料持有龙牌100%和灯塔涂料49%股权，涂料业务初步成型，一体两翼战略取得实质性进展。 我们预测公司2022-2024 年EPS 为2.40/2.78/3.06 元/股(原预测2022/2023 年EPS2.71/3.17 元/股)，目前可比公司调整后平均估值为15X PE，我们认可给予公司2022 年15X PE，对应目标价为35.92 元，维持“买入”评级。 风险提示地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升

业绩创历史新高，贵金属出售增厚利润。公司发布 2021年报，全年收入与归母净利分别为 197.1/60.3亿，YoY+68.9%/149.5%，创历史最好业绩。其中，21Q4收入与归 母 净 利 为 58.7/17.2亿 ， YoY+54.9%/51.7% 。 21Q4管 理 费 用 6.8亿 ，YoY+449.4%，我们判断主要是提取超额利润所致。剔除超额利润计提，我们预计公司 21年经营活动产生的净利润超 67亿元。此外，通过技术革新，降低铑粉使用量，出售贵金属，公司实现处置收益 6.9亿元。 主要产品量价齐升。21年公司玻纤及制品和电子布销量分别达 235.3万吨/4.4亿米，YoY+12.8%/16.4%。我们测算 2021Q4上述两类产品的销量分别为 67.6万吨（QoQ+17.6%）和 1.0亿米（QoQ-18.3%）。根据卓创数据库，无碱玻纤粗砂 21年平均价格 7665元/吨，相较 20年提高 2165元/吨，电子纱价格涨幅更大，21年均价 15543元/吨，相较 20年增加 7234元/吨，对应下游电子布价格也基本同步。 产能持续释放，降本增效和结构优化两头并举。21年公司陆续投产桐乡智能 3/4线/智能电子 2线，已分别新增 15/15/6万吨产能。22-23年公司还将新建成都智能 3线/桐乡智能电子 3线/埃及玻纤产线/九江新基地，将分别释放 15/10/12/40万吨产能。 从产量上，市占率有望进一步提升。21年公司高端产品占比超 80%，E9超高模量玻纤实现量产。未来公司仍将在热固粗纱/热塑短切/电子薄布等高端领域继续深耕。 行业有望持续紧平衡，周期属性有望逐步弱化。在双碳的大背景下，行业新建产线门槛明显提高，新增产能有限释放，且基本都由行业龙头供给。需求端，海外随着疫情放开需求逐步回暖，下游如风电/电子/家电/汽车等行业等持续增长。此轮的玻纤景气向上周期已从 20年 9月持续至今，且因为 1、供给增量主要来自国内，而国内和国外同时存增长的需求；2、运输费用增加/关税增加/能源价格等不可抗力倒逼生产成本增加，对于价格有较强支撑。所以我们判断玻纤景气还将延续，玻纤上行周期有望拉长。 调整 22-24年 EPS 为 1.58/1.66/1.81元（原值 1.56/1.71元），主要调低了电子布均价。作为玻纤行业的绝对龙头，公司引领行业的变革，产品高端化占比不断提高，且成长性确定，参考过去 6年的 PE 估值中枢，但考虑业绩基数较高，未来 3年业绩增速中枢将有所下滑，我们给予公司 25%的估值折价，认可公司 22年 15X PE，对应目标价 23.76元，维持“买入”评级。 风险提示：电子布价格超预期下滑，疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑。

高空作业平台板块发展强劲，订单和收入规模均创同期历史新高。截至2021 年末公司高空作业平台设备规模突破4.7 万台，较2020 年实现翻倍增长，全国营业网点超150 个，出租率高位稳定，租金价格较去年有所增长。2022 年1-2 月实现整体收入3.41 亿元，同比增长超60%，其中核心业务高空作业平台板块保持强劲增长势头，板块收入约1.38 亿元，同比增长超119%，营收占比40.47%，出租率较同期稳中有升。高机租赁业务的持续快速发展与行业高景气密不可分，高机的销售也保持了高增长。据中国工程机械工业协会对11 家升降工作平台制造企业统计，2022 年1-2月，共销售升降工作平台16702 台，同比增长84.7%；其中国内8003 台，同比增长72.7%；出口8699 台，同比增长97.2%。 探索轻资产模式提升成长性，携手蚂蚁链推动数字化升级。公司持续探索“轻资产”模式，以转租、委托管理或合资联营的方式降低资本开支，进一步提升公司未来成长性。2021 年12 月公司引入原蚂蚁科技集团共享出行事业部总监彭杰中担任公司总经理，加速数字化转型战略，有效完善公司组织架构。随后公司与蚂蚁链签署协议，将共同探索轻资产运行模式，实现租赁资产流转全过程的数据上链，预计全年合作将进一步推进，增加并细化零部件生命周期管理等功能，有望打造工程设备链平台，助力行业数字化升级。 非公开定增获得证监会受理，存潜在增持资金。公司3 月18 日公告，提交的非公开发行股票被证监会受理，利多高机租赁业务的长期发展。2021 年底公司以自有及自筹资金收购浙江粤顺/湖北仁泰/浙江吉通少数股东股权，在收到转让款后，被收购方承诺分别使用转让款的50%/40%/40%用于购买公司股票，我们统计合计金额达2.65亿元，目前浙江粤顺和浙江吉通的工商变更登记已完成。 由于公司在3 月初披露了业绩快报，我们微调了盈利预测，主要调高了建筑支护设备租赁板块的收入，2021-2023 年 EPS 分别为0.54/0.85/1.17 元（原值0.53/0.83/1.06元）。由于高空作业平台租赁行业高景气有望持续，公司作业行业龙头，具有较高品牌认可度，且22 年具有较好增长预期，维持可比公司22 年平均20 倍PE，对应目标价为17 元，维持“买入”评级。 风险提示：高机租金价格超预期下滑风险，采购不及预期风险，设备出租率低于预期风险

公司发布21年业绩预告，归母净利润12.9-16.3亿元，扣非归母净利润12-15.4亿元，若按照中值估算，分别为14.6/13.7亿元，YoY+87%/154%。业绩增长，主要得益于玻璃产品均价大幅上涨，电子玻璃及显示器业务整体业绩同比迅速提升。 值全年计提资产减值10.7-11.8亿元，为影响业绩最大因素。按照业绩预告中值，21Q4亏损0.5亿元。公司对清远南玻一期产线技改在建资产以及商誉和部分涉诉应收款项计提减值准备，21Q4达3.7-4.8亿元。我们预计清远南玻一线未来将生产KK8二强玻璃，部分老旧资产无法使用。如果将21Q4计提的资产减值冲回（假设15%所得税率），21Q4归母净利润3.1亿元。如果将21Q3将资产减值冲回，21Q3净利润7.3亿元。Q4环比业绩的下滑，我们认为主要与浮法玻璃行业景气度下滑有关。根据卓创咨询，21Q4/Q3浮法玻璃均价（含税）分别为119/152元/重箱，环比下滑幅度较大。同时，重要原料纯碱价格不断上涨，从21Q3的2435元/吨升至21Q4的3362元/吨。按一吨玻璃消耗0.2吨纯碱，此部分成本上涨已达185元/吨。 电子/光伏玻璃有望22年扩产，工程玻璃量价齐升。清远一线22H1有望完成技改并量产KK8，持续兑现国产替代逻辑。KK8的量产有望带动公司2022年电子玻璃利润显著提升。目前凤阳一期和咸宁的光伏玻璃产线均在建设中，预计2022年底日熔量达到7300t/d。21年光伏新增装机量54.88GW，中电联预计22年光伏新增装机量约90GW，YoY+64%。虽然光伏玻璃的头部玩家都在扩充产能，但有强劲增长作为保障，光伏玻璃价格下行空间较小。得益于较大的窑炉日熔量以及已有的光伏玻璃生产经验，我们认为公司光伏玻璃业务具有较强的竞争力。工程玻璃业务，一方面21H1原片的快速涨价导致工程玻璃业务盈利能力受损，21Q4这种情况已经得到改善，另一方面，公司的工程玻璃产能预计22年较21年有较大程度提升，此业务盈利值得期待。 调整21-23年EPS至0.47/0.93/1.33元（原EPS0.62/1.02/1.46元），21年调低盈利预测主要因为资产减值幅度Q4超预期，此外整体毛利率也有所调低。采用分部估值法，参考可比公司22年估值，分别给予平板及工程玻璃/光伏玻璃/电子玻璃/太阳能业务7/23/17/13X估值，对应目标价12.91元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑，电子玻璃量产不及预期，资产减值超预期，产品/原材料价格波动超预期

设备租赁多品类扩张，高空作业平台为业绩最大驱动力：公司由结构钢支撑业务起步，逐渐发展为包含高空作业平台租赁/建筑支护设备租赁/地下维修维护业务的多品类业务。建筑支护设备包括民用钢支撑/爬架/铝合金模板/盘扣等，大部分细分行业增速稳健，其盈利能力较稳定。20年，建筑支护设备租赁收入占比达55%，预计高空作业平台租赁业务将成为最大板块，23年收入有望占比达59%。在公司业绩预增公告中， 公司披露21年实现归母净利润/ 扣非归母净利润4.8/4.62亿元，YoY+48.7%/+75.14%。我们认为主要得益于高空作业平台租赁业务快速发展。 国内高空作业平台租赁市场扩张空间巨大：相较脚手架，高空作业平台具有更好的经济性和更高的安全性，其高速增长核心原因在于渗透率提升，与新增建筑关联度不大。高空作业平台的商业模式主要为租赁。截止20年底，国内租赁设备数量占全市场82%。行业前三大租赁商市占率超过50%，行业集中度远超一般租赁行业，竞争态势较好。推算21/25年国内高空作业平台租赁商保有量达31.9/93万台，21-25年CAGR+31%。相较17-21年CAGR+52%有所降低，但依然是机械工程租赁市场少见的高景气度细分赛道。假设25年租售比稳定在3年左右，剪叉/臂式租金价格相比20年分别下降37%/47%，国内高空作业平台租赁市场年收入依然达287亿元。 激励机制到位，轻资产化和数字化是其未来发展新看点。公司18-20年实施了3期限制性股票激励计划，业绩符合解锁条件，目前基本都已行权。由于行权价格较低，对核心管理/技术人员起到了较好的激励作用。21年，公司再次实施了员工持股计划和2期股权激励计划，彰显公司对未来业绩的信心。由于租赁业务为重资产模式，公司已开始尝试轻资产模式，和热联集团成立合资公司，应用于盘扣业务，未来有望复制至高空作业平台。此外，公司研发的擎天系统已上线，信息化提升业务流程管理效率。公司最近招聘来自阿里的新高管，进一步提升信息化建设力度。 我们预计公司21-23年EPS 0.53/0.83/1.06元/股，20-23年CAGR+44%，其高增长主要来自于高空作业平台租赁业务，其他业务保持稳健增长。根据可比公司22年平均20倍PE 估值水平，对应目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示高空作业平台租金价格超预期下滑风险，采购不及预期风险，假设条件变化影响测算结果风险

川西锂矿资源丰富，当地基建有较大改善预期。四川锂矿石资源占全国57%，较为丰富，但集中在甘孜和阿坝两州，开发程度较低，当地交通设施建设落后，所勘探资源难以资源化变现。凭借蜀道集团在四川省基建的主导地位，我们认为以交通基础设施建设适当换取当地矿产资源将会获得双赢。 大股东实力雄厚，资源丰富，将大力支持公司发展。公司原大股东四川铁投集团和四川交投集团与今年初战略重组，5月 28日成立蜀道集团。作为蜀道集团的核心企业之一，蜀道集团将坚定不移支持公司做大做强。蜀道集团是四川省最大的交通基础设施业主。根据四川省“十四五”综合交通运输发展规划，综合交通建设将完成投资 1.2万亿元，其中公路水路 7000亿元，铁路 3000亿元，相比“十三五”规划分别提升了 20%/40%/30%。 激励机制到位，行权条件大概率能实现。根据 10/21限制性股票激励计划，公司将向管理人员和核心技术人员授予不超过 4375万股限制性股票，授予价格每股 4.24元。业绩考核目标为 22-24年 1、扣非归母净利润不低于70/80/90亿元；2、收入不低于 1000/1100/1200亿元；3、应收账款周转率不低于 5.7。我们判断此目标完成概率较大，后续业绩增厚部分主要来自新签合同增加带动工程业务体量提升，21年前三季度新中标金额 YoY+107%。 矿产新材料板块已开始布局，后续有望加快落地。公司下属的新锂想公司（持股 65%）三元正极材料项目一期（1万吨/年）已投产。在磷酸铁锂方面，公司拟以 67%的持股比例，开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目。10/28，川能动力公告拟向公司转让持有的四川能投锂业 5%股权。基于公司及大股东在四川省基建方面的先天优势，以及矿产的运输加工需要较好的基建作为配套，我们判断公司不排除继续在矿产方面有所布局。 财务预测与投资建议：调整 21-23年 EPS 至 0.95/1.48/1.76元（原值0.95/1.27/1.65），22/23年的业绩上修主要因为今年新签订单大幅增长，且收购企业并表将增厚业绩。考虑主业稳健增长，且正在布局矿产新材料板块，我们给予公司 22年 11XPE，对应目标价为 16.28元，维持“买入”评级。 风险提示 应收账款坏账风险，新签订单及其转化不及预期，矿产新材料拓展不及预期。